• Hoppa till huvudinnehåll
  • Hoppa till det primära sidofältet
  • Hem
  • Analyser
  • Utbildning
  • Mest lästa
  • Bokhylla
  • Om / kontakt

Medelvägen

Tillväxt och värde

aktie

Är Fortnox övervärderad? (februari 2020)

16/02/2020 By Viktor Adolfsson 4 kommentarer

Inledning och syfte

Är Fortnox övervärderad? Sedan 2010 har Fortnox gått från 2,88 kr aktien till idag 204,5 kr, vilket innebär runt 60% årligen. Säg att man köpte aktier för 10 000 kr första börsdagen 2010 och fortfarande är ägare. Den aktieposten hade då idag varit värd drygt 710 000 kr, alltså en sjuttiodubbling av pengarna. Man har dessutom inkasserat nära 6 300 kr i utdelningar. Det är extremt få aktier som har avkastat lika mycket historiskt och troligtvis även extremt få aktier som kommer att avkasta lika mycket i framtiden. Att aktien har gått upp så pass extremt beror till största del på att Fortnox är och har varit ett fantastiskt företag – extrem skalbarhet i en relativt bred marknad med mycket pricing power (kort förenklad: att företagets produkter är så eftertraktade att de kan höja priset på produkten mer än inflationen).

Med detta inlägg vill jag jag belysa varför jag tycker att Fortnox ser övervärderat ut som aktien prissätts idag. Egentligen kommer jag inte fokusera särskilt mycket på själva bolaget, men en stor del av inlägget kommer att analysera dess värdering och pris. Detta kommer göras genom att utgå från några så kallade Base Rates, statiska genomsnittsnivåer för tillväxt ihop med så kallad diskonterad kassaflödesanalys. Genom att koppla ihop nuvarande värdering med de statiska genomsnittsnivåerna för tillväxt knyts säcken ihop för att försöka nå svaret på frågan – är det statistiskt sannolikt att Fortnox är för högt värderat?

Dagens värdering

Per bokslutet 2019 omsatte Fortnox nästan 570Mkr och gjorde en rörelsevinst på drygt 172Mkr. Nettokassan är på imponerade 267 Mkr. Samtidigt kostar hela företaget (beräknat på 60 542 293 st aktier inklusive pågående optionsprogram och 204,5 kr per aktie) 12 380 Mkr, alltså 12,3 miljarder kronor. Efter avdrag för nettokassan landar det på den nätta summan av 12 113 Mkr.

Idag kostar aktien 204,5 kr. För varje tjänad krona i rörelseresultat kostar Fortnox-aktien alltså, även efter avdrag för en nettokassa om 267 Mkr, drygt ca 70 kr. (Detta nyckeltal blir då EV/EBIT 70. Just EV/EBIT har bland annat Långsiktig investering och 4020 skrivit bra inlägg om.) Detta innebär en (allt annat lika, utan tillväxt) en implicerad avkastning om ~1,4% (1/70). Denna implicerade avkastning är väldigt låg (jämfört med börsens runt 9-11% per år) och det krävs väldigt hög tillväxt i intjäningen för att aktien ska börja se attraktiv ut.

Fantastiskt företag men dålig investering

Även om Fortnox som bolag är ett extremt bra bolag kan det dock vara en dålig investering, eller som allas vår käre Warren Buffett sade:

For the investor, a too–high purchase price for the stock of an excellent company can undo the effects of a subsequent decade of favorable business developments.

Han har vidare sagt

Price is what you pay value is what you get.

Genom de båda citaten kan man helt enkelt uttrycka sig: även ett riktigt kvalitetsbolag kan bli en dålig investering om priset är för högt (och även det motsatta borde då vara sant, att även ett dåligt bolag kan vara en bra investering om priset är för lågt).

Det räcker med att titta på aktiens historik från 2007 för att inse att det rör sig om ett helt fantastiskt företag (då en aktie kopplad till ett växande kvalitetsföretag alltid går upp, på lång sikt):

Fortnox aktiekurs 2007 till 2020

VI kan vidare se på siffrorna från 2010 till idag att det rör sig om ett extremt välmående, växande och fantastiskt företag.

Fortnox intjäning

Både omsättningen och vinsten har växt väldigt kraftigt sedan 2010, 37,5% respektive 46,5% per år.

Aktien har under samma period, från 2010 till idag (kurs 204,5kr) avkastat runt 60% årligen. Detta innebär att en stor del av avkastningen (ca 13,5%e årligen) berott på multipelexpansion och inte på att företaget har växt intjäningen lika snabbt. För den som varit aktieägare under hela denna tid har avkastningen varit alldeles fenomenal! Detta säger dock ingenting om att aktien Fortnox övervärderad kan vara.

Base Rates – genomsnittliga värden för tillväxt

Michael J. Mauboussin med flera har skrivit en bok om så kallade base rates. Den innehåller en samling historiska statistiska genomsnittsdata som visar, bland annat, hur många företag som växt x % per n år. Med denna data kan man bland annat räkna ut ett företags statistiska sannolikhet att växa x % per år. Dessa base rates är beräknade mellan 1950-2015 på flera tiotalstusen företag.

Exempelvis kan vi se att det under denna period varit 0,3% av de företag som ingick i den statistiska mätningen som växt omsättningen med liknande siffror som Fortnox under en tioårsperiod (131 företag av 41 656 har växt omsättningen mellan 35-40% årligen).

Base rate tillväxt

Självklart kan statistik på historiska siffror från 1950 ifrågasättas, särskilt som vissa affärsmodeller har försvunnit eller tillkommit. Särskilt nyskapade internetföretag efter 2015 skulle kunna påverka dessa base rates kraftigt, då det numera kan gå så extremt mycket snabbare att bli ett riktigt globalt företag än vad det gjort historiskt.

Base rates för Fortnox-liknande företag

Rubriken är en aning missvisande då Fortnox-liknande företag per definition är utmärkta företag. Det som istället menas med liknande är dess omsättning. Definitionsmässigt är Fortnox med sina 569 Mkr i omsättning ett litet företag. I boken listas deciler av företag efter dess storlek och Fortnox hamnar i den minsta kategorin. Här följer både de totala base rates samt Fortnoxs decils försäljningstillväxt och vinsttillväxt.

Base rate för samtliga företag, omsättningstillväxt
Base rate tillväxt fortnox
Base rate för samtliga företag, vinsttillväxt
Fortnox base rate omsättning
Base rate för Fortnox-liknande företag, omsättningstillväxt
Base rate tillväxt fortnox
Base rate för Fortnox-liknadeföretag, vinsttillväxt.

Summerat, baserat på de siffror som Fortnox uppvisat historiskt, har det varit 0,3% av alla företag och 1,8% av Fortnox liknande-företag som växt omsättningen mellan 35-40% per år under tio år (median 4,9% respektive 9,8%). Samtidigt är det 0,6% av alla företag och 1,9% av Fortnox-liknande bolag som växt vinsten mellan 40-60% per år under tio år (median 5,2% respektive 8,5%). Dessa siffror kan vara bra att lägga på minnet.

Generellt kan sägas att de mindre företagen har lättare att växa kraftigt (procentuellt) under en längre period än de större företagen.

Diskonterad kassaflödesanalys

Diskonterad kassaflödesanalys är ett krångligt begrepp för att beskriva vad ett framtida värde är värt idag. Exempelvis är en krona idag inte lika mycket värd som en krona om ett år. Den kronan är ännu mindre värd om tio år. För att ta reda på vad en krona om tio år är värd idag, behöver vi därför diskontera dess framtida värde tillbaka till dess nuvärde. (Detta är en mycket vanlig värderingsmetodik både inom aktier som andra tillgångsslag). För vidare förståelse av diskontering av kassaflöden rekommenderas inlägget från Aktiefokus. Förenklat sammanfattat kan man säga aktie är övervärderad om den är dyrare än de diskonterade kassaflödena. Så är Fortnox övervärderad?

Diskontering av Fortnox

Genom det verktyg som finns här på medelvägen ska jag försöka besvara frågan om aktien Fortnox är övervärderad. Eftersom mitt avkastningskrav är minst 15% per år blir det diskonteringsräntan. Den oändliga tillväxten (terminaltillväxten) blir 3% (skönsmässigt utifrån BNP-tillväxt). Säkerhetsmarginalen sätts till 33%, enligt Graham. Den tioåriga tillväxten blir dels Fortnox:s historiska vinsttillväxt, halva denna samt medianen som framgår av base rates.

Det kassaflöden som diskonteras är nuvarande rörelseresultat, nuvarande fria kassaflöde (free cash flow) samt normaliserat/snitt fritt kassaflöde (baserat på snittCAPEX 2010-2019). Rörelseresultatet får som tjänande syfte likställas med vinst och fritt kassaflöde, trots att skatten inte är betald.

Nuvarande rörelseresultat

Diskonterad kassaflöde Fortnox

Nuvarande fria kassaflöde

Diskonterad kassaflöde Fortnox

Normaliserat/snitt fritt kassaflöde

Diskonterad kassaflöde Fortnox

Resultat

Enligt de diskonteringar som gjordes ovan är det enbart vid fortsatt extremt tillväxt som aktien Fortnox ser undervärderad ut. Med alla andra tillväxttakter är aktien Fortnox övervärderad. Både på halverad tillväxt (som ändå innebär drygt 23% per år i tio år till) och som vid medianen för Fortnox-liknande bolag ser alltså aktien gravt övervärderad ut.

Avslutning

Som är tydligt har jag varken diskuterat Fortnox:s nuvarande verksamhet, dess avstånd till konkurrenter, dess möjligheter eller svårigheter. Inte heller jag har skrivit något om ledningen, styrelsen, aktieägarna eller egentligen någonting om bolagets faktiska verksamhet. Jag har enbart kopplat ihop företagets nuvarande intjäning och gjort en diskonterad framtidsanalys av denna under vissa givna förutsättningar. Utgår vi från base-rates är det en 1,9%ig sannolikhet att Fortnox växer vinsten med mellan 40-50 % per. Det är med andra ord en 98,1%-sannolikhet att Fortnox inte växer så pass mycket och att avkastningen blir usel trots att det är ett fantastiskt företag.

Nu är visserligen den diskontering som jag gjort väldigt konservativ i vissa av sina delar, som att diskonteringen är 15% och att säkerhetsmarginalen är 33%. Under mina förutsättningar och mål, som är ett avkastningskrav om 15% per år till en bred säkerhetsmarginal, är de dock korrekta. Därtill finns det ett flertal andra saker som kan kommenteras – exempelvis att jag inte tittat på rörelseresultatets eller det fria kassaflödets tillväxt när jag räknat tillväxttakten på Fortnox. För att belysa min poäng – aktien Fortnox är övervärderad – är det dock ovidkommande. Det syns egentligen redan på priset. Bolagets värderas for perfection trots att det är framtiden det rör sig om, och den är som bekant ytterst osäker.

Är aktien Fortnox övervärderad?

Sannolikheten att Fortnox kan växa intjäningen i så hög takt under så lång tid är försvinnande liten. För mig personligen är svaret på frågan därför: Utan tvekan! Fortnox är ett fantastiskt företag men det är mest sannolikt en usel investering.

DISCLAIMER: Har varken en lång eller en kort position.

Arkiverad under: Analyser, Bolagsanalyser Taggad som: aktie, aktie analys fortnox, aktieanalys, diskonterade kassaflöden, fortnox, fortnox aktie, fortnox aktie analys

Portföljgenomgång juli 2018 och investeringar

29/07/2018 By Viktor Adolfsson 1 kommentar

Här följer en genomgång och analyser av samtliga nuvarande investeringar i Medelvägens portfölj. I huvudsak utgörs sammanfattningarna av inbäddning av tweets eller kommentarer på Shareville. Detta är ett mycket långt inlägg och det föreslås att man läser om det bolag man är intresserad av.

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Aktuell fördelning av innehaven

Bolag 
Admicom20%
Storytel13%
Nilörngruppen12%
Westpay9%
Zalaris7%
Ambia7%
Aspire Global6%
Paynova4%
Awardit4%
Future Gaming Group4%
Duroc*3%
Investor*3%
Infront2%
Swedbank Robur Ny Teknik*2%
Byggpartner*2%
Xact högutdelande*2%
Traction*1%
Electrolux B*1%
Saldo1%
Bure Equity*1%
Kinnevik B*1%
Addnode*1%
Summa104%

Anledningen till att summan är över 100% beror på viss belåning av portföljen.

* Redovisas ej offentligt på Shareville. Detta är ett relativt nytt sparande som i nio fall av tio är tänkt som en långsiktig ”utdelningsportfölj”, eller ”liten-ansträngning-men-slå-börsen”, om man så vill.

Admicom

Mitt största innehav är ett SaaS-bolag med 30%+ marginaler, växer ca 30-40% organiskt per år, växte 25% Q1/Q2, skuldfritt, största kunden står för 2% av omsättningen, ROE >50%, grundare och styrelseordförande äger 44%, obefintligt fondägande och 2/3 av de anställda är aktieägare.

— Adolfsson (@adolfsson_v) July 20, 2018

Nytt innehav: finska Admicom efter tips från @nordicmagic. 6%. Pruttlitet, på finska börsen, noll handel, grundare äger 40%+, 2/3 av anställda deltog i noteringen, delar ut 50% av vinsten och har enligt de själva 90% återkommande månadsintäkter. Massor av kunder. https://t.co/Pz9CejgQ24

— Adolfsson (@adolfsson_v) May 23, 2018

"Rörelseresultatet ökade med 80% till 1,989 miljoner euro (1,104), eller 36% av nettoomsättningen." Fint av finska Admicom

— Adolfsson (@adolfsson_v) July 6, 2018

Fortnox-liknande bolag: SaaS, projektledning, avräkningsfakturering och redovisning för byggsektorn. Växer 30%+, EBIT 30-40%, EV/EBIT runt 23. Känns rätt fint om tillväxten fortsätter! (Shareville)

Storytel

Storytel erövrar ljudsboksbranschen och kommer att fortsätta utvecklas mycket väl. Företaget är lönsamt i Sverige och Danmark och appliceras ungefärliga rörelsemarginaler om 10-15% på hela streamingdelen kostar bolaget runt EV/EBIT 35-50, men tillväxten är väldigt hög (runt 40-50%) och kommer att fortsätta i några år till . Det är inte i det billigaste slaget (vilket också är anledningen till att runt 40% av innehavet har sålts) men den låga churnen, avståndet till konkurrenterna och den höga tillväxten gör att värderingen inte är för hög.

Sedan analysen av Storytel som skrevs i november har kursen gått upp över 100%.

Nilörngruppen

Troligtvis ligger styrkan i Nilörn i deras mycket effektiva logistikkedja. Företaget har mycket hög ROIC, tillverkar livsnödvändiga tillbehör till sina kunders produkter och växer måttligt. Därtill är företaget en riktig kassaflödesmaskin med riktigt hög avkastning och relativt litet investeringsbehov, dock kan inte hela kassaflödet återinvesteras varför utdelningen generellt är hög.

1) Nu ca 35% av total aktieportfölj. Bolaget växer kraftigt under låg kapitalbildning och i princip skuldsättning. Stickyness i intjäningen

— Adolfsson (@adolfsson_v) May 11, 2017

En av anledningarna varför jag gillar Nilörn – man gör väldigt små och billiga delar (etiketter) som kan vara livsviktiga för varumärken till kläder. "Kostnaden för etiketter beräknat som andel av slutprodukten uppgår enligt Bolaget i genomsnitt till mellan 0,5 – 2 % procent.."

— Adolfsson (@adolfsson_v) March 27, 2018

Westpay

Mycket har hänt i Westpay senaste tiden där ett flertal troligtvis mycket betydelsefulla avtal ingåtts, vilket är anledningen till att en investering i bolaget skett. Värderingen är dock en aning hög, vilket kräver att tillväxten och bruttomarginalen håller i sig, samtidigt som andelen återkommande intäkter ökar (f.n. runt 10-12%).

Företaget är väldigt högt värderat.  Dock förefaller det som att bolaget har en sådan pass intressant ställning, inkluderat det stora insiderägandet, den starka konsolideringsvåg som råder på betallösningsmarknaden att bolaget skulle kunna vara köpvärt, i vart fall om utvecklingen liknar den med optimistiska prognosen. I bästa fall fortsätter bolaget växa kraftigt. Inte heller skulle ett uppköp vara omöjligt. Analys av Westpay

Zalaris

Hög ”stickyness”-faktor i grundaffären. Med nya förvärv där det ingått ett stort antal konsulter, kan det antas om troligt att lönehantering + cloud kan växa ytterligare, samtidigt som beroendet av norden har minskat.

Stämmer. Dock lägger jag in en caveat för Zalaris där det är lönehanteringen som har sådan låg churn. Håller på att fundera på om jag ska fylla på eller avyttra. Tror att senaste förvärven kan dra in fina avtal till cloud och lönehantering. Har jag rätt är det rätt bra pris nu.

— Adolfsson (@adolfsson_v) July 24, 2018

Zalaris – efter två större förvärv har man stor konsultbas att levra sin cloudbaserade HR-lösning.

— Adolfsson (@adolfsson_v) May 9, 2018

Ursprungsinvestering:

Zalaris är ett HR-bolag som till största del sysslar med outsourcing av lönehantering. De tar alltså hand om större företags löneadministration och med kunder som bland annat Nordea, Statoil, Telenor och Proffice är det lätt att säga att företaget har lyckats mycket bra. Bolaget uppger att kunder som väljer att outsourca sina löner kan spara mellan 20-30% på att ha Zalaris som lösning.
När ett företag väl har outsourcat löneadministrationen och det fungerar utan problem, är det mycket osannolikt att företaget byter löneadministrerare eller tar hem administrationen. En mycket stark konkurrensfördel således, eftersom inlåsningseffekten i kund är massiv. Detta konfirmeras av att churnraten:n ligger på ca 1-5% per år, vilket gör att en mycket stor del av omsättningen är återkommande. Det finns många konkurrenter och Zalaris har till skillnad mot exempelvis Visma riktat in sig på de större multinationella företagen. Den enorma konkurrenten ADP saknr kontor i Europa vilket gör konkurrensen är tämligen måttlig att konkurrera med Zalaris.

Rörelsemarginalen ligger på ca 8% och det är troligt att den kommer förbättras kommande 3-5 åren tack vare att mycket av back office-arbetet flyttas till låglöneländer. Därtill är det troligt att det är möjligt att höja sina priser när kunder ska förnya sina avtal, samtidigt som vissa redovisningsmässiga avskrivningar försvinner. Kassaflödet är återkommande och mycket stark. Kapitalbehovet är väldigt lågt
Finansiell ställning mycket stark negativ nettoskuld
Direktavkastning på ca 3% med utrymme för tillväxt. Hög ROE och ROIC. P/E ca 30, EV/EBIT ca 17-18. Inte i det billigaste laget men definitivt i det kvalitativa. Shareville

Förvärvet av Sumarum:

Dagens rapport redovisade ett för Zalaris större förvärv där man expanderar utanför Norden, närmare bestämt till Tyskland-regionen. Man betalar ~19,2meur för en vinst om ca 1,3meur, P/E 14.  Det är inte möjligt att räkna EV/EBIT på förvärvet ännu, men Sumarum ser ut som ett perfekt förvärv för Zalaris. Vid 38 NOK låg EV/EBIT för Zalaris på 16,3 vilket ser ut att vara ett pangpris för ett bolag med sådan hög kvalitet.

Sumarum är precis som Zalaris ett lönehanteringsbolag med cloud, och HR. Säljarna till Sumarum får ledande poster i Zalaris och kommer ansvara för Tyskland-regionen; dvs business as usual fast man har mer kapital och styrka i ryggen. Enligt Zalaris webcast så är Sumarums nuvarande intäkter till stor grad återkommande. Shareville

Ambia

Har skrivit en längre analys om caset i Ambia via Fläderblom. Caset går i huvudsak ut på att Peter Gyllenhammar ordnar bättre finansiering vilket sänker finanskostnaderna (som i huvudsak beror på dyr belåning av kundfordringar). Företaget omsätter runt 910msek och med troligt 11-16msek i EBIT 2018 och 20-25msek EBIT  för 2019. Enterprise value ligger på i runda slängar 50-60msek (avdrag för innehavet i Intropris om 20mkr, även värt att beakta att det är belåning av kundfakturor som är den kortfristiga belåningen).

När förbättrad finansiering får effekt på vinsten kommer marknaden troligtvis snabbt uppvärdera bolagets aktier.

Återkommer med en längre kommentar inom kort[se analysen på Fläderblom] . Om dock bolaget lyckas med sina kortsiktiga finansiella mål om ebit 3% handlas bolaget just till Ev/ebit på under 4. Jag vill beskriva caset som ”begränsad nedsida men betydande uppsida”. Har jag rätt blir trevligt, har jag fel blir det inte så tråkigt. (Shareville)

Aspire Global

Stabil tillväxt, låg värdering. Liknar Gaming Innovation Group [analys här], men är betydligt billigare och gör vinster. Dock viss oro för att en icke-obetydlig del av vinsten kommer att försvinna när skatt införs med ny spellag i Sverige. Denna oro täcks dock upp av den låga värderingen som troligtvis inte motsvarar kunderbjudandet. Här vill man vara uppmärksam på att lock-up avtal för flera löper ut i juli 2018.

Ursprungsinvestering:

Nytt case inom spelbranschen som ser ut som en kassaflödesmaskin.
Bolaget har verksamhet inom två områden. Dels B2B med en plattform för iGaming-operatörer där man erbjuder en helhetsservice för att starta och leda casinon och sportsbook. Intäkter från detta segment sker via engångsbetalning, tilläggsköp för mer service och intäktsdelning av operatörernas intäkter. Idag använder 33 operatörer plattformen med aktiva spelare om 151 t. Q3 som kom idag var en ”rökare” där nettospelvinster från plattformerna och depositionerna ökade mer än 30%, aktiva spelare och transaktion på plattformerna ökade 44% respektive 30%. Förändringen från q2an var positiv, men en viss andel lägre FTDers (first time depositors). Man har även en B2C-del där man driver egna kasinon, som Karamba och Hopa. Även detta segment ökade mycket fint enligt senaste rapporten. Intäkterna ligger runt 50/50 från vardera segment.

Just B2B-delen, plattsformen, är mycket intressant tack vare intäktsdelningsmodellen och den uppvisar fin tillväxt. En stor konkurrent inom området är Gaming Innovation Group som har en cloudbaserad lösning och mycket fin tillväxt i sin plattform. Dock har GiG mer 50% av sina intäkter från affiliateverksamhet vilket jag generellt är negativt inställd till.

Man har en långsiktig strategi att fokusera på starka partnerskap på reglerade marknader. Portugal är senaste marknaden man gått in i och där samarbetar man med mediahuset Cofina (ticker: CFN.LS). Där har man en kasinoverksamhet som är ”generating significant streams of new players”. Cofina äger ett antal tv-kanaler, tidningar och tidningar, och Portugals största sporttidning. Man valde under q4 att gå ur Australien som stod för totalt 9% av omsättningen, vilket jag eventuellt inte beaktat fullt i mina beräkningar.

Under november gjorde man vidare en investering i ett nytt kasino, Mr Play där man blir delägare ihop med en samling ”industriveteraner” samtidigt som kasinot använder plattformen. Upp till 2m€ investerar man där.
Det finns aktieägaravtal mellan huvudaktieägarna och William Hill som ger William Hill rätt att förköpa en kontrollandel i förhållande till tredje part. Denna rätt är giltig fram till sista mars 2022.

Det finns vidare lock-up avtal för ägare och ledningspersoner. För Barak Matalon, huvudägare, gäller att denne inte får sälja förrän juli 2019. För övriga löper lock-upen ut juli 2018.

Bolag har gjort vissa tvivelaktiga närståendetransaktioner under 2014-2015 där vissa delar av företaget överfördes till dessa ägare till en låg ränta och rörde en lotteriverksamhet. Om jag har förstått det hela korrekt, är lånen från och med maj räntefria och löper till 2022, dvs 5 år till. Förhoppningsvis innebär listningen och en ökad insyn att liknande transaktioner inte kommer ske framöver.

Vad kostar då bolaget?
Efter utspädning har bolaget 47 651 836 aktier vilket ger ett börsvärde vid 36,2kr på 1724Mkr. Man har en nettokassa runt 140Mkr. EBIT för R12 ligger på runt 130-140Mkr (efter avdrag för Australien) och det fria kassaflöde (inkl investeringen i Mr play) ligger på runt 105-115Mkr. Därtill har man finansiella tillgångar om 8,7m€ (som består av de närståendetransaktioner jag beskrev tidigare). Eftersom att de troligtvis kommer betalas tillbaka 2022, dvs om fem år. Gör jag ett schablonavdrag om 40Mkr från börsvärdet om detta.

Det ger ett EV/EBIT på ~12 respektive EV/FCF på ~15 vilket känns som helt OK pris med tanke på att bolaget har en relativt fin tillväxt och verkar till runt 70% på reglerade marknader samtidigt som man kommer ge utdelning och har relativt aggressiva tillväxtmål. (Shareville)

Min uppfattning är att alla nya är byggda ovan på en sådan lösning, så vill man äga casino ska man äga GIG eller Aspire Global som tar betalt på transaktionerna

— Adolfsson (@adolfsson_v) June 22, 2018

Det är priset som lockar i kombomed den mycket fina historiken. Även om GIG verkar ha en riktigt bra rykte så tror jag ändå att det finns operatörer som gillar bolag som funnits längre om man ska köpa in en casinoplattform. Därtill finns utrymme för massivt förvärv för aspire!

— Adolfsson (@adolfsson_v) March 22, 2018

Aspire överväger emittera obligationer för att möjliggöra förvärv. I kombination med att man uppger den lägre utdelningsandelen beror på förvärvstankar kan det gissas att man redan nu har ett antal objekt i sikte. Med en kassa på runt 10m€ och en obligation om 25-30m€ så kan

— Adolfsson (@adolfsson_v) March 15, 2018

Leker man med tanken att skuldsättningsgraden skulle uppgå till 3ggr EBITDA så har man ett låneutrymme på runt 40m€, vilket med kassa och obligation ger att man kan förvärva annat för runt 70-80m€.

— Adolfsson (@adolfsson_v) March 15, 2018

Stark rapport från Aspire idag. Handlas fn till runt 15ggr fritt kassaflöde justerat för nettoskuld pic.twitter.com/xhISifz0eg

— Adolfsson (@adolfsson_v) November 21, 2017

Paynova

Direkt konkurrent till Klarna som genomgått en omstöpning sedan 2015. I dagsläget ser det ut som att det är under slutet av 2018 och 2019 som affärerna kommer att börja komma i rask takt. Generellt tror jag att e-handlare, som erbjuds en likvärdig lösning som Klarnas factoring till ett lägre pris, kommer uppskatta Paynovas erbjudande och gå över till Paynova (som Skruvat.se gjort).

Investeringscase:

Paynovas omstöpning av bolaget kommer troligtvis innebär kraftig tillväxt inom snar framtid. Man har en vinstdelningsmodell med sina kunder, där man erbjuder dels Invoice as Service samt factoringköp (genom Rendr). Factoringköpen liknar Klarnas modell, men Invoice as a Service lägger kreditrisken på kunden, där Paynova ordnar det praktiska för faktureringen där man delar på alla intäkter/kostnader för hanteringen av fakturor. Detta innebär att alla kreditköp som sker hos en handlare (företrädelsevis e-handlare) hanteras genom Paynova med själva risken för krediterna är kvar hos handlaren (till skillnad mot klassiskt factoring á la Klarna). Runt en tredjedel av all e-handel sker mot faktura.

PayZmart, en större kund, ordnar finansiering för tandläkarkliniker och använder de tjänster som Payson erbjuder. PayZmart har vidare gått in som större ägare i Payson, vilket validerar det erbjudande man har. PayZmart ägs i sin tur av Unident, som äger runt 85% av tandläkarklinikerna i Norden vilket ger att enbart denna kund troligtvis kan ge mycket stor spridning på Invoice as a Service.

Några nämnvärda kunder för Invoice as a Service inkluderar SJ, Pinchos, Skruvat.se samt en ” ledande och snabbt växande aktör inom servicebranschen”. Guidance för 2018 ligger mycket högt med mycket hög tillväxt och positivt EBITDA – det är sannolikt att detta infrias då denna guidance endast är baserat på befintliga kundavtal. (Shareville)

Awardit

Utökad förtroende med största kunden Ahlsells och flera nya fina kundavtal. Fina förvärv. Finare historik får man leta efter . VD Niklas Lundqvist finns på Twitter och ger ett mycket gott intryck. Kommer öka successivt i detta bolag om/när priset går ner (troligtvis i samband med att förvärven konsolideras och marginalerna sjunker vid rapporteringen). Tjänar (bla) pengar på de produkter som säljs till anställda som tjänat in olika lojalitetspoäng.

Awardit är ett riktigt välskött bolag som tappat ca 20% sedan toppnotering. Att vänta är kommande kvartal med aningen lägre marginaler vilket troligtvis kommer göra att det är möjligt att köpa billigare… pic.twitter.com/foMm8Eb67E

— Adolfsson (@adolfsson_v) July 20, 2018

Sponsorhuset har nu lanserats som app till iOS och Android!
Precis som på https://t.co/KX1PBpkNZE får både den valda föreningen och personen som handlar dela på en procentsats av köpet som betalas ut i riktiga pengar. Sponsorhuset är dotterbolag till Awardit. pic.twitter.com/LNvAPo0K2m

— Niklas Lundqvist (@PointmanAwardit) June 20, 2018

Nej, planen är att öka EBITA i absoluta tal och per aktie. Risk minskar och tillväxtpotential ökar. Däremot försämras marginalen.

— Niklas Lundqvist (@PointmanAwardit) May 19, 2018

Future Gaming Group

Detta är i huvudsak ett spel på att värderingen är alldeles för låg jämfört med Peers som Catena Media och NETG. Tror särskilt att fotbollsvm kan göra att bolaget gör fina resultat vilket kommer göra att marknaden uppvärderar aktien. Generellt är min inställning till affiliates en aning oklar, vilket utvecklas i säljinlägget om Catena Media.

Räknar jag fel eller handlas Future Gaming Group för EV/EBIT strax under 6 på uppskattad proforma rörelseresultat, även inräknat med utspädning för incitamentsprogram, aktieköpeskillingar (kontant och i aktier) + obligationen?

— Adolfsson (@adolfsson_v) May 25, 2018

Yes, ena LOI blev ingen affär. De två nya gör, om dessas uppskattade intäkter räknas med att det ser ut som ett trevligt bet.

— Adolfsson (@adolfsson_v) May 25, 2018

Duroc

Detta bolag är mycket intressant eftersom att majoritetsägaren är Peter Gyllenhammar (som gått in i Ambia, ovan), som porträtteras i boken ”Hur tolv privata investerare blivit rika på aktier”. Ledordet för hans bolagsbyggen är ”Stabilt värdeskapande”. Det kan i princip garanteras att de förvärv som görs av Duroc är av mycket högt värde och att priset är bra.

Årsredovisningen i hans egna bolag är såväl underhållande som undervisande. Måste-läsning för alla som är intresserade av Duroc. Även Durocs årsredovisning för 2017 bjuder på några riktiga ”nuggets” av Gyllenhammar, exempelvis Schweizerost-referensen:

Betalar man i ett förvärv, säg 8 ggr vinst före skatt och finansierar detta med obligationer emitterade till, säg 5% ränta – så stiger givetvis vinst/aktie i det förvärvande bolaget. Men det gör i de flesta fall även den finansiella risken – denna ”förvärvsstrategi” leder ofta till högt belånade balansräkningar, späckade med goodwillposter som inte sällan överstiger det egna kapitalet i bolaget. En schweizerost framstår som homogen och stabil i förhållande till vissa av dessa ”förvärvskoncerner” – och marknadens avkastningskrav (ex.vis uttryckt som PE-tal) borde givetvis återspegla detta, men så är för närvarande inte fallet. Det är svårt att förstå varför en vinstkrona i ett välfinansierat företag, förvärvad till en multipel om, säg 8, plötsligt är värd två kronor, bara för att den trycks in i koncernräkenskaper representerande en hög finansiell risk.

Duroc avser inte utvecklas till en finansiell schweizerost. Om vårt syfte bara varit att kortsiktigt höja vårt resultat per aktie hade vi redan, till en enligt vårt synsätt alltför hög kostnad och finansiell risk, kunnat lånefinansiera ett antal förvärv av lönsamma företag; tillfällen har inte saknats.

Duroc ser ut att vara oerhört välskött och efter senaste omvända vinstvarningen så ser prislappen för låg ut för det värde man får.

"Duroc har en konservativ syn på värdering av förvärvsobjekt, och även på hur koncernens expansion skall finansieras"

— Adolfsson (@adolfsson_v) August 29, 2017

Duroc handlas på runt ev/ebit 9 på proforma.

— Adolfsson (@adolfsson_v) November 18, 2017

Ursprungsinvesteringen:

Peter Gyllenhammars kärleksbarn? Företaget är ett industrikonglomerat med halvspretiga verksamhet, men det låga priset och ägarnas tanke om hur bolaget ska utvecklas gör det till ett bra bet om högkonjunkturen fortsätter. Så här skriver man i dagens rapport:

”Duroc har en konservativ syn på värdering av förvärvsobjekt, och även på hur koncernens expansion skall nansieras. ”Tillväxt” i verksamheten är inget mål i sig – vårt uppdrag är att med ett begränsat risktagande skapa och leverera stigande värde till våra aktieägare.”

”Vi är övertygade om att vår ägarfilosofi , vilken tillämpats inom IFG sedan PGAB förvärvade denna verksamhet, och som grundar sig på en starkt decentraliserad styrmodell, stark tillit till de lokala ledningarna samt ett bibehållet entreprenörskap, fungerar väl och även fortsättningsvis kommer att skapa stora värden för bolagets ägare.”

Typexempel på konservativ ledning som driver bolaget på ett sätt som ska gynna aktieägarna.

Proforma har man en EBITDA på 138Msek (troligtvis runt ~100Msek EBIT) med nettokasssa och ROIC på runt 15%. På 28,5kr per aktie betalar man runt EV/EBIT på 10 vilket känns som ett ytterst överkomligt pris med tanke på hur man från ägare och ledningens sida vill styra bolaget in i framtiden. (Shareville)

Investor

Investor är främst ett långsiktigt sparande som mer kan likna en passiv indexinvestering. Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Substansrabatten i Investor innebär att hela Patricia Industries och EQT fås med på köpet https://t.co/WYRgbdZjq8

— Adolfsson (@adolfsson_v) June 29, 2018

Investor handlas nu på ca 28% rabatt mot substansvärdet, vilket innebär att man får en liten rabatt mot de noterade innehaven, medan Patricia + EQT fås "gratis". https://t.co/3zc9Il5rNK

— Adolfsson (@adolfsson_v) July 17, 2018

Infront

99% återkommande intäkter, runt 20%ig tillväxt, nettokassa och en plattform som används av majoriteten av de traders som inte är anställda. Känns som att tillväxten kan fortsättadå man har ett mycket attraktivt erbjudande till kunden där inlärningskurvan för deras plattform är lagom hög, priset är inte för högt och samt att man har en förvärvsagenda. Värderingen är inte låg, runt EV/EBIT 35-40 men det finns hög skalbarhet. På EV/S 2,4 finns fin potential även multipelmässigt. Första bevakningsposten. (Shareville)

Xact Högutdelande ETF

Kombinerar bolag i norden med hög utdelning och låg volatilitet. Liknar en passiv indexinvestering men kommer troligtvis denna ETF  överprestera mot börsen. Se petruskos inlägg om denna ETF.

Swedbank Robur Ny Teknik

Carl Armfelt är oerhört duktig och fondens trackrecord talar för sig själv. Ingår i ett långsiktigt månadssparande. Ryggar helt enkelt Carl.

Byggpartner

Ser ut att vara drabbat av den allmänna oron över boprisfall, trots att de endast har marginell exponering mot denna sektor. Denna oro ser tämligen överdriven ut. Bolaget är skuldfritt och har hög utdelning, och drivs oerhört konservativt jämfört med andra entreprenadbolag.

Bolagets största intäktskälla är via entreprenad där huvuddelen av omsättningen kommer från offentliga beställare som kommuner och landssting, samt allmännyttiga bostadsbolag. Dagens rapport visar på ökad orderingång, starkt kassaflöde och inga tecken på att byggkonjunkturen minskar kraftigt. Den beskrivs som ”står fortsatt stark”.(Shareville)

ByggPartner handlas till EV/EBIT 6,8. Så jävla dålig outlook för nybyggnad inom offentliga fastigheter kan det väl inte vara?!

— Adolfsson (@adolfsson_v) November 24, 2017

Traction

Familjen Stillström är försiktiga generaler. Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Tractions substansrabatt är 17%. Runt 44% av substansen är likvida medel eller kortfristiga ränteplaceringar.

— Adolfsson (@adolfsson_v) July 15, 2018

Electrolux B

Korttidsspekulation där det antas att marknaden har överreagerat mot den senaste tidens dåliga nyheter, och nedgången i aktien motsvarar de största nedgångarna historiskt, trots att det inte är så illa.

Electrolux: tycker att jätten ser rätt billig ut när den handlas för under 10 ggr EV/EBIT samt den högsta direktavkastningen sedan 2011. Halverat resultat för q1an och nu kostnader för kartellen som tas under q2. Sen kanske det är back to business? Intressant med rapporten imorg

— Adolfsson (@adolfsson_v) July 11, 2018

Bure Equity

Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Kinnevik B

Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Addnode

Addnote är ett bolag som förvärvar och utvecklar bolag med IT-tjänster. Gissar på fortsatt marginalförbättring. Troligt att ytterligare investeringar sker i detta bolag under året.

Med 55%iga återkommande intäkter, långsam stegring av marginalen och fokus på att digitalisera med sina SaaS innehav, kan Addnode få en mycket trevlig utveckling kommande åren. Dagens kvartalsrapport fortsätter trenden. pic.twitter.com/mQNMkKhlSD

— Adolfsson (@adolfsson_v) July 20, 2018

Avslutning

Sex stycken bolag står för 65% av den totala portföljen och får sägas vara ”aktiva investeringar”. Dessa representerar de investeringar som antas kunna ge bäst avkastning inom ett antal år. Runt 16% av total portfölj får sägas vara ”passiva investeringar” där kraven på utdelning och minimalt med tidsspillan väger mer än hög överavkastning. Förhoppningen är att dessa investeringar ger uppslag till nya idéer för läsaren.

Skribentens twitter.

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Om Medelvägen.

Arkiverad under: Analyser, Portföljgenomgångar Taggad som: addnode, admicom, aktie, aktie analys, Ambia, Ambia trading group, analys, Aspire Global, avkastning på kapital, Awardit, bure, byggpartner, duroc, electrolux, Future gaming group, infront, investmentbolag, investor, kinnevik, lönsamhet, Nilörngruppen, ny teknik, Paynova, Peter Gyllenhammar, Storytel, traction, Trention, utdelning, värde, Westpay, xact, Zalaris

Primärt sidofält

Mest lästa senaste dagarna

  • Lite erfarenheter från BTU, BTA, Uniträtter m m (juli 2020)
    Lite erfarenheter från BTU, BTA, Uniträtter m m (juli 2020)
  • Diskonterade kassaflöden (excel) mall
    Diskonterade kassaflöden (excel) mall
  • När är aktier billiga?
    När är aktier billiga?
  • Se om fonder äger din aktie
    Se om fonder äger din aktie
  • En titt på Oscar Properties (december 2020)
    En titt på Oscar Properties (december 2020)
Mina tweets

Kategorier

  • Analyser
  • Artiklar
  • Bolagsanalyser
  • Branschanalys
  • Länksamlingar
  • Metoder och verktyg
  • Portföljgenomgångar
  • Utbildning
© 2022

 
Laddar kommentarer...
Kommentar
    ×