• Hoppa till huvudinnehåll
  • Hoppa till det primära sidofältet
  • Hem
  • Analyser
  • Utbildning
  • Mest lästa
  • Bokhylla
  • Om / kontakt

Medelvägen

Tillväxt och värde

Utbildning

Inlösentrades och special-situations setups (november 2020)

22/11/2020 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

Inlösentrades och special-situations setups är ytterst intressanta. Tänkte här utvärdera några av de affärer som jag gjort eller tittat på nu i senaste, i syfte att förstå vad som var bra och vad som var dåligt. Kanske kan man betrakta det som ”fundamental” trading i den mån att dessa setups till den största delen fokuserar på fundamentala händelser i bolaget som på ett ungefär kan räknas på.

Det kan vara en fördel om man först läser inlägget om BTU:er, TO:er och Units.

Disclaimer: inläggsförfattaren äger aktier i Oscar Properties.

Avknoppning: CDON/NELLY

En ”klassisk” avknoppning.

Qliro Group, som ägde de tre dotterbolagen Qliro Financial Services (QFS), CDON.com och Nelly, beslutade att dela ut QFS och CDON till aktieägarna för självständig notering. Genom att räkna på vad delarna skulle kunna tänkas vara värderade på börsen kan det i sådana situationer uppstå en skillnad mellan det aktienoterade priset på bolaget och din värdebedömning av bolaget. Alltså kan en krona köpas för 50 öre ibland.

Jag gick igenom affären här och den som körde affären från start till slut gjorde en mycket god avkastning, för egen del summeras den till totalt 36 % på sex veckor. Ett bra utfall.

Nelly
Hur jag beskrev caset i Qliro: Bättre isär

Det som var bra med caset var att det var ”lätt” att räkna på det. Kunde man på ett ungefär uppskatta börsvärdena för vardera bolag kunde man få en hyfsat bred margin of safety. Det sämsta med liknande case är att nedsidan kan vara relativt hög om dina uppskattning är fel. I vissa fall kan det tänkas att traden utökas genom att samtidigt gå kort moderbolaget för att låsa in vinsten. (Om det ö h t finns aktielån..)

Nyttjande av teckningsoptioner: ENRAD TO1

Enrad TO1 var en riktigt liten trade som jag inte gjorde. I efterhand är det tydligt att jag skulle gjort den, men jag saknade erfarenhet av effekterna hos liknande trades. Caset byggde på att köpa en aktie för 2,6-2,8 kr när aktien handlades för 3,2 kr. Genom att utnyttja prisskillnaden mellan TO+teckna och aktien kunde man kanske göra en vinst på ca 14-23 % på ca en månad. Dock begränsades man av extremt illikvid underliggande aktie, Enrad.

Jag fick upp ögonen när jag såg denna nyhet, och räknade då fram ungefär realvärdet i teckningsoptionen för att se vad marknaden prissätter tillgången till. Om aktien var högre än det beloppet skulle man kunna göra en bra affär.

Teckningsoptioner
PMet som fångade intresset

När jag räknade kostade en TO 0,4 kr, samtidigt som aktien kostade 3,12 kr. Alltså skulle en teckning med TO ge ett aktiepris om 2,8 kr. Eller 0,32 kr i vinst per aktie. Jag tror till och med att TOerna vid något tillfälle handlades ännu lägre, ca 0,2kr, innan den gick mot nyttjande. ”Säkerhetsmarginalen” var att kursen kunde gå till 2,8 kr innan det blir tal om något förlust.

Problemet var/är att det var låg omsättning i aktien och skulle man önska komma ur en stor affär skulle det ta flera veckor. När skulle man ens få aktierna?

När jag vidare såg att en storägare skulle ta nära 76% av TOerna innebär att risken i vart fall blev hanterbar.

Teckningsoptioner
Data: mfn.se

Affären ”gick i lås” slutligt när Bolagsverket registrerade ökningen av teckningsoptionerna för aktieägarna.

Teckningsoptioner
Utdrag bolagsverket
Start, registrering hos Bolagsverket (BV) och tid att sälja konverterade aktier efter leverans.

Ändå gjorde jag ingen affär, vilket jag tror beror på att jag inte hade erfarenheten av sådana trades tidigare. Vad skulle exempelvis hända vid konverteringen? Skulle aktien till 2,8kr eller lägre? Man hade kunnat räkna fram ungefärliga tal på värdet på en TO med utspädning (genom exempelvis Black & Scholes), och bestämt sig för om man skulle göra affären eller inte. Om man bara hade kollat faktiskt hur många aktier som skulle tillkomma med TO-konverteringen.

Det finns vissa likheter med affären i Catena Medias Hybridemission där teckningsoptioner värda över 6 kr hade ett pris på runt 70 öre. Framförallt ska man ta sådana trades om de ser enkela ut och det inte finns extrema risker inbyggda i casen, för marknaden är garanterat inte effektiv i dessa typer av upplägg.

Nu i efterhand tror jag att det var ett väldigt fåtal aktiva (2st?) traders som gjorde affären eftersom aktiekursen, förutom två dippar på ~2,9kr, inte rört sig särskilt dagarna efter leverans av aktier. Största problemet i traden var likviditeten i underliggande tillgång.

Övertilldelningar i emissioner

Borde jag ens ha denna som en egen rubrik i ett inlägg om special-situations? Den går helt enkelt ut på att teckna sig för fler aktier än vad man har teckningsrätter i en företrädesemission.

Matematiken är enkel. Din vinst är skillnaden mellan aktiekursen (efter utspädning) och teckningskursen. Alltså är kostnaden för teckningsrätterna borta.

I vissa fall har bolagen övertilldelningsregler som kan ge dig en ledtråd till hur du ska agera i liknande upplägg. Om det te x har gjorts så att ledningen eller storägare kan få extra aktier ska man försöka vara med på så mycket man kan. Detta kräver givetvis att man vill investera i underliggande tillgång, och kan närmast betraktas som ett sätt att få köpa fler billig aktier och kanske inte ens en trade-setup.

Catena Medias prospekttilldelning
Exempel på när ledningen och storägare har möjlighet till extratilldelning, från Catena Medias Hybridemission, Prospekt s 23. Här ser man ledtrådar till att det troligtvis blir en bra affär.

Förvärvs-arbitrage: Global gaming/ENLABS

Denna var en typ av merger-bet som skulle kunna gå dåligt om affären inte gick i land. Tack vare erbjudandets utformande kunde man dock se ett köp i Global Gaming som en gratisoption på att kursen i ENLABS skulle gå upp (eller med andra ord att man betalade väldigt liten premie för en option på ENLABS).

ENLABS bud på Global
ENLABS erbjudande vid uppköpet

Detta erbjudande innebar att den som köpte Global för ~11 kr var skyddad från större nedsida (för man kunde ta 11 kr i cash) så länge som budet skulle gå igenom. Samtidigt var uppsidan obegränsad genom betalning i ENLABS aktier. Med andra ord kunde man trade:a på att ENLABS skulle gå upp och delta genom att köpa GLOBAL (och sen acceptera aktier, eller 11 kr om det gick dåligt) utan nedside-risk.

Aktiekursen i GLOBAL under budtiden.
Värdet på en GLOBAL-aktie med beaktandet av 0,36 aktier i ENLABS
ENLABS-aktiekurs under tiden för budet.

Körde denna trade men inte genom hela budprocessen. Fick lite betänkligheter att köra på merger-arbitrage eftersom risken inte är obetydlig. Blev ingen större affär men var intressant att följa.

Börsnotering av Units

Detta är en av de mer intressanta setup:sen där teckningserbjudandet i börsnoteringen utgjorts av Units. Börsnoteringskursen kan då bli extremt märklig på teckningsoptionen som ingår i Unitsen, och som börjar handlas samtidigt som stamaktien. Genom att hålla koll på hur stamaktien rör sig vid noteringen, samtidigt som man har ett ungefärligt uppskattad värde på teckningsoptionen (genom exempelvis Black Scholes) kan man trade:a teckningsoptionen (som ger hävstång).

Ungefärlig beräkning på en TO baserat på Black&Scholes med en utspädningsfaktor

Om noteringskursen på stamaktien blir 4 kr i callen och TO:n börjar handlas på tex 0,2 kr ska man försöka köpa så mycket man bara kan av TO:n (i bilden ovan är värdet på en TO, när stamaktien är på 4 kr, mellan 0,66 – 1 kr, varierande baserat på vilken volatilitet man räknar på). Om dock stamaktiekursen skulle gå ner till 3kr finns risken att TO:n ska handlas ner ännu mer. Det är dock väldigt intressant generellt när TO:er börjar handlas första gången då marknaden för det mesta inte är helt effektiv här.

I dessa trades har jag både tjänat 80% på under 15 minuter som förlorat 50% på samma tid. Extrem volatilitet, med krav på nerver av stål. Man är dock väldigt sällan själv i dessa trades och det är i princip garanterat att det sitter ett flertal traders i dessa upplägg.

Utbyteserbjudanden i preferensaktier: Quartiers Properties

I vissa fall gör bolag med preferensaktier strukturella förändringar i sin kapitalstruktur genom att byta in preferensaktier. Ibland görs det för att kompensera för inställd utdelning, ibland görs det helt enkelt för att förtydliga finansieringen – i korthet finns det mängder av olika anledningar och uppläggen varierar. Varje upplägg måste studeras separat

Ett exempel på en sådan trade som jag körde var Quartiers Properties Pref-utbyteserbjudande. I korthet gick upplägget ut på att den som ägde en pref fick byta denna mot en stamaktie och två teckningsoptioner. Syftet var att kompensera för inställd utdelning på preferensaktien. Genom att beräkna vad stamaktien + TO:erna skulle kunna vara värderade till fanns en skillnad mellan priset för en preferensaktie och vad dess ”underliggande” värde var.

Quartiers Properties
Utbyteserbjudandet i Quartiers Properties
Systematisera utbyteserbjudanden
Hur det kan se ut när jag försöker systematisera liknande setups.

Har man lite flyt i liknande upplägg kan det bli så att man gör en vinst redan på att de aktier man får och säljer, vilket då innebär att de värdepapper som är kvar, i detta fall TO:er, blir ”gratis” som man antingen säljer eller låter ligga kvar. Man bör också vara medveten om att konvertering till ”vanliga” aktier för det mest orsakar, i vart fall tillfälligt, ett massivt säljtryck som kan trycka ner kursen. Ytterligare en stor nackdel är att omsättningen i aktien är liten och man kan vara inlåst i en position till för lågt pris.

Disclaimer: Inläggsförfattaren äger TO:er i Quartiers Properties.

Avslutning

Det finns alltid något originellt eller unikt när man jobbar mycket med ”speciella situationer” och det gäller att faktiskt göra sin läxa. För det mesta, särskilt när det gäller mindre bolag (där också detta sker flest gånger), tillhör man det fåtal som faktiskt sätter sig ner och räknar på affären – vilket skapar en edge. Räknar och tänker man rätt kring affären kan det dyka upp extremt bra möjligheter. För att verkligen våga satsa stort när det är mycket god risk-reward är det ofta dock extremt viktigt med viss erfarenhet. Ett råd som jag kan därför kan ge är att den praktiska erfarenheten fås genom att enbart satsa mindre summor till en början. Sen finns massor av bra böcker att läsa, exempelvis How to be a Stock Market Genius av Joel Greenblatt, för att få vidare förståelse för exempel på liknande special-situations-upplägg.

Vidare tänkte jag vissa hur transaktionshistoriken kan se ut, när man faktiskt gör trades som förklarsa här. Det är väldigt ofta att transaktionshistoriken ser ordentligt märklig ut, detta fall avknoppningen.

Utdelning av Qliro och CDON från Qliro Koncernen (Nelly), genomgång av affären här.

Som en sista punkt kan nämnas att dessa typer av strategier nog klassas som avancerade, och därför är det inte att rekommendera om man är nybörjare. Då kanske man ska läsa det som finns skrivet under utbildning eller läsa böckerna på bokhyllan istället.

Lycka till!

Arkiverad under: Analyser, Artiklar, Utbildning Taggad som: avknoppning, BTU, ENLABS, GLOBAL, Inlösen, Preferensaktie, Quartiers Properties, Teckningsoption, TO, UNITS, Utbyteserbjudande

Lite erfarenheter från BTU, BTA, Uniträtter m m (juli 2020)

25/07/2020 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

Bakgrund

Kan handel i BTA eller BTU ge överavkastning? Bakgrunden till detta inlägg var att jag uppmärksammade att deltagande i Catena Medias Unitemission gav en deltagare TO:er (Teckningsoptioner) som var in-the-money, för ett pris som vida understeg det priset som TO:n borde kosta (se inklippt Tweet längre ner).

Därtill uppmärksammade jag att BTA:n (Betald Tecknad Aktie) för Frill Holding B AB handlades till ett pris som var väsentligen lägre än stam-aktien. Från BTA:ns kurs upp till stam-aktien var det smått otroliga 59%, samtidigt som det skedde vanlig handel i stam-aktien. På en effektiv marknad hade BTA:n kostat precis lika mycket som stam-aktien, eftersom det i realiteten är samma aktieslag (dock att BTA:n ännu inte konverterats till vanliga aktier). Detta gjorde att jag även började kolla på liknande typer av konverteringar i BTA:er och BTU:er (Betald Tecknad Unit). När ska man köpa BTU som blir aktier och teckningsoptioner?

Är det en värd idé att som strategi leta bland de mindre bolagens BTA, teckningsoptioner mm? Efter att snabbt kollat vet jag minst en BTA som handlas 40% lägre än vanliga aktier.

— Adolfsson (@adolfsson_v) July 4, 2020

Efter några fortsatta efterforskningar upptäckte jag vidare att vissa BTU:er, som ofta innehåll en del vanliga aktier och en del TO, handlades långt under priset för vanliga stamaktier. Här såg ineffektiviteten ännu större ut, eftersom bara konvertering till vanliga aktier skulle ge viss avkastning samtidigt som TO:ernas värde mottags ”gratis”.

Här är en liten sammanfattning av vad jag lärt mig sedan jag började kolla närmare på just BTA:er och BTU:er.

Några tankar och observationer

Generellt

Typiskt sker de större felprissättningarna för BTU/BTA i bolag med väldigt låga börsvärden (men det finns undantag, tex Catena Media). Mycket ofta är det bolag med flera års förlusthistorik, utvecklingsbolag eller i övrigt har konstant behov av kapital. Det är väldigt sällan som jag känner att jag skulle vilja vara långsiktig ägare i dessa typer av bolag och hela idéen är att kortsiktigt göra trades. En stor nackdel med detta är förstås att större trades inte går att göra då likviditeten i aktierna är extremt dålig vilket också innebär att man riskerar att sitta på ett innehav utan större möjligheter att avyttra innehavet.

Särskilt när det gäller BTA:er har jag förstått det som (och som många skrivit till mig) att priset på BTA:n (och i vissa fall BTU:n) egentligen är det ”rätta priset” och att kursen på stam-aktien kommer att tappa i värde ner till BTA-priset: spreaden mellan BTA:n och stamaktien kommer att stängas så fort konvertering sker då de som ägde BTA:erna kommer att skapa massivt säljtryck. Lägg på aspekten att man aldrig är ensam om att notera prisskillnaderna och således aldrig är själv i en sådan trade. Detta gör att ineffektiviteten är mindre än vad man kan tro, och det som först såg ut som en 40%-ig vinst egentligen är närmare 5% (och i vissa fall, som nämns nedan, negativ).

När det gäller undertecknade nyemissioner, med garanter, kommer garanterna få en hel del aktier som de troligtvis kommer avyttra så fort de kan. Därför bör man i princip, om man ens ska försöka göra trades i denna del av marknaden, endast köra i sådana situationer där nyemissionen blev fulltecknad.

Om man däremot faktiskt är en långsiktig ägare i de bolag där det finns en BTA eller en BTU, bör man i princip alltid sälja sina stamaktier och köpa BTA/BTU istället eftersom man då ”tjänar” på att sänka sitt inköpspris och risken minskar för att sina stam-aktier går ner kraftigt i värde vid konvertering.

BTA:er

Rent generellt har jag noterat att BTA:er är det som ser mest felprissatt ut, i jämförelse med stam-aktien men att detta är en illusion. I princip samma dag som konvertering sker är det i princip säkert att andra som kör denna strategi orsakar ett massivt säljtryck som inte motsvaras av köptrycket. Detta innebär att priset på aktien i bästa fall, för den som köpte BTA:n, går ner till inköpspris. Då har man inte gjort en vinst utan istället en förlust, om man även beaktar transaktionskostnaderna. Detta gäller särskilt när antalet nya aktier i förhållande till gamla aktier är stort.

I princip det enda fallet där jag i framtiden eventuellt ska göra BTA-trades är om antalet nya aktier vida understiger antal gamla aktier men även då är det tveksamt att jag kör på BTA:er igen.

Exempel: Frill Holding (misslyckad trade)

Den 6 juli 2020 kunde man köpa BTAn för 0,4772 kr styck, vilket jag också gjorde. Detta innebar en potentiell uppsida om runt 48%. Vad hände?

Frill holding BTA
Gissa när konverting till vanliga aktier skedde?

Som syns på bilden orsakade konverteringen ett massivt säljtryck där volymen vida översteg senaste månadens (och även årets) totala omsättning. Aktien droppade till BTA-priset och även lägre. Vad som initialt såg ut som en massiv felprissättning var rätt prissatt, genom handeln i BTA:n.

I efterhand (även på förhand, egentligen) var detta egentligen en trade som var dömd att misslyckas:

  1. BTA skulle bli helt vanliga aktier och varför ska man då ens köpa stam-aktien om det finns aktier som är 30% billigare?
  2. Antalet nya aktier översteg antalet gamla aktier. Före emissionen fanns ca 30m aktier och efter konvertering skulle det finnas runt 67m aktier (inräknat garantersättning i aktier)

Dessvärre har en del andra ägare av aktien inte riktigt förstått dynamiken med BTA:er, vilket förtydligas av Placera Forums kommentarer samma dag som konvertering skedde och deras innehav gått ner 35% i ett nafs.

Nedgång i Frill
Det enda rationella för redan befintliga ägare, hade varit att sälja sina stamaktier och köpa BTA:n.

BTU:er / Unit-rätter

I princip följer samma mönster som BTA:er – det rätta priset på stamaktien är egentligen BTU-priset. Dock verkar det som att BTU:erna, som ju ofta innehåller en eller flera teckningsoptioner, inte beaktar TOerna innan konvertering. Med andra ord, även om man inte får någon avkastning på att vara delaktig i en BTU-konvertering finns det ändå möjligheter att skapa avkastning, om man efter konvertering säljer stamaktierna och fortsätter äga TO:erna.

Då värdet på TO-erna ofta går att ungefärligt uppskatta (exempelvis med Black&Scholes), kan man räkna baklänges och på ett ungefär få ett egentligt värde på stamaktien + teckningsoptionerna. Dock verkar TOerna inte alls beaktas vid konvertering utan det är endast aktierna i BTU som tycks påverka kursen.

En sak som jag gör när jag räknar på TO:erna är att jag räknar fram ett ungefärligt värde (med B&S) vid olika volatilitet och aktiepriser. Då blir det lättare att uppskatta potentiell uppsida om man faktiskt sitter ett tag på TO:er efter konvertering. Det är inte klockrent (då tidsvärdet blir lägre och lägre ju närmare konvertering är) men hellre gör jag en uppskattning än att inte ha koll ö h t.

VNV Global Teckningsoptioner
Värderingsunderlag för TO:erna i VNV Globals BTU.

Lyckas man göra en trade där BTU:n konverteras och man säljer till ungefär nollresultat, har man fått en/ett antal TO ”gratis”. På så sätt kan man skapa en asymmetrisk vinstpotential då TO:erna var gratis, och om aktien skulle stiga kraftigt ska också TO:erna uppvärderas.

Ex 1: Sprint Bioscience (BTU)/Lagomt lyckad trade

En BTU i Sprint Bioscience, som gav rätt till tre aktier och en TO, kunde köpas för 24 kr den 8 juli 2020 samtidigt som aktien handlades till runt 8 kr. Värdet på TO kunde man med hjälp av B&S uppskattas till att vara värda ca 1 – 1,8 kr aktien (beroende på volatiliteten). En aktie borde då kostat ca 7,4 – 7,66 om man beaktade BTU:n. MEN! Då omsättningen i stamaktien var så stor kunde man kanske ana att stamaktien ändå var hyggligt rätt prissatt (då BTUn delat på tre var samma pris som vad stamaktien handlades till).

Att då få en TO skulle kunna göra att det fanns möjligheter till asymmetrisk avkastning, om aktien gick åt rätt håll. Om den gick åt fel håll har man inte heller riskerat något, då TO:n var i princip ”gratis”. Dessutom skapar det ju en viss säkerhetsmarginal om ditt försäljningspris blir sämre än ditt inköpspris för BTU:erna.

Sprint Bioscience

TO:erna har en löptid på ca 6 månader. På 6 månader kan mycket hända i en aktie, vilket gör att avkastningspotentialen är hygglig.

När konvertering skedde sålde jag mina konverterade aktier till ett relativt stort minusresultat (ca 8%), men fick TO:er som handlades för ett värde som bryggade förlusten. Därtill lyckades jag sälja TO:n för 2,48 kr/st. Total vinst på ca 2,2% efter transaktionskostnader.

Det hade lika gärna kunnat blivit en dålig affär, men jag tror verkligen att möjligheten till asymmetrisk avkastning inte ska underskattas – speciellt om man bygger en portfölj på ett stort antal av sådana trades. Det blir som en person uttryckte det, en ”Talebsk-portfölj” (från Nassim Taleb). Särskilt när en eventuellt förlust som uppstår vid konvertering kan bryggas av TO:er framstår ju erbjudandet som marknaden ger som attraktiv. En stor nackdel är såklart att man inte vet när man ska sälja TO:erna. Helst ska man delta i BTU-konverteringar när löptiden på TO:n är lång, så att de extrema felprissättningarna kan uppstå – som i Catena Medias Unitemission (se nedan).

Ex 2: Catena Media (Uniträtter) / Väldigt lyckad trade

Disclaimer: inläggsförfattaren äger teckningsoptioner i Catena Media.

Catena Medias företrädesemission var lite speciell. Det fanns nämligen inga vanliga aktier involverade. Många tyckte att emissionen var krånglig och räknade man på hela upplägget mer noggrant såg det ut som att TO:erna i denna emission, om man köpte Uniträtter, var oerhört felprissatta.

När jag gav detta case var varje warrant prissatt till 1,6kr styck (varje UR 1,072kr). Fick kalla fötter och körde på en mindre andel av portföljen än först tänkt (men ändå relativt stor). Mitt pris per UR blev 0,514 – alltså 0,771 kr per warrant. Nu handlas dom för 9kr styck. https://t.co/Yz6EfgSRNu

— Adolfsson (@adolfsson_v) July 10, 2020

Totalt genererade affären en avkastning på över 25%, även när man beaktar att hybriderna som mottogs såldes till 80% av nominellt värde. Särskilt i sådana ”krångliga” situationer är det värt att hålla koll på uniträtterna som handlas på börsen.

Sammanfattning och en excel

Detta var ett inlägg om några av mina erfarenheter på en lite mer undangömd del av börsen. Det finns en mängd olika situationer som kan vara ytterst intressanta – dels gäller det att vara noggrann och veta vad vilka villkor som gäller, hur många aktier som skapas, när konverteringsperioderna är o s v. Inspirationen och en grundmall har jag fått av @EdvinMalmgard, med vissa förändringar. Den finns för nedladdning nedan med ett förifyllt exempel i Respiratorius BTU – som såg attraktivt ut vid inköpstillfället.

Exempel på mall för att hålla koll

Excelen kan laddas ner här. Koden för upplåsning är ”medelvagen”.

Som en sista punkt kan nämnas att dessa typer av strategier nog klassas som avancerade, och därför är det inte att rekommendera om man är nybörjare. Då kanske man ska läsa det som finns skrivet under utbildning eller läsa böckerna på bokhyllan istället.

Lycka till!

Arkiverad under: Metoder och verktyg, Utbildning Taggad som: BTA, BTU, Catena media

Avkastning på investerat kapital (excel)

02/02/2019 By Viktor Adolfsson 1 kommentar

I inlägget av Europris som gjordes i januari 2019 används en excel för att beräkna avkastning på återinvesterat kapital (ROIIC) som beräknar den avkastning som ett företag har på det kapital som används i rörelsen. En hög avkastning på kapitalet minskar risken och gör att ränta-på-ränta-effekten kan få sitt fulla genomslag i ökad aktiekurs. I inlägget som heter just hög avkastning på kapitalet minskar risken förklaras bakgrunden och tankarna till varför det är av yttersta vikt att hitta företag som kan återinvestera stora belopp till hög avkastning, för att en långsiktig investering ska bli en exceptionell investering. I länkinlägget från januari 2018 hänvisas till Saber Capitals beräkning av ROIIC och det inlägget föreslås läsas för den som vill använda detta verktyg.

Excelen finner du nerladdningsbar längst ner i detta inlägg.

Det exempel som ges i excelen som kan laddas ned:

återinvestering av kapital

De gröna rutorna går att ändra utan att ange lösenord för databladet (som finns längre ner).

Vinst: Den vinst som bolaget gjorde 2008 mot 2018

Eget kapital: Eget kapital 2008 och 2018

Skulder och leasingåtaganden: räntebärande skulder (inkl avsättnignar) och leasingåtaganden 2008 och 2018

minus Goodwill: Goodwill 2008 och 2018

minus Överskottskassa: den del av kassan som är ”överskott” (kan vara allt över exempelvis 5% av omsättningen)

Totalt investerat kapital: summering av företaget investerad kapital 2008 och 2018

Kumulativt 10 års vinster: summering av alla årsvinster som företaget gjort mellan 2008 t.o.m 2018.

Kumulativt utdelning och återköp: sammanlagd utdelning och återköp mellan 2008 t.o.m 2018 (används ej i beräkningar)

Återinvesteringstakt: den takt som företaget återinvesterat vinsterna under perioden

Avkastning på inkrementellt kapital: den avkastning som företaget haft på det som återinvesterats

”Compounding”-hastighet: den inneboende ränta-på-ränta-effekten som finns i företaget.

Lycka till! jag hoppas du finner verktyget användbart! För frågor nås jag via om / kontaktsidan eller via twitter.

Ladda ner

Nerladdningsbar excel

Lösenordet för att låsa upp låsta celler är ”medelvagen”.

Annat inom utbildning och inom analyser.

Arkiverad under: Metoder och verktyg Taggad som: avkastning på kapital, excel, ladda ner, metoder, verktyg

XLMedia som en obligation (januari 2019)

17/01/2019 By Viktor Adolfsson 1 kommentar

”Eller varför XLMedia ser ut att vara ett riktigt kap!”


Detta inlägg beskriver en värderingsmetod som utvecklades av den legendariska investeraren Benjamin Graham som går ut på att avgöra hur mycket lån som en bank skulle våga låna ut och använda lånets storlek som en måttstock på när en aktie troligtvis är (kraftigt) undervärderad. Kortfattat går metoden ut på att bedöma verksamhetens cykliska risk, dess kassaflöden och vilket lånebelopp som bolaget kan låna baserat på dess intjäningsförmåga. Är företagets värdering lägre än lånebeloppet är aktien kraftigt undervärderad. Metoden appliceras på XLMedia och enligt denna metod är XLMedia ytterst billigt.

Fler bolagsanalyser finns här. Passa på att kolla in bokhyllan eller utbildning om du vill läsa mer om investeringar.

Säkerhetsmarginalen är A & O

Under tider av extrem börsdepression, antingen generellt eller i enstaka aktier/branscher, finns det en typ av säkerhetsmarginal som kan vara väldigt lukrativ, för att inte säga tämligen säker. Denna säkerhetsmarginal går ut på att värdera en aktieinvestering på samma sätt som om det vore en tämligen säker obligation (=banklån). Ponera att en bank gör bedömningen att den kan låna ut en viss mängd pengar till ett företag med låg risk. Om man använder samma logik som banken, och köper företaget för samma summa som banken kunde ha tänkt sig låna ut, finns en stor säkerhetsmarginal. Om banken kan tänka sig låna ut 10mdkr till företaget, men endast får ta del av räntebetalningarna på lånet, borde då inte ett köp av företaget för 10mdkr innebära att man dels får räntebetalningarna men också framtida vinster i företaget?

Alltså, är priset på hela företaget lägre än storleken på det lån som en bank kan vara villig att låna ut till bolaget, är företaget troligtvis kraftigt undervärderat.

Grahams egna ord

Benjamin Graham skriver i den klassiska boken The Intelligent Investor (i kapitel 20),

”There are instances where an equity share may be considered sound because it enjoys a margin of safety as large as that of a good bond. This will occur, for example, when a company has outstanding only equity shares that under depression conditions are selling for less than the amount of the bonds that could safely be issued against its property and earning power [min kursivering]. In such instances the investor can obtain the margin of safety associated with a bond, plus all the chances of larger income and principal appreciation inherent in an equity share. Common stock bought under such circumstances will supply and ideal though infrequent, combination of safety and profit opportunity”

Dessa tillfällen sker sällan och när ett sådant tillfället uppenbarar sig kan det vara läge att göra en (större) investering eftersom att säkerhetsmarginalen får sägas vara utmärkt. Metoden beskrivs också i ett inlägg från Fundoo-professor, som jag skrev om i länksamlingsinlägget för januari 2018.

Icke-cykliska verksamheter och säkra kassaflöden

Hur avgör då banken om det föreligger låg risk med att låna ut pengar till ett företag? Jo, den bedömer verksamheten. Ju mindre cyklisk verksamhet, ju större företag och ju större räntetäckningsförmåga – desto lägre risk. Konjunkturokänsliga företag är perfekta eftersom att dessa är icke-cykliska. Det kan vara vissa konsumentföretag, sjukvårdsprodukter, livsmedel, värme och el, tobak, godis, spel osv. Är företaget stort brukar det dessutom finnas tillgångar som kan ställas som säkerhet mot lånet. Banken kan kräva att bolagets räntebetalningsförmåga ska vara stor, så ”säkra” kassaflöden premieras.

Räkna baklänges

Hur skulle då banken beräkna hur stort lån den kan vara villig att låna? Börjar vi baklänges blir det enklare att förstå konceptet. Vi antar att banken kräver att de fria kassaflödena (dvs operativa kassaflöden minus kassaflöde från investeringsverksamheten) ska täcka lånets räntekostnader tre gånger vid dagen för utlåning. Alltså ska varje utlånad krona täckas av minst tre kronor i fritt kassaflöde. Då kan det fria kassaflödet potentiellt gå ner 66% men ändå täcka räntekostnaderna. Bilderna nedan illustrerar bankens säkerhetsmarginal vid dessa antaganden. Här antas att företagets kassaflöden växer, om än långsamt med 1,5% per år och att räntekostnaderna är konstanta (vilket de sällan är).

Räntekostnader täckta av kassaflöden
Allt ovanför det röda är en säkerhetsmarginal för räntekostnaderna.

Räkneexempel

Vi antar att ett företagets fria kassaflöden uppgår till 100M per året, vilket skulle innebära att räntekostnader om 33M täckas tre gånger (100/3=33). Sedan räknar vi ut till vilken ränta lånet skulle kunna ges på. Om 33mkr är högsta räntebeloppet som ska täckas tre gånger av kassaflödena, skulle en ränta på lånet om 4% innebära att det största lånet en bank (eller obligationsinvesterare) är villig att låna ut ligger på 825M (33/0,04). Lyckas vi köpa hela företaget för den summan eller lägre föreligger alltså en säkerhetsmarginal som är minst lika stor som det lån en bank skulle kunna tänka sig låna ut till företaget. Väldigt bred säkerhetsmarginal med andra ord! Samtidigt får vi som ägare till hela bolaget (eller andel i bolaget genom aktier) chansen av framtida tillväxt, något som ett lån inte ger! Här kommer också ett verkligt exempel på ett företag som kan sägas handlas till denna breda säkerhetsmarginal.

Verkligt exempel

Att värdera en aktie som om den vore en obligation kräver, enligt Graham, att bolaget är skuldfritt. Vidare bör krävas att man kollar hur uthålliga kassaflödena är genom att kolla på de historiska siffrorna, kanske rent av använda ett genomsnitt. I det exempel som nu ges, har detta inte följts till punkt och pricka. För det första är det svårt att hitta företag med denna typ av säkerhetsmarginal (möjligtvis Fortum februari -16). För det andra använder jag uppskattningar av företagets kassaflöden genom att använda EBIT (där jag antar att EBITDA – nyinvesteringar motsvarar EBIT/FCF). Slutligen används halvårssiffror som uppskattning på helårets intjäning. Av förenklingsskäl är exemplet illustrativt, även om just XLMedia kanske skulle sakna den typ av realtillgångar (typ fastigheter) som är lämpliga att använda som säkerhet på ett banklån.

XLMedia

Det rör sig om den brittiska lead generatorn XLMedia, noterat på AIM, londonbörsen. XLMedia har verksamhet inom bla iGamingsektorn och sköter kundanskaffningar (en s k Affiliate). Företaget har mellan 2010 – 2017 växt omsättningen med ca 40% per år och EBIT mellan 2012-2018E 27% per år. Därtill har man en mycket stark balansräkning. Företagets fria kassaflöde har varierat stort mellan åren på grund av förvärv, men dess operativa kassaflöde är stadigt växande (med undantaget H1 -18). Företaget har också en stor nettokassa.

Finansiellt

Balans- och resultaträkning

Nedan är XLMedias balansräkning och resultaträkning för H1 2018.

XLmedia resultaträkning balansräkning
RR
XLmedia resultaträkning balansräkning
Tillgångar
XLmedia resultaträkning balansräkning
Skulder

Nettokassan uppgår till runt $47M USD (inkluderat kortfristiga investeringar). Den finansiella ställningen är således urstark. Nu kikar vi på lite historik.

Historik

XLmedia omsättning och EBIT 20122017

Vi kan se att omsättning och EBIT båda ökat stadigt sedan 2012. När vi tar H1-18 siffror på runrate (dvs vi tar H1 * 2), ser vi att bolaget tappar en hel del i omsättning och EBIT. VDn uppger i den websända presentationen att det till stor del beror på att regleringar i UK gjort att deras kunder varit otydliga med hur man får marknadsföra (och att detta nu är löst) samt att man stängt ner vissa enheter inom affärssegmentet ”Media” med låga marginaler, som påverkat omsättningen negativt. I mina ögon, ihop med VDns förklaring, ser det ut att bara vara ”ett hack i kurvan”. Därtill är det säkert relativt positivt att man satsar mer på ”Publishing” (dvs egna sidor) än ”Media” eftersom att det generellt minskar risken.

Man har vidare gett en uppdatering på helåret, och omsättningen kommer komma in på runt $118M med en EBITDA som är ”in line with current market expectations” (där EBIT enligt konsensus ligger på runt $34,5M). Antagandet om runrate * 2 är relativt nära verkligheten (eftersom H1-omsättningen * 2 blir just $118M).

EBIT för 2018E (vars riktiga siffror kommer in i vår) uppgår därför till runt $34,5USD.

Aktiveringar

Vill även passa på att tacka Love Hultgren som uppmärksammat mig på att man aktiverar vissa utvecklingskostnader, som självklart (kan tyckas) förvränger omsättning och EBIT.

Jodå, men de använder terminologi för att avleda en: "investments in technology and internal systems developed during the period of $4.3 million (H1 2017: $1.7 million). Total R&D spend together with capitalised costs was $5.3 million compared to $4.2 million in H1 2017."

— Love Hultgren (@Finansnovis) January 17, 2019

Om man faktiskt får något värde av dessa aktiveringar bör det långsiktigt inte vara något problem eftersom kostnaderna aktiveras och kostnadsförs genom avskrivningar. Detta är skattemässigt gynnsamt jämfört med att kostnadsföra kostnaderna direkt. Så skulle vara fallet om man tex förbättrat teknikplattformen eller något liknande och inte bara ”dopat” omsättningen.

Hur stort lån får XLMedia?

Vi antar att en bank/obligationsinvesterare skulle kunna säga ”urstark balansräkning i ett växande företag, med ett tillfälligt hack i kurvan, som verkar i en bransch som kan vara stark även om det råder lågkonjunktur. En räntetäckningsgrad på räntekostnaderna om 3 ger oss nog med säkerhetsmarginal, eftersom att kassaflödena skulle kunna minska med 66% och ändå räcka till räntebetalningarna! Om inte det sker kan man amortera på lånet!”. Banken skulle då välvilligt kunna låna ut ett belopp där räntekostnaderna uppgår till $11,5M per år (34,5/3).

I dagens lågränteläge kanske ett lån till XLMedia med en ränta om 6% skulle kunna vara en måttlig ränta (i verkligheten är den räntan lik den Catena Media har på sin icke-säkerställda obligation som ligger på Euribor +5,5%). En banks utlåning skulle således kunna vara $191,6M (11,5/0,06). Om vi därtill adderar XLMedias nettokassa om $47M (som ju skulle kunna användas som amortering på lånet) får vi runt $237M.  Vi gör vidare avdrag för runt $10M som används för XLMedias återköp av aktier så dessa försvinner från nettokassan. Det är inte omöjligt att tänka sig att en bank skulle kunna tänka sig låna ut runt $220M till XLMedia, med tanke på dess kassaflöde och nettokassa.



Låna ut pengar eller köpa hela XLMedia?

Det finns totalt 218,703,097 aktier (dock är inte hela likviden använd för återköp av aktier ännu, så summan ska egentligen vara lägre) och runt 3,000,000 optioner utestående i XLMedia, för ett totalt antal aktier om runt 221,7M. $220M delat på antal aktier ger runt $1 per aktie ($0,992). Om en bank således skulle kunna tänka sig låna ut $1 per aktie till XLMedia, varför inte då köpa hela företaget för under den summan? Så, då återstår frågan; kostar aktien $1 eller mindre?

Svaret är ja, precis på marginalen. $1 motsvarar £0,775, vilket är något under vad aktien kostar idag, ~71,5-72 GBX (100GBX = 1 GBP).

Aktiepris XLMedia

Den investerare som har koll på sina säkerhetsmarginaler kan därför köpa XLMedia med gott samvete, trots att dessa beräkningarna lämnar visst utrymme för felmarginaler.

Är XLMedia billigt på dessa nivåer?

Det tål att nämnas att dessa beräkningarna inte är det enda som gör att XLMedia ser billigt ut. Även en koll på bolagets värdering gör att det hela ser oerhört billigt ut. Hela företaget kostar runt £159M (71,8), med en nettokassa om runt £28M och EBIT på H1 runrate på £26,7M, eller en EV/EBIT på 4,9. Huruvida man ska lägga särskilt stor vikt vid de aktiveringar som gjorts eller ej, lämnas öppet för diskussion (och bevisning i framtida rapporter).

Även om jag gör ytterst negativa antagaden i en DCF-kalkyl (som utvecklas i detta inlägg), med negativ tillväxt om 5,5% per år första tio åren (med 0% terminaltillväxt) och använder en 33%ig säkerhetsmarginal får jag att bolaget är värt mer än nuvarande pris.

Reverse DCF xlmedia

Företaget har historiskt växt med 40% per år och har haft ett dåligt år, som det dessutom finns rimliga förklaringar till. Det ser med andra ord oerhört billigt ut. Hela branschen för lead generators (eller affiliates, om man så vill kalla dom) är nedtryckt. Vissa är mer normalvärderade (ex Catena Media, som även den ser billig ut), medan XLMedia ser ut att vara billigast i hela branschen. Till råga på att det ser billigt ut så har även VDn Ory Weihs köpt 84 761 aktier för ett genomsnittspris om £1.04 styck (totalt runt en miljon kronor) i slutet av november 2018. Även Swedbank Robur har ökat på sitt innehav till 8,3% av bolaget senaste tiden, samtidigt som bolaget gör återköp för runt $10M. Oavsett vilket så bedömer jag att den säkerhetsmarginal som ges vid denna nivå gör XLMedia till ett klockrent köp. Vill också passa på att avsluta med ett citat från Benjamin Graham i fråga om att bedöma säkerhetsmarginalen:

Investment is the most intelligent when it is most businesslike” 

Köp via Degiro

Mina köp sker genom ISK hos Degiro, som har väldigt låga courtage för handel på Londonbörsen. Eftersom Sverige och Storbritannien har ett skatteavtal utgår ingen källskatt på utdelning från Storbritannien, även om det kan komma att ändras till ett högsta belopp om 5%, se vägledning från skatteverket. Detta innebär att utdelningen från XLMedia som kan väntas i vår inte kommer att beskattas, utöver klassisk ISK-schablonbeskattning.

Upplysning: Författaren är per dagens datum (17 januari 2019) aktieägare i XLMedia, Catena Media och Net Gaming Europe (som alla är i samma bransch, därav upplysningen).


  • Fler analyser
  • Information om Medelvägen.se
  • Utbildningsinlägg

Arkiverad under: Analyser, Bolagsanalyser, Utbildning Taggad som: affiliate, AIM, Benjamin Graham, Catena media, EBIT, kassaflöde, lead generators, londonbörsen, obligation, säkerhetsmarginal, xlmedia

Diskonterade kassaflöden (excel) mall

12/01/2019 By Viktor Adolfsson 8 kommentarer

Denna mall i excel är baserad på Aktiefokus inlägg om diskonterade kassaflöden, där exempelbilden i inlägget visar en excel med en diskonterad kassaflödesanalys. En excel är dock inte bifogat till inlägget (som för övrigt är ett eminent inlägg). Inlägget från Aktiefokus bör läsas innan excelen används. Excelen finner du nerladdningsbar längst ner i detta inlägg.

Denna DCF-beräkning ser ut enligt följande.

De grå rutorna går att ändra utan att ange lösenord för databladet (som finns längre ner).

I år 0s FCF (100 på exemplet) skriver du in det kassaflöde som du vill ha beräknat och diskonterat.

Tillväxt: ange den tillväxt i kassaflödet kommande 10 åren

Oändlighetstillväxt: ange tillväxten för tiden efter denna period (över 3% innebär att tillväxten är i linje med BNP, ungefär. Högre än så är inte rekommenderat)

Diskonteringsränta: den diskonteringsränta du vill använda. Det är med denna ränta som kassaflödet diskonterar per år med.

Margin of safety: den procentsats som kommer att dras av från det beräknade diskonterade kassaflödet (i exemplet dras 30% bort från 3189)

DCF: är beräkningen av diskonterade kassaflöden efter avdrag för Margin of Safety

Antal aktier: här anger du antalet aktier som finns utestående i bolaget (inklusive optioner, warranter eller annat som späder ut nuvarande aktier)

Pris per aktie: vad aktien kostar i dag

Nettoskuld: den skuldsättning som bolaget har (i exemplet är det negativt eftersom det är en nettokassa)

Enterprise value: börsvärde + nettoskuld

EV/DCF: om Enterpris value överstiger DCF (inklusive avdrag för margin of safety) markeras rutan rött, och grönt om enterprise value under stiger DCF. Rött innebär att värderingen på bolaget är högre än vad den diskonterade kassaflödesberäkningen säger att bolaget är värt utifrån valda parametrar.

Lycka till och jag hoppas du finner verktyget användbart! För frågor nås jag via om / kontaktsidan eller via Twitter.

Ladda ner

Nerladdningsbar excel

Lösenordet för att låsa upp låsta celler är ”medelvagen”.

Annat inom utbildning och inom analyser.

Arkiverad under: Metoder och verktyg Taggad som: diskonterade kassaflöden, excel, kassaflöde, ladda ner

Avkastningen viktigare än hög sparkvot!

07/01/2019 By Viktor Adolfsson 1 kommentar

Detta inlägg kan ses som ett debattinlägg i debatten om ”FIRE”, som står för Financial Independence, Retire Early, som går ut på att pensionera sig i förtid. Syftet med hela inlägget är att belysa att de personer som är intresserade av FIRE kanske har mer att vinna på att fokusera mer på avkastningen av det investerade kapitalet än att hetsa kring sparkvot. En mer ”normal” sparkvot i kombination med högre avkastning än börsen (än den avkastning som ofta förespråkas av många FIRE-anhängare, runt 7-8% realt) gör att det både går snabbare att uppnå FIRE samtidigt som man troligtvis njuter mer av resan dit.

Vad är FIRE?

Hela tanken med FIRE är att genom hög andel sparande (i företrädesvis aktier med hög och säker utdelning) få tillräckliga passiva inkomster för att kunna täcka sina utgifter, och därefter pensionera sig. Twitter är fullt av hashtaggen #sparkvot där personer till synes verkar tävla i om vem som kan spara mest av sin lön. De sparande pengarna köps det aktier för. Fokus verkar ligga på just hur mycket man kan spara, istället för att investeringarna ska överavkasta mot börsen (även om detta såklart också är önskvärt). Det verkar som att de som hetsar mest om sparkvot, exempelvis miljonärinnan30, verkar nöja sig med en avkastning som är ungefär som index så länge som de passiva inkomsterna är någorlunda säkra. När man nått den beryktade 4%-spärren (förklaring av Anders Gustafsson, Onkel Toms stuga), som innebär att 4% av avkastningen täcker utgifterna, kan man förtidspensionera sig med gott samvete, eftersom sannolikheten att ens uttag om 4% årligen eroderar kapitalbasen (som ju är hela grunden för FIRE) är väldigt låg.

Fokus på sparkvot

Den genomgående trenden bland FIRE-skaran på Twitter är att fokusera på att kunna ha en så hög sparkvot som möjligt. Det har blivit lite av ett sätt att jämföra mellan varandra och att ge varandra råd och tips om hur man kan spara mer ännu pengar.

  • FIRE sparkvot avkastning
  • FIRE sparkvot avkastning
  • FIRE sparkvot avkastning

Att spara pengar är såklart bra, att konsumera på ett smart sätt likaså. Att inte köpa något som man inte behöver är också smart. Att köpa sådant som verkligen är prisvärt är ett hedervärt mål i sig, men att avstå från exempelvis en efterlängtad resa eller skor som man verkligen önskar har jag svårare att förstå. Ibland önskar man bara köpa en kaffe på stan eller dra en iväg på weekend.

Det är förståeligt att fokuset ligger på sparkvoten, eftersom den är lättast att kontrollera själv och betydligt enklare än att fundera på vilka investeringar som troligtvis kan ge högre avkastning än en korg av investmentbolag och index.

Problemet med att fokusera på sparkvoten istället för avkastningen

Jag ser inget problem i sig att personer frivilligt avstår det en lägre sparkvot kan erbjuda, som härliga resor, godare mat, lite prylar, restaurangbesök, kanske en bil (varför inte leasad?) i syfte att uppnå FIRE. Problemet är att en extremt hög sparkvot inte är det enda sättet att uppnå FIRE, och troligtvis inte heller det snabbaste sättet. Varför frivilligt avstå från en del av livets sötma, som lite mer konsumtion faktiskt kan ge, när man kan uppnå FIRE samtidigt som man har ännu mer pengar, även efter man slutat jobba?

En mer ”normal” sparkvot i kombination med högre avkastning än börsen (än den avkastning som ofta förespråkas av många FIRE-anhängare, runt 7-8% realt) gör att det både går snabbare att uppnå FIRE samtidigt som man troligtvis njuter mer av resan dit.

Uppnå FIRE snabbare med högre avkastning

Förutsättningar i räkneexemplet

Månadslönen följer medianlönen i Sverige, 30 000kr. Lönen antas öka med 2% varje år. Skatten beräknas vara kommunalskatt om 31% (marginalskatt utgår inte och inte heller har jobbskatteavdraget beaktats). Andra kostnader som courtage eller andra skatter är inte inräknat. De utgifter man har att täcka med sina passiva inkomst är skillnaden mellan sparkvoten och lönen. För ”Spararen” innebär det att 50% av disponibel inkomst är utgifter, för ”Avkastaren” innebär det att 75% av disponibel inkomst är utgifter.

”Spararen” har en sparkvot på 50% av den disponibla inkomsten och 8% i avkastning per år. Spararen går i pension när en hypotetisk avkastning om 4% täcker utgifterna.

”Avkastaren” har en sparkvot på 25% av den disponibla inkomsten och 15% i avkastning per år. Avkastaren går i pension när en hypotetisk avkastning om 8% täcker utgifterna.

Att avkastaren har en 8%-regel är helt enkelt en förenkling som utgår från att Spararen har 4%, som är hälften av 8% (även om 8% inte är hälften 15%).

Efter tiden då FIRE är uppnått, dvs att Spararen har uppnått 4%-regeln och Avkastaren 8%-regeln, ökar kapitalet med avkastningen minus dennes regel. Spararen tar med andra ord ut 4% av avkastning varje år, och Avkastaren 8%.

Resultatet – högre avkastning uppnår FIRE tidigare trots halverad sparkvot
Båda beräkningarna
  • passiva inkomster aktier utdelning FIRE sparkvot
    Tabell
  • passiva inkomster aktier utdelning FIRE sparkvot
    Tid till FIRE
  • passiva inkomster aktier utdelning FIRE sparkvot
    30 års data
Tabellförklaring

Vänstra sida: Förutsättningarna för ”Spararen” och ”Avkastaren”. Båda har samma lön, men olika sparkvoter och olika avkastning.

Lön och disponibel inkomst: den lön/disponibla inkomst båda uppbär. Den är lika för båda.

Sparande: disponibel inkomst * sparkvot. Före perioden efter FIRE är sparande (pengar per månad – utgifter).

Utgifter: disponibel inkomst * (1-sparkvot)

Kapital: summan av årets sparande, fjolårets avkastning och fjolårets kapital

Avkastning: Kapital * avkastning (8% för ”Spararen” och 15% för ”Avkastaren”

4%/8%: kapital * regeln (4% för ”Spararen” och 8% för ”Avkastaren”)

Regeln? (<1): Täcker regeln utgifterna? Om <1, nej. Om >1, ja. (4% regel för ”Spararen”, 8% för ”Avkastaren”)

Pengar per månad: (kapital * regel / 12) Kallad i linjediagram för ”passiva inkomster”.

”Spararen”
passiva inkomster hög sparkvot utdelning aktier spararen
”Avkastaren”
FIRE passiva inkomster aktie utdelning för avkastaren
Pengar per månad efter FIRE
  • Passiva inkomster per månad
Slutsatser

För ”Avkastaren” tar det ungefär 14 år att uppnå FIRE och för ”Spararen” tar det ungefär 15 år, under givna förutsättningar. Avkastarens täckning av dennes utgifter ökar snabbare än Spararens motsvarande, och skillnaden blir mycket stor efter några år, särskilt när man jämför pengar per månad.

Vi kan se att Avkastaren har mer pengar att röra sig med tiden fram till FIRE, och att dennes kapital redan år 3 genererar högre avkastning än Spararens avkastning. Avkastaren når FIRE med mer pengar på fickan under hela resan (i form av lägre sparkvot/fler utgifter) och har mer pengar per månad, drygt 21 600kr vid FIRE. Skillnaden mellan de två är att Avkastaren lägger mer fokus på att göra bättre investeringar, än att fokusera på sparkvoten.

Avslutning

Hög avkastning är självklart svårare att få. Enormt mycket svårare. Samtidigt tror jag att det bland annat kan finnas en risk för den med hög sparkvot att känna sig illa till mods om den ibland inte uppnår sitt sparmål.

En sparkvot om 25% är fortfarande inte en låg sparkvot, men skillnaden mellan att ha 25% eller 50% sparkvot är en skillnad på drygt 5 000kr per månad, förutsatt att lönen ligger på medianen (dvs disponibel inkomst runt 20 000kr) och är skillnaden mellan 10 350kr per månad och 15 525kr per månad. För 5 000 kr kan man göra väldigt mycket, särskilt om man är van med att ha en mycket hög sparkvot.

Inlägget får inte uppfattas som ett försök att förminska eller förringa just FIRE, utan syftet är mer att få anhängarna att lägga ett större fokus på att göra bättre investeringar istället för att hetsa så otroligt mycket om just sparkvot. Tiden som sparas på att inte i lika hög grad tänka eller jaga bästa priser, att ha en hög sparkvot, kan istället läggas på att lära sig mer om investeringar och att faktiskt försöka slå börsen.

Att ha en lägre sparkvot och istället fokusera på att få högre avkastning följer såklart med några för- och nackdelar:

  • En lägre sparkvot gör att man kan göra mer under tiden fram till FIRE, som resa, köpa prylar, gå på restaurang med mera
  • Det är lättare att spara mycket än att få hög avkastning
  • Majoriteten kommer inte klara av att ens slå index över en lång tid (cred till SparGeneralen)
  • Det tar tid att lära sig om investeringar
  • Man kan tycka att det är tråkigt med investeringar
    • Då är nog en hög sparkvot ändå bäst kombinerat med en långsiktig korg av investmentbolag
  • Enstaka dåliga år kan bli mer kostsamma om man försöker sig på högre avkastning, eftersom diversifieringen troligtvis då är lägre
    • Högre avkastning kan innebära högre risk (cred till Utdelningsseglaren)
  • Om det inträffar minusår kommer både Spararen och Avkastaren att behöva ta ut pengar ur portföljen. Att ta ut 8% under minusår kan komma att kraftigt att urholka kapitalet (cred till Miljonär innan 30)

Mer om ämnet FIRE

Den mest extrema av ”supersparare” i Sverige är onekligen Miljonär innan 30 (tidigare hemsida) som levt på lägre än existensminimum under ett flertal år och som pensionerade sig relativt nyligen. Han har även skrivit en bok om hur man gör.

Fantastiska Farbror Fri liknar Miljonär innan 30 även om han är mindre extrem. Han har tillsammans med sin fru barn och visar att det går att uppnå FIRE på relativt kort tid. Även Anders Gustafsson på Onkels Toms stuga är en intressant profil som flyttat till landet och är FIRE:ed.

Vill man uppnå FIRE väldigt snabbt gör man som Alexander Eliasson: hög sparkvot och hög avkastning. Intervju med honom i podcasten kapitalet.

Självklart går det inte att nämna FIRE utan att Mr Money Mustasch refereras till. Här är en föreläsning med honom.

Uppdatering

Efter några väldigt bra kommentarer på twitter i tråden där jag lade ut inlägget har vissa uppdateringar gjorts. Bland annat har lönen efter FIRE i beräkningen tagits bort och några förtydliganden och namnändringar på rubrikerna i tabellen har gjorts. De som kommit med idéer har blivit namngivna där idéerna fogats in.

Det läggs för mycket tid på #sparkvot och för lite på avkastning! Lägre sparkvot men högre avkastning möjliggör s k FIRE snabbare samtidigt som man har mer pengar, genomgående. https://t.co/I0u5VjIVFd

— Adolfsson (@adolfsson_v) January 7, 2019

Fler utbildningsinlägg. Analyser.

Arkiverad under: Utbildning Taggad som: avkastning, dåligt med FIRE, FIRE, pensionera sig tidigt, sparkvot

Hög avkastning på kapitalet minskar risken

05/01/2019 By Viktor Adolfsson 1 kommentar

I mitt inlägg om Europris skriver jag om återinvestering i butiker och den avkastning detta genererar för verksamheten. Tanken med detta (långa) inlägg är att expandera varför jag lägger tid på att se avkastningen på det återinvesterade kapitalet. Den största delen av inlägget skrevs redan 2015, men det är första gången som det publiceras offentligt någonstans.

Hög avkastning på kapitalet

Tesen är att de bästa företagen att äga långsiktigt är de företag som kan återinvestera en stor portion av sina vinster till hög avkastning. Eller som Warren Buffett skriver i sitt aktieägarbrev 1992 (samtliga aktieägarbrev från Warren Buffett hittar du här):

The best business to own is one that over an extended period can employ large amounts of incremental capital at very high rates of return.

Buffetts uttryck ”High return on capital”, hög avkastning på kapitalet, är ett intressant nyckeltal att använda för att kunna identifiera nästa ”compounder”. För att förstå ”avkastning på kapitalet” känner jag att man först måste greppa och förstå även övriga lönsamhetsmått. Till en början kommer en diskussion om vad olika intressenter till bolaget är intresserad av, vilket leder in på diskussionen om ROE samt ROA. Först efter detta förklaras tanken bakom ROIC med hjälp av Joel Greenblatt, en investerare som uppges ha haft en snittavkastning 1985-2005 på hela 40%! Dessutom förklaras varför inköpspriset är av yttersta vikt för att avkasta mer än 20% per år, med förklarande exempel. Den som förstår koncepten bakom olika intressenter och känner till ROE och ROA väl, kan med fördel hoppa direkt till ROIC – avkastning på investerat kapital. För att sammanfatta hela texten vill man äga företag som kan skapa hög avkastning på investerat kapital och som har möjlighet att återinvestera denna avkastning till fortsatt höga nivåer, inköpt till ett lågt pris. Först ett exempel.

Exempel – högavkastande korvkiosk

Föreställ dig att du bestämmer dig för att investera 400tkr i en korvkiosk och att du första året får ut 200tkr i vinst. Din avkastning på investerat kapital, ROIC, är därför 50%. För varje krona som investerats får du 50 öre tillbaka. Året därpå återinvesterar du en stor del av vinsten, 80%, i verksamheten och som fortsätter ge samma höga avkastning om 50%. Du har nu 560tkr investerat i din korvkiosk som ger 280tkr i vinst. Du fortsätter återinvestera 80% av vinsten till samma höga avkastning i några år till.

ROIIC 40%

Av din ursprungsinvestering om 400tkr har du varje år återinvesterat 80 % av den vinst som kom från den första investeringen, och din avkastning har blivit 40% per år (ROIC 50% gånger återinvestering 80%). ”Magin” med hög avkastning i kombination med hög återinvestering visar sig redan efter några år, och blir helt magnifik efter ytterligare år.

Hög avkastning och hög återinvestering
Detta är styrkan med ”ränta-på-ränta” som det kallas på svenska (medan engelskan har det mer passande uttrycket compounding, typ förräntning).

Den citerade meningen av Buffett i inledningen summerar i princip HMs verksamhet senaste 40 åren. Man har återinvesterat en andel tillbaka in i bolaget som genererat hög avkastning. När verksamheten ”compoundar” kommer aktien att hänga med. Den som köpte aktier i HM under början av 1979 har sedan dess gjort en snittavkastning per år (utdelningar exkluderat) fram till början av 2015 om ca 23% per år. Om vi istället beaktar att kursen nu ligger på runt 130kr har avkastningen varit runt 17,7% per år.

HM aktie 1979 - 2015
Varje krona investerad hade blivit drygt 1 700kr under den tiden (690kr vid 17,7%), då fortfarande exkluderat utdelningarna. En helt magisk resa.

Defintioner av lönsamhetsmåtten

ROA står för Return on Assets, vilket på svenska är avkastning på totalt kapital. Kan beräknas som vinst efter skatt delat på totalt kapital, alternativt rörelseresultat delat på totalt kapital.

ROE står för Return on Equity, vilket på svenska är avkastning på eget kapital. Beräknas genom vinst efter skatt delat på eget kapital.

ROIC står för Return on Invested Capital, vilket på svenska är avkastning på investerat kapital. Kan beräknas som rörelseresultat delat på nettoanläggningstillgångar plus nettorörelsekapital minus överskottskassa.

Samtliga begrepp beskrivs mer ingående i varje sektion.

Intressenter i förhållande till resultaträkningen

Eftersom olika kategorier av intressenter till bolaget har olika prioriteringar på (rättigheter till) vinsten i bolaget, ger de olika lönsamhetsmått olika syn på bolagets avkastning i förhållande till varje grupp intressenter. För att göra det tydligt exemplifieras resultaten i resultaträkningen  för olika kategorier av intressenter, från anställda till ägare. Leverantörer har ett intresse av att bolaget kan betala dess kostnader för varor och annat material men utelämnas av praktiska skäl.

Exempelvis ingår löner i direkta kostnader kopplade till produktion av en vara eller tjänst, och detta förklarar att personalen som är involverad i själva produktionen är mest intresserad av att bolagets försäljning inte är lägre än kostnad sålda varor. Övrig personal, exempelvis administrationspersonal eller forskningspersonal, är främst intresserad av att bruttoresultatet (dvs omsättning minus kostnad sålda varor) är tillräckligt stort så att denna täcker dessas löner.

En bank (alla kreditgivare) som lånar till bolaget har ett intresse av att se att bolagets vinst från rörelsen, dvs vinsten efter kostnad sålda varor och övriga rörelsekostnader, kan betala de utlånade medlens räntekostnader (och amortera på lånet). Detta eftersom att de finansiella kostnaderna, räntekostnader etc, dras från rörelseresultatet. Om företaget har årliga räntekostnader om 100mkr följer att rörelsen minst måste generera 100mkr för att betala räntekostnaderna. Annars kan en kreditgivare (tex en bank) kräva att bolaget går i konkurs. Helst vill en bank se att bolagets verksamhet genererar så mycket pengar att den potentiellt kan täcka dessa räntekostnader flera gånger om, vilket ger att räntetäckningen ska vara större än ett. En räntetäckning på tre innebär därför att rörelseresultatet överstiger räntekostnaderna (eller rättare sagt finansnettot) tre gånger. I exemplet om räntekostnader om 100mkr skulle en räntetäckningsgrad om tre innebära ett årligt rörelseresultat om 300mkr, för vilket rörelseresultatet täcker räntekostnaderna tre gånger.

Staten är främst intresserad av att bolaget går med vinst, eftersom att den då kan ta ut skatt på vinsten (moms ej nämnt). Den svenska bolagsskatten ligger på ~21,5% av vinsten (för 2019). Om företaget däremot går med förlust, kan företaget istället göra förlustavdrag och få tillbaka pengar från staten. Det huvudsakliga intresset för staten i ett bolags resultaträkning ligger därför på vinst före skatt.

Företagets ägare, aktieägarna, är självklart intresserad av samtliga resultatposter men vill främst veta bolagets vinst efter alla kostnader och skatter, eftersom dessa kostnader ska betalas innan det är tal om någon vinst. Därför är det resultatet hänförligt till aktieägarna som är det främsta intresset för aktieägaren.

Bankens perspektiv på säkerhet och lönsamhet

På samma sätt som bolagets intressenter har olika huvudsakliga intressen i bolagets resultaträkning, har dessa intressenter huvudsakliga intressen i bolagets tillgångar, vilket gör balansräkningen relevant. Både den aktiva sidan (vilka tillgångar som finns) och den passiva sidan (hur tillgångarna är finansierade) är av intresse.

En bank som lånar ut pengar till bolaget har förmodligen störst intresse av att se vilka tillgångar som kan ställas som säkerhet mot lånet så att bankens utlånade kapital inte riskeras i det fall bolaget inte kan betala räntekostnader. Typexemplet på säkerhet på lån utgör fastigheter. Typiskt sett är de materiella anläggningstillgångarna den egendom som erbjuder bäst säkerhet för lån. Immateriella tillgångar är inte i de flesta fall bra som säkerheter och kan i vissa fall inte användas som säkerhet ö h t (patent kan användas som säkerhet men det är ganska svårt att uppskatta dess värde). Även en stor del av omsättningstillgångarna kan ställas som säkerhet men erbjuder oftast inte lika god säkerhet som de materiella anläggningstillgångarna, eftersom värdet varierar mer.

Samtidigt kommer en bank att undersöka hur dessa tillgångar är finansierade. Om bolaget har andra lån kommer dessa dyka upp som skulder i bolaget, vilket kan göra att banken inte vill låna ut särskilt mycket. Detta kan delvis bero på att de säkrare tillgångarna, exempelvis fastigheterna, redan står som säkerhet till andra lån. En bank är mer villig att låna ut pengar till ett skuldfritt bolag än ett skuldsatt bolag. Kombinera bolagets finansiella ställning i balansräkningen med bolagets rörelseresultat (och kanske framför allt kassaflöden) så kan banken avgöra hur stort lån den kan tänka sig låna ut till bolaget. Om bolaget har god avkastning på det kapital som finns i bolaget är det dessutom troligt att banken kan tänka sig låna ut mer, eftersom att bolaget då är mer effektivt vilket sänker den risk som banken tar när den lånar ut pengar. Från bankens perspektiv bör således lönsamheten beräknas som rörelseresultat delat på totalt kapital, ROA. Eventuellt kan man tänka sig att banken bortser från goodwill, eftersom att denna tillgång närmast är att likna som luft (som inte kan ställas som säkerhet), och att måttet då blir rörelseresultat delat på totalt kapital minus goodwill, ROA-G. På engelska är EBIT (earnings before interest and taxes) rörelseresultatet. En investerare som vill använda ROA skulle däremot använda vinsten efter skatt delat på totalt kapital, eftersom att investeraren endast får ta del av vinsten.

Aktieägarnas perspektiv på balansräkningen

Aktieägarnas kapital i bolaget utgör skillnaden mellan tillgångar och skulder, dvs eget kapital. Eftersom att den passiva sidan av balansräkningen (skulder och eget kapital) visar hur bolagets aktiva sida (tillgångarna) är finansierade, är det egna kapitalet alltså den andel av de totala tillgångar som finansieras av ägarna (dvs inte utgörs av skulder). Lönsamhetsmåttet för hur väl bolaget genererar avkastning för dess ägare blir således årets resultat delat med det egna kapitalet, ROE. Även här kan ”luften” i form av goodwill exkluderas vilket ger resultat delat med eget kapital minus goodwill.

Den som följt med i resonemangen inser snabbt att det egna kapitalet kan vara en mycket liten del av den passiva sidan, om bolaget har mycket skulder. Detta skulle då innebära att bolagets tillgångar till största del finansieras av skulder. Detta leder till att aktieägarna kan få stor avkastning på sitt kapital om bolaget till största del finansieras av skulder. Självklart leder detta också till ett större risktagande. En förklaring om hävstångens effekter är därför på sin plats.

Hävstång på eget kapital med hjälp av lån

Ponera att företag A har en omsättning på 100mkr med 50mkr i tillgångar. Årets vinst är 10mkr. Bolaget är skuldfritt. Det egna kapitalet är därför 50mkr. Företag B har också en omsättning på 100mkr med samma vinst och 50mkr i tillgångar, men det egna kapitalet är 25mkr och resterande del om 25mkr är lån.

Företag As avkastning på totalt kapital sammanfaller med eget kapital och landar på 20%. Företag Bs avkastning på totalt kapital är också 20% men avkastningen på eget kapital är dubbelt så mycket, 40% eftersom att hälften av tillgångarna utgörs av skulder.

 A B
Omsättning100 100
Vinst10 10
    
Tillgångar50 50
EK50 25
Skulder0 25
    
    
ROA20% 20%
ROE20% 40%
Hävstång0 2

Här kan man dra den enkla slutsatsen att skillnaden mellan ROA och ROA är bolagets finansiella hävstång. Om hälften av tillgångarna finansieras med skulder blir hävstången på det egna kapitalet därför två gånger. ROE blir således ROA * hävstång på eget kapital. Detta exempel räknar dock inte in de räntekostnader som kommer belasta resultatet till följd av lånade pengar.

ROIC – avkastning på investerat kapital enligt Greenblatt

Kortfattat kan sägas att ROIC är ett kapitalstrukturoberoende lönsamhetsmått, eftersom den är något av ett mellanting mellan bankernas syn på avkastning och aktieägarnas. Kapitalstrukturoberoende innebär att nyckeltalet är användbart på företag med olika finansiering med olika beskattning, och gör det möjligt att jämföra den avkastning som genereras i respektive företag oberoende av om ena företaget har mycket skulder eller är skuldfritt. Ju högre ROIC, ju bättre avkastar bolaget i förhållande till det investerade kapitalet. Detta är det klassiska begreppet return on capital. Joel Greenblatt, författare till The little book that beats the market, använder ROIC som ett av två mått i sitt utvecklade system Magic Formula (för den intresserade är det andra måttet FCF/EV). ROIC kan beräknas på ett flertal olika sätt men här används just Greenblatts definition av return on capital (vilket kanske bättre uttryck skulle vara avkastning på sysselsatt kapital, ROCE, men gängse definition av return on capital brukar kallas vara just ROIC).

Joel Greenblatt beskriver ROIC som ”EBIT divided by net fixed assets and net working capital” vilket skulle översättas till rörelseresultat delat på nettoanläggningstillgångar + nettorörelsekapital. I boken nämnd ovan förtydligas varför rörelseresultatet används:

EBIT was used in place of reported earnings because companies operate with different levels of debt and differing tax rates

Rörelseresultatet används alltså för att vinsten efter skatt inkluderar både räntekostnader, vilket skiljer sig mellan bolag med olika finansiering, och skatt, vilket även den skiljer sig mellan företag. Han fortsätter att beskriva nettoanläggningstillgångar + nettorörelsekapital så här:

Net Working Capital + Net Fixed Assets (or tangible capital employed) was used in place of total assets (used in an ROA calculation) or equity (used in an ROE calculation). The idea here was to figure out how much capital is actually needed to conduct the company’s business.

Fokuseringen ska med andra ord läggas på att lista ut hur mycket faktiskt kapital som behövs för att driva företagets verksamhet. Han fortsätter att beskriva vad som utgör detta kapital:

Net working capital was used because a company has to fund its receivables and inventory (excess cash not needed to conduct the business was excluded from this calculation) but does not have to lay out money for its payables, as these are effectively an  interest-free loan (short-term interest-bearing debt was excluded from current liabilities for this calculation). In addition to working capital requirements, a company must also fund the purchase of fixed assets necessary to conduct its business, such as real estate, plant, and equipment. The depreciated net cost of these fixed assets was then added to the net working capital requirements already calculated to arrive at an estimate for tangible capital employed.

Företaget behöver betala för att hålla ett lager, betala för utrustning för att producera en vara, byggnader för produktion osv. Det är alltså frågan om att försöka sätta ett värde på det kapital som är investerat, sysselsatt, i företaget. Ett företag måste finansiera dess fordringar och dess lager men inte dess leverantörskulder, eftersom att dessa i praktiken är räntefria lån. Inte heller kassaöverskottet behövs och exkluderas därför. Kortfristiga räntebärande skulder kostar pengar och är sysselsatt kapital och ingår i nettorörelsekapitalet. Ett företag behöver vidare finansiera nettoanläggningstillgångarna för att bedriva verksamheten, vilket inkluderar fastigheter, fabriker och utrustning. Eftersom att goodwill redan är en tagen kostnad, behövs den inte för framtida drift av bolaget. Därför ska goodwill, enligt Greenblatt, exkluderas från beräkningen. Det är svårt att veta det exakta investerade kapitalet så därför är får det ses som en uppskattning.

Beräkningen av ROIC

Kontentan av detta blir då att:

ROIC = Rörelseresultat delat med nettoanläggningstillgångar+nettorörelsekapitalet.

För tydlighetens skull innebär detta att nämnaren beräknas som materiella anläggningstillgångar + omsättningstillgångar – kortfristiga skulder (exkl. räntebärande kortfristiga skulder) – överskottskassa (varierar per bolag, en tumregel kan vara att i princip all kassa över 5% av omsättningen bör kunna klassas som överskottskassa). En alternativ beräkningsgrund skulle kunna vara EK + räntebärande skulder – immateriella tillgångar – finansiella tillgångar.

En ”korrekt” beräkning av ROIC kräver manuellt arbete på grund av överskottskassa.

Ju högre desto bättre

ROIC är ett sådant tal där högre är bättre. Joel Greenblatt söker att fylla sin portfölj med bolag som historiskt producerar ROIC på över 50%. Dessa existerar inte i överflöd så när ett sådant bolag handlas till ett bra pris, ska man vara redo att köpa.

När ROIC inte ska användas

ROIC ska enligt Greenblatt inte användas på finansiella företag, som banker och försäkringsbolag, eller på utilities, nyttobolag som elbolag. Detta eftersom att EBIT inte är relevant för finansiella företag, och utilities är för hårt reglerade och inte passar in i dessa ”kapitalistiska” värdemått.

NOPAT istället för EBIT?

Den som minns resonemanget om vad en investerare faktiskt är intresserad av, nämligen vinsten efter skatt, kan ändra EBIT till ett mer passande tal. Då tas EBIT och justeras för minoritetens ägarandel och det läggs till en schablonskatt baserat på aktuellt lands bolagsskatt. Talet jag syftar på är NOPAT (net operating profit after tax) och är alltså EBIT justerad för sådant som en investerade är faktiskt intresserad av, nämligen vad som faktiskt tillkommer denne efter alla kostnader. Lundaluppen beskriver NOPAT här (se särskilt kommentarerna).

Exempel Europris över en femårsperiod 

Europris ROIC 5 år

ROIC1 beräknas som (EBIT/nettoanläggningstillgångar+nettorörelsekapital), medan ROIC är EBIT/(EK+räntebärande skulder – goodwill – finansiella tillgångar). Överskottskassaberäkningen antar att all kassa som överstiger 5% av omsättningen är överskottskassa som inte behövs för verksamhetens drivande (troligtvis kan man ha ungefär samma kassaposition som under 2018 då bolag själva anser att balansräkningen är ”effektiv”).

Vi kan tydligt se att Europris har en hygglig ROIC, med andra ord att avkastningen på återinvesterat kapital är ganska hög.  Vi vet också sedan tidigare analys av Europris att man historiskt har återinvesterat runt 50% av sina vinster. Vi kan därför anta att ”compoundingen” i Europris ligger mellan 16 – 21,5% per år (50% gånger 32-43%).

ROIC i praktiken – ränta-på-ränta och pris vid köptillfället

Ränta-på-ränta

Syftet med att leta bolag som kan generera hög avkastning på investerat kapital är att finna bolag som kan återinvestera stora belopp till fortsatt hög avkastning. Detta gör att det investerade kapitalet förräntas snabbt och att den beryktade ränta-på-räntaeffekten uppstår i bolagets vinstgenerering. Warren Buffett beskriver dessa bolag som ”compounders”, eftersom att de hela tiden ”compoundar” vinsten till att kunna tjäna mer pengar senare.

Ett företag som kan generera en avkastning på investerat kapital om 15% och som återinvesterar 50% av vinsten i verksamheten kan öka det inneboende värdet av företagets vinstgenerering med 7,5% årligen (0,15 x 0,50). Ett företag som har en ROIC på 50% men som endast återinvesterar 30 % har en vinstgenerering om 15% årligen (0,5 x 0,3). Med andra ord behöver ett företag med högre avkastning på investerat kapital inte återinvestera lika mycket för att ändå generera bättre årlig avkastning än ett företag med lägre ROIC. Den del som inte återinvesteras kan vidare delas ut till aktieägarna.

ränta på ränta i effekt
Vid 15% per år fördubblas pengarna var femte år.

Priset spelar roll

Vad är ett rimligt pris att betala för ett bolag som årligen kan compounda med 15% per år? Det går inte att exakt svara på denna fråga, men självklart vill en investerare betala så lite som möjligt för att säkerhetsmarginalen ska vara så stor som möjligt. Denna säkerhetsmarginal, margin of safety, skyddar mot nedsidan och ger potential på uppsidan. Warren Buffett har angett att en tumregel kan vara att kursen tio gånger vinst före skatt kan vara OK. Det är inte otroligt billigt men en hyfsad regel. Även om P/E är ett mått som inte alltid är ett bra värderingsmått, passar det bra för exemplifiering.

förräntning och petal
P/E-tal vid inköpspris med samma vinstmultipel 15 år senare. Aktiepris till höger.

Bilden visar att aktier kan ge hög avkastning även om de ligger på relativt höga vinstmultiplar, om bolaget kan fortsätta compounda i flera år. Bilden visar att hög tillväxt i ”compounders” löser även dyra inköpspris. Bilden nedan visar att ett bra inköpspris i compounders ger fenomenala resultat. I exemplet har en compounder köpts till P/E10 som säljs vid P/E20 15 år senare. Årlig genomsnittsavkastning ligger på hela 20,4%. Aktiepris är den röda linjen och värdet till höger.

äga aktier i compounders
Köp vid P/E10 och sälj vid P/E20 15 år senare vid 15% compounding. Aktiepris till höger. CAGR 20,4%.

Det absolut viktigaste vid köp av aktier med lång investeringshorisont för exceptionell avkastning är därför att a) företaget verkligen förräntas, och b) att priset är lågt. Tabellerna nedan visar aktieköp i företag A, B, C och D. Som synes krävs att inköpspriset är ytterst viktigt för exceptionell avkastning (markerad i grönt). Priset kan vara egentligen sekundärt för ”OK” avkastning men oerhört viktigt för att nå en kraftig överavkastning.

förräntning per år baserad på Pe-tal

I de fyra tabellerna jämförs fyra företag med olika compounding (förräntning från ROIC + återinvestering). Kolumnen längst till vänster representerar ett inköp av en aktie år 0 till P/E10 som sedan säljs 15 år senare till antingen P/E10, 15, 20 eller 25. I kolumnen längst till höger köps istället aktien till P/E25 som sedan säljs 15 år senare till antingen P/E10, 15, 20 eller 25. Företagens vinster har under de 15 åren växt årligen med antingen 7,5%, 10%, 12,5% eller 15%. CAGR står för Compound Annual Growth Rate (genomsnittlig årsavkastning). Grön färg representerar att avkastningen varit exceptionell,  15% eller mer i genomsnittsavkastning per år. Röd färg innebär att avkastningen per år är lägre än börsens historiska avkastning om ~8% . Utan färg är spannet mellan 8 – 15 %.
För företag A (som förräntas med 7,5% årligen) innebär det att exceptionell avkastning per år endast uppnås vid köp på P/E10 och försäljning till P/E25, efter 15 år. Köps aktien för P/E25 är det i princip omöjligt att få årlig avkastning överstigande 8% årligen. Företag D, som istället compoundar med 15% årligen, har betydligt större chans till exceptionell årlig avkastning oavsett om inköpspriset var P/E10 eller P/E25. Det tydliggörs att företag med högre compounding (beroende på ROIC och återinvesteringsgrad) på sikt blir en mycket lönsam investering om priset är rätt. Avkastningen från diagrammet ovan som visade köp vid P/E10 och sälj vid P/E20, återfinns i Företag D, vänstra kolumnen tredje raden,  och landar på 20,4%. Med andra ord kan tabellen summeras till följande mening: högre compounding minskar risken risk för låg avkastning även om aktien är relativt dyr.

Sammanfattning

Beroende på vem det är som har ett intresse i företaget kan olika avkastningsmått användas. ROA och ROE har sina egna syften, precis som ROIC. ROIC är dock det som Warren Buffett menar med return on capital. Nyckeltalet är användbart för att se vad de faktiska materiella tillgångarna genererar för avkastning i bolaget. Nyckeltalet ROIC är kapitalstrukturoberoende i den mån att den avgör hur mycket som genereras i bolaget, inte var (till skillnad mot ROE eller ROA). Uthålligt hög ROIC i en bransch som kan växa är alltid något att hålla ögonen på. Sådana företag kan potentiellt blir extremt lukrativa affärer, men eftersom att det är omöjligt att se 15, 20 eller 25 år i framtiden gäller det att endast köpa dessa bolag när priset är rimligt för att nå en extrem överavkastning. Fokus bör därför i första hand ligga i att finna kvalitetsbolag som kan compounda över tid.

If you’re right about the business, you’ll make a lot of money. – Warren Buffett

Ytterligare läsning

Joel Greenblatt

http://basehitinvesting.com/superinvestors/joel-greenblatt/ – biografi

Joel Greenblatt förklarar ROIC

The little book that beats the market – Joel Greenblatts Magic Formula (se särskilt Appendix) (fler böcker finner du i bokhyllan)

Base Hit Investing har skrivit en mycket bra serie i fyra delar om ROIC, här, här, här och här (stor inspiration har tagits från dessa inlägg).

Annat utbildningsmaterial finns här, så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och analyser om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Vad tycker du om ROIC?

Arkiverad under: Utbildning Taggad som: avkastning, Europris, ROIC, Warren Buffett

Se om fonder äger din aktie

04/01/2019 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

Genom verktyget på fondtoppen (klicka dig vidare på ”fondinnehav” och välj ”Visa alla fonder som har positioner i det givna värdepapperet”) kan man se vilka fonder som har din aktie, och antalet aktier som är ägda av fonder. Det är dock oklart om det också finns utländska fonder inlagt.

Icke-förvånande är det inte många aktier som ägs av fonder i min portfölj. De sex största innehaven som tillsammans står för runt 80% av portföljen har relativt lågt ägande av fonder. Storytel har flest, Admicom och Binero minst. Europris och Aspire Global har ungefär lika mycket (eller lite). Det var intressant att Spiltan Aktiefond har hela 6,18% investerat i Storytel!

Fondinnehav för portföljbolagen

Hur är fondägandet för din portfölj?

Andra artiklar finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och analyser om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Arkiverad under: Metoder och verktyg Taggad som: fonder

Effektiv kapitalallokering – den viktigaste egenskapen?

05/04/2018 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

(Detta är en artikel som ursprungligen skrevs och publicerades i Unga Aktiesparares tidning Stock Magazine)

Warren Buffett, en av världens mest framgångsrika investerare någonsin, framhäver gång på gång vikten av effektiv kapitalallokering. Kapitalallokering betyder fördelning av kapital, var man bäst placerar pengarna. Skämtsamt brukar han säga att han föddes som kapitalallokerare och att han inte skulle överlevt en dag om han hade fötts i ett annat land under andra förutsättningar:

“Imagine me in Bangladesh walking down the street saying ‘I can allocate capital’. I wouldn’t last very long.”

Autozone köper tillbaka och växer rörelsemarginalen

Aktierna i den amerikanska bildelsåterförsäljaren AutoZone* gick upp hela 24 gånger på 13 år, vilket innebär en årlig avkastning om hela 27 procent och en investering om 20 000 kr skulle blivit nästan en halv miljon. Detta trots att företaget var en sömnigt litet bolag i en sektor som inte är särskilt känd för sin tillväxt. Vad var det då som gjorde att AutoZone gick upp så kraftigt? Detta skedde tack vare kraftig tillväxt i verksamheten, som faktiskt var relativt låg sett till den höga avkastningen på aktierna. Intäkterna för AutoZone ökade endast i genomsnitt sex procent per år, antal butiker med fem procent per år och den jämförbara försäljningen i butikerna med låga en procent.
Det avgörande var istället att bolaget och ledningen var väldigt noga med hur man allokerade företagets kapital och förbättrade verksamheten. Företaget lyckades nästan fördubbla rörelsemarginalen under perioden 2000-2013 samtidigt som företagets kassaflöde användes för att köpa tillbaka nästan tre fjärdedelar av företagets aktier. Ökade rörelsemarginaler och återköp gjorde att vinsten växte med smått otroliga 22 procent per år. Detta bidrog till att trippla det viktigaste måttet för ledningens kompetens: avkastningen på det inkrementella kapitalet – hur många kronor som fås tillbaka för varje investerad krona.

Investera eller inte?

I huvudsak finns det tre saker som ledningen kan göra med företagets kassaflöde:

  • Lämna utdelning eller göra återköp av egna aktier
  • Investera i den egna verksamheten
  • Investera i nya verksamheter

Lämnas utdelning är det underförstått att aktieägarna kan finna bättre avkastning på annat håll än vad företaget själva skulle kunna förränta pengarna till. I vissa fall är detta särskilt positivt, om branschen är på nedgång eller om den förväntade avkastningen av att investera i den egna verksamheten är lägre än vad som rimligtvis kan fås på annat håll. I andra fall beror utdelningen på att företaget ägs av investerare som hellre önskar pengarna idag än att vänta på att företaget ska förbättras. Frågan om utdelning bör föregås av styrelsens diskussioner om andra alternativ, och utdelning skulle i en perfekt värld endast lämnas av bolag som inte ser att avkastning kan fås på annat håll.

Återköp 

Återköp är i svenska sammanhang en lite udda fågel, men används flitigt i amerikanska bolag. Det som sker är att poolen utestående aktier minskar vilket ökar vinsten per aktie (VPA). En högre vinst per aktie innebär allt annat lika att värderingen anpassas efter den nya vinsten per aktie. En VPA på 1kr med ett P/E om 15 innebär en aktiekurs om 15 medan en VPA på 1,2 med samma P/E innebär en kurs om 18, eller 20 procent högre kurs.

Återköp ger signalvärde om att ledningen tycker att företagets aktie är undervärderad, eftersom att man väljer att använda företagets kassaflöde för återköp istället för att exempelvis investera ytterligare i verksamheten. Skillnaden mellan återköp och utdelning för en aktieägare är att utdelning ger avkastning i kontanta medel, medan återköp ger avkastning genom högre aktiekurs. Återköp kan dock också bero på dåliga incitament hos ledningen, som kan ha bonusersättning kopplad till VPA, och då kan återköp göra att det blir lättare att nå sin bonusgrundande VPA.

Köp av egna aktier 

Köp av egna aktier som görs i rätt tid kan skapa mycket stora värden för de aktieägare som är med länge. Det klassiska exemplet är Teledyne, styrd av Dr Singleton, som återköpte hela 90 procent av företagets aktier under en tolvårsperiod, 1972-84. Detta gjorde att vinsten per aktie ökade med 1200 procent under en nioårsperiod, medan vinsten ökade med lite mer än 300 procent. På fyra år, 1974-1978, gick aktiekursen från $ 8 till $ 100. Den som hade investerat i Teledyne 1966 och ägt aktierna till 1991 hade gjort 53 gånger pengarna, vilket hade gjort 20 000 kronor till en miljon kronor.

Återinvestera eller köpa andra

Att investera i den egna verksamheten eller i andra verksamheter är förstås ett utmärkt sätt att allokera företagets kapital, om investeringarna ger hög avkastning. Har företaget en låg avkastning på investerat kapital, gör företagsledningen bäst i att undvika återinvesteringar i verksamheten och bör istället dela ut pengarna till aktieägarna. Företag som kan kombinera goda återinvesteringsmöjligheter med hög avkastning på investerade medel underskattas oftast av investerare, som underskattar kraften av återinvestering till hög avkastning och dess utvecklingen för företaget.

Swedish Match

Swedish Match är ett mycket bra exempel på mycket effektiv kapitalallokering. Företaget har kombinerat dess mycket säkra kassaflöden med stora lån, hög utdelning och samtidigt återköp av nära 30% av utestående aktier sedan 2009. Detta har gjort att gjort att totalavkastning för den som ägt aktien under denna tioårs-period fått en totalavkastning på 735%, vilket är en årlig avkastning på 22,1% – samtidigt som omsättning och vinst i princip är oförändrat(!) Inte illa för att ha från början varit ett stort bolag. Det är dock inte sannolikt att bolaget nu kan generera samma höga avkastning, då det inte finns lika stort utrymme för utökade lån (då man numera har negativt eget kapital).

Swedish match analys aktie utdelning återköp
swedish match aktier
Swedish match analys totalavkastning aktie

Mer fördjupning i ämnet 

Boken The Outsiders: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success av William N Thorndike handlar om åtta företagsledare som varit exceptionella kapitalallokerare. Boken innehåller åtskilliga exempel om fall där ledningen på olika sätt skapat enorma aktieägarvärden tack vare smart kapitalallokering. Kortfattat kan stilen beskrivas som att man alltid försökte undvika hög beskattning, att man återinvesterade i verksamheten om det fanns utrymme, att man återköpte företagets egna aktier eller andra företag när det var hausse på börsen (då priserna var lägre), och att man var väldigt sparsam med att lämna utdelning om det fanns bättre alternativ för hög avkastning (vilket det nästan alltid fanns).

* I artikeln ”Sleepy but well-run companies can deliver superhuman return” skriven av Miles Johnson beskrivs denna AutoZone.

Analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Arkiverad under: Artiklar, Utbildning Taggad som: avkastning på kapital, kapitalallokering, utdelning

Beslut och biases (kognitiva metodfel)

13/02/2018 By Viktor Adolfsson 1 kommentar

Samhället, nobelpriset och en förhistorisk hjärna

Börsen är en härlig plats på många sätt. Genom att studera företagen på marknaden och rörelserna kommer börsaktören att lära sig massor om ekonomin och samhället. En klok man sade ”Börsen är bästa stället för den som vill lära sig om samhället – och om människor”. Även om undertecknad inte minns vem det var som faktiskt sa detta, är citatet klockrent. I detta kortare inlägg ska skrivas om det senare, särskilt om det beslutsfattande som människor gör. I slutet ges vissa läshänvisningar

Grunden i hela tanken om biases, kognitiva metodfel och vissa särskilda beteenden som påverkar beslut på börsen är den så kallade beteendeekonomin, Behaviour Finance. Området har sina rötter i den kognitiva psykologin från 1960-talet och fick sitt ordentliga uppsving när Daniel Kahneman fick Nobelpriset i ekonomi (som egentligen inte är ett Nobelpris) för sitt och sin kollegas arbete på inom området under 90-talet.

Vad är då detta diffusa begrepp, vare sig det kallas biases, metodfel eller beteendefel? Det är en tanke om att människans beslutsfattande i allmänhet, och frågor kring ekonomi i synnerhet, är starkt styrt av känslor. Alla har sitt beslutsfattande styrt av känslor i varierade grad, och det finns vissa teorier om att dessa typer av känslor vid beslutsfattande var mycket fördelaktiga när vi utvecklades som människor, men att de i en modernare värld inte har särskilt mycket plats eller värde. Utvecklingen inom samhället och världen har gått snabbare än vad vår hjärna gjort, och vi sitter därför idag i en modern värld med en hjärna från förhistorien. Wikipedia förklarar:

Cognitive biases are systematic patterns of deviation from norm or rationality in judgment, and are often studied in psychology and behavioral economics.

Det finns massor olika specifika biases som påverkar vårt beslutsfattande. Inlägget tar i stället de tre som är mest utmärkande på börsen:

  • Anchoring/Ankring – Tendensen att vara påverkad av ett tidigare nummer, en tidigare händelse eller en tidigare förväntat utgång. Kort exempel: Om en person ska göra uppskattningar, är det möjligt att påverkar vad den väljer. Antag att det finns två likadana personer och att de båda ska uppskatta hur mycket en tredje person väger. Om den första personen får skriva ner ett högt nummer, exempelvis sitt personnummer, innan den gissar på den tredje personens vikt, är sannolikheten mycket hög att den första personen kommer att ha en högre uppskattning än den andra personen. (Särskilt om den andra personen skulle ha skrivit ner ett lägre nummer). Detta innebär att aktörerna på marknaden påverkas av ett företags historiska siffror, och beslut kan felaktigt grundas på en ankringseffekt där en investerare antar att ett visst historiskt pris ska fortsatt gälla.
  • Prospect Theory – Tanken om att vi människor tar beslut baserad på känslan av utfallets förändring, snarare än den faktiska förändringen. I detta fall kommer förluster att hanteras sämre och tas hårdare än vad motsvarande vinster skulle ge för glädjekänslan. Relationen mellan vinster och förluster upplevs inte lika, där förluster upplevs som mycket värre. Det gör ondare att förlora 100 kr än det är att avkasta 100 kr.

 

 

Confirmation och Hindsight Bias – Dessa två arbetar ihop och påverkar människor genom att vi lägger större vikt på något som man antingen redan vet eller misstänker. Vi har ett aktivt sätt att söka information, och har vi en vag uppfattning om hur något är tenderar vi att söka efter sådant som kan konfirmera det vi redan tror. Problemet kan bli särskilt akut när man får ett aktietips från någon som man litar på, och aktivt försöker finna det som skulle göra aktien till ett bra case. Detta gäller i princip i samtliga frågor som rör människor, och det är en anledningen till att debatter mellan olika åsikter kan bli starka – då båda sidorna endast ser vad de vill se. Hindsight bias fungerar på samma sätt, och gör att vi människor i efterhand är väldigt säkra på hur ett visst förhållande var eller hur det skulle ta form. Uttrycket ”det är lätt att vara efterklok” prickar in detta metodfel klockrent.

Att ha Kunskap är halva fighten

Ovan är ett kort klipp som dök upp när man söker på ”knowing is half the battle”. Ursprungligen antar undertecknad att detta citat kommer från annat håll, att kunskap är halva slaget. Även om det är svårt att vara medveten och att motarbeta kognitiva metodfel, dessa biases, så är medvetenheten om att dessa finns av stort vikt. Endast genom kunskapen om dem finns en möjlighet att undvika att gå i de värsta fällorna, eftersom att man kan göra förberedelser som motverkar att man påverkas i lika stor grad som utan kunskapen. Det finns en uppsjö böcker på ämnet och de två grundplåtarna som de flesta kan rekommenderas läsa är

Thinking Fast and Slow – Kahneman and Tversky

The Art of Thinking Clearly – Dobelli.

Båda dessa behandlas kognitiva metodfel mycket väl och ger tips och metoder för att undvika att själv fasta i sådana metodiska fel vid sitt beslutsfattande. Thinking Fast and Slow är mer generellt inriktad och The Art of Thinking Clearly är mer börsinriktad.

Vidare finns en sammanfattning av våra kognitiva metodfel och biases i bilden nedan (klicka för större bild).

 

 

Analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

 

Arkiverad under: Utbildning Taggad som: biases

Nästa sida »

Primärt sidofält

Mest lästa senaste dagarna

  • Diskonterade kassaflöden (excel) mall
    Diskonterade kassaflöden (excel) mall
  • Är Fortnox övervärderad? (februari 2020)
    Är Fortnox övervärderad? (februari 2020)
  • 2020: rekordår och ATH (igen!)
    2020: rekordår och ATH (igen!)
  • Lite erfarenheter från BTU, BTA, Uniträtter m m (juli 2020)
    Lite erfarenheter från BTU, BTA, Uniträtter m m (juli 2020)
  • En titt på Oscar Properties (december 2020)
    En titt på Oscar Properties (december 2020)
Mina tweets

Kategorier

  • Analyser
  • Artiklar
  • Bolagsanalyser
  • Branschanalys
  • Länksamlingar
  • Metoder och verktyg
  • Portföljgenomgångar
  • Utbildning
© 2021