• Hoppa till huvudinnehåll
  • Hoppa till det primära sidofältet
  • Hem
  • Analyser
  • Utbildning
  • Mest lästa
  • Bokhylla
  • Om / kontakt

Medelvägen

Tillväxt och värde

aktieanalys

För billiga fastigheter? Hufvudstaden (september 2020)

04/09/2020 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

Är marknadens generella baissiga inställning till vissa fastighetsaktier befogad eller överdriven? Främst tänker jag på kontor (särskilt Hufvudstaden) men även retail.

Jag noterar att det skett flera insynsköp i sektorn under senaste veckan – Atrium Ljungberg, Byggmästare Ahlström, Hufvudstaden, Maxfastigheter, FastPartner, Fabege, Halmslätten, Lundbergs (och Odd Molly).

Det känns lite som att den gängse uppfattningen ”på gatan” och i tidningarna skiljer sig markant från vad insiders tror (och köper aktier för). Jag lutar åt att lita mer på insiders i detta fall och tror att tappet för bl a kontor (pga coronaviruset) blir extremt mildare än vad aktiemarknaden synes tro (jfr Hufv ned drygt -40% sedan toppen). Även retail-fastighetsbolagen tror jag i vissa fall har handlats ned oförtjänt mycket, även om Amazons intåg i Sverige säkert kan spela en roll här. Om något borde kanske ett intåg av Amazon göra att logistik-fastighetsaktier ska handlas ned?

Nuvarande värdering på vissa av bolagen inom kontor och retail är ju dock ytterst intressanta med långt upp kvar till EPRA/aktie. Detta är särskilt intressant om man kan få bred exponering med hjälp av derivatinstrument (se exempelvis TO:erna i Maxfastigheter) utan att behöva gå in med för mycket kapital up-front. Jag har tidigare skrivit om olika typer av instrument, som var sättet TO:erna i MaxFastigheterna tillkom.

Svampen Stureplan
Svampen, Stureplan

Bild av Holger.Ellgaard – Eget arbete, CC BY-SA 3.0, LÄNK

Samtidigt åmar sig kollegor och andra bekanta om just specifikt Hufvudstaden: ”åå, nää, Hufvudstaden blir inte en bra investering för de har bara kontor och shopping och kommer tappa hyresintäkter”. Parallellt med detta värderas bolaget lägre, i vart fall på P/B-nivå, än vad det någonsin gjorde under finanskrisen (!) samtidigt som bolaget har ytterst låg belåning.

Jag tog en vända på Stureplan och gjorde en klassisk lynchning: det var action på restaurangerna belägna i Hufvudstadens fastigheter, butikerna på bottenplan ägs av många lyxmärken och generellt känns Stureplan ytterst levande (som alltid, ska tilläggas). Kontorslokalerna några våningar upp på dessa adresser innehas av de mer prestigefyllda företagen, som ju även framgent kommer önska sitta på de bästa adresserna. Just läget runt Stureplan har länge varit, och kommer troligtvis fortsätta vara, sådana adresser. Med andra ord kan man hävda, som jag gör, att en risk för extrema hyrestapp troligtvis inte kommer att materialiseras.

Kanske väntar dock ändå fortsatta tillgångsfall och därmed nedskrivningar för Hufvudstaden? Antar vi att bolaget då ska handlas på substansen implicerar börsvärdet att eget kapital ska ned med ca 5mdkr – eller att det ska skrivas ned värden för 17% av det egna kapitalet. Fastighetspriserna kanske vidare kan sägas blivit inflaterade på senare år, särskilt på grund av de låga räntorna, och att de nu endast är på väg tillbaka till mer ”normaliserade” nivåer. Lägg därtill att allas fastighetskung och entreprenör Ilija i Börspodden säger att ”Hufvudstaden ska ned mer”! 

Nä.

Det känns inte som helt sannolikt att fastighetsvärdena (i specifikt Hufvudstaden) ska ned så mycket på kort tid att det motiverar nuvarande aktiekurs. Samtidigt, kan det ju argumenteras att ett sådant scenario sannolikt redan är inprisat i aktien. I värsta fall kan ju kåkarna byggas om till hyresbostäder och, likt K-fast, få en börsvärdering om tre gånger eget kapital! Och Ilijas åsikter om Hufvudstaden kanske ska tas med en nypa salt – han sade ju även att fastighetsbolag är skalbara.

Hufvudstaden A är ingen raket, men det framstår som hyfsat lågrisk. Företaget kommer fortsätta tjäna pengar och göra utdelningar. En lite tråkigare aspekt dock såklart att ledningen generellt har ytterst begränsat ägande i bolaget, även om de köpt en mindre mängd aktier under slutet.

För den försiktige ser Hufvudstaden ut som ett klockrent köp, som även möjligtvis kan locka med historiskt hög direktavkastning. Även för spekulanten ser det ytterst intressant ut på några månaders sikt, särskilt som det finns en hel del hävstångsprodukter kopplade till aktien.

Fortsätter med ytterligare en kvantitativ datapunkt. Aldrig tidigare har det varit möjligt att köpa Hufvudstaden till ca 0,75 – 0,8 P/B historiskt. Är det köpläge eller en value-trap? Ska fastighetsvärdena ner? pic.twitter.com/2yIii10T5F

— Adolfsson (@adolfsson_v) 1 september 2020

Är en del fastighetsbolag för billiga nu?

Disclaimer: Inläggsförfattaren äger värdepapper kopplade till Hufvudstaden och Maxfastigheter.

Hufvudstaden aktiekurs

Arkiverad under: Analyser, Bolagsanalyser Taggad som: aktieanalys, hufvudstaden, maxfastigheter, Stockholm, stureplan, teckningsoptioner

Halvår 2020 – 18,5 % och innehav

04/07/2020 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

Här följer en genomgång för halvåret 2020 och kortare analyser av samtliga investeringar i portföljen.

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Disclaimer: författaren har aktieägande i ett flertal av nämnda bolag.

Ett bra halvår

Avkastningen för halvåret uppgick till nära 18,5% (sista juni 2020). Mitt i brinnande coronabaisse på börsen nyttjades kredit till inköp av ett flertal aktier som inte längre är kvar: Beijer Alma, Europris, AQ, ENLABS, Avensia, Nilörn, Securitas, Telia, Proact IT och Index. I princip samtliga dessa såldes med god vinst inom en månad efter inköp. Det var ett perfekt tillfälle att köpa en mängd fina bolag till attraktiva priser, och även positionerna i mina grundinnehav utökades.

Halvår Medelvägen
Fem år medelvägen

Portföljen startades den 1 januari 2016, vilket innebär CAGR om ca 23,5% – långt över målet på 15% CAGR.

Aktuell fördelning

NAMN%
Awardit32,0%
Bredband216,6%
North Media15,1%
Tethys Oil12,6%
Binero7,7%
Catena Media BTU*6,4%
Protector forsikring1,0%
Genesis IT0,7%
Admicom0,1%
Kassa29%
Kredit-21%
Totalt100%

* Innehavet inte redovisat i portföljen på Shareville

Aktieportfölj halvår

Awardit

Awardit är verksamma inom lojalitetsprogram i olika former. En överblickande analys skrevs i maj i år, som finns här: Awardit – Bli rikligt belönad!

Sedan den skrevs har Awardit börjat redovisa enligt IFRS samt ingått två betydelsefulla avtal med MBXP och Convenient Card. MBXP-avtalet använder den tekniska plattformen från Goyada för att kunna distribuera presentkort och värdebevis för mobiler i fysisk handel. Det mest intressanta som nämns i pressmeddelandet är att den avkastning som genereras från avtalet kommer överstiga köpeskillingen för Goyada (dvs 5MSEK). Att detta är möjligt visar att förvärvet av konkursboet Goyada troligtvis var ett riktigt superklipp som visar ledningens kompetens.

Avtalet med Convenient Card innebär att nylanserade Zupergift distribueras i fysisk handel i Norden.

Trots att Corona-krisen har påverkat bolaget (PM) är min gissning att intäkterna kommer fortsätta växa fint för helåret, eller i vart fall 2021 och framåt. Eller som skrivs i VD-ordet för q1an ”Vi har en pipeline med nya potentiella kunder som är större än någonsin tidigare och vi förväntar oss att skriva avtal med flera nya signifikanta kunder framöver.”

Bolaget har ett EV på drygt 550MSEK och på rullande tolv gör man runt 35,7MSEK i EBIT, vilket på rullande tolv innebär EV/EBIT ~15,5. Detta pris känns alltjämt som ett klipp med tanke på hur välskött bolaget är.

Bredband2

Bredband2 fortsätter tugga på. Den egentligt stora händelsen i bolaget senaste tiden är att man förändrat redovisningsprinciper avseende intäktsredovisningen avseende kampanjrabatter. Intäkterna redovisas nu netto mot lämnade rabatter utan påverkan på intäkterna vid bytet, dock att hela posten motsvarande upplupna intäkter i denna del tas bort. Detta gjorde att det egna kapital minskade med drygt 40MSEK, och nu ligger på 13,2 MSEK (!).

Om jag säger att ett skuldfritt bolag har en ROE på över 300% samtidigt med mer än halva balansomslutningen är kassa, skulle ni då tro mig?

— Adolfsson (@adolfsson_v) May 5, 2020

Detta visar hur extremt kapitalsnålt bolaget är. Det kan också delvis förklara varför styrelsen valde att inte öka utdelningen 2020, då det inte var säkert att det fanns utrymme att dela ut mer från 150MSEKs kassa i enlighet med balansräkningen och skyddet för det bundna egna kapitalet enligt aktiebolagslagen.

Aktien har gjort en mycket fin resa sedan första inköpet men jag tycker att värderingen känns fortsatt attraktiv. Med ett fritt kassaflöde på drygt 81MSEK och ett EV på ~950MSEK handlas bolaget på EV/FCF ~11,7 vilket känns attraktivt men inte våldsamt undervärderat.

North Media

Halvårets egentligt största misstag gjordes när danska konkurrensverket (KFST) meddelande att man avsåg stämma bolaget för missbruk av dominerande ställning. Jag läste nyheten som att KFST gick efter bolaget på huvudmarknaden för bolaget, dvs fysisk reklamutdelning. Detta gjorde att jag blev orolig, då bolaget vid tillfället var det absolut största innehavet, och avyttrade alla aktier. Istället har KFST ansett att bolagets relevanta marknad i detta fall är den digiala reklamannonseringen på Minetillbud. Hade jag läst årsredovisningen, och särskilt not 31, mer noggrant hade detta redan varit känt för mig.

Hur jag faktiskt bedömer situationen framgår av nedanstående tweet,

Sitter på ca 50% likvider efter att ha avyttrat hela innehavet i NorthM idag och Carasent väldigt nyligen. NorthM är nog bara tillfälligt, innan jag på ett sånär kan uppskatta effekterna bättre på (troliga) böter + påverkan på intjäningen.

— Adolfsson (@adolfsson_v) June 30, 2020

Just nu har jag börjat köpa in mig i bolaget igen, men jag tar det sakta men säkert. Jag tror fortsatt att bolaget är gravt undervärderat, på EV/EBIT <4 (eventuellt lägre beroende på hur aktieportföljen utvecklat sig). Resonemanget för varför det är en bra business följer av nedanstående tweet.

Julklappen till twitter: en monopolbusiness med (sannolikt) stabila intäkter som kan köpas för 3ggr fritt kassaflöde. ABG tror bland annat att ev/ebit 2021 är 0,7: North Media. 🎅🏻

— Adolfsson (@adolfsson_v) December 24, 2019

Tethys oil

Det som orsakat kursfallet i Tethys oil är en kombination av lägre oljepris och produktionsnedskärningar (beroende av OPEC).

Grundcaset är fortsatt aktivt, se nedan

Varför jag äger Tethys oil.. pic.twitter.com/S4LqobFeRx

— Adolfsson (@adolfsson_v) December 13, 2019

Särskilt att notera är att man just nu betalar, efter avdrag för nettokassa, endast $3,9 per fat olja som man har som reserver i block 3&4 (2p) i marken – att jämföra med aktiepriset om 46,5 kr. EV är på ca $102m och man har 2,6 mmbo i block 3&4. Med andra ord är det möjligt att betrakta caset som ett tillgångscase med löpande avkastning.

Tillgångscaset består i att man (jag) tror att varje fat är värt mer än $3,9 styck samtidigt som man har optionen på fyndigheter i block 49 & 52. Värt att notera i sammanhanget att man har en kostnad per fat om ca $11,5 vilket är lågt (men inte lika lågt som Lundin Energy).

Binero

Ett nygammalt case där jag tyvärr sålde två månader före strukturaffären där Binero avyttrade webbhostingen till Loopia, som jag beskrev i min sammanfattning av 2019, och fick mer betalt än hela bolagets börsvärde. Efter att återigen kollat på bolaget ser det ytterst intressant ut.

Kvar i bolaget finns en dataserver-verksamhet som nu, per q1an, har en ARR på 34,7MSEK. Bolaget gör dock en rörelseförlust om 28,3MSEK på R12.

Bolaget har dock ett uttalat syfte att anpassa kostnadskostym och den nya VDn är specialist på digitala strukturer. Jag tror att den tydliga inriktningen mot den lokala marknaden för IT-drift kan vara attraktiv för många företag vilket innebär att intäkterna sannolikt att komma att fortsätta växa i flera år. Bara under q1/q1 ökade ARR med nära 30%. I takt med att kostnaderna minskar är det inte osannolikt att lönsamheten åtminstone kan uppgå till över 10% EBIT-marignal vilket i sådana fall gör att bolaget ser gravt undervärderat ut.

Nettokassan ligger på ~68MSEK vilket värderar bolaget till ca EV 33,5MSEK, eller en EV/ARR ~0,95.

Catena Media BTU

Catena Medias nyemission var ett ovanligt och krångligt upplägg, men kollade man på ”the nitty gritty” såg det ut som en attraktiv affär.

Varje aktie i Catena Media berättigade till en Uniträtt. Nio sådana Uniträtter gav rätt till teckning av en Unit för 100kr. Varje Unit bestod av

  1. En Hybrid (liknande en obligation) med nominellt belopp om 100kr, ränta stibor + 8%.
  2. Sex warranter, där varje warrant ger rätt att teckna en aktie i CTM för 18,9kr. Warranten är av amerikansk typ och medger teckning efter varje kvartalsrapport under fyra år. För teckning är det möjligt att använda Hybridens nominella belopp.

Köpte Uniträtter för 0,514kr styck (samt tecknade en del utan rätter). På 0,514kr för Uniträtterna innebär det att varje warrant kostade 0,771kr (0,514*9, delat på 6). Detta innebär att kostnaden för att nyttja warranterna för teckning ger ett pris per aktie om ~19,7kr (mot nuvarande aktiekurs om 22,96kr). Min gissning är marknadsvärdet per warrant är i spannet 3-7 kr, vilket innebär en avkastning på ca 13 – 37 % på tecknat belopp. Det är inte omöjligt att tänka sig att Hybriden, när den noteras, kommer att handlas under sitt nominella belopp vilket innebär att warrantavkastniningen kan sägas täcka upp ett sådant fall på Hybriden.

Protector forsikring

Efter en utmärkt write-up (som finns tillgänglig här) på caset av Symmetry Invest A/S, som är en av de bäst presterande hedgefonderna, har jag tagit en inläsningsposition.

En huvudtes i write-upen är att priset för omsättningen (GWP), för floaten, för EK och en normaliserad vinst är väldigt lågt samtidigt som bolagets ledning uppvisar flera fina kvalitéer.

Inläsningsposten är ytterst liten och används mest som motivation för att läsa på ytterligare om caset.

Genesis IT

Genesis IT är en bevakningspost. Bolaget är i grunden ett mjukvaru-bolag som historiskt varit beroende av en större kund (XL-Bygg). Avtalet med XL-bygg har efter att XL-bygg bytt ägare omförhandlas, vilket innebär att intäkterna minskar med ca 24MSEK per år (dock med möjligheter till ytterligare affärer). Samtidigt har det extrema kundberoende av XL-bygg minskats, genom att affärssystemet iFenix också sålts in till andra aktörer; huvudägarens Stenvalls trä, SVT (för inventering av produktionsmaterial), QC Trädgårdsmästarna och Tvåhjulmästarna.

Bolaget har utpräglade drag av ett familjeföretag som i grunden är något mycket attraktivt att investera i. Samtidigt har jag uppfattat viss kritik bland investerare som tycker att kommunikationen har haft mer att önska samt att förvärvet av fastigheten där bolaget har sin verksamhet från huvudägaren Stenvalls trä setts som ett sätt för huvudägaren att få ut pengar ur bolaget. En intressant analys om beskriver bolaget och relevanta frågor för en investering lyfts i Börsplus analys från mitten av 2017.

Siffrorna då?

Räknar jag med att omsättningen går ner 24mkr landar den på ~65MSEK. Med en titt på historiken (från Sveriges bästa tjänst för finansiell analys, börsdata.se) ser vi att bolaget omsatte ~60MSEK 2015 med en EBIT-marignal om ~14,5%. Appliceras samma marginal på 65MSEK är det inte orimligt att bolaget, trots intäktstappet, kan göra en EBIT runt 8-9MSEK.

Genesis IT

Bolaget har en nettokassa om ca 83 MSEK. Detta innebär att bolagets EV är ~86MSEK. Vi ser även att bolagets fastighet är värderat till drygt 44MSEK.

Baserat på dessa siffror får jag EV/S 1,3, EV/EBIT 9,2 – 10,3. Det ser inte särskilt dyrt ut för att vara ett mjukvarubolag, samtidigt är kundberoendet fortfarande stort och visibiliteten är inte den bästa. Samtidigt är det mycket möjligt att marknaden inte uppskattar kommande rapporter när intäkterna minskar.

Admicom

Innehavet är enbart en bevakningspost. Jag har skrivit om Admicom ett flertal gånger (bla här och här) och jag gillar verkligen bolaget. Problemet är dock att värderingen avskräcker något enormt

Övrigt

Mitt mest lästa inlägg på Medelvägen.se var portföljsammanfattningen för helåret 2019 där jag hade mitt rekordår (+81%). Ytterligare ett populärt inlägg var den kvantitativa analysen av Fortnox där jag konstaterade att aktien ser ytterst övervärderad ut. Mitt mest lästa inlägg genom tiderna är portföljgenomgången från halvåret 2018 följt av Hög avkastning på kapitalet minskar risken där det resoneras kring avkastning på kapitalet.

Baserat på nuvarande innehav tror jag även att resten av 2020 kommer ge fin avkastning.

Glad sommar på er!

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Arkiverad under: Analyser, Portföljgenomgångar Taggad som: admicom, aktieanalys, Awardit, Binero, bredband2, Catena media, genesis it, north media, protector, tethys oil

Är Fortnox övervärderad? (februari 2020)

16/02/2020 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

Inledning och syfte

Är Fortnox övervärderad? Sedan 2010 har Fortnox gått från 2,88 kr aktien till idag 204,5 kr, vilket innebär runt 60% årligen. Säg att man köpte aktier för 10 000 kr första börsdagen 2010 och fortfarande är ägare. Den aktieposten hade då idag varit värd drygt 710 000 kr, alltså en sjuttiodubbling av pengarna. Man har dessutom inkasserat nära 6 300 kr i utdelningar. Det är extremt få aktier som har avkastat lika mycket historiskt och troligtvis även extremt få aktier som kommer att avkasta lika mycket i framtiden. Att aktien har gått upp så pass extremt beror till största del på att Fortnox är och har varit ett fantastiskt företag – extrem skalbarhet i en relativt bred marknad med mycket pricing power (kort förenklad: att företagets produkter är så eftertraktade att de kan höja priset på produkten mer än inflationen).

Med detta inlägg vill jag jag belysa varför jag tycker att Fortnox ser övervärderat ut som aktien prissätts idag. Egentligen kommer jag inte fokusera särskilt mycket på själva bolaget, men en stor del av inlägget kommer att analysera dess värdering och pris. Detta kommer göras genom att utgå från några så kallade Base Rates, statiska genomsnittsnivåer för tillväxt ihop med så kallad diskonterad kassaflödesanalys. Genom att koppla ihop nuvarande värdering med de statiska genomsnittsnivåerna för tillväxt knyts säcken ihop för att försöka nå svaret på frågan – är det statistiskt sannolikt att Fortnox är för högt värderat?

Dagens värdering

Per bokslutet 2019 omsatte Fortnox nästan 570Mkr och gjorde en rörelsevinst på drygt 172Mkr. Nettokassan är på imponerade 267 Mkr. Samtidigt kostar hela företaget (beräknat på 60 542 293 st aktier inklusive pågående optionsprogram och 204,5 kr per aktie) 12 380 Mkr, alltså 12,3 miljarder kronor. Efter avdrag för nettokassan landar det på den nätta summan av 12 113 Mkr.

Idag kostar aktien 204,5 kr. För varje tjänad krona i rörelseresultat kostar Fortnox-aktien alltså, även efter avdrag för en nettokassa om 267 Mkr, drygt ca 70 kr. (Detta nyckeltal blir då EV/EBIT 70. Just EV/EBIT har bland annat Långsiktig investering och 4020 skrivit bra inlägg om.) Detta innebär en (allt annat lika, utan tillväxt) en implicerad avkastning om ~1,4% (1/70). Denna implicerade avkastning är väldigt låg (jämfört med börsens runt 9-11% per år) och det krävs väldigt hög tillväxt i intjäningen för att aktien ska börja se attraktiv ut.

Fantastiskt företag men dålig investering

Även om Fortnox som bolag är ett extremt bra bolag kan det dock vara en dålig investering, eller som allas vår käre Warren Buffett sade:

For the investor, a too–high purchase price for the stock of an excellent company can undo the effects of a subsequent decade of favorable business developments.

Han har vidare sagt

Price is what you pay value is what you get.

Genom de båda citaten kan man helt enkelt uttrycka sig: även ett riktigt kvalitetsbolag kan bli en dålig investering om priset är för högt (och även det motsatta borde då vara sant, att även ett dåligt bolag kan vara en bra investering om priset är för lågt).

Det räcker med att titta på aktiens historik från 2007 för att inse att det rör sig om ett helt fantastiskt företag (då en aktie kopplad till ett växande kvalitetsföretag alltid går upp, på lång sikt):

Fortnox aktiekurs 2007 till 2020

VI kan vidare se på siffrorna från 2010 till idag att det rör sig om ett extremt välmående, växande och fantastiskt företag.

Fortnox intjäning

Både omsättningen och vinsten har växt väldigt kraftigt sedan 2010, 37,5% respektive 46,5% per år.

Aktien har under samma period, från 2010 till idag (kurs 204,5kr) avkastat runt 60% årligen. Detta innebär att en stor del av avkastningen (ca 13,5%e årligen) berott på multipelexpansion och inte på att företaget har växt intjäningen lika snabbt. För den som varit aktieägare under hela denna tid har avkastningen varit alldeles fenomenal! Detta säger dock ingenting om att aktien Fortnox övervärderad kan vara.

Base Rates – genomsnittliga värden för tillväxt

Michael J. Mauboussin med flera har skrivit en bok om så kallade base rates. Den innehåller en samling historiska statistiska genomsnittsdata som visar, bland annat, hur många företag som växt x % per n år. Med denna data kan man bland annat räkna ut ett företags statistiska sannolikhet att växa x % per år. Dessa base rates är beräknade mellan 1950-2015 på flera tiotalstusen företag.

Exempelvis kan vi se att det under denna period varit 0,3% av de företag som ingick i den statistiska mätningen som växt omsättningen med liknande siffror som Fortnox under en tioårsperiod (131 företag av 41 656 har växt omsättningen mellan 35-40% årligen).

Base rate tillväxt

Självklart kan statistik på historiska siffror från 1950 ifrågasättas, särskilt som vissa affärsmodeller har försvunnit eller tillkommit. Särskilt nyskapade internetföretag efter 2015 skulle kunna påverka dessa base rates kraftigt, då det numera kan gå så extremt mycket snabbare att bli ett riktigt globalt företag än vad det gjort historiskt.

Base rates för Fortnox-liknande företag

Rubriken är en aning missvisande då Fortnox-liknande företag per definition är utmärkta företag. Det som istället menas med liknande är dess omsättning. Definitionsmässigt är Fortnox med sina 569 Mkr i omsättning ett litet företag. I boken listas deciler av företag efter dess storlek och Fortnox hamnar i den minsta kategorin. Här följer både de totala base rates samt Fortnoxs decils försäljningstillväxt och vinsttillväxt.

Base rate för samtliga företag, omsättningstillväxt
Base rate tillväxt fortnox
Base rate för samtliga företag, vinsttillväxt
Fortnox base rate omsättning
Base rate för Fortnox-liknande företag, omsättningstillväxt
Base rate tillväxt fortnox
Base rate för Fortnox-liknadeföretag, vinsttillväxt.

Summerat, baserat på de siffror som Fortnox uppvisat historiskt, har det varit 0,3% av alla företag och 1,8% av Fortnox liknande-företag som växt omsättningen mellan 35-40% per år under tio år (median 4,9% respektive 9,8%). Samtidigt är det 0,6% av alla företag och 1,9% av Fortnox-liknande bolag som växt vinsten mellan 40-60% per år under tio år (median 5,2% respektive 8,5%). Dessa siffror kan vara bra att lägga på minnet.

Generellt kan sägas att de mindre företagen har lättare att växa kraftigt (procentuellt) under en längre period än de större företagen.

Diskonterad kassaflödesanalys

Diskonterad kassaflödesanalys är ett krångligt begrepp för att beskriva vad ett framtida värde är värt idag. Exempelvis är en krona idag inte lika mycket värd som en krona om ett år. Den kronan är ännu mindre värd om tio år. För att ta reda på vad en krona om tio år är värd idag, behöver vi därför diskontera dess framtida värde tillbaka till dess nuvärde. (Detta är en mycket vanlig värderingsmetodik både inom aktier som andra tillgångsslag). För vidare förståelse av diskontering av kassaflöden rekommenderas inlägget från Aktiefokus. Förenklat sammanfattat kan man säga aktie är övervärderad om den är dyrare än de diskonterade kassaflödena. Så är Fortnox övervärderad?

Diskontering av Fortnox

Genom det verktyg som finns här på medelvägen ska jag försöka besvara frågan om aktien Fortnox är övervärderad. Eftersom mitt avkastningskrav är minst 15% per år blir det diskonteringsräntan. Den oändliga tillväxten (terminaltillväxten) blir 3% (skönsmässigt utifrån BNP-tillväxt). Säkerhetsmarginalen sätts till 33%, enligt Graham. Den tioåriga tillväxten blir dels Fortnox:s historiska vinsttillväxt, halva denna samt medianen som framgår av base rates.

Det kassaflöden som diskonteras är nuvarande rörelseresultat, nuvarande fria kassaflöde (free cash flow) samt normaliserat/snitt fritt kassaflöde (baserat på snittCAPEX 2010-2019). Rörelseresultatet får som tjänande syfte likställas med vinst och fritt kassaflöde, trots att skatten inte är betald.

Nuvarande rörelseresultat

Diskonterad kassaflöde Fortnox

Nuvarande fria kassaflöde

Diskonterad kassaflöde Fortnox

Normaliserat/snitt fritt kassaflöde

Diskonterad kassaflöde Fortnox

Resultat

Enligt de diskonteringar som gjordes ovan är det enbart vid fortsatt extremt tillväxt som aktien Fortnox ser undervärderad ut. Med alla andra tillväxttakter är aktien Fortnox övervärderad. Både på halverad tillväxt (som ändå innebär drygt 23% per år i tio år till) och som vid medianen för Fortnox-liknande bolag ser alltså aktien gravt övervärderad ut.

Avslutning

Som är tydligt har jag varken diskuterat Fortnox:s nuvarande verksamhet, dess avstånd till konkurrenter, dess möjligheter eller svårigheter. Inte heller jag har skrivit något om ledningen, styrelsen, aktieägarna eller egentligen någonting om bolagets faktiska verksamhet. Jag har enbart kopplat ihop företagets nuvarande intjäning och gjort en diskonterad framtidsanalys av denna under vissa givna förutsättningar. Utgår vi från base-rates är det en 1,9%ig sannolikhet att Fortnox växer vinsten med mellan 40-50 % per. Det är med andra ord en 98,1%-sannolikhet att Fortnox inte växer så pass mycket och att avkastningen blir usel trots att det är ett fantastiskt företag.

Nu är visserligen den diskontering som jag gjort väldigt konservativ i vissa av sina delar, som att diskonteringen är 15% och att säkerhetsmarginalen är 33%. Under mina förutsättningar och mål, som är ett avkastningskrav om 15% per år till en bred säkerhetsmarginal, är de dock korrekta. Därtill finns det ett flertal andra saker som kan kommenteras – exempelvis att jag inte tittat på rörelseresultatets eller det fria kassaflödets tillväxt när jag räknat tillväxttakten på Fortnox. För att belysa min poäng – aktien Fortnox är övervärderad – är det dock ovidkommande. Det syns egentligen redan på priset. Bolagets värderas for perfection trots att det är framtiden det rör sig om, och den är som bekant ytterst osäker.

Är aktien Fortnox övervärderad?

Sannolikheten att Fortnox kan växa intjäningen i så hög takt under så lång tid är försvinnande liten. För mig personligen är svaret på frågan därför: Utan tvekan! Fortnox är ett fantastiskt företag men det är mest sannolikt en usel investering.

DISCLAIMER: Har varken en lång eller en kort position.

Arkiverad under: Analyser, Bolagsanalyser Taggad som: aktie, aktie analys fortnox, aktieanalys, diskonterade kassaflöden, fortnox, fortnox aktie, fortnox aktie analys

Europris (januari 2019)

01/01/2019 By Viktor Adolfsson 1 kommentar

Här följer en analys av norska Europris, listat på Oslobörsen. Förväntad lästid är mellan 15 till 20 minuter (baserat på att genomsnittspersonen läser mellan 200 – 250 ord per minut). Kortfattat upplevs Europris som ett företag av hög kvalité med flera år av tillväxt framför sig, och priset på aktien bedöms inte vara för högt. Genom förvärvet av svenska ÖoB får herrelösa Europris en stark ägare med väsentliga intressen i koncernen.

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Verksamheten

Europris är Norges största lågpriskedja där man säljer en mix av egna produkter och andra varumärken inom hem och kök, livsmedel, trädgård, resa, fritid, elektronik, hygien, kläder, hobby, godis, tvätt och rengöring och husdjur. Verksamheten bedrivs genom 219 egna butiker och 38 butiker genom franchise. Europris har ett uttalat mål om att vara en lågpriskedja och uppger att optimerade processer för inköp, logistik och distribution är navet i verksamheten. Inköp sker främst från lågprisländer i Europa och Asien och sedan 2013 har man inköpskontor i Shanghai ihop med finska Tokmanni. Centrallagret finns i norska Fredrikstad, en timme söder om Oslo. Omsättningen har ökat varje år sedan start, och har ökat snabbare än marknaden i stort. Tillväxten sker i huvudsak genom att öka försäljningen i befintliga butiker samt öppnandet av nya butiker. Europris köptes av Nordic Capital 2012 som satte bolaget på börsen 2015. Nordic Capital sålde sin kvarvarande ägarandel 2017. 2018 förvärvar man 20% i svenska ÖoB (f d Överskottsbolaget), och har möjlighet att köpa resterande 80% 2020.

Europris har ökat sin omsättning varje år sedan starten och 2018 är inget undantag:

Europris aktie analys
Källa: CMD Europris 2018

Genomsnittskunden handlar för NOK 200 i butik och runt NOK 585 online, där kunden själv hämtar varorna via Click-N-Collect.

Man utvecklar även egna varumärken ihop med Tokmanni (och numera ÖoB). Man uppgav på sin CMD att produkterna produceras i samma fabriker som ”A-brands” och att kvalitén är precis lika bra, men till lägre pris för konsumenten och högre marginaler för Europris.

Europris aktie analys
Källa: CMD Europris 2018

Senaste åren har Europris  tagit över en stor del franchise-butiker, och trenden går mot att driva samtliga butiker i egen regi. Europris har en uttalad men försiktig tillväxtstrategi och man uttryckte på sin Capital Markets Day att man ska ”be the best discount variety retailer in Europe” samtidigt är man ytterst mån om att kärnverksamheten (dvs låga priser) hålls intakt, vilket då snarare är att se som ett långsiktig mål än ett mål i närtid.

Förvärvet av ÖoB

I juni 2018 annonserade Europris att man går ihop med svenska ÖoB (genom ägarbolaget Runsvengruppen) genom en betalning med Europris -aktier. Affären är gjord så att Europris förvärvar 20% av Runsvengruppen 2018, med en option att förvärva resterade 80% av Runsvengruppen 2020. Förvärvet av de initiala 20% görs baseras på 7.7 gånger EV/EBITDA 2018 för ÖoB (siffrorna ännu slutliga). Affären om 20% värderar ÖoB till runt NOK 1 000M. Även för resterande 80% betalas 7,7 EV/EBITDA, baserat på genomsnittsEBITDA för 2019/2020. Betalning med egna aktier för resterande 80% kommer högst sannolikt att ske genom riktad apportemission, om man väljer att nyttja optionen 2020 vilket man sannolikt kommer att göra.

Utifrån ÖoBs budget för 2018 och Europris aktiekurs i juni 2018 uppges att investeringen om 20% skulle innebära att Runsvengruppen blir ägare av 4,5% av ÖoB. Beaktandet av nuvarande aktiepris som sjunkit drygt 11% (23,15 NOK) blir Runsvengruppens  initiala ägarandel strax över 5 %.

Europris har sedan sommaren 2018 återköpt 5,5 miljoner aktier, motsvarande 3,3% av bolaget. Med andra ord återstår att förvärva ytterligare runt 2% av bolaget, eller göra en riktad apportemission. Det finns även möjlighet att ägarandelen ”cappas” till 4% och att resterande belopp betalas kontant (detta är inte osannolikt). Att notera är att Europris idag är ett ”herrelöst bolag” där det saknas en stark huvudägare och att Europris på grund av sina återköp blivit den största ägaren i sig själv.

Den uppskattade EBITDAn som ÖoB har gjort för 2018 vid förvärvet vad SEK 164M. Om detta lyckas skulle det innebära ett riktigt bra år, då EBITDAn sedan 2012 varit

2012 2013 2014 2015 2016 2017
151,2 113,2 124,9 132,5 95,5 58,3

Med andra ord ser affären ut att vara bra, särskilt med tanke på att man får förbättrade skalfördelar, och (initialt) betalar med egna aktier utan att befintliga Europris aktieägare blir utspädda genom den första affären. Därtill är det mycket positivt att det kommer en (troligtvis) stark ägare i form av familjen Svensson. Troligtvis sker affären av resterande 80% på ungefär samma nivå som de första 20% vilket skulle innebära att man ska betala runt NOK 800-1000M ytterligare, utöver de NOK 200M som man uppskattas betala i den första affären. Detta sker troligtvis genom en riktad apportemission (eftersom att man omöjligen kan återköpa så pass mycket aktier), vilket skulle innebära en utspädning på mellan 15-20% av befintliga ägare och att Runsvengruppen får en ägarandel i Europris om mellan 18-22%.

Runsvengruppen

Runsvengruppen (ÖoB) bedriver lågprishandel med husgeråd, fritidsartiklar, gör-det-själv produkter, hemtextil, konfektion, dagligvaror och livsmedel. Huvuddelen av försäljningen sker via den helägda detaljhandelskedjanÖoB. En mindre del av försäljningensker genom grossistförsäljning till fristående handlare. ÖoB är en av Sveriges ledande lågprisvaruhuskedjormed 93 varuhus vid årsskiftet, spridda geografiskt över hela Sverige. Varuförsörjningentill ÖoB sker via grossisten Runsven AB:s centrallager i Skänninge och via direktleverans från leverantör. (Runsvengruppens årsredovisning 2017)

ÖoB är ett familjeföretag där andra- och tredjegenerationen Svensson äger 100% av bolaget. Det centrala varulagret ligger två och en halvtimme söder om Stockholm, i Skänninge. Företaget har 1 800 anställda med 94 st butiker. ÖoB beskrivs som en perfekt partner för Europris där 90% av produktkategorierna överlappar och där företagskulturerna passar.

ÖoBs senaste år kan sammanfattas i att man stängt ner ett antal butiker, påbörjat en modernisering av befintliga butiker samt lanserat ett nytt citykoncept samtidigt som man minskat antalet anställda på huvudkontoret och andra supporttjänster med 30 tjänster.

Den nya koncernen

Den nya koncernen kommer ha runt 350 butiker i Norge och Sverige med en omsättning på runt NOK 9,5Md och en uppskattad EBITDA på NOK 720M (siffror från Europris beskrivning av affären). Därtill sker ett omfattande inköpssamarbete med Finska Tokmanni (noterat på Helsingforsbörsen), som tillsammans med Europris och ÖoB omsätter runt NOK 17,1Md. Europris och ÖoB kommer efter affären att drivas som självständiga företag med egna ledningar.

Man uppger att båda företagen förväntas få ”väsentliga” inköpssynergier, att ledningarna kommer samarbeta, och att affären gör att båda företagen får fördelar (både på kostnadssidan och know-how) vid utvecklandet av e-handel, CRM och automationslösningar. Syftet är bland annat att uppnå ekonomiska skalfördelar genom storlek i norden.

Konkret förväntas runt NOK 60 – 80 M i inköpssynergier för de båda företagen, med relativt jämn fördelning mellan ÖoB och Europris. Man uppger att de inköpssynergier som realiseras kommer leda till förbättrad bruttomarginal, men att besparingarna kommer att återinvesteras i rörelsen för att fortsatt hålla låga priser, vilket är ”the reason to why we [Europris] exist” (från beskrivning av affären under CMD).

Hotet från E-handel?

Jag har länge upplevt att i princip samtliga är överens om att e-handeln kommer slå ut att detaljhandeln i butik och att detaljhandeln i butik sedan länge är död. Detta stämmer inte alls. För svenska detaljhandeln där ÖoB är aktuella (dvs butiker, varuhus och stormarknader med brett sortiment) noteras istället att tillväxten på marknaden varit positiv sedan 2000 till 2016 (med undantaget 2003) med relativt stabila rörelsemarginaler (om än faktiskt smått ökande). Omsättning har växt med i snitt 3,7 % och rörelseresultaten med i snitt 8 %. Rörelsemarginalernas relativa ökning är troligtvis i första hand baserat på produktivitetsökningar. Ryktet om retaildöden (i Sverige) är starkt överdriven! Jag har inte lyckats hitta siffror från 2017 eller 2018.

Europris aktie analys
Källa: SCB (SNI 47.1) (ej inflationsjusterat)

Europris gör jämförelser med andra länder och uppger att den typ av handel som Europris har växer dubbelt så snabbt som marknaden generellt, och klarar sig bra i ”hotet” från online (och ffa Amazon). Se bilder från bolagets CMD.

Europris aktie analys
Källa: CMD Europris 2018

Europris aktie analys
Källa: CMD Europris 2018

Europris aktie analys
Källa: CMD Europris 2018

Europris lanserade sitt omnikanals e-handelskoncept under juni 2018, men man är dock tydlig med att butikerna fortsatt är huvudkanalen för verksamheten. ÖoB förvärvade nyligen Sponsra AB som är tänkt att användas för att utveckla e-handeln, men man har ännu inte någon egen e-handel.

E-handelsstrategin för Europris  är bland annat att nyttja den data som kommer från e-handeln, att erbjuda stor andel Click-N-Collect (som ska driva ytterligare besök i butiken) samt att även sälja partners produkter på sin hemsida. Man tror att tre fjärdedelar av onlineförsäljningen ska ske genom Click-N-Collect 2025, något som inte känns särskilt sannolikt då användandet av Click-N-Collect inte idag är särskilt utbredd samt att hela poängen med e-handel då missas (det är skönt att få paket levererat hem).


Vallgrav?

Europris i princip tydligaste vallgrav (länksamling om vallgravar) är skalfördelar genom storlek.  Genom det breda samarbetet vad gäller inköp och kunskapsdelning med Tokmanni och ÖoB är man utan tvekan den största aktören i norden. Detta är något att särskilt beakta vad gäller kostnadssidan. Det är sannolikt att detta medför att man har en relativt bred vallgrav, särskilt vid beaktande av att bolaget har en relativt hög avkastning på kapitalet (se nedan), även om företaget är relativt ungt (på börsen). Samtidigt är branschen notoriskt osexig där det krävs enorma resurser för att kunna bygga upp en kundbas, varumärkeskännedom, kunna ordna väldigt stora inköp och dessutom är den allmänna uppfattningen att onlinehandeln kommer att ta helt över (vilket jag tror är fel). Detta bidrar till att hålla konkurrenter borta. Även om jag inte är helt övertygad om att Europris har den bredaste vallgraven vad gäller just skalfördelar genom storlek och att man kan vara en ”lowest cost provider”, bedömer jag att vallgraven är tillräckligt bred för att Europris kommer vara kvar om tio år, med högre omsättning och vinster på ungefärligt samma avkastning. Är man kvar då och är större, kommer vallgraven både vara bevisat och bredare.

För att ytterligare dra nytta av sin storlek slår man ihop fem lager till ett centrallager (klart 2021) där man kraftigt ökar kapaciteten samtidigt som man automatiserar lagret. Centrallagret ligger bredvid en torrhamn vilket uppges vara mycket effektivt. Capexbehovet till följd av automatiseringen av centrallagret väntas minska med runt 1%e, eller NOK 40-70 M, med start 2021.

I jämförelse med några andra aktörer i samma ungefär samma bransch är det relativt tydligt att man, i vart fall i denna jämförelse, har de högsta rörelsemarginalerna. Detta utan att man generellt sett har dyrare produkter (utan snarare billigare). Detta är långt ifrån en helomfattande bild men ger vissa indicier på att man är ytterst effektiva och att vallgraven potentiellt finns.

Europris aktie analys

Jag tror att företagets kärnverksamhet, att erbjuda de bästa priserna till sina kunder, inte påverkas nämnvärt av en generell lågkonjunktur. I den bästa av världar gör Europris storlek att man kan fortsätta hålla låga priser och att folk med mindre pengar hellre handlar på Europris än på andra ställen. (Dock ska man inte underskatta att bolaget är relativt skuldsatt vilket kan bli ytterst problematiskt vid en lågkonjunktur).

Ledning/styrelse

Genom samgåendet med ÖoB har Europris en plats i Runsvengruppens styrelse, och Runsvengruppen har en plats i Europris styrelse.

VD Pål Wibe har en relativt hög grundlön om NOK 4,3M och ett aktieinnehav om drygt 2m aktier, till ett värde av ~NOK 46,5M. Därmed har Pål Wibe en stor investering i förhållande till sin lön, vilket är ytterst positivt och hans intressen ligger nog relativt nära aktieägarnas.

Även ordförande Tom Vidar Rygh samt CFO Espen Elda (lön: ~ NOK1,9M) l har ett relativt stora aktieinnehav, 600k vardera, till ett värde av ~NOK 13,9M. Även detta är positivt.

Det saknas aktieincitamentsprogram i bolaget.

VD Pål Wibe är ekonom med en MBA från Berkeley, samt haft tidigare VD-uppdrag innan han blev VD för Europris 2014.

Ordförande Tom Vidar Rygh har tidigare varit VD för SEB, vice VD för norska Orkla samt ä rådgivare till Nordic Capital, samt arbetat i / suttit / sitter i styrelsen för bland annat Hexagon, Telenor, Oslobörsen, Carlsberg, Storebrand, Eniro, Helly Hansen samt varit rådgivare till Fredriksengruppen i Norge.

Ledningen i ÖoB, vilken man kommer att samarbeta med, ser ut att ha ytterst relevant bakgrund.

Europris aktie analys

I övrigt har ingen bedömning av ledningen/styrelsen gjorts men den bedöms vara relevant för Europris. Lägg till ett brett aktieincitamentsprogram till ledningen (och de anställda) med tuffa krav så kan det sägas att ledningen får ännu större anledning att tänka på aktieägarna.

Finansiellt

Finansiella mål

Följande finansiella mål uppgavs på CMD i slutet av 2018

  • Tillväxt som överstiger marknadens
  • Mål att öppna fem nya butiker per år (under förutsättningen att kriterier för butikerna är uppfyllda)
  • Ökad EBITDA-marginal genom bättre inköpssynergier och mer kostnadseffektiv värdekedja (exempelvis genom inköp med Tokmanni och ÖoB, samt utvecklande av egna produkter)
  • Dela ut 50-60% av vinsten samtidigt som man behåller en effektiv balansräkning (se mer nedan).

Finansiell historik

Europris

Omsättningen för Europris har vuxit i snitt 13,5% sedan 2012 med relativt stadiga EBITDA-marginaler mellan 10-14 % (snitt 12,3%). Även rörelsemarginalen (ej med i bild) pendlar rätt stadigt, mellan 8 – 14 % med ett snitt om runt 10%. EBITDA kommer, på grund av IFRS 16, att öka med runt NOK 500M (ej beaktat). Senaste årens vinster (ej med i grafer) kan eventuellt vara ”dopade” av mycket låga räntekostnader, som långsiktiginvestering skriver i sitt inlägg om Europris.

Europris aktie analys
Europris omsättning och EBITDA-marginal, MNOK

Lönsamheten är mycket god. ROA-Im är beräknad som vinst / (totala tillgångar – immateriella tillgångar).

Europris aktie analys

Säsongsmönstret är att q4 är det starkaste kvartalet både vad avser omsättning och marginaler.

Europris aktie analys

Q4 är det klart starkaste kvartalet, följt av Q2.

Europris aktie analys Europris aktie analys

ÖoB

ÖoB har haft en mer skral utveckling vad avser omsättning, och omsättningen har minskat sedan 2015. Marginalerna är betydligt sämre än Europris marginaler. Justeringarna avser ”engångskostnader” som uppges vara just engångskostnader bland annat till följd av kostnader för att stänga vissa butiker (särskilt 2016-2017). Koncernen har visat vinst, om än skral, varje år förutom 2017 sedan 2008.

Europris aktie analys
Runsvengruppen omsättning och marginaler, MSEK

Lönsamheten har pendlat rätt kraftigt. Under 2016-2017 tog man relativt stora ”engångskostnader” som påverkat lönsamheten, i övrigt är lönsamheten helt ok.

Europris aktie analys

Europris + Runsvengruppen

I följande diagram har jag lagt samman försäljning och vinster samt justerat för valuta (där SEK har omvandlats till NOK enligt Riksbankens genomsnitt för aktuellt år). Justeringar för engångskostnader eller eventuella synergier har inte gjorts.

Europris aktie analys

Uppskattningen för 2018 antar att ÖoB uppnår budgeterad EBITDA med liknande avskrivningar som under 2016-2017, att Europris q4 växer med 8% mot föregående år samt har EBIT% och EBITDA% om 14% respektive 17% under q4.

Detta ger att hela koncernen (inklusive ÖoB, trots att det inte ägs) för helåret 2018 landar på

MNOK 2018E
Omsättning 9549
EBITDA 802
EBIT 652

EBIT% på runt 7%.

Observera att Europris själva uppskattas att EBITDA ligger på NOK 720M, detta verkar dock inte beaktat helåret. Europris uppskattar att ökningen av EBITDA på grund av IFRS 16 blir mellan NOK 470 – 500 M, och EBIT mellan NOK 70-80M (s 136 i CMD-presentation), eller ökningar på hela 72 – 77%, respektive 12,5 % – 14 %.

Baserat på skuldsättning för Runsvengruppen 2017 antas nettoskulden totalt för Europris + ÖoB ligga på runt NOK 1 800 M.

”Effektiv balansräkning”

Man uppger att den nuvarande balansräkningen utgör en hälsosam balansräkning. Europris har (q3 2018) en nettoskuld på NOK 1 661 M uppgående till 2,6 ggr EBITDA, omsättningstillgångar i förhållande till kortfristiga skulder om 1,7 samt ett lager som uppgår till NOK 1,76 Md eller 31% av omsättningen. Att särskilt notera är att lagret i förhållande till omsättningen har ökat samt att omsättningshastigheten ligger på relativt låga nivåer (samt sjunker). Detta tyder på att effektiviteten sjunker och just därför bör man hålla noga koll på lagret. Med införandet av IFRS 16 (utbildningsinlägg om IFRS 16) ökar den finansiella skulden med NOK 1,57 Md till NOK 3,2Md, samtidigt som EBITDA ökar med runt NOK 470 – 500 M per år, vilket skulle innebära en nettoskuld uppgående till runt 2,8 ggr EBITDA.

Europris aktie analys

Utdelning

Policyn är att betala ut mellan 50-60% av vinsten samtidigt som man behåller en ”effektiv balansräkning”. Sedan listningen har man betalat ut runt 70% av årsvinsten, och man uppger att de återköp av aktier som skett under året inte kommer påverka utdelningen nästa år (eftersom att dessa återköp snarare kan betraktas som betalning för ÖoB). Jag tolkar ledningen som att man med denna upplysning kommer behålla utdelning för helåret även 2018.

Återinvesteringar och öppnandet av nya butiker

Man planerar att öppna 5 st nya butiker, omlokalisera 10 st och modernisera 10 st per utifrån strikta kriterier, se nedan.

Europris aktie analysEuropris  Europris

Det kostar runt NOK 2,3M att öppna en genomsnittsbutik som producerar runt NOK 18 M i omsättning med runt marginaler runt 7-8%. Så att investera NOK 100M ger runt NOK 62M av årliga kassaflöden, med andra ord ger den genomsnittliga nyöppnade butiken en avkastning på runt 50-60% på butiksnivå, exklusive overhead och andra kostnader hänförliga till hela Europris.

Senaste 5,75 åren (2013-2018q3) har man ökat antalet butiker med 44 st (inklusive övertaganden av franchise, mest belysande exempel). Man har under denna period investerat ungefär NOK 760M för dessa butiker, vilket har ökat vinsten med runt NOK 300 M. Med andra ord har Europris haft en avkastning på det kapital som återinvesterats i rörelsen under denna period med nära 40 %. Samtidigt har man återinvesterat runt 50% av vinsterna vilket gör att företaget har haft en inkrementell avkastning på runt 20%.

Här är ett exempel som illustrerar det hela (räkneexemplet är helt ”lånat” från Basehitinvesting, som beskrivs i länkinlägget från januari 2018, excelen kan laddas ner här):

Europris

Europris har alltså ”compoundat” (i brist på svenskt ord) med i snitt 20% per år, samtidigt som aktiekursen gått ned med i snitt 16% per år. Marknaden ser uppenbarligen större orosmoln framöver än vad historiken ger sken av.

Det är dock viktigt att poängtera att bolaget under Nordic Capitals ledning (fram till noteringen 2015) öppnade fler butiker än 5 per år i snitt, och att i denna beräkning övertagandet av franchisebutiker är inkluderat vilket påverkar beräkningen åt det positiva hållet. Min gissning för framtiden är att man kan lyckas med ungefär samma återinvesteringstakt och en något lägre avkastning på inkrementellt kapital, och att ”compoundingen” kan komma att uppgå till mellan 13-15 % per år i flera år framöver, vilket är klart godkänt.


Värdering – eller är Europris köpvärt?

Jag tror att Europris kan fortsätta att växa snabbare än marknaden och att marginalerna kan hållas relativt intakta. Gissningsvis kan en tillväxt runt 5 – 7 % väntas under ett flertal år framöver (mot snittet sedan 2012 om 13% per år). Samtidigt anser jag att ett företag av Europris kvalité och konjunkturokänsliga verksamhet, med dess historik (om än kort) ”förtjänar” en liten premiumvärdering. Med andra ord är ett pris någonstans runt EV/EBIT 13-15 ett helt OK pris att betala och som skulle innebära en helt ok avkastning. Hela aspekten av att avgöra när aktier är billiga har behandlats här.

Europris har 166 968 888 st aktier utan optionsprogram eller andra utspädningar (oaktat optionen för köpet av ÖoB). Priset per aktie är NOK 23,15 (31 dec 2018). Bolaget värderas därmed till runt NOK 3 865M. För 2018 är det troligt att man gör ett rörelseresultat om NOK 652M (inkluderat Runsvengruppen). Nettoskulden ligger på NOK 1 800 M (inklusive Runsvengruppen). Detta ger ett enterprise value om runt NOK 5 665 Md, och en EV/EBIT på i runda slängar 8,7.

Eftersom optionen på ÖoB troligtvis kommer att lösas in är det rimligt att även beakta de aktier (eller lån) som troligtvis kommer att tillkomma när optionen löses in. Jag uppskattar att Runsvengruppen ägarandel kommer att landa runt 18 – 22% vid nyttjande av optionen, innebärande runt 28 – 38M nya aktier, och totalt mellan 195 – 204M aktier.

EV: ~ NOK 6 315 – 6 525 M

EBIT: NOK 652 M (R12)

EV/EBIT: ~9,5-10.

Känns priset rimligt om man förväntar sig att man kan växa runt 5 – 7 % per år? Min bedömning är att priset är attraktivt. Bedömer vi att en mer långsiktig rörelsemarginal ligger runt 5% (istället för ~7%) hamnar EBIT på i runda slängar NOK 478M, eller EV/EBIT mellan 13-14.

Jag tror att marknaden kommer att handla upp multiplarna så att de närmar sig åtminstone 13 – 15 EV/EBIT på nuvarande siffror, vilket kan ge en trevlig skjuts på avkastningen. Om tillväxten är högre 5 – 7 % per år finns en ännu större uppsida. Om det tar några år kan man dock nöja sig med att utdelningen troligtvis kommer vara på fortsatt höga nivåer så man får ordentligt betalt för att vänta. Nedsidan känns betydligt mer begränsad än den potentiella uppsidan.

Slutord

  • Det finns flera saker som jag gillar med Europris. Bland annat är det uppenbart att ledningen har ett tydligt kostnadstänk, och beskriver att man har ett ”relentless search for efficiencies”. Man lägger en stor del av sin Capital markets day till att beskriva hur man bygger ett nytt lager och vilka för-och nackdelar just detta lager har. Det är för oss investerare (relativt) dötrist att lyssna på men det är tydligt att ledningen är särskilt angelägna om att man ska göra rätt beslut vad gäller navet i verksamheten.
  • En nackdel ligger i att det är relativt oklart hur e-handeln kommer att påverka affären, men trots att onlinehandel funnits i flera år (i vart fall sedan 2009-2010?) utan att det påverkat bolaget nämnvärt är den risken klart överspelad i min mening, så länge som effektiviteten som bolaget uppvisat historiskt kan ligga kvar även framöver. Även om Amazon skulle göra entré i Sverige/Norge/Finland kommer Amazon behöva konkurrera med Europris som redan idag har byggt relativt starka vallgravar i form av kostnadseffektivitet, inköpssamarbeten och egna varor, som troligtvis kommer göra att man kan behålla sin marknadsposition trots Amazons, eller annat bolags, intåg (troligtvis är det en annan europeisk lågprisaktör som är det största hotet?). Tilläggas här är att även Europris egna onlinehandel kommer ha samma låga priser som deras butiker, vilket gör att Europris egenutvecklade lågprisprodukter är billigare hos just Europris än på Amazon (kanske skulle dessa rentav säljas via Amazon?).
  • Europris lagereffektivitet har försämrats, vilket måste hållas noga koll på.
  • Även den höga skuldsättningen är ett reellt hot mot Europris, där dels en ökad ränta kan slå hårt mot företaget och eventuella svårigheter att få lånen förnyade kan vara förödande för verksamheten (och aktien). Balansräkningen generellt är tillsynes inte särskilt hälsosam och skulle säkert göra gott i att utdelningen sänktes för att betala av lån.
  • Det finns också en reell risk att synergierna inte realiseras och att förvärvet av ÖoB i efterhand visar sig vara ett dåligt förvärv. Multipeln är ”lagom” vilket gör att det kan bli kostsamt om affären visar sig vara sämre än väntat.
  • Förhoppningsvis ser Svenssonfamiljen Europris som ett starkare varumärket än ÖoB och att man låter Pål Wibe med co fortsätta som man gjort i Norge även i Sverige, och sedan i övriga Europa.

Några gissningar i närtid och framtid är att

  • ÖoB byter namn till Europris (beroende på om Svenssonfamiljen vågar släppa på traditionerna)
  • förvärvet av ÖoB används som en plattform för att ta marknadsandelar i Sverige
  • Europris förvärvar Tokmanni och gör samma resa med Tokmanni i Finland som man gjort med ÖoB i Sverige
  • Europris köps upp/ut från börsen innan optionen kan lösas in (förhoppningsvis innehåller optionsvillkoren tillåtelse för ledningen att lösa in optionen den i förtid, i sådana fall), och att
  • Europris köper upp Amazon.com (ironi).

Ytterligare analys

Följande analys från långsiktiginvestering rekommenderas eftersom han särskilt belyser hur mycket av verksamheten som är påverkad av de stora lånen och hur sjunkande räntekostnader i princip dopat hela resultatet. Även kommentarerna till inlägget belyser skuldsättningen väl.

Upplysning: författaren äger inga aktier i Europris men kommer att köpa aktier i närtid om aktien inte blir för dyr.

Notis: Skriven efter q3-2018. Europrisbutiksbild tagen från Europris press-del på hemsidan.

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Vad är din åsikt om Europris?

Arkiverad under: Analyser, Bolagsanalyser Taggad som: aktieanalys, Europris

Primärt sidofält

Mest lästa senaste dagarna

  • En titt på Oscar Properties (december 2020)
    En titt på Oscar Properties (december 2020)
  • Lite erfarenheter från BTU, BTA, Uniträtter m m (juli 2020)
    Lite erfarenheter från BTU, BTA, Uniträtter m m (juli 2020)
  • Är Fortnox övervärderad? (februari 2020)
    Är Fortnox övervärderad? (februari 2020)
  • 2020: rekordår och ATH (igen!)
    2020: rekordår och ATH (igen!)
  • Tjeendeskfonden (januari 2021)
    Tjeendeskfonden (januari 2021)
Mina tweets

Kategorier

  • Analyser
  • Artiklar
  • Bolagsanalyser
  • Branschanalys
  • Länksamlingar
  • Metoder och verktyg
  • Portföljgenomgångar
  • Uncategorized
  • Utbildning
© 2021