Jonas Tellander

Storytel

I denna analys av Storytel förklaras varför företaget finns i portföljen.

En uppföljningsanalys av Storytel finns här.

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Verksamhet

Man bedriver verksamhet inom två områden: en abonnemangstjänst för ljudböcker och e-böcker, och en förlagsverksamhet. Det som är av största intresse är givetvis abonnemangstjänsten då den innebär ”säkra” återkommande intäkter. Abonnemangstjänsten finns i Sverige, Norge, Danmark, Finland, Holland, Polen, Ryssland och Spanien. Under 2017 gjorde man förvärv av ljudbokstjänster i Bulgarien, Turkiet och på Island. En användare skaffar bolagets app och blir medlem till en fast summa per månad. I Sverige ligger den summan på 169kr per månad. Enligt noteringsmemorandum från november 2015 kostar tjänsten i Norge 169 NOK, Danmark 99 DKK och Holland 9,99€. Storytel anger att snittintäkten per abonnent idag är ungefär lika stor på samtliga marknader (se q2). Tjänsten i Ryssland kostar 449 Rubel vilket motsvarar runt 65kr (källa).

Historik

Bolaget grundades 2005 av nuvarande VD Jonas Tellander med partnern  och utvecklaren Jon Hauksson. I juni 2009 medverkade Tellander i SVTs draknästet för att ordna finansiering där Richard Båge köpte tio procent av bolaget för en miljon kronor.  Storyside och Earbooks förvärvades 2013 och Storytel började producera mer eget innehåll. Samma år expanderade man till Dankmark och Holland. 2014 släpptes Storytels app till iPhone och Storytel expanderade till Norge. 2015 gick man samman men förlaget Massolit Media och blev med samgåendet listat på Aktietorget. I mitten av 2016 köptes Norstedts förlag för dryga 150Mkr från Kooperativa förbundet med kända rättigheter från bl a David Lagercrantz, Agneta Pleijel, Jonas Gardell, Kristina Sandberg, Torgny Lindgren, P.O. Enquist,  Astrid Lindgren, Lennart Hellsing, Gunilla Bergström och flera Nobelpristagare . Förvärvet gjorde för dryga EV/EBIT 4. I mitten av 2016 förvärvades också danska ljudbokstjänsten Mofibo och Storytel blev den ledande ljudbokstjänsten i Norden. Grundaren av bolaget, Morten Strunge, är fortsatt verksam inom Storytel. Under 2017 har man fortsatt göra flera förvärv såväl i Norden som i världen.

Ägare

NAMN	KAPITAL %	RÖSTER %
Jonas Tellander	9,71	9,71
Annamaria Tellander	6,39	6,39
Swedbank Robur Fonder	6,2	6,2
Handelsbanken Fonder	5,24	5,3
Jon Hauksson	4,36	4,36
Paul Sverdrup	3,51	3,51
Dimitra AB	2,62	2,62
C WorldWide Asset Management	1,93	2,02
Avanza Pension	1,82	1,82
Sagle AB	1,78	1,78

Bolaget har en stark ägarbas där grundaren tillsammans med sin fd fru kontrollerar runt 16% av bolaget. Tillsammans med medgrundaren Jon Hauksson kontrollerar man runt 20%.

Styrelse

Rustan Panday (Ordf)
Nils Janse
Jonas Sjögren
Jonas Tellander – Grundare och VD
Stefan Tegenfalk
Ingrid Bojner

Det finns inga direkta betänkligheter angående styrelsen som ser ut att vara väl sammansatt. VD och storägare Jonas Tellander verkar vara en riktig eldsjäl och det är uppenbart att han håller Storytel mycket varmt om hjärtat. I en intervju säger han:

Jag är väldigt dedikerad till det här, Storytel är en stor del av min identitet. Och det är som pandoras ask, det blir bara mer och mer spännande ju mer man håller på.

Strategi

Från noteringsmemorandum.

Storytel siktar på att bli en ledande multinationell ljudboksaktör, med ett tydligt erbjudande med delvis eget publicerat premiuminnehåll

Storytel strategi när man gå in på en ny marknad är att man gör en softlaunch där man inte lägger större resurser på marknadsföring. Istället använder man första 6-12 månaderna till att förvärva rättigheter och bygga upp innehåll innan man på ”riktigt” lanserar.  När man väl har fått ett bra innehåll och en bra tjänst börjar man bearbeta marknaden med marknadsföring. På nya marknader man efter en person som kan den lokala marknaden och som kan driva en etablering. Man vill snabbt komma in för att hinna före konkurrenterna.

Man beräknar att man under 2018 kommer investera närmare 200Mkr på ljudboksproduktion och fördubblar antalet egenproducerade titlar till 5000st. Dessa investeringar kommer tas direkt på resultaträkningen och man räknar med att förlusten under 2018 kommer landa någonstans runt 5-10% på EBITDA-nivå. Under 2018 kommer man investera mer i Ryssland och Spanien som är de senast lanserade marknaderna, och man hoppas att dessa marknader ska börja ta fart under kvartal två under 2018. Under 2018 planerar man att totalt gå in i sex nya länder med målet att bli marknadsledande. Målet är att bli marknadsledande inom de marknader man är verksam inom och uppger att man uppnått detta mål i Sverige, Danmark, Norge och Nederländerna.

Churn och antal abonnenter

Churnen hos abonnenterna redovisas inte av bolaget men andelen abonnenter har vuxit stadigt utan tapp. Spotify uppges ha churn på strax över 2,2% (källa) och  det är inte osannolikt att churnen för storytel ligger runt en liknande siffra. Netflix uppges av vissa källor ha en churn runt 9% (källa).

Man uppgav vid noteringen att kundlojaliteten är relativt konstant över årskullarna och att lojaliteten (dvs lägre churn) ökar ju längre en kund varit abonnent. Flest andel nya kunder har historiskt visats under sommarperioderna och enligt en examensuppsats som var en case-studie på Storytel ökar lyssningarna under sommaren, och de som churnar har lägre lyssningar än de som inte churnar (källa s 24) Enligt en presentation (källa) från mofibo som Storytel förvärvade maj 2016 sjunker churnen ju fler timmar som en abonnent lyssnar.

Idag ligger totalt antal abonneter på dryga 500 000 stycken och man ger en prognos för helåret 2017 om att man kommer ha 530t abonnenter som kommer ge 210Mkr i streamingintäkter för q4. Mönstret på marknaden med ljudböcker är att kunderna är mindre rörliga över språken vad gäller ljudböcker, till skillnad mot musik och film. Detta tyder på att den aktör med bäst lokalt innehåll tidigt kommer vara den som blir vinnare på en marknad.

Konkurrens

Det råder stor konkurrens på ljudboksmarknaden.
Anledningen till att Storytel inte gått in i Finland beror på att Bonnierägda Bookbeat har ett fast grepp om marknaden där och svarar för 90% av tillväxten på den marknaden.
Som undertecknad har förstått Storytel går man in i outvecklade marknader och försöker snabbt ta en marknadsposition. Bookbeat förefaller ha en annan taktik och går in i en marknad redan efter en tydlig marknadsledare finns, som i exempelvis Sverige, Tyskland och Storbritannien (där Audible från Amazon är stora). Visserligen har Bonnier ett väldigt stort kapital att använda, men kommer troligtvis avveckla sina verksamheter när konkurrensen från marknadsledarna gör det olönsamt. Bonnier försökte tidigare lansera en ”Viaplay-dödare” men valde efter att ha spenderat mellan 50-100Mkr att dra sig ur den marknaden.

Finansiellt

Svårighet att göra prognoser

Hur ska man då bedöma bolaget?

Det är inte det lättast att göra rimliga prognoser för vad som är bolagets uthållig vinstnivå. Förlagsdelen är en mindre lönsam del av verksamheten men som ger bolaget lättare med rättigheter för ljudböcker. Framförallt ger ett eget förlag lägre kostnader i fråga om betalningar av royalty till tredje part. Omsättningen för segmentet kan antas ligga konstant på dagens nivåer om runt 500-550Mkr i omsättning per år. Eftersom att man inte särredovisar segmenten exakt så är det inte lätt att göra en rimligare uppskattning på vad EBIT% ligger på, förutom att Norstedts för 2016 låg runt 6,5-7%.

Lönsamhet efter 5 år

Man uppskattar att det tar runt 5 år för nå lönsamhet på en ny marknad. I dagsläget uppger VD att Sverige, Norge och Danmark är lönsamma. För streamingtjänsten i Sverige tycks man ligga på ett stadigt täckningsbidrag på runt 30%, där även marknadsföringskostnader är inräknade. Dessvärre särredovisar man inte detaljerat varje land ännu men man uppger att bolaget skulle kunna växla över från tillväxt till lönsamhet och uppnå en EBITDA-marginal om 15-20 % i Sverige, Norge och Danmark. Från VD-ord q3:

[V]i kan se från Sverige, Norge och Danmark att vi redan nu skulle kunna växla över och bli lönsamma med en EBITDA marginal på 15- 20%. Anledningen till att vi inte slår av på tillväxttakten är att vi ser en potential att bygga och växa även på dessa marknader under många år framöver.

[V]år målsättning är att fortsätta växa Streamingintäkterna med 40% årligen och fortsatt öka våra investeringar i innehållsproduktion. Under 2018 räknar vi därför med att göra förlust på EBITDA nivå i spannet 5-10% av omsättning.

Under q2 skrev VD

Räknat på en befolkning på 8 miljoner invånare över 18 år så har vi idag nått en penetration på 3,2%. Det kan jämföras med Spotify respektive Netflix som idag har nått en penetration på 20-30% i Sverige. Vi har ännu inte mättat varumärkeskännedomen i Sverige då vår marknadsföring fortsatt ger effekt. Vi tror därför att det finns goda förutsättningar att växa Storytel i Sverige även framöver. […]

Enligt vår uppskattning ska marknaden för ljudbokstjänster i Sverige kunna nå en penetration på 6-8% av befolkningen över 18 år när marknaden väl har mognat. Vår bedömning är att ljudböcker har en liknande potential även på våra utländska marknader.

Detta skulle innebära att man kan uppskatta att det i Sverige finns en adresserbar marknad om 480 000 och 640 000 abonnenter.  Idag har man runt 280 000. Man kan alltså bara i Sverige växa med totalt 70-130% abonnenter. Förutom Norden är övriga marknaden outvecklade. Spaniens 45 miljoner människor är mycket intressant och Rysslands ~150 miljoner likaså. Efter att personligen ha bott i Ryssland kan sägas att ryssarna är otroligt litterära och de älskar böcker. Även om medelklassen växer är befolkningen fortsatt  ett tämligen fattig folk vilket gör att penetrationen eventuellt kan komma att vara lägre. Samtidigt finns det mängder med ”monotona” arbeten där en tjänst som Storytel skulle passa som handen i handsken.

Hypotetisk vinst

Aktiefokus.se har i sin analys av bolaget (länk & länk). Gjort ett antal antaganden om vilka kostnader man kan räkna med, om bolaget skulle övergå från expansion till förvaltande lönsamhet.

• 50 % av intäkterna åker ut till andra förlag. Det har kommunicerats ut att det är runt 55 %, men jag tror att det egna materialet gör att den här delen minskar.
• 10 % av intäkterna går till konsulter och reklam
• 15 % av intäkterna går till personalkostnader
• 5 % som en övrig-post.

Dessa är inte orimliga antaganden och ger en EBIT om 20%.

Idag redovisar man enligt följande:

I handelsvaror ingår produktion av ljudböcker, distribution samt royaltykostnader.
I övriga externa kostnader ingår marknadsföringskostnader, lokal-, IT- och konsultkostnader.

Netflix har följande kostnader enligt årsredovisning för 2016 för den inhemska streaming-delen:

Kostnad sålda varor 56%  (68% för både Inhemsk+internationell. Internationella delen ligger på 90%!)
Marknadsföring  7,5% (11%  för både inhemsk + internationell)

För koncernen ligger övriga kostnader på
IT- och utvecklingskostnader 10%
Löner, generella och administrativa kostnader 7%

Netflix internationella expansion är inte billig, och särskilt kostnaderna för sålda varor är hög. Om man dock kan anta att kostnaderna för den internationella delen skulle motsvara den inhemska, skulle total kostnadsbasen uppgå till runt 80,5%.

Troligtvis är ljudböcker mycket billigare att kontraktera rättigheterna jämfört med rättigheter för filmer. Ett antagande om 50% i kostnad sålda varor förefaller därför mycket rimligt. Då Storytel har en ytterst skalbar affärsmodell i likhet med Netflix antas att övriga kostnader kan antas ligga på liknande kostnader för en förvaltande lönsamhet inom ljudbokstjänsten. Kostnadsantaganden:
Kostnad sålda varor: 50%
Marknadsföring: 7,5%
IT-, utvecklings-, lokal-,  och personalkostnader: 17%
Slask inkl avskrivningar: 5%.

= ~80%. Storytel kan troligtvis därför ha en 15-20% i rörelsemarginal om man övergår från kraftig expansion till förvaltning. (Som notis betalade Spotify, enligt årsredovisingen för 2016, ut hela 70% (!) av omsättningen som royalty.)

Prognos till 2020

Bolaget siktar på 40% tillväxt i ljudboksdelen. 2017E utgår från bolagets prognos om 210Mkr för streamingen och q4, 2018E antar tillväxt i ljudboksdelen på 40%, 2019E antar tillväxt i ljudboksdelen på 35% och 2020E på 30%. Förlagsdelen antas ligga konstant.

Vid antagande om att man skulle börja förvalta ger det följande rörelseresultat

2017: 150 -190Mkr
2018: 195 – 250Mkr
2019: 250- 320Mkr
2020: 310 – 400Mkr

Konservativt bör man utgå från det lägre intervallet. Visst avdrag för Norgedelen som endast ägs till 50% bör också göras.

Värdering

Det finns totalt 51 510 040 miljoner aktier i bolaget som kostar 69kr styck vilket ger ett börsvärde på ~3 555Mkr.
Räntebärande skulder: 50+140 Mkr (antagande om samma % som enligt årsredovisning 2016
Kassa: 280Mkr

Detta ger ett  Enterprise Value på runt 3465Mkr (3555+50+140-280).

Det innebär att man idag betalar runt 20 – 27 EV/EBIT (visst påslag för Norge) om bolaget skulle övergå till förvaltande del. Nästa år skulle det gå ner till 16 – 23.  Detta måste för Storytel sägas vara ett helt OK pris med tanke på bolagets kvalité och dess tillväxt.

Notis: Skriven efter q3-2017.

Upplysning:  Äger aktier i bolaget vilket innebär att analysen kan vara färgad av personliga biases.

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.