Medelvägen

Tillväxt och värde

utdelning

Portföljgenomgång juli 2018 och investeringar

By Leave a Comment

Här följer en genomgång och analyser av samtliga nuvarande investeringar i Medelvägens portfölj. I huvudsak utgörs sammanfattningarna av inbäddning av tweets eller kommentarer på Shareville. Detta är ett mycket långt inlägg och det föreslås att man läser om det bolag man är intresserad av.

Medelvägens portfölj går att följa på Shareville.

Aktuell fördelning av innehaven

Bolag
Admicom 20%
Storytel 13%
Nilörngruppen 12%
Westpay 9%
Zalaris 7%
Ambia 7%
Aspire Global 6%
Paynova 4%
Awardit 4%
Future Gaming Group 4%
Duroc* 3%
Investor* 3%
Infront 2%
Swedbank Robur Ny Teknik* 2%
Byggpartner* 2%
Xact högutdelande* 2%
Traction* 1%
Electrolux B* 1%
Saldo 1%
Bure Equity* 1%
Kinnevik B* 1%
Addnode* 1%
Summa 104%

Anledningen till att summan är över 100% beror på viss belåning av portföljen.

* Redovisas ej offentligt på Shareville. Detta är ett relativt nytt sparande som i nio fall av tio är tänkt som en långsiktig “utdelningsportfölj”, eller “liten-ansträngning-men-slå-börsen”, om man så vill.

 

 

Admicom

Fortnox-liknande bolag: SaaS, projektledning, avräkningsfakturering och redovisning för byggsektorn. Växer 30%+, EBIT 30-40%, EV/EBIT runt 23. Känns rätt fint om tillväxten fortsätter! (Shareville)

Storytel

Storytel erövrar ljudsboksbranschen och kommer att fortsätta utvecklas mycket väl. Företaget är lönsamt i Sverige och Danmark och appliceras ungefärliga rörelsemarginaler om 10-15% på hela streamingdelen kostar bolaget runt EV/EBIT 35-50, men tillväxten är väldigt hög (runt 40-50%) och kommer att fortsätta i några år till . Det är inte i det billigaste slaget (vilket också är anledningen till att runt 40% av innehavet har sålts) men den låga churnen, avståndet till konkurrenterna och den höga tillväxten gör att värderingen inte är för hög.

Sedan analysen av Storytel som skrevs i november har kursen gått upp över 100%.

Nilörngruppen

Troligtvis ligger styrkan i Nilörn i deras mycket effektiva logistikkedja. Företaget har mycket hög ROIC, tillverkar livsnödvändiga tillbehör till sina kunders produkter och växer måttligt. Därtill är företaget en riktig kassaflödesmaskin med riktigt hög avkastning och relativt litet investeringsbehov, dock kan inte hela kassaflödet återinvesteras varför utdelningen generellt är hög.

Westpay

Mycket har hänt i Westpay senaste tiden där ett flertal troligtvis mycket betydelsefulla avtal ingåtts, vilket är anledningen till att en investering i bolaget skett. Värderingen är dock en aning hög, vilket kräver att tillväxten och bruttomarginalen håller i sig, samtidigt som andelen återkommande intäkter ökar (f.n. runt 10-12%).

Företaget är väldigt högt värderat.  Dock förefaller det som att bolaget har en sådan pass intressant ställning, inkluderat det stora insiderägandet, den starka konsolideringsvåg som råder på betallösningsmarknaden att bolaget skulle kunna vara köpvärt, i vart fall om utvecklingen liknar den med optimistiska prognosen. I bästa fall fortsätter bolaget växa kraftigt. Inte heller skulle ett uppköp vara omöjligt. Analys av Westpay

Zalaris

Hög “stickyness”-faktor i grundaffären. Med nya förvärv där det ingått ett stort antal konsulter, kan det antas om troligt att lönehantering + cloud kan växa ytterligare, samtidigt som beroendet av norden har minskat.

Ursprungsinvestering:

Zalaris är ett HR-bolag som till största del sysslar med outsourcing av lönehantering. De tar alltså hand om större företags löneadministration och med kunder som bland annat Nordea, Statoil, Telenor och Proffice är det lätt att säga att företaget har lyckats mycket bra. Bolaget uppger att kunder som väljer att outsourca sina löner kan spara mellan 20-30% på att ha Zalaris som lösning.
När ett företag väl har outsourcat löneadministrationen och det fungerar utan problem, är det mycket osannolikt att företaget byter löneadministrerare eller tar hem administrationen. En mycket stark konkurrensfördel således, eftersom inlåsningseffekten i kund är massiv. Detta konfirmeras av att churnraten:n ligger på ca 1-5% per år, vilket gör att en mycket stor del av omsättningen är återkommande. Det finns många konkurrenter och Zalaris har till skillnad mot exempelvis Visma riktat in sig på de större multinationella företagen. Den enorma konkurrenten ADP saknr kontor i Europa vilket gör konkurrensen är tämligen måttlig att konkurrera med Zalaris.

Rörelsemarginalen ligger på ca 8% och det är troligt att den kommer förbättras kommande 3-5 åren tack vare att mycket av back office-arbetet flyttas till låglöneländer. Därtill är det troligt att det är möjligt att höja sina priser när kunder ska förnya sina avtal, samtidigt som vissa redovisningsmässiga avskrivningar försvinner. Kassaflödet är återkommande och mycket stark. Kapitalbehovet är väldigt lågt
Finansiell ställning mycket stark negativ nettoskuld
Direktavkastning på ca 3% med utrymme för tillväxt. Hög ROE och ROIC. P/E ca 30, EV/EBIT ca 17-18. Inte i det billigaste laget men definitivt i det kvalitativa. Shareville

Förvärvet av Sumarum:

Dagens rapport redovisade ett för Zalaris större förvärv där man expanderar utanför Norden, närmare bestämt till Tyskland-regionen. Man betalar ~19,2meur för en vinst om ca 1,3meur, P/E 14.  Det är inte möjligt att räkna EV/EBIT på förvärvet ännu, men Sumarum ser ut som ett perfekt förvärv för Zalaris. Vid 38 NOK låg EV/EBIT för Zalaris på 16,3 vilket ser ut att vara ett pangpris för ett bolag med sådan hög kvalitet.

Sumarum är precis som Zalaris ett lönehanteringsbolag med cloud, och HR. Säljarna till Sumarum får ledande poster i Zalaris och kommer ansvara för Tyskland-regionen; dvs business as usual fast man har mer kapital och styrka i ryggen. Enligt Zalaris webcast så är Sumarums nuvarande intäkter till stor grad återkommande. Shareville

 

Ambia

Har skrivit en längre analys om caset i Ambia via Fläderblom. Caset går i huvudsak ut på att Peter Gyllenhammar ordnar bättre finansiering vilket sänker finanskostnaderna (som i huvudsak beror på dyr belåning av kundfordringar). Företaget omsätter runt 910msek och med troligt 11-16msek i EBIT 2018 och 20-25msek EBIT  för 2019. Enterprise value ligger på i runda slängar 50-60msek (avdrag för innehavet i Intropris om 20mkr, även värt att beakta att det är belåning av kundfakturor som är den kortfristiga belåningen).

När förbättrad finansiering får effekt på vinsten kommer marknaden troligtvis snabbt uppvärdera bolagets aktier.

Återkommer med en längre kommentar inom kort[se analysen på Fläderblom] . Om dock bolaget lyckas med sina kortsiktiga finansiella mål om ebit 3% handlas bolaget just till Ev/ebit på under 4. Jag vill beskriva caset som “begränsad nedsida men betydande uppsida”. Har jag rätt blir trevligt, har jag fel blir det inte så tråkigt. (Shareville)

 

Aspire Global

Stabil tillväxt, låg värdering. Liknar Gaming Innovation Group [analys här], men är betydligt billigare och gör vinster. Dock viss oro för att en icke-obetydlig del av vinsten kommer att försvinna när skatt införs med ny spellag i Sverige. Denna oro täcks dock upp av den låga värderingen som troligtvis inte motsvarar kunderbjudandet. Här vill man vara uppmärksam på att lock-up avtal för flera löper ut i juli 2018.

Ursprungsinvestering:

Nytt case inom spelbranschen som ser ut som en kassaflödesmaskin.
Bolaget har verksamhet inom två områden. Dels B2B med en plattform för iGaming-operatörer där man erbjuder en helhetsservice för att starta och leda casinon och sportsbook. Intäkter från detta segment sker via engångsbetalning, tilläggsköp för mer service och intäktsdelning av operatörernas intäkter. Idag använder 33 operatörer plattformen med aktiva spelare om 151 t. Q3 som kom idag var en “rökare” där nettospelvinster från plattformerna och depositionerna ökade mer än 30%, aktiva spelare och transaktion på plattformerna ökade 44% respektive 30%. Förändringen från q2an var positiv, men en viss andel lägre FTDers (first time depositors). Man har även en B2C-del där man driver egna kasinon, som Karamba och Hopa. Även detta segment ökade mycket fint enligt senaste rapporten. Intäkterna ligger runt 50/50 från vardera segment.

Just B2B-delen, plattsformen, är mycket intressant tack vare intäktsdelningsmodellen och den uppvisar fin tillväxt. En stor konkurrent inom området är Gaming Innovation Group som har en cloudbaserad lösning och mycket fin tillväxt i sin plattform. Dock har GiG mer 50% av sina intäkter från affiliateverksamhet vilket jag generellt är negativt inställd till.

Man har en långsiktig strategi att fokusera på starka partnerskap på reglerade marknader. Portugal är senaste marknaden man gått in i och där samarbetar man med mediahuset Cofina (ticker: CFN.LS). Där har man en kasinoverksamhet som är “generating significant streams of new players”. Cofina äger ett antal tv-kanaler, tidningar och tidningar, och Portugals största sporttidning. Man valde under q4 att gå ur Australien som stod för totalt 9% av omsättningen, vilket jag eventuellt inte beaktat fullt i mina beräkningar.

Under november gjorde man vidare en investering i ett nytt kasino, Mr Play där man blir delägare ihop med en samling “industriveteraner” samtidigt som kasinot använder plattformen. Upp till 2m€ investerar man där.
Det finns aktieägaravtal mellan huvudaktieägarna och William Hill som ger William Hill rätt att förköpa en kontrollandel i förhållande till tredje part. Denna rätt är giltig fram till sista mars 2022.

Det finns vidare lock-up avtal för ägare och ledningspersoner. För Barak Matalon, huvudägare, gäller att denne inte får sälja förrän juli 2019. För övriga löper lock-upen ut juli 2018.

Bolag har gjort vissa tvivelaktiga närståendetransaktioner under 2014-2015 där vissa delar av företaget överfördes till dessa ägare till en låg ränta och rörde en lotteriverksamhet. Om jag har förstått det hela korrekt, är lånen från och med maj räntefria och löper till 2022, dvs 5 år till. Förhoppningsvis innebär listningen och en ökad insyn att liknande transaktioner inte kommer ske framöver.

Vad kostar då bolaget?
Efter utspädning har bolaget 47 651 836 aktier vilket ger ett börsvärde vid 36,2kr på 1724Mkr. Man har en nettokassa runt 140Mkr. EBIT för R12 ligger på runt 130-140Mkr (efter avdrag för Australien) och det fria kassaflöde (inkl investeringen i Mr play) ligger på runt 105-115Mkr. Därtill har man finansiella tillgångar om 8,7m€ (som består av de närståendetransaktioner jag beskrev tidigare). Eftersom att de troligtvis kommer betalas tillbaka 2022, dvs om fem år. Gör jag ett schablonavdrag om 40Mkr från börsvärdet om detta.

Det ger ett EV/EBIT på ~12 respektive EV/FCF på ~15 vilket känns som helt OK pris med tanke på att bolaget har en relativt fin tillväxt och verkar till runt 70% på reglerade marknader samtidigt som man kommer ge utdelning och har relativt aggressiva tillväxtmål. (Shareville)

Paynova

Direkt konkurrent till Klarna som genomgått en omstöpning sedan 2015. I dagsläget ser det ut som att det är under slutet av 2018 och 2019 som affärerna kommer att börja komma i rask takt. Generellt tror jag att e-handlare, som erbjuds en likvärdig lösning som Klarnas factoring till ett lägre pris, kommer uppskatta Paynovas erbjudande och gå över till Paynova (som Skruvat.se gjort).

Investeringscase:

Paynovas omstöpning av bolaget kommer troligtvis innebär kraftig tillväxt inom snar framtid. Man har en vinstdelningsmodell med sina kunder, där man erbjuder dels Invoice as Service samt factoringköp (genom Rendr). Factoringköpen liknar Klarnas modell, men Invoice as a Service lägger kreditrisken på kunden, där Paynova ordnar det praktiska för faktureringen där man delar på alla intäkter/kostnader för hanteringen av fakturor. Detta innebär att alla kreditköp som sker hos en handlare (företrädelsevis e-handlare) hanteras genom Paynova med själva risken för krediterna är kvar hos handlaren (till skillnad mot klassiskt factoring á la Klarna). Runt en tredjedel av all e-handel sker mot faktura.

PayZmart, en större kund, ordnar finansiering för tandläkarkliniker och använder de tjänster som Payson erbjuder. PayZmart har vidare gått in som större ägare i Payson, vilket validerar det erbjudande man har. PayZmart ägs i sin tur av Unident, som äger runt 85% av tandläkarklinikerna i Norden vilket ger att enbart denna kund troligtvis kan ge mycket stor spridning på Invoice as a Service.

Några nämnvärda kunder för Invoice as a Service inkluderar SJ, Pinchos, Skruvat.se samt en ” ledande och snabbt växande aktör inom servicebranschen”. Guidance för 2018 ligger mycket högt med mycket hög tillväxt och positivt EBITDA – det är sannolikt att detta infrias då denna guidance endast är baserat på befintliga kundavtal. (Shareville)

Awardit

Utökad förtroende med största kunden Ahlsells och flera nya fina kundavtal. Fina förvärv. Finare historik får man leta efter . VD Niklas Lundqvist finns på Twitter och ger ett mycket gott intryck. Kommer öka successivt i detta bolag om/när priset går ner (troligtvis i samband med att förvärven konsolideras och marginalerna sjunker vid rapporteringen). Tjänar (bla) pengar på de produkter som säljs till anställda som tjänat in olika lojalitetspoäng.

Future Gaming Group

Detta är i huvudsak ett spel på att värderingen är alldeles för låg jämfört med Peers som Catena Media och NETG. Tror särskilt att fotbollsvm kan göra att bolaget gör fina resultat vilket kommer göra att marknaden uppvärderar aktien. Generellt är min inställning till affiliates en aning oklar, vilket utvecklas i säljinlägget om Catena Media.

Duroc

Detta bolag är mycket intressant eftersom att majoritetsägaren är Peter Gyllenhammar (som gått in i Ambia, ovan), som porträtteras i boken “Hur tolv privata investerare blivit rika på aktier“. Ledordet för hans bolagsbyggen är “Stabilt värdeskapande”. Det kan i princip garanteras att de förvärv som görs av Duroc är av mycket högt värde och att priset är bra.

Årsredovisningen i hans egna bolag är såväl underhållande som undervisande. Måste-läsning för alla som är intresserade av Duroc. Även Durocs årsredovisning för 2017 bjuder på några riktiga “nuggets” av Gyllenhammar, exempelvis Schweizerost-referensen:

Betalar man i ett förvärv, säg 8 ggr vinst före skatt och finansierar detta med obligationer emitterade till, säg 5% ränta – så stiger givetvis vinst/aktie i det förvärvande bolaget. Men det gör i de flesta fall även den finansiella risken – denna ”förvärvsstrategi” leder ofta till högt belånade balansräkningar, späckade med goodwillposter som inte sällan överstiger det egna kapitalet i bolaget. En schweizerost framstår som homogen och stabil i förhållande till vissa av dessa ”förvärvskoncerner” – och marknadens avkastningskrav (ex.vis uttryckt som PE-tal) borde givetvis återspegla detta, men så är för närvarande inte fallet. Det är svårt att förstå varför en vinstkrona i ett välfinansierat företag, förvärvad till en multipel om, säg 8, plötsligt är värd två kronor, bara för att den trycks in i koncernräkenskaper representerande en hög finansiell risk.

Duroc avser inte utvecklas till en finansiell schweizerost. Om vårt syfte bara varit att kortsiktigt höja vårt resultat per aktie hade vi redan, till en enligt vårt synsätt alltför hög kostnad och finansiell risk, kunnat lånefinansiera ett antal förvärv av lönsamma företag; tillfällen har inte saknats.

Duroc ser ut att vara oerhört välskött och efter senaste omvända vinstvarningen så ser prislappen för låg ut för det värde man får.

 

Ursprungsinvesteringen:

Peter Gyllenhammars kärleksbarn? Företaget är ett industrikonglomerat med halvspretiga verksamhet, men det låga priset och ägarnas tanke om hur bolaget ska utvecklas gör det till ett bra bet om högkonjunkturen fortsätter. Så här skriver man i dagens rapport:

“Duroc har en konservativ syn på värdering av förvärvsobjekt, och även på hur koncernens expansion skall nansieras. ”Tillväxt” i verksamheten är inget mål i sig – vårt uppdrag är att med ett begränsat risktagande skapa och leverera stigande värde till våra aktieägare.”

“Vi är övertygade om att vår ägarfilosofi , vilken tillämpats inom IFG sedan PGAB förvärvade denna verksamhet, och som grundar sig på en starkt decentraliserad styrmodell, stark tillit till de lokala ledningarna samt ett bibehållet entreprenörskap, fungerar väl och även fortsättningsvis kommer att skapa stora värden för bolagets ägare.”

Typexempel på konservativ ledning som driver bolaget på ett sätt som ska gynna aktieägarna.

Proforma har man en EBITDA på 138Msek (troligtvis runt ~100Msek EBIT) med nettokasssa och ROIC på runt 15%. På 28,5kr per aktie betalar man runt EV/EBIT på 10 vilket känns som ett ytterst överkomligt pris med tanke på hur man från ägare och ledningens sida vill styra bolaget in i framtiden. (Shareville)

 

Investor

Investor är främst ett långsiktigt sparande som mer kan likna en passiv indexinvestering. Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Infront

99% återkommande intäkter, runt 20%ig tillväxt, nettokassa och en plattform som används av majoriteten av de traders som inte är anställda. Känns som att tillväxten kan fortsättadå man har ett mycket attraktivt erbjudande till kunden där inlärningskurvan för deras plattform är lagom hög, priset är inte för högt och samt att man har en förvärvsagenda. Värderingen är inte låg, runt EV/EBIT 35-40 men det finns hög skalbarhet. På EV/S 2,4 finns fin potential även multipelmässigt. Första bevakningsposten. (Shareville)

Xact Högutdelande ETF

Kombinerar bolag i norden med hög utdelning och låg volatilitet. Liknar en passiv indexinvestering men kommer troligtvis denna ETF  överprestera mot börsen. Se petruskos inlägg om denna ETF.

Swedbank Robur Ny Teknik

Carl Armfelt är oerhört duktig och fondens trackrecord talar för sig själv. Ingår i ett långsiktigt månadssparande. Ryggar helt enkelt Carl.

Byggpartner

Ser ut att vara drabbat av den allmänna oron över boprisfall, trots att de endast har marginell exponering mot denna sektor. Denna oro ser tämligen överdriven ut. Bolaget är skuldfritt och har hög utdelning, och drivs oerhört konservativt jämfört med andra entreprenadbolag.

Bolagets största intäktskälla är via entreprenad där huvuddelen av omsättningen kommer från offentliga beställare som kommuner och landssting, samt allmännyttiga bostadsbolag. Dagens rapport visar på ökad orderingång, starkt kassaflöde och inga tecken på att byggkonjunkturen minskar kraftigt. Den beskrivs som “står fortsatt stark”.(Shareville)

Traction

Familjen Stillström är försiktiga generaler. Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Electrolux B

Korttidsspekulation där det antas att marknaden har överreagerat mot den senaste tidens dåliga nyheter, och nedgången i aktien motsvarar de största nedgångarna historiskt, trots att det inte är så illa.

Bure Equity

Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Kinnevik B

Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Addnode

Addnote är ett bolag som förvärvar och utvecklar bolag med IT-tjänster. Gissar på fortsatt marginalförbättring. Troligt att ytterligare investeringar sker i detta bolag under året.

 

 

Avslutning

Sex stycken bolag står för 65% av den totala portföljen och får sägas vara “aktiva investeringar”. Dessa representerar de investeringar som antas kunna ge bäst avkastning inom ett antal år. Runt 16% av total portfölj får sägas vara “passiva investeringar” där kraven på utdelning och minimalt med tidsspillan väger mer än hög överavkastning. Förhoppningen är att dessa investeringar ger uppslag till nya idéer för läsaren.

Medelvägens portfölj på Shareville.

Skribentens twitter.

Fler analyser.

Om Medelvägen.

 

Effektiv kapitalallokering – den viktigaste egenskapen?

By Leave a Comment

(Detta är en artikel som ursprungligen skrevs och publicerades i Unga Aktiesparares tidning Stock Magazine)

Warren Buffett, en av världens mest framgångsrika investerare någonsin, framhäver gång på gång vikten av effektiv kapitalallokering. Kapitalallokering betyder fördelning av kapital, var man bäst placerar pengarna. Skämtsamt brukar han säga att han föddes som kapitalallokerare och att han inte skulle överlevt en dag om han hade fötts i ett annat land under andra förutsättningar:

“Imagine me in Bangladesh walking down the street saying ‘I can allocate capital’. I wouldn’t last very long.”

Autozone köper tillbaka och växer rörelsemarginalen

Aktierna i den amerikanska bildelsåterförsäljaren AutoZone* gick upp hela 24 gånger på 13 år, vilket innebär en årlig avkastning om hela 27 procent och en investering om 20 000 kr skulle blivit nästan en halv miljon. Detta trots att företaget var en sömnigt litet bolag i en sektor som inte är särskilt känd för sin tillväxt. Vad var det då som gjorde att AutoZone gick upp så kraftigt? Detta skedde tack vare kraftig tillväxt i verksamheten, som faktiskt var relativt låg sett till den höga avkastningen på aktierna. Intäkterna för AutoZone ökade endast i genomsnitt sex procent per år, antal butiker med fem procent per år och den jämförbara försäljningen i butikerna med låga en procent.
Det avgörande var istället att bolaget och ledningen var väldigt noga med hur man allokerade företagets kapital och förbättrade verksamheten. Företaget lyckades nästan fördubbla rörelsemarginalen under perioden 2000-2013 samtidigt som företagets kassaflöde användes för att köpa tillbaka nästan tre fjärdedelar av företagets aktier. Ökade rörelsemarginaler och återköp gjorde att vinsten växte med smått otroliga 22 procent per år. Detta bidrog till att trippla det viktigaste måttet för ledningens kompetens: avkastningen på det inkrementella[EJ1]  kapitalet – hur många kronor som fås tillbaka för varje investerad krona.

Investera eller inte?

I huvudsak finns det tre saker som ledningen kan göra med företagets kassaflöde:

  • Lämna utdelning eller göra återköp av egna aktier
  • Investera i den egna verksamheten
  • Investera i nya verksamheter

Lämnas utdelning är det underförstått att aktieägarna kan finna bättre avkastning på annat håll än vad företaget själva skulle kunna förränta pengarna till. I vissa fall är detta särskilt positivt, om branschen är på nedgång eller om den förväntade avkastningen av att investera i den egna verksamheten är lägre än vad som rimligtvis kan fås på annat håll. I andra fall beror utdelningen på att företaget ägs av investerare som hellre önskar pengarna idag än att vänta på att företaget ska förbättras. Frågan om utdelning bör föregås av styrelsens diskussioner om andra alternativ, och utdelning skulle i en perfekt värld endast lämnas av bolag som inte ser att avkastning kan fås på annat håll.

Återköp är i svenska sammanhang en lite udda fågel, men används flitigt i amerikanska bolag. Det som sker är att poolen utestående aktier minskar vilket ökar vinsten per aktie (VPA). En högre vinst per aktie innebär allt annat lika att värderingen anpassas efter den nya vinsten per aktie. En VPA på 1kr med ett P/E om 15 innebär en aktiekurs om 15 medan en VPA på 1,2 med samma P/E innebär en kurs om 18, eller 20 procent högre kurs.

Återköp ger signalvärde om att ledningen tycker att företagets aktie är undervärderad, eftersom att man väljer att använda företagets kassaflöde för återköp istället för att exempelvis investera ytterligare i verksamheten. Skillnaden mellan återköp och utdelning för en aktieägare är att utdelning ger avkastning i kontanta medel, medan återköp ger avkastning genom högre aktiekurs. Återköp kan dock också bero på dåliga incitament hos ledningen, som kan ha bonusersättning kopplad till VPA, och då kan återköp göra att det blir lättare att nå sin bonusgrundande VPA.

Köp av egna aktier som görs i rätt tid kan skapa mycket stora värden för de aktieägare som är med länge. Det klassiska exemplet är Teledyne, styrd av Dr Singleton, som återköpte hela 90 procent av företagets aktier under en tolvårsperiod, 1972-84. Detta gjorde att vinsten per aktie ökade med 1200 procent under en nioårsperiod, medan vinsten ökade med lite mer än 300 procent. På fyra år, 1974-1978, gick aktiekursen från $ 8 till $ 100. Den som hade investerat i Teledyne 1966 och ägt aktierna till 1991 hade gjort 53 gånger pengarna, vilket hade gjort 20 000 kronor till en miljon kronor.

Att investera i den egna verksamheten eller i andra verksamheter är förstås ett utmärkt sätt att allokera företagets kapital, om investeringarna ger hög avkastning. Har företaget en låg avkastning på investerat kapital, gör företagsledningen bäst i att undvika återinvesteringar i verksamheten och bör istället dela ut pengarna till aktieägarna. Företag som kan kombinera goda återinvesteringsmöjligheter med hög avkastning på investerade medel underskattas oftast av investerare, som underskattar kraften av återinvestering till hög avkastning och dess utvecklingen för företaget.

 

Swedish Match

Swedish Match är ett mycket bra exempel på mycket effektiv kapitalallokering. Företaget har kombinerat dess mycket säkra kassaflöden med stora lån, hög utdelning och samtidigt återköp av nära 30% av utestående aktier sedan 2009. Detta har gjort att gjort att totalavkastning för den som ägt aktien under denna tioårs-period fått en totalavkastning på 735%, vilket är en årlig avkastning på 22,1% – samtidigt som omsättning och vinst i princip är oförändrat(!) Inte illa för att ha från början varit ett stort bolag. Det är dock inte sannolikt att bolaget nu kan generera samma höga avkastning, då det inte finns lika stort utrymme för utökade lån (då man numera har negativt eget kapital).

Swedish match analys aktie utdelning återköpswedish match aktier

Swedish match analys totalavkastning aktie

Mer fördjupning i ämnet 

Boken The Outsiders: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success av William N Thorndike handlar om åtta företagsledare som varit exceptionella kapitalallokerare. Boken innehåller åtskilliga exempel om fall där ledningen på olika sätt skapat enorma aktieägarvärden tack vare smart kapitalallokering. Kortfattat kan stilen beskrivas som att man alltid försökte undvika hög beskattning, att man återinvesterade i verksamheten om det fanns utrymme, att man återköpte företagets egna aktier eller andra företag när det var hausse på börsen (då priserna var lägre), och att man var väldigt sparsam med att lämna utdelning om det fanns bättre alternativ för hög avkastning (vilket det nästan alltid fanns).

* I artikeln “Sleepy but well-run companies can deliver superhuman return” skriven av Miles Johnson beskrivs denna AutoZone.

 

 

 

Kopparbergs (januari 2018)

By Leave a Comment

Kopparbergs

I denna analys av Kopparbergs förklaras varför bolaget finns i Medelvägens portföljen. På Shareville går det alltid att följa aktuell portfölj.

Eftersom att aktier i bolaget bakom den svenska ciderexport-succén Kopparbergs har haft det väldigt tuff på börsen senaste år, där aktien har gått ner mer än 50% från högsta kursen om 330kr, ska denna analys av Kopparbergs försöka avgöra om aktuell värdering kan förväntas ge attraktiv avkastning kommande år (detta på kurs runt 170kr – 20180115). Just att avgöra vad som är ett rimligt pris är alltid en aktuell fråga, och det finns ett tidigare inlägg om när aktier är billiga som berör översiktligt frågor om när något är köpvärd.

Är Kopparbergs aktier billiga?

Verksamhet

Kopparbergs är ett bryggeri som tillverkar och saluför vatten, läsk, öl, cider, vin och sprit. Man äger och driver också restaurangkonceptet John Scott’s som finns i ett flertal städer.

En av företagets huvudinriktning är att ha starka varumärken inom såväl premium- som lågprissegmentet. Kopparbergs Cider får sägas tillhöra premium-segmentet (i vart på de brittiska öarna) och Sofiero tillhör då ett typexempel på ett något som ingår i lågprissegmentet.

Övriga varumärken som kommer från Kopparbergs är Sofiero, Zeunerts, Höga Kusten, Fagerhult, Rickys, 1857, Frank’s vodka, Frank’s gin, Frank’s energidryck och Dufvemåla vatten.

 

 

Historik

Det finns en intressant historia som kortfattat innefattar ett övertagande av ett icke-lönsamt bryggeri av bröderna Bronsman, som fortfarande driver bolaget, till ett framgångsrikt bolag som det är idag. Direkt saxat från Wikipedia.

Grunden för Kopparbergs Bryggeri var tillverkning av svagdricka. År 1988 togs denna verksamhet över av schweiziska intressen, men den nya verksamheten (framför allt mineralvatten) gick omkull 1993, då den togs över av bröderna Peteroch Dan-Anders Bronsman. De byggde, tillsammans med bankdirektören Per-Olof Olsson och bryggmästaren Wolfgang Voigt upp bryggeriet från grunden; första kommersiella lanseringen skedde i oktober 1994. År 1995 drabbades bryggeriet av en omfattande brand i källardelen. Man började efter återuppbyggnaden att tillverka en söt cider (i motsats till den traditionella torra cidern) med alkoholhalt kring 4,5 %, vilket visade sig vara ett lyckokast.

Under början av 2000-talet köpte bryggeriet upp flera mindre, ekonomiskt svaga bryggerier. År 2000 köptes Sofiero Bryggeri i Laholm och 2002 köptes Banco Bryggeri AB i Skruv samt Zeunerts Bryggeri upp.

Genom låga priser, kreativt sortiment och hård marknadsföring har man på tio år blivit Systembolagets näst största leverantör vad gäller cider (23,7% av försäljningen) och öl (18,7% av försäljningen; statistik från 2004).

En betydande export av främst cider, men även öl, sker till över 40 länder.

Historiken är en aning utdaterad och det finns inte (från bolaget) uppdaterad exportstatistik.

Ägare och ledning

Huvudägaren Bronsman är en stor bidragande orsak till att det Kopparbergs finns i portföljen. Han framstår som resultatorienterad, ytterst kompetent och lågmäld. Att han generellt undviker att ge intervjuer och inte heller brer ut sig är ett gott tecken, även om ett undvikande från media bör kombineras med utförligare information om verksamheten i årsredovisningar och kvartalsrapporter. Bröderna Bronsman kontrollerar nära 23 % av aktierna och dryga 65 % av rösterna. Ingen annan ägare har mer än 10% i röstantal, dock har en KF från SEB samt 7 H förvaltnings AB över 10% av kapitalet.

Fokuset på varumärket stressas flera gånger av Bronsman. I en intervju säger han.

– Literförsäljningen i pund är nästan 50 procent av vår totala försäljning. Om pundkursen hade varit samma som under 2015 så hade det varit ett kanonkvartal. Det är också det som är tjusningen med livet: det händer saker som man inte kan påverka. Valutan kan alltid gå upp och ner men tron till varumärket Kopparbergs har aldrig varit större.

Nyligen skedde en insiderförsäljning av styrelseledamoten Wolfgang Voigt. Anledningen är oklar men i sammanhanget så var försäljningen ytterst liten, på runt 14 000 aktier av ett aktieinnehav som fortfarande efter försäljningen överstiger 400 000 aktier. Det är dock vad som kan utläsas väldigt länge sedan någon insidertransaktion ö h t skedde rum. Troligtvis rör det sig om att finansiera något privat.

Övriga ledningsfrågor har inte särskilt bedömts, eftersom att det antas att det är bröderna Bronsman själv som tar de faktiska styrelsebesluten.

Strategi

Kopparbergs strategi är klar: fokus på varumärken och att växa på nya marknader med dessa varumärken. Som man uppger i en intervju:

“Vi vill växa med de marknader vi redan har men samtidigt vill vi gå in i ett par nya länder. Möjligheterna är alltid där och hoten är ungefär samma som vi har i dag, med exempelvis valutorna. Det är väldigt viktigt med produktutveckling, men samtidigt är det viktigt att komma ihåg det man har byggt upp. Kopparbergs är ett starkt bryggeri i dag, superstarkt, och tilliten till varumärket är enormt. Det ser bra ut inför 2017”, säger vd:n.

Varumärksfokuseringen är enorm, och samtidigt är man beredd att experimentera med nya typer av produkter. Om dock något går fel är man väldigt snabb på att försöka rätta till problemen, något som historien om Sparling Rosé visar prov på. Magnus på fundamentalanalysbloggen beskriver Kopparbergs satsning på de brittiska öarna, och avvaktande med större internationell expansion, som

Man har toksatsat i ciderns stormakt Storbritannien och avvaktar med en större internationell expansion. Härmed visar man att man förstår riskerna (typiskt för en storägande VD men inte för den som bara sitter och håvar in lön och bonus) med en aggressivare takt. Att man har lyckats så fenomentalt är det allra främsta skälet att tro långsiktigt på företaget som jag ser det.

Att varumärket är starkt syns i värdet per liter, från siffror enligt en undersökning av top 25 märken inom öl och cider från Nielsen. Värdet per liter i Kopparbergs fall sticker ut vilket innebär att varumärket betingar en betydligt högre lönsamhet, och utgör ett riktigt premiumsegment. Magnus på fundamentalanalysbloggen har skrivet väldigt mycket om varumärket och det föreslås att den intresserade läser vidare där.

Det finns en uppdaterad version som endast har setts via intervjun i Avanza Play, från 21:55. 2016 års siffror visar att värdet på liter ligger fortsatt högst, på 3,44 pundet.

Satsningen på att bygga upp starka varumärken är bolaget huvudsakliga konkurrensfördel och ett starkt varumärke är ett utmärkt sätt att skydda sig mot konkurrenter. Magnus på fundamentalanalysbloggen summerar det väldigt väl, med sin jämförelse med Starbucks.

Ett etablerat varumärke är värt otroligt mycket, det går inte att överskatta. Faktum är att det ständigt underskattas av analytiker och investerare. Har man en position på marknaden betyder det förstås ett “ansvar” att inte göra något fatalt fel, men framförallt ger det möjligheter att bygga vidare med mycket gratis från start. Den som t.ex. har en mycket positiv uppfattning om Starbucks och ofta går dit kan mycket enklare påverkas att testa nya drycker än om man vore en liten uppstickare med flyktig publik. Starbucks kan också sälja på sina trogna kunder mer exklusiva alternativ utan att de klagar så mycket på priset- de tycker ju om Starbucks så deras nyheter får ett “benefit of the doubt” i de flesta fall.

 

Marknaden

Bryggeribranschen är kraftigt konsoliderad. I en artikel titulerad “No small beer”, som ingår i boken Capital Returns från Marathon Asset Management, beskrivs en kraftig konsolideringsvåg som startade runt millennieskiftet. Ölbranschens aktörer köpte upp varandra och stora delar av marknaden kom till slut att kontrolleras av ett fåtal riktiga bjässar. Det beskrivs att två aktörer äger runt 80 % av den amerikanska ölbryggeribranschen – AB InBev och Miller Coors JV. Efter AB inBevs köp av SABmiller äger AB inBevs enligt Buisness Insider smått ofattbara 30 % av hela den globala ölmarknaden.

Vidare beskrivs i “No small beer”, eftersom att volymerna från utvecklade länder ofta ligger still eller minskar, att ett flertal aktörer inom öl lägger större fokus på premiumprodukter som ska kapitalisera på ett ökat välstånd i mindre utvecklade länder. Enligt artikeln, från 2010, står ölpremiumkonsumptionen i Europa för 25 % av marknaden, 15 % i USA och 5 % i de flesta utvecklande marknader. Denna “premiumization” kräver inte en konsoliderad marknad, men det beskrivs som att större aktörer med skalfördelar tjänar mycket på att kunna erbjuda ett brett spann av olika produkter i varierande prisklasser.

Ölbranschen som sådan har valts för beskrivningen eftersom att det är dessa bjässar som direkt konkurrerar med Kopparbergs. Det kan nämnas i sammanhanget att Strongbow ägs av Heineken, Somersby av Carlsberg och att Rekorderlig ägs av Åbro. Europa ligger i topp vad gäller ciderförsäljning, där de brittiska öarna är störst.

I de östra delarna av Europa finns en väldigt hög tillväxt av ciderdrickandet, enligt en artikel från Euromonitor, The Booming Eastern European Cider Market. Det finns också vissa källor som anger att ciderförsäljningen i USA ökar med i snitt  35 % – 65 % per år (källa, källa), och att ciderproduktionen i USA kännetecknas av ett flertal mikrobryggerier och att tillväxten kommer från inflödet av större bolag. Enligt Universitetet av Vermont så steg literförsäljningen från 6,4m gallons till 54m gallons (drygt 25m liter till 216m liter) under 2007 till 2014. Antal konsumenter som dricker cider i USA ökar också kraftigt.

Vad gäller specifikt Kopparbergs kommer den största delen av försäljningen från cider som exporteras. Vad gäller särskilt ciderbranschens försäljning på de brittiska öarna har den totala försäljningen av cider i liter gått ner sedan runt 2012, samtidigt som Kopparbergs har tagit marknadsandelar och ökat sina volymer.

 

Uppdelningen mellan on-trade (på restauranger och barer) och off-trade (livsmedelsaffärer mm) fördelar sig enligt följande på de brittiska öarna:

 

Den typiska ciderkonsumenten är yngre, mellan 21 och 44 år med jämn fördelningen mellan könen, och män föredrar generellt oftast cider från fat medan kvinnor föredrag flaskcider. Äppelcider föredras som typ med päron som tvåa. (källa, källa)

Troligtvis kommer mönstret om en större konsolidering att till viss mån upprepas på liknande sätt som inom öl. Skillnaden är att de större spelarna redan har cidervarumärken och att konkurrensen hårdnar. Det kan dock inte uteslutas att Kopparbergs skulle utgöra en intressant uppköpskandidat, om inte ägarbasen varit så koncentrerad till Bronsman-bröderna.

Varumärket Kopparberg

Vad säger användarna om Kopparberg? Genom att följa sociala media kan man få viss inblick i hur starkt varumärket faktiskt är. Ett genomgående tema är att man skryter om att man druckit Kopparberg vilket tyder på att varumärket är välkänt och har en specifik innebörd hos konsumenterna. Kopparbergs “owns a piece of the consumer’s mind” (citat Warren Buffett om andra starka varumärken). Här kommer några exempel på vad som åsyftas. (Det kan nämnas att #kopparberg har nästa 140 000 inlägg på instagram).

Tillväxt

Var ska den framtida tillväxten komma från? Dels har vi restaurangkonceptet där det antas att varje ny restaurang ökar tillväxten, men denna är fortfarande så pass låg att några särskilt stora intäktsökningar inte går att räkna hem ännu. Fortsätter bolaget på den inslagna vägen med att öppna ett antal restauranger kan det inte uteslutas att det kan komma att bidra i större utsträckning i framtiden än idag. Detta är dock i sådana fall väldigt långt fram i tiden.

Den främsta tillväxten kommer istället från export av cider, där man kommer fortsätta att expandera och öka sin försäljning på de brittiska öarna. Så länge varumärket Kopparbergs hålls intakt kan det fortsatt antas att den största delen av tillväxten kommer att komma från detta segment, och att den internationella exporten kommer öka.

I UK uppges att man under första halvåret 2017 ökade försäljningen med 17 %. I samband med q3an, ett kvartal tyngt av dåligt väder på sina hemmamarknader, ökade den volymmässiga försäljning med 3 %, samtidigt som ett flertal andra stora bryggeri minskade sin volymmässiga försäljning.

Man har vissa försök till expansion till USA, där en uppmärksammad nyhet var testförsäljningen av Kopparbergs till vissa Wal-Mart butiker. Det finns ännu inte någon uppdatering om hur satsningen fallit ut.

Tack vare distributionsavtalet som ingicks med SABmiller, innan det köptes av AB InBev (avtalet är fortsatt gällande) har man snabbt kommit ut internationellt även om största fokuset fortsatt ligger på de brittiska öarna. Detta kan komma att visa sig vara en utmärkt strategi, eftersom att en stor tanke om cider generellt är att det är en brittisk företeelse. När och om cider får samma genomslag på övriga marknader är det tacksamt att vara ett välkänt premiumvarumärke på stället där cider som fenomen hade sin begynnelse. Misstanken (läs: förhoppning) är att detta kan bidra till att Kopparberg som varumärke behålls intakt även på andra marknader och att premiumstämpeln kan fortsätta hållas. Det framstår inte som en omöjlighet att Kopparbergs cider kan komma att växa mer än 10 % per år under en lång tid framöver, och att senaste tidens försämrade ekonomiska resultat endast är ett obetydligt hack i kurvan orsakat av ett pundfall. Min gissning är vidare att de senare årens måttliga omsättningsökningar kommer tillta när nya marknader penetreras fullt ut.

Finansiellt

Kopparbergs har en omsättning på 1900 Mkr med rörelsemarginaler som legat mellan 7 och 14 % senaste fem åren. Omsättningen har senaste fem åren växt med i genomsnitt 4 % per år, och runt 7 % år senaste tio. Rörelseresultatet har växt med runt 16,5% per år senaste fem åren och runt 23% per år senaste tio, tack vare kraftiga marginalförbättringar. (Även tack vare gynnsam valuta, se mer nedan)

För de första nio månaderna för 2017 har utvecklingen varit en besvikelse där rörelseresultatet har försämrats med 60Mkr. VD Bronsman skriver dock

Detta är en minskning på 60,0 Mkr mot föregående år. Nedgången beror enbart på valutaeffekter. Med samma genomsnittliga pundkurs som under föregående år skulle resultatet istället ökat med 3%.

 

Företaget är som sagt mycket förtegna om hur försäljningen fördelar sig mellan olika marknader. Därför är det inte helt lätt att göra uppskattningar om hur mycket varje land står för. Den uppskattning som Magnus på fundamentalanalysbloggen har gjort känns som rimliga antaganden:

Av olika uttalanden kan man förstå att den brittiska marknaden utgör ung. 35 % av försäljningen. Jag gör antagandet att svensk försäljning är ytterligare 35 % och övriga EU tillsammans med “export” (Australien, Sydafrika och USA mm) står för återstående 30 %, varav 5 % är exporten.

 

Vi vet dock att den största litermässiga försäljningen sker på de brittiska öarna med ungefär 50 %.

Företaget har historiskt haft hög avkastning på kapitalet och uppfattningen är att detta beror på varumärkesfokuseringen vilket möjliggör en högre intjäning per liter.

Snittvinsten respektive snittfrittkassaflöde ligger på 200Mkr respektive ~170Mkr.

Capex har legat på runt 50% senaste fem åren, dock närmare 40% idag. Troligtvis kan investeringarna räknas till att vara främst tillväxtorienterad. Dessa capex-investeringar genererar i snitt en avkastning på runt 28 % och med en återinvestering om runt 50 % kan antas att bolaget har compound:at sina vinster med i snitt nästan 14 % per år. (Detta är beräknat enligt den ROIIC-beräkning som tipsades om i det första länksamlingsinlägget, från Base Hit Investing.) En gissning är att man dragit stor nytta av den valutamedvind som fanns fram till 2016 för att ta en stor del av dessa investeringar, och att capex kommande fåtal år kommer vara närmare 40% än 50% framöver samt att bolaget i framtiden kommer ha högre avkastning på investerade medel tack vare lägre fortsatt investeringstakt i vart fall kortsiktigt. Uppfattningen, från denna intervju, är dock att produktionen går på full kapacitet och att man redan nu hyr in sig på externa bryggerier för att kunna möta efterfrågan, och vill man exempelvis göra satsning i USA kommer väldigt många investeringar att krävas.

Lyckas man med sina marknadssatsningar ska man givetvis investera så mycket man bara mäktar med. Det finns inte heller några problem med att öka belåningen som nu är relativt sparsam, särskilt vad gäller den långfristiga upplåningen som historiskt sett varit sparsam.

Vad gäller balansräkningen upplevs den som relativt ointressant eftersom att inga särskilda risker sticker ut. Det kan noteras att skuldsättningen historiskt varit sparsam och att man i dagsläget i princip skulle kunna betala av samtliga räntebärande skulder på ett års intjäning, vilket ger bolaget möjlighet att ta upp stora lån för att täcka kommande investeringssatsningar.

Inte heller ska det glömmas bort att det brittiska bolaget som sköter Kopparbergs på de brittiska öarna endast ägs till 51% och samtliga siffror från detta delägarskap konsolideras in. I värderingsberäkningen nedan har detta beaktas genom att lägga minoritetsintressen till EV-beräkningen, och hela rörelseresultatet beaktas.

För den som vars huvudsakliga intresse ligger på utdelning, har utdelningsandelen i relation till fritt kassaflöde snittat på 70%. FCF har i princip alltid understigit utdelningen. När bolaget dock väl skiftar fokus från kraftig tillväxt på de brittiska öarna och gör stora investeringar, i exempelvis USA, kan det tänkas sig att utdelningensnivå och dess tillväxt blir lägre.

Valutafrågan

Till att börja med kan noteras att den valuta som har störst påverkan för företaget, pundet, har tappat väldigt mycket i förhållande till svenska kronan. Det kan noteras att det år då Kopparbergs hade sin största försäljning i kronor räknat var 2016, det år då GBP/SEK var på sin högsta nivå, och det var alltså väldigt fördelaktigt för Kopparbergs. Då noterade GBP/SEK nivåer om mellan 12,1 – 13,5, där snittet låg runt 13 kr för varje pund. Detta kan jämföras med högsta noteringen mellan 2015 – 2018 januari, om 12,3 i början av 2016 och en lägsta notering om 10,3 i augusti 2017. Genomsnittskursen under denna period legat närmare 11 kr per pund. Mycket av detta beror givetvis på Brexit och de implikationer som det har för den brittiska ekonomin i stort. Enbart försäljningen i pund har därför haft stor motgång senaste åren, där det kan antas att hela 15% av försäljningen mellan GBP/SEK har påverkats av valutamotvind.

Valutasäkringar har använts men det går inte att bedöma hur och i vilken utsträckning framöver som valutasäkringar kommer att användas. Som Bronsman säger i intervju hos Avanza Play är det svårt att avgöra valutafluktuationer och man istället lägger fokus på att stärka varumärket och sälja mer cider.

Betydelsen av valutamedgång och motgång är ingenting att förringa. Det har stor betydelse för företagets intjäning, och allt eftersom att verksamheten får ett mindre beroende av de brittiska öarna (som troligtvis står av mellan 30-35 % av intjäningen enligt vissa källor) kommer valutaaspekten bli mindre påtaglig. Dessutom har företaget från och med kvartal fyra en större del av sina inköp i pund vilket gör att rörelseresultatet kan antas svänga mindre än tidigare. Literförsäljningsmässigt uppges att de brittiska öarna står för 50 % av försäljningen. Den “produktion” som sker i England har än så länge varit påfyllning av flaskor och burkar i England, och att den egentliga faktiska produktionen alltid varit i Kopparberg.

Värdering

Tänkte här göra en liten blandad kompott av olika värderingsmått för att hitta ett ungefärligt värde på bolaget.

Vid användandet av Benjamin Grahams P/E-tals värdering av tillväxtbolag antas att

VPA * (8,5 + 2g), där g = tillväxt, utgör taket för högsta P/E-multipeln som är rimlig att betala för ett företag.

I Kopparbergs fall antas tillväxten vara 10% per år vilket ger en högsta P/E-multipel om 28,5, eller ett pris per aktie om runt 270kr (VPA beräknas då vara 9,6kr, vilket är ett treårssnitt). Detta är en ytterst aggressiv värdering. Redan vid 7 % tillväxt skulle det innebära det rimligt P/E-talet skulle gå ner till 22,5 vilket skulle innebära ett aktiepris runt 215kr.

 

Enligt Dividend Discount Model (DDM) är bolagets värde detsamma som dess framtida diskonterade utdelningar anpassat till en diskonteringsränta (eller avkastningsnivå) och en tillväxt på utdelningar.

Värde = utdelning / (diskonteringsränta – tillväxt i utdelningar)

Här antas att diskonteringsprocenten är 12% och att utdelningarna växer med 9% (historiskt snitt senaste fem åren >35%).

Detta ger ett värde om nästan 200kr per aktie. (5,9/0,03)

 

Enligt en diskonterad kassaflödesanalys där tillväxten antas vara 15% första tio åren och därefter 3% med en diskonteringsränta på 12 % och en säkerhetsmarginal på 33%, ges ett värde på runt 150kr aktien (baserad på 168Mkr som ingångskassaflöde).

Dessa mått ger att Kopparbergs aktie har ett teoretiskt värde om runt 150-200kr per aktie, räknat på i vissa fall relativt hög tillväxt.

Bolaget har 20 690 000 aktier till ett pris om 167kr styck, vilket ger ett börsvärde om 3 455Mkr kr. Det finns runt 57Mkr  i minoritetsintressen. Baserat på att skulderna utgör samma andel som de gjorde vid årsredovisningen för 2016 har man räntebärande skulder runt 240Mkr. Kassa ligger på runt 157Mkr vilket ger ett Enterprise value om knappt 3 600Mkr.

För q3 2017 ligger rörelseresultatet på runt 263Mkr och runt 295Mkr baserat på ett treårssnitt.

Det skulle i dag innebär ett EV/EBIT-pris om mellan 12 – 13,5. Vad är en rimlig multipel för ett bolag som Kopparbergs? Om tillväxten inte har avstannat utan kan fortsätta skulle en rimlig multipel ligga närmare 20 än 15, vilket gör att Kopparbergs ser ut som en rimlig investering även på detta mått.

En snabbare titt på andra i liknande branscher – Carlsberg, Coca-cola och Royal Unibrew ger följande lista (Börsdata-siffror – 20180115)

EV/S EV/EBIT Direktavkastning
Coca-cola 5,9 29 3,20%
Carlsberg 2,2 15,4 1,30%
Royal Unibrev 3,3 19,9 2,20%
Kopparbergs 1,9 13,5 3,40%

Inte heller i förhållande till “peers” ser Kopparbergs särskilt dyrt ut. Vad som däremot ser oerhört (nästan snuskigt) dyrt ut är Coca-cola.

Sammanfattningsvis ser Kopparbergs ut som ett högkvalitativt företag med en inte alltför tilltagen värdering. Även om det inte så att säga skriker köp, ser det ut som att en investering i företaget idag kommer bli en fin placering på några års sikt. En del väsentliga risker, som den extrema konkurrensen eller att bolagets varumärke inte är så starkt som det framstår, har inte belysts direkt. Inte heller övriga risker har belysts särskilt. Om konkurrensen gör affären ohållbar eller om varumärket försämras är aktuell värdering mycket hög som kan falla ytterligare 50 %. I dagsläget ser detta dock inte ut att vara fallet.

För att svara på frågan om Kopparbergs aktier billiga, så blir det mest troliga svaret  ja. Det är dock inte ett skrikande köp, men den senaste tidens nedgång har gjort att risken minskat.

Eftersom att Kopparbergs redan finns i portföljen vid publicering av denna analys, finns en icke-obetydlig risk för att analysen är baserad på ett antal olika biases.

 

Fler analyser som har lästs och kan rekommenderas
http://fundamentalanalys.blogspot.se/search/label/Kopparbergs (följ även Magnus på twitter @Lou_Mannheim)
http://fermentumvitae.blogspot.se/2017/04/kopparbergs-ar-cider-framtiden.html (se särskilt avsnittet om risker).

Vill du läsa fler analyser? Kika in listan på redan analyserade bolag.

Prime Living Pref (nov 2017)

By Leave a Comment

 

Preferensaktier i Prime Living

Johan Jansson (@Johanjansson – följ!) levererar en investeringsidé i Prime Living Pref. Tänkte kort gå igenom caset. Låter hans tweet utgöra förlaga. På Shareville går det alltid att följa aktuell portfölj.

 

Kursen på preffen stängde idag på 101,25.

I bolagsordningen kan vi läsa följande.

[pdf-embedder url=”https://xn--medelvgen-02a.se/wp-content/uploads/2017/11/PL_Bolagsordning_140930.pdf” title=”Bolagsordning Prime living”]

Relevant del i bolagsordningen för preferensaktien ligger under 6 (under sida 6-7). Där kan vi utläsa att preferensaktier av serie B ger 8,5% av teckningskursen fram till 31 december 2019 och därefter 10,5% av teckningskursen med kvartalsvisa utbetalningar.  Som Johan skriver noterades preffen på 100kr. Det finns även en typ av preferensaktie serie C som gav innehavarna rätt till ackumulerad utdelning om 30,5Mkr och en sådan utdelning skedde under 2017 (se kommuniké från årsstämma 2017).

Inlösenkursen för B-preffarna är 115% av teckningskursen fram till den 31 december 2019  och därefter 125% av teckningskursen. C-preffarna kan inlösas för 100% av teckningskursen (totalt 4 000kr).

Det finns totalt 1 300 000 st B-preffar vilket skulle kosta bolaget runt 150mkr kronor att lösa in fram till den 31 december (utdelning ej inräknat) och därefter 165,5Mkr att lösa in.

Inlösen senast den 31/12-2019

Utdelning: 17kr
Inlösenbelopp: 115kr
Pris: 101,25
Avkastning: 30,3% på två år.

Inlösen senast den 31/12-2020

Utdelning: 27,5kr
Inlösenbelopp: 125kr
Pris: 101,25
Avkastning: 52,5% på tre år

Eftersom att marknadsräntorna påverkar kursen på en “vanlig” preferensaktie (utan höjning av utdelningen) inverterat, innebär en höjning av utdelningen att Prime Livings preferensaktier att är skonad från relationen höjd marknadsränta och lägre kurs, i vart fall fram till sista december 2017.

En snabbtitt på bolagets finansiella ställning ger att kassaflödet från verksamheten inte i sig skulle täcka en inlösen av preffarna. En inlösning av preffarna skulle därför behöva komma från en omfinansiering av bolaget. (Enligt q3 var det operativa kassaflöde -70Mkr och investeringar uppgick till 271,5Mkr, finansieringskassaflödet var +295Mkr.) Kassan enligt dagens rapport ligger på ~80Mkr.

Bolaget har idag en förvaltningsportfölj av studentlägenheter om 1 100 lägenheter med 90% uthyrningsgrad. Det är därför inte osannolikt att det skulle gå att omfinansiera bolaget till bättre villkor (även om soliditeten skulle eventuellt bli lidande i förhållande till covenanter, då pref-finansiering redovisas som eget kapital) än det förhållandevis dyra pref-finansieringen. Numera är det grundare och huvudägare som “styr skeppet” vilket ger viss ökad säkerhet.

Denna korta sammanfattning av caset gör att Johans råd inte alls ser för dumt ut, även om det inte är “glasklart”.

Upplysning:  Äger aktier i bolaget vilket innebär att analysen kan vara färgad av personliga biases.