Medelvägen

Tillväxt och värde

Awardit

Awardit – bli rikligt belönad! (maj 2020)

By Lämna en kommentar

Awardits aktie är ner över 35% year-to-date och från aktiens högstanotering till nuvarande värdering (64,4kr, 18 maj 2020) har kursfallet varit på ~50%. I min bok är kursfallet överdrivet och min gissning är att den som köper lojalitetsexperten Awardit på dessa nivåer kommer att bli riktigt belönad på några års sikt.

Disclaimer: inläggsförfattaren äger aktier i Awardit.

Sammanfattning

Bolagets ledning har visat sig skickliga att växa bolaget organiskt samtidigt som man gjort förvärv som mer än väl kompletterat och utökat kärnaffären. Hög organisk tillväxt kombinerat med fina förvärv har gjort att bolaget och dess intjäning ökat kraftigt, dock har visibiliteten i den underliggande intjäningen varit låg på grund av K3-regelverket. Intäkterna är mer återkommande än vad marknadens prissättning av bolaget ger sken av, som värderar Awardit till drygt 445MSEK, eller EV/EBIT 8-11. Awardit upplevs som köpvärt och tillväxten kan sannolikt ligga på åtminstone på 10-15% per år – samtidigt som ökad visibilitet genom IFRS-redovisning ger goda möjligheter för att aktien värderas upp.

Verksamhet och intjäning

Awardit är nordens största leverantör av kundklubbar, lojalitetsprogram, säljmotivationsprogram, digital poängvalutor och poängshoppar. Det handlar bland annat om olika system för att belöna en kunds slutkund, exempelvis genom att en konsument som handlar för ett visst belopp får poäng att handla för (tänk SAS Eurobonus och inlösen av poäng). Vidare erbjuds olika typer av program för att motivera vissa beteenden (tänk exv säljmotivationsprogram). Awardit presenterar sina lösningar på sin hemsida.

Intäktsmodellen (som beskrivs på s 6f i årsredovisningen för 2019) består av en antal olika delar

  • försäljning av poänginlösenprodukter,
  • försäljning av produkter i lojaliserade webbshoppar,
  • försäljning av gåvobevis/värdecheckar,
  • provisioner från partners,
  • fasta och rörliga månadsavgifter,
  • uppstartsavgifter, och
  • transaktionsavgifter

Den största intäktskällan – försäljning av poänginlösenprodukter – fungerar genom att att en slutkund löser in poäng (som exempelvis har intjänats genom att vara återkommande kund till ett av Awardits kunder, ex SAS) för olika produkter. För produkten fakturerar Awardit kunden (ex SAS).

Intäkterna kommer också från löpande avgifter som faktureras för drift av och tillgång till en plattform (utformad för kunden).

Några större välkänka kunder är SAS, McDonalds, Ahlsells, DNB, TUI, Scandic, Sektor Alarm, MasterCard och Klarna.

Förvärv sedan noteringen

Awardit noterades under december 2017 med det uttalade syftet att realisera en förvärvsstrategi. Man har sedan dess gjort sex förvärv (exklusive Rewardit): Sponsorhuset, Motivation Science, Crossroads, Retain24, Market2Member och konkursboet efter Goyada. De prismässigt största förvärven var Crossroads (~100MSEK) och Retain24 (~42MSEK). Förvärven är den största anledningen till att omsättningen skjutit i höjden 2018/2019 – där Crossroads adderade ~135MSEK och Motiviation Science ~35MSEK – enligt bild nedan.

En intressant detalj av de senaste förvärven är konkursboet Goyada som under 2018 hade en omsättning på över 800MSEK och EBIT ~14MSEK, där Awardit köpte de tekniska plattformarna för 5MSEK. Vad Goyada omsatte 2019 vet vi inte, förutom att omsättningen minskade kraftigt vilket framgår av konkursförvaltarens anbudsunderlag, där även en beskrivning av plattformen finns. Om Awardit som en följd av förvärvet av Goyada också, utöver den tekniska plattformen, faktiskt höjer sin omsättningen är priset på 5MSEK ytterst lågt. Ytterligare intressant i sammanhanget är att en av försäljningscheferna i Goyada rekryterades till Awardit redan i februari.

Vad gäller potentiella earn-outs kvar att betala för gjorda förvärv verkar endast en del ligga kvar i Sponsorhuset, där det kan utgå 25% av Sponsorhusets vinst för 2021, antingen kontant eller aktier. Den förväntas dock inte påverka koncernen nämnvärt.

Generellt kan nämnas att förvärven inneburit viss utspädning av befintliga ägare då förvärven ofta sker genom kombination av aktier och cash (lån). Den intjäning som tillkommit bolaget tillsammans med organisk tillväxt i det som förvärvats har ändå inneburit att värdet ökat per aktie, bäst illustrerat med omsättning per aktie.

Omsättning per aktie Awardit

Finansiellt

Omsättningen växte stadigt under lönsamhet även innan noteringen 2017. Inräknat även accelerationen efter 2017 vid noteringen har CAGR omsättningen legat på ~39,6%, mellan 2009 – 2019. Räknat per aktie är ökningen 35,6%. EBITDA% (som används för att det finns bra siffror i memorandumet) låg stadigt över 30% fram till 2017 – då nyförvärven generellt har haft lägre marginaler. Tillväxten i omsättningen 2018-2019 är dock inte enbart förvärvad – under 2019 växte man organiskt med ~20%.

Marginalen framåt då? Att den i närtid, eller ens alls, kommer att komma tillbaka till de nivåer som fanns före 2017 – dvs ~30% – är inte aktuellt. Från nuvarande EBITA% om 12,5% kan delvis hänföras ett lite halvsvagt q4 2019 p g a dåligt tajmade kampanjer i kunders program, ett större inslag av digitala värdebevis samt 1,3MSEK i kostnader för IFRS-konsulter. (Just ~1,3MSEK är också kostnaderna för noteringen 2017, om jag minns rätt).

Detta innebär att man till helårets 2019 EBITA om 38MSEK ”egentligen” var närmare 39,3MSEK och ~13%. Ytterligare synergier från förvärven, bland annat färre antal heltidsanställda, gör att man kan anta att ~13% är någon typ av botten för marginalen.

Även avkastningen på kapital är mycket hög, särskilt när man tar man fram den underliggande avkastningen på det investerade kapitalet (ROIC enligt Greenblatt), som då handlar på över 100%.

K3 vs IFRS

Bolaget har historiskt, och fram till q1 2020 (som släpps den 26 maj 2020), redovisat enligt K3-regelverket och inte IFRS. En av de större skillnaderna mellan K3 och IFRS som är relevant för Awardit är att förvärvad goodwill skrivs av under ett antal år istället för att upptas som beständig immateriell tillgång som nedskrivningsprövas varje år. Detta innebär att alla övervärden som uppstått vid förvärven 2018-2019 (dvs goodwill) direkt påverkar resultaträkningen genom löpande avskrivningar. Med IFRS hade istället goodwill-avskrivningar inte skett och rörelseresultatet hade varit högre. Bara under 2019 uppgick dessa goodwill-avskrivningar till 26,2MSEK och även om bolaget redan nu redovisar EBITA (dvs med tillagda avskrivningar) finns det gissningsvis betydande uppsida i aktien när det sker ett sådant betydande tillskott till sista raden. Detta då marknaden typiskt sett, särskilt i småbolag, uppvärderar bolag där rörelseresultatet/EBIT ökar kraftigt – även om ökningen egentligen bara är redovisningsteknisk.

Värdering

Med totalt 6 678 683 utestående aktier, inga teckningsoptioner, en nettoskuld per q4 om ~21MSEK, förvärvet av Goyada för 5MSEK, en oväsentlig utspädningseffekt för Sponsorhusets earnout och ett aktiepris om 64,4 kr landar ett ungefärligt enterprise value på 445MSEK.

Intjäningen då? Det antas att rörelseresultatet/EBITA är någorlunda normaliserat på åtminstone 40MSEK, som botten. För 2020? Här fuskas det lite och uppskattningar (pre-corona) tas från @ramlars77, en av de främsta investerarna i Sverige:

Awardit EBITA Ramlars

Detta innebär att nuvarande värdering, lite beroende på hur man räknar, ligger på mellan EV/EBITA 8-11.

I de bästa av världarna kan man vidare anta att Goyada bidrar med ytterligare intjäning. I sådana fall är det någon typ av ”option” som fås på köpet.

Största risken – förändrade konsumtionsbeteenden

Även om bolagets erbjudande, lösningar för att behålla kunder, alltid är eftertraktat – särskilt i lågkonjunkturer – går det inte att bortse från att förändrade konsumtionsmönster kan vara negativt för Awardit. Det var säkert det som marknaden tog fasta på när aktien gick från 123 till 41,1 , när q4an släpptes samtidigt som Covid-krisen på allvar märktes på börsen. Kraftigt förändrade beteenden i konsumtionen kan betyda att bolagets nuvarande verksamhet hotas. Kommer exempelvis kundklubbar eller presentkort ersättas på något sätt när digitaliseringen helt plötsligt fick fördubblad hastighet som en följd av Covid-krisen?

Som en twittrare (i DM) beskrev sin syn på bolaget ” Vem köper presentkort samt hela konceptet med kundklubbar är helt utdött. Min spaning är nog att det bara är ’gammelbolag’ som har sånt.” Kanske har personen en mycket god poäng, även om Awardits finansiella historik, särskilt att man växt organiskt, talar för motsatsen.

Idag upplevs det dock som att marknaden gått händelserna i förväg och gjort aktien oförtjänt billig. Exakt hur konsumtionen förändras och hur sådan förändring påverkar Awardit – vare sig det rör sig om rent lägre konsumtion som färre restaurang- eller biobesök eller att hushållen generellt spenderar mindre pengar – är inte klart förutom att den gått ner kraftigt (jfr exempelvis Hushållens konfidensindikator för april, excel längst ner). Om nedgången är långvarig kommer Awardit att påverkas, exakt hur är oklart. Historiken är dock så pass god att det kan antas att ledningen och ägarna är så pass skickliga att Awardit kan anpassa sig snabbt.

Avslutning och vidare läsning

Awardit ser helt klart som en attraktiv investering på dessa nivåer. Det finns betydligt mer som man kan ta hänsyn till, exempelvis större frågor om ledningen, förvärvsagendan, målsättningen att bli Europas största aktör inom lojalitet etc, som skulle göra detta inlägg alldeles för långt.

För den som vill fördjupa sig mer rekommenderas bland annat följande källor

Disclaimer: inläggsförfattaren äger aktier i Awardit.

Sammanfattning 2018 och innehav

By 2 kommentarer

Inspirerad av Jesper Henriksons sammanfattning av 2018 kommer här min egen version. Inlägget inkluderar summering av börsåret 2018, vilka innehav som finns i portföljen in mot 2019, lite hemsidestatistik och annat smått och gått. Analyser av de flesta av innehaven finns i den portföljavstämning som gjordes i somras.

Analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Årets avkastning

Initialt kan konstateras att totalavkastning i år varit negativ (-6,19%), och endast marginellt bättre än jämförelseindexet SIXRX (-6,37%). Dagens kursrörelser är dock inte inkluderade, så det är troligt att avkastningen hamnar någonstans runt -5 % eller -4,5 %. Självklart är det beklagligt att portföljen inte är positiv i år, men enskilda år spelar egentligen mindre roll. Utzoomat fem år är avkastningen fortfarande ”godkänd” med runt 11,9% CAGR senast fem åren, eller 76,5% totalt, mot SIXRXs CAGR 7,56%, eller 44% totalt, dock fortfarande under Medelvägens mål om 15% CAGR per år.

Med tanke på att portföljen ”drabbats” av riktiga surdegar, på grund av dåligt analysarbete, är årets resultat dock OK.

Medelvägen avkastning 2018

Några av de bästa/sämsta affärerna under året

Tre bästa

Aspire global

(länk till analys)

Admicom

(länk till analys)

Storytel

(länk till analys, 1 och 2)

Tre sämsta

Ambia trading group

(länk till analys)

Westpay

(Länk till analys)

Adderacare

(Länk till analys, 1 ,2 och 3)

Vad som var bra under året

Att strategin har hållits någorlunda intakt, med vissa avsteg. I korthet går strategin ut på att uppskatta det inneboende värdet på ett företag och köpa dess aktier när dessa är billigare än värdet, att helt enkelt köpa billiga aktier. Det är inte helt lätt att definiera värde på ett företag vilket gör det hela så intressant.

Att jag ”vågat” släppa en del av innehavet om jag tycker att en aktie ökat för mycket i pris. Ytterligare bra under året var snabbheten i att omvärdera case när jag fått större förståelse för företaget, och ”vågat” släppa taget om en investering där ursprungsanalysen varit felaktig. Exempelvis Westpay (f.d. West International) där jag underskattat hur stor del av intäkterna som kommer från enskilda projekt. Troligtvis har aktien ännu mer att tappa, men ursprungstesen var att intäkterna skulle fortsätta öka samtidigt som lönsamheten skulle förbättras. I princip det motsatta har skett. Samma sak i Tourn, där jag missförstod kärnverksamheten (dvs att agera som byrå åt influencers, och inte mjukvarulösning). Även andra tvivelaktiga beteenden från Tourn gjorde att det var lätt att släppa bolaget helt.

Twitter har fungerat mycket bra och är fortsatt en underbar plats att dela idéer, få uppslag till idéer samt få kritik på ens investeringar. Att kunna diskutera enskilda investeringar är oerhört värdefullt och ska fortsättas med.

Att jag fortsatt vågar ta stora positioner i bolag där jag gjort ordentliga analyser och anser att priset väsentligen understiger bolagets inneboende värde.

Vad som var dåligt under året

För många transaktioner. Generellt har jag gjort alldeles för många transaktioner. Vissa har varit vältajmade (exempelvis försäljningen av Storytel på toppen), andra har varit orsakade av att jag hittat ett nytt case som jag vill köpa aktier i och har för låg likviditet.

Detta för mig in på det andra som varit dåligt, nämligen att jag i vissa skeden varit för lättvindig när jag gjort investeringar. Även om jag läst senaste årens årsredovisningar i ett bolag har jag spenderat för lite tid på att fundera på kärnverksamheten. Jag har i flera fall ”räknat för mycket” och ”tänkt för lite”. Samtidigt har jag av lidit en stor av confirmation bias när jag väl tycker att något ser billigt ut. Helt plötsligt missar jag skogen för alla träd vilket resulterar i att jag gjort för snabba affärer.  Detta har bidragit till att jag i vissa fall inte riktigt litat på min egen analys. Om en duktig investerare på Twitter bashar ett av mina innehav tippar pendeln över och jag lider istället av det motsatta, att jag blir överdrivet negativ.

Användning av belåning. Belåningen har använts flitigt under året, och varje gång en större amortering av lån är gjorda har helt plötsligt fått ”kassa” som används för att köpa nya aktier. Målsättningen för belåningen är att den ska minska under 2019 till max 5% av portföljen, mot 15% idag. Användandet av belåning har gått ihop med att jag saknat likviditet och gärna investerat i nya case, istället för att jämföra mot de befintliga.

Efter att ha spenderat mycket tid till att läsa in mig på ett bolag blir jag ofta för positivt inställd till bolaget. Detta måste ändras, och mindsetet framöver är att varje inläsning på ett bolag utgör en ”sunk cost” och inte kan återhämtas genom att investera i bolaget.

Aktuell portfölj

BolagProcent
Admicom28,8%
Storytel21,0%
Net Gaming8,9%
Aspire Global7,5%
Duroc6,3%
Awardit4,7%
Binero4,7%
Strax4,4%
Ambia4,0%
Swedol3,1%
SBC3,0%
Nilörn2,7%
Byggpartner2,6%
Investor2,2%
Carnegie Global A2,0%
XACT Högutdelande1,9%
Infront1,7%
Traction1,6%
Addnode1,3%
Kinnevik0,8%
Proact IT0,5%
Mekonomen0,5%
Vostok NV0,4%
Vostok EF0,3%
TF Bank0,3%
Softronic0,2%
Westpay0,0%
  
Kassa0,4%
Kreditsaldo-15,7%
  
Totalt100,0%

Analyser för samtliga innehav finns i princip i portföljavstämningen från i somras.

De som tillkommit

NETG
Duroc
SBC
Binero
TF bank
Softronic
Mekonomen
Strax
XLMedia?

Funderar även på att köpa lite XLMedia som haft horribel kursutveckling under 2018:

Uthålligheten i affiliatebolagens vinster

Jag har vidare omvärderat uthålligheten i affiliatesbolag, från att tidigare helt rata branschen (analys av CTM) till att tro att uthålligheten är bättre än vad värderingen ger sken av, och nu ha runt 9 % investerat i NETG, med planerade 4% av investering i XLMedia (totalt 13%). Detta då jag fortsatt följt CTM, NETG, GiG, XLMedia, Better Collective mfl. Jag tycker att att Spitzcapital summerar det hela rätt bra i sitt inlägg om affiliates.

Här är även en mycket bra diskussion om just affiliates med @Henrikinvest

Lite statistik

Medelvägen.se

Medelvägen.se startades som ett sätt att skaffa en plattform där jag kan skriva lite längre inlägg än det vanliga Twitterformatet. Det finns ingen annan anledning eftersom att några intäkter från Medelvägen.se inte är att förvänta i närtid, då antalet läsningen på sidan är försvinnande låg. Däremot är det intressant att se statistiken över vad som läsarna helst läser. Specifika aktiecase verkar vara det som är mest intressant. Fortsatt inriktning mot detta är målet för medelvägen under 2019.

Avslutning

Det är med tillförsikt som jag ser fram emot ett bra börsår 2019 och jag önskar alla läsare en god fortsättning och gott nytt år!

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Portföljgenomgång juli 2018 och investeringar

By 1 kommentar

Här följer en genomgång och analyser av samtliga nuvarande investeringar i Medelvägens portfölj. I huvudsak utgörs sammanfattningarna av inbäddning av tweets eller kommentarer på Shareville. Detta är ett mycket långt inlägg och det föreslås att man läser om det bolag man är intresserad av.

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Aktuell fördelning av innehaven

Bolag 
Admicom20%
Storytel13%
Nilörngruppen12%
Westpay9%
Zalaris7%
Ambia7%
Aspire Global6%
Paynova4%
Awardit4%
Future Gaming Group4%
Duroc*3%
Investor*3%
Infront2%
Swedbank Robur Ny Teknik*2%
Byggpartner*2%
Xact högutdelande*2%
Traction*1%
Electrolux B*1%
Saldo1%
Bure Equity*1%
Kinnevik B*1%
Addnode*1%
Summa104%

Anledningen till att summan är över 100% beror på viss belåning av portföljen.

* Redovisas ej offentligt på Shareville. Detta är ett relativt nytt sparande som i nio fall av tio är tänkt som en långsiktig ”utdelningsportfölj”, eller ”liten-ansträngning-men-slå-börsen”, om man så vill.

Admicom

Fortnox-liknande bolag: SaaS, projektledning, avräkningsfakturering och redovisning för byggsektorn. Växer 30%+, EBIT 30-40%, EV/EBIT runt 23. Känns rätt fint om tillväxten fortsätter! (Shareville)

Storytel

Storytel erövrar ljudsboksbranschen och kommer att fortsätta utvecklas mycket väl. Företaget är lönsamt i Sverige och Danmark och appliceras ungefärliga rörelsemarginaler om 10-15% på hela streamingdelen kostar bolaget runt EV/EBIT 35-50, men tillväxten är väldigt hög (runt 40-50%) och kommer att fortsätta i några år till . Det är inte i det billigaste slaget (vilket också är anledningen till att runt 40% av innehavet har sålts) men den låga churnen, avståndet till konkurrenterna och den höga tillväxten gör att värderingen inte är för hög.

Sedan analysen av Storytel som skrevs i november har kursen gått upp över 100%.

Nilörngruppen

Troligtvis ligger styrkan i Nilörn i deras mycket effektiva logistikkedja. Företaget har mycket hög ROIC, tillverkar livsnödvändiga tillbehör till sina kunders produkter och växer måttligt. Därtill är företaget en riktig kassaflödesmaskin med riktigt hög avkastning och relativt litet investeringsbehov, dock kan inte hela kassaflödet återinvesteras varför utdelningen generellt är hög.

Westpay

Mycket har hänt i Westpay senaste tiden där ett flertal troligtvis mycket betydelsefulla avtal ingåtts, vilket är anledningen till att en investering i bolaget skett. Värderingen är dock en aning hög, vilket kräver att tillväxten och bruttomarginalen håller i sig, samtidigt som andelen återkommande intäkter ökar (f.n. runt 10-12%).

Företaget är väldigt högt värderat.  Dock förefaller det som att bolaget har en sådan pass intressant ställning, inkluderat det stora insiderägandet, den starka konsolideringsvåg som råder på betallösningsmarknaden att bolaget skulle kunna vara köpvärt, i vart fall om utvecklingen liknar den med optimistiska prognosen. I bästa fall fortsätter bolaget växa kraftigt. Inte heller skulle ett uppköp vara omöjligt. Analys av Westpay

Zalaris

Hög ”stickyness”-faktor i grundaffären. Med nya förvärv där det ingått ett stort antal konsulter, kan det antas om troligt att lönehantering + cloud kan växa ytterligare, samtidigt som beroendet av norden har minskat.

Ursprungsinvestering:

Zalaris är ett HR-bolag som till största del sysslar med outsourcing av lönehantering. De tar alltså hand om större företags löneadministration och med kunder som bland annat Nordea, Statoil, Telenor och Proffice är det lätt att säga att företaget har lyckats mycket bra. Bolaget uppger att kunder som väljer att outsourca sina löner kan spara mellan 20-30% på att ha Zalaris som lösning.
När ett företag väl har outsourcat löneadministrationen och det fungerar utan problem, är det mycket osannolikt att företaget byter löneadministrerare eller tar hem administrationen. En mycket stark konkurrensfördel således, eftersom inlåsningseffekten i kund är massiv. Detta konfirmeras av att churnraten:n ligger på ca 1-5% per år, vilket gör att en mycket stor del av omsättningen är återkommande. Det finns många konkurrenter och Zalaris har till skillnad mot exempelvis Visma riktat in sig på de större multinationella företagen. Den enorma konkurrenten ADP saknr kontor i Europa vilket gör konkurrensen är tämligen måttlig att konkurrera med Zalaris.

Rörelsemarginalen ligger på ca 8% och det är troligt att den kommer förbättras kommande 3-5 åren tack vare att mycket av back office-arbetet flyttas till låglöneländer. Därtill är det troligt att det är möjligt att höja sina priser när kunder ska förnya sina avtal, samtidigt som vissa redovisningsmässiga avskrivningar försvinner. Kassaflödet är återkommande och mycket stark. Kapitalbehovet är väldigt lågt
Finansiell ställning mycket stark negativ nettoskuld
Direktavkastning på ca 3% med utrymme för tillväxt. Hög ROE och ROIC. P/E ca 30, EV/EBIT ca 17-18. Inte i det billigaste laget men definitivt i det kvalitativa. Shareville

Förvärvet av Sumarum:

Dagens rapport redovisade ett för Zalaris större förvärv där man expanderar utanför Norden, närmare bestämt till Tyskland-regionen. Man betalar ~19,2meur för en vinst om ca 1,3meur, P/E 14.  Det är inte möjligt att räkna EV/EBIT på förvärvet ännu, men Sumarum ser ut som ett perfekt förvärv för Zalaris. Vid 38 NOK låg EV/EBIT för Zalaris på 16,3 vilket ser ut att vara ett pangpris för ett bolag med sådan hög kvalitet.

Sumarum är precis som Zalaris ett lönehanteringsbolag med cloud, och HR. Säljarna till Sumarum får ledande poster i Zalaris och kommer ansvara för Tyskland-regionen; dvs business as usual fast man har mer kapital och styrka i ryggen. Enligt Zalaris webcast så är Sumarums nuvarande intäkter till stor grad återkommande. Shareville

Ambia

Har skrivit en längre analys om caset i Ambia via Fläderblom. Caset går i huvudsak ut på att Peter Gyllenhammar ordnar bättre finansiering vilket sänker finanskostnaderna (som i huvudsak beror på dyr belåning av kundfordringar). Företaget omsätter runt 910msek och med troligt 11-16msek i EBIT 2018 och 20-25msek EBIT  för 2019. Enterprise value ligger på i runda slängar 50-60msek (avdrag för innehavet i Intropris om 20mkr, även värt att beakta att det är belåning av kundfakturor som är den kortfristiga belåningen).

När förbättrad finansiering får effekt på vinsten kommer marknaden troligtvis snabbt uppvärdera bolagets aktier.

Återkommer med en längre kommentar inom kort[se analysen på Fläderblom] . Om dock bolaget lyckas med sina kortsiktiga finansiella mål om ebit 3% handlas bolaget just till Ev/ebit på under 4. Jag vill beskriva caset som ”begränsad nedsida men betydande uppsida”. Har jag rätt blir trevligt, har jag fel blir det inte så tråkigt. (Shareville)

Aspire Global

Stabil tillväxt, låg värdering. Liknar Gaming Innovation Group [analys här], men är betydligt billigare och gör vinster. Dock viss oro för att en icke-obetydlig del av vinsten kommer att försvinna när skatt införs med ny spellag i Sverige. Denna oro täcks dock upp av den låga värderingen som troligtvis inte motsvarar kunderbjudandet. Här vill man vara uppmärksam på att lock-up avtal för flera löper ut i juli 2018.

Ursprungsinvestering:

Nytt case inom spelbranschen som ser ut som en kassaflödesmaskin.
Bolaget har verksamhet inom två områden. Dels B2B med en plattform för iGaming-operatörer där man erbjuder en helhetsservice för att starta och leda casinon och sportsbook. Intäkter från detta segment sker via engångsbetalning, tilläggsköp för mer service och intäktsdelning av operatörernas intäkter. Idag använder 33 operatörer plattformen med aktiva spelare om 151 t. Q3 som kom idag var en ”rökare” där nettospelvinster från plattformerna och depositionerna ökade mer än 30%, aktiva spelare och transaktion på plattformerna ökade 44% respektive 30%. Förändringen från q2an var positiv, men en viss andel lägre FTDers (first time depositors). Man har även en B2C-del där man driver egna kasinon, som Karamba och Hopa. Även detta segment ökade mycket fint enligt senaste rapporten. Intäkterna ligger runt 50/50 från vardera segment.

Just B2B-delen, plattsformen, är mycket intressant tack vare intäktsdelningsmodellen och den uppvisar fin tillväxt. En stor konkurrent inom området är Gaming Innovation Group som har en cloudbaserad lösning och mycket fin tillväxt i sin plattform. Dock har GiG mer 50% av sina intäkter från affiliateverksamhet vilket jag generellt är negativt inställd till.

Man har en långsiktig strategi att fokusera på starka partnerskap på reglerade marknader. Portugal är senaste marknaden man gått in i och där samarbetar man med mediahuset Cofina (ticker: CFN.LS). Där har man en kasinoverksamhet som är ”generating significant streams of new players”. Cofina äger ett antal tv-kanaler, tidningar och tidningar, och Portugals största sporttidning. Man valde under q4 att gå ur Australien som stod för totalt 9% av omsättningen, vilket jag eventuellt inte beaktat fullt i mina beräkningar.

Under november gjorde man vidare en investering i ett nytt kasino, Mr Play där man blir delägare ihop med en samling ”industriveteraner” samtidigt som kasinot använder plattformen. Upp till 2m€ investerar man där.
Det finns aktieägaravtal mellan huvudaktieägarna och William Hill som ger William Hill rätt att förköpa en kontrollandel i förhållande till tredje part. Denna rätt är giltig fram till sista mars 2022.

Det finns vidare lock-up avtal för ägare och ledningspersoner. För Barak Matalon, huvudägare, gäller att denne inte får sälja förrän juli 2019. För övriga löper lock-upen ut juli 2018.

Bolag har gjort vissa tvivelaktiga närståendetransaktioner under 2014-2015 där vissa delar av företaget överfördes till dessa ägare till en låg ränta och rörde en lotteriverksamhet. Om jag har förstått det hela korrekt, är lånen från och med maj räntefria och löper till 2022, dvs 5 år till. Förhoppningsvis innebär listningen och en ökad insyn att liknande transaktioner inte kommer ske framöver.

Vad kostar då bolaget?
Efter utspädning har bolaget 47 651 836 aktier vilket ger ett börsvärde vid 36,2kr på 1724Mkr. Man har en nettokassa runt 140Mkr. EBIT för R12 ligger på runt 130-140Mkr (efter avdrag för Australien) och det fria kassaflöde (inkl investeringen i Mr play) ligger på runt 105-115Mkr. Därtill har man finansiella tillgångar om 8,7m€ (som består av de närståendetransaktioner jag beskrev tidigare). Eftersom att de troligtvis kommer betalas tillbaka 2022, dvs om fem år. Gör jag ett schablonavdrag om 40Mkr från börsvärdet om detta.

Det ger ett EV/EBIT på ~12 respektive EV/FCF på ~15 vilket känns som helt OK pris med tanke på att bolaget har en relativt fin tillväxt och verkar till runt 70% på reglerade marknader samtidigt som man kommer ge utdelning och har relativt aggressiva tillväxtmål. (Shareville)

Paynova

Direkt konkurrent till Klarna som genomgått en omstöpning sedan 2015. I dagsläget ser det ut som att det är under slutet av 2018 och 2019 som affärerna kommer att börja komma i rask takt. Generellt tror jag att e-handlare, som erbjuds en likvärdig lösning som Klarnas factoring till ett lägre pris, kommer uppskatta Paynovas erbjudande och gå över till Paynova (som Skruvat.se gjort).

Investeringscase:

Paynovas omstöpning av bolaget kommer troligtvis innebär kraftig tillväxt inom snar framtid. Man har en vinstdelningsmodell med sina kunder, där man erbjuder dels Invoice as Service samt factoringköp (genom Rendr). Factoringköpen liknar Klarnas modell, men Invoice as a Service lägger kreditrisken på kunden, där Paynova ordnar det praktiska för faktureringen där man delar på alla intäkter/kostnader för hanteringen av fakturor. Detta innebär att alla kreditköp som sker hos en handlare (företrädelsevis e-handlare) hanteras genom Paynova med själva risken för krediterna är kvar hos handlaren (till skillnad mot klassiskt factoring á la Klarna). Runt en tredjedel av all e-handel sker mot faktura.

PayZmart, en större kund, ordnar finansiering för tandläkarkliniker och använder de tjänster som Payson erbjuder. PayZmart har vidare gått in som större ägare i Payson, vilket validerar det erbjudande man har. PayZmart ägs i sin tur av Unident, som äger runt 85% av tandläkarklinikerna i Norden vilket ger att enbart denna kund troligtvis kan ge mycket stor spridning på Invoice as a Service.

Några nämnvärda kunder för Invoice as a Service inkluderar SJ, Pinchos, Skruvat.se samt en ” ledande och snabbt växande aktör inom servicebranschen”. Guidance för 2018 ligger mycket högt med mycket hög tillväxt och positivt EBITDA – det är sannolikt att detta infrias då denna guidance endast är baserat på befintliga kundavtal. (Shareville)

Awardit

Utökad förtroende med största kunden Ahlsells och flera nya fina kundavtal. Fina förvärv. Finare historik får man leta efter . VD Niklas Lundqvist finns på Twitter och ger ett mycket gott intryck. Kommer öka successivt i detta bolag om/när priset går ner (troligtvis i samband med att förvärven konsolideras och marginalerna sjunker vid rapporteringen). Tjänar (bla) pengar på de produkter som säljs till anställda som tjänat in olika lojalitetspoäng.

Future Gaming Group

Detta är i huvudsak ett spel på att värderingen är alldeles för låg jämfört med Peers som Catena Media och NETG. Tror särskilt att fotbollsvm kan göra att bolaget gör fina resultat vilket kommer göra att marknaden uppvärderar aktien. Generellt är min inställning till affiliates en aning oklar, vilket utvecklas i säljinlägget om Catena Media.

Duroc

Detta bolag är mycket intressant eftersom att majoritetsägaren är Peter Gyllenhammar (som gått in i Ambia, ovan), som porträtteras i boken ”Hur tolv privata investerare blivit rika på aktier”. Ledordet för hans bolagsbyggen är ”Stabilt värdeskapande”. Det kan i princip garanteras att de förvärv som görs av Duroc är av mycket högt värde och att priset är bra.

Årsredovisningen i hans egna bolag är såväl underhållande som undervisande. Måste-läsning för alla som är intresserade av Duroc. Även Durocs årsredovisning för 2017 bjuder på några riktiga ”nuggets” av Gyllenhammar, exempelvis Schweizerost-referensen:

Betalar man i ett förvärv, säg 8 ggr vinst före skatt och finansierar detta med obligationer emitterade till, säg 5% ränta – så stiger givetvis vinst/aktie i det förvärvande bolaget. Men det gör i de flesta fall även den finansiella risken – denna ”förvärvsstrategi” leder ofta till högt belånade balansräkningar, späckade med goodwillposter som inte sällan överstiger det egna kapitalet i bolaget. En schweizerost framstår som homogen och stabil i förhållande till vissa av dessa ”förvärvskoncerner” – och marknadens avkastningskrav (ex.vis uttryckt som PE-tal) borde givetvis återspegla detta, men så är för närvarande inte fallet. Det är svårt att förstå varför en vinstkrona i ett välfinansierat företag, förvärvad till en multipel om, säg 8, plötsligt är värd två kronor, bara för att den trycks in i koncernräkenskaper representerande en hög finansiell risk.

Duroc avser inte utvecklas till en finansiell schweizerost. Om vårt syfte bara varit att kortsiktigt höja vårt resultat per aktie hade vi redan, till en enligt vårt synsätt alltför hög kostnad och finansiell risk, kunnat lånefinansiera ett antal förvärv av lönsamma företag; tillfällen har inte saknats.

Duroc ser ut att vara oerhört välskött och efter senaste omvända vinstvarningen så ser prislappen för låg ut för det värde man får.

Ursprungsinvesteringen:

Peter Gyllenhammars kärleksbarn? Företaget är ett industrikonglomerat med halvspretiga verksamhet, men det låga priset och ägarnas tanke om hur bolaget ska utvecklas gör det till ett bra bet om högkonjunkturen fortsätter. Så här skriver man i dagens rapport:

”Duroc har en konservativ syn på värdering av förvärvsobjekt, och även på hur koncernens expansion skall nansieras. ”Tillväxt” i verksamheten är inget mål i sig – vårt uppdrag är att med ett begränsat risktagande skapa och leverera stigande värde till våra aktieägare.”

”Vi är övertygade om att vår ägarfilosofi , vilken tillämpats inom IFG sedan PGAB förvärvade denna verksamhet, och som grundar sig på en starkt decentraliserad styrmodell, stark tillit till de lokala ledningarna samt ett bibehållet entreprenörskap, fungerar väl och även fortsättningsvis kommer att skapa stora värden för bolagets ägare.”

Typexempel på konservativ ledning som driver bolaget på ett sätt som ska gynna aktieägarna.

Proforma har man en EBITDA på 138Msek (troligtvis runt ~100Msek EBIT) med nettokasssa och ROIC på runt 15%. På 28,5kr per aktie betalar man runt EV/EBIT på 10 vilket känns som ett ytterst överkomligt pris med tanke på hur man från ägare och ledningens sida vill styra bolaget in i framtiden. (Shareville)

Investor

Investor är främst ett långsiktigt sparande som mer kan likna en passiv indexinvestering. Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Infront

99% återkommande intäkter, runt 20%ig tillväxt, nettokassa och en plattform som används av majoriteten av de traders som inte är anställda. Känns som att tillväxten kan fortsättadå man har ett mycket attraktivt erbjudande till kunden där inlärningskurvan för deras plattform är lagom hög, priset är inte för högt och samt att man har en förvärvsagenda. Värderingen är inte låg, runt EV/EBIT 35-40 men det finns hög skalbarhet. På EV/S 2,4 finns fin potential även multipelmässigt. Första bevakningsposten. (Shareville)

Xact Högutdelande ETF

Kombinerar bolag i norden med hög utdelning och låg volatilitet. Liknar en passiv indexinvestering men kommer troligtvis denna ETF  överprestera mot börsen. Se petruskos inlägg om denna ETF.

Swedbank Robur Ny Teknik

Carl Armfelt är oerhört duktig och fondens trackrecord talar för sig själv. Ingår i ett långsiktigt månadssparande. Ryggar helt enkelt Carl.

Byggpartner

Ser ut att vara drabbat av den allmänna oron över boprisfall, trots att de endast har marginell exponering mot denna sektor. Denna oro ser tämligen överdriven ut. Bolaget är skuldfritt och har hög utdelning, och drivs oerhört konservativt jämfört med andra entreprenadbolag.

Bolagets största intäktskälla är via entreprenad där huvuddelen av omsättningen kommer från offentliga beställare som kommuner och landssting, samt allmännyttiga bostadsbolag. Dagens rapport visar på ökad orderingång, starkt kassaflöde och inga tecken på att byggkonjunkturen minskar kraftigt. Den beskrivs som ”står fortsatt stark”.(Shareville)

Traction

Familjen Stillström är försiktiga generaler. Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Electrolux B

Korttidsspekulation där det antas att marknaden har överreagerat mot den senaste tidens dåliga nyheter, och nedgången i aktien motsvarar de största nedgångarna historiskt, trots att det inte är så illa.

Bure Equity

Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Kinnevik B

Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Addnode

Addnote är ett bolag som förvärvar och utvecklar bolag med IT-tjänster. Gissar på fortsatt marginalförbättring. Troligt att ytterligare investeringar sker i detta bolag under året.

Avslutning

Sex stycken bolag står för 65% av den totala portföljen och får sägas vara ”aktiva investeringar”. Dessa representerar de investeringar som antas kunna ge bäst avkastning inom ett antal år. Runt 16% av total portfölj får sägas vara ”passiva investeringar” där kraven på utdelning och minimalt med tidsspillan väger mer än hög överavkastning. Förhoppningen är att dessa investeringar ger uppslag till nya idéer för läsaren.

Skribentens twitter.

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Om Medelvägen.