Utbildning

I mitt inlägg om Europris skriver jag om återinvestering i butiker och den avkastning detta genererar för verksamheten. Tanken med detta (långa) inlägg är att expandera varför jag lägger tid på att se avkastningen på det återinvesterade kapitalet. Den största delen av inlägget skrevs redan 2015, men det är första gången som det publiceras offentligt någonstans.

Hög avkastning på kapitalet

Tesen är att de bästa företagen att äga långsiktigt är de företag som kan återinvestera en stor portion av sina vinster till hög avkastning. Eller som Warren Buffett skriver i sitt aktieägarbrev 1992 (samtliga aktieägarbrev från Warren Buffett hittar du här):

The best business to own is one that over an extended period can employ large amounts of incremental capital at very high rates of return.

Buffetts uttryck ”High return on capital”, hög avkastning på kapitalet, är ett intressant nyckeltal att använda för att kunna identifiera nästa ”compounder”. För att förstå ”avkastning på kapitalet” känner jag att man först måste greppa och förstå även övriga lönsamhetsmått. Till en början kommer en diskussion om vad olika intressenter till bolaget är intresserad av, vilket leder in på diskussionen om ROE samt ROA. Först efter detta förklaras tanken bakom ROIC med hjälp av Joel Greenblatt, en investerare som uppges ha haft en snittavkastning 1985-2005 på hela 40%! Dessutom förklaras varför inköpspriset är av yttersta vikt för att avkasta mer än 20% per år, med förklarande exempel. Den som förstår koncepten bakom olika intressenter och känner till ROE och ROA väl, kan med fördel hoppa direkt till ROIC – avkastning på investerat kapital. För att sammanfatta hela texten vill man äga företag som kan skapa hög avkastning på investerat kapital och som har möjlighet att återinvestera denna avkastning till fortsatt höga nivåer, inköpt till ett lågt pris. Först ett exempel.

Exempel – högavkastande korvkiosk

Föreställ dig att du bestämmer dig för att investera 400tkr i en korvkiosk och att du första året får ut 200tkr i vinst. Din avkastning på investerat kapital, ROIC, är därför 50%. För varje krona som investerats får du 50 öre tillbaka. Året därpå återinvesterar du en stor del av vinsten, 80%, i verksamheten och som fortsätter ge samma höga avkastning om 50%. Du har nu 560tkr investerat i din korvkiosk som ger 280tkr i vinst. Du fortsätter återinvestera 80% av vinsten till samma höga avkastning i några år till.

Av din ursprungsinvestering om 400tkr har du varje år återinvesterat 80 % av den vinst som kom från den första investeringen, och din avkastning har blivit 40% per år (ROIC 50% gånger återinvestering 80%). ”Magin” med hög avkastning i kombination med hög återinvestering visar sig redan efter några år, och blir helt magnifik efter ytterligare år.

Den citerade meningen av Buffett i inledningen summerar i princip HMs verksamhet senaste 40 åren. Man har återinvesterat en andel tillbaka in i bolaget som genererat hög avkastning. När verksamheten ”compoundar” kommer aktien att hänga med. Den som köpte aktier i HM under början av 1979 har sedan dess gjort en snittavkastning per år (utdelningar exkluderat) fram till början av 2015 om ca 23% per år. Om vi istället beaktar att kursen nu ligger på runt 130kr har avkastningen varit runt 17,7% per år.

Defintioner av lönsamhetsmåtten

ROA står för Return on Assets, vilket på svenska är avkastning på totalt kapital. Kan beräknas som vinst efter skatt delat på totalt kapital, alternativt rörelseresultat delat på totalt kapital.

ROE står för Return on Equity, vilket på svenska är avkastning på eget kapital. Beräknas genom vinst efter skatt delat på eget kapital.

ROIC står för Return on Invested Capital, vilket på svenska är avkastning på investerat kapital. Kan beräknas som rörelseresultat delat på nettoanläggningstillgångar plus nettorörelsekapital minus överskottskassa.

Samtliga begrepp beskrivs mer ingående i varje sektion.

Intressenter i förhållande till resultaträkningen

Eftersom olika kategorier av intressenter till bolaget har olika prioriteringar på (rättigheter till) vinsten i bolaget, ger de olika lönsamhetsmått olika syn på bolagets avkastning i förhållande till varje grupp intressenter. För att göra det tydligt exemplifieras resultaten i resultaträkningen  för olika kategorier av intressenter, från anställda till ägare. Leverantörer har ett intresse av att bolaget kan betala dess kostnader för varor och annat material men utelämnas av praktiska skäl.

Exempelvis ingår löner i direkta kostnader kopplade till produktion av en vara eller tjänst, och detta förklarar att personalen som är involverad i själva produktionen är mest intresserad av att bolagets försäljning inte är lägre än kostnad sålda varor. Övrig personal, exempelvis administrationspersonal eller forskningspersonal, är främst intresserad av att bruttoresultatet (dvs omsättning minus kostnad sålda varor) är tillräckligt stort så att denna täcker dessas löner.

En bank (alla kreditgivare) som lånar till bolaget har ett intresse av att se att bolagets vinst från rörelsen, dvs vinsten efter kostnad sålda varor och övriga rörelsekostnader, kan betala de utlånade medlens räntekostnader (och amortera på lånet). Detta eftersom att de finansiella kostnaderna, räntekostnader etc, dras från rörelseresultatet. Om företaget har årliga räntekostnader om 100mkr följer att rörelsen minst måste generera 100mkr för att betala räntekostnaderna. Annars kan en kreditgivare (tex en bank) kräva att bolaget går i konkurs. Helst vill en bank se att bolagets verksamhet genererar så mycket pengar att den potentiellt kan täcka dessa räntekostnader flera gånger om, vilket ger att räntetäckningen ska vara större än ett. En räntetäckning på tre innebär därför att rörelseresultatet överstiger räntekostnaderna (eller rättare sagt finansnettot) tre gånger. I exemplet om räntekostnader om 100mkr skulle en räntetäckningsgrad om tre innebära ett årligt rörelseresultat om 300mkr, för vilket rörelseresultatet täcker räntekostnaderna tre gånger.

Staten är främst intresserad av att bolaget går med vinst, eftersom att den då kan ta ut skatt på vinsten (moms ej nämnt). Den svenska bolagsskatten ligger på ~21,5% av vinsten (för 2019). Om företaget däremot går med förlust, kan företaget istället göra förlustavdrag och få tillbaka pengar från staten. Det huvudsakliga intresset för staten i ett bolags resultaträkning ligger därför på vinst före skatt.

Företagets ägare, aktieägarna, är självklart intresserad av samtliga resultatposter men vill främst veta bolagets vinst efter alla kostnader och skatter, eftersom dessa kostnader ska betalas innan det är tal om någon vinst. Därför är det resultatet hänförligt till aktieägarna som är det främsta intresset för aktieägaren.

Bankens perspektiv på säkerhet och lönsamhet

På samma sätt som bolagets intressenter har olika huvudsakliga intressen i bolagets resultaträkning, har dessa intressenter huvudsakliga intressen i bolagets tillgångar, vilket gör balansräkningen relevant. Både den aktiva sidan (vilka tillgångar som finns) och den passiva sidan (hur tillgångarna är finansierade) är av intresse.

En bank som lånar ut pengar till bolaget har förmodligen störst intresse av att se vilka tillgångar som kan ställas som säkerhet mot lånet så att bankens utlånade kapital inte riskeras i det fall bolaget inte kan betala räntekostnader. Typexemplet på säkerhet på lån utgör fastigheter. Typiskt sett är de materiella anläggningstillgångarna den egendom som erbjuder bäst säkerhet för lån. Immateriella tillgångar är inte i de flesta fall bra som säkerheter och kan i vissa fall inte användas som säkerhet ö h t (patent kan användas som säkerhet men det är ganska svårt att uppskatta dess värde). Även en stor del av omsättningstillgångarna kan ställas som säkerhet men erbjuder oftast inte lika god säkerhet som de materiella anläggningstillgångarna, eftersom värdet varierar mer.

Samtidigt kommer en bank att undersöka hur dessa tillgångar är finansierade. Om bolaget har andra lån kommer dessa dyka upp som skulder i bolaget, vilket kan göra att banken inte vill låna ut särskilt mycket. Detta kan delvis bero på att de säkrare tillgångarna, exempelvis fastigheterna, redan står som säkerhet till andra lån. En bank är mer villig att låna ut pengar till ett skuldfritt bolag än ett skuldsatt bolag. Kombinera bolagets finansiella ställning i balansräkningen med bolagets rörelseresultat (och kanske framför allt kassaflöden) så kan banken avgöra hur stort lån den kan tänka sig låna ut till bolaget. Om bolaget har god avkastning på det kapital som finns i bolaget är det dessutom troligt att banken kan tänka sig låna ut mer, eftersom att bolaget då är mer effektivt vilket sänker den risk som banken tar när den lånar ut pengar. Från bankens perspektiv bör således lönsamheten beräknas som rörelseresultat delat på totalt kapital, ROA. Eventuellt kan man tänka sig att banken bortser från goodwill, eftersom att denna tillgång närmast är att likna som luft (som inte kan ställas som säkerhet), och att måttet då blir rörelseresultat delat på totalt kapital minus goodwill, ROA-G. På engelska är EBIT (earnings before interest and taxes) rörelseresultatet. En investerare som vill använda ROA skulle däremot använda vinsten efter skatt delat på totalt kapital, eftersom att investeraren endast får ta del av vinsten.

Aktieägarnas perspektiv på balansräkningen

Aktieägarnas kapital i bolaget utgör skillnaden mellan tillgångar och skulder, dvs eget kapital. Eftersom att den passiva sidan av balansräkningen (skulder och eget kapital) visar hur bolagets aktiva sida (tillgångarna) är finansierade, är det egna kapitalet alltså den andel av de totala tillgångar som finansieras av ägarna (dvs inte utgörs av skulder). Lönsamhetsmåttet för hur väl bolaget genererar avkastning för dess ägare blir således årets resultat delat med det egna kapitalet, ROE. Även här kan ”luften” i form av goodwill exkluderas vilket ger resultat delat med eget kapital minus goodwill.

Den som följt med i resonemangen inser snabbt att det egna kapitalet kan vara en mycket liten del av den passiva sidan, om bolaget har mycket skulder. Detta skulle då innebära att bolagets tillgångar till största del finansieras av skulder. Detta leder till att aktieägarna kan få stor avkastning på sitt kapital om bolaget till största del finansieras av skulder. Självklart leder detta också till ett större risktagande. En förklaring om hävstångens effekter är därför på sin plats.

Hävstång på eget kapital med hjälp av lån

Ponera att företag A har en omsättning på 100mkr med 50mkr i tillgångar. Årets vinst är 10mkr. Bolaget är skuldfritt. Det egna kapitalet är därför 50mkr. Företag B har också en omsättning på 100mkr med samma vinst och 50mkr i tillgångar, men det egna kapitalet är 25mkr och resterande del om 25mkr är lån.

Företag As avkastning på totalt kapital sammanfaller med eget kapital och landar på 20%. Företag Bs avkastning på totalt kapital är också 20% men avkastningen på eget kapital är dubbelt så mycket, 40% eftersom att hälften av tillgångarna utgörs av skulder.

	A		B
Omsättning	100		100
Vinst	10		10
Tillgångar	50		50
EK	50		25
Skulder	0		25
ROA	20%		20%
ROE	20%		40%
Hävstång	0		2

Här kan man dra den enkla slutsatsen att skillnaden mellan ROA och ROA är bolagets finansiella hävstång. Om hälften av tillgångarna finansieras med skulder blir hävstången på det egna kapitalet därför två gånger. ROE blir således ROA * hävstång på eget kapital. Detta exempel räknar dock inte in de räntekostnader som kommer belasta resultatet till följd av lånade pengar.

ROIC – avkastning på investerat kapital enligt Greenblatt

Kortfattat kan sägas att ROIC är ett kapitalstrukturoberoende lönsamhetsmått, eftersom den är något av ett mellanting mellan bankernas syn på avkastning och aktieägarnas. Kapitalstrukturoberoende innebär att nyckeltalet är användbart på företag med olika finansiering med olika beskattning, och gör det möjligt att jämföra den avkastning som genereras i respektive företag oberoende av om ena företaget har mycket skulder eller är skuldfritt. Ju högre ROIC, ju bättre avkastar bolaget i förhållande till det investerade kapitalet. Detta är det klassiska begreppet return on capital. Joel Greenblatt, författare till The little book that beats the market, använder ROIC som ett av två mått i sitt utvecklade system Magic Formula (för den intresserade är det andra måttet FCF/EV). ROIC kan beräknas på ett flertal olika sätt men här används just Greenblatts definition av return on capital (vilket kanske bättre uttryck skulle vara avkastning på sysselsatt kapital, ROCE, men gängse definition av return on capital brukar kallas vara just ROIC).

Joel Greenblatt beskriver ROIC som ”EBIT divided by net fixed assets and net working capital” vilket skulle översättas till rörelseresultat delat på nettoanläggningstillgångar + nettorörelsekapital. I boken nämnd ovan förtydligas varför rörelseresultatet används:

EBIT was used in place of reported earnings because companies operate with different levels of debt and differing tax rates

Rörelseresultatet används alltså för att vinsten efter skatt inkluderar både räntekostnader, vilket skiljer sig mellan bolag med olika finansiering, och skatt, vilket även den skiljer sig mellan företag. Han fortsätter att beskriva nettoanläggningstillgångar + nettorörelsekapital så här:

Net Working Capital + Net Fixed Assets (or tangible capital employed) was used in place of total assets (used in an ROA calculation) or equity (used in an ROE calculation). The idea here was to figure out how much capital is actually needed to conduct the company’s business.

Fokuseringen ska med andra ord läggas på att lista ut hur mycket faktiskt kapital som behövs för att driva företagets verksamhet. Han fortsätter att beskriva vad som utgör detta kapital:

Net working capital was used because a company has to fund its receivables and inventory (excess cash not needed to conduct the business was excluded from this calculation) but does not have to lay out money for its payables, as these are effectively an  interest-free loan (short-term interest-bearing debt was excluded from current liabilities for this calculation). In addition to working capital requirements, a company must also fund the purchase of fixed assets necessary to conduct its business, such as real estate, plant, and equipment. The depreciated net cost of these fixed assets was then added to the net working capital requirements already calculated to arrive at an estimate for tangible capital employed.

Företaget behöver betala för att hålla ett lager, betala för utrustning för att producera en vara, byggnader för produktion osv. Det är alltså frågan om att försöka sätta ett värde på det kapital som är investerat, sysselsatt, i företaget. Ett företag måste finansiera dess fordringar och dess lager men inte dess leverantörskulder, eftersom att dessa i praktiken är räntefria lån. Inte heller kassaöverskottet behövs och exkluderas därför. Kortfristiga räntebärande skulder kostar pengar och är sysselsatt kapital och ingår i nettorörelsekapitalet. Ett företag behöver vidare finansiera nettoanläggningstillgångarna för att bedriva verksamheten, vilket inkluderar fastigheter, fabriker och utrustning. Eftersom att goodwill redan är en tagen kostnad, behövs den inte för framtida drift av bolaget. Därför ska goodwill, enligt Greenblatt, exkluderas från beräkningen. Det är svårt att veta det exakta investerade kapitalet så därför är får det ses som en uppskattning.

Beräkningen av ROIC

Kontentan av detta blir då att:

ROIC = Rörelseresultat delat med nettoanläggningstillgångar+nettorörelsekapitalet.

För tydlighetens skull innebär detta att nämnaren beräknas som materiella anläggningstillgångar + omsättningstillgångar – kortfristiga skulder (exkl. räntebärande kortfristiga skulder) – överskottskassa (varierar per bolag, en tumregel kan vara att i princip all kassa över 5% av omsättningen bör kunna klassas som överskottskassa). En alternativ beräkningsgrund skulle kunna vara EK + räntebärande skulder – immateriella tillgångar – finansiella tillgångar.

En ”korrekt” beräkning av ROIC kräver manuellt arbete på grund av överskottskassa.

Ju högre desto bättre

ROIC är ett sådant tal där högre är bättre. Joel Greenblatt söker att fylla sin portfölj med bolag som historiskt producerar ROIC på över 50%. Dessa existerar inte i överflöd så när ett sådant bolag handlas till ett bra pris, ska man vara redo att köpa.

När ROIC inte ska användas

ROIC ska enligt Greenblatt inte användas på finansiella företag, som banker och försäkringsbolag, eller på utilities, nyttobolag som elbolag. Detta eftersom att EBIT inte är relevant för finansiella företag, och utilities är för hårt reglerade och inte passar in i dessa ”kapitalistiska” värdemått.

NOPAT istället för EBIT?

Den som minns resonemanget om vad en investerare faktiskt är intresserad av, nämligen vinsten efter skatt, kan ändra EBIT till ett mer passande tal. Då tas EBIT och justeras för minoritetens ägarandel och det läggs till en schablonskatt baserat på aktuellt lands bolagsskatt. Talet jag syftar på är NOPAT (net operating profit after tax) och är alltså EBIT justerad för sådant som en investerade är faktiskt intresserad av, nämligen vad som faktiskt tillkommer denne efter alla kostnader. Lundaluppen beskriver NOPAT här (se särskilt kommentarerna).

Exempel Europris över en femårsperiod 

ROIC1 beräknas som (EBIT/nettoanläggningstillgångar+nettorörelsekapital), medan ROIC är EBIT/(EK+räntebärande skulder – goodwill – finansiella tillgångar). Överskottskassaberäkningen antar att all kassa som överstiger 5% av omsättningen är överskottskassa som inte behövs för verksamhetens drivande (troligtvis kan man ha ungefär samma kassaposition som under 2018 då bolag själva anser att balansräkningen är ”effektiv”).

Vi kan tydligt se att Europris har en hygglig ROIC, med andra ord att avkastningen på återinvesterat kapital är ganska hög.  Vi vet också sedan tidigare analys av Europris att man historiskt har återinvesterat runt 50% av sina vinster. Vi kan därför anta att ”compoundingen” i Europris ligger mellan 16 – 21,5% per år (50% gånger 32-43%).

ROIC i praktiken – ränta-på-ränta och pris vid köptillfället

Ränta-på-ränta

Syftet med att leta bolag som kan generera hög avkastning på investerat kapital är att finna bolag som kan återinvestera stora belopp till fortsatt hög avkastning. Detta gör att det investerade kapitalet förräntas snabbt och att den beryktade ränta-på-räntaeffekten uppstår i bolagets vinstgenerering. Warren Buffett beskriver dessa bolag som ”compounders”, eftersom att de hela tiden ”compoundar” vinsten till att kunna tjäna mer pengar senare.

Ett företag som kan generera en avkastning på investerat kapital om 15% och som återinvesterar 50% av vinsten i verksamheten kan öka det inneboende värdet av företagets vinstgenerering med 7,5% årligen (0,15 x 0,50). Ett företag som har en ROIC på 50% men som endast återinvesterar 30 % har en vinstgenerering om 15% årligen (0,5 x 0,3). Med andra ord behöver ett företag med högre avkastning på investerat kapital inte återinvestera lika mycket för att ändå generera bättre årlig avkastning än ett företag med lägre ROIC. Den del som inte återinvesteras kan vidare delas ut till aktieägarna.

Priset spelar roll

Vad är ett rimligt pris att betala för ett bolag som årligen kan compounda med 15% per år? Det går inte att exakt svara på denna fråga, men självklart vill en investerare betala så lite som möjligt för att säkerhetsmarginalen ska vara så stor som möjligt. Denna säkerhetsmarginal, margin of safety, skyddar mot nedsidan och ger potential på uppsidan. Warren Buffett har angett att en tumregel kan vara att kursen tio gånger vinst före skatt kan vara OK. Det är inte otroligt billigt men en hyfsad regel. Även om P/E är ett mått som inte alltid är ett bra värderingsmått, passar det bra för exemplifiering.

Bilden visar att aktier kan ge hög avkastning även om de ligger på relativt höga vinstmultiplar, om bolaget kan fortsätta compounda i flera år. Bilden visar att hög tillväxt i ”compounders” löser även dyra inköpspris. Bilden nedan visar att ett bra inköpspris i compounders ger fenomenala resultat. I exemplet har en compounder köpts till P/E10 som säljs vid P/E20 15 år senare. Årlig genomsnittsavkastning ligger på hela 20,4%. Aktiepris är den röda linjen och värdet till höger.

Det absolut viktigaste vid köp av aktier med lång investeringshorisont för exceptionell avkastning är därför att a) företaget verkligen förräntas, och b) att priset är lågt. Tabellerna nedan visar aktieköp i företag A, B, C och D. Som synes krävs att inköpspriset är ytterst viktigt för exceptionell avkastning (markerad i grönt). Priset kan vara egentligen sekundärt för ”OK” avkastning men oerhört viktigt för att nå en kraftig överavkastning.

I de fyra tabellerna jämförs fyra företag med olika compounding (förräntning från ROIC + återinvestering). Kolumnen längst till vänster representerar ett inköp av en aktie år 0 till P/E10 som sedan säljs 15 år senare till antingen P/E10, 15, 20 eller 25. I kolumnen längst till höger köps istället aktien till P/E25 som sedan säljs 15 år senare till antingen P/E10, 15, 20 eller 25. Företagens vinster har under de 15 åren växt årligen med antingen 7,5%, 10%, 12,5% eller 15%. CAGR står för Compound Annual Growth Rate (genomsnittlig årsavkastning). Grön färg representerar att avkastningen varit exceptionell,  15% eller mer i genomsnittsavkastning per år. Röd färg innebär att avkastningen per år är lägre än börsens historiska avkastning om ~8% . Utan färg är spannet mellan 8 – 15 %.
För företag A (som förräntas med 7,5% årligen) innebär det att exceptionell avkastning per år endast uppnås vid köp på P/E10 och försäljning till P/E25, efter 15 år. Köps aktien för P/E25 är det i princip omöjligt att få årlig avkastning överstigande 8% årligen. Företag D, som istället compoundar med 15% årligen, har betydligt större chans till exceptionell årlig avkastning oavsett om inköpspriset var P/E10 eller P/E25. Det tydliggörs att företag med högre compounding (beroende på ROIC och återinvesteringsgrad) på sikt blir en mycket lönsam investering om priset är rätt. Avkastningen från diagrammet ovan som visade köp vid P/E10 och sälj vid P/E20, återfinns i Företag D, vänstra kolumnen tredje raden,  och landar på 20,4%. Med andra ord kan tabellen summeras till följande mening: högre compounding minskar risken risk för låg avkastning även om aktien är relativt dyr.

Sammanfattning

Beroende på vem det är som har ett intresse i företaget kan olika avkastningsmått användas. ROA och ROE har sina egna syften, precis som ROIC. ROIC är dock det som Warren Buffett menar med return on capital. Nyckeltalet är användbart för att se vad de faktiska materiella tillgångarna genererar för avkastning i bolaget. Nyckeltalet ROIC är kapitalstrukturoberoende i den mån att den avgör hur mycket som genereras i bolaget, inte var (till skillnad mot ROE eller ROA). Uthålligt hög ROIC i en bransch som kan växa är alltid något att hålla ögonen på. Sådana företag kan potentiellt blir extremt lukrativa affärer, men eftersom att det är omöjligt att se 15, 20 eller 25 år i framtiden gäller det att endast köpa dessa bolag när priset är rimligt för att nå en extrem överavkastning. Fokus bör därför i första hand ligga i att finna kvalitetsbolag som kan compounda över tid.

If you’re right about the business, you’ll make a lot of money. – Warren Buffett

Ytterligare läsning

Joel Greenblatt

http://basehitinvesting.com/superinvestors/joel-greenblatt/ – biografi

Joel Greenblatt förklarar ROIC

The little book that beats the market – Joel Greenblatts Magic Formula (se särskilt Appendix) (fler böcker finner du i bokhyllan)

Base Hit Investing har skrivit en mycket bra serie i fyra delar om ROIC, här, här, här och här (stor inspiration har tagits från dessa inlägg).

Annat utbildningsmaterial finns här, så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och analyser om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Vad tycker du om ROIC?