Det är nog få som har undgått att det varit mycket kring SAS, corona och nyemissionen. Corona-pandemin satte stopp för mycket, och särskilt flygbranschen var (är) fortfarande utsatt. Försöker här ge en lite summerad bild på SASs värdering efter nyemissionen, baserad på siffrorna.
Värdering
Rekapitalisering, antal aktier och börsvärde
Rekapitalisering är ett finare ord för att fixa balansräkning, d v s att se över balansräkningens skulder och eget kapital. SASs rekapitalisering genomfördes i olika steg (som sammanfattas i utfallspressmeddelandet):
- emission av nya statshybridobligationer (inga nya aktier),
- konvertering av befintliga hybridobligationer till stamaktier (1 164m nya aktier),
- utbyteserbjudande/konvertering av vanliga obligationer till stamaktier (547m nya aktier, tecknad till 56,5%),
- riktad emission till svenska och danska staten (1 729m nya aktier), och slutligen
- företrädesemission (2 894m nya aktier).
Enligt samma pressmeddelande uppges att antal aktier skulle uppgå till drygt 7 266m stycken (vilket ungefär motsvarar senaste PM:ets uppgift om antal aktier), vilket innebar total utspädning för befintliga ägare (som inte deltog i nyemissionen) om 95 % (!).
SAS börsvärde blir därmed 12 839Mkr (Stängningskurs den 27 november 2020)
Skuldsättning
För att räkna på nettoskuldsättningen använder jag SASs egna beräkning av nettoskuldsättning efter genomförd rekapitaliseringsplan från prospektet, s 102. Jag justerar dock så att även hybridobligationerna (d v s statshybridobligationerna och de nya kommersiella hybridobligationerna) ses som skuldsättning (och inte som i redovisningen; eget kapital). Detta då hybridobligationerna i all väsentlighet, för mig som investerare, snarare bör ses som skuld och inte eget kapital (framförallt när det gäller Enterprise Value). Däremot görs inga justeringar för avsättningar eller annat som kan påverka en enterprise value-värdering (EV).
Eftersom rekapitaliseringsplanen slutfördes under q3:an utgår jag helt från siffrorna som uppgavs i prospektet enligt nedan, även om dessa faktiskt kan ha ändrats (kanske metodiskt fel, men detta är enbart uppskattningar från min sida).
Vi ser här att likvida medel uppgår till 18,24 Mdkr, finansiella fordringar 217 Mkr, kortfristiga skulder till 9,85MDkr och långfristiga skulder 25,67Mdkr och en nettoskuldsättning till nära 17 miljarder kronor. Vi ser vidare att 6Mdkr från statshybridsobligationerna och 2,25Mdkr från obligationerna ökar kassan men minskar skuldsättningen (med andra ord att det bokförs som eget kapital och inte skuld) som vi behöver justera för denna räkneövning. De där 2,25Mdkr blev enligt utfallet i realiteten 1,6Mdkr.
| SAS – Nettoskuldsättning (Mkr) | |
|---|---|
| a) Kassa, likviditet samt korta korta finansiella fordringar | 18 244 |
| b) Korta skulder | 9852 |
| c) Bokförda långfristiga skulder | 25671 |
| d) Justering statshybridobligationerna | 6000 |
| e) Justering ny hybridobligationer | 1615 |
| f) Nettoskuldsättning (b+c+d+e-a) | 24 894 |
Summerat uppgår SASs nettoskuldsättning, under förutsättning att hybridobligationerna justeras som skuld (istället för eget kapital), till 24 900Mkr (nästan 25 miljarder kronor!).
Enterprise Value SAS
| a) Börsvärde (7 266m aktier á 1,767kr) | 12 839 |
| b) Nettoskuldsättning | 24 894 |
| c) Enterprise Value (a+b) | 37 733 |
Totalt sett innebär detta då att SAS värdering på Enterprise Value uppgår till ca 37,7 miljarder kronor på stängningskurs 27 november 2020.
Historiska siffror
Flygbranschen (tänker här flyglinjerna) som helhet bör kunna ses som en bransch där tidpunkten för en eventuell investering är av extrem vikt, eftersom resultaten kan pendla mycket. Branschen är kapitalintensiv och typiskt sett dras med låga marginaler, samtidigt som avkastningen på investerat kapital skiftar snabbt. Bra år ger i princip som bäst ett OK resultat, men inte mycket än så. Detta syns också i siffrorna.
Även om corona är en extremhändelse som påverkar nästan alla branscher negativt kan ju inte sägas att SASs historiska siffror, bortsett från corona, ser lockade ut. Kanske bör man ta Richard Branson på orden när han sade ”If you want to be a Millionaire, start with a billion dollars and launch a new airline”?
Multiplar
Nuvarande multiplar
Med utgångspunkt från ovan kan vi räkna några på några enkla värderingsmultiplar baserat på EV. För att få en något rättvisande bild bortses från extremåret 2020 och istället används ett genomsnitt av 2016-2019 för att få en uppfattning om nuvarande värdering.
| Genomsnitt 2016-2019 (Mkr) | |
|---|---|
| Omsättning | 43392 |
| Rörelseresultat | 1941,5 |
| Fritt kassaflöde | 534,8 |
| EV/S | 0,9 |
| EV/EBIT | 19,4 |
| EV/FCF | 70,6 |
Historiska multiplar
Nedan historiska multiplar är tagna direkt från Börsdata.se och visar genomsnittsmultiplarna.
Sida vid sida
| Historiska (5 år) | Nuvarande | Övervärde | |
| EV/S | 0,4 | 0,9 | 2,2x |
| EV/EBIT | 1,1 | 19,4 | 17,7x |
| EV/FCF | 1,2 | 70,6 | 58,8x |
För diskussion om metodfel vid jämförelse med historiska siffror, se nedan under Betydande metodfel i historiska jämförelsen.
Sammanfattning och avslutning
SAS värderas (för) högt
I detta inlägg har jag enbart räknat på SASs värdering och SASs aktuella multiplar, där multiplarnas nämnare har varit genomsnittssiffror från tidigare år (och därmed har corona inte inräknats ö h t). Detta gäller de befintliga multiplarna.
På dessa multiplar ser SAS inte särskilt billigt ut med EV/EBIT på >19 och EV/FCF på >55. Det är definitivt inte något som jag hade investerat i, eftersom fallhöjden ser betydande ut. Kanske skulle jag investera i SAS om den förväntade avkastningen skulle vara runt 15%. På nuvarande nivåer ser dock aktien inte ut att kunna erbjuda sådan avkastning.
Betydande metodfel i historiska jämförelsen
Vad gäller de historiska multiplarna bör man egentligen inte dra några konkreta slutsatser eftersom räkne-exercisen är behäftad med ett avgörande metodfel: i de historiska multiplarna har jag inte justerat de tidigare hybridobligationerna till skuld. Hade jag jag gjort det hade EV-multiplarna historiskt varit högre, varför jämförelsen är helt fel (och man kan ifrågasätta varför jämförelsen inkluderades). En mer rättvisande jämförelse hade varit att justera även historiska multiplar för detta faktum, men det har inte gjorts av tidsskäl.
Framtiden
Nu är det ju inte de historiska siffrorna som är relevanta för en investerare, utan framtiden. Samtidigt är framtiden oviss. Ett kommande vaccin kan förhoppnings förbättra nuvarande passagerarsiffror, som nu endast utgör ca 17,6% av andelen passagerare mellan perioden 2013-2019, q1-q3.
Om vi kommer resa mindre eller mer än innan corona är osäkert. Personligen tror jag att resandet ska återställas till ungefär samma nivåer som tidigare, möjligtvis högre. Detta tror jag eftersom jag vill likna post-corona som en efterkrigstid där optimismen är hög och önskan att resa är hög. När, däremot, det har jag ingen aning om.
Samtidigt kan det ta väldigt lång tid för flygtrafiken att återhämta sig, eller som SAS själva säger:
En sak är jag dock säker på: SAS är alldeles för dyrt för mig och jag kommer inte äga SAS-aktien på dessa nivåer – dels eftersom priset är för högt och för att jag inte har möjlighet att ens kunna gissa på hur SAS ser ut om fem år.
Disclaimer: inläggsförfattaren har inget aktieinnehav i SAS.