Inledning och syfte
Är Fortnox övervärderad? Sedan 2010 har Fortnox gått från 2,88 kr aktien till idag 204,5 kr, vilket innebär runt 60% årligen. Säg att man köpte aktier för 10 000 kr första börsdagen 2010 och fortfarande är ägare. Den aktieposten hade då idag varit värd drygt 710 000 kr, alltså en sjuttiodubbling av pengarna. Man har dessutom inkasserat nära 6 300 kr i utdelningar. Det är extremt få aktier som har avkastat lika mycket historiskt och troligtvis även extremt få aktier som kommer att avkasta lika mycket i framtiden. Att aktien har gått upp så pass extremt beror till största del på att Fortnox är och har varit ett fantastiskt företag – extrem skalbarhet i en relativt bred marknad med mycket pricing power (kort förenklad: att företagets produkter är så eftertraktade att de kan höja priset på produkten mer än inflationen).
Med detta inlägg vill jag jag belysa varför jag tycker att Fortnox ser övervärderat ut som aktien prissätts idag. Egentligen kommer jag inte fokusera särskilt mycket på själva bolaget, men en stor del av inlägget kommer att analysera dess värdering och pris. Detta kommer göras genom att utgå från några så kallade Base Rates, statiska genomsnittsnivåer för tillväxt ihop med så kallad diskonterad kassaflödesanalys. Genom att koppla ihop nuvarande värdering med de statiska genomsnittsnivåerna för tillväxt knyts säcken ihop för att försöka nå svaret på frågan – är det statistiskt sannolikt att Fortnox är för högt värderat?
Dagens värdering
Per bokslutet 2019 omsatte Fortnox nästan 570Mkr och gjorde en rörelsevinst på drygt 172Mkr. Nettokassan är på imponerade 267 Mkr. Samtidigt kostar hela företaget (beräknat på 60 542 293 st aktier inklusive pågående optionsprogram och 204,5 kr per aktie) 12 380 Mkr, alltså 12,3 miljarder kronor. Efter avdrag för nettokassan landar det på den nätta summan av 12 113 Mkr.
Idag kostar aktien 204,5 kr. För varje tjänad krona i rörelseresultat kostar Fortnox-aktien alltså, även efter avdrag för en nettokassa om 267 Mkr, drygt ca 70 kr. (Detta nyckeltal blir då EV/EBIT 70. Just EV/EBIT har bland annat Långsiktig investering och 4020 skrivit bra inlägg om.) Detta innebär en (allt annat lika, utan tillväxt) en implicerad avkastning om ~1,4% (1/70). Denna implicerade avkastning är väldigt låg (jämfört med börsens runt 9-11% per år) och det krävs väldigt hög tillväxt i intjäningen för att aktien ska börja se attraktiv ut.
Fantastiskt företag men dålig investering
Även om Fortnox som bolag är ett extremt bra bolag kan det dock vara en dålig investering, eller som allas vår käre Warren Buffett sade:
For the investor, a too–high purchase price for the stock of an excellent company can undo the effects of a subsequent decade of favorable business developments.
Han har vidare sagt
Price is what you pay value is what you get.
Genom de båda citaten kan man helt enkelt uttrycka sig: även ett riktigt kvalitetsbolag kan bli en dålig investering om priset är för högt (och även det motsatta borde då vara sant, att även ett dåligt bolag kan vara en bra investering om priset är för lågt).
Det räcker med att titta på aktiens historik från 2007 för att inse att det rör sig om ett helt fantastiskt företag (då en aktie kopplad till ett växande kvalitetsföretag alltid går upp, på lång sikt):
VI kan vidare se på siffrorna från 2010 till idag att det rör sig om ett extremt välmående, växande och fantastiskt företag.
Både omsättningen och vinsten har växt väldigt kraftigt sedan 2010, 37,5% respektive 46,5% per år.
Aktien har under samma period, från 2010 till idag (kurs 204,5kr) avkastat runt 60% årligen. Detta innebär att en stor del av avkastningen (ca 13,5%e årligen) berott på multipelexpansion och inte på att företaget har växt intjäningen lika snabbt. För den som varit aktieägare under hela denna tid har avkastningen varit alldeles fenomenal! Detta säger dock ingenting om att aktien Fortnox övervärderad kan vara.
Base Rates – genomsnittliga värden för tillväxt
Michael J. Mauboussin med flera har skrivit en bok om så kallade base rates. Den innehåller en samling historiska statistiska genomsnittsdata som visar, bland annat, hur många företag som växt x % per n år. Med denna data kan man bland annat räkna ut ett företags statistiska sannolikhet att växa x % per år. Dessa base rates är beräknade mellan 1950-2015 på flera tiotalstusen företag.
Exempelvis kan vi se att det under denna period varit 0,3% av de företag som ingick i den statistiska mätningen som växt omsättningen med liknande siffror som Fortnox under en tioårsperiod (131 företag av 41 656 har växt omsättningen mellan 35-40% årligen).
Självklart kan statistik på historiska siffror från 1950 ifrågasättas, särskilt som vissa affärsmodeller har försvunnit eller tillkommit. Särskilt nyskapade internetföretag efter 2015 skulle kunna påverka dessa base rates kraftigt, då det numera kan gå så extremt mycket snabbare att bli ett riktigt globalt företag än vad det gjort historiskt.
Base rates för Fortnox-liknande företag
Rubriken är en aning missvisande då Fortnox-liknande företag per definition är utmärkta företag. Det som istället menas med liknande är dess omsättning. Definitionsmässigt är Fortnox med sina 569 Mkr i omsättning ett litet företag. I boken listas deciler av företag efter dess storlek och Fortnox hamnar i den minsta kategorin. Här följer både de totala base rates samt Fortnoxs decils försäljningstillväxt och vinsttillväxt.
Summerat, baserat på de siffror som Fortnox uppvisat historiskt, har det varit 0,3% av alla företag och 1,8% av Fortnox liknande-företag som växt omsättningen mellan 35-40% per år under tio år (median 4,9% respektive 9,8%). Samtidigt är det 0,6% av alla företag och 1,9% av Fortnox-liknande bolag som växt vinsten mellan 40-60% per år under tio år (median 5,2% respektive 8,5%). Dessa siffror kan vara bra att lägga på minnet.
Generellt kan sägas att de mindre företagen har lättare att växa kraftigt (procentuellt) under en längre period än de större företagen.
Diskonterad kassaflödesanalys
Diskonterad kassaflödesanalys är ett krångligt begrepp för att beskriva vad ett framtida värde är värt idag. Exempelvis är en krona idag inte lika mycket värd som en krona om ett år. Den kronan är ännu mindre värd om tio år. För att ta reda på vad en krona om tio år är värd idag, behöver vi därför diskontera dess framtida värde tillbaka till dess nuvärde. (Detta är en mycket vanlig värderingsmetodik både inom aktier som andra tillgångsslag). För vidare förståelse av diskontering av kassaflöden rekommenderas inlägget från Aktiefokus. Förenklat sammanfattat kan man säga aktie är övervärderad om den är dyrare än de diskonterade kassaflödena. Så är Fortnox övervärderad?
Diskontering av Fortnox
Genom det verktyg som finns här på medelvägen ska jag försöka besvara frågan om aktien Fortnox är övervärderad. Eftersom mitt avkastningskrav är minst 15% per år blir det diskonteringsräntan. Den oändliga tillväxten (terminaltillväxten) blir 3% (skönsmässigt utifrån BNP-tillväxt). Säkerhetsmarginalen sätts till 33%, enligt Graham. Den tioåriga tillväxten blir dels Fortnox:s historiska vinsttillväxt, halva denna samt medianen som framgår av base rates.
Det kassaflöden som diskonteras är nuvarande rörelseresultat, nuvarande fria kassaflöde (free cash flow) samt normaliserat/snitt fritt kassaflöde (baserat på snittCAPEX 2010-2019). Rörelseresultatet får som tjänande syfte likställas med vinst och fritt kassaflöde, trots att skatten inte är betald.
Nuvarande rörelseresultat
Nuvarande fria kassaflöde
Normaliserat/snitt fritt kassaflöde
Resultat
Enligt de diskonteringar som gjordes ovan är det enbart vid fortsatt extremt tillväxt som aktien Fortnox ser undervärderad ut. Med alla andra tillväxttakter är aktien Fortnox övervärderad. Både på halverad tillväxt (som ändå innebär drygt 23% per år i tio år till) och som vid medianen för Fortnox-liknande bolag ser alltså aktien gravt övervärderad ut.
Avslutning
Som är tydligt har jag varken diskuterat Fortnox:s nuvarande verksamhet, dess avstånd till konkurrenter, dess möjligheter eller svårigheter. Inte heller jag har skrivit något om ledningen, styrelsen, aktieägarna eller egentligen någonting om bolagets faktiska verksamhet. Jag har enbart kopplat ihop företagets nuvarande intjäning och gjort en diskonterad framtidsanalys av denna under vissa givna förutsättningar. Utgår vi från base-rates är det en 1,9%ig sannolikhet att Fortnox växer vinsten med mellan 40-50 % per. Det är med andra ord en 96,7%-sannolikhet att Fortnox inte växer så pass mycket och att avkastningen blir usel trots att det är ett fantastiskt företag.
Nu är visserligen den diskontering som jag gjort väldigt konservativ i vissa av sina delar, som att diskonteringen är 15% och att säkerhetsmarginalen är 33%. Under mina förutsättningar och mål, som är ett avkastningskrav om 15% per år till en bred säkerhetsmarginal, är de dock korrekta. Därtill finns det ett flertal andra saker som kan kommenteras – exempelvis att jag inte tittat på rörelseresultatets eller det fria kassaflödets tillväxt när jag räknat tillväxttakten på Fortnox. För att belysa min poäng – aktien Fortnox är övervärderad – är det dock ovidkommande. Det syns egentligen redan på priset. Bolagets värderas for perfection trots att det är framtiden det rör sig om, och den är som bekant ytterst osäker.
Är aktien Fortnox övervärderad?
Sannolikheten att Fortnox kan växa intjäningen i så hög takt under så lång tid är försvinnande liten. För mig personligen är svaret på frågan därför: Utan tvekan! Fortnox är ett fantastiskt företag men det är mest sannolikt en usel investering.
DISCLAIMER: Har varken en lång eller en kort position.
