Medelvägen

Tillväxt och värde

EBIT

XLMedia som en obligation (januari 2019)

By 1 kommentar

”Eller varför XLMedia ser ut att vara ett riktigt kap!”

Detta inlägg beskriver en värderingsmetod som utvecklades av den legendariska investeraren Benjamin Graham som går ut på att avgöra hur mycket lån som en bank skulle våga låna ut och använda lånets storlek som en måttstock på när en aktie troligtvis är (kraftigt) undervärderad. Kortfattat går metoden ut på att bedöma verksamhetens cykliska risk, dess kassaflöden och vilket lånebelopp som bolaget kan låna baserat på dess intjäningsförmåga. Är företagets värdering lägre än lånebeloppet är aktien kraftigt undervärderad. Metoden appliceras på XLMedia och enligt denna metod är XLMedia ytterst billigt.

Fler bolagsanalyser finns här. Passa på att kolla in bokhyllan eller utbildning om du vill läsa mer om investeringar.

Säkerhetsmarginalen är A & O

Under tider av extrem börsdepression, antingen generellt eller i enstaka aktier/branscher, finns det en typ av säkerhetsmarginal som kan vara väldigt lukrativ, för att inte säga tämligen säker. Denna säkerhetsmarginal går ut på att värdera en aktieinvestering på samma sätt som om det vore en tämligen säker obligation (=banklån). Ponera att en bank gör bedömningen att den kan låna ut en viss mängd pengar till ett företag med låg risk. Om man använder samma logik som banken, och köper företaget för samma summa som banken kunde ha tänkt sig låna ut, finns en stor säkerhetsmarginal. Om banken kan tänka sig låna ut 10mdkr till företaget, men endast får ta del av räntebetalningarna på lånet, borde då inte ett köp av företaget för 10mdkr innebära att man dels får räntebetalningarna men också framtida vinster i företaget?

Alltså, är priset på hela företaget lägre än storleken på det lån som en bank kan vara villig att låna ut till bolaget, är företaget troligtvis kraftigt undervärderat.

Grahams egna ord

Benjamin Graham skriver i den klassiska boken The Intelligent Investor (i kapitel 20),

”There are instances where an equity share may be considered sound because it enjoys a margin of safety as large as that of a good bond. This will occur, for example, when a company has outstanding only equity shares that under depression conditions are selling for less than the amount of the bonds that could safely be issued against its property and earning power [min kursivering]. In such instances the investor can obtain the margin of safety associated with a bond, plus all the chances of larger income and principal appreciation inherent in an equity share. Common stock bought under such circumstances will supply and ideal though infrequent, combination of safety and profit opportunity”

Dessa tillfällen sker sällan och när ett sådant tillfället uppenbarar sig kan det vara läge att göra en (större) investering eftersom att säkerhetsmarginalen får sägas vara utmärkt. Metoden beskrivs också i ett inlägg från Fundoo-professor, som jag skrev om i länksamlingsinlägget för januari 2018.

Icke-cykliska verksamheter och säkra kassaflöden

Hur avgör då banken om det föreligger låg risk med att låna ut pengar till ett företag? Jo, den bedömer verksamheten. Ju mindre cyklisk verksamhet, ju större företag och ju större räntetäckningsförmåga – desto lägre risk. Konjunkturokänsliga företag är perfekta eftersom att dessa är icke-cykliska. Det kan vara vissa konsumentföretag, sjukvårdsprodukter, livsmedel, värme och el, tobak, godis, spel osv. Är företaget stort brukar det dessutom finnas tillgångar som kan ställas som säkerhet mot lånet. Banken kan kräva att bolagets räntebetalningsförmåga ska vara stor, så ”säkra” kassaflöden premieras.

Räkna baklänges

Hur skulle då banken beräkna hur stort lån den kan vara villig att låna? Börjar vi baklänges blir det enklare att förstå konceptet. Vi antar att banken kräver att de fria kassaflödena (dvs operativa kassaflöden minus kassaflöde från investeringsverksamheten) ska täcka lånets räntekostnader tre gånger vid dagen för utlåning. Alltså ska varje utlånad krona täckas av minst tre kronor i fritt kassaflöde. Då kan det fria kassaflödet potentiellt gå ner 66% men ändå täcka räntekostnaderna. Bilderna nedan illustrerar bankens säkerhetsmarginal vid dessa antaganden. Här antas att företagets kassaflöden växer, om än långsamt med 1,5% per år och att räntekostnaderna är konstanta (vilket de sällan är).

Räntekostnader täckta av kassaflöden
Allt ovanför det röda är en säkerhetsmarginal för räntekostnaderna.

Räkneexempel

Vi antar att ett företagets fria kassaflöden uppgår till 100M per året, vilket skulle innebära att räntekostnader om 33M täckas tre gånger (100/3=33). Sedan räknar vi ut till vilken ränta lånet skulle kunna ges på. Om 33mkr är högsta räntebeloppet som ska täckas tre gånger av kassaflödena, skulle en ränta på lånet om 4% innebära att det största lånet en bank (eller obligationsinvesterare) är villig att låna ut ligger på 825M (33/0,04). Lyckas vi köpa hela företaget för den summan eller lägre föreligger alltså en säkerhetsmarginal som är minst lika stor som det lån en bank skulle kunna tänka sig låna ut till företaget. Väldigt bred säkerhetsmarginal med andra ord! Samtidigt får vi som ägare till hela bolaget (eller andel i bolaget genom aktier) chansen av framtida tillväxt, något som ett lån inte ger! Här kommer också ett verkligt exempel på ett företag som kan sägas handlas till denna breda säkerhetsmarginal.

Verkligt exempel

Att värdera en aktie som om den vore en obligation kräver, enligt Graham, att bolaget är skuldfritt. Vidare bör krävas att man kollar hur uthålliga kassaflödena är genom att kolla på de historiska siffrorna, kanske rent av använda ett genomsnitt. I det exempel som nu ges, har detta inte följts till punkt och pricka. För det första är det svårt att hitta företag med denna typ av säkerhetsmarginal (möjligtvis Fortum februari -16). För det andra använder jag uppskattningar av företagets kassaflöden genom att använda EBIT (där jag antar att EBITDA – nyinvesteringar motsvarar EBIT/FCF). Slutligen används halvårssiffror som uppskattning på helårets intjäning. Av förenklingsskäl är exemplet illustrativt, även om just XLMedia kanske skulle sakna den typ av realtillgångar (typ fastigheter) som är lämpliga att använda som säkerhet på ett banklån.

XLMedia

Det rör sig om den brittiska lead generatorn XLMedia, noterat på AIM, londonbörsen. XLMedia har verksamhet inom bla iGamingsektorn och sköter kundanskaffningar (en s k Affiliate). Företaget har mellan 2010 – 2017 växt omsättningen med ca 40% per år och EBIT mellan 2012-2018E 27% per år. Därtill har man en mycket stark balansräkning. Företagets fria kassaflöde har varierat stort mellan åren på grund av förvärv, men dess operativa kassaflöde är stadigt växande (med undantaget H1 -18). Företaget har också en stor nettokassa.

Finansiellt

Balans- och resultaträkning

Nedan är XLMedias balansräkning och resultaträkning för H1 2018.

RR
Tillgångar
Skulder

Nettokassan uppgår till runt $47M USD (inkluderat kortfristiga investeringar). Den finansiella ställningen är således urstark. Nu kikar vi på lite historik.

Historik

XLmedia omsättning och EBIT 20122017

Vi kan se att omsättning och EBIT båda ökat stadigt sedan 2012. När vi tar H1-18 siffror på runrate (dvs vi tar H1 * 2), ser vi att bolaget tappar en hel del i omsättning och EBIT. VDn uppger i den websända presentationen att det till stor del beror på att regleringar i UK gjort att deras kunder varit otydliga med hur man får marknadsföra (och att detta nu är löst) samt att man stängt ner vissa enheter inom affärssegmentet ”Media” med låga marginaler, som påverkat omsättningen negativt. I mina ögon, ihop med VDns förklaring, ser det ut att bara vara ”ett hack i kurvan”. Därtill är det säkert relativt positivt att man satsar mer på ”Publishing” (dvs egna sidor) än ”Media” eftersom att det generellt minskar risken.

Man har vidare gett en uppdatering på helåret, och omsättningen kommer komma in på runt $118M med en EBITDA som är ”in line with current market expectations” (där EBIT enligt konsensus ligger på runt $34,5M). Antagandet om runrate * 2 är relativt nära verkligheten (eftersom H1-omsättningen * 2 blir just $118M).

EBIT för 2018E (vars riktiga siffror kommer in i vår) uppgår därför till runt $34,5USD.

Aktiveringar

Vill även passa på att tacka Love Hultgren som uppmärksammat mig på att man aktiverar vissa utvecklingskostnader, som självklart (kan tyckas) förvränger omsättning och EBIT.

Om man faktiskt får något värde av dessa aktiveringar bör det långsiktigt inte vara något problem eftersom kostnaderna aktiveras och kostnadsförs genom avskrivningar. Detta är skattemässigt gynnsamt jämfört med att kostnadsföra kostnaderna direkt. Så skulle vara fallet om man tex förbättrat teknikplattformen eller något liknande och inte bara ”dopat” omsättningen.

Hur stort lån får XLMedia?

Vi antar att en bank/obligationsinvesterare skulle kunna säga ”urstark balansräkning i ett växande företag, med ett tillfälligt hack i kurvan, som verkar i en bransch som kan vara stark även om det råder lågkonjunktur. En räntetäckningsgrad på räntekostnaderna om 3 ger oss nog med säkerhetsmarginal, eftersom att kassaflödena skulle kunna minska med 66% och ändå räcka till räntebetalningarna! Om inte det sker kan man amortera på lånet!”. Banken skulle då välvilligt kunna låna ut ett belopp där räntekostnaderna uppgår till $11,5M per år (34,5/3).

I dagens lågränteläge kanske ett lån till XLMedia med en ränta om 6% skulle kunna vara en måttlig ränta (i verkligheten är den räntan lik den Catena Media har på sin icke-säkerställda obligation som ligger på Euribor +5,5%). En banks utlåning skulle således kunna vara $191,6M (11,5/0,06). Om vi därtill adderar XLMedias nettokassa om $47M (som ju skulle kunna användas som amortering på lånet) får vi runt $237M.  Vi gör vidare avdrag för runt $10M som används för XLMedias återköp av aktier så dessa försvinner från nettokassan. Det är inte omöjligt att tänka sig att en bank skulle kunna tänka sig låna ut runt $220M till XLMedia, med tanke på dess kassaflöde och nettokassa.



Låna ut pengar eller köpa hela XLMedia?

Det finns totalt 218,703,097 aktier (dock är inte hela likviden använd för återköp av aktier ännu, så summan ska egentligen vara lägre) och runt 3,000,000 optioner utestående i XLMedia, för ett totalt antal aktier om runt 221,7M. $220M delat på antal aktier ger runt $1 per aktie ($0,992). Om en bank således skulle kunna tänka sig låna ut $1 per aktie till XLMedia, varför inte då köpa hela företaget för under den summan? Så, då återstår frågan; kostar aktien $1 eller mindre?

Svaret är ja, precis på marginalen. $1 motsvarar £0,775, vilket är något under vad aktien kostar idag, ~71,5-72 GBX (100GBX = 1 GBP).

Aktiepris XLMedia

Den investerare som har koll på sina säkerhetsmarginaler kan därför köpa XLMedia med gott samvete, trots att dessa beräkningarna lämnar visst utrymme för felmarginaler.

Är XLMedia billigt på dessa nivåer?

Det tål att nämnas att dessa beräkningarna inte är det enda som gör att XLMedia ser billigt ut. Även en koll på bolagets värdering gör att det hela ser oerhört billigt ut. Hela företaget kostar runt £159M (71,8), med en nettokassa om runt £28M och EBIT på H1 runrate på £26,7M, eller en EV/EBIT på 4,9. Huruvida man ska lägga särskilt stor vikt vid de aktiveringar som gjorts eller ej, lämnas öppet för diskussion (och bevisning i framtida rapporter).

Även om jag gör ytterst negativa antagaden i en DCF-kalkyl (som utvecklas i detta inlägg), med negativ tillväxt om 5,5% per år första tio åren (med 0% terminaltillväxt) och använder en 33%ig säkerhetsmarginal får jag att bolaget är värt mer än nuvarande pris.

Reverse DCF xlmedia

Företaget har historiskt växt med 40% per år och har haft ett dåligt år, som det dessutom finns rimliga förklaringar till. Det ser med andra ord oerhört billigt ut. Hela branschen för lead generators (eller affiliates, om man så vill kalla dom) är nedtryckt. Vissa är mer normalvärderade (ex Catena Media, som även den ser billig ut), medan XLMedia ser ut att vara billigast i hela branschen. Till råga på att det ser billigt ut så har även VDn Ory Weihs köpt 84 761 aktier för ett genomsnittspris om £1.04 styck (totalt runt en miljon kronor) i slutet av november 2018. Även Swedbank Robur har ökat på sitt innehav till 8,3% av bolaget senaste tiden, samtidigt som bolaget gör återköp för runt $10M. Oavsett vilket så bedömer jag att den säkerhetsmarginal som ges vid denna nivå gör XLMedia till ett klockrent köp. Vill också passa på att avsluta med ett citat från Benjamin Graham i fråga om att bedöma säkerhetsmarginalen:

Investment is the most intelligent when it is most businesslike” 

Köp via Degiro

Mina köp sker genom ISK hos Degiro, som har väldigt låga courtage för handel på Londonbörsen. Eftersom Sverige och Storbritannien har ett skatteavtal utgår ingen källskatt på utdelning från Storbritannien, även om det kan komma att ändras till ett högsta belopp om 5%, se vägledning från skatteverket. Detta innebär att utdelningen från XLMedia som kan väntas i vår inte kommer att beskattas, utöver klassisk ISK-schablonbeskattning.

Upplysning: Författaren är per dagens datum (17 januari 2019) aktieägare i XLMedia, Catena Media och Net Gaming Europe (som alla är i samma bransch, därav upplysningen).

Prognos: HM ökar sin EBITDA med 70 %

By Lämna en kommentar

Eller hur IFRS 16 ”ställer till det”

Rubriken är en aning utmanande (och är bästa typen av click-bait), men syftar till att belysa de effekter som IFRS 16 leasing, som träder i kraft 2019, kommer ha för bolag med stora åtaganden som inte ”syns” på resultaträkningen eller balansräkningen, i form av leasing.

Andra artiklar finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och analyser om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

EBITDA ökar, balansomslutningen sväller

Kort sammanfattat innebär IFRS 16 att leasingavgifter kapitaliseras på balansräkningen, dvs att framtida leasingavgifter tas upp som en post på både tillgångs- och skuldsidan i balansräkningen, samtidigt som leasingavgiften delas upp i en nedskrivningssdel och en finansieringsdel. Leasingavgifter har tidigare blivit kostnadsförda över resultaträkningen som en kostnad i rörelsen, men till följd av ändringen kommer nedskrivningsdelen att hamna under av- och nedskrivningar och finansieringsdelen att hamna under finansiella kostnader. Detta får till följd av att balansräkningen sväller och att både EBIT och EBITDA ökar. För företag som inte äger egna fastigheter och ”endast” leasar lokaler kommer både resultat- och balansräkningen påverkas, i vissa fall väsentligt. Detta är någorlunda redovisningstekniskt men finns sammanfattat i sidorna 3 – 5 i IASBs förklaring till IFRS 16 samt s 41 – 54.

Det illustreras bäst enligt följande bilder.

IFRS 16 ökar balansomslutningen
IFRS 16 förbättrar EBITDA och EBIT

Med andra ord ökar EBITDA och EBIT , medan vinsten i princip är oförändrad. Kassaflödet påverkas också, genom att de operativa kassaflödet ökar till följd av att kostnaderna för lån ökar (då en del av leasingen blir en räntedel som påverkar finanseringskassaflödet). Balansräkningen sväller och inkluderar en leasingtillgång och en leasingskuld.

Påverkar nyckeltalen

IFRS 16 kommer att påverka nyckeltalen. Skuldsättningsgraden ökar, balanslikviditeten försämras mm. Se bilder nedan.

IFRS 16 påverkar nyckeltalen
IFRS 16 påverkar nyckeltalen

Effekten är mycket stor

IASB anger att

Although the effects on the balance sheet are expected to be significant for companies with material off balance sheet leases, for many companies the overall effect on profit or loss is not expected to be significant. IFRS 16 is expected to result in higher EBITDA and operating profit for companies that have material off balance sheet leases. (s 44)

EBITDA will be notably higher compared to IAS 17 for companies with material off balance sheet leases. This is because EBITDA applying IFRS 16 does not include expenses related to leases whereas EBITDA applying IAS 17 included the entire expense related to off balance sheet leases. (s 46)

However, for industry sectors that use significant amounts of off balance sheet leases, such as airlines, retailers and travel and leisure, the increase in profit margin is expected to be significant. (s 46)

Det uppskattas att aktörerna inom ”Travel and leisure”, ”retail” och ”transport” ökar mest. Inom retail, där HM är verksamma, uppskattas EBITDA öka med nära 29% och EBIT 11% (s 47 se bild nedan).

IFRS 16 påverkar nyckeltalen

Andra effekter

Vissa andra effekter som IFRS 16 har är att vissa företags upplåning kan bli svårare då förändringen innebär sämre soliditet. Andra företags upplåning kan bli bättre då det blir lättare för banker att bedöma den effekt som leasing har, och om bilden är bättre än de justeringar man tidigare gjort kan det sänka räntekostnaderna. Nuvarande kovenanter på lån förväntas inte påverkas nämnvärt eftersom att dessa kovenanter är baserade på ”frozen GAAP”, eller den bild av redovisningen och de principer som användes vid utfärdandet av lånet/obligationen.

Fördelar – ökad transparens?

IASB förväntar sig (s 22ff) att kvalitén på den finansiella rapporteringen blir bättre i företag som tidigare haft stora delar ”off-balance sheet leases”. Att ta upp en leasetillgång och en leaseskuld ska enligt IASB göra rapporteringen mer transparent och bättre illustrera ett företags finansiella skuldsättning och sysselsatta kapital. Anledningen till den ökade transparensen sägs vara att alla investerare numera kommer att justera för leasing, medan tidigare endast vissa gjorde det.

Att endast tidigare visat leasingavgifterna i noterna anses inte ha varit tillräckligt, eftersom att det

  1. inte funnits tillräckligt med information för att uppskatta bolagets tillgångar och skulder, och,
  2. att vissa investerare och analytiker litar på att ett företags balansräkning, resultaträkning och kassaflödesanalys ger en tillräckligt klar bild av den finansiella skuldsättningen och tillgångsbasen utan att noternas beaktas. Vidare anser IASB att jämförbarheten mellan bolag ökar eftersom det blir lättare att se skillnaderna mellan bolag med stora leasingåtaganden och de som i princip saknar leasing.

De som enligt IASB ”tjänar” mest på IFRS 16 är de investerare som vanligtvis inte justerar för leasingkostnader, och att det då blir en jämn arena. Detta ska då enligt IASB leda till förbättrat beslutstagande.

Punkten under 2) är oerhört svår att förstå, eftersom hela IFRS och redovisningsrätten (dvs de lagar som styr hur man rapporterar) utgår från att de som primärt läser finansiella rapporter är befintliga och potentiella investerare, långivare och andra kreditgivare, vilket använder informationen i rapporteringen för att köpa, sälja eller behålla aktierätter eller skuldinstrument samt ge lån och andra krediter. I vissa delar av aktiemarknadsrätten och redovisningsrätten används begreppet ”well-informed investor” vilket i princip är en investerare som också läser noterna. För att överhuvudtaget kunna förstå ett företags redovisning måste ju i princip noterna tillfrågas, och sedan tidigare finns där information om hur mycket leasingavgifter som betalats och vad som ska betalas kommande åren.

Vidare, vem i sina fulla sinnes bruk anser att man har förstått en årsredovisning utan att ens kolla på noterna? Det är som att säga att man kan kommunicera effektivt utan att använda adjektiv!

Nackdelar

I min mening finns det flera nackdelar med ändringen.

  • Balansräkningen får ytterligare schablonmässiga eller uppskattade värden. Likt verkligt-värde redovisning av nivå 3 kan det vara omöjligt för investerare att ens kunna grepp hur man värderar tillgången/skulden.
  • Resultaträkningens bedömning av rörelsens faktiska intjäning försämras, särskilt vad gäller EBIT/EBITDA, då löpande kostnader flyttas längre ner på balansräkningen. Visst, leasing är i princip ett sätt minska det sysselsatta kapitalet som syns på balansräkningen men den som läser noterna idag kan ändå idag bilda sig en uppfattning om i vilken utsträckning som bolaget använder leasing.
  • Jämförbarhet med år innan 2019 kräver justeringar som i flera fall inte kommer vara möjliga att göra.
  • Folk förstår knappt idag begreppen EBITDA/EBIT vilket kommer att försämras ytterligare.
  • Det finns en risk att illvillig rapportering av EBITDA kommer ge en bild av att verksamheten har utvecklats bättre 2019/2018 än vad som faktiskt skett. Ett företag som skriver i sin Q1a ”EBITDA ökade med 70%” kommer beskriva att förändringen är hänförlig till IFRS men anchoringeffekten (bland annat förklarad här) kan göra att investeraren ankras till att tro att marginalen faktiskt förbättras tack vare förbättringar i bolaget.
  • EBITDA (och även dessvärre EBIT) blir ett sämre vinstmått på rörelsens intjäning, eftersom att en del av kostnaderna flyttas längre ned på resultaträkningen, trots att de faktiskt ingår i rörelsen.

HMs EBITDA ökar med 70%!

I årsredovisningen för HM 2017 (not 13) kan vi utläsa att HM hade leasingavgifter (dock exklusive omsättningsbaserade hyror, så siffrorna är egentligen högre) om ~16 MdSEK per år 2016 under 2017. Framtida avgifter (avser 2019-2022) uppgår till ca 18 MdSEK per år. Detta innebär att EBITDA för HM kommer att öka med troligtvis ~18 MdSEK 2019, eller hela 70%. Jag gissar att en hel del småsparare som inte har koll på IFRS 16 inte kommer tolka detta som att HMs turnaround är klar.

I övrigt är min enda kommentar kring HM är att jag inte äger aktien och inte tycker att priset ser attraktivt ut.

Slutord

IFRS 16 kommer troligtvis ställa till det en hel del, och troligtvis hade det rätta varit, om IASB varit så oroliga över just leasing, att kräva ytterligare upplysningar i noterna. Detta istället för att på ett konstlat sätt försöka hantera det över balansräkningen och resultaträkningen.

Vidare fördjupning

Jag rekommenderar alla som är intresserade av IFRS 16 att läsa den rapport som IASB har skrivit, tillgänglig här.

Ytterligare läsning om IFRS 16 från min twitter:

Vad är din åsikt om IFRS 16 Leases?

Andra utbildningsartiklar finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och analyser om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

HM-butiksbilden (från Barcelona) är tagen från HMs ”press”.