Medelvägen

Tillväxt och värde

Inlägg

Länksamling Augusti

By Leave a Comment

Om olika investerarböcker och kritik på twitter mot Ola Rolléns förklaring av sin försäljning av aktier i Hexagon (Hexagon VD Ola Rollén halverar sitt innehav).

Läsning

Läsning förbättrar både minne som koncentration (källa), och följande citat av Charlie Munger summerar det hela mycket fint:

“In my whole life, I have known no wise people (over a broad subject matter area) who didn’t read all the time — none, zero. You’d be amazed at how much Warren reads–and at how much I read. My children laugh at me. They think I’m a book with a couple of legs sticking out.”

Följande bild från @VenkateshJayar2 ger bra förslag på böcker att läsa för den investerare som önskar bredda sitt kunnande inom en mängd nyttiga ämne som är användbara för bättre investeringar. För ytterligare böcker rekommenderas bokhyllan.

Ola Rollén

Ola Rollén halverade nyligen sitt innehav i Hexagon. Hans kommentar i samband med försäljningen var:

“Försäljningen görs av privatekonomiska skäl och jag har inte för avsikt att sälja ytterligare aktier”

Försäljningen innebar en likvid om drygt 300Mkr, och spekulationerna om vad “privatekonomiska skäl” innebär lät sig inte vänta på twitter:

Peter Benson från SVD Börsplus ger kritik mot Ola Rollén för hans utspel på twitter. Kritiken går ut på att den förklaring från Ola med anledning av den stora försäljningen saknade nyttig information om varför en “pilot” (en i ledningen med stort aktieinnehav) säljer en så stor post. Ännu har ingen ytterligare förklaring till vad som är “privatekonomiska skäl” förtydligats.

 

Portföljgenomgång juli 2018 och investeringar

By Leave a Comment

Här följer en genomgång och analyser av samtliga nuvarande investeringar i Medelvägens portfölj. I huvudsak utgörs sammanfattningarna av inbäddning av tweets eller kommentarer på Shareville. Detta är ett mycket långt inlägg och det föreslås att man läser om det bolag man är intresserad av.

Medelvägens portfölj går att följa på Shareville.

Aktuell fördelning av innehaven

Bolag
Admicom 20%
Storytel 13%
Nilörngruppen 12%
Westpay 9%
Zalaris 7%
Ambia 7%
Aspire Global 6%
Paynova 4%
Awardit 4%
Future Gaming Group 4%
Duroc* 3%
Investor* 3%
Infront 2%
Swedbank Robur Ny Teknik* 2%
Byggpartner* 2%
Xact högutdelande* 2%
Traction* 1%
Electrolux B* 1%
Saldo 1%
Bure Equity* 1%
Kinnevik B* 1%
Addnode* 1%
Summa 104%

Anledningen till att summan är över 100% beror på viss belåning av portföljen.

* Redovisas ej offentligt på Shareville. Detta är ett relativt nytt sparande som i nio fall av tio är tänkt som en långsiktig “utdelningsportfölj”, eller “liten-ansträngning-men-slå-börsen”, om man så vill.

 

 

Admicom

Fortnox-liknande bolag: SaaS, projektledning, avräkningsfakturering och redovisning för byggsektorn. Växer 30%+, EBIT 30-40%, EV/EBIT runt 23. Känns rätt fint om tillväxten fortsätter! (Shareville)

Storytel

Storytel erövrar ljudsboksbranschen och kommer att fortsätta utvecklas mycket väl. Företaget är lönsamt i Sverige och Danmark och appliceras ungefärliga rörelsemarginaler om 10-15% på hela streamingdelen kostar bolaget runt EV/EBIT 35-50, men tillväxten är väldigt hög (runt 40-50%) och kommer att fortsätta i några år till . Det är inte i det billigaste slaget (vilket också är anledningen till att runt 40% av innehavet har sålts) men den låga churnen, avståndet till konkurrenterna och den höga tillväxten gör att värderingen inte är för hög.

Sedan analysen av Storytel som skrevs i november har kursen gått upp över 100%.

Nilörngruppen

Troligtvis ligger styrkan i Nilörn i deras mycket effektiva logistikkedja. Företaget har mycket hög ROIC, tillverkar livsnödvändiga tillbehör till sina kunders produkter och växer måttligt. Därtill är företaget en riktig kassaflödesmaskin med riktigt hög avkastning och relativt litet investeringsbehov, dock kan inte hela kassaflödet återinvesteras varför utdelningen generellt är hög.

Westpay

Mycket har hänt i Westpay senaste tiden där ett flertal troligtvis mycket betydelsefulla avtal ingåtts, vilket är anledningen till att en investering i bolaget skett. Värderingen är dock en aning hög, vilket kräver att tillväxten och bruttomarginalen håller i sig, samtidigt som andelen återkommande intäkter ökar (f.n. runt 10-12%).

Företaget är väldigt högt värderat.  Dock förefaller det som att bolaget har en sådan pass intressant ställning, inkluderat det stora insiderägandet, den starka konsolideringsvåg som råder på betallösningsmarknaden att bolaget skulle kunna vara köpvärt, i vart fall om utvecklingen liknar den med optimistiska prognosen. I bästa fall fortsätter bolaget växa kraftigt. Inte heller skulle ett uppköp vara omöjligt. Analys av Westpay

Zalaris

Hög “stickyness”-faktor i grundaffären. Med nya förvärv där det ingått ett stort antal konsulter, kan det antas om troligt att lönehantering + cloud kan växa ytterligare, samtidigt som beroendet av norden har minskat.

Ursprungsinvestering:

Zalaris är ett HR-bolag som till största del sysslar med outsourcing av lönehantering. De tar alltså hand om större företags löneadministration och med kunder som bland annat Nordea, Statoil, Telenor och Proffice är det lätt att säga att företaget har lyckats mycket bra. Bolaget uppger att kunder som väljer att outsourca sina löner kan spara mellan 20-30% på att ha Zalaris som lösning.
När ett företag väl har outsourcat löneadministrationen och det fungerar utan problem, är det mycket osannolikt att företaget byter löneadministrerare eller tar hem administrationen. En mycket stark konkurrensfördel således, eftersom inlåsningseffekten i kund är massiv. Detta konfirmeras av att churnraten:n ligger på ca 1-5% per år, vilket gör att en mycket stor del av omsättningen är återkommande. Det finns många konkurrenter och Zalaris har till skillnad mot exempelvis Visma riktat in sig på de större multinationella företagen. Den enorma konkurrenten ADP saknr kontor i Europa vilket gör konkurrensen är tämligen måttlig att konkurrera med Zalaris.

Rörelsemarginalen ligger på ca 8% och det är troligt att den kommer förbättras kommande 3-5 åren tack vare att mycket av back office-arbetet flyttas till låglöneländer. Därtill är det troligt att det är möjligt att höja sina priser när kunder ska förnya sina avtal, samtidigt som vissa redovisningsmässiga avskrivningar försvinner. Kassaflödet är återkommande och mycket stark. Kapitalbehovet är väldigt lågt
Finansiell ställning mycket stark negativ nettoskuld
Direktavkastning på ca 3% med utrymme för tillväxt. Hög ROE och ROIC. P/E ca 30, EV/EBIT ca 17-18. Inte i det billigaste laget men definitivt i det kvalitativa. Shareville

Förvärvet av Sumarum:

Dagens rapport redovisade ett för Zalaris större förvärv där man expanderar utanför Norden, närmare bestämt till Tyskland-regionen. Man betalar ~19,2meur för en vinst om ca 1,3meur, P/E 14.  Det är inte möjligt att räkna EV/EBIT på förvärvet ännu, men Sumarum ser ut som ett perfekt förvärv för Zalaris. Vid 38 NOK låg EV/EBIT för Zalaris på 16,3 vilket ser ut att vara ett pangpris för ett bolag med sådan hög kvalitet.

Sumarum är precis som Zalaris ett lönehanteringsbolag med cloud, och HR. Säljarna till Sumarum får ledande poster i Zalaris och kommer ansvara för Tyskland-regionen; dvs business as usual fast man har mer kapital och styrka i ryggen. Enligt Zalaris webcast så är Sumarums nuvarande intäkter till stor grad återkommande. Shareville

 

Ambia

Har skrivit en längre analys om caset i Ambia via Fläderblom. Caset går i huvudsak ut på att Peter Gyllenhammar ordnar bättre finansiering vilket sänker finanskostnaderna (som i huvudsak beror på dyr belåning av kundfordringar). Företaget omsätter runt 910msek och med troligt 11-16msek i EBIT 2018 och 20-25msek EBIT  för 2019. Enterprise value ligger på i runda slängar 50-60msek (avdrag för innehavet i Intropris om 20mkr, även värt att beakta att det är belåning av kundfakturor som är den kortfristiga belåningen).

När förbättrad finansiering får effekt på vinsten kommer marknaden troligtvis snabbt uppvärdera bolagets aktier.

Återkommer med en längre kommentar inom kort[se analysen på Fläderblom] . Om dock bolaget lyckas med sina kortsiktiga finansiella mål om ebit 3% handlas bolaget just till Ev/ebit på under 4. Jag vill beskriva caset som “begränsad nedsida men betydande uppsida”. Har jag rätt blir trevligt, har jag fel blir det inte så tråkigt. (Shareville)

 

Aspire Global

Stabil tillväxt, låg värdering. Liknar Gaming Innovation Group [analys här], men är betydligt billigare och gör vinster. Dock viss oro för att en icke-obetydlig del av vinsten kommer att försvinna när skatt införs med ny spellag i Sverige. Denna oro täcks dock upp av den låga värderingen som troligtvis inte motsvarar kunderbjudandet. Här vill man vara uppmärksam på att lock-up avtal för flera löper ut i juli 2018.

Ursprungsinvestering:

Nytt case inom spelbranschen som ser ut som en kassaflödesmaskin.
Bolaget har verksamhet inom två områden. Dels B2B med en plattform för iGaming-operatörer där man erbjuder en helhetsservice för att starta och leda casinon och sportsbook. Intäkter från detta segment sker via engångsbetalning, tilläggsköp för mer service och intäktsdelning av operatörernas intäkter. Idag använder 33 operatörer plattformen med aktiva spelare om 151 t. Q3 som kom idag var en “rökare” där nettospelvinster från plattformerna och depositionerna ökade mer än 30%, aktiva spelare och transaktion på plattformerna ökade 44% respektive 30%. Förändringen från q2an var positiv, men en viss andel lägre FTDers (first time depositors). Man har även en B2C-del där man driver egna kasinon, som Karamba och Hopa. Även detta segment ökade mycket fint enligt senaste rapporten. Intäkterna ligger runt 50/50 från vardera segment.

Just B2B-delen, plattsformen, är mycket intressant tack vare intäktsdelningsmodellen och den uppvisar fin tillväxt. En stor konkurrent inom området är Gaming Innovation Group som har en cloudbaserad lösning och mycket fin tillväxt i sin plattform. Dock har GiG mer 50% av sina intäkter från affiliateverksamhet vilket jag generellt är negativt inställd till.

Man har en långsiktig strategi att fokusera på starka partnerskap på reglerade marknader. Portugal är senaste marknaden man gått in i och där samarbetar man med mediahuset Cofina (ticker: CFN.LS). Där har man en kasinoverksamhet som är “generating significant streams of new players”. Cofina äger ett antal tv-kanaler, tidningar och tidningar, och Portugals största sporttidning. Man valde under q4 att gå ur Australien som stod för totalt 9% av omsättningen, vilket jag eventuellt inte beaktat fullt i mina beräkningar.

Under november gjorde man vidare en investering i ett nytt kasino, Mr Play där man blir delägare ihop med en samling “industriveteraner” samtidigt som kasinot använder plattformen. Upp till 2m€ investerar man där.
Det finns aktieägaravtal mellan huvudaktieägarna och William Hill som ger William Hill rätt att förköpa en kontrollandel i förhållande till tredje part. Denna rätt är giltig fram till sista mars 2022.

Det finns vidare lock-up avtal för ägare och ledningspersoner. För Barak Matalon, huvudägare, gäller att denne inte får sälja förrän juli 2019. För övriga löper lock-upen ut juli 2018.

Bolag har gjort vissa tvivelaktiga närståendetransaktioner under 2014-2015 där vissa delar av företaget överfördes till dessa ägare till en låg ränta och rörde en lotteriverksamhet. Om jag har förstått det hela korrekt, är lånen från och med maj räntefria och löper till 2022, dvs 5 år till. Förhoppningsvis innebär listningen och en ökad insyn att liknande transaktioner inte kommer ske framöver.

Vad kostar då bolaget?
Efter utspädning har bolaget 47 651 836 aktier vilket ger ett börsvärde vid 36,2kr på 1724Mkr. Man har en nettokassa runt 140Mkr. EBIT för R12 ligger på runt 130-140Mkr (efter avdrag för Australien) och det fria kassaflöde (inkl investeringen i Mr play) ligger på runt 105-115Mkr. Därtill har man finansiella tillgångar om 8,7m€ (som består av de närståendetransaktioner jag beskrev tidigare). Eftersom att de troligtvis kommer betalas tillbaka 2022, dvs om fem år. Gör jag ett schablonavdrag om 40Mkr från börsvärdet om detta.

Det ger ett EV/EBIT på ~12 respektive EV/FCF på ~15 vilket känns som helt OK pris med tanke på att bolaget har en relativt fin tillväxt och verkar till runt 70% på reglerade marknader samtidigt som man kommer ge utdelning och har relativt aggressiva tillväxtmål. (Shareville)

Paynova

Direkt konkurrent till Klarna som genomgått en omstöpning sedan 2015. I dagsläget ser det ut som att det är under slutet av 2018 och 2019 som affärerna kommer att börja komma i rask takt. Generellt tror jag att e-handlare, som erbjuds en likvärdig lösning som Klarnas factoring till ett lägre pris, kommer uppskatta Paynovas erbjudande och gå över till Paynova (som Skruvat.se gjort).

Investeringscase:

Paynovas omstöpning av bolaget kommer troligtvis innebär kraftig tillväxt inom snar framtid. Man har en vinstdelningsmodell med sina kunder, där man erbjuder dels Invoice as Service samt factoringköp (genom Rendr). Factoringköpen liknar Klarnas modell, men Invoice as a Service lägger kreditrisken på kunden, där Paynova ordnar det praktiska för faktureringen där man delar på alla intäkter/kostnader för hanteringen av fakturor. Detta innebär att alla kreditköp som sker hos en handlare (företrädelsevis e-handlare) hanteras genom Paynova med själva risken för krediterna är kvar hos handlaren (till skillnad mot klassiskt factoring á la Klarna). Runt en tredjedel av all e-handel sker mot faktura.

PayZmart, en större kund, ordnar finansiering för tandläkarkliniker och använder de tjänster som Payson erbjuder. PayZmart har vidare gått in som större ägare i Payson, vilket validerar det erbjudande man har. PayZmart ägs i sin tur av Unident, som äger runt 85% av tandläkarklinikerna i Norden vilket ger att enbart denna kund troligtvis kan ge mycket stor spridning på Invoice as a Service.

Några nämnvärda kunder för Invoice as a Service inkluderar SJ, Pinchos, Skruvat.se samt en ” ledande och snabbt växande aktör inom servicebranschen”. Guidance för 2018 ligger mycket högt med mycket hög tillväxt och positivt EBITDA – det är sannolikt att detta infrias då denna guidance endast är baserat på befintliga kundavtal. (Shareville)

Awardit

Utökad förtroende med största kunden Ahlsells och flera nya fina kundavtal. Fina förvärv. Finare historik får man leta efter . VD Niklas Lundqvist finns på Twitter och ger ett mycket gott intryck. Kommer öka successivt i detta bolag om/när priset går ner (troligtvis i samband med att förvärven konsolideras och marginalerna sjunker vid rapporteringen). Tjänar (bla) pengar på de produkter som säljs till anställda som tjänat in olika lojalitetspoäng.

Future Gaming Group

Detta är i huvudsak ett spel på att värderingen är alldeles för låg jämfört med Peers som Catena Media och NETG. Tror särskilt att fotbollsvm kan göra att bolaget gör fina resultat vilket kommer göra att marknaden uppvärderar aktien. Generellt är min inställning till affiliates en aning oklar, vilket utvecklas i säljinlägget om Catena Media.

Duroc

Detta bolag är mycket intressant eftersom att majoritetsägaren är Peter Gyllenhammar (som gått in i Ambia, ovan), som porträtteras i boken “Hur tolv privata investerare blivit rika på aktier“. Ledordet för hans bolagsbyggen är “Stabilt värdeskapande”. Det kan i princip garanteras att de förvärv som görs av Duroc är av mycket högt värde och att priset är bra.

Årsredovisningen i hans egna bolag är såväl underhållande som undervisande. Måste-läsning för alla som är intresserade av Duroc. Även Durocs årsredovisning för 2017 bjuder på några riktiga “nuggets” av Gyllenhammar, exempelvis Schweizerost-referensen:

Betalar man i ett förvärv, säg 8 ggr vinst före skatt och finansierar detta med obligationer emitterade till, säg 5% ränta – så stiger givetvis vinst/aktie i det förvärvande bolaget. Men det gör i de flesta fall även den finansiella risken – denna ”förvärvsstrategi” leder ofta till högt belånade balansräkningar, späckade med goodwillposter som inte sällan överstiger det egna kapitalet i bolaget. En schweizerost framstår som homogen och stabil i förhållande till vissa av dessa ”förvärvskoncerner” – och marknadens avkastningskrav (ex.vis uttryckt som PE-tal) borde givetvis återspegla detta, men så är för närvarande inte fallet. Det är svårt att förstå varför en vinstkrona i ett välfinansierat företag, förvärvad till en multipel om, säg 8, plötsligt är värd två kronor, bara för att den trycks in i koncernräkenskaper representerande en hög finansiell risk.

Duroc avser inte utvecklas till en finansiell schweizerost. Om vårt syfte bara varit att kortsiktigt höja vårt resultat per aktie hade vi redan, till en enligt vårt synsätt alltför hög kostnad och finansiell risk, kunnat lånefinansiera ett antal förvärv av lönsamma företag; tillfällen har inte saknats.

Duroc ser ut att vara oerhört välskött och efter senaste omvända vinstvarningen så ser prislappen för låg ut för det värde man får.

 

Ursprungsinvesteringen:

Peter Gyllenhammars kärleksbarn? Företaget är ett industrikonglomerat med halvspretiga verksamhet, men det låga priset och ägarnas tanke om hur bolaget ska utvecklas gör det till ett bra bet om högkonjunkturen fortsätter. Så här skriver man i dagens rapport:

“Duroc har en konservativ syn på värdering av förvärvsobjekt, och även på hur koncernens expansion skall nansieras. ”Tillväxt” i verksamheten är inget mål i sig – vårt uppdrag är att med ett begränsat risktagande skapa och leverera stigande värde till våra aktieägare.”

“Vi är övertygade om att vår ägarfilosofi , vilken tillämpats inom IFG sedan PGAB förvärvade denna verksamhet, och som grundar sig på en starkt decentraliserad styrmodell, stark tillit till de lokala ledningarna samt ett bibehållet entreprenörskap, fungerar väl och även fortsättningsvis kommer att skapa stora värden för bolagets ägare.”

Typexempel på konservativ ledning som driver bolaget på ett sätt som ska gynna aktieägarna.

Proforma har man en EBITDA på 138Msek (troligtvis runt ~100Msek EBIT) med nettokasssa och ROIC på runt 15%. På 28,5kr per aktie betalar man runt EV/EBIT på 10 vilket känns som ett ytterst överkomligt pris med tanke på hur man från ägare och ledningens sida vill styra bolaget in i framtiden. (Shareville)

 

Investor

Investor är främst ett långsiktigt sparande som mer kan likna en passiv indexinvestering. Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Infront

99% återkommande intäkter, runt 20%ig tillväxt, nettokassa och en plattform som används av majoriteten av de traders som inte är anställda. Känns som att tillväxten kan fortsättadå man har ett mycket attraktivt erbjudande till kunden där inlärningskurvan för deras plattform är lagom hög, priset är inte för högt och samt att man har en förvärvsagenda. Värderingen är inte låg, runt EV/EBIT 35-40 men det finns hög skalbarhet. På EV/S 2,4 finns fin potential även multipelmässigt. Första bevakningsposten. (Shareville)

Xact Högutdelande ETF

Kombinerar bolag i norden med hög utdelning och låg volatilitet. Liknar en passiv indexinvestering men kommer troligtvis denna ETF  överprestera mot börsen. Se petruskos inlägg om denna ETF.

Swedbank Robur Ny Teknik

Carl Armfelt är oerhört duktig och fondens trackrecord talar för sig själv. Ingår i ett långsiktigt månadssparande. Ryggar helt enkelt Carl.

Byggpartner

Ser ut att vara drabbat av den allmänna oron över boprisfall, trots att de endast har marginell exponering mot denna sektor. Denna oro ser tämligen överdriven ut. Bolaget är skuldfritt och har hög utdelning, och drivs oerhört konservativt jämfört med andra entreprenadbolag.

Bolagets största intäktskälla är via entreprenad där huvuddelen av omsättningen kommer från offentliga beställare som kommuner och landssting, samt allmännyttiga bostadsbolag. Dagens rapport visar på ökad orderingång, starkt kassaflöde och inga tecken på att byggkonjunkturen minskar kraftigt. Den beskrivs som “står fortsatt stark”.(Shareville)

Traction

Familjen Stillström är försiktiga generaler. Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Electrolux B

Korttidsspekulation där det antas att marknaden har överreagerat mot den senaste tidens dåliga nyheter, och nedgången i aktien motsvarar de största nedgångarna historiskt, trots att det inte är så illa.

Bure Equity

Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Kinnevik B

Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Addnode

Addnote är ett bolag som förvärvar och utvecklar bolag med IT-tjänster. Gissar på fortsatt marginalförbättring. Troligt att ytterligare investeringar sker i detta bolag under året.

 

 

Avslutning

Sex stycken bolag står för 65% av den totala portföljen och får sägas vara “aktiva investeringar”. Dessa representerar de investeringar som antas kunna ge bäst avkastning inom ett antal år. Runt 16% av total portfölj får sägas vara “passiva investeringar” där kraven på utdelning och minimalt med tidsspillan väger mer än hög överavkastning. Förhoppningen är att dessa investeringar ger uppslag till nya idéer för läsaren.

Medelvägens portfölj på Shareville.

Skribentens twitter.

Fler analyser.

Om Medelvägen.

 

Effektiv kapitalallokering – den viktigaste egenskapen?

By Leave a Comment

(Detta är en artikel som ursprungligen skrevs och publicerades i Unga Aktiesparares tidning Stock Magazine)

Warren Buffett, en av världens mest framgångsrika investerare någonsin, framhäver gång på gång vikten av effektiv kapitalallokering. Kapitalallokering betyder fördelning av kapital, var man bäst placerar pengarna. Skämtsamt brukar han säga att han föddes som kapitalallokerare och att han inte skulle överlevt en dag om han hade fötts i ett annat land under andra förutsättningar:

“Imagine me in Bangladesh walking down the street saying ‘I can allocate capital’. I wouldn’t last very long.”

Autozone köper tillbaka och växer rörelsemarginalen

Aktierna i den amerikanska bildelsåterförsäljaren AutoZone* gick upp hela 24 gånger på 13 år, vilket innebär en årlig avkastning om hela 27 procent och en investering om 20 000 kr skulle blivit nästan en halv miljon. Detta trots att företaget var en sömnigt litet bolag i en sektor som inte är särskilt känd för sin tillväxt. Vad var det då som gjorde att AutoZone gick upp så kraftigt? Detta skedde tack vare kraftig tillväxt i verksamheten, som faktiskt var relativt låg sett till den höga avkastningen på aktierna. Intäkterna för AutoZone ökade endast i genomsnitt sex procent per år, antal butiker med fem procent per år och den jämförbara försäljningen i butikerna med låga en procent.
Det avgörande var istället att bolaget och ledningen var väldigt noga med hur man allokerade företagets kapital och förbättrade verksamheten. Företaget lyckades nästan fördubbla rörelsemarginalen under perioden 2000-2013 samtidigt som företagets kassaflöde användes för att köpa tillbaka nästan tre fjärdedelar av företagets aktier. Ökade rörelsemarginaler och återköp gjorde att vinsten växte med smått otroliga 22 procent per år. Detta bidrog till att trippla det viktigaste måttet för ledningens kompetens: avkastningen på det inkrementella[EJ1]  kapitalet – hur många kronor som fås tillbaka för varje investerad krona.

Investera eller inte?

I huvudsak finns det tre saker som ledningen kan göra med företagets kassaflöde:

  • Lämna utdelning eller göra återköp av egna aktier
  • Investera i den egna verksamheten
  • Investera i nya verksamheter

Lämnas utdelning är det underförstått att aktieägarna kan finna bättre avkastning på annat håll än vad företaget själva skulle kunna förränta pengarna till. I vissa fall är detta särskilt positivt, om branschen är på nedgång eller om den förväntade avkastningen av att investera i den egna verksamheten är lägre än vad som rimligtvis kan fås på annat håll. I andra fall beror utdelningen på att företaget ägs av investerare som hellre önskar pengarna idag än att vänta på att företaget ska förbättras. Frågan om utdelning bör föregås av styrelsens diskussioner om andra alternativ, och utdelning skulle i en perfekt värld endast lämnas av bolag som inte ser att avkastning kan fås på annat håll.

Återköp är i svenska sammanhang en lite udda fågel, men används flitigt i amerikanska bolag. Det som sker är att poolen utestående aktier minskar vilket ökar vinsten per aktie (VPA). En högre vinst per aktie innebär allt annat lika att värderingen anpassas efter den nya vinsten per aktie. En VPA på 1kr med ett P/E om 15 innebär en aktiekurs om 15 medan en VPA på 1,2 med samma P/E innebär en kurs om 18, eller 20 procent högre kurs.

Återköp ger signalvärde om att ledningen tycker att företagets aktie är undervärderad, eftersom att man väljer att använda företagets kassaflöde för återköp istället för att exempelvis investera ytterligare i verksamheten. Skillnaden mellan återköp och utdelning för en aktieägare är att utdelning ger avkastning i kontanta medel, medan återköp ger avkastning genom högre aktiekurs. Återköp kan dock också bero på dåliga incitament hos ledningen, som kan ha bonusersättning kopplad till VPA, och då kan återköp göra att det blir lättare att nå sin bonusgrundande VPA.

Köp av egna aktier som görs i rätt tid kan skapa mycket stora värden för de aktieägare som är med länge. Det klassiska exemplet är Teledyne, styrd av Dr Singleton, som återköpte hela 90 procent av företagets aktier under en tolvårsperiod, 1972-84. Detta gjorde att vinsten per aktie ökade med 1200 procent under en nioårsperiod, medan vinsten ökade med lite mer än 300 procent. På fyra år, 1974-1978, gick aktiekursen från $ 8 till $ 100. Den som hade investerat i Teledyne 1966 och ägt aktierna till 1991 hade gjort 53 gånger pengarna, vilket hade gjort 20 000 kronor till en miljon kronor.

Att investera i den egna verksamheten eller i andra verksamheter är förstås ett utmärkt sätt att allokera företagets kapital, om investeringarna ger hög avkastning. Har företaget en låg avkastning på investerat kapital, gör företagsledningen bäst i att undvika återinvesteringar i verksamheten och bör istället dela ut pengarna till aktieägarna. Företag som kan kombinera goda återinvesteringsmöjligheter med hög avkastning på investerade medel underskattas oftast av investerare, som underskattar kraften av återinvestering till hög avkastning och dess utvecklingen för företaget.

 

Swedish Match

Swedish Match är ett mycket bra exempel på mycket effektiv kapitalallokering. Företaget har kombinerat dess mycket säkra kassaflöden med stora lån, hög utdelning och samtidigt återköp av nära 30% av utestående aktier sedan 2009. Detta har gjort att gjort att totalavkastning för den som ägt aktien under denna tioårs-period fått en totalavkastning på 735%, vilket är en årlig avkastning på 22,1% – samtidigt som omsättning och vinst i princip är oförändrat(!) Inte illa för att ha från början varit ett stort bolag. Det är dock inte sannolikt att bolaget nu kan generera samma höga avkastning, då det inte finns lika stort utrymme för utökade lån (då man numera har negativt eget kapital).

Swedish match analys aktie utdelning återköpswedish match aktier

Swedish match analys totalavkastning aktie

Mer fördjupning i ämnet 

Boken The Outsiders: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success av William N Thorndike handlar om åtta företagsledare som varit exceptionella kapitalallokerare. Boken innehåller åtskilliga exempel om fall där ledningen på olika sätt skapat enorma aktieägarvärden tack vare smart kapitalallokering. Kortfattat kan stilen beskrivas som att man alltid försökte undvika hög beskattning, att man återinvesterade i verksamheten om det fanns utrymme, att man återköpte företagets egna aktier eller andra företag när det var hausse på börsen (då priserna var lägre), och att man var väldigt sparsam med att lämna utdelning om det fanns bättre alternativ för hög avkastning (vilket det nästan alltid fanns).

* I artikeln “Sleepy but well-run companies can deliver superhuman return” skriven av Miles Johnson beskrivs denna AutoZone.

 

 

 

Länksamling april 2018

By Leave a Comment

Den som har läst den analysen av Storytel eller är allmänt intresserade av Storytel rekommenderas att läsa SvDs reportage om Jonas Tellander, VD för Storytel, som blivit nominerad till årets affärsbragd. Läs artikeln här.

Den som är lite intresserad av hur det kan se ut när småbolag försöker skapa uppmärksamhet inför stundande nyemission läser nedanstående twitterinlägg kombinerat med pressmeddelanden från Tourn International (1 och 2). Kortfattat man kan säga att deras kommunikation målar upp en lysande framtid och att man ska ta fram en AI och en egen cryptovaluta. Perfekt för att lyckas skapa publicitet och småbolagshausse. Frågan är inte om det varit för genomskinligt från början?

John Huber på Saber Capital Management (basehitinvesting.com) skrev i början av 2015 ett mycket matnyttigt inlägg om hur man avgör ett bolags Intrinsic Value. Inlägget rekommenderas alla som är intresserade av att veta mer om hur man kan uppskatta ett ungefärligt värde på ett bolag. Läs den gärna i kombination med Medelvägens inlägg om när aktier är billiga.

Länksamling mars 2018

By Leave a Comment

Detta länksamlingsinlägg innehåller endast två egentliga lästips, men lästipsen i sig själva kan hålla den intresserade upptagen med att läsa under en väldigt lång tid. Detta inlägg innehåller länkar till alla aktieägarbrev från Berkshire Hathaway samt Amazon

BERKSHIRE HATHAWAY INC.

Warren Buffett är kanske världens mest framgångsrike investerare (om inte den bästa, även om superlativ på denna nivå av framgång inte spelar någon roll). Det finns också en stor anledning till varför det ligger till på detta vis. Han är nämligen, tillsammans med sin affärspartner Charlie Munger, väldigt givmild vad gäller att svara på frågor om vad de tycker om vissa affärer, om marknaden och om livet i allmänhet – detta genom att på sin årsstämma avsätta en hel dag till att svara på frågor. Därtill skriver han varje år ett brev till sina aktieägare som innehåller mycket matnyttigt. De tidigaste breven är de mest “kvalitativa” vad avser lärdomar om affärer och om investeringar, medan de senare blivit mer allmänna och lite mer politiska. På Berkshire Hathaways hemsida finns alla sådana brev från 1977-2017. Den som vi ha de brev som är från 1965 och framåt kan köpa en bok här. (för det nätta priset om $ 3.74 om du har Kindle).

Amazons grundare Jeff Besoz har av några i min omgivning kallats för vår tids Warren Buffett. De tänker inte särskilt direkt på att hans förmågor att köpa andra bolag (som visserligen sker), utan de tänker nog snarare på hans förmågor som kapitalallokerare. Det är egentligen det som gör en investerare väldigt framgångsrik – denne är en mästare på att allokera kapital där avkastning ges. Besoz skriver även han brev till sina aktieägare, och samtliga Amazons brev från 1997 finns samlade i denna pdf. (Credit till Austen Allred)

 

 

Har du läst alla brev? Vad tyckte du om dessa brev?

 

Gaming Innovation Group (feb 2018)

By Leave a Comment

Disruption av iGaming? Analys av Gaming Innovation Group

Efter att tidigare fått upp intresset för spelbranschen genom Nordic Leisure (som såldes några hundra procent för tidigt), Catena Media (som bedöms som för hög risk i kärnverksamheten – något som troligtvis kan vara fel) och Aspire Global (som finns i Medelvägens portfölj) är Gaming Innovation Group (GiG) på Olsobörsen högintressant.

Magnus (@lou_mannheim på twitter) har skrivit en kortare sammanfattning av huvudpunkterna för caset GIG (kan även rekommendera  Twitter-tråden som innehåller mycket intressanta frågor om GIGs affärsmodell i allmänhet).

Det norska men i vanlig ordning maltabaserade Gaming Innovation Group (bra presentation av bolaget och senaste rapporten finns här) har som mål att kunna serva hela värdekedjan för igamingbolag (”bettingbolag”) och genom sin närvaro ”överallt” t.o.m. kunna ta hela intäkten/vinsten för spelare när dessa väljer bolagets tjänster rakt igenom. Det förstnämnda är de ingalunda ensamma om, t.ex. Cherry (se tidigare rek) och många andra slåss om kunderna men i det sistnämnda är de faktiskt ensamma idag.

Bolaget brukar förklara sin affärsmodell med att någon söker efter ett casino på deras affiliatesnätverk (affärsområdet GiG Media) och leds antingen till en helt extern operatör eller till en som använder GiG:s plattform (GIG Core som är det molnbaserade navet i hela verksamheten och säljs till runt 35 externa kunder med mycket gott resultat hittills). Plattformen används i sin tur också av GiG:s egna operatörer (inom GIG Gaming). GIG Gaming liksom externa kunder får (i alla fall när den startar i vår) sina odds och spel från deras spelutvecklingssegment GIG Sports and Games.

Caset i GiG är således att helhetsleverantören GiG kan “disrupta” online-gaming genom att erbjuda hela värdekedjan genom att ordna både en gamingplattform och affiliateverksamhet. Dessutom använder man själv plattformen och affiliaten för sina egna casinon.

Tillväxten som man visar upp är mycket kraftig. Under sista kvartalet 2017 summerades 2017 jämfört med 2016 och det konstateras att intäkter ökade med smått ofantliga 125%.

Kraftig tillväxt

GiGs erbjudande

För att förstå GiGs erbjudande rekommenderas deras presentation av kvartal fyra för 2017 samt kvartalsrapporten q4 2017, där verksamheterna beskrivs mycket bra och visar hela kretsloppet i en sammanhängande kedja.

Together, these complete GIG’s presence throughout, and the disruption of, the value chain. A user might have been channelled from the lead generation service, to an internal or external operator using the GiG platform and be playing an in-house game. In this case excluding payment costs, GiG would have a 100% profitt margin before opex and taxes. It is unique in the world of iGaming and explains the GiG strategy and equity story.

Småbolag & undantag har i sin genomgång av GiG beskrivit det lite som att bolagsbygget är inspirerat av Amazon: “Bolaget har kort historik och inga vinster att tala om än men byggs lite amazon-inspirerat med blicken i horisonten för att dominera branschen på sikt.”

Verksamheten består av både B2B och B2C i följande fyra kategorier.

GIG Media (B2B) – affiliateverksamhet där intäkterna består av intäktsdelning och fasta intäkter per NDC/FTD. Växer med 30%+ med EBITDA marginaler om 50%+ och hade för 2017 intäkter om dryga 22M€. Nära 75% av intäkterna kommer från livslånga intäktsdelningsavtal. Dryga 35 000 FTD (First Time Depositors) under Q4. Dryga tredjedelen av dessa FTD går till egna B2C verksamheten. Verksamhetsbenet förvärvar andra affiliatetillgångar på löpande band, fem stycken under 2017. Går något så när att likna vid den verksamhet som CTM bedriver, dock med skillnad att man också refererar FTDer till egen operatörsverksamhet.

GIG Core (B2B) – Molnbaserad plattform för casino och (inom kort) odds. Intäkter via i huvudsak intäktsdelning eller fasta avgifter. Växer väldigt kraftigt på årsbasis (från dock låga nivåer) som överstiger 50% per år. Omsättningen ligger på 19M€ (efter avdrag för engångsintäkt) med EBITDA marginaler som överstiger 40%. Vann nyligen en riktigt stor anbudsgivning med Hard Rock Café som ska börja med onlineverksamhet i USA, som börjat liberaliserats för onlinegaming. Enligt vissa källor gjordes det i direkt konkurrens med ett femtiotal andra aktörer. Detta tyder på att erbjudandet i Core är otroligt starkt och med stor sannolikhet står inför fortsatt mycket kraftig tillväxt kommande åren. Lyckas man väl med att göra Hard Rock Café till en digital gaming-aktörer har man ett gyllene tillfälle att ta en stor del av den kaka som USA innebär. Man är väldigt optimistiska själva om denna affär och kallar den för “potentially … largest breakthrough” för Core. Man förvärvade Betit 2017 som närmast verkar kunna beskrivas som någon typ av “WordPress”  (GIG Magic) för casino, där man erbjuder en frond-end plattform för operatörer att själva bygga sina sidor. (Här kan man tillägga att det var Optimizer Invest som sålde Betit till GIG).

GIG Sports & Games (B2B) – Odds och spel för speloperatörer – intäktsdelning och fasta avgifter. Dras med förluster och (än så länge) obefintliga intäkter. Anställer runt 100 personer som jobbar på att bland annat implementera oddsboken och utveckla nya spel. Man beskriver sitt erbjudande med att man inom odds kommer ha ett flertal olika “odds-providers” integrerade i ett eko-system, där en operatör kan välja att använda hela eller en del av erbjudandet.

GIG Gaming  (B2C) – egen operatörsverksamhet som nyttjar Media, Core och Sports & Games i sin egen verksamhet. Omsatte under 2017 86M€ med 9M€ i EBITDA-förlust. Företaget hade marknadsföringskostnader om 53% av omsättningen. Huvuddelen av intäkterna kommer från Norden (76%), följt av UK (11%) och Centrala Europa (9%). Marknadsföringen för verksamheten uppgick till 53% av omsättningen och runt hälften av omsättningen kommer från reglerade marknader. Sidorna är Rizk.com, Betspin.com, Guts.com, Kaboo. com, Thrills.com, Superlenny.com och Highroller.com.

Kort om intäktsdelning

Intäktsdelning innebär att man får ständiga kassaflöden och att ingen särskilt nyförsäljning krävs av GiG. Så länge GIGs kunder lyckas behålla eller öka sin kundbas, kan GIG fokusera på att sälja in Core till nya kunder. Samtidigt har kunder möjligheten att “köpa sig ur” vissa intäktsdelningskontrakt (något som hände med en kund inom Core under q4an vilket visar sig i den exceptionella tillväxten och marginalen under kvartalet). Dock kommer sådana kunder fortfarande betala licensavgifter för att nyttja plattformen. Det påminner om intäktsdelningsintäkterna som både Aspire Global (B2B- intäkter enligt transaktionsvolym) och Catena Media (intäkter per FTD som spelar på operatörers sidor).

Ledning och styrelse

VD och grundare Robin Reed verkar vara en lågmäld person med tydlig resultatorientering. I intervjuer ger han ett balanserat intryck och diskuterar vad man vill uppnå med GIG. Han äger runt 7% av bolaget. Det framgår vidare av intervju (av nedan och andra intervjuer) att man försöker skapa ett lag där entreprenöriell anda råder. Detta är troligtvis mycket fördelaktigt på lång sikt och beskrivs uttömmande i boken Drive av Daniel Pink.

Övriga i ledningsgruppen har blandad bakgrund och innehåller fyra ekonomer, en jurist och en ingenjör. Styrelsen innehåller en blandad kompott där två av fem kommer från Optimizer Invest. I överlag finns ingen särskild anledning att gå in specifik på ledning och styrelse. En liten uppmaning till den som är ansvarig för GIGs Investor Relations: se till att skriva ut ledningens och styrelsen aktieinnehav.

Optimizer Invest (OI) är ett företag som investerar och agerar operationellt i företag med verksamhet över nätet. Eller som Dagens Industri skriver:

Optimizer Invest är en slags kombinerad startupfabrik och riskkapitalbolag med kontor på Malta, i London och Marbella. Bolaget grundades 2012 av svenskarna Henrik Persson Ekdahl och Mikael Riese Harstad samt norrmannen André Lavold.

Ett annat innehav för OI är Catena Media (13,5%), där en av grundarna till OI, Ekdahl, är VD. Ekdahl sitter också i styrelsen för GIG. OI är GIGs näst största ägare (11,5%) och det vore inte orimligt att utesluta att någon typ av utökat samarbete, eller till och med någon typ av fusion av bolagen, skulle kunna vara aktuellt. Därtill delar GIG och CTM flera styrelsemedlemmar.

I mitten av 2017 gjordes placement i GIG där de större ägarna Bryggen Holding AS, Optimizer Invest och Reeds bolag sålde en del av sina aktier. I samband med detta gas löften om Lock-up avtal för Optimizer, Reed och Clemes (en annan ägare), som löper till slutet av mars 2019.

Finansiellt

Som synes växer GiG väldigt kraftigt.

Det mest intressanta från GIG just nu är fortsatt omsättningstillväxt och frågan om möjlig marginalexpansion.

Balansräkningen visar att tillgångarna till huvudsak består av immaterialrätter, där goodwill (från förvärv) uppgår till nästan 65% av det egna kapitalet. Nettoskulden är runt 55M€ och består i huvudsak av utestående obligationer.

Avskrivningar

Bolaget gör stora avskrivningar på sina tillgångar och under 2017 skrev man av tillgångar för nära 11M€ (9% av omsättningen), och avskrivningarna är i huvudsak relaterade till de köp av affiliates som man gjort i Media. För jämförelse skrev Catena Media av 6% i relation till omsättningen, trots att CTM har mer än dubbelt så mycket immateriella tillgångar (ex goodwill). Tyvärr är det inte möjligt att bedöma i detta fall om CTM överskattar livslängden på de affilitates som förvärvas eller om GIG underskattar sådan livslängd. I vilket fall förefaller GIG vara mer konservativ (eller aggressiv om man så vill) vad avser just avskrivningar.  För årsredovisningen 2016 anger GIG att vissa avskrivningsbara affiliate-tillgångar som förvärvas förväntas ha en ekonomisk livslängd på mellan tre till åtta år (not 2.6), medan Catena Media i beskrivning av sina redovisningsprinciper anger mellan tre till fyra år (s 11). Kanske har GIG för snabb avskrivningstakt, eller så har Catena Media en för långsam avskrivningstakt?

Det operativa kassaflödet är positivt och självklart finns det inte tal om något fritt kassaflöde för bolaget då man gör stora investeringar och förvärv av verksamheter. Det operativa kassaflödet är faktiskt en aning högre än EBITDA för 2017, vilket gör att kanske inte är ett alltför dumt mått att snegla på/räkna på bolaget med hjälp av EBITDA i GIGs fall. EBITDA bör dock som alltid tas med en stor nypa salt, särskilt i verksamheter som har höga kapitalbehov (vilket GIGs verksamhet egentligen inte har).

Värdering

Med en bruttomarginal som överstiger 80% och höga EBITDA-marginaler i Core och Media, 39% marknadsföringskostnader för hela verksamheten (och över 50% i den egna operatörsdelen) finns det potential till kraftig marginalexpansion, om man lyckas med nykundsrekrytering samtidigt som intäkterna ökar snabbare än kostnaderna. Jämför man med konkurrenten Aspire Global som liknar Core + Gaming är det inte osannolikt att Core + Gaming kan ha rörelsemarginaler som uppgår till 20-25%. Media kan ha rörelsemarginaler som överstiger 40% (vilket man redan har idag, förutsatt att affiliates som verksamhet inte blir mindre lönsam) och troligtvis kan Games ha runt 30-40%iga rörelsemarignaler (vid ett konkurrenskraftigt erbjudande baserad på jämförelser med NetEnt, vid lyckade affärer), alternativt “bakas in i Core”.

Troligtvis kommer det dock ta tid för Games samt Gaming att bli riktigt lönsamma, men det är inte osannolikt att en rörelsemarginal inom tre till fem års tid ligger närmare 20% än 0%. Detta förutsatt man skulle börja fokusera på lönsamhet. Leker man med tanken att omsättningen är fördubblad inom sådan tid med sådana rörelsemarginaler skulle det innebära ett EBIT resultat mellan 400-450Mnok. Det ser inte med andra ord inte ut att vara en alltför tilltagen värdering idag på runt 5,3Md (dock med runt 530Mnok i nettoskuld), även om det inte är helt snuskigt billigt (om inte tillväxten skulle vara ännu högre, med ännu högre marginal). Skulle bolaget lyckas fortsätta växa med 50-100% per år i några år till, samtidigt som marginalerna kommer upp, är värderingen inte alltför tilltagen.

Värderingsmässigt för de olika delarna skulle man dessutom kunna uppskatta värderingen med olika konservativa mått baserad på försäljningen. Gaming 1,5 – 2,5Md (P/S 2-3), Media 1-1,5 Md (P/S 4-6), Core 0,5 – 1Md (P/S 3-5) och Games till 0,2M. Detta ger att bolagets delar ihop kan uppskattas till 3-5Mdnok. Samtidigt är sådana P/S-tal relativt konservativa med tanke på fortsatt hög tillväxt, särskilt också om man ser till vad andra uppskattar det till.

@Henrikinvest (följ honom!) har gjort en liten annan bedömning där han ser att Gaming är värt 2Md, Media 2,5Md, Core 4-6Md, 0,5-1Md = 7 – 11,5Mdnok

GIG har tydliga mål om att utmana och konkurrera mot alla aktörer i den internetbaserade gamblingmarknaden. Skulle man tillslut “lyckas”, och bli störst, bäst och vackrast är bolagets värdering idag för låg. Egentligen är den för låg även om man inte “lyckas” bli störst, bäst och vackrast eftersom att marknaden fortfarande är så pass enorm att det finns gott om utrymme för flera aktörer. Samtidigt finns det också vissa betänkligheter om den lilla spretigheten: varför skulle till exempel GIG göra bättre spel än exempelvis NetEnt som har det som huvudfokus? Är det inte troligt att en aktör som Catena Media, som är helt nischad inom sådant område, är bättre på att generera trafik som affiliate? Är verkligen GIG Core så extremt konkurrenskraftig som det framstår, särskilt i jämförelse med en spelare som Aspire Global som funnits längre? Det kan vara svårt att vara stark i alla delar av värdekedjan, men skulle GIG lyckas finns det stor sannolikhet att man lyckas “disrupta” online-gambling.

Uppenbara risker är att kunderbjudandet inte är så starkt som det kanske framstår, att konkurrensen kan vara starkare än vad man tror, att de regulatoriska riskerna är stora (exempelvis kan nämnas att skatterna generellt är väldigt låga i sektorn) eller att bolaget inte kan lyckas hålla sin höga tillväxt i flera år framöver.

Vad tycker du om Gaming Innovation Group?

Gaming Innovation Group finns i Medelvägens portfölj.

Fler analyser.

Investera i Tinder? (feb 2018)

By Leave a Comment

Tinder

Det kan inte ha undgått någon att dejtandet inte är vad det varit. I vart fall börjar i mångt och mycket den initiala kontakten på nätet. När vänner och bekanta berättar hur de träffats, är det en övervägande del som berättar att de träffats via Tinder eller annan dejtingapp. I detta inlägg följer en snabbare översikt över bolaget Match Group, där Tinder finns.

Eftersom digitaliseringstrenden är ytterst intressant och det faktum att Tinder blivit nätdejtingvärldens “Google”, kan det vara mycket intressant att se om det skulle vara en värd investering på några år sikt. Likt “att googla” – att söka information på internet – har blivit ett verb, har “att tindra” – använda tinder för att bläddra mellan människor – blivit ett eget verb. Är det då värt att investera i Tinder?

I detta inlägg ska kort Match Group analyseras, vilket är detta Texarbaserade  holdingbolag som äger Tinder, men även OkCupid, PlentyOfFish, meetic, ourtime.com, twoo, lovescout24, pairs och Match.com. Totalt har holdingbolaget 45 olika datingvarumärken.

Du kan alltid följa Medelvägens portfölj via Shareville.

Match Group

Match Group beskriver sig som “the Global Leader in Dating – Over 20 years ago, Match pioneered the dating business”. Informationen är tagen från Investor Presentation från q4.

Företaget har en omsättning på 1,33 Md$ med en EBIT på 361m $ (27% EBIT-marginal). Växer topline ca 17% per år.

 

För Tinders del började man “kapitalisera” på sina användare under första kvartalet q1 2015 och har gått från antalet genomsnittsabonnenter (Average Subscribers) från 97 tusen till 3,1 miljoner.  Tinder har blivit bolagets huvudfokus och det är där tillväxten kan förväntas. Mellan q3 och q4 2017 ökade man antalet abonnenter med hela 21 % q/q. Tinder är största innehavet i gruppen, och en investering i MatchGroup är i huvudsak en investering i Tinder, eftersom att det utgör 44% av alla bolagets abonnenter.

Tinder tillväxt i abonnenter

Totalt antal abonnenter över hela världen och ARPU (average revenue per user). Här ser vi att det finns enorm potential i antalet abonnenter utomlands samtidigt som man säkert kan finna nya sätt att öka genomsnittsintäkten per användare.

 

Om abonnenter och intäkter

Match uppger att den långsiktiga lösningen för att kapitalisera på sina användare är att ha den största delen av funktionerna gratis. Om företaget börjar ta betalt för sådant som tidigare var gratis ska man vara vaksam på vad användarna tycker, eftersom att ta betalt för sådant som tidigare var gratis kan bli väldigt kostsamt, i form av sämre tilltro i varumärket. Exemplet med Röda Korset gratismunkar (länk till podcast) till militären, som senare kostade pengar tydliggör att det kan vara mycket svårt att byta gratis till betalt.

Det uppger att s k Soft Paywall Brands – appar där man inte tar betalt för grundfunktioner som att skapa konto, söka efter andra konton eller att kommunicera med andra på sidan – har en viral spridning som inte kräver lika mycket marknadsföring som mer “hard paywall brands” där man måste betala för att kommunicera med andra medlemmar. Soft paywall brands har ungefär halva priset jämfört med Hard paywall.

Förstås organisationen rätt, använder man olika team som först arbetar på ett varumärke och där “hittar nyckeln” till exempelvis marknadsföringframgångar, så roteras detta lag till att upprepa samma arbetet på annat plats.

En del hävdar att, om Tinder skulle lyckas för väl, skulle hela affärsmodellen fallera eftersom det inte skulle finnas några singlar kvar. Å andra sidan kan det antas att de som faktiskt betalar för att bli medlemmar (Gold – 169kr /månad och 109kr/månad för en månad i taget), inte gör det i huvudsyfte att faktiskt finna en långsiktig partner. Samtidigt kan det antas att det i huvudsak är männen som är huvudsakliga kunderna, och att kvinnorna i princip väljer och vrakar. Om huruvida en sådan trend är gynnsamt för samhället, är osagt. Man uppger, i conference call för q4, att Tinder fokuserar främst på att förbättra användarupplevelsen för just kvinnorna. I sak är detta mycket logiskt, eftersom att männen kommer att flockas till det ställe där kvinnorna finns. Eventuellt fungerar det tvärtom, men detta är en lågrisk strategi för Tinder.

Störst, bäst och vackrast

Genom att ha den största användarbasen bland dejtingappar är skalbarheten i affären hög. Vidare verkar varumärket vara så pass känt att det sprider sig viralt av sig själv, vilket gör att man totalt utklassar andra dejtingappar. Samtidigt uppger bolaget att man “Capturing the underserved millennial generation through Tinder” – man bygger ett starkt varumärke hos de yngre som sedan kan användas för att kapitalisera på ytterligare produkter.

Warren Buffett har en gång sagt att de bästa varumärkena “owns a piece of the consumer’s mind”. Det vanligaste exemplet är Coca-cola, där valet är lätt mellan ICAs cola och Coca-cola. Idigitala kanaler är Google solklar etta, och det verkar vara så att Tinder är solklar etta inom dejting. Detta varumärket förtjänar en premiumvärdering. Tinder är inte det “nya Google” men har defintivt lyckats otroligt bra på att skapa en “go-to” plats för att dejta. Bara det gör att bolaget är värt ett högre pris. Utrymmet att fortsätta växa är också stort, eftersom att Nordamerika fortfarande står för över 50% av betalande medlemmarna.

Finansiellt och värdering

Bolaget hade för 2017 en omsättning på 1 330 M$ med en rörelsemarginal på runt 27%, vilket ger en rörelsevinst om 360M$ Bolaget har en nettoskuld på dryga miljarden och 296,1M aktier efter utspädning. Varje aktie kostar 41,56 vilket ger ett enterprise value på runt 12,3Md$. Detta ger EV/EBIT om runt 37 och EV/S på runt 10. Det är inte särskilt billigt. Dock, fortsätter bolaget växa runt 15-20% per år är det inte osannolikt att det skulle kunna vara ett bra pris. Medelvägen avstår dock med hänsyn till priset. Företaget verkar “priced to perfection” och det börjar bli mer intressant om värderingen går ner mot EV/EBIT 20-25, vilket skulle innebära ett pris runt 21-27$ per aktie.

Du kan alltid följa Medelvägens portfölj via Shareville.

Fler analyser finner du här.

 

Beslut och biases (kognitiva metodfel)

By Leave a Comment

Samhället, nobelpriset och en förhistorisk hjärna

Börsen är en härlig plats på många sätt. Genom att studera företagen på marknaden och rörelserna kommer börsaktören att lära sig massor om ekonomin och samhället. En klok man sade “Börsen är bästa stället för den som vill lära sig om samhället – och om människor”. Även om undertecknad inte minns vem det var som faktiskt sa detta, är citatet klockrent. I detta kortare inlägg ska skrivas om det senare, särskilt om det beslutsfattande som människor gör. I slutet ges vissa läshänvisningar

Grunden i hela tanken om biases, kognitiva metodfel och vissa särskilda beteenden som påverkar beslut på börsen är den så kallade beteendeekonomin, Behaviour Finance. Området har sina rötter i den kognitiva psykologin från 1960-talet och fick sitt ordentliga uppsving när Daniel Kahneman fick Nobelpriset i ekonomi (som egentligen inte är ett Nobelpris) för sitt och sin kollegas arbete på inom området under 90-talet.

Vad är då detta diffusa begrepp, vare sig det kallas biases, metodfel eller beteendefel? Det är en tanke om att människans beslutsfattande i allmänhet, och frågor kring ekonomi i synnerhet, är starkt styrt av känslor. Alla har sitt beslutsfattande styrt av känslor i varierade grad, och det finns vissa teorier om att dessa typer av känslor vid beslutsfattande var mycket fördelaktiga när vi utvecklades som människor, men att de i en modernare värld inte har särskilt mycket plats eller värde. Utvecklingen inom samhället och världen har gått snabbare än vad vår hjärna gjort, och vi sitter därför idag i en modern värld med en hjärna från förhistorien. Wikipedia förklarar:

Cognitive biases are systematic patterns of deviation from norm or rationality in judgment, and are often studied in psychology and behavioral economics.

Det finns massor olika specifika biases som påverkar vårt beslutsfattande. Inlägget tar i stället de tre som är mest utmärkande på börsen:

  • Anchoring/Ankring – Tendensen att vara påverkad av ett tidigare nummer, en tidigare händelse eller en tidigare förväntat utgång. Kort exempel: Om en person ska göra uppskattningar, är det möjligt att påverkar vad den väljer. Antag att det finns två likadana personer och att de båda ska uppskatta hur mycket en tredje person väger. Om den första personen får skriva ner ett högt nummer, exempelvis sitt personnummer, innan den gissar på den tredje personens vikt, är sannolikheten mycket hög att den första personen kommer att ha en högre uppskattning än den andra personen. (Särskilt om den andra personen skulle ha skrivit ner ett lägre nummer). Detta innebär att aktörerna på marknaden påverkas av ett företags historiska siffror, och beslut kan felaktigt grundas på en ankringseffekt där en investerare antar att ett visst historiskt pris ska fortsatt gälla.
  • Prospect Theory – Tanken om att vi människor tar beslut baserad på känslan av utfallets förändring, snarare än den faktiska förändringen. I detta fall kommer förluster att hanteras sämre och tas hårdare än vad motsvarande vinster skulle ge för glädjekänslan. Relationen mellan vinster och förluster upplevs inte lika, där förluster upplevs som mycket värre. Det gör ondare att förlora 100 kr än det är att avkasta 100 kr.

 

 

Confirmation och Hindsight Bias – Dessa två arbetar ihop och påverkar människor genom att vi lägger större vikt på något som man antingen redan vet eller misstänker. Vi har ett aktivt sätt att söka information, och har vi en vag uppfattning om hur något är tenderar vi att söka efter sådant som kan konfirmera det vi redan tror. Problemet kan bli särskilt akut när man får ett aktietips från någon som man litar på, och aktivt försöker finna det som skulle göra aktien till ett bra case. Detta gäller i princip i samtliga frågor som rör människor, och det är en anledningen till att debatter mellan olika åsikter kan bli starka – då båda sidorna endast ser vad de vill se. Hindsight bias fungerar på samma sätt, och gör att vi människor i efterhand är väldigt säkra på hur ett visst förhållande var eller hur det skulle ta form. Uttrycket “det är lätt att vara efterklok” prickar in detta metodfel klockrent.

Att ha Kunskap är halva fighten

Ovan är ett kort klipp som dök upp när man söker på “knowing is half the battle”. Ursprungligen antar undertecknad att detta citat kommer från annat håll, att kunskap är halva slaget. Även om det är svårt att vara medveten och att motarbeta kognitiva metodfel, dessa biases, så är medvetenheten om att dessa finns av stort vikt. Endast genom kunskapen om dem finns en möjlighet att undvika att gå i de värsta fällorna, eftersom att man kan göra förberedelser som motverkar att man påverkas i lika stor grad som utan kunskapen. Det finns en uppsjö böcker på ämnet och de två grundplåtarna som de flesta kan rekommenderas läsa är

Thinking Fast and Slow – Kahneman and Tversky

The Art of Thinking Clearly – Dobelli.

Båda dessa behandlas kognitiva metodfel mycket väl och ger tips och metoder för att undvika att själv fasta i sådana metodiska fel vid sitt beslutsfattande. Thinking Fast and Slow är mer generellt inriktad och The Art of Thinking Clearly är mer börsinriktad.

Vidare finns en sammanfattning av våra kognitiva metodfel och biases i bilden nedan (klicka för större bild).

 

 

 

 

Adderacare (feb 2018)

By Leave a Comment

Detta är en kortare uppdatering av den längre analysen om Adderacare.

Du kan alltid följa Medelvägens portfölj via shareville.

Förvärv i Holland

Den första februari 2018 meddelande AdderaCare att man förvärvar det holländska bolaget Huka B.V, med verksamhet inom specialfordon (cyklar, skotrar och rullstolar). Företaget uppges ha 40 års erfarenhet från verksamhetsområdet. Företaget hemsida är https://www.huka.nl/

Huka uppges för 2017 ha en omsättning på 5,2 MEUR med ett EBITDA på 0,485MEUR. Köpeskillingen var 30,6Mkr på skuldfribasis, vilket ger en värderingsmultipel på strax under 6,5 EV/EBITDA. Hälften lånefinansierat och hälften genom apport av nya aktier. Lock-up avtal avseende aktiedelen finns.

VD Michael kommenterar förvärvet

 Genom detta förvärv har vi under de senaste 12 månaderna ökat AdderaCares omsättning konsoliderat med cirka 100 MSEK och överträffat våra målsättningar, vilket känns riktigt bra. Vi är mycket nöjda med att göra ett förvärv av ett bolag i Nederländerna, vilket är ett land som ligger i framkant inom hjälpmedelssektorn tillsammans med skandinaviska bolag. Genom förvärvet av Huka har vi fått in en bra fot på den nederländska marknaden och vi kommer fortsätta att scouta marknaden efter intressanta bolag.”

Avstämning mot företagets förvärvskriterier

enligt investerarsidor

  • Positivt kassaflöde – Det antas att det uppfylls 
  • Lönsamt (rörelseresultat EBITDA) – Uppfylls
  • Huvuddelen av försäljningen ifrån egna produkter/service – Uppfylls
  • Merparten av försäljningen inom sektorn hemsjukvård/hjälpmedel – Uppfylls
  • Bolaget beläget i Norden – Uppfylls inte
  • Säljare beredd att sälja majoriteten av bolaget – Uppfylls
  • Inte aktiva inom assistans – Uppfylls

En uppenbar fråga är hur väl lämpat det är att AdderaCare förvärvar bolag i Holland. Eventuellt kan det vara en aning problematisk på grund av avståndet, men hela idén med AdderaCare är att de förvärvade bolagen ska stå på egna ben och att moderbolaget (och övriga dotterbolag) ska vara där för att stötta vid sälj- och utvecklingsarbeten. Det är därför inte nödvändigtvis något negativt att företaget är beläget i Holland, även om det gäller att vara varsam på hur utvecklingen fortgår.

AdderaCares värdering efter förvärvet

Som skrevs i den första analysen av Adderacare  kan det vara relativt svårt att värdera och uppskatta företagets aktuella siffror, men som Keynes sade, “it is better to be roughly right than precisely wrong” vilket gör att ungefärliga uppskattningar är bättre än inga.

I den första analysen uppskattades kvartal fyra 2017 till att bidra med en omsättning på åtminstone 42Mkr, för ett helårsomsättning 2017 runt 130-140Mkr. Proforma för dotterbolagen låg försäljningen på runt 150mkr 2017, enligt uppskattning. Med tillägget av Huka, exklusive organisk tillväxt i dotterbolagen, bör AdderaCare proforma 2017 uppskattningsvis ha en omsättning på mellan 190-200Mkr. Dotterbolagens EBITDA proforma 2017 ligger på runt 21-24. Med kostnader för moderbolaget inräknade, kan det uppskattas att företagets EBITDA proforma 2017 landar någonstans runt 17-20Mkr.

Enligt senaste siffrorna hade Adderacare nettoskuld på 25mkr innan förvärvet. Denna antas nu ha ökat till 40Mkr. Antalet aktier efter förvärvet kommer uppgå till 15 392 364 stycken och varje aktie kostar 11,85kr (20180203). EV uppgår då till runt 225Mkr. Detta ger ett EV/EBITDA på 11,25-13. Detta ser inte alltför dyrt ut med tanke på bolagets kvalitet och organiska som förvärvade tillväxt.

Aktien finns i Medelvägens portfölj.

Länksamling februari 2018

By Leave a Comment

Collaborative Fund har skrivit en intressant historia om ett helikopterperspektiv på samhället i allmänhet och ekonomin i synnerhet. Mycket utgår från att kapitalism och de värden som skapas inom ramen för denna ideologi beror på den allmänna optimismen och tro om framtiden. Historier är mer värdefulla än faktiska värden och historierna skiljer sig ofta från verkligen. Bland annat avhandlas 60-talets konglomerathysteri till dagens Bitcoin-hysteri. En mycket intressant läsning. The Greatest Story Ever Told

De flesta som har ett minsta intresse av investeringar har säkert hört talas om Warren Buffett. Här är ett mycket utförligt kompendium med svar på frågor som Buffett fått. Kompendiet är mycket användbart för den som vill söka fram ett citat av Buffett. Kompendiet innehåller mycket visdom och det vore tjänstefel att inte rekommendera denna samling.

Det finns alltid personer som är intresserade av att vara väl förberedda, vare sig det rör sig om att ha en bevakningslista med köpkurser för nästa börskrasch, till att ha en färdig “apokalypsväska” (som undertecknad har). Det kan också vara värt att kolla på vad som kan vara värdefullt under krig. Spartacus Invest har i sitt inlägg om tillgångar vid tider av krig skrivit om vad man kan äga och hur sådana tillgångar brukar behålla värde under krig. Föga förvånande är aktier det överlägsna tillgångsslaget.

Medelvägens portfölj.

Länkinsamlingsinlägg januari 2018.

Gjorda analyser.