Medelvägen

Tillväxt och värde

Ambia trading group

Portföljgenomgång juli 2018 och investeringar

By Leave a Comment

Här följer en genomgång och analyser av samtliga nuvarande investeringar i Medelvägens portfölj. I huvudsak utgörs sammanfattningarna av inbäddning av tweets eller kommentarer på Shareville. Detta är ett mycket långt inlägg och det föreslås att man läser om det bolag man är intresserad av.

Medelvägens portfölj går att följa på Shareville.

Aktuell fördelning av innehaven

Bolag
Admicom 20%
Storytel 13%
Nilörngruppen 12%
Westpay 9%
Zalaris 7%
Ambia 7%
Aspire Global 6%
Paynova 4%
Awardit 4%
Future Gaming Group 4%
Duroc* 3%
Investor* 3%
Infront 2%
Swedbank Robur Ny Teknik* 2%
Byggpartner* 2%
Xact högutdelande* 2%
Traction* 1%
Electrolux B* 1%
Saldo 1%
Bure Equity* 1%
Kinnevik B* 1%
Addnode* 1%
Summa 104%

Anledningen till att summan är över 100% beror på viss belåning av portföljen.

* Redovisas ej offentligt på Shareville. Detta är ett relativt nytt sparande som i nio fall av tio är tänkt som en långsiktig “utdelningsportfölj”, eller “liten-ansträngning-men-slå-börsen”, om man så vill.

 

 

Admicom

Fortnox-liknande bolag: SaaS, projektledning, avräkningsfakturering och redovisning för byggsektorn. Växer 30%+, EBIT 30-40%, EV/EBIT runt 23. Känns rätt fint om tillväxten fortsätter! (Shareville)

Storytel

Storytel erövrar ljudsboksbranschen och kommer att fortsätta utvecklas mycket väl. Företaget är lönsamt i Sverige och Danmark och appliceras ungefärliga rörelsemarginaler om 10-15% på hela streamingdelen kostar bolaget runt EV/EBIT 35-50, men tillväxten är väldigt hög (runt 40-50%) och kommer att fortsätta i några år till . Det är inte i det billigaste slaget (vilket också är anledningen till att runt 40% av innehavet har sålts) men den låga churnen, avståndet till konkurrenterna och den höga tillväxten gör att värderingen inte är för hög.

Sedan analysen av Storytel som skrevs i november har kursen gått upp över 100%.

Nilörngruppen

Troligtvis ligger styrkan i Nilörn i deras mycket effektiva logistikkedja. Företaget har mycket hög ROIC, tillverkar livsnödvändiga tillbehör till sina kunders produkter och växer måttligt. Därtill är företaget en riktig kassaflödesmaskin med riktigt hög avkastning och relativt litet investeringsbehov, dock kan inte hela kassaflödet återinvesteras varför utdelningen generellt är hög.

Westpay

Mycket har hänt i Westpay senaste tiden där ett flertal troligtvis mycket betydelsefulla avtal ingåtts, vilket är anledningen till att en investering i bolaget skett. Värderingen är dock en aning hög, vilket kräver att tillväxten och bruttomarginalen håller i sig, samtidigt som andelen återkommande intäkter ökar (f.n. runt 10-12%).

Företaget är väldigt högt värderat.  Dock förefaller det som att bolaget har en sådan pass intressant ställning, inkluderat det stora insiderägandet, den starka konsolideringsvåg som råder på betallösningsmarknaden att bolaget skulle kunna vara köpvärt, i vart fall om utvecklingen liknar den med optimistiska prognosen. I bästa fall fortsätter bolaget växa kraftigt. Inte heller skulle ett uppköp vara omöjligt. Analys av Westpay

Zalaris

Hög “stickyness”-faktor i grundaffären. Med nya förvärv där det ingått ett stort antal konsulter, kan det antas om troligt att lönehantering + cloud kan växa ytterligare, samtidigt som beroendet av norden har minskat.

Ursprungsinvestering:

Zalaris är ett HR-bolag som till största del sysslar med outsourcing av lönehantering. De tar alltså hand om större företags löneadministration och med kunder som bland annat Nordea, Statoil, Telenor och Proffice är det lätt att säga att företaget har lyckats mycket bra. Bolaget uppger att kunder som väljer att outsourca sina löner kan spara mellan 20-30% på att ha Zalaris som lösning.
När ett företag väl har outsourcat löneadministrationen och det fungerar utan problem, är det mycket osannolikt att företaget byter löneadministrerare eller tar hem administrationen. En mycket stark konkurrensfördel således, eftersom inlåsningseffekten i kund är massiv. Detta konfirmeras av att churnraten:n ligger på ca 1-5% per år, vilket gör att en mycket stor del av omsättningen är återkommande. Det finns många konkurrenter och Zalaris har till skillnad mot exempelvis Visma riktat in sig på de större multinationella företagen. Den enorma konkurrenten ADP saknr kontor i Europa vilket gör konkurrensen är tämligen måttlig att konkurrera med Zalaris.

Rörelsemarginalen ligger på ca 8% och det är troligt att den kommer förbättras kommande 3-5 åren tack vare att mycket av back office-arbetet flyttas till låglöneländer. Därtill är det troligt att det är möjligt att höja sina priser när kunder ska förnya sina avtal, samtidigt som vissa redovisningsmässiga avskrivningar försvinner. Kassaflödet är återkommande och mycket stark. Kapitalbehovet är väldigt lågt
Finansiell ställning mycket stark negativ nettoskuld
Direktavkastning på ca 3% med utrymme för tillväxt. Hög ROE och ROIC. P/E ca 30, EV/EBIT ca 17-18. Inte i det billigaste laget men definitivt i det kvalitativa. Shareville

Förvärvet av Sumarum:

Dagens rapport redovisade ett för Zalaris större förvärv där man expanderar utanför Norden, närmare bestämt till Tyskland-regionen. Man betalar ~19,2meur för en vinst om ca 1,3meur, P/E 14.  Det är inte möjligt att räkna EV/EBIT på förvärvet ännu, men Sumarum ser ut som ett perfekt förvärv för Zalaris. Vid 38 NOK låg EV/EBIT för Zalaris på 16,3 vilket ser ut att vara ett pangpris för ett bolag med sådan hög kvalitet.

Sumarum är precis som Zalaris ett lönehanteringsbolag med cloud, och HR. Säljarna till Sumarum får ledande poster i Zalaris och kommer ansvara för Tyskland-regionen; dvs business as usual fast man har mer kapital och styrka i ryggen. Enligt Zalaris webcast så är Sumarums nuvarande intäkter till stor grad återkommande. Shareville

 

Ambia

Har skrivit en längre analys om caset i Ambia via Fläderblom. Caset går i huvudsak ut på att Peter Gyllenhammar ordnar bättre finansiering vilket sänker finanskostnaderna (som i huvudsak beror på dyr belåning av kundfordringar). Företaget omsätter runt 910msek och med troligt 11-16msek i EBIT 2018 och 20-25msek EBIT  för 2019. Enterprise value ligger på i runda slängar 50-60msek (avdrag för innehavet i Intropris om 20mkr, även värt att beakta att det är belåning av kundfakturor som är den kortfristiga belåningen).

När förbättrad finansiering får effekt på vinsten kommer marknaden troligtvis snabbt uppvärdera bolagets aktier.

Återkommer med en längre kommentar inom kort[se analysen på Fläderblom] . Om dock bolaget lyckas med sina kortsiktiga finansiella mål om ebit 3% handlas bolaget just till Ev/ebit på under 4. Jag vill beskriva caset som “begränsad nedsida men betydande uppsida”. Har jag rätt blir trevligt, har jag fel blir det inte så tråkigt. (Shareville)

 

Aspire Global

Stabil tillväxt, låg värdering. Liknar Gaming Innovation Group [analys här], men är betydligt billigare och gör vinster. Dock viss oro för att en icke-obetydlig del av vinsten kommer att försvinna när skatt införs med ny spellag i Sverige. Denna oro täcks dock upp av den låga värderingen som troligtvis inte motsvarar kunderbjudandet. Här vill man vara uppmärksam på att lock-up avtal för flera löper ut i juli 2018.

Ursprungsinvestering:

Nytt case inom spelbranschen som ser ut som en kassaflödesmaskin.
Bolaget har verksamhet inom två områden. Dels B2B med en plattform för iGaming-operatörer där man erbjuder en helhetsservice för att starta och leda casinon och sportsbook. Intäkter från detta segment sker via engångsbetalning, tilläggsköp för mer service och intäktsdelning av operatörernas intäkter. Idag använder 33 operatörer plattformen med aktiva spelare om 151 t. Q3 som kom idag var en “rökare” där nettospelvinster från plattformerna och depositionerna ökade mer än 30%, aktiva spelare och transaktion på plattformerna ökade 44% respektive 30%. Förändringen från q2an var positiv, men en viss andel lägre FTDers (first time depositors). Man har även en B2C-del där man driver egna kasinon, som Karamba och Hopa. Även detta segment ökade mycket fint enligt senaste rapporten. Intäkterna ligger runt 50/50 från vardera segment.

Just B2B-delen, plattsformen, är mycket intressant tack vare intäktsdelningsmodellen och den uppvisar fin tillväxt. En stor konkurrent inom området är Gaming Innovation Group som har en cloudbaserad lösning och mycket fin tillväxt i sin plattform. Dock har GiG mer 50% av sina intäkter från affiliateverksamhet vilket jag generellt är negativt inställd till.

Man har en långsiktig strategi att fokusera på starka partnerskap på reglerade marknader. Portugal är senaste marknaden man gått in i och där samarbetar man med mediahuset Cofina (ticker: CFN.LS). Där har man en kasinoverksamhet som är “generating significant streams of new players”. Cofina äger ett antal tv-kanaler, tidningar och tidningar, och Portugals största sporttidning. Man valde under q4 att gå ur Australien som stod för totalt 9% av omsättningen, vilket jag eventuellt inte beaktat fullt i mina beräkningar.

Under november gjorde man vidare en investering i ett nytt kasino, Mr Play där man blir delägare ihop med en samling “industriveteraner” samtidigt som kasinot använder plattformen. Upp till 2m€ investerar man där.
Det finns aktieägaravtal mellan huvudaktieägarna och William Hill som ger William Hill rätt att förköpa en kontrollandel i förhållande till tredje part. Denna rätt är giltig fram till sista mars 2022.

Det finns vidare lock-up avtal för ägare och ledningspersoner. För Barak Matalon, huvudägare, gäller att denne inte får sälja förrän juli 2019. För övriga löper lock-upen ut juli 2018.

Bolag har gjort vissa tvivelaktiga närståendetransaktioner under 2014-2015 där vissa delar av företaget överfördes till dessa ägare till en låg ränta och rörde en lotteriverksamhet. Om jag har förstått det hela korrekt, är lånen från och med maj räntefria och löper till 2022, dvs 5 år till. Förhoppningsvis innebär listningen och en ökad insyn att liknande transaktioner inte kommer ske framöver.

Vad kostar då bolaget?
Efter utspädning har bolaget 47 651 836 aktier vilket ger ett börsvärde vid 36,2kr på 1724Mkr. Man har en nettokassa runt 140Mkr. EBIT för R12 ligger på runt 130-140Mkr (efter avdrag för Australien) och det fria kassaflöde (inkl investeringen i Mr play) ligger på runt 105-115Mkr. Därtill har man finansiella tillgångar om 8,7m€ (som består av de närståendetransaktioner jag beskrev tidigare). Eftersom att de troligtvis kommer betalas tillbaka 2022, dvs om fem år. Gör jag ett schablonavdrag om 40Mkr från börsvärdet om detta.

Det ger ett EV/EBIT på ~12 respektive EV/FCF på ~15 vilket känns som helt OK pris med tanke på att bolaget har en relativt fin tillväxt och verkar till runt 70% på reglerade marknader samtidigt som man kommer ge utdelning och har relativt aggressiva tillväxtmål. (Shareville)

Paynova

Direkt konkurrent till Klarna som genomgått en omstöpning sedan 2015. I dagsläget ser det ut som att det är under slutet av 2018 och 2019 som affärerna kommer att börja komma i rask takt. Generellt tror jag att e-handlare, som erbjuds en likvärdig lösning som Klarnas factoring till ett lägre pris, kommer uppskatta Paynovas erbjudande och gå över till Paynova (som Skruvat.se gjort).

Investeringscase:

Paynovas omstöpning av bolaget kommer troligtvis innebär kraftig tillväxt inom snar framtid. Man har en vinstdelningsmodell med sina kunder, där man erbjuder dels Invoice as Service samt factoringköp (genom Rendr). Factoringköpen liknar Klarnas modell, men Invoice as a Service lägger kreditrisken på kunden, där Paynova ordnar det praktiska för faktureringen där man delar på alla intäkter/kostnader för hanteringen av fakturor. Detta innebär att alla kreditköp som sker hos en handlare (företrädelsevis e-handlare) hanteras genom Paynova med själva risken för krediterna är kvar hos handlaren (till skillnad mot klassiskt factoring á la Klarna). Runt en tredjedel av all e-handel sker mot faktura.

PayZmart, en större kund, ordnar finansiering för tandläkarkliniker och använder de tjänster som Payson erbjuder. PayZmart har vidare gått in som större ägare i Payson, vilket validerar det erbjudande man har. PayZmart ägs i sin tur av Unident, som äger runt 85% av tandläkarklinikerna i Norden vilket ger att enbart denna kund troligtvis kan ge mycket stor spridning på Invoice as a Service.

Några nämnvärda kunder för Invoice as a Service inkluderar SJ, Pinchos, Skruvat.se samt en ” ledande och snabbt växande aktör inom servicebranschen”. Guidance för 2018 ligger mycket högt med mycket hög tillväxt och positivt EBITDA – det är sannolikt att detta infrias då denna guidance endast är baserat på befintliga kundavtal. (Shareville)

Awardit

Utökad förtroende med största kunden Ahlsells och flera nya fina kundavtal. Fina förvärv. Finare historik får man leta efter . VD Niklas Lundqvist finns på Twitter och ger ett mycket gott intryck. Kommer öka successivt i detta bolag om/när priset går ner (troligtvis i samband med att förvärven konsolideras och marginalerna sjunker vid rapporteringen). Tjänar (bla) pengar på de produkter som säljs till anställda som tjänat in olika lojalitetspoäng.

Future Gaming Group

Detta är i huvudsak ett spel på att värderingen är alldeles för låg jämfört med Peers som Catena Media och NETG. Tror särskilt att fotbollsvm kan göra att bolaget gör fina resultat vilket kommer göra att marknaden uppvärderar aktien. Generellt är min inställning till affiliates en aning oklar, vilket utvecklas i säljinlägget om Catena Media.

Duroc

Detta bolag är mycket intressant eftersom att majoritetsägaren är Peter Gyllenhammar (som gått in i Ambia, ovan), som porträtteras i boken “Hur tolv privata investerare blivit rika på aktier“. Ledordet för hans bolagsbyggen är “Stabilt värdeskapande”. Det kan i princip garanteras att de förvärv som görs av Duroc är av mycket högt värde och att priset är bra.

Årsredovisningen i hans egna bolag är såväl underhållande som undervisande. Måste-läsning för alla som är intresserade av Duroc. Även Durocs årsredovisning för 2017 bjuder på några riktiga “nuggets” av Gyllenhammar, exempelvis Schweizerost-referensen:

Betalar man i ett förvärv, säg 8 ggr vinst före skatt och finansierar detta med obligationer emitterade till, säg 5% ränta – så stiger givetvis vinst/aktie i det förvärvande bolaget. Men det gör i de flesta fall även den finansiella risken – denna ”förvärvsstrategi” leder ofta till högt belånade balansräkningar, späckade med goodwillposter som inte sällan överstiger det egna kapitalet i bolaget. En schweizerost framstår som homogen och stabil i förhållande till vissa av dessa ”förvärvskoncerner” – och marknadens avkastningskrav (ex.vis uttryckt som PE-tal) borde givetvis återspegla detta, men så är för närvarande inte fallet. Det är svårt att förstå varför en vinstkrona i ett välfinansierat företag, förvärvad till en multipel om, säg 8, plötsligt är värd två kronor, bara för att den trycks in i koncernräkenskaper representerande en hög finansiell risk.

Duroc avser inte utvecklas till en finansiell schweizerost. Om vårt syfte bara varit att kortsiktigt höja vårt resultat per aktie hade vi redan, till en enligt vårt synsätt alltför hög kostnad och finansiell risk, kunnat lånefinansiera ett antal förvärv av lönsamma företag; tillfällen har inte saknats.

Duroc ser ut att vara oerhört välskött och efter senaste omvända vinstvarningen så ser prislappen för låg ut för det värde man får.

 

Ursprungsinvesteringen:

Peter Gyllenhammars kärleksbarn? Företaget är ett industrikonglomerat med halvspretiga verksamhet, men det låga priset och ägarnas tanke om hur bolaget ska utvecklas gör det till ett bra bet om högkonjunkturen fortsätter. Så här skriver man i dagens rapport:

“Duroc har en konservativ syn på värdering av förvärvsobjekt, och även på hur koncernens expansion skall nansieras. ”Tillväxt” i verksamheten är inget mål i sig – vårt uppdrag är att med ett begränsat risktagande skapa och leverera stigande värde till våra aktieägare.”

“Vi är övertygade om att vår ägarfilosofi , vilken tillämpats inom IFG sedan PGAB förvärvade denna verksamhet, och som grundar sig på en starkt decentraliserad styrmodell, stark tillit till de lokala ledningarna samt ett bibehållet entreprenörskap, fungerar väl och även fortsättningsvis kommer att skapa stora värden för bolagets ägare.”

Typexempel på konservativ ledning som driver bolaget på ett sätt som ska gynna aktieägarna.

Proforma har man en EBITDA på 138Msek (troligtvis runt ~100Msek EBIT) med nettokasssa och ROIC på runt 15%. På 28,5kr per aktie betalar man runt EV/EBIT på 10 vilket känns som ett ytterst överkomligt pris med tanke på hur man från ägare och ledningens sida vill styra bolaget in i framtiden. (Shareville)

 

Investor

Investor är främst ett långsiktigt sparande som mer kan likna en passiv indexinvestering. Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Infront

99% återkommande intäkter, runt 20%ig tillväxt, nettokassa och en plattform som används av majoriteten av de traders som inte är anställda. Känns som att tillväxten kan fortsättadå man har ett mycket attraktivt erbjudande till kunden där inlärningskurvan för deras plattform är lagom hög, priset är inte för högt och samt att man har en förvärvsagenda. Värderingen är inte låg, runt EV/EBIT 35-40 men det finns hög skalbarhet. På EV/S 2,4 finns fin potential även multipelmässigt. Första bevakningsposten. (Shareville)

Xact Högutdelande ETF

Kombinerar bolag i norden med hög utdelning och låg volatilitet. Liknar en passiv indexinvestering men kommer troligtvis denna ETF  överprestera mot börsen. Se petruskos inlägg om denna ETF.

Swedbank Robur Ny Teknik

Carl Armfelt är oerhört duktig och fondens trackrecord talar för sig själv. Ingår i ett långsiktigt månadssparande. Ryggar helt enkelt Carl.

Byggpartner

Ser ut att vara drabbat av den allmänna oron över boprisfall, trots att de endast har marginell exponering mot denna sektor. Denna oro ser tämligen överdriven ut. Bolaget är skuldfritt och har hög utdelning, och drivs oerhört konservativt jämfört med andra entreprenadbolag.

Bolagets största intäktskälla är via entreprenad där huvuddelen av omsättningen kommer från offentliga beställare som kommuner och landssting, samt allmännyttiga bostadsbolag. Dagens rapport visar på ökad orderingång, starkt kassaflöde och inga tecken på att byggkonjunkturen minskar kraftigt. Den beskrivs som “står fortsatt stark”.(Shareville)

Traction

Familjen Stillström är försiktiga generaler. Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Electrolux B

Korttidsspekulation där det antas att marknaden har överreagerat mot den senaste tidens dåliga nyheter, och nedgången i aktien motsvarar de största nedgångarna historiskt, trots att det inte är så illa.

Bure Equity

Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Kinnevik B

Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Addnode

Addnote är ett bolag som förvärvar och utvecklar bolag med IT-tjänster. Gissar på fortsatt marginalförbättring. Troligt att ytterligare investeringar sker i detta bolag under året.

 

 

Avslutning

Sex stycken bolag står för 65% av den totala portföljen och får sägas vara “aktiva investeringar”. Dessa representerar de investeringar som antas kunna ge bäst avkastning inom ett antal år. Runt 16% av total portfölj får sägas vara “passiva investeringar” där kraven på utdelning och minimalt med tidsspillan väger mer än hög överavkastning. Förhoppningen är att dessa investeringar ger uppslag till nya idéer för läsaren.

Medelvägens portfölj på Shareville.

Skribentens twitter.

Fler analyser.

Om Medelvägen.

 

Ambia Trading (2017)

By Leave a Comment

Här är ett gästinlägg där jag skrev om Ambia Trading group hos Fläderblom tidigare under våren. Ännu är det för tidigt att utvärdera om det var ett bra köp. På Shareville går det alltid att följa aktuell portfölj.

Gästinlägg

I sin senaste analys om StrongPoint nämnde Fläderblom mig. Vi fick kontakt med varandra genom Shareville eftersom att vi har haft intresse för liknande typer av bolag och för att har ett liknande typ av tänk vad gäller investeringar. Följ oss på Shareville här: Fläderblom och Medelvägen. Fläderblom har ett brinnande intresse för att lära sig och jag är övertygad om att han har en lysande framtid på börsen. Han är urtypen av börsnörd som gärna spenderar en fredagskväll med att läsa årsredovisningar i kontanthanteringsföretag och skriva om börspsykologi. Därför, när han frågade om jag har lust att skriva om mitt senaste köp, tackade jag självklart ja.

Vanligtvis sker mina investeringar i företag med ledande varumärken och hög avkastning på kapital, och Ambia blir då lite av ett undantag. I denna investering har jag mer än i andra fall ”tagit rygg” på en mycket skicklig aktivist och fokuserar mindre på vad som utmärker bolagets verksamhet. Tesen är i korta drag att Peter Gyllenhammar kan hjälpa till att ordna billigare finansiering som gör att ett positivt rörelseresultat blir vinst, vilket kommer uppvärdera aktierna. Denna placering blir därför mer att klassificera som ett kortsiktigt spekulationsinnehav än en regelrätt, långsiktig, investering i kvalitetsbolag. För att hänga med kan det vara klokt att ha bolagets senaste bokslut vid sin sida.

Översikt

Börsvärde: 41mkr

Omsättning: 859mkr

EBIT(jus): 7,6mkr

EV/S: ~ 0,11

EV/EBIT(jus): ~12,6

Potential uppsida vid lyckad omstrukturering: >100 %.

 

Ambia Trading Group och struktureringsarbete efter större förvärv

Bolaget i fråga, Ambia Trading Group, är ett riktigt nano-cap bolag som handlas på Aktietorget. Eftersom att det är ett riktigt litet bolag uppmärksammar jag alla på att kurserna kan svänga kraftigt från dag till dag, och att det kan vara svårt att komma ut en position eftersom att likviditeten är så riktigt riktigt låg. Dessutom framstår risken i allmänhet som skyhög i denna typ av placering.

Bolaget noterades under senvåren 2014 som ett bolag med två verksamheter. En butiksverksamhet som skulle kunna beskrivas som ett Clas Ohlson junior med inriktning mot jakt och fiske, samt en partihandel med kapitalvaror. Under mitten av 2015 förvärvar man Isolda och Selector Logistik som tillför ca 500mkr i omsättning till koncernen. Man väljer under början av 2016 att dela ut butiksverksamheten till aktieägarna för att renodla Ambia till ett distributions- och lagerföretag.

Idag har man således verksamhet inom distribution av förbrukningsvaror, hemelektroniska produkter och partihandel samt distributions- och lagerverksamhet. Verksamheten är under omstöpning och det pågår ett omfattande omstruktureringsarbete. Exempelvis är ekonomistyrningen i Isolda hemtagen från att tidigare varit outsourcad, och Netpacts lager och distribution sköts numera av Selector Logistik. Om man ska tro VD Marcus Andersson kommer detta ge breda synergieffekter. Inte ett helt ologiskt antagande eftersom att man med en bättre ekonomistyrning och gemensam logistik bör bedriva affärerna effektivare.

 

Lågt börsvärde och aktivistinvestering

Bokslutskommuniken för 2016 visade att bolaget under 2016 hade en omsättning på runt 860mkr med en förlust om 0,4mkr. Så, den klassiska frågan, vad gör bolaget intressant ur ett kortsiktigt investeringsperspektiv? Om bolaget lyckas med sin omstrukturering är priset mycket lågt. Bolagets börsvärde är låga 41 msek (aktiekurs: 15,8). Balansräkningen är inte den vackraste och bolaget är inte heller ett sådant företag som typiskt förknippas med att handlas till en premievärdering. Trots detta, förefaller priset som lågt. Jag misstänker att balansräkning ser sämre ut än vad den egentligen är och att det är en anledning till att priset är så lågt. En låg värdering kan även bero på att bolagets informationsgivning har varit av låg kvalité, något som gett bolaget en allvarlig erinran. Exempelvis är hemsidan fortfarande väldigt dåligt uppdaterad, och jag har haft problem med att få fram exakta antal aktier ägda för VDn utan externa källor. Tidigare rapportering har varit undermålig och bristfällig, därtill finns ännu inte en uppdaterad årsredovisning med noter.

Detta verkar dock inte ha hindrat Peter Gyllenhammar att köpa på sig en hel mängd med aktier över börsen. Denne man är förknippad med att plocka fram värden ur balansräkningar och är en mästare på att få ordning på ett bolags finansiering. Peter Gyllenhammar är en skicklig investerare som porträtteras i boken ”Hur tolv privata investerare blivit miljonärer” av Guy Thomas. Därtill har Värdebyrån skrivit ett mycket intressant inlägg om mannen. Dessutom kan Jordholmens inlägg om honom rekommenderas.

Citat som sammanfattar PG, från Värdeyråns inlägg:

”Något som varit en nyckel i flera av de bolag Gyllenhammar investerat i är att de – eller delar av koncernerna – arbetat med negativt rörelsekapital. Gyllenhammar har styrt om användningen av ”floaten” och har på det viset tagit fram stora värden. Han har även ofta tagit kontroll i bolag och helt enkelt sålt av tillgångar som värderades betydligt lägre av marknaden än vad de i praktiken var värda.”

PG har i Ambia tagit en position om 12% i bolaget. Han är därmed andra största ägaren efter VD Marcus Andersson med 27,3%. Med 12% har han därmed fått en maktfaktor i bolaget och han välkomnas av VD och styrelsen som gärna ser ett samarbete. Om han har börjat med det som han gör bäst, införa förändringar som tar fram värden, är inte klart. Vad han siktar på att göra är inte heller klart. Jag tippar på att han först hjälper till att ordna en billigare finansiering samt att han önskar sälja av vissa tillgångar som finns i bolaget.

Factorisering av kundfordringar och finansiering

Från senaste rapportering, q4 2016, framgår att man factoriserar sina kundfordringar. I Ambias fall lånas pengar från ett finansbolag och kundfordringarna används som säkerhet för lånet. Detta ger likviditet men eftersom att säkerheterna inte är de bästa och dessutom måste återkrävas individuellt medför finansieringslösningen höga räntekostnader. I praktiken är dock lösningen en nödvändighet för Ambia då man i princip saknar andra bokförda tillgångar att använda som säkerhet, och att man utan denna factorisering skulle sakna nettokassa och troligen tvingats göra en nyemission (något som SVD Börsplus tycker bolaget behöver). Vidare, som jag förstått det typiska tillvägagångssättet vid denna typ av belåning, är det vanligt att finansbolagen kräver att man belånar samtliga kundfordringar och tar det fulla beloppet som lån. Stämmer det har bolaget troligtvis en större kassa än nödvändigt och som skulle kunna användas till annat, samtidigt som den då medför kostar skyhöga räntekostnader. Detta kan något vara som PG har i siktet.

Lyckas man sänka factoriseringsgraden eller få bättre villkor kan räntekostnaderna sjunka kraftigt. På denna punkt har man redan aviserat om att man har omförhandlat och förhandlar om belåningsavtalen,  vilket man uppskattar kan sänka räntekostnaderna med 2msek årligen. Om man dessutom på något sätt skulle kunna ersätta de kortfristiga lånen med långfristiga lån med lägre räntor, är det troligt att finansnettot kan förbättras kraftigt vilket skulle ge en välbehövlig skjuts till sista raden. Detta eftersom att finansnettot är negativt på 8,6msek och slukar hela rörelseresultatet och mer därtill. Kanske skulle någon typ av garanti utfärdad av PGs bolag för långfristigt banklån till Ambia vara ett alternativ, där PGs bolag tar en företagsinteckning i kundfordringarna som säkerhet för garantin och garantiåttagandet. På så sätt får PGs bolag samma säkerhet som nuvarande finansbolag, men kraftigt sänker Ambias räntekostnader.

Om räntenettot kan sänkas, i kombination med att omstruktureringsarbetet är någolunda lyckad, är det troligt att sista raden betydligt förbättras. Om det sker är inte långt bort att anta att marknaden värderar upp aktien eftersom att vinsten då troligen skulle kunna växa kraftigt och fort. Marknaden, och börsen generellt vad gäller mindre bolag, tenderar nämligen att lägga större vikt vid låga P/E-tal än låga EV/EBIT, trots att det senare säger mer om priset på rörelsen än vad det första nyckeltalet gör. För en förklaring av P/E och EV/EBIT, se denna utbildningsserie, här och här.

Vid förvärvet av Isolda och Selector bokade man in negativ goodwill hänförligt till vissa anläggningstillgångar, uppgående till drygt 9mkr. Det är vidare troligt att förvärvet medförde ytterligare dolda, exempelvis redan avskrivna, tillgångar som kan säljas. Med tanke på att Isolda har verksamhet i Sverige, Finland, Norge och Danmark är det inte helt otroligt att det kan finnas vissa tillgångar som kan säljas men som inte syns på balansräkningen.  Även detta kan vara något som PG kollar på.

 

Enterprise Value och värdering

Med kassa om 19,2msek och räntebärande skulder om 74,2 msek är bolagets EV 96mkr. Detta på ett bolag med en omsättning på 860msek. Av resultaträkningen framgår att EBIT uppgick till 3,6msek. Ur bolagets bokslutskommunike anger VD att dotterbolaget Isolda har belastats med engångskostnader hänförligt till bland annat skärpta regler för inkurans i varulagret om 4msek. Nya rutiner har införts för att undvika framtida upprepning. Justerad EBIT för helåret ger då 7,6msek och ett EV/EBIT på ~12,6 (här har minoritetens andel i EBIT inte beaktats). EV/S är ~0,11.

De finansiella målen fram till slutet av 2018, dvs för två år, anger att omsättningen ska öka med 15% per år, att EBIT ska uppnå 3%, att soliditeten ska uppgå till 35% samt att balanslikviditeten ska uppgå till 130%. Det är ambitiösa mål, särskilt soliditets- och likviditetsmålen då de idag ligger på låga ~9% respektive 73%. Balansräkningen är med andra ord löntunn men så länge priset på bolagets produkter (och därmed lager) inte snabbt sjunker bör den inte utgöra en alldeles för stor fara, i vart fall inte på en kortare sikt som är placeringshorisonten. Med en förändrat finansiering löses balanslikviditeten lätt.

Även om PG inte skulle vidta några särskilda speciella ”aktivistlösningar” ter sig rörelsen som billigt om man kan börja närma sig sina kortsiktiga finansiella mål. I den övre tabellen har jag antagit att nuvarande omsättning är stilla med olika antaganden om EBIT. I den undre har omsättningen fått växa 15% per år med olika antaganden om EBIT. Idag ligger EBIT%, med justering för engångskostnader, på ~0,9%. Nettoskulden antas oförändras under tiden och minoritetsintressen har inte beaktats.

Omsättning 859 859 859 859 859 859 859
EBIT% 0,4% 0,9% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%
EBIT 3,4 7,7 8,6 12,9 17,2 21,5 25,8
EV/EBIT 27,9 12,4 11,2 7,5 5,6 4,5 3,7
15% oms.ök. 2 år.
Omsättning 1136 1136 1136 1136 1136 1136 1136
EBIT% 0,4% 0,9% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%
EBIT 4,5 10,2 11,4 17,0 22,7 28,4 34,1
EV/EBIT 21,1 9,4 8,5 5,6 4,2 3,4 2,8

 

Om bolaget med andra ord kan närma sig en rörelsemarginal om 2% ter sig bolaget som billigt. Grön färg markerar när bolaget skulle handlas till under EV/EBIT 6. Närliggande bolaget DistIT har en omsättning på ~1,5mdkr, en rörelsemarginal om 3,4%, EV/EBIT på ~15,5 med en EV/S på ~0,53 (q4 2016). Relativt Ambia har DistIT en värdering som är mellan 3-5 gånger högre. Självklart har DistIT helt annan historik med stabil intjäning, något som ”nya” Ambia inte har vilket självklart förtjänar en högre värdering. Klappat ter sig dock något väl stort.

 

Sammanfattning

Caset är inte glasklart men inte heller helt grumligt. Ett lyckat omstruktureringsarbete med bättre finansiering skulle förbättra sista raden, och med Peter Gyllenhammar som ny större ägare är det troligt att bolaget får välbehövlig hjälp. Ett lågt pris med en låg relativvärdering gör att jag känner att caset har möjlighet att ge en bred möjlig uppsida.

Skribenten är aktieägare i bolaget.

Följ honom på shareville och på @8thwound.