Inlägg

Snabbanalys av Carclo (februari 2019)

09/02/2019 By Viktor Adolfsson 2 kommentarer

I dagarna annonserade Duroc (som jag skrev om i årssammanfattningen 2018) att man förvärvat 7% av brittiska industrikoncernen Carclo för 30MSEK. Eftersom att Duroc redan är en spretig koncern, där en stor del av caset bygger på att ledningen är av toppklass och att ägaren Gyllenhammar är en skicklig affärsman, är det värt att kort göra en översikt över Carclo för att se om det verkar vara ett bra förvärv.

Verksamhet

Företaget är indelat i tre affärsområden:

Technical plastics (60% av intäkterna)
- Produktion av modulära plastkomponenter som används av medicinprodukter och elektriska produkter.
- Produkterna återfinns inom diagnostik, respiratoriska produkter, stomipåsar, ögonoperationersutrustning, hälsa, blodhantering, kirurgisk utrustning, högprestationsväxlar, kontaktledningar, eldsäkerhetslösningar, förpackningar och engångsverktyg.
LED Technologies (36% av intäkterna)
- Lampor för exklusiva lyxbilar i affärsgrenen Wipac.
- Optiskt design för LED-lampor genom affärsgrenen Carclo Optics.
- Produkterna återfinns i lyxbilar, gatlyktor, arkitektbelysning, rymd- och flygbelysning, ledningssystem och övervakningssystem.
Aerospace (4% av intäkterna)
- Specialistprodukter för rymd- och flygindustrin som kontrollkablar, specialistdelar och olika sorters andra komponenter, genom affärsgrenarna Bruntons Aero Products och Jacottett.
- Några produkter som finns är kontrollkablar för flygplan och andra typer av specialkablar.

Man har närvaro i Storbritannien, Frankrike, Tjeckien, USA, Indien och Kina.

Företaget har funnits sedan 1924 där man gjorde någon typ av kabel/fiberprodukt som användes inom klädindustrin. Man växte och expanderade till att processa metaller och genom ett förvärv 1993 gjorde man sitt intåg i marknaden för platsdetaljer. Verksamheten växte och 1997 verkar man ha fokuserat bolaget då man avyttrade metallverksamheten och satsade mer på nuvarande affärsområden. Runt 70% av intäkterna kommer från export.

Redan nu kan jag kommentera att bolagets verksamhet till stor består av specialprodukter som troligtvis är särskilt anpassade för vardera kund, vilket rent generellt innebär högre marginaler och högre avkastning än generiska produkter som inte är specialanpassade. Företaget ser också ut att kunna vara en konkurrent till Habia Cable, ägda av Beijer Alma (årsredovisning 2017), vad avser specialkablage även om Habia inte har särskilt stora intäkter från just rymd- och flygindustrin av vad jag kan utläsa ur Beijer Almas årsredovisning.

Strategi

Strategin är att skapa uthållig tillväxt genom utvecklandet av innovativa och effektiva lösningar för sina kunder. Man ser sina kunder som partners som är delaktiga i nya innovationer, utan att tappa sikta på kärnverksamheten. Man uppger att en del av kulturen är att vara snabbfotad, ”Fast and Responsive” där man snabbt kan ställa om och ta responsiva beslut som gynnar sina kunder, sina anställda och hela koncernen. De enskilda ledningarna tillåts vara entreprenöriella och får enskild belöning baserat på den lokala affär som denna ledning bedriver.

Finansiellt

Omsättningen har varit växande varje år sedan 2010 (2013 undantaget) och den justerade EBIT% har pendlat mellan ~6 – 9 %.

Bolaget betalde mellan 2010 – 2016 en stigande utdelning, men verkar från 2017 slutat betala utdelning, trots att bolaget varit lönsamt varje år (undantaget 2015 där man gjorde en större nedskrivning).

Lönsamheten har generellt sett varit god under åren sedan 2013 (baserat på justerad EBIT).

En sak som jag kan störa mig lite på är deras ständiga justering av rörelseresultatet där man räknar bort följande kostnader.

Kostnader för omstruktureringar, att bli stämd, kostnader för att sälja egendom, nedskrivningar mm. Eftersom att detta är riktiga kostnader som man faktiskt har haft är det faktiska kostnader. En sak är att vissa poster (som nedskrivning) inte påverkar kassaflödet. I vart fall har man varit konsekvent med användandet.

Den finansiella ställningen är inte superstark, där bolaget har en nettoskuld om runt ~£36M. Vid bokslutet 2018 (brutet räkenskapsår som slutar i mars) hade man räntor om run £1,9M vilket innebär att man täcker räntorna med i vart fall ~4ggr vilket får ses om OK.

Durocs investering

Vid investeringen i bolaget skriver Duroc

Carclos respektive affärsområden uppvisar historiskt god lönsamhet och tillväxt. Betydande investeringar har under senare år gjorts i utbyggnad av koncernens produktionskapacitet. Problem med bemanning respektive inkörning av ny kapacitet samt tillkommande produktlinjer, har tillsammans med höga centrala kostnader jämte underskott i pensionsstiftelser för vilka bolaget är garant, lett till en sammantaget sjunkande lönsamhet och också börskurs de senaste åren.

Man har vidare sagt till Finwire (enligt nyheter via Londonbörsen) att

The investment is in the first place a financial investment. Now we’ll see what’s going on in the future.

There are no overlapping activities, but we complement each other in several areas. Carclo has a strength in the automotive sector but is also active in the healthcare area. It is a very fine business.

Värdering

Bolaget har utestående aktier om totalt 73 211 690 (efter utspädning, enligt not 11 i årsredovisningen för 2018) för ett pris om 46,8 GBX styck. Detta ger ett börsvärde på ~£34,3M. Med en nettoskuld om £36M ligger EV på ~£70,3M. Justerad EBIT ligger på ~£9,1M, vilket en EV/EBIT om ~7,8. Med tanke på den historiska utvecklingen där omsättningen sedan 2010 växt med runt 7%, och EBIT med runt 7,5% ser det inte alltför dyrt ut.

Om marginalerna kan återgå till forna nivåer om ~7,5% istället för 6,2% och med återupptagen utdelning kan kursen komma att öka till tidigare nivåer.

EBIT är beräknat på samma sätt som Carclo själva gör, dvs med justeringar.

Avslutning

Genom denna snabbanalys tycker jag att det ser ut att vara en bra investering för Duroc. Är faktiskt lite sugen på att köpa lite aktier själv i bolaget. Behöver dock förstå verksamheten mer (bland annat hur de enskilda affärsområdena utvecklas och vilka incitamentsprogram som finns) innan några större pengar investeras.

Upplysning: äger inga aktier idag.

Länksamling februari 2019

09/02/2019 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

Economics in One Lesson

Henry Hazlitt är en intressant författare som trots att han växte upp fattigt blivit en ofta citerad källa inom libertarianska och konservativa kretsar. Hans mest kända bok, skriven 1946, Economics in One Lesson ses som en klassiker för förespråkare för marknadsekonomi utan större regleringar, och som har hyllats av bland andra FA Hayek och Milton Friedman.

Hayek beskrev boken så här 1974:

It is a brilliant performance. It says precisely the things which need most saying and says them with rare courage and integrity. I know of no other modern book from which the intelligent layman can learn so much about the basic truths of economics in so short a time.

Boken är mycket intressant och ger flera värdefulla perspektiv i frågor som inflation, pristullar, industrisubventioner, minimilöner, fackförbund med mera.

Boken finns i PDF-fil online (exempelvis här) och det finns även av en kortare sammanfattning av boken här.

Howard Marks senaste memo

Howard Marks senaste memo är ytterst rekommenderad läsning. Memot handlar bland annat om tullar, populism och varför kapitalism är det enda logiska ekonomiska systemet. Den innehåller även en mycket underhållande beskrivning av hur Laffer-kurvan fungerar, sett utifrån tio män som besöker en bar.

Den beskriver också hur Laffer-kurvan fungerar, genom att den tionde mannen (>10%) som betalade mest skatt (betalade för mest öl) fick stryk och stack därifrån. Bland det roligaste jag läst på länge 🍺🍺🍺
— Adolfsson (@adolfsson_v) February 2, 2019

Fler länksamlingar. Analyser. Utbildning.

Featured images courtesy of freeimages.com / bren1

Avkastning på investerat kapital (excel)

02/02/2019 By Viktor Adolfsson 1 kommentar

I inlägget av Europris som gjordes i januari 2019 används en excel för att beräkna avkastning på återinvesterat kapital (ROIIC) som beräknar den avkastning som ett företag har på det kapital som används i rörelsen. En hög avkastning på kapitalet minskar risken och gör att ränta-på-ränta-effekten kan få sitt fulla genomslag i ökad aktiekurs. I inlägget som heter just hög avkastning på kapitalet minskar risken förklaras bakgrunden och tankarna till varför det är av yttersta vikt att hitta företag som kan återinvestera stora belopp till hög avkastning, för att en långsiktig investering ska bli en exceptionell investering. I länkinlägget från januari 2018 hänvisas till Saber Capitals beräkning av ROIIC och det inlägget föreslås läsas för den som vill använda detta verktyg.

Excelen finner du nerladdningsbar längst ner i detta inlägg.

Det exempel som ges i excelen som kan laddas ned:

De gröna rutorna går att ändra utan att ange lösenord för databladet (som finns längre ner).

Vinst: Den vinst som bolaget gjorde 2008 mot 2018

Eget kapital: Eget kapital 2008 och 2018

Skulder och leasingåtaganden: räntebärande skulder (inkl avsättnignar) och leasingåtaganden 2008 och 2018

minus Goodwill: Goodwill 2008 och 2018

minus Överskottskassa: den del av kassan som är ”överskott” (kan vara allt över exempelvis 5% av omsättningen)

Totalt investerat kapital: summering av företaget investerad kapital 2008 och 2018

Kumulativt 10 års vinster: summering av alla årsvinster som företaget gjort mellan 2008 t.o.m 2018.

Kumulativt utdelning och återköp: sammanlagd utdelning och återköp mellan 2008 t.o.m 2018 (används ej i beräkningar)

Återinvesteringstakt: den takt som företaget återinvesterat vinsterna under perioden

Avkastning på inkrementellt kapital: den avkastning som företaget haft på det som återinvesterats

”Compounding”-hastighet: den inneboende ränta-på-ränta-effekten som finns i företaget.

Lycka till! jag hoppas du finner verktyget användbart! För frågor nås jag via om / kontaktsidan eller via twitter.

Ladda ner

Nerladdningsbar excel

Lösenordet för att låsa upp låsta celler är ”medelvagen”.

Annat inom utbildning och inom analyser.

Kom in och spela! Affiliates Del 1 (januari 2019)

31/01/2019 By Viktor Adolfsson 2 kommentarer

På den svenska börsen finns ett antal olika typer av bolag inom iGaming, allt från spelutvecklare till operatörer. I princip finns åtminstone ett bolag inom varje del av värdekedjan och Stockholmsbörsen är ett mecka för den som är intresserad av att investera i gamblingbolag. Detta kan vara särskilt intressant då det just nu sker en våg av legalisering/licensiering av onlinegambling vilket driver en generell konsolidering av marknaden.

I denna branschöversikt riktas fokus på det som kallas affiliates – nämligen den del av iGaming-värdekedjan som handlar om att anskaffa slutkunder till operatörerna. Många delar av inlägget skulle kunna handla om Lead Generators i allmänhet, men termen affiliates kommer användas då majoriteten av intäkterna hos de noterade bolagen kommer från just iGaming.

Detta inlägg, del 1, försöker dels ge en generell bred översikt över branschen, allt från intäktsgenereringen till svara på frågan om vinsterna är uthålliga. Del 2, som publiceras när Q4 för 2018 har kommit in, ger en översikt över de aktörer som finns samt de nyckeltal som kan vara intressanta att kolla på.

Upplysning: jag äger aktier i XLMedia, Catena Media och Net Gaming Europe vilket självklart påverkar hur jag ser på sektorn.

Branschen

I inlägget används termerna ”Besökare” och ”Spelare” som den person som slussas genom affiliatens försorg till operatören, i inlägget ofta kallat just ”operatören” eller ”kunden”.

Kort kan sägas att jag personligen helt bytt fot om branschen. Tidigare ansåg jag att riskerna i branschen var betydligt större än vad jag nu bedömer dessa vara och min portfölj är väldigt exponerad mot sektorn. Den som är intresserad av hur jag tänkte då kan läsa mitt inlägg om varför jag sålde Catena Media. I korthet kan det beskrivas som att jag var av uppfattningen att SEO inte var en särskilt hållbar strategi och att det kunde gå väldigt fort när Google ändrar sina algoritmer. En ändring av algoritmen och BANG, affiliatens trafik sjunker med 80%. Detta tror jag inte längre är ett troligt scenario. Vidare har jag tidigare varit av uppfattningen att operatörernas verksamhet mer och mer kan liknas med en ”commodity-buisness”, dvs att deras produkterbjudande är likartat och det enda som särskiljer dessa är pris. Inte heller detta tror jag är aktuellt. I samband med detta tål det att förtydligas att jag bedömer riskerna inom ”Paid Media” för en affiliate som högre, eftersom detta typiskt sett är en verksamhet utan särskild verkshöjd som dessutom operatörerna i högre utsträckning kan göra själva till ett billigt pris, särskilt på reglerade marknader.

Läs också: Catena Media PLC (nov 2017)

Affiliates kan nästan bäst beskrivas som ”inkastare på internet”.

Om marknaden

Eftersom affiliates i huvudsak genererar trafik och får sina intäkter från operatörerna är den överliggande marknaden för affiliatsen den för iGaming i stort. De största trenderna inom iGaming är övergången från landbaserat spel till online (inte minst i USA) och nyregleringar/öppnandet av marknader. Intäkterna för iGaming-marknaden väntas växa från €44Md 2018 till €60Md 2023 (H2 Gambling Capital), eller runt 8,5% årligen. Av denna väntas runt 66% vara ”laglig”.

De största regionala marknaderna är Europa med 53% av intäkterna, Asien/Mellanöstern 27% och Nordamerika 12%. 77% av marknaden består av racing, kasino och odds. Vissa tror att marknaden i USA kommer bli den största marknaden för iGaming inom några år.

Vilken del av denna kaka får då affiliates? Net Gaming Europe uppskattar i sin bolagsbeskrivning inför listning på First North att affiliates ordnar runt 40% av spelarna/intäkterna på iGaming-marknaden. Man uppskattar vidare att marknaden för affiliates idag står för €5,4Md (från Småbolagsdagen 2018, 2:36), vilket skulle innebära runt 12% av intäkterna för iGaming-marknaden i stort.

Det tål att uppmärksammas att affiliates är marknadsförare och är helt beroende på de marknadsföringsbudgetar som operatörerna har (mer om detta under Risker och Möjligheter).

Generellt sett är värderingarna inom iGaming-sektor i Sverige låga, se värderingsmatris från @vrisoren (följ honom!).

Då var alla bettingbolag jag bevakar klara med rapporteringen för det här kvartalet. NETG fortsatt favorit. USA och sports betting är två faktorer som kommer bädda för hög och uthållig tillväxt, vilket jag inte tycker avspeglas i värderingen. pic.twitter.com/OqmEYXdyyR
— Frisören (@vrisoren) November 22, 2018

Affärsidé – Lead Generation

Själva affärsidén för affiliates är tämligen enkel – att ordna kunder åt andra företag. På samma sätt som Google och Amazon hjälper konsumenter att finna andra företags produkter, hjälper affiliates spelare att hitta spelsidor att spela på. Kort och gott kallat Lead Generation, vilket innebär att man ordnar leads till andra företag.
Den bästa jämförelsen som går att göra för affiliates är sidor som prisjakt.se, compricer.se, elskling.se och Expedia/Hotels.com/Trivago (som samtliga ägs av Expedia Group, noterat på NYSE). Dessa lead generators listar företag med eftersökta produkter/tjänster och gör det möjligt för en konsument/slutkund att jämföra likvärdiga produkter vad avser pris, fraktpriser, leveranstid m.m. När en kund leds till slutföretaget och gör ett köp, får lead generatorn/affiliaten betalt (på olika sätt).

Det har sagts att affiliates bygger sådana broar mellan spelarna och operatörerna som operatörerna inte kan eller vill göra själva. Det finns olika sätt att driva trafik till en operatörs hemsida, och de två vanligaste är genom att driva olika hemsidor eller att köpa annonsutrymme på andra sidor.

Egenägda sidor

Det typiska är att en person som är intresserad av att spela online googlar på tex ”online casino”, ”bästa bonusen odds” eller motsvarande sökord. När personen klickar på ett av resultaten, där de tre första sökresultaten får runt 50% av klicksen, kan den komma in på en sida som en affiliate äger. Personen guidas genom hemsidan till en operatör som personen tycker är intressant och gör en insättning. När insättningen är gjord och personen börjar spela har affiliaten slutfört sitt arbete – den har guidat spelaren till en operatör. Allt handlar med andra ord om att ordna trafik till operatörerna. Att spelaren hamnar på just den affiliatens hemsida beror på att just den enskilda affiliaten varit bra på sitt arbete med SEO (Search Engine Optimization, sökmotorsoptimisering). Av förenklingsskäl används samma terminologi som XLMedia använder för affärsområdet, ”Publishing”.

Varje typ av hemsida kan vidare delas in i olika kategorier, som exempelvis jämförelsesidor, sidor med användargenererat material (typ forum), sporttablåer, appar, nyhetssidor, bloggar, klagomålshanteringssidor (tänk AskGamblers) mm.

Det hela kan mycket enkelt beskrivas med en bild från valfri affiliates årsredovising, exempelvis från Catena Media:

Exempel

En besökare googlar på ”online kasino” och klickar på en länk av de första tre resultaten. Hemsidan kan exempelvis se ut som bilden nedan, från sveacasino.se (ägt av GameLounge, som ägs av Cherry) som jämför olika onlinekasinon, vilka bonusar de har, om de använder BankID, om det finns free-spins osv.

Spelaren väljer att klicka på ”spela här” hos exempelvis SpeedyCasino och slussas direkt till SpeedyCasino. Genom olika cookies och andra tekniker (som beacons, jquery, javascripts, clearimages, pixlar) håller både SpeedyCasino och SveaCasino koll på om besökaren blivit slussad från SveaCasino.se när den gör sin insättning. När insättningen är gjord, omvandlas spelaren till en NDC/FTD (”New Depositing Customer”/”First Time Depositor”), och SveaCasino har slutfört sitt jobb.

Onlineannonsering

Ytterligare ett sätt för en affiliate att leda en spelare till en operatör är att annonsera på andras hemsidor genom exempelvis banners. Man kan också köpa reklamplats hos annonsnätverk, exempelvis Google eller Adform, som placerar ut affiliatens annonser på hemsidor som är kopplade till annonsnätverket (som då kan vara direkt riktade till personer som sökt på gambling-relaterat innehåll eller annars verkar lämpade för just denna typ av annons). Det mest välkända annonsnätverket är troligtvis AdSense, som också används på denna sida. Ytterligare sätt är att använda tex facebook, instagram, snapchat eller andra sociala medier för att köpa riktade annonser. Affiliates som sysslar med denna typ av marknadsföring är med andra ord något som kan likna en marknadsföringsbyrå som hanterar mängder med utplacerade reklamplatser, fast på internet, på uppdrag av operatören. Denna typ av affiliate-verksamhet är den typ av affär som affärssegmentet ”Media” hos XLMedia (Analys av XLMedia) utgörs av och som är huvudfokus för Future Gaming Group, och som av de flesta kallas för ”Paid Media”. Metoden kan såklart även användas för att locka besökare till sina egenägda sidor.

Nedanstående bild, tagen från XLMedias presentation i september, förtydligar skillnaden mellan att ha egna sidor (som rankar högt på google – ”Publishing”) och onlineannonsering (”Paid Media”).

Xlmedia beskriver Publishing/Media — Beskrivning av egenägda sidor och onlineannonsering

Vertikaler

För iGaming-affiliates finns i huvudsak fyra huvudkategorier av vertikaler; odds, kasino, poker och lotterier.

Utöver att vara affiliates för specifikt iGaming varierar vertikalerna stort mellan bolagen – allt från resor (tänk hotels.com eller expedia) till finans, sjukvårdstjänster, prisjämförelser för varor m.m. Just finans-vertikalen tenderar att vara något som de noterade bolagen fokuserar lite extra på just nu (utöver iGaming), där Catena Media, XLMedia och Net Gaming har en sådan vertikal. Generellt kan även sägas att det är möjligt att driva trafik, att vara lead generators, inom vilken produkt/tjänst som helst som säljs över internet – eller som Catena Media sade på sin CMD:

This is not iGaming-specific. This is applicable to any industry

Intäkter

En av de mest attraktiva aspekterna generellt för branschen är hur man får betalt. Intäkterna för en affiliate sker typiskt i fyra olika kategorier; CPA (engångsbetalning), Revenue share (intäktsdelning), hybrid eller övriga.

CPA

CPA står för Cost Per Accquisition och är en engångsbetalning till afiiliaten för att denne lyckats generera en slutkund till operatören. Själva CPA-beloppen varierar beroende på affiliatens storlek, dess trafik, vilket land, vilken bransch och så vidare. Det finns uppgifter att man i Europa i snitt kan tänka sig att CPA ligger på runt $200-600 per lead, och runt dubbelt så mycket i USA (från Magnus Anderssons Fundamentalanalysbloggen).

Just CPA kan vara en mycket intressant lösning för en affiliate när det gäller precis nyreglerade marknader där onlinepenetrationen för gambling är låg (som USA) eftersom operatörerna är väldigt angelägna om att få trafik och spelare. Om operatörerna är angelägna om att få trafik kan den med den ledande positionen kräva väldigt höga CPAer.

Revenue share

Revenue Share, eller intäktsdelning, är precis vad det låter. Operatören delar en del av sin intäkt från spelaren till affiliaten. Avtalen är inom branschen ofta livslånga, vilket innebär att affiliaten får betalt så länge som spelaren använder operatören. Det innebär att affiliaten får en lägre intäkt initialt när spelaren blir konverterad hos operatören, men att intäkterna kommer löpande vare sig det är inom ett år, två, tio år eller längre. Detta är särskilt intressant om det är en ”storspelare” som genererar stora intäkter till operatören eftersom affiliaten fortsätter få en del av kakan under lång tid framöver.

Fördelen med att använda intäktsdelning är flera – bland andra återkommande intäkter utan skapandet av nya leads under lång tid framöver, och risken att man ”säljer” en lead för billigt med CPA försvinner. Bilden nedan visar den intäktsbas som kan skapas med livslånga revenue share contracts, tagen från @Orakel_O (följ honom).

En FTD/NDC fortsätter skapa intäkter under lång tid.

Hur eskalerer revenue base for affiliates med FTD på Perpetual deals (life time)? Jag har skapad en model som simplify hur revenue base grows. Rentention data i modellen er bransje median och FTD growth "kun" 3% Q/Q. Mitt blogg innlegg om dette i fjor: https://t.co/bytO2dqLXf pic.twitter.com/9bnHh1GZIJ
— OrakelO (@Orakel_O) March 6, 2018

Hybrid

Hybridintäktsmodeller är oftast en blandning mellan just CPA och Revenue share, vilket kan innebära att affiliaten får dels en (lite mindre) engångsbetalning i början för att sedan få dela på intäkterna framöver. Det är en inte alltför ovanlig företeelse, men utgör oftast inte särskilt stor del av intäkterna för de noterade affiliatesen.

Övriga

De övriga intäkterna kan röra sig om att exempelvis erbjuda operatörerna en plats på en hemsida, att en viss operatör får en viss utmärkande hemsida eller liknande. Det existerar även olika sorters installationstjänster och prenumerationstjänster, men eftersom dessa övriga intäktsmodeller oftast är så pass liten del av intäkterna är det inte värt att gå djupare än att konstatera att det finns.

Vad är bäst?

Egentligen är ingen av dessa intäktsmodeller klart bättre än den andra och det beror helt på hur det används. Revenue share-modellen innebär att intäkterna blir mer stabila och uthålligare samtidigt som affiliates också tjänar pengar på en fullständigt mättad marknad utan tillväxt (då inga nya spelare tillkommer utan de befintliga fortsätter spela). CPA är å andra sidan väldigt attraktivt när det är en relativt ung marknad och där operatörerna är väldigt sugna på att få trafik. CPA innebär också högre initiala marginaler jämfört med rev-share, där intäkterna istället kommer löpande.

Att locka besökare till en hemsidor

I stort finns det tre vägar för en affiliate att ordna besökare till sina sidor, antingen genom att man marknadsför sin hemsida på ett traditionellt sett (tex TV/Radio/Banners mm), att man köper vissa utvalda sökord via Pay-Per-Click (”PPC”) så man hamnar på utmärkande plats på Google, eller att man bygger sina hemsidor så att de rankar högt på Google (SEO). Det billigaste och mest uthålliga sättet är att ranka högt på Google och andra sökmotorer.

Innehåll / SEO / Domän

Just sökmotoroptimisering är ett ämne som diskuteras flitigt. I korthet innebär det att en sida är byggd på ett sådant sätt den rankas högt vid sökningar hos Google. Exakt hur Googles algoritmer avgör vad som rankas högt och vad som inte gör det är inte helt klart (för det avslöjas inte av Google). Det som avgör rankingen är dels antalet länkningar till en sida, hur besökare agerar när de är på sidan, vilka länkar som går ut, hur ofta särskilda ord omnämns, hur många ord ett inlägg har (tyvärr måste jag konstatera att det bästa verkar vara runt 2000 ord, vilket är kortare än de flesta inlägg jag skriver) och ofantlig antal faktorer till. Den som är intresserad av att gå djupare i detalj om vad som avgör en sidas ranking kan läsa mer i denna mycket utförliga artikel.

Det tål att sägas att de noterade bolagen med sin huvudverksamhet inom Publishing är experter på SEO. Det är just SEO som är deras yttersta nisch – de vet hur man bygger bra hemsidor som rankar högt på Google och som en konsekvens får mycket trafik. Ju mer trafik, ju fler leads skapas. SEO kan även vara självförstärkande, då en sida som rankas högt får många länkningar till sig vilket i sig innebär att sidan rankas högre. Att vara högst rankad på sökningar är oerhört värdefullt, eller som Catena Media skriver i q3 rapporten (s 7) om sin finansvertikal:

Sökmotoroptimering är avgörande för att ett leadgenererande bolag ska lyckas på denna marknad, så detta är vad vi fokuserar på.

Googles algoritmer för indexering och sökresultat är dock inte statiska. Dessa uppdateras och ändras regelbundet (historiska ändringar). Vidare har Google särskilda riktlinjer (tex här och här) för vad som anses tillåtet, och följs inte dessa riktlinjer så kommer hemsidan att straffas i sökresultaten. Som jag skrev i min säljanalys av Catena Media i november 2017 gäller det att skapa affiliate-sidor som inte är ”tunna”, dvs att varje sida ska bestå av originellt content. Om man försöker ta genvägar och inte följer Googles särskilda riktlinjer (s k ”Black Hat”) finns det en inte obetydlig risk att Google-straffar sidan. Detta är risker som varje affiliate måste beakta. Den som dock är skicklig på SEO lär sig snabbt vad som fungerar och vad som inte gör det.

Spitz Capital tar upp flera intressanta poänger vad gäller just affiliates som har koppling till domänägande och SEO:

Att i detta läge investera i affiliatetillgångar kan i någon mån ses som att investera i fastigheter i ett skede innan branschen var helt genomlyst och städerna konsoliderade. [..]

Att som Catena Media och Net Gaming Europe äga ett stort antal domäner innan regleringen av den amerikanska iGaming-marknaden kan ses som köp av oexploaterade marker, där man först senare får veta om det var värdefulla marker (kanske finns det olja där?). Eftersom domäner generellt är väldigt billigt är det inte heller dumt att köpa flera olika domäner, som den bulgariska man som ägde nästan en tredjedel av alla svenska domäner (podcast från Kapitalet om denne man).

Tillväxt

Att det finns stor del tillväxt kvar i sektorn måste vara tämligen uppenbart. Om vi bara tittar på iGaming så sker fortfarande den största delen av gambling landbaserat (Norden undantaget), och övergången till online kommer fortsatt generera massivt flöde av nya spelare. Om man dessutom blickar bortom den kraftiga tillväxten som finns inom iGaming så finns det ett oerhört stort antal vertikaler som kan utvecklas vidare. Där finns egentligen ingen begränsning utan allt som går att köpa över internet kan man driva trafik till. Det enda som verkar begränsande är resurser och tid. I dag gör bolagen helt rätt i att kapitalisera på den trend som iGaming erbjuder, då den marknaden är höglönsam för (duktiga) affiliates.

USA

En mycket spännande utveckling just nu vad gäller tillväxt är öppning för iGaming i USA. Sedan den viktigaste amerikanska lagen som förbjöd iGaming i USA, PASPA, föll i maj 2018 har flera amerikanska stater legaliserat iGaming. Eftersom legalisering/licensering innebär värdefulla skatteintäkter ligger det i ropet att i princip de flesta stater kommer att tillåta iGaming i någon form. Amerikanare är generellt speltokiga och det förutspås att marknaden ska växa ofantligt mycket.

Hur USA utvecklar sig — Catena Media CMD 2018

After Fridays growth numbers from sportsbetting in NJ, let us look where we are in the projected growth for US Sportsbetting….. $CTM #Kambi $GIG @EvoLiveCasino #Netg pic.twitter.com/E68parJ8X4
— OrakelO (@Orakel_O) October 14, 2018

Denna gäller enbart odds och räknar således inte in poker/lotterier/kasino

Följande artiklar är relevanta i frågan om lagstiftningen kring betting/kasino i USA: UIGEA https://t.co/lA7IzmGZNX , Wire Act https://t.co/FgOMrdZ24k , PASPA https://t.co/fCYvgZyc4Y https://t.co/PSX3P2EHC0
— Adolfsson (@adolfsson_v) January 15, 2019

Konsolidering / Förvärv

Affiliatemarknaden har senaste åren sett en kraftig konsolidering och professionalisering, med flertalet uppköp av mindre aktörer. Förvärv har gjorts på löpande band till låga multiplar. Att multiplarna har varit låga sägs bero på att en liten affiliate oftast bara består av några enstaka personer som drivit en hemsida några år och som önskat cashat ut. Konsolideringen och professionaliseringen har gjort att branschen som helhet fått ett bättre rykte och att operatörerna inte behöver vända sig till mindre affiliates. Genom att samarbeta med ett fåtal större affiliates blir utbytet bättre och de större affiliatsen kan garantera viss trafik. Även för (de noterade) affiliatsen är detta bra, då det minskar risken för att operatören ska agera ojust (som att till exempel avsluta livslånga revenue share-avtal). Större affiliates har också större möjligheter att kunna anpassa sitt erbjudande till vad som är lagligt i en viss marknad, där compliancefrågor i en reglerad marknad är oerhört viktigt. Tempot för förvärv verkar dock generellt bland de noterade affiliatsen gått ner senaste året, trots att runt 80% av all affiliate-trafik i Europa genereras av bolag med under €10M i omsättning (Net Gaming uppskattning).

För en aktör som redan har en teknisk plattform är det möjligt att tänka sig att synergieffekter vid ett förvärv kommer väldigt fort, och att integrering av förvärvade tillgångar går snabbt. Att då köpa något till en låg multipel och ha ett eget team som går in och förbättrar en sida har gjort att roll-ups inom sektorn blivit ytterst lönsamt. Jag tror inte heller att konsolideringen i branschen är klar på flera år, och de noterade bolagen kommer fortsatt ha förvärvad tillväxt på agendan.

Risker och möjligheter

Allt är såklart inte guld och gröna skogar för affiliates. Det finns ett antal risker som måste belysas, men vissa av dessa risker skapar också möjligheter för en affiliate.

Regleringar

Det finns för- och nackdelar med att en marknad regleras. De största fördelarna inkluderar att marknaden blir legal, mer öppen och mer seriös, att inträdesbarriärerna för nya aktörer ökar och att det sker en mer effektiv tillsyn. Några av nackdelarna kan inkludera bland annat restriktioner på hur man får marknadsföra (där det bland annat kan nämnas Konsumentombudsmannens stämning mot Ninja Casino), och risken för att en aktör blir av med sitt tillstånd vid misskötsel. Som jag nämnt tidigare blir frågan om compliance extra viktigt när en marknad regleras och den affiliate som är duktig på compliance vinner fler affärer.

En mycket stor fördel med reglering är att branschen blir öppnare och att inträdesbarriärerna för nya aktörer blir större. Detta bör i sin tur spilla över på de större affiliatsen då en ny operatör som vill in i branschen kommer att använda de affiliates som kan garantera mest trafik. Man har alltså både fördelen av att vara en önskvärd partner för de befintliga aktörerna och de nya. Man blir lite som de fyra stora är inom redovisning/revisorer – visst, det går att använda en revisor som inte kommer från de fyra stora, men man vet precis vad man får om faktiskt gör det.

Jag har vidare diskuterat vissa möjligheter och risker på Twitter, ang den reglering som skedde av iGaming i Danmark 2012. @Henrikinvest (följ honom) ger mycket bra tillägg till diskussionen.

Lärdomar för Affiliates, baserad på omregleringen i Danmark https://t.co/BFuzf32hmd pic.twitter.com/gdynY2ul1l
— Adolfsson (@adolfsson_v) December 23, 2018

Ytterligare en typ av reglering som kan påverka branschen, och som redan gör det, är hantering av personuppgifter. Exempelvis GDPR påverkar lagligheten i hur företag får tracka personer online och det kan påverka möjligheterna att effektivt mäta konverteringar. Det är finns dock möjligheter i GDPR som möjliggör att konverteringar bevakas men det är striktare krav. Regleringarna inom detta området kommer vidare fortsätta att påverka internetmarknadsföring i stort under kommande år.

”Ingen kundnytta”

Det är relativt många som påstår att affiliates inte skapar något kundvärd, något som Magnus Andersson tidigare bemött. Det är ett av de underligaste argumenten till motstånd för affiliates. I princip alla har använt exempelvis prisjakt.se eller hotels.com och dylikt, och de flesta är överens om att de fått ett värde utav detta. Det skapar kundnytta genom att en spelare/besökare får information om vad de söker. Operatörerna får i sin tur spelare. Spelaren blir nöjd, operatören blir nöjd och affiliaten blir nöjd. Alla vinner på det.

Förändrade beteenden

Affiliates är inklämda mellan Google och operatörerna, och en uppdaterad/förändrad algoritm från Google kan förstöra affärerna väldigt snabbt. Denna risk torde kunna pareras tämligen fort. Annat är det dock om Google skulle få för sig att konkurrera ut affiliates genom att skapa egna jämförelser via Sök (som finns för flygresor/bio/buss/tåg bland annat). Av egen erfarenhet känns risken i ett sådant skeende som relativt lågt då dessa jämförelser varken är särskilt utförliga eller upplevs som uppdaterade.

Även förändrade marknadsföringsbeteenden från operatörerna kan ses som en risk. Väljer de att dra ner på marknadsföringskostnaderna kan man anta att affiliaterna blir påverkade. Vad jag tror och misstänker är dock att affiliates inte blir särskilt påverkade – då de bara får betalt om de lyckas anskaffa en spelare till operatören. Vad som däremot kan vara en fråga är hur mycket man faktiskt betalar när man har fått en ny kund, och fördelningen mellan CPA/Rev-share. Genom att affiliation har professionaliserats kan dock operatörerna inte på helt eget bevåg ändra de ersättningar man betalar ut, utan att vänta sig motstånd och stämningar från de större affiliatsen.

Uppdatering 20190209: Catena Medias fjärde kvartal 2018 visade att neddragningar i marknadsföringsbudgetar kan innebära reell risk. Detta bör dock ”endast” påverkar CPA-avtal då affiliaten får betalt innan operatören har fått sina slutgiltiga intäkter från en NDC.

Personalberoende

Det är sannolikt att ett fåtal anställda sitter på den största kunskapen, motivationen och viljan att göra riktigt bra sidor. Eftersom hela arbetet med att bygga bra hemsidor inte kräver dyr insatsutrustning utan bara tid och kräver kunskap finns inte obetydliga risker med att anställda slutar om de inte saknar rätt incitament till att stanna i bolaget. Detta gäller särskilt i de bolag som sysslar med roll-ups av bolag där det endast rör sig om ett fåtal anställda.

Som Charlie Munger säger gör man nog mycket klokt i att kolla på de incitament som finns, eftersom att det kommer att avslöja de resultat som kan väntas. Såklart gäller detta oavsett bransch. Detta stycke lades till när @henrikinvest svara på mitt inlägg om denna branschanalys.

Skevrapporterad organisk tillväxt

Det finns vissa uppgifter som tyder på att viss organisk tillväxt egentligen endast är omförhandlingar av rev-share-avtal, där en ökning av procenterna som betalas ut till affiliaten höjs bokas in som organisk tillväxt. I min bok är det en sådan väsentlig detalj som påverkar hur investerare förstår rapporteringen att ett affiliatebolag typiskt sett har en skyldighet att upplysa om en sådan höjning, om det påverkar omsättningen väsentligt (och särskilt om man grundar sin tillväxt på det). Oavsett skyldigheten eller ej, det är ytterligare något som förbättras av att marknaden generellt professionaliseras – rapporteringen blir mer öppen och ”rätt”. Särskilt vad gäller de större aktörerna är det säkert något som man blir upplyst om.

Det är lätt att luras av det bolagen anger som organisk tillväxt. Säg att du har 40% revshare men när det stora bolaget köper upp kan dom kanske omförhandla till 50% det räknas då som org tillväxt. Du får även in effekten av länkbyggen osv kortsiktigt som förbättrar tillväxten.
— HenrikInvest (@henrikinvest) January 31, 2019

Enkelt bygga hemsidor

Ytterligare ett argument man hör mot affiliates är att det är oerhört lätt att skapa en hemsida och driva trafik, och att operatörerna när som helst kan komma att göra så. Detta stämmer inte. Visst, det är praktiskt lätt att köpa en domän och bygga en hemsida. Det är dock en annan sak om att bygga en så pass bra hemsida att den ska kunna konkurrera med en redan SEO-anpassad hemsida. Att bygga bra content tar tid och det tar tid att bygga en hemsida som rankar högt på Google. Varför i hela världen skulle tex Kindred, som är expert på att vara operatör, vilja spendera resurser och konkurrera med Catena Media, expert på SEO och lead generation – särskilt som det bara kostar Kindred pengar när affiliaten har lyckats generera en kund till Kindred? Det faller lite på sin egen orimlighet att operatörerna ö h t skulle kunna göra lika bra affiliate-arbete som renodlade affiliates. Eller som en expert i branschen för affiliation säger

Whilst this industry can be lucrative, it is definitely not a quick rich scheme, and requires lots of hard work and dedication to make decent money.”

Heather Gartland / https://incomeaccess.com/contenthub/wp-content/uploads/2018/03/IA_Survey-Report_FINAL_March-7-2018.pdf

Slutsatser

Mina slutsatser efter att ha följt branschen i något år och funderat över hur den faktiskt fungerar, vad som driver intjäning, hur olika produkter fungerar, vilka fallgropar som finns osv, är att jag bedömer att de risker som jag tidigare bedömde som för höga för att jag överhuvudtaget skulle våga investera i branschen varit klart överdrivna. Det är klart att det inte är riskfritt, men med tanke på de oerhört låga värderingar som de noterade affiliatsen har i förhållande till sin historik och intjäning så ser marknaden väldigt mycket högre risker än vad jag gör. Min förhoppning är att jag har mer rätt än marknaden i denna fråga.

Vad gäller just skillnaden mellan Publishing och Paid Media så bedöms riskerna inom Paid Media som klart högre, eftersom det är ett lättare sätt att annonsera på och som operatörerna själva kan göra utan särskilt stort behov av en utomstående aktör. Detta gäller särskilt på marknader som är eller ska bli reglerade då det typiskt sett öppnar upp bredare kanaler än vad som tidigare varit möjliga (som Facebook, Instagram, Snapchat mm). Att dock Publishing skulle självdö (vilket lite av värderingarna inom sektorn verkar ge sken av) bedöms som ytterst osannolikt.

Sektorn verkar generellt mer avhållsam till förvärv mot tidigare, vilket kan tyda på att möjliga förvärv på marknaden gått ner och att de större aktörerna (som Catena Media och XLMedia) ser att de tjänar mer på organisk tillväxt (som även NETG har uttalat). Detta innebär troligtvis att när förvärv väl sker så köps större aktörer upp eller att det sker i andra vertikaler (än just iGaming).

Särskilt vad gäller SEO, och att ha topplacering på Google, är detta det säkraste sättet som en affiliate kan ha uthållig intjäning och tillväxt. Att ha en topplacering kan liknas vid att ha en restaurang lokaliserad på en bra plats på en mycket populär gata – det krävs mycket för att tappa platsen men man ska inte heller få ett rykte som ett dåligt ställe. Att ha en toppnoteringar när ett land öppnas upp (som Catena Media för kasino eller NETG för poker i USA) innebär därför troligtvis relativt uthållig intjäning över lång tid.

Avslutning

Jag är väldigt optimistisk till affiliate-sektorn, vilket avspeglas i att jag för närvarande har runt 40% av min portfölj i sektorn. Det är ett saftigt spel på branschen som jag förhoppningsvis inte ångrar om några år. Jag tror att marknaden ytterligare kommer förstå och få upp ögonen för sektorn när USA-börjar visa sig i siffrorna på riktigt, oavsett om det sker hos operatörerna, spelutvecklarna (som Kambi och Evo) eller affiliatsen.

Tidigare inställning till affiliatebranschen, att den är mindre uthållig än min bedömning idag, finns redovisat i den säljanalys av Catena Media som skrev i november 2017.

I del två av denna affiliate-serie kommer jag att gå igenom varje bolag i sektorn, dvs Catena Media, Net Gaming Europe, XLMedia, Better Collective, Raketech, Everysport Media och Future Gaming group. Inlägget planeras till tiden efter Q4:orna är klara.

Under tiden kan du passa på att läsa det jag skrivit om XLMedia (även denna), Catena Media (även denna) eller Net Gaming Europe.

CTM USA — Jag passar på att visa Catena Medias faser i USA

Upplysning: jag äger aktier i XLMedia, Catena Media och Net Gaming Europe vilket självklart påverkar hur jag ser på sektorn.

Fler analyser. Utbildningsinlägg. Passa på att kolla in bokhyllan om du vill ha lite lästips.

Länksamling januari 2019

27/01/2019 By Viktor Adolfsson 2 kommentarer

Januari har varit en mycket bra månad för börsen som helhet och årets första länksamlingsinlägg är en blandad kompott.

Just nu gör jag research för ett inlägg om affiliates. Jag blev intresserad av Brummer och Partners hedgefond Bodenholm eftersom de har gjort en stor investering i Catena Media (som jag också äger). Bodenholms halvårsrapport för 2018 är mycket intressant och innehåller mycket matnyttigt om hur man kan tänka vid långsiktiga investeringar i bra företag. Ett utdrag:

Växande kvalitetsföretag är ofta relativt dyra mätt i P/E-tal, men perioder av kortsiktiga, svaga resultat eller generella nedgångar i aktiemarknaden kan påverka aktiepriset negativt och leda till fördelaktiga investeringstillfällen.

Love Hultgren skrev en mycket intressant tråd om alternativa karriärsvägar. Eftersom han skrev det på Twitter behövs ingen sammanfattning.

Tråd om tillgångsklassen- och karriärvägen "search funds" (30-40% IRRs) och "entrepreneurship through acquisitions" (ETA). Vi börjar med vad det är: en search fund består av normalt 1-2 "searchers", traditionellt amerikanska MBA-studenter med några års arbetslivserfarenhet som…
— Love Hultgren (@Finansnovis) January 27, 2019

Featured Image courtesy of Jenny Rollo / Freeimages

XLMedia som en obligation (januari 2019)

17/01/2019 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

”Eller varför XLMedia ser ut att vara ett riktigt kap!”

Detta inlägg beskriver en värderingsmetod som utvecklades av den legendariska investeraren Benjamin Graham som går ut på att avgöra hur mycket lån som en bank skulle våga låna ut och använda lånets storlek som en måttstock på när en aktie troligtvis är (kraftigt) undervärderad. Kortfattat går metoden ut på att bedöma verksamhetens cykliska risk, dess kassaflöden och vilket lånebelopp som bolaget kan låna baserat på dess intjäningsförmåga. Är företagets värdering lägre än lånebeloppet är aktien kraftigt undervärderad. Metoden appliceras på XLMedia och enligt denna metod är XLMedia ytterst billigt.

Fler bolagsanalyser finns här. Passa på att kolla in bokhyllan eller utbildning om du vill läsa mer om investeringar.

Säkerhetsmarginalen är A & O

Under tider av extrem börsdepression, antingen generellt eller i enstaka aktier/branscher, finns det en typ av säkerhetsmarginal som kan vara väldigt lukrativ, för att inte säga tämligen säker. Denna säkerhetsmarginal går ut på att värdera en aktieinvestering på samma sätt som om det vore en tämligen säker obligation (=banklån). Ponera att en bank gör bedömningen att den kan låna ut en viss mängd pengar till ett företag med låg risk. Om man använder samma logik som banken, och köper företaget för samma summa som banken kunde ha tänkt sig låna ut, finns en stor säkerhetsmarginal. Om banken kan tänka sig låna ut 10mdkr till företaget, men endast får ta del av räntebetalningarna på lånet, borde då inte ett köp av företaget för 10mdkr innebära att man dels får räntebetalningarna men också framtida vinster i företaget?

Alltså, är priset på hela företaget lägre än storleken på det lån som en bank kan vara villig att låna ut till bolaget, är företaget troligtvis kraftigt undervärderat.

Grahams egna ord

Benjamin Graham skriver i den klassiska boken The Intelligent Investor (i kapitel 20),

”There are instances where an equity share may be considered sound because it enjoys a margin of safety as large as that of a good bond. This will occur, for example, when a company has outstanding only equity shares that under depression conditions are selling for less than the amount of the bonds that could safely be issued against its property and earning power [min kursivering]. In such instances the investor can obtain the margin of safety associated with a bond, plus all the chances of larger income and principal appreciation inherent in an equity share. Common stock bought under such circumstances will supply and ideal though infrequent, combination of safety and profit opportunity”

Dessa tillfällen sker sällan och när ett sådant tillfället uppenbarar sig kan det vara läge att göra en (större) investering eftersom att säkerhetsmarginalen får sägas vara utmärkt. Metoden beskrivs också i ett inlägg från Fundoo-professor, som jag skrev om i länksamlingsinlägget för januari 2018.

Icke-cykliska verksamheter och säkra kassaflöden

Hur avgör då banken om det föreligger låg risk med att låna ut pengar till ett företag? Jo, den bedömer verksamheten. Ju mindre cyklisk verksamhet, ju större företag och ju större räntetäckningsförmåga – desto lägre risk. Konjunkturokänsliga företag är perfekta eftersom att dessa är icke-cykliska. Det kan vara vissa konsumentföretag, sjukvårdsprodukter, livsmedel, värme och el, tobak, godis, spel osv. Är företaget stort brukar det dessutom finnas tillgångar som kan ställas som säkerhet mot lånet. Banken kan kräva att bolagets räntebetalningsförmåga ska vara stor, så ”säkra” kassaflöden premieras.

Räkna baklänges

Hur skulle då banken beräkna hur stort lån den kan vara villig att låna? Börjar vi baklänges blir det enklare att förstå konceptet. Vi antar att banken kräver att de fria kassaflödena (dvs operativa kassaflöden minus kassaflöde från investeringsverksamheten) ska täcka lånets räntekostnader tre gånger vid dagen för utlåning. Alltså ska varje utlånad krona täckas av minst tre kronor i fritt kassaflöde. Då kan det fria kassaflödet potentiellt gå ner 66% men ändå täcka räntekostnaderna. Bilderna nedan illustrerar bankens säkerhetsmarginal vid dessa antaganden. Här antas att företagets kassaflöden växer, om än långsamt med 1,5% per år och att räntekostnaderna är konstanta (vilket de sällan är).

Räntekostnader täckta av kassaflöden — Allt ovanför det röda är en säkerhetsmarginal för räntekostnaderna.

Räkneexempel

Vi antar att ett företagets fria kassaflöden uppgår till 100M per året, vilket skulle innebära att räntekostnader om 33M täckas tre gånger (100/3=33). Sedan räknar vi ut till vilken ränta lånet skulle kunna ges på. Om 33mkr är högsta räntebeloppet som ska täckas tre gånger av kassaflödena, skulle en ränta på lånet om 4% innebära att det största lånet en bank (eller obligationsinvesterare) är villig att låna ut ligger på 825M (33/0,04). Lyckas vi köpa hela företaget för den summan eller lägre föreligger alltså en säkerhetsmarginal som är minst lika stor som det lån en bank skulle kunna tänka sig låna ut till företaget. Väldigt bred säkerhetsmarginal med andra ord! Samtidigt får vi som ägare till hela bolaget (eller andel i bolaget genom aktier) chansen av framtida tillväxt, något som ett lån inte ger! Här kommer också ett verkligt exempel på ett företag som kan sägas handlas till denna breda säkerhetsmarginal.

Verkligt exempel

Att värdera en aktie som om den vore en obligation kräver, enligt Graham, att bolaget är skuldfritt. Vidare bör krävas att man kollar hur uthålliga kassaflödena är genom att kolla på de historiska siffrorna, kanske rent av använda ett genomsnitt. I det exempel som nu ges, har detta inte följts till punkt och pricka. För det första är det svårt att hitta företag med denna typ av säkerhetsmarginal (möjligtvis Fortum februari -16). För det andra använder jag uppskattningar av företagets kassaflöden genom att använda EBIT (där jag antar att EBITDA – nyinvesteringar motsvarar EBIT/FCF). Slutligen används halvårssiffror som uppskattning på helårets intjäning. Av förenklingsskäl är exemplet illustrativt, även om just XLMedia kanske skulle sakna den typ av realtillgångar (typ fastigheter) som är lämpliga att använda som säkerhet på ett banklån.

XLMedia

Det rör sig om den brittiska lead generatorn XLMedia, noterat på AIM, londonbörsen. XLMedia har verksamhet inom bla iGamingsektorn och sköter kundanskaffningar (en s k Affiliate). Företaget har mellan 2010 – 2017 växt omsättningen med ca 40% per år och EBIT mellan 2012-2018E 27% per år. Därtill har man en mycket stark balansräkning. Företagets fria kassaflöde har varierat stort mellan åren på grund av förvärv, men dess operativa kassaflöde är stadigt växande (med undantaget H1 -18). Företaget har också en stor nettokassa.

Finansiellt

Balans- och resultaträkning

Nedan är XLMedias balansräkning och resultaträkning för H1 2018.

Tillgångar

Skulder

Nettokassan uppgår till runt $47M USD (inkluderat kortfristiga investeringar). Den finansiella ställningen är således urstark. Nu kikar vi på lite historik.

Historik

Vi kan se att omsättning och EBIT båda ökat stadigt sedan 2012. När vi tar H1-18 siffror på runrate (dvs vi tar H1 * 2), ser vi att bolaget tappar en hel del i omsättning och EBIT. VDn uppger i den websända presentationen att det till stor del beror på att regleringar i UK gjort att deras kunder varit otydliga med hur man får marknadsföra (och att detta nu är löst) samt att man stängt ner vissa enheter inom affärssegmentet ”Media” med låga marginaler, som påverkat omsättningen negativt. I mina ögon, ihop med VDns förklaring, ser det ut att bara vara ”ett hack i kurvan”. Därtill är det säkert relativt positivt att man satsar mer på ”Publishing” (dvs egna sidor) än ”Media” eftersom att det generellt minskar risken.

Man har vidare gett en uppdatering på helåret, och omsättningen kommer komma in på runt $118M med en EBITDA som är ”in line with current market expectations” (där EBIT enligt konsensus ligger på runt $34,5M). Antagandet om runrate * 2 är relativt nära verkligheten (eftersom H1-omsättningen * 2 blir just $118M).

EBIT för 2018E (vars riktiga siffror kommer in i vår) uppgår därför till runt $34,5USD.

Aktiveringar

Vill även passa på att tacka Love Hultgren som uppmärksammat mig på att man aktiverar vissa utvecklingskostnader, som självklart (kan tyckas) förvränger omsättning och EBIT.

Jodå, men de använder terminologi för att avleda en: "investments in technology and internal systems developed during the period of $4.3 million (H1 2017: $1.7 million). Total R&D spend together with capitalised costs was $5.3 million compared to $4.2 million in H1 2017."

— Love Hultgren (@Finansnovis) January 17, 2019

Om man faktiskt får något värde av dessa aktiveringar bör det långsiktigt inte vara något problem eftersom kostnaderna aktiveras och kostnadsförs genom avskrivningar. Detta är skattemässigt gynnsamt jämfört med att kostnadsföra kostnaderna direkt. Så skulle vara fallet om man tex förbättrat teknikplattformen eller något liknande och inte bara ”dopat” omsättningen.

Hur stort lån får XLMedia?

Vi antar att en bank/obligationsinvesterare skulle kunna säga ”urstark balansräkning i ett växande företag, med ett tillfälligt hack i kurvan, som verkar i en bransch som kan vara stark även om det råder lågkonjunktur. En räntetäckningsgrad på räntekostnaderna om 3 ger oss nog med säkerhetsmarginal, eftersom att kassaflödena skulle kunna minska med 66% och ändå räcka till räntebetalningarna! Om inte det sker kan man amortera på lånet!”. Banken skulle då välvilligt kunna låna ut ett belopp där räntekostnaderna uppgår till $11,5M per år (34,5/3).

I dagens lågränteläge kanske ett lån till XLMedia med en ränta om 6% skulle kunna vara en måttlig ränta (i verkligheten är den räntan lik den Catena Media har på sin icke-säkerställda obligation som ligger på Euribor +5,5%). En banks utlåning skulle således kunna vara $191,6M (11,5/0,06). Om vi därtill adderar XLMedias nettokassa om $47M (som ju skulle kunna användas som amortering på lånet) får vi runt $237M. Vi gör vidare avdrag för runt $10M som används för XLMedias återköp av aktier så dessa försvinner från nettokassan. Det är inte omöjligt att tänka sig att en bank skulle kunna tänka sig låna ut runt $220M till XLMedia, med tanke på dess kassaflöde och nettokassa.

Låna ut pengar eller köpa hela XLMedia?

Det finns totalt 218,703,097 aktier (dock är inte hela likviden använd för återköp av aktier ännu, så summan ska egentligen vara lägre) och runt 3,000,000 optioner utestående i XLMedia, för ett totalt antal aktier om runt 221,7M. $220M delat på antal aktier ger runt $1 per aktie ($0,992). Om en bank således skulle kunna tänka sig låna ut $1 per aktie till XLMedia, varför inte då köpa hela företaget för under den summan? Så, då återstår frågan; kostar aktien $1 eller mindre?

Svaret är ja, precis på marginalen. $1 motsvarar £0,775, vilket är något under vad aktien kostar idag, ~71,5-72 GBX (100GBX = 1 GBP).

Den investerare som har koll på sina säkerhetsmarginaler kan därför köpa XLMedia med gott samvete, trots att dessa beräkningarna lämnar visst utrymme för felmarginaler.

Är XLMedia billigt på dessa nivåer?

Det tål att nämnas att dessa beräkningarna inte är det enda som gör att XLMedia ser billigt ut. Även en koll på bolagets värdering gör att det hela ser oerhört billigt ut. Hela företaget kostar runt £159M (71,8), med en nettokassa om runt £28M och EBIT på H1 runrate på £26,7M, eller en EV/EBIT på 4,9. Huruvida man ska lägga särskilt stor vikt vid de aktiveringar som gjorts eller ej, lämnas öppet för diskussion (och bevisning i framtida rapporter).

Även om jag gör ytterst negativa antagaden i en DCF-kalkyl (som utvecklas i detta inlägg), med negativ tillväxt om 5,5% per år första tio åren (med 0% terminaltillväxt) och använder en 33%ig säkerhetsmarginal får jag att bolaget är värt mer än nuvarande pris.

Företaget har historiskt växt med 40% per år och har haft ett dåligt år, som det dessutom finns rimliga förklaringar till. Det ser med andra ord oerhört billigt ut. Hela branschen för lead generators (eller affiliates, om man så vill kalla dom) är nedtryckt. Vissa är mer normalvärderade (ex Catena Media, som även den ser billig ut), medan XLMedia ser ut att vara billigast i hela branschen. Till råga på att det ser billigt ut så har även VDn Ory Weihs köpt 84 761 aktier för ett genomsnittspris om £1.04 styck (totalt runt en miljon kronor) i slutet av november 2018. Även Swedbank Robur har ökat på sitt innehav till 8,3% av bolaget senaste tiden, samtidigt som bolaget gör återköp för runt $10M. Oavsett vilket så bedömer jag att den säkerhetsmarginal som ges vid denna nivå gör XLMedia till ett klockrent köp. Vill också passa på att avsluta med ett citat från Benjamin Graham i fråga om att bedöma säkerhetsmarginalen:

Investment is the most intelligent when it is most businesslike”

Köp via Degiro

Mina köp sker genom ISK hos Degiro, som har väldigt låga courtage för handel på Londonbörsen. Eftersom Sverige och Storbritannien har ett skatteavtal utgår ingen källskatt på utdelning från Storbritannien, även om det kan komma att ändras till ett högsta belopp om 5%, se vägledning från skatteverket. Detta innebär att utdelningen från XLMedia som kan väntas i vår inte kommer att beskattas, utöver klassisk ISK-schablonbeskattning.

Upplysning: Författaren är per dagens datum (17 januari 2019) aktieägare i XLMedia, Catena Media och Net Gaming Europe (som alla är i samma bransch, därav upplysningen).

Diskonterade kassaflöden (excel)

12/01/2019 By Viktor Adolfsson 5 kommentarer

Denna excel är baserad på Aktiefokus inlägg om diskonterade kassaflöden, där exempelbilden i inlägget visar en excel med en DCF-analys. En excel är dock inte bifogat till inlägget (som för övrigt är ett eminent inlägg). Inlägget från Aktiefokus bör läsas innan excelen används. Excelen finner du nerladdningsbar längst ner i detta inlägg.

Denna DCF-beräkning ser ut enligt följande.

De grå rutorna går att ändra utan att ange lösenord för databladet (som finns längre ner).

I år 0s FCF (100 på exemplet) skriver du in det kassaflöde som du vill ha beräknat och diskonterat.

Tillväxt: ange den tillväxt i kassaflödet kommande 10 åren

Oändlighetstillväxt: ange tillväxten för tiden efter denna period (över 3% innebär att tillväxten är i linje med BNP, ungefär. Högre än så är inte rekommenderat)

Diskonteringsränta: den diskonteringsränta du vill använda. Det är med denna ränta som kassaflödet diskonterar per år med.

Margin of safety: den procentsats som kommer att dras av från det beräknade diskonterade kassaflödet (i exemplet dras 30% bort från 3189)

DCF: är beräkningen av diskonterade kassaflöden efter avdrag för Margin of Safety

Antal aktier: här anger du antalet aktier som finns utestående i bolaget (inklusive optioner, warranter eller annat som späder ut nuvarande aktier)

Pris per aktie: vad aktien kostar i dag

Nettoskuld: den skuldsättning som bolaget har (i exemplet är det negativt eftersom det är en nettokassa)

Enterprise value: börsvärde + nettoskuld

EV/DCF: om Enterpris value överstiger DCF (inklusive avdrag för margin of safety) markeras rutan rött, och grönt om enterprise value under stiger DCF. Rött innebär att priset på bolaget är högre än vad den diskonterade kassaflödesberäkningen säger att bolaget är värt utifrån valda parametrar.

Lycka till och jag hoppas du finner verktyget användbart! För frågor nås jag via om / kontaktsidan eller via Twitter.

Ladda ner

Nerladdningsbar excel

Lösenordet för att låsa upp låsta celler är ”medelvagen”.

Annat inom utbildning och inom analyser.

Gaming – den nya folksporten? (september 2018)

10/01/2019 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

Denna branschöversikt skrevs ursprungligen för Unga Aktiesparares aktietidning, Stock Magazine, för höstnumret 2018. Orginalartikeln finns i den fysiska tidningen eller via Unga Aktiesparares hemsida. Denna branschöversikt är en översikt för den som är intresserad att lära sig med om gaming och datorspel.

Gaming, iGaming, gambling, spelbolag och E-sport. Inte konstigt att det råder viss förvirring kring begreppen. Samtliga handlar om vad som i vanligt tal kallas ”spelbolag”. Det händer ofta att spelbolag innebär både företag inom gaming och igaming, alltså företag som är verksamma inom underhållningsspel, som video-, dator och mobilspel (gaming) och företag verksamma inom onlinebetting, casino och gambling (iGaming).

Stor spelindustri och fler gamers

Spelindustrin är enorm och intäkterna på världsmarknaden för onlinespel låg 2016 på 101 miljarder dollar, där mobil- och webbaseradespel stod för den största delen med 44 procent, enligt siffror från MTG. Tillväxten för industrin väntas växa 6 procent per år fram till 2021, där majoriteten av tillväxten väntas komma från mobil-och webbaserade spel.

Själva spelandet ökar kraftigt både vad gäller mobil, -dator och -tv-spel. Med förbättrade levnadsförhållanden och allt större tillgång till smartphones, kommer ökade möjligheter till att kunna unna sig lyxen av att spela underhållningsspel. Detta leder till att underliggande tillväxten för efterfrågan på spel växer kraftigt, samtidigt som utbudet av olika typer av spel stadigt ökar. Samtidigt kryper åldern för speldebuten ner i åldrarna, och Redeye estimerar att runt 94% av personerna i åldrarna 10-20 är gamers, jämfört med 37% av de som är över 51 år. Smartphone-användandet i världen uppskattas till 35% av världspopulationen för 2018 och till 40 procent för 2021 ,enligt data från statista.com, och just ökat användande av smartphones kommer ytterligare öka efterfrågan för mobilspel.

Den låga kostnaden för att distribuera spel digitalt gör vidare att de spelföretag som lyckas, har högre marginaler och kan investera mer i utveckling. Detta förväntas ytterligare öka innovationstakten inom området som i sin tur leder till bredare utbud, som ytterligare ökar antalet spelare. Det finns en mängd olika genrer inom spel, allt från “klassiska” brädspel som schack, till olika typer av skjutspel, strategispel, rollspel och så vidare. Det finns helt enkelt något för alla.

Spelaktörer

Själva spelindustrin kan i huvudsak delas upp i tre huvudkategorier av aktörer: utvecklare, distributörer och utgivare/förläggare. Utvecklarna skapar själva spelen, som i sin tur kan vara ägaren av plattformen som Xbox eller Playstation, eller helt självständiga utvecklare. Distributörerna distribuerar spelen till marknaden, och kan vara allt från Gamestop, en lokal ICA-handlare, Apple Store till Google Play. En utgivare/förläggare är den aktör som internt har utvecklat spelet eller beställt spelet hos en utvecklare. Det är vanligt att utgivaren/förläggaren bidrar med finansieringen för spelutvecklingen och tar fullt ansvar för alla delar av marknadsföringen och spridningen av spelet.

Från att 2008 där nästan hälften av alla spel släpptes fysiskt, exempelvis på CD-skiva, ligger nu andelen fysiska spelsläpp nära noll och spel släpps numera i princip helt digitalt. På mobilspelsmarknaden dominerar Apple och Google, med App Store och Google Play, som distributörer. Apple uppges ta mellan 15-30 procent av säljpriset, beroende på prismodell på varje transaktion som sker genom App Store. Steam som ägs av Valve är världens största distributör för spel på datorn och även Steam uppges, av ett antal olika källor, ta 30 procent av säljpriset för de transaktioner som sker.

Intäktsmodeller

Intäktsmodellerna för spel kan delas upp i fyra huvudkategorier. Köp av hela spelet, köp av tillägg/expansionpacks, freemium och abonnemangsbaserade spel. Köp av hela spel med tillhörande tillägg är särskilt utmärkande för spel där spelarna kan smycka sina karaktärer och tillbehör, som exempelvis utsmyckningar för CS:GO. Freemium innebär att spelaren får spela grundfunktionerna av spelet först gratis, men att vissa funktioner/tillägg kostar en liten summa till. Det är inte ovanligt att spelare av freemium-modellen måste köpa vissa funktioner för att kunna utveckla sitt spel snabbare och gå vidare i spelet, eller att ens ha en chans att nå en högre placering. Freemium är väldigt vanligt bland mobilspelen, och det har den fördelen att en spelare kan spela spelet en tid innan den bestämmer sig för att köpa ytterligare funktioner.

Abonnemangsmodellen har på senare år växt fram inom alla spelsegment, och Redeye ser detta som en ny trend där det finns en hög sannolikhet för att en abonnemangsmodell är det ”nya” inom både mobilspelsbranschen som övriga spelbranschen. Detta gör det då möjligt för spelaren, som för Xbox Game Pass, betala en viss summa per månad för att få tillgång till ett brett utbud av spel på samma sätt som ett abonnemang på Spotify ger ett brett utbud av musik.

E-sport – tävlingar för spel

E-sport är tävlingar anordnade för spelare, som tävlingar i League of Legends, ligor i Counter-strike med flera, på professionell nivå och genom ett organiserat event. Ofta sker det i form av turneringar eller i ligor, med ett särskilt slutmål – vinna en ligatitel eller prispengar. E-sport går att jämföra med andra ”vanliga” sporter, med skillnaden att man tävlar genom ett spel istället för genom en idrott.

Som fenomen fortsätter e-sport att kraftigt öka sin bas av passionerade fans. Ett intressant fenomen senaste åren är de särskilt nischade e-sportbarer som fungerar precis som vanliga sportbarer, och framväxten av dessa e-sportbarer har att göra med snabbt ökande antal som tittar på e-sport. Antalet tittare på e-sport växer mycket kraftigt och för 2017/18 låg tillväxten på antalet tittare på nära 14 procent per år. Tittarna kan delas upp i två huvudsakliga grupper – de som tittar på e-sport mer än en gång per månad och de som tittar på e-sport mer sällan än en gång per månad. Newzoo, ett konsultbolag inom spel och e-sport, uppskattar antalet tittare för 2017 till 335 miljoner, där antalet som tittar på e-sport mer än en gång per månad ligger nära 145 miljoner. Till 2021 gör man antagandet att dessa siffror kommer gå upp till nära 560 miljoner tittare totalt och 250 miljoner som tittar mer än en gång per månad.

Siffror från MTG uppskattar att det är fler 18-25 åringar i USA som tittar på e-sport och gaming än traditionell sport. Samtidigt är dock den genomsnittliga intäkten per person som tittar på e-sport förhållandevis låg per år, uppskattningsvis 5.49 dollar för 2018, jämfört med mer traditionella sporter, men intäkten väntas växa kraftigt kommande åren i takt med att både e-sport som industri som dess tittare mognar. När väl nuvarande grupp av e-sporttittare blir äldre kan det antas att dessa får mer pengar att spendera, vilket kommer öka intäkten per tittare. MTG (ägare av ligorna ESL, ESEA och spelevenemanget Dreamhack) förväntar sig att intäkterna för e-sport växer från runt 650 miljoner dollar för 2017 till 1 650 miljoner till år 2021, vilket innebär att branschen väntas växa med nära 26 procent per år.

Distributörer av E-sport kännetecknar generellt de plattformar som gör det enkelt att streama spel, som Youtube, Facebook, Twitter och Twitch. Samtidigt som dessa bjässar tävlar om vem som ska äga rättigheterna för att hålla nästa stora streaming-event, finns det en oro i branschen för att utgivarna själva tar över streamingen – det skulle exempelvis inte vara helt osannolikt att Valve (ägare av Steam) helt vill ta över streaming-delen.

Såväl spelmarknaden som e-sport kommer fortsätta växa under lång tid framöver, och den som är intresserad av att investera i marknaderna har stora möjligheter att göra så. Datorspelsutvecklaren och utgivaren Paradox Interactive har klassiska spel som Europa Universalis, Cities: Skylines och Hearts of Iron. Aktien Paradox har sedan introduktionen på börsen under sommaren 2016 stigit kraftigt.

Featured image courtesy FreeImages.com/Jeroen Thoolen.

Avkastningen viktigare än hög sparkvot!

07/01/2019 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

Detta inlägg kan ses som ett debattinlägg i debatten om ”FIRE”, som står för Financial Independence, Retire Early, som går ut på att pensionera sig i förtid. Syftet med hela inlägget är att belysa att de personer som är intresserade av FIRE kanske har mer att vinna på att fokusera mer på avkastningen av det investerade kapitalet än att hetsa kring sparkvot. En mer ”normal” sparkvot i kombination med högre avkastning än börsen (än den avkastning som ofta förespråkas av många FIRE-anhängare, runt 7-8% realt) gör att det både går snabbare att uppnå FIRE samtidigt som man troligtvis njuter mer av resan dit.

Vad är FIRE?

Hela tanken med FIRE är att genom hög andel sparande (i företrädesvis aktier med hög och säker utdelning) få tillräckliga passiva inkomster för att kunna täcka sina utgifter, och därefter pensionera sig. Twitter är fullt av hashtaggen #sparkvot där personer till synes verkar tävla i om vem som kan spara mest av sin lön. De sparande pengarna köps det aktier för. Fokus verkar ligga på just hur mycket man kan spara, istället för att investeringarna ska överavkasta mot börsen (även om detta såklart också är önskvärt). Det verkar som att de som hetsar mest om sparkvot, exempelvis miljonärinnan30, verkar nöja sig med en avkastning som är ungefär som index så länge som de passiva inkomsterna är någorlunda säkra. När man nått den beryktade 4%-spärren (förklaring av Anders Gustafsson, Onkel Toms stuga), som innebär att 4% av avkastningen täcker utgifterna, kan man förtidspensionera sig med gott samvete, eftersom sannolikheten att ens uttag om 4% årligen eroderar kapitalbasen (som ju är hela grunden för FIRE) är väldigt låg.

Fokus på sparkvot

Den genomgående trenden bland FIRE-skaran på Twitter är att fokusera på att kunna ha en så hög sparkvot som möjligt. Det har blivit lite av ett sätt att jämföra mellan varandra och att ge varandra råd och tips om hur man kan spara mer ännu pengar.

Att spara pengar är såklart bra, att konsumera på ett smart sätt likaså. Att inte köpa något som man inte behöver är också smart. Att köpa sådant som verkligen är prisvärt är ett hedervärt mål i sig, men att avstå från exempelvis en efterlängtad resa eller skor som man verkligen önskar har jag svårare att förstå. Ibland önskar man bara köpa en kaffe på stan eller dra en iväg på weekend.

Det är förståeligt att fokuset ligger på sparkvoten, eftersom den är lättast att kontrollera själv och betydligt enklare än att fundera på vilka investeringar som troligtvis kan ge högre avkastning än en korg av investmentbolag och index.

Problemet med att fokusera på sparkvoten istället för avkastningen

Jag ser inget problem i sig att personer frivilligt avstår det en lägre sparkvot kan erbjuda, som härliga resor, godare mat, lite prylar, restaurangbesök, kanske en bil (varför inte leasad?) i syfte att uppnå FIRE. Problemet är att en extremt hög sparkvot inte är det enda sättet att uppnå FIRE, och troligtvis inte heller det snabbaste sättet. Varför frivilligt avstå från en del av livets sötma, som lite mer konsumtion faktiskt kan ge, när man kan uppnå FIRE samtidigt som man har ännu mer pengar, även efter man slutat jobba?

En mer ”normal” sparkvot i kombination med högre avkastning än börsen (än den avkastning som ofta förespråkas av många FIRE-anhängare, runt 7-8% realt) gör att det både går snabbare att uppnå FIRE samtidigt som man troligtvis njuter mer av resan dit.

Uppnå FIRE snabbare med högre avkastning

Förutsättningar i räkneexemplet

Månadslönen följer medianlönen i Sverige, 30 000kr. Lönen antas öka med 2% varje år. Skatten beräknas vara kommunalskatt om 31% (marginalskatt utgår inte och inte heller har jobbskatteavdraget beaktats). Andra kostnader som courtage eller andra skatter är inte inräknat. De utgifter man har att täcka med sina passiva inkomst är skillnaden mellan sparkvoten och lönen. För ”Spararen” innebär det att 50% av disponibel inkomst är utgifter, för ”Avkastaren” innebär det att 75% av disponibel inkomst är utgifter.

”Spararen” har en sparkvot på 50% av den disponibla inkomsten och 8% i avkastning per år. Spararen går i pension när en hypotetisk avkastning om 4% täcker utgifterna.

”Avkastaren” har en sparkvot på 25% av den disponibla inkomsten och 15% i avkastning per år. Avkastaren går i pension när en hypotetisk avkastning om 8% täcker utgifterna.

Att avkastaren har en 8%-regel är helt enkelt en förenkling som utgår från att Spararen har 4%, som är hälften av 8% (även om 8% inte är hälften 15%).

Efter tiden då FIRE är uppnått, dvs att Spararen har uppnått 4%-regeln och Avkastaren 8%-regeln, ökar kapitalet med avkastningen minus dennes regel. Spararen tar med andra ord ut 4% av avkastning varje år, och Avkastaren 8%.

Resultatet – högre avkastning uppnår FIRE tidigare trots halverad sparkvot

Båda beräkningarna

Tabell

Tid till FIRE
30 års data

Tabellförklaring

Vänstra sida: Förutsättningarna för ”Spararen” och ”Avkastaren”. Båda har samma lön, men olika sparkvoter och olika avkastning.

Lön och disponibel inkomst: den lön/disponibla inkomst båda uppbär. Den är lika för båda.

Sparande: disponibel inkomst * sparkvot. Före perioden efter FIRE är sparande (pengar per månad – utgifter).

Utgifter: disponibel inkomst * (1-sparkvot)

Kapital: summan av årets sparande, fjolårets avkastning och fjolårets kapital

Avkastning: Kapital * avkastning (8% för ”Spararen” och 15% för ”Avkastaren”

4%/8%: kapital * regeln (4% för ”Spararen” och 8% för ”Avkastaren”)

Regeln? (<1): Täcker regeln utgifterna? Om <1, nej. Om >1, ja. (4% regel för ”Spararen”, 8% för ”Avkastaren”)

Pengar per månad: (kapital * regel / 12) Kallad i linjediagram för ”passiva inkomster”.

”Spararen”

”Avkastaren”

Pengar per månad efter FIRE

Slutsatser

För ”Avkastaren” tar det ungefär 14 år att uppnå FIRE och för ”Spararen” tar det ungefär 15 år, under givna förutsättningar. Avkastarens täckning av dennes utgifter ökar snabbare än Spararens motsvarande, och skillnaden blir mycket stor efter några år, särskilt när man jämför pengar per månad.

Vi kan se att Avkastaren har mer pengar att röra sig med tiden fram till FIRE, och att dennes kapital redan år 3 genererar högre avkastning än Spararens avkastning. Avkastaren når FIRE med mer pengar på fickan under hela resan (i form av lägre sparkvot/fler utgifter) och har mer pengar per månad, drygt 21 600kr vid FIRE. Skillnaden mellan de två är att Avkastaren lägger mer fokus på att göra bättre investeringar, än att fokusera på sparkvoten.

Avslutning

Hög avkastning är självklart svårare att få. Enormt mycket svårare. Samtidigt tror jag att det bland annat kan finnas en risk för den med hög sparkvot att känna sig illa till mods om den ibland inte uppnår sitt sparmål.

En sparkvot om 25% är fortfarande inte en låg sparkvot, men skillnaden mellan att ha 25% eller 50% sparkvot är en skillnad på drygt 5 000kr per månad, förutsatt att lönen ligger på medianen (dvs disponibel inkomst runt 20 000kr) och är skillnaden mellan 10 350kr per månad och 15 525kr per månad. För 5 000 kr kan man göra väldigt mycket, särskilt om man är van med att ha en mycket hög sparkvot.

Inlägget får inte uppfattas som ett försök att förminska eller förringa just FIRE, utan syftet är mer att få anhängarna att lägga ett större fokus på att göra bättre investeringar istället för att hetsa så otroligt mycket om just sparkvot. Tiden som sparas på att inte i lika hög grad tänka eller jaga bästa priser, att ha en hög sparkvot, kan istället läggas på att lära sig mer om investeringar och att faktiskt försöka slå börsen.

Att ha en lägre sparkvot och istället fokusera på att få högre avkastning följer såklart med några för- och nackdelar:

En lägre sparkvot gör att man kan göra mer under tiden fram till FIRE, som resa, köpa prylar, gå på restaurang med mera
Det är lättare att spara mycket än att få hög avkastning
Majoriteten kommer inte klara av att ens slå index över en lång tid (cred till SparGeneralen)
Det tar tid att lära sig om investeringar
Man kan tycka att det är tråkigt med investeringar
- Då är nog en hög sparkvot ändå bäst kombinerat med en långsiktig korg av investmentbolag
Enstaka dåliga år kan bli mer kostsamma om man försöker sig på högre avkastning, eftersom diversifieringen troligtvis då är lägre
- Högre avkastning kan innebära högre risk (cred till Utdelningsseglaren)
Om det inträffar minusår kommer både Spararen och Avkastaren att behöva ta ut pengar ur portföljen. Att ta ut 8% under minusår kan komma att kraftigt att urholka kapitalet (cred till Miljonär innan 30)

Mer om ämnet FIRE

Den mest extrema av ”supersparare” i Sverige är onekligen Miljonär innan 30 (tidigare hemsida) som levt på lägre än existensminimum under ett flertal år och som pensionerade sig relativt nyligen. Han har även skrivit en bok om hur man gör.

Fantastiska Farbror Fri liknar Miljonär innan 30 även om han är mindre extrem. Han har tillsammans med sin fru barn och visar att det går att uppnå FIRE på relativt kort tid. Även Anders Gustafsson på Onkels Toms stuga är en intressant profil som flyttat till landet och är FIRE:ed.

Vill man uppnå FIRE väldigt snabbt gör man som Alexander Eliasson: hög sparkvot och hög avkastning. Intervju med honom i podcasten kapitalet.

Självklart går det inte att nämna FIRE utan att Mr Money Mustasch refereras till. Här är en föreläsning med honom.

Uppdatering

Efter några väldigt bra kommentarer på twitter i tråden där jag lade ut inlägget har vissa uppdateringar gjorts. Bland annat har lönen efter FIRE i beräkningen tagits bort och några förtydliganden och namnändringar på rubrikerna i tabellen har gjorts. De som kommit med idéer har blivit namngivna där idéerna fogats in.

Det läggs för mycket tid på #sparkvot och för lite på avkastning! Lägre sparkvot men högre avkastning möjliggör s k FIRE snabbare samtidigt som man har mer pengar, genomgående. https://t.co/I0u5VjIVFd
— Adolfsson (@adolfsson_v) January 7, 2019

Fler utbildningsinlägg. Analyser.

Hög avkastning på kapitalet minskar risken

05/01/2019 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

I mitt inlägg om Europris skriver jag om återinvestering i butiker och den avkastning detta genererar för verksamheten. Tanken med detta (långa) inlägg är att expandera varför jag lägger tid på att se avkastningen på det återinvesterade kapitalet. Den största delen av inlägget skrevs redan 2015, men det är första gången som det publiceras offentligt någonstans.

Hög avkastning på kapitalet

Tesen är att de bästa företagen att äga långsiktigt är de företag som kan återinvestera en stor portion av sina vinster till hög avkastning. Eller som Warren Buffett skriver i sitt aktieägarbrev 1992 (samtliga aktieägarbrev från Warren Buffett hittar du här):

The best business to own is one that over an extended period can employ large amounts of incremental capital at very high rates of return.

Buffetts uttryck ”High return on capital”, hög avkastning på kapitalet, är ett intressant nyckeltal att använda för att kunna identifiera nästa ”compounder”. För att förstå ”avkastning på kapitalet” känner jag att man först måste greppa och förstå även övriga lönsamhetsmått. Till en början kommer en diskussion om vad olika intressenter till bolaget är intresserad av, vilket leder in på diskussionen om ROE samt ROA. Först efter detta förklaras tanken bakom ROIC med hjälp av Joel Greenblatt, en investerare som uppges ha haft en snittavkastning 1985-2005 på hela 40%! Dessutom förklaras varför inköpspriset är av yttersta vikt för att avkasta mer än 20% per år, med förklarande exempel. Den som förstår koncepten bakom olika intressenter och känner till ROE och ROA väl, kan med fördel hoppa direkt till ROIC – avkastning på investerat kapital. För att sammanfatta hela texten vill man äga företag som kan skapa hög avkastning på investerat kapital och som har möjlighet att återinvestera denna avkastning till fortsatt höga nivåer, inköpt till ett lågt pris. Först ett exempel.

Exempel – högavkastande korvkiosk

Föreställ dig att du bestämmer dig för att investera 400tkr i en korvkiosk och att du första året får ut 200tkr i vinst. Din avkastning på investerat kapital, ROIC, är därför 50%. För varje krona som investerats får du 50 öre tillbaka. Året därpå återinvesterar du en stor del av vinsten, 80%, i verksamheten och som fortsätter ge samma höga avkastning om 50%. Du har nu 560tkr investerat i din korvkiosk som ger 280tkr i vinst. Du fortsätter återinvestera 80% av vinsten till samma höga avkastning i några år till.

Av din ursprungsinvestering om 400tkr har du varje år återinvesterat 80 % av den vinst som kom från den första investeringen, och din avkastning har blivit 40% per år (ROIC 50% gånger återinvestering 80%). ”Magin” med hög avkastning i kombination med hög återinvestering visar sig redan efter några år, och blir helt magnifik efter ytterligare år.

Hög avkastning och hög återinvestering — Detta är styrkan med ”ränta-på-ränta” som det kallas på svenska (medan engelskan har det mer passande uttrycket compounding, typ förräntning).

Den citerade meningen av Buffett i inledningen summerar i princip HMs verksamhet senaste 40 åren. Man har återinvesterat en andel tillbaka in i bolaget som genererat hög avkastning. När verksamheten ”compoundar” kommer aktien att hänga med. Den som köpte aktier i HM under början av 1979 har sedan dess gjort en snittavkastning per år (utdelningar exkluderat) fram till början av 2015 om ca 23% per år. Om vi istället beaktar att kursen nu ligger på runt 130kr har avkastningen varit runt 17,7% per år.

HM aktie 1979 - 2015 — Varje krona investerad hade blivit drygt 1 700kr under den tiden (690kr vid 17,7%), då fortfarande exkluderat utdelningarna. En helt magisk resa.

Defintioner av lönsamhetsmåtten

ROA står för Return on Assets, vilket på svenska är avkastning på totalt kapital. Kan beräknas som vinst efter skatt delat på totalt kapital, alternativt rörelseresultat delat på totalt kapital.

ROE står för Return on Equity, vilket på svenska är avkastning på eget kapital. Beräknas genom vinst efter skatt delat på eget kapital.

ROIC står för Return on Invested Capital, vilket på svenska är avkastning på investerat kapital. Kan beräknas som rörelseresultat delat på nettoanläggningstillgångar plus nettorörelsekapital minus överskottskassa.

Samtliga begrepp beskrivs mer ingående i varje sektion.

Intressenter i förhållande till resultaträkningen

Eftersom olika kategorier av intressenter till bolaget har olika prioriteringar på (rättigheter till) vinsten i bolaget, ger de olika lönsamhetsmått olika syn på bolagets avkastning i förhållande till varje grupp intressenter. För att göra det tydligt exemplifieras resultaten i resultaträkningen för olika kategorier av intressenter, från anställda till ägare. Leverantörer har ett intresse av att bolaget kan betala dess kostnader för varor och annat material men utelämnas av praktiska skäl.

Exempelvis ingår löner i direkta kostnader kopplade till produktion av en vara eller tjänst, och detta förklarar att personalen som är involverad i själva produktionen är mest intresserad av att bolagets försäljning inte är lägre än kostnad sålda varor. Övrig personal, exempelvis administrationspersonal eller forskningspersonal, är främst intresserad av att bruttoresultatet (dvs omsättning minus kostnad sålda varor) är tillräckligt stort så att denna täcker dessas löner.

En bank (alla kreditgivare) som lånar till bolaget har ett intresse av att se att bolagets vinst från rörelsen, dvs vinsten efter kostnad sålda varor och övriga rörelsekostnader, kan betala de utlånade medlens räntekostnader (och amortera på lånet). Detta eftersom att de finansiella kostnaderna, räntekostnader etc, dras från rörelseresultatet. Om företaget har årliga räntekostnader om 100mkr följer att rörelsen minst måste generera 100mkr för att betala räntekostnaderna. Annars kan en kreditgivare (tex en bank) kräva att bolaget går i konkurs. Helst vill en bank se att bolagets verksamhet genererar så mycket pengar att den potentiellt kan täcka dessa räntekostnader flera gånger om, vilket ger att räntetäckningen ska vara större än ett. En räntetäckning på tre innebär därför att rörelseresultatet överstiger räntekostnaderna (eller rättare sagt finansnettot) tre gånger. I exemplet om räntekostnader om 100mkr skulle en räntetäckningsgrad om tre innebära ett årligt rörelseresultat om 300mkr, för vilket rörelseresultatet täcker räntekostnaderna tre gånger.

Staten är främst intresserad av att bolaget går med vinst, eftersom att den då kan ta ut skatt på vinsten (moms ej nämnt). Den svenska bolagsskatten ligger på ~21,5% av vinsten (för 2019). Om företaget däremot går med förlust, kan företaget istället göra förlustavdrag och få tillbaka pengar från staten. Det huvudsakliga intresset för staten i ett bolags resultaträkning ligger därför på vinst före skatt.

Företagets ägare, aktieägarna, är självklart intresserad av samtliga resultatposter men vill främst veta bolagets vinst efter alla kostnader och skatter, eftersom dessa kostnader ska betalas innan det är tal om någon vinst. Därför är det resultatet hänförligt till aktieägarna som är det främsta intresset för aktieägaren.

Bankens perspektiv på säkerhet och lönsamhet

På samma sätt som bolagets intressenter har olika huvudsakliga intressen i bolagets resultaträkning, har dessa intressenter huvudsakliga intressen i bolagets tillgångar, vilket gör balansräkningen relevant. Både den aktiva sidan (vilka tillgångar som finns) och den passiva sidan (hur tillgångarna är finansierade) är av intresse.

En bank som lånar ut pengar till bolaget har förmodligen störst intresse av att se vilka tillgångar som kan ställas som säkerhet mot lånet så att bankens utlånade kapital inte riskeras i det fall bolaget inte kan betala räntekostnader. Typexemplet på säkerhet på lån utgör fastigheter. Typiskt sett är de materiella anläggningstillgångarna den egendom som erbjuder bäst säkerhet för lån. Immateriella tillgångar är inte i de flesta fall bra som säkerheter och kan i vissa fall inte användas som säkerhet ö h t (patent kan användas som säkerhet men det är ganska svårt att uppskatta dess värde). Även en stor del av omsättningstillgångarna kan ställas som säkerhet men erbjuder oftast inte lika god säkerhet som de materiella anläggningstillgångarna, eftersom värdet varierar mer.

Samtidigt kommer en bank att undersöka hur dessa tillgångar är finansierade. Om bolaget har andra lån kommer dessa dyka upp som skulder i bolaget, vilket kan göra att banken inte vill låna ut särskilt mycket. Detta kan delvis bero på att de säkrare tillgångarna, exempelvis fastigheterna, redan står som säkerhet till andra lån. En bank är mer villig att låna ut pengar till ett skuldfritt bolag än ett skuldsatt bolag. Kombinera bolagets finansiella ställning i balansräkningen med bolagets rörelseresultat (och kanske framför allt kassaflöden) så kan banken avgöra hur stort lån den kan tänka sig låna ut till bolaget. Om bolaget har god avkastning på det kapital som finns i bolaget är det dessutom troligt att banken kan tänka sig låna ut mer, eftersom att bolaget då är mer effektivt vilket sänker den risk som banken tar när den lånar ut pengar. Från bankens perspektiv bör således lönsamheten beräknas som rörelseresultat delat på totalt kapital, ROA. Eventuellt kan man tänka sig att banken bortser från goodwill, eftersom att denna tillgång närmast är att likna som luft (som inte kan ställas som säkerhet), och att måttet då blir rörelseresultat delat på totalt kapital minus goodwill, ROA-G. På engelska är EBIT (earnings before interest and taxes) rörelseresultatet. En investerare som vill använda ROA skulle däremot använda vinsten efter skatt delat på totalt kapital, eftersom att investeraren endast får ta del av vinsten.

Aktieägarnas perspektiv på balansräkningen

Aktieägarnas kapital i bolaget utgör skillnaden mellan tillgångar och skulder, dvs eget kapital. Eftersom att den passiva sidan av balansräkningen (skulder och eget kapital) visar hur bolagets aktiva sida (tillgångarna) är finansierade, är det egna kapitalet alltså den andel av de totala tillgångar som finansieras av ägarna (dvs inte utgörs av skulder). Lönsamhetsmåttet för hur väl bolaget genererar avkastning för dess ägare blir således årets resultat delat med det egna kapitalet, ROE. Även här kan ”luften” i form av goodwill exkluderas vilket ger resultat delat med eget kapital minus goodwill.

Den som följt med i resonemangen inser snabbt att det egna kapitalet kan vara en mycket liten del av den passiva sidan, om bolaget har mycket skulder. Detta skulle då innebära att bolagets tillgångar till största del finansieras av skulder. Detta leder till att aktieägarna kan få stor avkastning på sitt kapital om bolaget till största del finansieras av skulder. Självklart leder detta också till ett större risktagande. En förklaring om hävstångens effekter är därför på sin plats.

Hävstång på eget kapital med hjälp av lån

Ponera att företag A har en omsättning på 100mkr med 50mkr i tillgångar. Årets vinst är 10mkr. Bolaget är skuldfritt. Det egna kapitalet är därför 50mkr. Företag B har också en omsättning på 100mkr med samma vinst och 50mkr i tillgångar, men det egna kapitalet är 25mkr och resterande del om 25mkr är lån.

Företag As avkastning på totalt kapital sammanfaller med eget kapital och landar på 20%. Företag Bs avkastning på totalt kapital är också 20% men avkastningen på eget kapital är dubbelt så mycket, 40% eftersom att hälften av tillgångarna utgörs av skulder.

	A	B
Omsättning	100	100
Vinst	10	10

Tillgångar	50	50
EK	50	25
Skulder	0	25


ROA	20%	20%
ROE	20%	40%
Hävstång	0	2

Här kan man dra den enkla slutsatsen att skillnaden mellan ROA och ROA är bolagets finansiella hävstång. Om hälften av tillgångarna finansieras med skulder blir hävstången på det egna kapitalet därför två gånger. ROE blir således ROA * hävstång på eget kapital. Detta exempel räknar dock inte in de räntekostnader som kommer belasta resultatet till följd av lånade pengar.

ROIC – avkastning på investerat kapital enligt Greenblatt

Kortfattat kan sägas att ROIC är ett kapitalstrukturoberoende lönsamhetsmått, eftersom den är något av ett mellanting mellan bankernas syn på avkastning och aktieägarnas. Kapitalstrukturoberoende innebär att nyckeltalet är användbart på företag med olika finansiering med olika beskattning, och gör det möjligt att jämföra den avkastning som genereras i respektive företag oberoende av om ena företaget har mycket skulder eller är skuldfritt. Ju högre ROIC, ju bättre avkastar bolaget i förhållande till det investerade kapitalet. Detta är det klassiska begreppet return on capital. Joel Greenblatt, författare till The little book that beats the market, använder ROIC som ett av två mått i sitt utvecklade system Magic Formula (för den intresserade är det andra måttet FCF/EV). ROIC kan beräknas på ett flertal olika sätt men här används just Greenblatts definition av return on capital (vilket kanske bättre uttryck skulle vara avkastning på sysselsatt kapital, ROCE, men gängse definition av return on capital brukar kallas vara just ROIC).

Joel Greenblatt beskriver ROIC som ”EBIT divided by net fixed assets and net working capital” vilket skulle översättas till rörelseresultat delat på nettoanläggningstillgångar + nettorörelsekapital. I boken nämnd ovan förtydligas varför rörelseresultatet används:

EBIT was used in place of reported earnings because companies operate with different levels of debt and differing tax rates

Rörelseresultatet används alltså för att vinsten efter skatt inkluderar både räntekostnader, vilket skiljer sig mellan bolag med olika finansiering, och skatt, vilket även den skiljer sig mellan företag. Han fortsätter att beskriva nettoanläggningstillgångar + nettorörelsekapital så här:

Net Working Capital + Net Fixed Assets (or tangible capital employed) was used in place of total assets (used in an ROA calculation) or equity (used in an ROE calculation). The idea here was to figure out how much capital is actually needed to conduct the company’s business.

Fokuseringen ska med andra ord läggas på att lista ut hur mycket faktiskt kapital som behövs för att driva företagets verksamhet. Han fortsätter att beskriva vad som utgör detta kapital:

Net working capital was used because a company has to fund its receivables and inventory (excess cash not needed to conduct the business was excluded from this calculation) but does not have to lay out money for its payables, as these are effectively an interest-free loan (short-term interest-bearing debt was excluded from current liabilities for this calculation). In addition to working capital requirements, a company must also fund the purchase of fixed assets necessary to conduct its business, such as real estate, plant, and equipment. The depreciated net cost of these fixed assets was then added to the net working capital requirements already calculated to arrive at an estimate for tangible capital employed.

Företaget behöver betala för att hålla ett lager, betala för utrustning för att producera en vara, byggnader för produktion osv. Det är alltså frågan om att försöka sätta ett värde på det kapital som är investerat, sysselsatt, i företaget. Ett företag måste finansiera dess fordringar och dess lager men inte dess leverantörskulder, eftersom att dessa i praktiken är räntefria lån. Inte heller kassaöverskottet behövs och exkluderas därför. Kortfristiga räntebärande skulder kostar pengar och är sysselsatt kapital och ingår i nettorörelsekapitalet. Ett företag behöver vidare finansiera nettoanläggningstillgångarna för att bedriva verksamheten, vilket inkluderar fastigheter, fabriker och utrustning. Eftersom att goodwill redan är en tagen kostnad, behövs den inte för framtida drift av bolaget. Därför ska goodwill, enligt Greenblatt, exkluderas från beräkningen. Det är svårt att veta det exakta investerade kapitalet så därför är får det ses som en uppskattning.

Beräkningen av ROIC

Kontentan av detta blir då att:

ROIC = Rörelseresultat delat med nettoanläggningstillgångar+nettorörelsekapitalet.

För tydlighetens skull innebär detta att nämnaren beräknas som materiella anläggningstillgångar + omsättningstillgångar – kortfristiga skulder (exkl. räntebärande kortfristiga skulder) – överskottskassa (varierar per bolag, en tumregel kan vara att i princip all kassa över 5% av omsättningen bör kunna klassas som överskottskassa). En alternativ beräkningsgrund skulle kunna vara EK + räntebärande skulder – immateriella tillgångar – finansiella tillgångar.

En ”korrekt” beräkning av ROIC kräver manuellt arbete på grund av överskottskassa.

Ju högre desto bättre

ROIC är ett sådant tal där högre är bättre. Joel Greenblatt söker att fylla sin portfölj med bolag som historiskt producerar ROIC på över 50%. Dessa existerar inte i överflöd så när ett sådant bolag handlas till ett bra pris, ska man vara redo att köpa.

När ROIC inte ska användas

ROIC ska enligt Greenblatt inte användas på finansiella företag, som banker och försäkringsbolag, eller på utilities, nyttobolag som elbolag. Detta eftersom att EBIT inte är relevant för finansiella företag, och utilities är för hårt reglerade och inte passar in i dessa ”kapitalistiska” värdemått.

NOPAT istället för EBIT?

Den som minns resonemanget om vad en investerare faktiskt är intresserad av, nämligen vinsten efter skatt, kan ändra EBIT till ett mer passande tal. Då tas EBIT och justeras för minoritetens ägarandel och det läggs till en schablonskatt baserat på aktuellt lands bolagsskatt. Talet jag syftar på är NOPAT (net operating profit after tax) och är alltså EBIT justerad för sådant som en investerade är faktiskt intresserad av, nämligen vad som faktiskt tillkommer denne efter alla kostnader. Lundaluppen beskriver NOPAT här (se särskilt kommentarerna).

Exempel Europris över en femårsperiod

ROIC1 beräknas som (EBIT/nettoanläggningstillgångar+nettorörelsekapital), medan ROIC är EBIT/(EK+räntebärande skulder – goodwill – finansiella tillgångar). Överskottskassaberäkningen antar att all kassa som överstiger 5% av omsättningen är överskottskassa som inte behövs för verksamhetens drivande (troligtvis kan man ha ungefär samma kassaposition som under 2018 då bolag själva anser att balansräkningen är ”effektiv”).

Vi kan tydligt se att Europris har en hygglig ROIC, med andra ord att avkastningen på återinvesterat kapital är ganska hög. Vi vet också sedan tidigare analys av Europris att man historiskt har återinvesterat runt 50% av sina vinster. Vi kan därför anta att ”compoundingen” i Europris ligger mellan 16 – 21,5% per år (50% gånger 32-43%).

ROIC i praktiken – ränta-på-ränta och pris vid köptillfället

Ränta-på-ränta

Syftet med att leta bolag som kan generera hög avkastning på investerat kapital är att finna bolag som kan återinvestera stora belopp till fortsatt hög avkastning. Detta gör att det investerade kapitalet förräntas snabbt och att den beryktade ränta-på-räntaeffekten uppstår i bolagets vinstgenerering. Warren Buffett beskriver dessa bolag som ”compounders”, eftersom att de hela tiden ”compoundar” vinsten till att kunna tjäna mer pengar senare.

Ett företag som kan generera en avkastning på investerat kapital om 15% och som återinvesterar 50% av vinsten i verksamheten kan öka det inneboende värdet av företagets vinstgenerering med 7,5% årligen (0,15 x 0,50). Ett företag som har en ROIC på 50% men som endast återinvesterar 30 % har en vinstgenerering om 15% årligen (0,5 x 0,3). Med andra ord behöver ett företag med högre avkastning på investerat kapital inte återinvestera lika mycket för att ändå generera bättre årlig avkastning än ett företag med lägre ROIC. Den del som inte återinvesteras kan vidare delas ut till aktieägarna.

ränta på ränta i effekt — Vid 15% per år fördubblas pengarna var femte år.

Priset spelar roll

Vad är ett rimligt pris att betala för ett bolag som årligen kan compounda med 15% per år? Det går inte att exakt svara på denna fråga, men självklart vill en investerare betala så lite som möjligt för att säkerhetsmarginalen ska vara så stor som möjligt. Denna säkerhetsmarginal, margin of safety, skyddar mot nedsidan och ger potential på uppsidan. Warren Buffett har angett att en tumregel kan vara att kursen tio gånger vinst före skatt kan vara OK. Det är inte otroligt billigt men en hyfsad regel. Även om P/E är ett mått som inte alltid är ett bra värderingsmått, passar det bra för exemplifiering.

förräntning och petal — P/E-tal vid inköpspris med samma vinstmultipel 15 år senare. Aktiepris till höger.

Bilden visar att aktier kan ge hög avkastning även om de ligger på relativt höga vinstmultiplar, om bolaget kan fortsätta compounda i flera år. Bilden visar att hög tillväxt i ”compounders” löser även dyra inköpspris. Bilden nedan visar att ett bra inköpspris i compounders ger fenomenala resultat. I exemplet har en compounder köpts till P/E10 som säljs vid P/E20 15 år senare. Årlig genomsnittsavkastning ligger på hela 20,4%. Aktiepris är den röda linjen och värdet till höger.

äga aktier i compounders — Köp vid P/E10 och sälj vid P/E20 15 år senare vid 15% compounding. Aktiepris till höger. CAGR 20,4%.

Det absolut viktigaste vid köp av aktier med lång investeringshorisont för exceptionell avkastning är därför att a) företaget verkligen förräntas, och b) att priset är lågt. Tabellerna nedan visar aktieköp i företag A, B, C och D. Som synes krävs att inköpspriset är ytterst viktigt för exceptionell avkastning (markerad i grönt). Priset kan vara egentligen sekundärt för ”OK” avkastning men oerhört viktigt för att nå en kraftig överavkastning.

I de fyra tabellerna jämförs fyra företag med olika compounding (förräntning från ROIC + återinvestering). Kolumnen längst till vänster representerar ett inköp av en aktie år 0 till P/E10 som sedan säljs 15 år senare till antingen P/E10, 15, 20 eller 25. I kolumnen längst till höger köps istället aktien till P/E25 som sedan säljs 15 år senare till antingen P/E10, 15, 20 eller 25. Företagens vinster har under de 15 åren växt årligen med antingen 7,5%, 10%, 12,5% eller 15%. CAGR står för Compound Annual Growth Rate (genomsnittlig årsavkastning). Grön färg representerar att avkastningen varit exceptionell, 15% eller mer i genomsnittsavkastning per år. Röd färg innebär att avkastningen per år är lägre än börsens historiska avkastning om ~8% . Utan färg är spannet mellan 8 – 15 %.
För företag A (som förräntas med 7,5% årligen) innebär det att exceptionell avkastning per år endast uppnås vid köp på P/E10 och försäljning till P/E25, efter 15 år. Köps aktien för P/E25 är det i princip omöjligt att få årlig avkastning överstigande 8% årligen. Företag D, som istället compoundar med 15% årligen, har betydligt större chans till exceptionell årlig avkastning oavsett om inköpspriset var P/E10 eller P/E25. Det tydliggörs att företag med högre compounding (beroende på ROIC och återinvesteringsgrad) på sikt blir en mycket lönsam investering om priset är rätt. Avkastningen från diagrammet ovan som visade köp vid P/E10 och sälj vid P/E20, återfinns i Företag D, vänstra kolumnen tredje raden, och landar på 20,4%. Med andra ord kan tabellen summeras till följande mening: högre compounding minskar risken risk för låg avkastning även om aktien är relativt dyr.

Sammanfattning

Beroende på vem det är som har ett intresse i företaget kan olika avkastningsmått användas. ROA och ROE har sina egna syften, precis som ROIC. ROIC är dock det som Warren Buffett menar med return on capital. Nyckeltalet är användbart för att se vad de faktiska materiella tillgångarna genererar för avkastning i bolaget. Nyckeltalet ROIC är kapitalstrukturoberoende i den mån att den avgör hur mycket som genereras i bolaget, inte var (till skillnad mot ROE eller ROA). Uthålligt hög ROIC i en bransch som kan växa är alltid något att hålla ögonen på. Sådana företag kan potentiellt blir extremt lukrativa affärer, men eftersom att det är omöjligt att se 15, 20 eller 25 år i framtiden gäller det att endast köpa dessa bolag när priset är rimligt för att nå en extrem överavkastning. Fokus bör därför i första hand ligga i att finna kvalitetsbolag som kan compounda över tid.

If you’re right about the business, you’ll make a lot of money. – Warren Buffett

Ytterligare läsning

Joel Greenblatt

http://basehitinvesting.com/superinvestors/joel-greenblatt/ – biografi

Joel Greenblatt förklarar ROIC

The little book that beats the market – Joel Greenblatts Magic Formula (se särskilt Appendix) (fler böcker finner du i bokhyllan)

Base Hit Investing har skrivit en mycket bra serie i fyra delar om ROIC, här, här, här och här (stor inspiration har tagits från dessa inlägg).

Annat utbildningsmaterial finns här, så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och analyser om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Vad tycker du om ROIC?

Nästa sida »

Viktor Adolfsson on Snabbanalys av Carclo (februari 2019)Ingen orsak ;) Incitamenten verkar också vara på rätt ställe. Tex så fick ledningen ingen bonus då m…
Aktieingenjören on Snabbanalys av Carclo (februari 2019)Tack så hemskt mycket. Jag är rätt sugen på Duroc jag också och det här var en bra detalj att hålla…
Viktor Adolfsson on Diskonterade kassaflöden (excel)Hej! Oändlighetsvärdet kommer från formeln TV = (FCFn x (1 + g)) / (WACC – g), där TV = terminal val…