Kopparbergs

I denna analys av Kopparbergs förklaras varför bolaget finns i Medelvägens portföljen. Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Eftersom att aktier i bolaget bakom den svenska ciderexport-succén Kopparbergs har haft det väldigt tuff på börsen senaste år, där aktien har gått ner mer än 50% från högsta kursen om 330kr, ska denna analys av Kopparbergs försöka avgöra om aktuell värdering kan förväntas ge attraktiv avkastning kommande år (detta på kurs runt 170kr – 20180115). Just att avgöra vad som är ett rimligt pris är alltid en aktuell fråga, och det finns ett tidigare inlägg om när aktier är billiga som berör översiktligt frågor om när något är köpvärd.

Är Kopparbergs aktier billiga?

Verksamhet

Kopparbergs är ett bryggeri som tillverkar och saluför vatten, läsk, öl, cider, vin och sprit. Man äger och driver också restaurangkonceptet John Scott’s som finns i ett flertal städer.

En av företagets huvudinriktning är att ha starka varumärken inom såväl premium- som lågprissegmentet. Kopparbergs Cider får sägas tillhöra premium-segmentet (i vart på de brittiska öarna) och Sofiero tillhör då ett typexempel på ett något som ingår i lågprissegmentet.

Övriga varumärken som kommer från Kopparbergs är Sofiero, Zeunerts, Höga Kusten, Fagerhult, Rickys, 1857, Frank’s vodka, Frank’s gin, Frank’s energidryck och Dufvemåla vatten.

Historik

Det finns en intressant historia som kortfattat innefattar ett övertagande av ett icke-lönsamt bryggeri av bröderna Bronsman, som fortfarande driver bolaget, till ett framgångsrikt bolag som det är idag. Direkt saxat från Wikipedia.

Grunden för Kopparbergs Bryggeri var tillverkning av svagdricka. År 1988 togs denna verksamhet över av schweiziska intressen, men den nya verksamheten (framför allt mineralvatten) gick omkull 1993, då den togs över av bröderna Peteroch Dan-Anders Bronsman. De byggde, tillsammans med bankdirektören Per-Olof Olsson och bryggmästaren Wolfgang Voigt upp bryggeriet från grunden; första kommersiella lanseringen skedde i oktober 1994. År 1995 drabbades bryggeriet av en omfattande brand i källardelen. Man började efter återuppbyggnaden att tillverka en söt cider (i motsats till den traditionella torra cidern) med alkoholhalt kring 4,5 %, vilket visade sig vara ett lyckokast.

Under början av 2000-talet köpte bryggeriet upp flera mindre, ekonomiskt svaga bryggerier. År 2000 köptes Sofiero Bryggeri i Laholm och 2002 köptes Banco Bryggeri AB i Skruv samt Zeunerts Bryggeri upp.

Genom låga priser, kreativt sortiment och hård marknadsföring har man på tio år blivit Systembolagets näst största leverantör vad gäller cider (23,7% av försäljningen) och öl (18,7% av försäljningen; statistik från 2004).

En betydande export av främst cider, men även öl, sker till över 40 länder.

Historiken är en aning utdaterad och det finns inte (från bolaget) uppdaterad exportstatistik.

Ägare och ledning

Huvudägaren Bronsman är en stor bidragande orsak till att det Kopparbergs finns i portföljen. Han framstår som resultatorienterad, ytterst kompetent och lågmäld. Att han generellt undviker att ge intervjuer och inte heller brer ut sig är ett gott tecken, även om ett undvikande från media bör kombineras med utförligare information om verksamheten i årsredovisningar och kvartalsrapporter. Bröderna Bronsman kontrollerar nära 23 % av aktierna och dryga 65 % av rösterna. Ingen annan ägare har mer än 10% i röstantal, dock har en KF från SEB samt 7 H förvaltnings AB över 10% av kapitalet.

Fokuset på varumärket stressas flera gånger av Bronsman. I en intervju säger han.

– Literförsäljningen i pund är nästan 50 procent av vår totala försäljning. Om pundkursen hade varit samma som under 2015 så hade det varit ett kanonkvartal. Det är också det som är tjusningen med livet: det händer saker som man inte kan påverka. Valutan kan alltid gå upp och ner men tron till varumärket Kopparbergs har aldrig varit större.

Nyligen skedde en insiderförsäljning av styrelseledamoten Wolfgang Voigt. Anledningen är oklar men i sammanhanget så var försäljningen ytterst liten, på runt 14 000 aktier av ett aktieinnehav som fortfarande efter försäljningen överstiger 400 000 aktier. Det är dock vad som kan utläsas väldigt länge sedan någon insidertransaktion ö h t skedde rum. Troligtvis rör det sig om att finansiera något privat.

Övriga ledningsfrågor har inte särskilt bedömts, eftersom att det antas att det är bröderna Bronsman själv som tar de faktiska styrelsebesluten.

Strategi

Kopparbergs strategi är klar: fokus på varumärken och att växa på nya marknader med dessa varumärken. Som man uppger i en intervju:

”Vi vill växa med de marknader vi redan har men samtidigt vill vi gå in i ett par nya länder. Möjligheterna är alltid där och hoten är ungefär samma som vi har i dag, med exempelvis valutorna. Det är väldigt viktigt med produktutveckling, men samtidigt är det viktigt att komma ihåg det man har byggt upp. Kopparbergs är ett starkt bryggeri i dag, superstarkt, och tilliten till varumärket är enormt. Det ser bra ut inför 2017”, säger vd:n.

Varumärksfokuseringen är enorm, och samtidigt är man beredd att experimentera med nya typer av produkter. Om dock något går fel är man väldigt snabb på att försöka rätta till problemen, något som historien om Sparling Rosé visar prov på. Magnus på fundamentalanalysbloggen beskriver Kopparbergs satsning på de brittiska öarna, och avvaktande med större internationell expansion, som

Man har toksatsat i ciderns stormakt Storbritannien och avvaktar med en större internationell expansion. Härmed visar man att man förstår riskerna (typiskt för en storägande VD men inte för den som bara sitter och håvar in lön och bonus) med en aggressivare takt. Att man har lyckats så fenomentalt är det allra främsta skälet att tro långsiktigt på företaget som jag ser det.

Att varumärket är starkt syns i värdet per liter, från siffror enligt en undersökning av top 25 märken inom öl och cider från Nielsen. Värdet per liter i Kopparbergs fall sticker ut vilket innebär att varumärket betingar en betydligt högre lönsamhet, och utgör ett riktigt premiumsegment. Magnus på fundamentalanalysbloggen har skrivet väldigt mycket om varumärket och det föreslås att den intresserade läser vidare där.

Det finns en uppdaterad version som endast har setts via intervjun i Avanza Play, från 21:55. 2016 års siffror visar att värdet på liter ligger fortsatt högst, på 3,44 pundet.

Satsningen på att bygga upp starka varumärken är bolaget huvudsakliga konkurrensfördel och ett starkt varumärke är ett utmärkt sätt att skydda sig mot konkurrenter. Magnus på fundamentalanalysbloggen summerar det väldigt väl, med sin jämförelse med Starbucks.

Ett etablerat varumärke är värt otroligt mycket, det går inte att överskatta. Faktum är att det ständigt underskattas av analytiker och investerare. Har man en position på marknaden betyder det förstås ett ”ansvar” att inte göra något fatalt fel, men framförallt ger det möjligheter att bygga vidare med mycket gratis från start. Den som t.ex. har en mycket positiv uppfattning om Starbucks och ofta går dit kan mycket enklare påverkas att testa nya drycker än om man vore en liten uppstickare med flyktig publik. Starbucks kan också sälja på sina trogna kunder mer exklusiva alternativ utan att de klagar så mycket på priset- de tycker ju om Starbucks så deras nyheter får ett ”benefit of the doubt” i de flesta fall.

Marknaden

Bryggeribranschen är kraftigt konsoliderad. I en artikel titulerad ”No small beer”, som ingår i boken Capital Returns från Marathon Asset Management, beskrivs en kraftig konsolideringsvåg som startade runt millennieskiftet. Ölbranschens aktörer köpte upp varandra och stora delar av marknaden kom till slut att kontrolleras av ett fåtal riktiga bjässar. Det beskrivs att två aktörer äger runt 80 % av den amerikanska ölbryggeribranschen – AB InBev och Miller Coors JV. Efter AB inBevs köp av SABmiller äger AB inBevs enligt Buisness Insider smått ofattbara 30 % av hela den globala ölmarknaden.

Vidare beskrivs i ”No small beer”, eftersom att volymerna från utvecklade länder ofta ligger still eller minskar, att ett flertal aktörer inom öl lägger större fokus på premiumprodukter som ska kapitalisera på ett ökat välstånd i mindre utvecklade länder. Enligt artikeln, från 2010, står ölpremiumkonsumptionen i Europa för 25 % av marknaden, 15 % i USA och 5 % i de flesta utvecklande marknader. Denna ”premiumization” kräver inte en konsoliderad marknad, men det beskrivs som att större aktörer med skalfördelar tjänar mycket på att kunna erbjuda ett brett spann av olika produkter i varierande prisklasser.

Ölbranschen som sådan har valts för beskrivningen eftersom att det är dessa bjässar som direkt konkurrerar med Kopparbergs. Det kan nämnas i sammanhanget att Strongbow ägs av Heineken, Somersby av Carlsberg och att Rekorderlig ägs av Åbro. Europa ligger i topp vad gäller ciderförsäljning, där de brittiska öarna är störst.

I de östra delarna av Europa finns en väldigt hög tillväxt av ciderdrickandet, enligt en artikel från Euromonitor, The Booming Eastern European Cider Market. Det finns också vissa källor som anger att ciderförsäljningen i USA ökar med i snitt  35 % – 65 % per år (källa, källa), och att ciderproduktionen i USA kännetecknas av ett flertal mikrobryggerier och att tillväxten kommer från inflödet av större bolag. Enligt Universitetet av Vermont så steg literförsäljningen från 6,4m gallons till 54m gallons (drygt 25m liter till 216m liter) under 2007 till 2014. Antal konsumenter som dricker cider i USA ökar också kraftigt.

Vad gäller specifikt Kopparbergs kommer den största delen av försäljningen från cider som exporteras. Vad gäller särskilt ciderbranschens försäljning på de brittiska öarna har den totala försäljningen av cider i liter gått ner sedan runt 2012, samtidigt som Kopparbergs har tagit marknadsandelar och ökat sina volymer.

 

Uppdelningen mellan on-trade (på restauranger och barer) och off-trade (livsmedelsaffärer mm) fördelar sig enligt följande på de brittiska öarna:

 

Den typiska ciderkonsumenten är yngre, mellan 21 och 44 år med jämn fördelningen mellan könen, och män föredrar generellt oftast cider från fat medan kvinnor föredrag flaskcider. Äppelcider föredras som typ med päron som tvåa. (källa, källa)

Troligtvis kommer mönstret om en större konsolidering att till viss mån upprepas på liknande sätt som inom öl. Skillnaden är att de större spelarna redan har cidervarumärken och att konkurrensen hårdnar. Det kan dock inte uteslutas att Kopparbergs skulle utgöra en intressant uppköpskandidat, om inte ägarbasen varit så koncentrerad till Bronsman-bröderna.

Varumärket Kopparberg

Vad säger användarna om Kopparberg? Genom att följa sociala media kan man få viss inblick i hur starkt varumärket faktiskt är. Ett genomgående tema är att man skryter om att man druckit Kopparberg vilket tyder på att varumärket är välkänt och har en specifik innebörd hos konsumenterna. Kopparbergs ”owns a piece of the consumer’s mind” (citat Warren Buffett om andra starka varumärken). Här kommer några exempel på vad som åsyftas. (Det kan nämnas att #kopparberg har nästa 140 000 inlägg på instagram).

 

For those of you wondering (nobody, I know) my #Gin glass holds a full bottle of #kopparberg and other ciders. This one happens to be #kiwiandlime #friday #itsveryyellow #tastesgoodthough

Ett inlägg delat av Emma Parkinson (@missemmavic) 12 Jan 2018 kl. 12:33 PST

Tillväxt

Var ska den framtida tillväxten komma från? Dels har vi restaurangkonceptet där det antas att varje ny restaurang ökar tillväxten, men denna är fortfarande så pass låg att några särskilt stora intäktsökningar inte går att räkna hem ännu. Fortsätter bolaget på den inslagna vägen med att öppna ett antal restauranger kan det inte uteslutas att det kan komma att bidra i större utsträckning i framtiden än idag. Detta är dock i sådana fall väldigt långt fram i tiden.

Den främsta tillväxten kommer istället från export av cider, där man kommer fortsätta att expandera och öka sin försäljning på de brittiska öarna. Så länge varumärket Kopparbergs hålls intakt kan det fortsatt antas att den största delen av tillväxten kommer att komma från detta segment, och att den internationella exporten kommer öka.

I UK uppges att man under första halvåret 2017 ökade försäljningen med 17 %. I samband med q3an, ett kvartal tyngt av dåligt väder på sina hemmamarknader, ökade den volymmässiga försäljning med 3 %, samtidigt som ett flertal andra stora bryggeri minskade sin volymmässiga försäljning.

Man har vissa försök till expansion till USA, där en uppmärksammad nyhet var testförsäljningen av Kopparbergs till vissa Wal-Mart butiker. Det finns ännu inte någon uppdatering om hur satsningen fallit ut.

Tack vare distributionsavtalet som ingicks med SABmiller, innan det köptes av AB InBev (avtalet är fortsatt gällande) har man snabbt kommit ut internationellt även om största fokuset fortsatt ligger på de brittiska öarna. Detta kan komma att visa sig vara en utmärkt strategi, eftersom att en stor tanke om cider generellt är att det är en brittisk företeelse. När och om cider får samma genomslag på övriga marknader är det tacksamt att vara ett välkänt premiumvarumärke på stället där cider som fenomen hade sin begynnelse. Misstanken (läs: förhoppning) är att detta kan bidra till att Kopparberg som varumärke behålls intakt även på andra marknader och att premiumstämpeln kan fortsätta hållas. Det framstår inte som en omöjlighet att Kopparbergs cider kan komma att växa mer än 10 % per år under en lång tid framöver, och att senaste tidens försämrade ekonomiska resultat endast är ett obetydligt hack i kurvan orsakat av ett pundfall. Min gissning är vidare att de senare årens måttliga omsättningsökningar kommer tillta när nya marknader penetreras fullt ut.

Finansiellt

Kopparbergs har en omsättning på 1900 Mkr med rörelsemarginaler som legat mellan 7 och 14 % senaste fem åren. Omsättningen har senaste fem åren växt med i genomsnitt 4 % per år, och runt 7 % år senaste tio. Rörelseresultatet har växt med runt 16,5% per år senaste fem åren och runt 23% per år senaste tio, tack vare kraftiga marginalförbättringar. (Även tack vare gynnsam valuta, se mer nedan)

För de första nio månaderna för 2017 har utvecklingen varit en besvikelse där rörelseresultatet har försämrats med 60Mkr. VD Bronsman skriver dock

Detta är en minskning på 60,0 Mkr mot föregående år. Nedgången beror enbart på valutaeffekter. Med samma genomsnittliga pundkurs som under föregående år skulle resultatet istället ökat med 3%.

Företaget är som sagt mycket förtegna om hur försäljningen fördelar sig mellan olika marknader. Därför är det inte helt lätt att göra uppskattningar om hur mycket varje land står för. Den uppskattning som Magnus på fundamentalanalysbloggen har gjort känns som rimliga antaganden:

Av olika uttalanden kan man förstå att den brittiska marknaden utgör ung. 35 % av försäljningen. Jag gör antagandet att svensk försäljning är ytterligare 35 % och övriga EU tillsammans med ”export” (Australien, Sydafrika och USA mm) står för återstående 30 %, varav 5 % är exporten.

Vi vet dock att den största litermässiga försäljningen sker på de brittiska öarna med ungefär 50 %.

Företaget har historiskt haft hög avkastning på kapitalet och uppfattningen är att detta beror på varumärkesfokuseringen vilket möjliggör en högre intjäning per liter.

Snittvinsten respektive snittfrittkassaflöde ligger på 200Mkr respektive ~170Mkr.

Capex har legat på runt 50% senaste fem åren, dock närmare 40% idag. Troligtvis kan investeringarna räknas till att vara främst tillväxtorienterad. Dessa capex-investeringar genererar i snitt en avkastning på runt 28 % och med en återinvestering om runt 50 % kan antas att bolaget har compound:at sina vinster med i snitt nästan 14 % per år. (Detta är beräknat enligt den ROIIC-beräkning som tipsades om i det första länksamlingsinlägget, från Base Hit Investing.) En gissning är att man dragit stor nytta av den valutamedvind som fanns fram till 2016 för att ta en stor del av dessa investeringar, och att capex kommande fåtal år kommer vara närmare 40% än 50% framöver samt att bolaget i framtiden kommer ha högre avkastning på investerade medel tack vare lägre fortsatt investeringstakt i vart fall kortsiktigt. Uppfattningen, från denna intervju, är dock att produktionen går på full kapacitet och att man redan nu hyr in sig på externa bryggerier för att kunna möta efterfrågan, och vill man exempelvis göra satsning i USA kommer väldigt många investeringar att krävas.

Lyckas man med sina marknadssatsningar ska man givetvis investera så mycket man bara mäktar med. Det finns inte heller några problem med att öka belåningen som nu är relativt sparsam, särskilt vad gäller den långfristiga upplåningen som historiskt sett varit sparsam.

Vad gäller balansräkningen upplevs den som relativt ointressant eftersom att inga särskilda risker sticker ut. Det kan noteras att skuldsättningen historiskt varit sparsam och att man i dagsläget i princip skulle kunna betala av samtliga räntebärande skulder på ett års intjäning, vilket ger bolaget möjlighet att ta upp stora lån för att täcka kommande investeringssatsningar.

Inte heller ska det glömmas bort att det brittiska bolaget som sköter Kopparbergs på de brittiska öarna endast ägs till 51% och samtliga siffror från detta delägarskap konsolideras in. I värderingsberäkningen nedan har detta beaktas genom att lägga minoritetsintressen till EV-beräkningen, och hela rörelseresultatet beaktas.

För den som vars huvudsakliga intresse ligger på utdelning, har utdelningsandelen i relation till fritt kassaflöde snittat på 70%. FCF har i princip alltid understigit utdelningen. När bolaget dock väl skiftar fokus från kraftig tillväxt på de brittiska öarna och gör stora investeringar, i exempelvis USA, kan det tänkas sig att utdelningensnivå och dess tillväxt blir lägre.

Valutafrågan

Till att börja med kan noteras att den valuta som har störst påverkan för företaget, pundet, har tappat väldigt mycket i förhållande till svenska kronan. Det kan noteras att det år då Kopparbergs hade sin största försäljning i kronor räknat var 2016, det år då GBP/SEK var på sin högsta nivå, och det var alltså väldigt fördelaktigt för Kopparbergs. Då noterade GBP/SEK nivåer om mellan 12,1 – 13,5, där snittet låg runt 13 kr för varje pund. Detta kan jämföras med högsta noteringen mellan 2015 – 2018 januari, om 12,3 i början av 2016 och en lägsta notering om 10,3 i augusti 2017. Genomsnittskursen under denna period legat närmare 11 kr per pund. Mycket av detta beror givetvis på Brexit och de implikationer som det har för den brittiska ekonomin i stort. Enbart försäljningen i pund har därför haft stor motgång senaste åren, där det kan antas att hela 15% av försäljningen mellan GBP/SEK har påverkats av valutamotvind.

Valutasäkringar har använts men det går inte att bedöma hur och i vilken utsträckning framöver som valutasäkringar kommer att användas. Som Bronsman säger i intervju hos Avanza Play är det svårt att avgöra valutafluktuationer och man istället lägger fokus på att stärka varumärket och sälja mer cider.

Betydelsen av valutamedgång och motgång är ingenting att förringa. Det har stor betydelse för företagets intjäning, och allt eftersom att verksamheten får ett mindre beroende av de brittiska öarna (som troligtvis står av mellan 30-35 % av intjäningen enligt vissa källor) kommer valutaaspekten bli mindre påtaglig. Dessutom har företaget från och med kvartal fyra en större del av sina inköp i pund vilket gör att rörelseresultatet kan antas svänga mindre än tidigare. Literförsäljningsmässigt uppges att de brittiska öarna står för 50 % av försäljningen. Den ”produktion” som sker i England har än så länge varit påfyllning av flaskor och burkar i England, och att den egentliga faktiska produktionen alltid varit i Kopparberg.

Värdering

Tänkte här göra en liten blandad kompott av olika värderingsmått för att hitta ett ungefärligt värde på bolaget.

Vid användandet av Benjamin Grahams P/E-tals värdering av tillväxtbolag antas att

VPA * (8,5 + 2g), där g = tillväxt, utgör taket för högsta P/E-multipeln som är rimlig att betala för ett företag.

I Kopparbergs fall antas tillväxten vara 10% per år vilket ger en högsta P/E-multipel om 28,5, eller ett pris per aktie om runt 270kr (VPA beräknas då vara 9,6kr, vilket är ett treårssnitt). Detta är en ytterst aggressiv värdering. Redan vid 7 % tillväxt skulle det innebära det rimligt P/E-talet skulle gå ner till 22,5 vilket skulle innebära ett aktiepris runt 215kr.

Enligt Dividend Discount Model (DDM) är bolagets värde detsamma som dess framtida diskonterade utdelningar anpassat till en diskonteringsränta (eller avkastningsnivå) och en tillväxt på utdelningar.

Värde = utdelning / (diskonteringsränta – tillväxt i utdelningar)

Här antas att diskonteringsprocenten är 12% och att utdelningarna växer med 9% (historiskt snitt senaste fem åren >35%).

Detta ger ett värde om nästan 200kr per aktie. (5,9/0,03)

Enligt en diskonterad kassaflödesanalys där tillväxten antas vara 15% första tio åren och därefter 3% med en diskonteringsränta på 12 % och en säkerhetsmarginal på 33%, ges ett värde på runt 150kr aktien (baserad på 168Mkr som ingångskassaflöde).

Dessa mått ger att Kopparbergs aktie har ett teoretiskt värde om runt 150-200kr per aktie, räknat på i vissa fall relativt hög tillväxt.

Bolaget har 20 690 000 aktier till ett pris om 167kr styck, vilket ger ett börsvärde om 3 455Mkr kr. Det finns runt 57Mkr  i minoritetsintressen. Baserat på att skulderna utgör samma andel som de gjorde vid årsredovisningen för 2016 har man räntebärande skulder runt 240Mkr. Kassa ligger på runt 157Mkr vilket ger ett Enterprise value om knappt 3 600Mkr.

För q3 2017 ligger rörelseresultatet på runt 263Mkr och runt 295Mkr baserat på ett treårssnitt.

Det skulle i dag innebär ett EV/EBIT-pris om mellan 12 – 13,5. Vad är en rimlig multipel för ett bolag som Kopparbergs? Om tillväxten inte har avstannat utan kan fortsätta skulle en rimlig multipel ligga närmare 20 än 15, vilket gör att Kopparbergs ser ut som en rimlig investering även på detta mått.

En snabbare titt på andra i liknande branscher – Carlsberg, Coca-cola och Royal Unibrew ger följande lista (Börsdata-siffror – 20180115)

Inte heller i förhållande till ”peers” ser Kopparbergs särskilt dyrt ut. Vad som däremot ser oerhört (nästan snuskigt) dyrt ut är Coca-cola.

Sammanfattningsvis ser Kopparbergs ut som ett högkvalitativt företag med en inte alltför tilltagen värdering. Även om det inte så att säga skriker köp, ser det ut som att en investering i företaget idag kommer bli en fin placering på några års sikt. En del väsentliga risker, som den extrema konkurrensen eller att bolagets varumärke inte är så starkt som det framstår, har inte belysts direkt. Inte heller övriga risker har belysts särskilt. Om konkurrensen gör affären ohållbar eller om varumärket försämras är aktuell värdering mycket hög som kan falla ytterligare 50 %. I dagsläget ser detta dock inte ut att vara fallet.

För att svara på frågan om Kopparbergs aktier billiga, så blir det mest troliga svaret  ja. Det är dock inte ett skrikande köp, men den senaste tidens nedgång har gjort att risken minskat.

Eftersom att Kopparbergs redan finns i portföljen vid publicering av denna analys, finns en icke-obetydlig risk för att analysen är baserad på ett antal olika biases.

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.