Medelvägen

Tillväxt och värde

Artiklar

Prognos: HM ökar sin EBITDA med 70 %

By Leave a Comment

Eller hur IFRS 16 ”ställer till det”

Rubriken är en aning utmanande (och är bästa typen av click-bait), men syftar till att belysa de effekter som IFRS 16 leasing, som träder i kraft 2019, kommer ha för bolag med stora åtaganden som inte ”syns” på resultaträkningen eller balansräkningen, i form av leasing.

Andra artiklar finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och analyser om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

EBITDA ökar, balansomslutningen sväller

Kort sammanfattat innebär IFRS 16 att leasingavgifter kapitaliseras på balansräkningen, dvs att framtida leasingavgifter tas upp som en post på både tillgångs- och skuldsidan i balansräkningen, samtidigt som leasingavgiften delas upp i en nedskrivningssdel och en finansieringsdel. Leasingavgifter har tidigare blivit kostnadsförda över resultaträkningen som en kostnad i rörelsen, men till följd av ändringen kommer nedskrivningsdelen att hamna under av- och nedskrivningar och finansieringsdelen att hamna under finansiella kostnader. Detta får till följd av att balansräkningen sväller och att både EBIT och EBITDA ökar. För företag som inte äger egna fastigheter och ”endast” leasar lokaler kommer både resultat- och balansräkningen påverkas, i vissa fall väsentligt. Detta är någorlunda redovisningstekniskt men finns sammanfattat i sidorna 3 – 5 i IASBs förklaring till IFRS 16 samt s 41 – 54.

Det illustreras bäst enligt följande bilder.

IFRS 16 ökar balansomslutningen
IFRS 16 förbättrar EBITDA och EBIT

Med andra ord ökar EBITDA och EBIT , medan vinsten i princip är oförändrad. Kassaflödet påverkas också, genom att de operativa kassaflödet ökar till följd av att kostnaderna för lån ökar (då en del av leasingen blir en räntedel som påverkar finanseringskassaflödet). Balansräkningen sväller och inkluderar en leasingtillgång och en leasingskuld.

Påverkar nyckeltalen

IFRS 16 kommer att påverka nyckeltalen. Skuldsättningsgraden ökar, balanslikviditeten försämras mm. Se bilder nedan.

IFRS 16 påverkar nyckeltalen
IFRS 16 påverkar nyckeltalen

Effekten är mycket stor

IASB anger att

Although the effects on the balance sheet are expected to be significant for companies with material off balance sheet leases, for many companies the overall effect on profit or loss is not expected to be significant. IFRS 16 is expected to result in higher EBITDA and operating profit for companies that have material off balance sheet leases. (s 44)

EBITDA will be notably higher compared to IAS 17 for companies with material off balance sheet leases. This is because EBITDA applying IFRS 16 does not include expenses related to leases whereas EBITDA applying IAS 17 included the entire expense related to off balance sheet leases. (s 46)

However, for industry sectors that use significant amounts of off balance sheet leases, such as airlines, retailers and travel and leisure, the increase in profit margin is expected to be significant. (s 46)

Det uppskattas att aktörerna inom ”Travel and leisure”, ”retail” och ”transport” ökar mest. Inom retail, där HM är verksamma, uppskattas EBITDA öka med nära 29% och EBIT 11% (s 47 se bild nedan).

IFRS 16 påverkar nyckeltalen

Andra effekter

Vissa andra effekter som IFRS 16 har är att vissa företags upplåning kan bli svårare då förändringen innebär sämre soliditet. Andra företags upplåning kan bli bättre då det blir lättare för banker att bedöma den effekt som leasing har, och om bilden är bättre än de justeringar man tidigare gjort kan det sänka räntekostnaderna. Nuvarande kovenanter på lån förväntas inte påverkas nämnvärt eftersom att dessa kovenanter är baserade på ”frozen GAAP”, eller den bild av redovisningen och de principer som användes vid utfärdandet av lånet/obligationen.

Fördelar – ökad transparens?

IASB förväntar sig (s 22ff) att kvalitén på den finansiella rapporteringen blir bättre i företag som tidigare haft stora delar ”off-balance sheet leases”. Att ta upp en leasetillgång och en leaseskuld ska enligt IASB göra rapporteringen mer transparent och bättre illustrera ett företags finansiella skuldsättning och sysselsatta kapital. Anledningen till den ökade transparensen sägs vara att alla investerare numera kommer att justera för leasing, medan tidigare endast vissa gjorde det.

Att endast tidigare visat leasingavgifterna i noterna anses inte ha varit tillräckligt, eftersom att det

  1. inte funnits tillräckligt med information för att uppskatta bolagets tillgångar och skulder, och,
  2. att vissa investerare och analytiker litar på att ett företags balansräkning, resultaträkning och kassaflödesanalys ger en tillräckligt klar bild av den finansiella skuldsättningen och tillgångsbasen utan att noternas beaktas. Vidare anser IASB att jämförbarheten mellan bolag ökar eftersom det blir lättare att se skillnaderna mellan bolag med stora leasingåtaganden och de som i princip saknar leasing.

De som enligt IASB ”tjänar” mest på IFRS 16 är de investerare som vanligtvis inte justerar för leasingkostnader, och att det då blir en jämn arena. Detta ska då enligt IASB leda till förbättrat beslutstagande.

Punkten under 2) är oerhört svår att förstå, eftersom hela IFRS och redovisningsrätten (dvs de lagar som styr hur man rapporterar) utgår från att de som primärt läser finansiella rapporter är befintliga och potentiella investerare, långivare och andra kreditgivare, vilket använder informationen i rapporteringen för att köpa, sälja eller behålla aktierätter eller skuldinstrument samt ge lån och andra krediter. I vissa delar av aktiemarknadsrätten och redovisningsrätten används begreppet ”well-informed investor” vilket i princip är en investerare som också läser noterna. För att överhuvudtaget kunna förstå ett företags redovisning måste ju i princip noterna tillfrågas, och sedan tidigare finns där information om hur mycket leasingavgifter som betalats och vad som ska betalas kommande åren.

Vidare, vem i sina fulla sinnes bruk anser att man har förstått en årsredovisning utan att ens kolla på noterna? Det är som att säga att man kan kommunicera effektivt utan att använda adjektiv!

Nackdelar

I min mening finns det flera nackdelar med ändringen.

  • Balansräkningen får ytterligare schablonmässiga eller uppskattade värden. Likt verkligt-värde redovisning av nivå 3 kan det vara omöjligt för investerare att ens kunna grepp hur man värderar tillgången/skulden.
  • Resultaträkningens bedömning av rörelsens faktiska intjäning försämras, särskilt vad gäller EBIT/EBITDA, då löpande kostnader flyttas längre ner på balansräkningen. Visst, leasing är i princip ett sätt minska det sysselsatta kapitalet som syns på balansräkningen men den som läser noterna idag kan ändå idag bilda sig en uppfattning om i vilken utsträckning som bolaget använder leasing.
  • Jämförbarhet med år innan 2019 kräver justeringar som i flera fall inte kommer vara möjliga att göra.
  • Folk förstår knappt idag begreppen EBITDA/EBIT vilket kommer att försämras ytterligare.
  • Det finns en risk att illvillig rapportering av EBITDA kommer ge en bild av att verksamheten har utvecklats bättre 2019/2018 än vad som faktiskt skett. Ett företag som skriver i sin Q1a ”EBITDA ökade med 70%” kommer beskriva att förändringen är hänförlig till IFRS men anchoringeffekten (bland annat förklarad här) kan göra att investeraren ankras till att tro att marginalen faktiskt förbättras tack vare förbättringar i bolaget.
  • EBITDA (och även dessvärre EBIT) blir ett sämre vinstmått på rörelsens intjäning, eftersom att en del av kostnaderna flyttas längre ned på resultaträkningen, trots att de faktiskt ingår i rörelsen.

HMs EBITDA ökar med 70%!

I årsredovisningen för HM 2017 (not 13) kan vi utläsa att HM hade leasingavgifter (dock exklusive omsättningsbaserade hyror, så siffrorna är egentligen högre) om ~16 MdSEK per år 2016 under 2017. Framtida avgifter (avser 2019-2022) uppgår till ca 18 MdSEK per år. Detta innebär att EBITDA för HM kommer att öka med troligtvis ~18 MdSEK 2019, eller hela 70%. Jag gissar att en hel del småsparare som inte har koll på IFRS 16 inte kommer tolka detta som att HMs turnaround är klar.

I övrigt är min enda kommentar kring HM är att jag inte äger aktien och inte tycker att priset ser attraktivt ut.

Slutord

IFRS 16 kommer troligtvis ställa till det en hel del, och troligtvis hade det rätta varit, om IASB varit så oroliga över just leasing, att kräva ytterligare upplysningar i noterna. Detta istället för att på ett konstlat sätt försöka hantera det över balansräkningen och resultaträkningen.

Vidare fördjupning

Jag rekommenderar alla som är intresserade av IFRS 16 att läsa den rapport som IASB har skrivit, tillgänglig här.

Ytterligare läsning om IFRS 16 från min twitter:

Vad är din åsikt om IFRS 16 Leases?

Andra utbildningsartiklar finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och analyser om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

HM-butiksbilden (från Barcelona) är tagen från HMs ”press”.

Effektiv kapitalallokering – den viktigaste egenskapen?

By Leave a Comment

(Detta är en artikel som ursprungligen skrevs och publicerades i Unga Aktiesparares tidning Stock Magazine)

Warren Buffett, en av världens mest framgångsrika investerare någonsin, framhäver gång på gång vikten av effektiv kapitalallokering. Kapitalallokering betyder fördelning av kapital, var man bäst placerar pengarna. Skämtsamt brukar han säga att han föddes som kapitalallokerare och att han inte skulle överlevt en dag om han hade fötts i ett annat land under andra förutsättningar:

“Imagine me in Bangladesh walking down the street saying ‘I can allocate capital’. I wouldn’t last very long.”

Autozone köper tillbaka och växer rörelsemarginalen

Aktierna i den amerikanska bildelsåterförsäljaren AutoZone* gick upp hela 24 gånger på 13 år, vilket innebär en årlig avkastning om hela 27 procent och en investering om 20 000 kr skulle blivit nästan en halv miljon. Detta trots att företaget var en sömnigt litet bolag i en sektor som inte är särskilt känd för sin tillväxt. Vad var det då som gjorde att AutoZone gick upp så kraftigt? Detta skedde tack vare kraftig tillväxt i verksamheten, som faktiskt var relativt låg sett till den höga avkastningen på aktierna. Intäkterna för AutoZone ökade endast i genomsnitt sex procent per år, antal butiker med fem procent per år och den jämförbara försäljningen i butikerna med låga en procent.
Det avgörande var istället att bolaget och ledningen var väldigt noga med hur man allokerade företagets kapital och förbättrade verksamheten. Företaget lyckades nästan fördubbla rörelsemarginalen under perioden 2000-2013 samtidigt som företagets kassaflöde användes för att köpa tillbaka nästan tre fjärdedelar av företagets aktier. Ökade rörelsemarginaler och återköp gjorde att vinsten växte med smått otroliga 22 procent per år. Detta bidrog till att trippla det viktigaste måttet för ledningens kompetens: avkastningen på det inkrementella kapitalet – hur många kronor som fås tillbaka för varje investerad krona.

Investera eller inte?

I huvudsak finns det tre saker som ledningen kan göra med företagets kassaflöde:

  • Lämna utdelning eller göra återköp av egna aktier
  • Investera i den egna verksamheten
  • Investera i nya verksamheter

Lämnas utdelning är det underförstått att aktieägarna kan finna bättre avkastning på annat håll än vad företaget själva skulle kunna förränta pengarna till. I vissa fall är detta särskilt positivt, om branschen är på nedgång eller om den förväntade avkastningen av att investera i den egna verksamheten är lägre än vad som rimligtvis kan fås på annat håll. I andra fall beror utdelningen på att företaget ägs av investerare som hellre önskar pengarna idag än att vänta på att företaget ska förbättras. Frågan om utdelning bör föregås av styrelsens diskussioner om andra alternativ, och utdelning skulle i en perfekt värld endast lämnas av bolag som inte ser att avkastning kan fås på annat håll.

Återköp 

Återköp är i svenska sammanhang en lite udda fågel, men används flitigt i amerikanska bolag. Det som sker är att poolen utestående aktier minskar vilket ökar vinsten per aktie (VPA). En högre vinst per aktie innebär allt annat lika att värderingen anpassas efter den nya vinsten per aktie. En VPA på 1kr med ett P/E om 15 innebär en aktiekurs om 15 medan en VPA på 1,2 med samma P/E innebär en kurs om 18, eller 20 procent högre kurs.

Återköp ger signalvärde om att ledningen tycker att företagets aktie är undervärderad, eftersom att man väljer att använda företagets kassaflöde för återköp istället för att exempelvis investera ytterligare i verksamheten. Skillnaden mellan återköp och utdelning för en aktieägare är att utdelning ger avkastning i kontanta medel, medan återköp ger avkastning genom högre aktiekurs. Återköp kan dock också bero på dåliga incitament hos ledningen, som kan ha bonusersättning kopplad till VPA, och då kan återköp göra att det blir lättare att nå sin bonusgrundande VPA.

Köp av egna aktier 

Köp av egna aktier som görs i rätt tid kan skapa mycket stora värden för de aktieägare som är med länge. Det klassiska exemplet är Teledyne, styrd av Dr Singleton, som återköpte hela 90 procent av företagets aktier under en tolvårsperiod, 1972-84. Detta gjorde att vinsten per aktie ökade med 1200 procent under en nioårsperiod, medan vinsten ökade med lite mer än 300 procent. På fyra år, 1974-1978, gick aktiekursen från $ 8 till $ 100. Den som hade investerat i Teledyne 1966 och ägt aktierna till 1991 hade gjort 53 gånger pengarna, vilket hade gjort 20 000 kronor till en miljon kronor.

Återinvestera eller köpa andra

Att investera i den egna verksamheten eller i andra verksamheter är förstås ett utmärkt sätt att allokera företagets kapital, om investeringarna ger hög avkastning. Har företaget en låg avkastning på investerat kapital, gör företagsledningen bäst i att undvika återinvesteringar i verksamheten och bör istället dela ut pengarna till aktieägarna. Företag som kan kombinera goda återinvesteringsmöjligheter med hög avkastning på investerade medel underskattas oftast av investerare, som underskattar kraften av återinvestering till hög avkastning och dess utvecklingen för företaget.

Swedish Match

Swedish Match är ett mycket bra exempel på mycket effektiv kapitalallokering. Företaget har kombinerat dess mycket säkra kassaflöden med stora lån, hög utdelning och samtidigt återköp av nära 30% av utestående aktier sedan 2009. Detta har gjort att gjort att totalavkastning för den som ägt aktien under denna tioårs-period fått en totalavkastning på 735%, vilket är en årlig avkastning på 22,1% – samtidigt som omsättning och vinst i princip är oförändrat(!) Inte illa för att ha från början varit ett stort bolag. Det är dock inte sannolikt att bolaget nu kan generera samma höga avkastning, då det inte finns lika stort utrymme för utökade lån (då man numera har negativt eget kapital).

Swedish match analys aktie utdelning återköp
swedish match aktier
Swedish match analys totalavkastning aktie

Mer fördjupning i ämnet 

Boken The Outsiders: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success av William N Thorndike handlar om åtta företagsledare som varit exceptionella kapitalallokerare. Boken innehåller åtskilliga exempel om fall där ledningen på olika sätt skapat enorma aktieägarvärden tack vare smart kapitalallokering. Kortfattat kan stilen beskrivas som att man alltid försökte undvika hög beskattning, att man återinvesterade i verksamheten om det fanns utrymme, att man återköpte företagets egna aktier eller andra företag när det var hausse på börsen (då priserna var lägre), och att man var väldigt sparsam med att lämna utdelning om det fanns bättre alternativ för hög avkastning (vilket det nästan alltid fanns).

* I artikeln ”Sleepy but well-run companies can deliver superhuman return” skriven av Miles Johnson beskrivs denna AutoZone.

Analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

”Risk comes from not knowing what you´re doing”

By Leave a Comment

”Risk comes from not knowing what you´re doing”

Notis: Denna artikeln skrevs till första utgåvan av Stock Magazine  2017 och som publicerades 2017-01-13. Artikeln finns här. 

Analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Warren Buffett följer en väldigt enkel strategi. Men trots enkelheten har han lyckats att bli en av världens rikaste människor. Hur ser Buffetts investeringsfilosofi ut? Stock Magazine benar ut allt och får dessutom tips från Sveriges egna Warren Buffett, Per H Börjesson, hur man ska tänka.
Per H Börjesson, Investment AB Spiltan

Oavsett om index står högt eller lågt, om Bank of Japan ska införa nya stimulanser eller att det pågår en presidentvalskampanj i USA som gör börsen svajig, så ligger det enskilda företaget i fokus för Warren Buffett. Per H Börjesson, även kallad Sveriges Warren Buffett, grundade Investment AB Spiltan och uttrycker att det viktigaste är att förstå bolaget som man investerar i.
– När vi köpte Paradox 2010 så begrep vi marknaden och bolaget, men det är självklart att det var lite nervöst just då, säger han. Paradox Interactive, Spiltans största innehav, har utvecklats närmast explosionsartat sedan dess.

Om man köper ett mycket bra bolag till ett bra pris kan man enligt Warren Buffett vara säker på att tjäna pengar. Ännu bättre blir det om man köper aktier i de bästa företagen till mycket bra priser. Han har tre väldigt basala regler:

  • Är affärsmodellen enkel och lätt att förstå?
  • Finns det en tillräcklig historia?
  • Har bolaget långsiktiga framtidsutsikter?

Affärsmodellen – enkel och lätt att förstå
Sättet som företaget bedriver sin verksamhet på, affärsmodellen, ska vara enkel att förstå. Warren Buffett pratar om att man ska hålla sig till de områden som man förstår sig på. En person som är intresserad av hästsport vet troligtvis mycket mer om branschen än de flesta och bör därför använda denna kunskap till att göra sina investeringar. Går affärsmodellen att förklara på under en minut har du troligen hittat ett sådant bolag som Warren Buffett föredrar.

Historien skvallrar om framtiden
Warren Buffett gillar företag som funnits ett tag och där det inte är så stora förändringar på gång i branschen. Innan internet älskade Warren till exempel papperstidningar. Dessutom köper han bara aktier i företag som har tjänat bra med pengar under lång tid då han menar på att man då kan vara säker på att bolaget sköts på ett bra sätt.
Ett känt citat från Buffett är ”turn-arounds seldom turn” där han menar att bolag som gått dåligt en tid men håller på att omvandlas, väldigt sällan blir en bra aktieinvestering. Det här hindrar dock inte honom från att göra investeringar i bolag som har tillfälliga problem, och flertalet av hans bästa investeringar har varit efter att han bedömt att bolaget lätt klarar det aktuella problemet. Det klassiska exemplet på en sådan investeringar var när han investerade kraftigt i American Express när detta bolag upplevde tillfälliga problem. Här gjorde han en mycket lyckad affär och tjänade mycket pengar.
Per H Börjesson berättar att Investment AB Spiltan gjorde en investering i Fingerprint Cards eftersom han misstänkte att det kunde vara en tillfällighet att bolaget värderades som det gör.
– Ifrågasättandet av en majoritetsägares insiderhandel avskräcker nog en hel del institutionellt kapital, säger han.

Fina framtidsutsikter  
Det ska vara lätt att föreställa sig att bolagets framtid är ljus. Genom att ha starka varumärken, vara den billigaste producenten eller ha väldigt eftertraktade produkter utan motsvarighet så är det stor sannolikhet att bolaget finns kvar och är ett bättre bolag om fem till tio år. Buffett pratar om ”pricing power” där ett företag kan höja sina priser utan att kunderna slutar köpa av bolaget och att detta är avgörande om bolaget kommer vara en bra investering i framtiden.

Priset är mycket viktig
Även om du hittar ett bolag som passar in på samtliga kvalitéer så är det viktigt att man inte betalar ett för högt pris för sina aktier, för även ett riktigt bra bolag kan bli en dålig investering om priset är för högt. Vad som faktiskt är ett bra pris beror på fall till fall, men Buffett har sagt att ett pris om tio gånger vinsten före skatt kan vara ett bra mått. Enligt detta mått skulle ett bra pris ligga någonstans runt ett P/E-tal på 13. Buffett ska vidare ha sagt att det ibland gå bra att betala ett pris som är lite för högt, eftersom att riktigt bra bolag ändå blir bra investeringar på längre sikt. Samtidigt måste du som investerare dock akta dig för att betala alldeles för mycket.
Per H Börjesson är tydlig på denna punkt och citerar Warren Buffett:
– Pris är vad du betalar, värde är vad du får.
Köper man riktigt bra bolag som man förstår sig på vet man om priset är bra eller inte. Så kallad värdeinvestering handlar om precis detta, att köpa bra bolag till ett pris som är lägre än dess värde.

Råd till unga investerare
Råden som Per H Börjesson ger unga investerare är flera och även på denna punkt är Börjesson och Buffett lika. Det absolut viktigaste är att lära sig om ränta-på-ränta-effekten. En lång sparhorisont tillsammans med låga kostnader gör att ränta-på-ränta-effekten verkligen jobbar för dig. Ytterligare ett råd är att regelbundet spara åtminstone tio procent av dina inkomster och inte sälja bra bolag för tidigt. På den personliga sidan så är det viktigt att göra det man vill göra.
– Gör man det som man tycker är kul så brukar det bli bra. Det är viktigt att man väljer vilket bolag man vill jobba för och med vilken chef.
Han avslutar med att säga att:
–Pengar handlar inte om lycka, utan om att kunna ha möjlighet att kunna disponera sin tid bättre.

För högre avkastning betyder mer tid och genom att köpa aktier i de bästa bolaget köper du dig en framtid med mer tid.

Mer läsning
Warren Buffett har inte skrivit egna böcker men har genom åren skrivit kommentarer till årsredovisningarna för ägarbolaget Berkshire Hathaway. Dessa ”letters to shareholder” innehåller den samlade kunskapen och investeringsfilosofin som Warren Buffett utvecklat genom åren. Dessa är lättåtkomliga via Berkshire Hathaways hemsida. Boken The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America utgör en sammanställning av det mest essentiella i dessa brev. Antalet böcker som skrivits om Buffett är många och två klassiska biografier är Buffett: The Making of an American Capitalist samt The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life. Per H Börjesson har skrivit en bok om Buffett som heter Så här blevWarren Buffett världens rikaste person. Därtill har Per H Börjesson skrivit böckerna Så här kan alla svenskar bli miljonärer samt Så här blir du miljonär som pensionär. Därtill skriver han regelbundet i Sparrebellen, ett nyhetsbrev från Sparklubben.

Analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.