Medelvägen

Tillväxt och värde

BTU

Lite erfarenheter från BTU, BTA, Uniträtter m m (juli 2020)

By Leave a Comment

Bakgrund

Kan handel i BTA eller BTU ge överavkastning? Bakgrunden till detta inlägg var att jag uppmärksammade att deltagande i Catena Medias Unitemission gav en deltagare TO:er (Teckningsoptioner) som var in-the-money, för ett pris som vida understeg det priset som TO:n borde kosta (se inklippt Tweet längre ner).

Därtill uppmärksammade jag att BTA:n (Betald Tecknad Aktie) för Frill Holding B AB handlades till ett pris som var väsentligen lägre än stam-aktien. Från BTA:ns kurs upp till stam-aktien var det smått otroliga 59%, samtidigt som det skedde vanlig handel i stam-aktien. På en effektiv marknad hade BTA:n kostat precis lika mycket som stam-aktien, eftersom det i realiteten är samma aktieslag (dock att BTA:n ännu inte konverterats till vanliga aktier). Detta gjorde att jag även började kolla på liknande typer av konverteringar i BTA:er och BTU:er (Betald Tecknad Unit).

Efter några fortsatta efterforskningar upptäckte jag vidare att vissa BTU:er, som ofta innehåll en del vanliga aktier och en del TO, handlades långt under priset för vanliga stamaktier. Här såg ineffektiviteten ännu större ut, eftersom bara konvertering till vanliga aktier skulle ge viss avkastning samtidigt som TO:ernas värde mottags ”gratis”.

Här är en liten sammanfattning av vad jag lärt mig sedan jag började kolla närmare på just BTA:er och BTU:er.

Några tankar och observationer

Generellt

Typiskt sker de större felprissättningarna för BTU/BTA i bolag med väldigt låga börsvärden (men det finns undantag, tex Catena Media). Mycket ofta är det bolag med flera års förlusthistorik, utvecklingsbolag eller i övrigt har konstant behov av kapital. Det är väldigt sällan som jag känner att jag skulle vilja vara långsiktig ägare i dessa typer av bolag och hela idéen är att kortsiktigt göra trades. En stor nackdel med detta är förstås att större trades inte går att göra då likviditeten i aktierna är extremt dålig vilket också innebär att man riskerar att sitta på ett innehav utan större möjligheter att avyttra innehavet.

Särskilt när det gäller BTA:er har jag förstått det som (och som många skrivit till mig) att priset på BTA:n (och i vissa fall BTU:n) egentligen är det ”rätta priset” och att kursen på stam-aktien kommer att tappa i värde ner till BTA-priset: spreaden mellan BTA:n och stamaktien kommer att stängas så fort konvertering sker då de som ägde BTA:erna kommer att skapa massivt säljtryck. Lägg på aspekten att man aldrig är ensam om att notera prisskillnaderna och således aldrig är själv i en sådan trade. Detta gör att ineffektiviteten är mindre än vad man kan tro, och det som först såg ut som en 40%-ig vinst egentligen är närmare 5% (och i vissa fall, som nämns nedan, negativ).

När det gäller undertecknade nyemissioner, med garanter, kommer garanterna få en hel del aktier som de troligtvis kommer avyttra så fort de kan. Därför bör man i princip, om man ens ska försöka göra trades i denna del av marknaden, endast köra i sådana situationer där nyemissionen blev fulltecknad.

Om man däremot faktiskt är en långsiktig ägare i de bolag där det finns en BTA eller en BTU, bör man i princip alltid sälja sina stamaktier och köpa BTA/BTU istället eftersom man då ”tjänar” på att sänka sitt inköpspris och risken minskar för att sina stam-aktier går ner kraftigt i värde vid konvertering.

BTA:er

Rent generellt har jag noterat att BTA:er är det som ser mest felprissatt ut, i jämförelse med stam-aktien men att detta är en illusion. I princip samma dag som konvertering sker är det i princip säkert att andra som kör denna strategi orsakar ett massivt säljtryck som inte motsvaras av köptrycket. Detta innebär att priset på aktien i bästa fall, för den som köpte BTA:n, går ner till inköpspris. Då har man inte gjort en vinst utan istället en förlust, om man även beaktar transaktionskostnaderna. Detta gäller särskilt när antalet nya aktier i förhållande till gamla aktier är stort.

I princip det enda fallet där jag i framtiden eventuellt ska göra BTA-trades är om antalet nya aktier vida understiger antal gamla aktier men även då är det tveksamt att jag kör på BTA:er igen.

Exempel: Frill Holding (misslyckad trade)

Den 6 juli 2020 kunde man köpa BTAn för 0,4772 kr styck, vilket jag också gjorde. Detta innebar en potentiell uppsida om runt 48%. Vad hände?

Frill holding BTA
Gissa när konverting till vanliga aktier skedde?

Som syns på bilden orsakade konverteringen ett massivt säljtryck där volymen vida översteg senaste månadens (och även årets) totala omsättning. Aktien droppade till BTA-priset och även lägre. Vad som initialt såg ut som en massiv felprissättning var rätt prissatt, genom handeln i BTA:n.

I efterhand (även på förhand, egentligen) var detta egentligen en trade som var dömd att misslyckas:

  1. BTA skulle bli helt vanliga aktier och varför ska man då ens köpa stam-aktien om det finns aktier som är 30% billigare?
  2. Antalet nya aktier översteg antalet gamla aktier. Före emissionen fanns ca 30m aktier och efter konvertering skulle det finnas runt 67m aktier (inräknat garantersättning i aktier)

Dessvärre har en del andra ägare av aktien inte riktigt förstått dynamiken med BTA:er, vilket förtydligas av Placera Forums kommentarer samma dag som konvertering skedde och deras innehav gått ner 35% i ett nafs.

Nedgång i Frill
Det enda rationella för redan befintliga ägare, hade varit att sälja sina stamaktier och köpa BTA:n.

BTU:er / Unit-rätter

I princip följer samma mönster som BTA:er – det rätta priset på stamaktien är egentligen BTU-priset. Dock verkar det som att BTU:erna, som ju ofta innehåller en eller flera teckningsoptioner, inte beaktar TOerna innan konvertering. Med andra ord, även om man inte får någon avkastning på att vara delaktig i en BTU-konvertering finns det ändå möjligheter att skapa avkastning, om man efter konvertering säljer stamaktierna och fortsätter äga TO:erna.

Då värdet på TO-erna ofta går att ungefärligt uppskatta (exempelvis med Black&Scholes), kan man räkna baklänges och på ett ungefär få ett egentligt värde på stamaktien + teckningsoptionerna. Dock verkar TOerna inte alls beaktas vid konvertering utan det är endast aktierna i BTU som tycks påverka kursen.

En sak som jag gör när jag räknar på TO:erna är att jag räknar fram ett ungefärligt värde (med B&S) vid olika volatilitet och aktiepriser. Då blir det lättare att uppskatta potentiell uppsida om man faktiskt sitter ett tag på TO:er efter konvertering. Det är inte klockrent (då tidsvärdet blir lägre och lägre ju närmare konvertering är) men hellre gör jag en uppskattning än att inte ha koll ö h t.

VNV Global Teckningsoptioner
Värderingsunderlag för TO:erna i VNV Globals BTU.

Lyckas man göra en trade där BTU:n konverteras och man säljer till ungefär nollresultat, har man fått en/ett antal TO ”gratis”. På så sätt kan man skapa en asymmetrisk vinstpotential då TO:erna var gratis, och om aktien skulle stiga kraftigt ska också TO:erna uppvärderas.

Ex 1: Sprint Bioscience (BTU)/Lagomt lyckad trade

En BTU i Sprint Bioscience, som gav rätt till tre aktier och en TO, kunde köpas för 24 kr den 8 juli 2020 samtidigt som aktien handlades till runt 8 kr. Värdet på TO kunde man med hjälp av B&S uppskattas till att vara värda ca 1 – 1,8 kr aktien (beroende på volatiliteten). En aktie borde då kostat ca 7,4 – 7,66 om man beaktade BTU:n. MEN! Då omsättningen i stamaktien var så stor kunde man kanske ana att stamaktien ändå var hyggligt rätt prissatt (då BTUn delat på tre var samma pris som vad stamaktien handlades till).

Att då få en TO skulle kunna göra att det fanns möjligheter till asymmetrisk avkastning, om aktien gick åt rätt håll. Om den gick åt fel håll har man inte heller riskerat något, då TO:n var i princip ”gratis”. Dessutom skapar det ju en viss säkerhetsmarginal om ditt försäljningspris blir sämre än ditt inköpspris för BTU:erna.

Sprint Bioscience

TO:erna har en löptid på ca 6 månader. På 6 månader kan mycket hända i en aktie, vilket gör att avkastningspotentialen är hygglig.

När konvertering skedde sålde jag mina konverterade aktier till ett relativt stort minusresultat (ca 8%), men fick TO:er som handlades för ett värde som bryggade förlusten. Därtill lyckades jag sälja TO:n för 2,48 kr/st. Total vinst på ca 2,2% efter transaktionskostnader.

Det hade lika gärna kunnat blivit en dålig affär, men jag tror verkligen att möjligheten till asymmetrisk avkastning inte ska underskattas – speciellt om man bygger en portfölj på ett stort antal av sådana trades. Det blir som en person uttryckte det, en ”Talebsk-portfölj” (från Nassim Taleb). Särskilt när en eventuellt förlust som uppstår vid konvertering kan bryggas av TO:er framstår ju erbjudandet som marknaden ger som attraktiv. En stor nackdel är såklart att man inte vet när man ska sälja TO:erna. Helst ska man delta i BTU-konverteringar när löptiden på TO:n är lång, så att de extrema felprissättningarna kan uppstå – som i Catena Medias Unitemission (se nedan).

Ex 2: Catena Media (Uniträtter) / Väldigt lyckad trade

Disclaimer: inläggsförfattaren äger teckningsoptioner i Catena Media.

Catena Medias företrädesemission var lite speciell. Det fanns nämligen inga vanliga aktier involverade. Många tyckte att emissionen var krånglig och räknade man på hela upplägget mer noggrant såg det ut som att TO:erna i denna emission, om man köpte Uniträtter, var oerhört felprissatta.

Totalt genererade affären en avkastning på över 25%, även när man beaktar att hybriderna som mottogs såldes till 80% av nominellt värde. Särskilt i sådana ”krångliga” situationer är det värt att hålla koll på uniträtterna som handlas på börsen.

Sammanfattning och en excel

Detta var ett inlägg om några av mina erfarenheter på en lite mer undangömd del av börsen. Det finns en mängd olika situationer som kan vara ytterst intressanta – dels gäller det att vara noggrann och veta vad vilka villkor som gäller, hur många aktier som skapas, när konverteringsperioderna är o s v. Inspirationen och en grundmall har jag fått av @EdvinMalmgard, med vissa förändringar. Den finns för nedladdning nedan med ett förifyllt exempel i Respiratorius BTU – som såg attraktivt ut vid inköpstillfället.

Exempel på mall för att hålla koll

Excelen kan laddas ner här. Koden för upplåsning är ”medelvagen”.

Som en sista punkt kan nämnas att dessa typer av strategier nog klassas som avancerade, och därför är det inte att rekommendera om man är nybörjare. Då kanske man ska läsa det som finns skrivet under utbildning eller läsa böckerna på bokhyllan istället.

Lycka till!