Medelvägen

Tillväxt och värde

avkastning på kapital

Portföljgenomgång juli 2018 och investeringar

By Leave a Comment

Här följer en genomgång och analyser av samtliga nuvarande investeringar i Medelvägens portfölj. I huvudsak utgörs sammanfattningarna av inbäddning av tweets eller kommentarer på Shareville. Detta är ett mycket långt inlägg och det föreslås att man läser om det bolag man är intresserad av.

Medelvägens portfölj går att följa på Shareville.

Aktuell fördelning av innehaven

Bolag
Admicom 20%
Storytel 13%
Nilörngruppen 12%
Westpay 9%
Zalaris 7%
Ambia 7%
Aspire Global 6%
Paynova 4%
Awardit 4%
Future Gaming Group 4%
Duroc* 3%
Investor* 3%
Infront 2%
Swedbank Robur Ny Teknik* 2%
Byggpartner* 2%
Xact högutdelande* 2%
Traction* 1%
Electrolux B* 1%
Saldo 1%
Bure Equity* 1%
Kinnevik B* 1%
Addnode* 1%
Summa 104%

Anledningen till att summan är över 100% beror på viss belåning av portföljen.

* Redovisas ej offentligt på Shareville. Detta är ett relativt nytt sparande som i nio fall av tio är tänkt som en långsiktig “utdelningsportfölj”, eller “liten-ansträngning-men-slå-börsen”, om man så vill.

 

 

Admicom

Fortnox-liknande bolag: SaaS, projektledning, avräkningsfakturering och redovisning för byggsektorn. Växer 30%+, EBIT 30-40%, EV/EBIT runt 23. Känns rätt fint om tillväxten fortsätter! (Shareville)

Storytel

Storytel erövrar ljudsboksbranschen och kommer att fortsätta utvecklas mycket väl. Företaget är lönsamt i Sverige och Danmark och appliceras ungefärliga rörelsemarginaler om 10-15% på hela streamingdelen kostar bolaget runt EV/EBIT 35-50, men tillväxten är väldigt hög (runt 40-50%) och kommer att fortsätta i några år till . Det är inte i det billigaste slaget (vilket också är anledningen till att runt 40% av innehavet har sålts) men den låga churnen, avståndet till konkurrenterna och den höga tillväxten gör att värderingen inte är för hög.

Sedan analysen av Storytel som skrevs i november har kursen gått upp över 100%.

Nilörngruppen

Troligtvis ligger styrkan i Nilörn i deras mycket effektiva logistikkedja. Företaget har mycket hög ROIC, tillverkar livsnödvändiga tillbehör till sina kunders produkter och växer måttligt. Därtill är företaget en riktig kassaflödesmaskin med riktigt hög avkastning och relativt litet investeringsbehov, dock kan inte hela kassaflödet återinvesteras varför utdelningen generellt är hög.

Westpay

Mycket har hänt i Westpay senaste tiden där ett flertal troligtvis mycket betydelsefulla avtal ingåtts, vilket är anledningen till att en investering i bolaget skett. Värderingen är dock en aning hög, vilket kräver att tillväxten och bruttomarginalen håller i sig, samtidigt som andelen återkommande intäkter ökar (f.n. runt 10-12%).

Företaget är väldigt högt värderat.  Dock förefaller det som att bolaget har en sådan pass intressant ställning, inkluderat det stora insiderägandet, den starka konsolideringsvåg som råder på betallösningsmarknaden att bolaget skulle kunna vara köpvärt, i vart fall om utvecklingen liknar den med optimistiska prognosen. I bästa fall fortsätter bolaget växa kraftigt. Inte heller skulle ett uppköp vara omöjligt. Analys av Westpay

Zalaris

Hög “stickyness”-faktor i grundaffären. Med nya förvärv där det ingått ett stort antal konsulter, kan det antas om troligt att lönehantering + cloud kan växa ytterligare, samtidigt som beroendet av norden har minskat.

Ursprungsinvestering:

Zalaris är ett HR-bolag som till största del sysslar med outsourcing av lönehantering. De tar alltså hand om större företags löneadministration och med kunder som bland annat Nordea, Statoil, Telenor och Proffice är det lätt att säga att företaget har lyckats mycket bra. Bolaget uppger att kunder som väljer att outsourca sina löner kan spara mellan 20-30% på att ha Zalaris som lösning.
När ett företag väl har outsourcat löneadministrationen och det fungerar utan problem, är det mycket osannolikt att företaget byter löneadministrerare eller tar hem administrationen. En mycket stark konkurrensfördel således, eftersom inlåsningseffekten i kund är massiv. Detta konfirmeras av att churnraten:n ligger på ca 1-5% per år, vilket gör att en mycket stor del av omsättningen är återkommande. Det finns många konkurrenter och Zalaris har till skillnad mot exempelvis Visma riktat in sig på de större multinationella företagen. Den enorma konkurrenten ADP saknr kontor i Europa vilket gör konkurrensen är tämligen måttlig att konkurrera med Zalaris.

Rörelsemarginalen ligger på ca 8% och det är troligt att den kommer förbättras kommande 3-5 åren tack vare att mycket av back office-arbetet flyttas till låglöneländer. Därtill är det troligt att det är möjligt att höja sina priser när kunder ska förnya sina avtal, samtidigt som vissa redovisningsmässiga avskrivningar försvinner. Kassaflödet är återkommande och mycket stark. Kapitalbehovet är väldigt lågt
Finansiell ställning mycket stark negativ nettoskuld
Direktavkastning på ca 3% med utrymme för tillväxt. Hög ROE och ROIC. P/E ca 30, EV/EBIT ca 17-18. Inte i det billigaste laget men definitivt i det kvalitativa. Shareville

Förvärvet av Sumarum:

Dagens rapport redovisade ett för Zalaris större förvärv där man expanderar utanför Norden, närmare bestämt till Tyskland-regionen. Man betalar ~19,2meur för en vinst om ca 1,3meur, P/E 14.  Det är inte möjligt att räkna EV/EBIT på förvärvet ännu, men Sumarum ser ut som ett perfekt förvärv för Zalaris. Vid 38 NOK låg EV/EBIT för Zalaris på 16,3 vilket ser ut att vara ett pangpris för ett bolag med sådan hög kvalitet.

Sumarum är precis som Zalaris ett lönehanteringsbolag med cloud, och HR. Säljarna till Sumarum får ledande poster i Zalaris och kommer ansvara för Tyskland-regionen; dvs business as usual fast man har mer kapital och styrka i ryggen. Enligt Zalaris webcast så är Sumarums nuvarande intäkter till stor grad återkommande. Shareville

 

Ambia

Har skrivit en längre analys om caset i Ambia via Fläderblom. Caset går i huvudsak ut på att Peter Gyllenhammar ordnar bättre finansiering vilket sänker finanskostnaderna (som i huvudsak beror på dyr belåning av kundfordringar). Företaget omsätter runt 910msek och med troligt 11-16msek i EBIT 2018 och 20-25msek EBIT  för 2019. Enterprise value ligger på i runda slängar 50-60msek (avdrag för innehavet i Intropris om 20mkr, även värt att beakta att det är belåning av kundfakturor som är den kortfristiga belåningen).

När förbättrad finansiering får effekt på vinsten kommer marknaden troligtvis snabbt uppvärdera bolagets aktier.

Återkommer med en längre kommentar inom kort[se analysen på Fläderblom] . Om dock bolaget lyckas med sina kortsiktiga finansiella mål om ebit 3% handlas bolaget just till Ev/ebit på under 4. Jag vill beskriva caset som “begränsad nedsida men betydande uppsida”. Har jag rätt blir trevligt, har jag fel blir det inte så tråkigt. (Shareville)

 

Aspire Global

Stabil tillväxt, låg värdering. Liknar Gaming Innovation Group [analys här], men är betydligt billigare och gör vinster. Dock viss oro för att en icke-obetydlig del av vinsten kommer att försvinna när skatt införs med ny spellag i Sverige. Denna oro täcks dock upp av den låga värderingen som troligtvis inte motsvarar kunderbjudandet. Här vill man vara uppmärksam på att lock-up avtal för flera löper ut i juli 2018.

Ursprungsinvestering:

Nytt case inom spelbranschen som ser ut som en kassaflödesmaskin.
Bolaget har verksamhet inom två områden. Dels B2B med en plattform för iGaming-operatörer där man erbjuder en helhetsservice för att starta och leda casinon och sportsbook. Intäkter från detta segment sker via engångsbetalning, tilläggsköp för mer service och intäktsdelning av operatörernas intäkter. Idag använder 33 operatörer plattformen med aktiva spelare om 151 t. Q3 som kom idag var en “rökare” där nettospelvinster från plattformerna och depositionerna ökade mer än 30%, aktiva spelare och transaktion på plattformerna ökade 44% respektive 30%. Förändringen från q2an var positiv, men en viss andel lägre FTDers (first time depositors). Man har även en B2C-del där man driver egna kasinon, som Karamba och Hopa. Även detta segment ökade mycket fint enligt senaste rapporten. Intäkterna ligger runt 50/50 från vardera segment.

Just B2B-delen, plattsformen, är mycket intressant tack vare intäktsdelningsmodellen och den uppvisar fin tillväxt. En stor konkurrent inom området är Gaming Innovation Group som har en cloudbaserad lösning och mycket fin tillväxt i sin plattform. Dock har GiG mer 50% av sina intäkter från affiliateverksamhet vilket jag generellt är negativt inställd till.

Man har en långsiktig strategi att fokusera på starka partnerskap på reglerade marknader. Portugal är senaste marknaden man gått in i och där samarbetar man med mediahuset Cofina (ticker: CFN.LS). Där har man en kasinoverksamhet som är “generating significant streams of new players”. Cofina äger ett antal tv-kanaler, tidningar och tidningar, och Portugals största sporttidning. Man valde under q4 att gå ur Australien som stod för totalt 9% av omsättningen, vilket jag eventuellt inte beaktat fullt i mina beräkningar.

Under november gjorde man vidare en investering i ett nytt kasino, Mr Play där man blir delägare ihop med en samling “industriveteraner” samtidigt som kasinot använder plattformen. Upp till 2m€ investerar man där.
Det finns aktieägaravtal mellan huvudaktieägarna och William Hill som ger William Hill rätt att förköpa en kontrollandel i förhållande till tredje part. Denna rätt är giltig fram till sista mars 2022.

Det finns vidare lock-up avtal för ägare och ledningspersoner. För Barak Matalon, huvudägare, gäller att denne inte får sälja förrän juli 2019. För övriga löper lock-upen ut juli 2018.

Bolag har gjort vissa tvivelaktiga närståendetransaktioner under 2014-2015 där vissa delar av företaget överfördes till dessa ägare till en låg ränta och rörde en lotteriverksamhet. Om jag har förstått det hela korrekt, är lånen från och med maj räntefria och löper till 2022, dvs 5 år till. Förhoppningsvis innebär listningen och en ökad insyn att liknande transaktioner inte kommer ske framöver.

Vad kostar då bolaget?
Efter utspädning har bolaget 47 651 836 aktier vilket ger ett börsvärde vid 36,2kr på 1724Mkr. Man har en nettokassa runt 140Mkr. EBIT för R12 ligger på runt 130-140Mkr (efter avdrag för Australien) och det fria kassaflöde (inkl investeringen i Mr play) ligger på runt 105-115Mkr. Därtill har man finansiella tillgångar om 8,7m€ (som består av de närståendetransaktioner jag beskrev tidigare). Eftersom att de troligtvis kommer betalas tillbaka 2022, dvs om fem år. Gör jag ett schablonavdrag om 40Mkr från börsvärdet om detta.

Det ger ett EV/EBIT på ~12 respektive EV/FCF på ~15 vilket känns som helt OK pris med tanke på att bolaget har en relativt fin tillväxt och verkar till runt 70% på reglerade marknader samtidigt som man kommer ge utdelning och har relativt aggressiva tillväxtmål. (Shareville)

Paynova

Direkt konkurrent till Klarna som genomgått en omstöpning sedan 2015. I dagsläget ser det ut som att det är under slutet av 2018 och 2019 som affärerna kommer att börja komma i rask takt. Generellt tror jag att e-handlare, som erbjuds en likvärdig lösning som Klarnas factoring till ett lägre pris, kommer uppskatta Paynovas erbjudande och gå över till Paynova (som Skruvat.se gjort).

Investeringscase:

Paynovas omstöpning av bolaget kommer troligtvis innebär kraftig tillväxt inom snar framtid. Man har en vinstdelningsmodell med sina kunder, där man erbjuder dels Invoice as Service samt factoringköp (genom Rendr). Factoringköpen liknar Klarnas modell, men Invoice as a Service lägger kreditrisken på kunden, där Paynova ordnar det praktiska för faktureringen där man delar på alla intäkter/kostnader för hanteringen av fakturor. Detta innebär att alla kreditköp som sker hos en handlare (företrädelsevis e-handlare) hanteras genom Paynova med själva risken för krediterna är kvar hos handlaren (till skillnad mot klassiskt factoring á la Klarna). Runt en tredjedel av all e-handel sker mot faktura.

PayZmart, en större kund, ordnar finansiering för tandläkarkliniker och använder de tjänster som Payson erbjuder. PayZmart har vidare gått in som större ägare i Payson, vilket validerar det erbjudande man har. PayZmart ägs i sin tur av Unident, som äger runt 85% av tandläkarklinikerna i Norden vilket ger att enbart denna kund troligtvis kan ge mycket stor spridning på Invoice as a Service.

Några nämnvärda kunder för Invoice as a Service inkluderar SJ, Pinchos, Skruvat.se samt en ” ledande och snabbt växande aktör inom servicebranschen”. Guidance för 2018 ligger mycket högt med mycket hög tillväxt och positivt EBITDA – det är sannolikt att detta infrias då denna guidance endast är baserat på befintliga kundavtal. (Shareville)

Awardit

Utökad förtroende med största kunden Ahlsells och flera nya fina kundavtal. Fina förvärv. Finare historik får man leta efter . VD Niklas Lundqvist finns på Twitter och ger ett mycket gott intryck. Kommer öka successivt i detta bolag om/när priset går ner (troligtvis i samband med att förvärven konsolideras och marginalerna sjunker vid rapporteringen). Tjänar (bla) pengar på de produkter som säljs till anställda som tjänat in olika lojalitetspoäng.

Future Gaming Group

Detta är i huvudsak ett spel på att värderingen är alldeles för låg jämfört med Peers som Catena Media och NETG. Tror särskilt att fotbollsvm kan göra att bolaget gör fina resultat vilket kommer göra att marknaden uppvärderar aktien. Generellt är min inställning till affiliates en aning oklar, vilket utvecklas i säljinlägget om Catena Media.

Duroc

Detta bolag är mycket intressant eftersom att majoritetsägaren är Peter Gyllenhammar (som gått in i Ambia, ovan), som porträtteras i boken “Hur tolv privata investerare blivit rika på aktier“. Ledordet för hans bolagsbyggen är “Stabilt värdeskapande”. Det kan i princip garanteras att de förvärv som görs av Duroc är av mycket högt värde och att priset är bra.

Årsredovisningen i hans egna bolag är såväl underhållande som undervisande. Måste-läsning för alla som är intresserade av Duroc. Även Durocs årsredovisning för 2017 bjuder på några riktiga “nuggets” av Gyllenhammar, exempelvis Schweizerost-referensen:

Betalar man i ett förvärv, säg 8 ggr vinst före skatt och finansierar detta med obligationer emitterade till, säg 5% ränta – så stiger givetvis vinst/aktie i det förvärvande bolaget. Men det gör i de flesta fall även den finansiella risken – denna ”förvärvsstrategi” leder ofta till högt belånade balansräkningar, späckade med goodwillposter som inte sällan överstiger det egna kapitalet i bolaget. En schweizerost framstår som homogen och stabil i förhållande till vissa av dessa ”förvärvskoncerner” – och marknadens avkastningskrav (ex.vis uttryckt som PE-tal) borde givetvis återspegla detta, men så är för närvarande inte fallet. Det är svårt att förstå varför en vinstkrona i ett välfinansierat företag, förvärvad till en multipel om, säg 8, plötsligt är värd två kronor, bara för att den trycks in i koncernräkenskaper representerande en hög finansiell risk.

Duroc avser inte utvecklas till en finansiell schweizerost. Om vårt syfte bara varit att kortsiktigt höja vårt resultat per aktie hade vi redan, till en enligt vårt synsätt alltför hög kostnad och finansiell risk, kunnat lånefinansiera ett antal förvärv av lönsamma företag; tillfällen har inte saknats.

Duroc ser ut att vara oerhört välskött och efter senaste omvända vinstvarningen så ser prislappen för låg ut för det värde man får.

 

Ursprungsinvesteringen:

Peter Gyllenhammars kärleksbarn? Företaget är ett industrikonglomerat med halvspretiga verksamhet, men det låga priset och ägarnas tanke om hur bolaget ska utvecklas gör det till ett bra bet om högkonjunkturen fortsätter. Så här skriver man i dagens rapport:

“Duroc har en konservativ syn på värdering av förvärvsobjekt, och även på hur koncernens expansion skall nansieras. ”Tillväxt” i verksamheten är inget mål i sig – vårt uppdrag är att med ett begränsat risktagande skapa och leverera stigande värde till våra aktieägare.”

“Vi är övertygade om att vår ägarfilosofi , vilken tillämpats inom IFG sedan PGAB förvärvade denna verksamhet, och som grundar sig på en starkt decentraliserad styrmodell, stark tillit till de lokala ledningarna samt ett bibehållet entreprenörskap, fungerar väl och även fortsättningsvis kommer att skapa stora värden för bolagets ägare.”

Typexempel på konservativ ledning som driver bolaget på ett sätt som ska gynna aktieägarna.

Proforma har man en EBITDA på 138Msek (troligtvis runt ~100Msek EBIT) med nettokasssa och ROIC på runt 15%. På 28,5kr per aktie betalar man runt EV/EBIT på 10 vilket känns som ett ytterst överkomligt pris med tanke på hur man från ägare och ledningens sida vill styra bolaget in i framtiden. (Shareville)

 

Investor

Investor är främst ett långsiktigt sparande som mer kan likna en passiv indexinvestering. Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Infront

99% återkommande intäkter, runt 20%ig tillväxt, nettokassa och en plattform som används av majoriteten av de traders som inte är anställda. Känns som att tillväxten kan fortsättadå man har ett mycket attraktivt erbjudande till kunden där inlärningskurvan för deras plattform är lagom hög, priset är inte för högt och samt att man har en förvärvsagenda. Värderingen är inte låg, runt EV/EBIT 35-40 men det finns hög skalbarhet. På EV/S 2,4 finns fin potential även multipelmässigt. Första bevakningsposten. (Shareville)

Xact Högutdelande ETF

Kombinerar bolag i norden med hög utdelning och låg volatilitet. Liknar en passiv indexinvestering men kommer troligtvis denna ETF  överprestera mot börsen. Se petruskos inlägg om denna ETF.

Swedbank Robur Ny Teknik

Carl Armfelt är oerhört duktig och fondens trackrecord talar för sig själv. Ingår i ett långsiktigt månadssparande. Ryggar helt enkelt Carl.

Byggpartner

Ser ut att vara drabbat av den allmänna oron över boprisfall, trots att de endast har marginell exponering mot denna sektor. Denna oro ser tämligen överdriven ut. Bolaget är skuldfritt och har hög utdelning, och drivs oerhört konservativt jämfört med andra entreprenadbolag.

Bolagets största intäktskälla är via entreprenad där huvuddelen av omsättningen kommer från offentliga beställare som kommuner och landssting, samt allmännyttiga bostadsbolag. Dagens rapport visar på ökad orderingång, starkt kassaflöde och inga tecken på att byggkonjunkturen minskar kraftigt. Den beskrivs som “står fortsatt stark”.(Shareville)

Traction

Familjen Stillström är försiktiga generaler. Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Electrolux B

Korttidsspekulation där det antas att marknaden har överreagerat mot den senaste tidens dåliga nyheter, och nedgången i aktien motsvarar de största nedgångarna historiskt, trots att det inte är så illa.

Bure Equity

Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Kinnevik B

Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Addnode

Addnote är ett bolag som förvärvar och utvecklar bolag med IT-tjänster. Gissar på fortsatt marginalförbättring. Troligt att ytterligare investeringar sker i detta bolag under året.

 

 

Avslutning

Sex stycken bolag står för 65% av den totala portföljen och får sägas vara “aktiva investeringar”. Dessa representerar de investeringar som antas kunna ge bäst avkastning inom ett antal år. Runt 16% av total portfölj får sägas vara “passiva investeringar” där kraven på utdelning och minimalt med tidsspillan väger mer än hög överavkastning. Förhoppningen är att dessa investeringar ger uppslag till nya idéer för läsaren.

Medelvägens portfölj på Shareville.

Skribentens twitter.

Fler analyser.

Om Medelvägen.

 

Effektiv kapitalallokering – den viktigaste egenskapen?

By Leave a Comment

(Detta är en artikel som ursprungligen skrevs och publicerades i Unga Aktiesparares tidning Stock Magazine)

Warren Buffett, en av världens mest framgångsrika investerare någonsin, framhäver gång på gång vikten av effektiv kapitalallokering. Kapitalallokering betyder fördelning av kapital, var man bäst placerar pengarna. Skämtsamt brukar han säga att han föddes som kapitalallokerare och att han inte skulle överlevt en dag om han hade fötts i ett annat land under andra förutsättningar:

“Imagine me in Bangladesh walking down the street saying ‘I can allocate capital’. I wouldn’t last very long.”

Autozone köper tillbaka och växer rörelsemarginalen

Aktierna i den amerikanska bildelsåterförsäljaren AutoZone* gick upp hela 24 gånger på 13 år, vilket innebär en årlig avkastning om hela 27 procent och en investering om 20 000 kr skulle blivit nästan en halv miljon. Detta trots att företaget var en sömnigt litet bolag i en sektor som inte är särskilt känd för sin tillväxt. Vad var det då som gjorde att AutoZone gick upp så kraftigt? Detta skedde tack vare kraftig tillväxt i verksamheten, som faktiskt var relativt låg sett till den höga avkastningen på aktierna. Intäkterna för AutoZone ökade endast i genomsnitt sex procent per år, antal butiker med fem procent per år och den jämförbara försäljningen i butikerna med låga en procent.
Det avgörande var istället att bolaget och ledningen var väldigt noga med hur man allokerade företagets kapital och förbättrade verksamheten. Företaget lyckades nästan fördubbla rörelsemarginalen under perioden 2000-2013 samtidigt som företagets kassaflöde användes för att köpa tillbaka nästan tre fjärdedelar av företagets aktier. Ökade rörelsemarginaler och återköp gjorde att vinsten växte med smått otroliga 22 procent per år. Detta bidrog till att trippla det viktigaste måttet för ledningens kompetens: avkastningen på det inkrementella[EJ1]  kapitalet – hur många kronor som fås tillbaka för varje investerad krona.

Investera eller inte?

I huvudsak finns det tre saker som ledningen kan göra med företagets kassaflöde:

  • Lämna utdelning eller göra återköp av egna aktier
  • Investera i den egna verksamheten
  • Investera i nya verksamheter

Lämnas utdelning är det underförstått att aktieägarna kan finna bättre avkastning på annat håll än vad företaget själva skulle kunna förränta pengarna till. I vissa fall är detta särskilt positivt, om branschen är på nedgång eller om den förväntade avkastningen av att investera i den egna verksamheten är lägre än vad som rimligtvis kan fås på annat håll. I andra fall beror utdelningen på att företaget ägs av investerare som hellre önskar pengarna idag än att vänta på att företaget ska förbättras. Frågan om utdelning bör föregås av styrelsens diskussioner om andra alternativ, och utdelning skulle i en perfekt värld endast lämnas av bolag som inte ser att avkastning kan fås på annat håll.

Återköp är i svenska sammanhang en lite udda fågel, men används flitigt i amerikanska bolag. Det som sker är att poolen utestående aktier minskar vilket ökar vinsten per aktie (VPA). En högre vinst per aktie innebär allt annat lika att värderingen anpassas efter den nya vinsten per aktie. En VPA på 1kr med ett P/E om 15 innebär en aktiekurs om 15 medan en VPA på 1,2 med samma P/E innebär en kurs om 18, eller 20 procent högre kurs.

Återköp ger signalvärde om att ledningen tycker att företagets aktie är undervärderad, eftersom att man väljer att använda företagets kassaflöde för återköp istället för att exempelvis investera ytterligare i verksamheten. Skillnaden mellan återköp och utdelning för en aktieägare är att utdelning ger avkastning i kontanta medel, medan återköp ger avkastning genom högre aktiekurs. Återköp kan dock också bero på dåliga incitament hos ledningen, som kan ha bonusersättning kopplad till VPA, och då kan återköp göra att det blir lättare att nå sin bonusgrundande VPA.

Köp av egna aktier som görs i rätt tid kan skapa mycket stora värden för de aktieägare som är med länge. Det klassiska exemplet är Teledyne, styrd av Dr Singleton, som återköpte hela 90 procent av företagets aktier under en tolvårsperiod, 1972-84. Detta gjorde att vinsten per aktie ökade med 1200 procent under en nioårsperiod, medan vinsten ökade med lite mer än 300 procent. På fyra år, 1974-1978, gick aktiekursen från $ 8 till $ 100. Den som hade investerat i Teledyne 1966 och ägt aktierna till 1991 hade gjort 53 gånger pengarna, vilket hade gjort 20 000 kronor till en miljon kronor.

Att investera i den egna verksamheten eller i andra verksamheter är förstås ett utmärkt sätt att allokera företagets kapital, om investeringarna ger hög avkastning. Har företaget en låg avkastning på investerat kapital, gör företagsledningen bäst i att undvika återinvesteringar i verksamheten och bör istället dela ut pengarna till aktieägarna. Företag som kan kombinera goda återinvesteringsmöjligheter med hög avkastning på investerade medel underskattas oftast av investerare, som underskattar kraften av återinvestering till hög avkastning och dess utvecklingen för företaget.

 

Swedish Match

Swedish Match är ett mycket bra exempel på mycket effektiv kapitalallokering. Företaget har kombinerat dess mycket säkra kassaflöden med stora lån, hög utdelning och samtidigt återköp av nära 30% av utestående aktier sedan 2009. Detta har gjort att gjort att totalavkastning för den som ägt aktien under denna tioårs-period fått en totalavkastning på 735%, vilket är en årlig avkastning på 22,1% – samtidigt som omsättning och vinst i princip är oförändrat(!) Inte illa för att ha från början varit ett stort bolag. Det är dock inte sannolikt att bolaget nu kan generera samma höga avkastning, då det inte finns lika stort utrymme för utökade lån (då man numera har negativt eget kapital).

Swedish match analys aktie utdelning återköpswedish match aktier

Swedish match analys totalavkastning aktie

Mer fördjupning i ämnet 

Boken The Outsiders: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success av William N Thorndike handlar om åtta företagsledare som varit exceptionella kapitalallokerare. Boken innehåller åtskilliga exempel om fall där ledningen på olika sätt skapat enorma aktieägarvärden tack vare smart kapitalallokering. Kortfattat kan stilen beskrivas som att man alltid försökte undvika hög beskattning, att man återinvesterade i verksamheten om det fanns utrymme, att man återköpte företagets egna aktier eller andra företag när det var hausse på börsen (då priserna var lägre), och att man var väldigt sparsam med att lämna utdelning om det fanns bättre alternativ för hög avkastning (vilket det nästan alltid fanns).

* I artikeln “Sleepy but well-run companies can deliver superhuman return” skriven av Miles Johnson beskrivs denna AutoZone.

 

 

 

Gästinlägg hos Patricia “tradingmamman” Hjärtner

By Leave a Comment

Härom dagen skrevs ett gästinlägg hos Hjärtner och Partner. Bakgrunden är den intervju av Patricia som jag skrev för Unga Aktiesparares tidning Stock Magazine. Inlägget summerar mina grundläggande metoder för investeringar. På Shareville går det alltid att följa aktuell portfölj.

Gästinlägg – betala mindre än vad du får

”Pris är det du betalar, värde är vad du får” – Warren Buffett

Under oktober månad var jag inbjuden som deltagare på en av Patricias kurser i daytrading. Kursen var mycket intressant eftersom min bakgrund kommer från den rent ”fundamentala” sidan av aktiehandel som går ut på att finna bolag som utifrån deras finansiella data ser ut att vara undervärderade. Kursen gav mig ett perspektiv på kortsiktig handel som jag inte tidigare har haft och jag är övertygad om att samtliga perspektiv på aktiehandel är nyttiga eftersom att det hjälper mig att ta bättre beslut.

Patricia har bett mig göra ett gästinlägg där jag ska beskriva hur jag gör mina egna placeringar, något som jag med glädje gör. Troligtvis finns det lika många investeringsstrategier som det finns investerare, och här tänkte jag kort beskriva de principer och regler som jag använder i mina egna investeringar. Min personliga investeringsstil är att investera i lönsamma bolag med tillväxtpotential. Det händer att jag också investerar i bolag som ännu inte visar vinst men där utsikterna för vinst är mycket goda samtidigt som det bedöms finnas hög skalbarhet.

Jag har efter mina nio år på börsen utvecklats enormt. Under mitt första år på börsen förlorade jag 85% av alla mina besparingar genom att köpa förhoppningsbolag och säljoptioner i HM. Trots kapitalförlusten kan jag säga att det var det bästa som kunde hänt mig i min ”karriär” på börsen och som investerare då det tidigt lärde mig att själv göra min egen analys. Trots att jag spekulerade bort i princip alla mina surt förvärvade pengar är jag mycket nöjd över mitt första år och ser förlusterna som billiga läropengar för att i framtiden kunna fatta bättre beslut.

Leta efter kvalité

Vad är då viktigt för att kunna välja vilka bolag som troligtvis kommer ge hög avkastning?

Bland det viktigaste är att kunna förstå bolagets språk – redovisningen. Det är genom redovisningen som bolaget pratar. Förstår du inte företagets språk, är det svårt för att inte säga omöjligt att analysera ett bolag utifrån fundamentala faktorer. Du behöver inte kunna samtliga detaljer i de olika redovisningsregelverken men du bör kunna förstå hur redovisningen håller ihop. Det är det första. Det finns ett flertal böcker på området så jag kan inte rekommendera en enskild bok. Däremot kan jag tipsa om bloggaren 4020s serie om årsredovisning som går igenom det viktigaste.

Med hjälp av bolagets språk letar du efter bolag med inneboende kvalité. Genom att utgå från bolagets kvalité innan du bestämmer dig för ett pris som du tycker motsvarar bolagets värde kan du bilda dig en uppfattning om vad bolaget är värt. Generellt kan ett företags kvalitet bedömas utifrån ett flertal olika faktorer men följande lista är några typiska signaler som tyder på att det finns en inneboende kvalité. Dessa ska inte ses som några direkta krav men om de är uppfyllda är troligt att det är ett kvalitetsbolag du kollar på.

  • Hög avkastning på kapitalet under flera år i rad utan överdriven belåning
  • Stort ägande bland styrelse och ledning
  • Har en hög lönsamhet inom sin bransch
  • Tydligt långsiktigt fokus

Om företaget uppfyller samtliga av ovanstående punkter är det troligt att det är ett fint bolag som kommer leverera avkastning till sina aktieägare under flera år. När du väl har konstaterat att bolaget är ett kvalitetsbolag är det dags att bestämma sig för hur mycket du är villig att betala för aktierna. På samma sätt som du kan avgöra att en fin lägenhet i innerstaden för 1mkr är ett bra köp, bör du utifrån din bedömning av bolaget kunna avgöra vad som är ett rimligt pris. Helst ska priset vara så bra att det ”skriker köp”. Du ska alltså betala ett pris som är betydligt lägre än bolagets värde.

Bedöm priset på bolaget som om du hade köpt hela verksamheten. Priset per aktie blir därmed av mindre betydelse och det är bolagets totala börsvärde som är av intresse.

Vad är det värt och hur mycket ska man vara villig att betala?

I grunden är ett bolags värde idag lika mycket som dess totala framtida diskonterade kassaflöden. Alla pengar som bolaget under hela dess levnad kan skapa till sina ägare är det teoretiska värdet på bolaget. Detta är dock ett ytterst teoretiskt mått och jag avråder generellt från att göra s k diskonteringsanalyser, även om teorin är viktig att förstå. Generellt använder jag förenklingar men i bakhuvudet har jag tanken om att det pris jag betalar idag är betydligt lägre än vad bolaget faktiskt är värt. Eftersom att riktigt bra bolag bara blir bättre med åren kommer även värdet på bolaget att växa vilket ger en inbyggd säkerhetsmarginal, även om man betalar ett litet för högt pris.

Jag använder mig ofta av nyckeltal för att bedöma bolagets värdering. Klassiska nyckeltal är sådana som P/S, P/E och P/B. Ofta kan man dock behöva justera nyckeltalen för att bättre anpassa jämförelsen mellan olika företag eller samma företag genom historien. Det är även av vikt att kontrollera kassaflödet så att pengarna verkligen tjänas.

När bolaget gör vinster använder jag ett justerad P/E-tal där för jag för P:et, börsvärdet, justerar för nettoskuld och minoritetsintressen. Då får jag fram det pris jag skulle vara tvungen att betala om jag köper hela bolaget, betalar av lån och löser ut minoriteten. Detta värde är det så kallade Enterprise Value. E:et justerar jag så att jag istället använder rörelseresultatet, EBIT. Fördelen med att justera för nettoskuld och använda EBIT är man använder ett mått som i princip är oberoende av hur bolaget är finansierat. Det gör att högt belånade bolag straffas och bolag med nettokassa premieras. Detta justerade P/E-talet förkortas EV/EBIT och står för Enterprise Value/Earnings before Interest and Taxes.

Generellt tycker jag att det börjar bli billigt när det justerade P/E-talet understiger bolagets förväntade tillväxt i procent. Om jag således bedömer att bolaget kan växa med 15% per år kommande fem åren och är billigare än EV/EBIT 15, samtidigt som det förefaller vara ett kvalitetsbolag kan jag tänka mig göra en investering.

Fokus på lång sikt

Till skillnad från kortsiktig aktiehandel finns ett tydligare fokus på bolagets verksamhet och dess kvalité. Oftast är man som investerare inte ensam om att tycka att visst bolag är ett kvalitetsbolag, vilket gör att priset troligtvis är högre än vad man är villig att betala. Då gäller det att vara tålmodig och vänta. Eftersom att tesen med att köpa kvalitetsbolag är att bolaget blir bättre med tiden, är tanken med investeringarna att vara aktieägare under ett flertal år framöver när man väl gjort en investering.

Några läsvärda länkar

Kapitalstrukturneutrala nyckeltal – om Enterprise Value (aktiefokus.se)

Intrinsic value – vad är ett bolag värt? (4020.se)

Kassaflödesgenomgång (4020.se)

Vantage point – olika sätt att bedöma värdet på ett företag (fundoo professor)

En introduktion till fundamentala analyser (Fläderblom)