• Hoppa till huvudinnehåll
  • Hoppa till det primära sidofältet
  • Hem
  • Analyser
  • Utbildning
  • Mest lästa
  • Bokhylla
  • Om / kontakt

Medelvägen

Tillväxt och värde

Portföljgenomgångar

2020: rekordår och ATH (igen!)

02/01/2021 By Viktor Adolfsson 6 kommentarer

2020 var ett rekordår och generellt ett mycket speciellt börsår. Det var som att fem enskilda börsår komprimerades under ett år, där det fanns mycket goda möjligheter till väldigt bra affärer. Det som i år har präglat mitt sätt att investera är s.k. special situations, där jag verkligen började göra trades i sådana setups. Tack vare just en sådan special situation avslutades året på ATH, vilket gör att summeringen av året får samma rubrik som 2019 med tillägget ”igen”.

Disclaimer: inneläggsförfattaren kan ha ekonomiska intressen i de värdepapper som diskuteras. Innehållet ska inte ses som rådgivning eller förslag på investeringar utan bör endast läsas i underhållningssyfte. Att försöka härma portföljen eller att köpa det som det skrivs om är garanterat en mycket dum idé.

Se vidare utökad disclaimer för kort diskussion om denna disclaimer och innehållet i detta inlägg.

Årets avkastning

Tidigare års sammanfattningar:

Sammanfattning 2018 och innehav (-6,19%)
Året 2019: rekordår och ATH (+81,27%)

Årets avkastning var verkligen fenomenal (+115,71%), som vida överstiger jämförelseindexet SIXRX (+14,83%), samtidigt som sista handelsdagen bjöd på ett all time high. Även om jag tror att jag kan fortsätta nå CAGR-målet om 15% årligen utan förlustår framöver tror jag att sådana här fenomenala år utgör undantag snarare än regel. Det är lite svårt att förhålla sig till årets avkastning eftersom volatiliteten i portföljen är stor, med nästan en fullständig halvering under mars och coronakraschen.

Är det detta som kallas en halvering? pic.twitter.com/3eJnTydU28

— Adolfsson (@adolfsson_v) March 17, 2020

En större skillnad mot tidigare år är dock att det kommer ske nettouttag från portföljerna då jag numera kör börsen på heltid och behöver lön. Detta kan göra att kommande års avkastningsgrafer blir uttagsdopade. Detta kommer påverka jämförelsetalen för kommande perioder.

Avkastning
Avkastning i år, större bild här.

Femårsavkastningen överstiger mitt mål och CAGR under fem år är på ~35,5%.

avkastning fem år
Avkastning fem år, större bild här.
Avkastning
Den offentliga portföljen via Shareville

Dessvärre har jag inte längre, som förra året, tre stjärnor på Shareville.

Shareville
Shareville

Jag hjälper även min syster med förvaltning av hennes och hennes två barns portföljer. Förhoppningsvis fortsätter portföljerna växa tills barnen blivit myndiga och kan få körkort, kontantinsats och någon resa betald. Strategin i dessa portföljer skiljer sig en hel del mot min egna portfölj med större diversifiering – även om de största innehaven tenderar att vara en spegling av min privata portfölj.

Förvaltningsportfölj
Förvaltningsportfölj

Bra och dåliga affärer under året

Bra

Carasent

(länk till twitteranalys)

Carasent var, som förra året, under 2020 en mycket bra affär, även om grunden lades redan under första halvan av 2019. Kanske platsar även Carasent under årets sämsta affär eftersom jag sålde för tidigt? Avkastningen från första köpet uppgick till smått otroliga 250%.

Carasent
Catena Medias nyemission

(länk till twitteranalys och sammanfattning)

Catena Medias nyemission var på många sätt och vis den ”första” special situations-traden jag verkligen förstod och tog bra size i. Bakgrunden var att CTM behövde refinansieras och man gjorde en unitemission med hybridoligationer och teckningsoptioner som komponenter. Det såg ut som att det skule kunna bli en riktigt bra affär (vilket det blev). För att förstå liknande setups rekommenderas att läsa två inlägg (Lite erfarenheter från BTU, BTA, Uniträtter m m (juli 2020) och Inlösentrades och special-situations setups (november 2020)).

Redan själva köpet av uniträtter med medföljande teckning i emissionen gav på konverteringsdagen ca 40% i avkastning. Då jag, innan TO:erna började handlas, hade räknat fram ett ungefärligt värde vågade jag köpa ännu fler TO:er dagen de började handlas. De sista TO:erna avyttrades på runt 17kr – att jämföra med priset om ca 0,8kr styck (från emissionen). Totalt genererade affären ca 100% på investerat belopp på några månader, vilket får sägas vara exceptionellt bra.

Oscar Properties utbytestrade

(länk till analys av Oscar Properties)

Oscar Propterties är/var ett byggfastighetsbolag inriktat mot premiumsegmenet. I syfte att förbättra sin kapitalstruktur (samtidigt som man genomförde en företrädesemission för köp av fastighetstillgångar) gjorde man ett utbyteserbjudande där varje preferensaktieägare fick rätt att byta in dessa mot stamaktier enligt vissa regler.

Detta var årets i särklass bästa trade, dels för att jag tog rejält med size och dels för att den option (att få aktieleverans tidigare än företrädesaktier) som jag i princip förkastat faktiskt ändå inträffade. Totalt summerat fick jag mina stamaktier för 0,198kr / st och kunde sälja dessa för över snittet om 0,32kr – på ungefär en månads tid.

Oscar Properties
Leverans av aktier i preferensaktieutbytet och försäljning

En mycket intressant aspekt av just bilden ovan, Oscar Properties och andra bolag som genomför emissioner med massiv utspädning är att diskrepansen mellan stamaktien och BTA:n/BTU:n är mycket stor. I min bok är det båda bra (för min löns skull) men samtidigt olyckligt (för de som ägare stamaktierna) att så är fallet.

Jag har skrivit två summerande inlägg om just dessa typer av trades, inlägg ett och inlägg två.

Quartiers Properties utbytestrade

(länk till analys och förklaring)

Quartiers Properties är ett fastighetsbolag med fastighetstillgångar på spanska solkusten, i Marbella. När coronakrisen lamslog världsekonomin fallerade bolagets refinansieringsplaner och man tog upp ett stort lån. Långivarna krävde att all utdelning på preferensaktierna ställdes in. Detta gjorde att preferensaktien i Quartiers Properties tappade kraftigt. I syfte att kompensera preferensaktieägarna gjordes ett utbyteserbjudande där varje preferensaktie kunde bytas mot en stamaktie och två teckningsoptioner (TO3 respektive TO4).

Rationalen bakom traden var att teckningsoptionerna hade ett värde som inte reflekterades i priset. Genom att räkna fram ett ungefärligt värde på teckningsoptionerna var jag relativt säker på att risken var låg samtidigt som potentiell avkastning var väldigt mycket högre än risken.

Quart utbytestrade
Inställd utdelning

Affären blev betydligt bättre än jag räknat med då stamaktien handlades upp kraftigt veckan innan konvertering. Enbart aktierna gav en avkastning på ca 12,5% vid slutlig avyttring – och då hade jag fortfarande fått en hel del teckningsoptioner (gratis).

Hade jag faktiskt avyttrat teckningsoptionerna första dagarna de handlades hade jag gjort ca 34% på investerat belopp på runt två månader. Detta hade varit en bra affär. Samtidigt tyckte jag att priset på TO:erna var för lågt så jag köpte mer TO:er, som jag fortfarande äger. Min tro är att TO:erna har potential att bli en mycket bra affär om Marbella tar fart igen efter corona.

Stamaktier Quart
Sälj av stamaktier efter konvertering

I ett slutet aktiesällskap delade jag med mig av caset via denna PDF där jag förklarade rationalen bakom min utbytestrade. En mycket intressant aspekt av att faktiskt dela med mig av dessa trades med kunniga aktiemänniskor, är att de flesta ändå inte önskar köra traden. Detta gör att jag inte känner att min edge försvinner när jag delar mina trades och försöker utbilda fler att göra samma typ av trades – dock kommer jag nog troligtvis att dela dessa i efterhand för att inte förstöra min egen likviditet i liknande trades, som ofta kan vara små.

Bredband2

(länk till twitteranalys, analys)

Bredband2 var länge ett stort innehav där jag helt enkelt tyckte att det var för billigt med tanke på de mycket stabila återkommande intäkterna och kvalitén på bolaget. När coronabaissen var som värst passade jag på att köpa mer aktier, som blev en mycket bra affär.

Sälj Bredband2
Bredband2

Efter förvärvet av A3 är jag dock inte lika bullish längre till caset. A3 har inte imponerat historiskt och det kan vara svårt att integrera förvärv. Jag har dock stor tilltro till Krook och company och får jag samma pris på Bre2+A3 som jag fick i mars skulle jag vara köpare igen.

Min första tanke är ett citat från Munger: When you mix raisins and turds, you’ve still got turds. Skämt å sido, det finns en hel del att jobba på i A3 som Krook och Co skulle kunna styra upp. https://t.co/uWfVwC5zVO

— Adolfsson (@adolfsson_v) September 14, 2020
Generella köp under coronabaissen

När det var som värst under corona gick köpknappen varm. Några exempel som köptes var North Media, Telia, Nilörngruppen, Volati, Beijer Alma, Bredband2, ENLABS, Awardit mfl. Även om majoriteten av dessa affärer var väldigt kortsiktiga var det bra beslut – som grundades i ett jag trodde att det var en generell panic-sell-off där man i princip alltid ska vara köpare. När guld, olja, bitcoin, aktier och obligationer samtidigt går ner kraftigt kan man i princip vara säker på att det är råder panik på marknaden – att då inte vara på köpknappen måste nästan ses som tjänstefel om man aktivt investerar/spekulerar på marknaden.

Mars
Hur det såg ut när det var som värst coronabaisse i mars.

Dåliga

Generell intradagshandel

En stor skillnad mot tidigare år är att jag i större utsträckning ägnat mig åt extremt kortsiktig intradagshandel. Utan att ha summerat alla affärer (för det är för många) har jag gjort större förluster än vinster. Detta bottnar sig i att jag varit för köpglad och inte begränsat mig till att handla när jag har en edge – alltså att jag känner att jag förstår något bättre än marknaden. Det finns lägen när det kommer nyheter som jag kan förstå bättre än marknaden för att jag antingen kan bolaget, att jag förstår innebörden av ett meddelande (särskilt sådant som rör juridik) eller andra saker som kan ge en fördel mot andra på marknaden. Jag tycker att jag lärt mig från mina misstag och på det senaste har dagshandeln gått betydligt bättre (även om det fortfarande är småsummor).

Dålig size och att tänka i bets

En av de mest självklara trades som jag gjorde under året var ovannämnda nyemission i Catena Media. I efterhand framstår risk-rewarden som utmärkt. Sannolikheten att göra en bra affär översteg sannolikheten att göra en dålig affär, men ändå drog jag ned sizen rejält sista dagen för emissionen. Hade jag haft mer guts (men framförallt erfarenhet) hade jag tagit mer size. Detta är en generell lärdom, att ta ännu större size när det verkligen framstår som en no-brainer. Detta bottnar sig i att tänka varje trade som ett bet – om den förväntade avkastningen i 1000 sådana bets är positiv (helst till en faktor om 5x) ska man alltid köra (just denna tanke bottnar sig i bland annat Prospektteorin som förklaras i Kahnemans bok i Thinking Fast and Slow). Denna tanke och lärdom började jag implementera i slutet av året i just Oscar Properties-traden, och förhoppningsvis kan jag fortsätta i samma spår även 2021.

En generell regel vad gäller just risk-reward är att jag i princip alltid tänker riskjusterat 5 till 1, med andra ord att den potentiella vinsten i enskild affär ska överstiga maximal förlust minst fem gånger. Dvs, om förlustsannolikheten är en negativ avkastning om 5% krävs minst 25% förväntad positiv avkastning.

Vad som var bra under året

Det som jag verkligen tycker varit bra under året, med vissa avsteg, är att den generella strategin (att köpa billiga bolag och ta size) hållits intakt. Jag skrev om detta båda 2018 och 2019. Med vissa undantag (framförallt dagshandeln och CTMs nyemission) har jag blivit bättre på att förstå vad det är jag letar efter i ett case.

Även om jag har haft fel kursmässigt (och därmed missat avkastning) tycker jag att min omvärdering av det tidigare mycket stora innehavet North Media och medföljande försäljning går in som någon som gjorts bra under året. Ska jag äga något långsiktigt vill jag vara säker på att kunderna i vart fall inte uppenbart utnyttjas – det tyder på dålig governance vilket inte är positivt på lång sikt.

Ouch: läser snabbt ur KFSTs beslut om missbruk av dominerande ställning North Media. Tydligt är det, trots att flera kunder påpekat att det strider mot konkurrensregler, att man bundlat den fysiska och digitala annonseringen. Nästan arrogant hur man behandlat kunderna i denna del

— Adolfsson (@adolfsson_v) July 9, 2020

Twitter har fortsatt varit ett mycket viktigt verktyg, framförallt för kritik och uppslag på nya idéer. Vad gäller just Twitter har jag nyttjat mitt kontaktnät bättre än tidigare och fått många nya härliga bekantskaper.

Min aktivitet på börsen har gått upp, på gott och ont. I slutet av september blev börsen mitt arbete, med allt vad det innebär. Jag upplever att stressnivån ökat då jag på börsen måste göra min lön. Än så länge går det bra, samtidigt som jag förstår lockelsen av att ha fasta inkomster. På det hela skulle jag säga att denna övergång till heltid på börsen varit positivt. Inlärningen, särskilt vad gäller den kortsiktiga handeln, har gått mycket snabbt och jag har lärt mig enormt mycket under året.

Vad som var dåligt under året

Mitt tålamod har blivit sämre, vilket till största delen beror på att jag behöver lön. Min gissning är att detta under 2021 kan orsaka dåliga affärer – framförallt i case där jag tycker att uppvärderingen är för långsam eller att jag tar kortsiktiga trades som går dåligt.

2018 skrev jag att jag inte var nöjd med belåningen. Detta förbättrades under 2019 men jag upplever att jag har fallit tillbaka i det mönstret jag skrev om 2018. En målsättning med 2021 är att bättra mig på denna punkt igen.

Aktuell portfölj

Här inkluderar jag inte rena inläsningspositioner eller enstaka aktier som finns i depåerna.

BOLAGANDEL
AOJ26%
Awardit21%
Oscar Properties BTA9%
Moberg Pharma BTU9%
TCECUR8%
Oaktree Acquisition Corp5%
Quartiers Properties TO35%
Quartiers Properties TO44%
Maxfastigheter TO14%
Kassa26%
Belåning-17%
TOTALT100%
Portföljfördelnig
(Att det summeras till över 100% beror på belåning)

Innehavsbolag

AOJ

Mitt största innehav är inte extremt skalbart med väldigt hög tillväxt. Istället är det en ytterst välskött grossist som är (för) billig. Ev/fcf om drygt 5, och Ev/ebit ~8. Ca hälften av börsvärdet finns i (till viss del, avskrivna) fastigheter. Pratar givetvis om AOJ Johansen.

— Adolfsson (@adolfsson_v) August 27, 2020

1/x Eftersom förvirringen kring AOJs aktie är total kommer här en kortare genomgång. Det är en preferensaktie, men inte vad vi är vana med (på börsen). Det är snarare att beakta som en röstsvag b-aktie men med bättre tillgångsrättigheter än vanliga b-aktier.

— Adolfsson (@adolfsson_v) August 27, 2020

Awardit

Sedan min analys här på medelvägen om Awardit – bli rikligt belönad! (maj 2020) har bolaget övergått till IFRS-redovisning, startat upp försäljning av Zupergift, återupptagit och höjt utdelningen samt ingått ett term sheet för förvärv av samarbetspartnern MBXP Aps. Samtidigt har man klarat coronakrisen extremt väl trots att en del stora kunder fått sina verksamheter väsentligen förändrade.

Jag tycker att caset stärktes än mer när årets julfester ställdes in och i många fall ersattes av digitala presentkort. Som en anledning av detta tror jag att Q4an kan överraska (ffa i kassaflödet) och vara bättre än vad många väntar sig – särskilt här ska man dock komma ihåg att compsen för Q4-19 är lätta. En intressant aspekt är att Zupergiftkonkurrenten Gogifts presentkort i många fall, vid inlösen, processas genom den teknikplattform som förvärvades via Goyada-förvärvet.

Oscar Properties BTA

Jag skrev ett längre inlägg om varför jag tror att Oscar Properties kan vara Sveriges billigaste fastighetsbolag baserat på priset per förvaltningsresultatskrona. Det man dock ska vara medveten om är att belåningen är skyhög, att fastigheternas kvalité kan vara lite ifrågasatt och att marknadens förtroende för ledningen inte ligger på topp. Jag tror dock ändå att nedsidan kan tänkas vara tämligen begränsad. En negativ del i caset är dock den kommande företrädesemissionen för att finansiering förvärvet av Kvalitena-förvärvet.

Moberg Pharma BTU

Är MOB-15 i Moberg Pharma värt mer eller mindre än ~80-90MSEK? Är man av uppfattningen att det är värt mer (eller bara vill ha en optionalitet på att BUPI/OncoZenge noteras till ett BV norr om 150MSEK) är företrädaren en no-brainer.

(Famous last words, är lång)

— Adolfsson (@adolfsson_v) December 15, 2020

Aktien i Moberg Pharma har inte rosat marknaden senaste tiden. De två fas 3:orna som genomfördes i USA och Europa ifrågasätts kraftigt av marknaden. Även om båda studierna uppnådde primära behandlingsmål uppnåddes inte fullständig läkning i den utsträckning som marknaden önskade. När den amerikanska fas 3an presenterades tappade aktien nästan 50%.

I korthet kan man dela upp studierna i tre delar: fullständig läkning (klinisk läkning i kombination att svampen i nageln är borta), mykologisk läkning (att svampen i nagel är borta) och klinisk läkning (att nageln ser läkt ut). En mycket hög mykologisk läkning uppnåddes (70 % USA, 84% EU) men fullständig läkning var låg (4,5% USA, 1,8% EU). Att fullständig läkning inte var högre uppges bero på att nageln vitfärgades under studietiden om 52 veckor. För att råda bot på det sistnämnda, som uppges förklaras av vattenansamling i nagel, planeras kortare studier som man hoppas ska förbättra den fullständiga läkningen inför Rx-lansering i USA om några år.

Räknande man på företrädesemissionen fick man en billig optionalitet på att de kommande studierna blir bra för Rx i USA, samtidigt som genomförd studie i EU redan kan användas som underlag för OTC-registrering i EU. Ytterligare en intressant aspekt är att deltagande i emissionen också gav en teckningsoption samt utdelning av bolaget Oncozenge – där medtech-guden Bengt Julander är en av ankarna – som förväntas noteras i slutet av januari/februari. Jag tycker att BTU:erna, som ju är en aktie och en teckningsoption, ser ut att erbjuda mycket god RR på något års sikt där nedsidan kan sägas vara väsentligen lägre än uppsidan. En ytterligare positiv aspekt (i vart fall på aktiekursen) är att dödsspiralfinansieringen i och med emissionen nu försvinner. På det negativa väger till synes marknadens tro på dålig governance, låg conviction bland ledningen och en relativt antiupphetsande ägarbild.

Hur man skulle kunna räkna på BTU:erna

TCECUR

TCECUR är en serieförvärvare inom säkerhetsbranschen, främst för installationer. För mig framstår bolaget som ytterst välskött men samtidigt har bolagets underliggande intjäning dolts av problem med dotterbolaget TC CONNECT Norge. Norge-delen har styrts om till projekt med högre lönsamhet och av årets kvartalsrapporten vill jag nästan säga att Norge gjort en turn-around vilket båda gott för bolaget och därmed aktien.

I ett annat sammanhang gjorde jag en genomgång av caset i denna PDF (bortse dock från sista sliden om teckningsrätterna, den var felräknad) i samband med att jag deltog i företrädesemissionen. Kursen är dock upp kraftigt sedan dess.

Ett av dotterbolagen AWT som förvärvades 2017 har gått från klarhet till klarhet. Bolaget är nischat mot multinationella företag och några av kunderna som tål att nämnas är Spotify, J&J och GoPro. Jag misstänker även att AWTs senaste säkerhetsprojekt med en ”ledande amerikansk biltillverkare” i Tyskland är med Tesla för byggandet av deras Giga-fabrik utanför Berlin. Detta är dock ren gissning men jag tror dock att gissningen kan stämma då denna Giga-fabrik ska vara klar under första halvåret 2021 – för vilken samma period AWT ska utföra sina säkerhetsarbeten.

Priset på TCC är billigt jämfört med övriga serieförvärvare. Samtidgt tror jag dock att intäkterna kan vara slagiga då en stor del av intäkterna (~50%) är av projektkaraktär, men EV/S ligger någonstans runt 1,2-1,3. Jag tror att man kan räkna med EBIT-marginaler om ~10%+ utan att ligga för högt. Aktien ser fortsatt billigt ut med tanke på den kvalitet som jag tycker mig se i bolaget.

Oaktree Acquisition Corp

Även om SPAC-marknaden har potential att locka många lycksökare blev jag intresserad av OAC (att bli Hims&Hers) då den kommer från Oaktree – drivet av värdelegenden Howard Marks. Det finns en hel del att skriva om OAC men jag tycker att många andra har skrivit det bättre än vad jag kan göra och därför lägger jag in några sådana tweets istället för att uppfinna hjulet på nytt. Värderingen tillhör bland de högsta i min portfölj och klockar in någonstans runt EV/S ~13,5 men tillväxten kan förväntas ligga närmare 50% än 30% (som är ledningens guidance).

KRY fast i USA – gör det billigare och mer lättillgängligt med steget innan vårdcentral (motsvarande) där man dessutom minskar antal onödiga akutbesök (som verkligen inte är akuta) och är billigare för patienten. https://t.co/sT22aMXGXL

— Adolfsson (@adolfsson_v) December 9, 2020

En mer cynisk bild av Hims & Hers som bör vara av intresse för den som äger eller funderar på att köpa $OAC. Jag är själv positiv till caset men förstår samtidigt att det finns viss problematik: https://t.co/cVdvhL9n6u

— Professor Kalkyl (@Prof_Kalkyl) January 2, 2021

Nyttig artikel om $OAC. Att ha i bakhuvudet är att den amerikanska marknaden för sjukvård behöver en förändring. Den är gammalmodig och dyr. Jag tror att man kommer ha politikerna och större läkemedelsbolag i ryggen när det kommer till förändringen men med regleringar på vägen. https://t.co/zcxx4r81F0

— Edvin Malmgård (@EdvinMalmgard) January 2, 2021

Maxfastigheter TO1

Maxfastigheter är ett fastighetsbolag nischat mot köpcentrum utanför regionstäder. Största hyresgästerna är Dollarstore, Granngården, Leos Lekand, Willys och ICA. Med tanke på hur väl bolaget har klarat sig genom Corona tycker jag att det ser billigt ut, räknat på priset per förvaltningskrona. I stort håller jag med DNB Markets analys av Maxfastigheter och tror personligen att pågående projekt i bland annat Fanfaren och Skiftinge kan bidra till fina uppvärderingar av fastighetsvärdena. En stor del av mitt case att äga teckningsoptionerna istället för stamaktien är att löptiden för optionerna är extremt lång (6 år+) vilket ger mig samma uppsida men med mindre uppbundet kapital. Initialt började jag köpa TO:erna då min tro var att Maxfastigheter skulle få en välförtjänt uppvärdering när man skulle gå från First North till Small Cap under halvårsskiftet 2021 – men detta har förskjutits till 2022.

Quartiers Properties TO3 + TO4

Jag har kvar teckningsoptioner (och köpte mer i samband med dessa notering) sedan traden i Quartiers Properties.

Tydlig nisch: special situations

Under året har jag verkligen nischat mig mot så kallade ”special situations”. I korthet innebär detta att ett bolag genomför någon typ av affärshändelse som kan medföra att marknadens generella effektivitet blir ännu mindre effektiv. Jag har skrivit två inlägg om detta (här och här) och en hel del på min Twitter.

Särskilt effektiv är detta när det rör sig om olika typer av udda upplägg som de flesta aktörerna på börsen inte är vana med (exempelvis Unitemissioner utan en aktiekomponent som i CTM) eller att upplägget kan vara udda (exempelvis inlösentrades eller avknoppningar).

utbyteserbjudande
Utbyteserbjudande i Oscar Properties

Min tro är att det går att överavkasta brett mot index om man gör sin läxa väl. Några saker som jag gör när jag sätter mig in i ett case är att

  • Läsa kallelser till bolagsstämmor (ffa extrabolagsstämmor)
  • Läsa prospekt och/eller bolagsbeskrivningar
  • Beräkna motiverade värden, beroende på case (exempelvis värdet på ett bolag som nynoteras eller utspädningsjusterad Black&Scholes för teckningsoptioner).
  • Fundera kring risken på upp-och nedsida.

För att försöka systematisera det hela använder jag ett excel-dokument där jag försöker räkna på så mycket som möjligt (ett sådant excel-dokument som gör det möjligt med en översikt finns här). Jag försöker få en edge i dessa typer av udda händelser genom att 1) vara mer påläst än 99% av övriga aktörer och 2) räkna fram motiverade värden vad än det rör (om det går att räkna på).

Motiverade värden TO
Uppsystematisering av TO med motiverade värden
Flikar excel
Några flikar i mitt excel-dokument

Dessa typer av trades har för mig visat sig vara väldigt lönsamma. Jag tror att det har att göra med att det är så få andra investerare/spekulanter som faktiskt gör det analysarbete som krävs för att faktiskt förstå och räkna på alla händelser. Det passar mig även väldigt väl då jag oftast vet på ett ungefär när en trade är klar tidsmässigt.

Statistik och bra inlägg

Medelvägen

Medelvägen.se startades som ett sätt att skaffa en plattform där jag kan skriva lite längre inlägg än det vanliga Twitterformatet. Det finns ingen annan anledning eftersom att några intäkter från Medelvägen.se inte är att förvänta i närtid och antalet läsare på sidan är förhållandevis låg. Däremot är det intressant att se statistiken över vad som läsarna helst läser. Specifika aktiecase verkar vara det som är mest intressant men även olika typer av mallar.

statistik medelvägen
Mest läst under året

De inlägg som jag är mest glad över att ha skrivit under 2020 är Lite erfarenheter från BTU, BTA, Uniträtter m m (juli 2020), Inlösentrades och special-situations setups (november 2020), En titt på Oscar Properties (december 2020) och SAS:s nyemission (november 2020).

En mycket rolig händelse var när jag intervjuades i Börskollen där jag även gjorde en face-reveal.

Kanske har jag blivit en börsprofil på riktigt nu? Rubriken i intervjun hos @borskollen_news kallar ju mig för "Börsprofilen Adolfsson"! Om när jag sprängde kontot (två gånger), Buffett, om varför Hufvudstaden kan bli bra och mina två största innehav! https://t.co/bMbeHnjBIu

— Adolfsson (@adolfsson_v) October 1, 2020

På medelvägen.se finns nu ett femtiotal inlägg postade, varav 24 st direkta bolagsanalyser. Övriga inlägg är utbildningsmaterial, portföljgenomgångar eller branschgenomgångar.

Twitter

Under året passerade jag smått otroliga 5000 följare på Twitter, trots att jag i princip uteslutande skriver om aktier. Detta har gjort att jag blivit ännu mer kurspåverkande än föregående år. Detta gör att jag i mångt och mycket försöker hålla mig till att skriva om sådana case där jag tror att min kurspåverkan inte är överdriven eller, om det faktiskt blir är så, att jag inte utnyttjar detta.

Twitterstatistik
Statistik för december 2020 på Twitter.

Avslutning

2020 var ett mycket speciellt år. Coronakraschen påverkade allt men gav också mycket goda möjligheter, särskilt när det gäller special situations. Jag har lärt mig extremt mycket under året och har haft en stor del tur. Angående just tur, finns det egentligen två citat som är klockrena:

Fortune favors the prepared mind

Louis Pasteur

Jag vet ingenting om tur, bara att ju mer jag tränar desto mer tur har jag

Ingemar Stenmark

Hela mitt syfte med börsen är att försöka begränsa nedsidan. Om jag känner mig rimligt säker på att nedsidan är tämligen begränsad brukar uppsidan lösa sig själv – uppsidan blir i mitt fall då tur eftersom mitt fokus är på nedsidan.

Utökad disclaimer

Att jag har blivit ännu mer kurspåverkande via ökat antal följare är tvådelat. Å ena sidan är det kul att folk faktiskt har tilltro till mina åsikter om aktier – å andra sidan är det lite skrämmande. Jag försöker tjäna pengar på aktier genom att göra bra beslut baserat på rimliga antaganden och bra analysarbete – inte genom hausse i ett papper. Detta har medfört det negativa att jag blivit mer återhållsam när jag skriver om bolag med mindre börsvärden och/eller aktieomsättning. Detta är för mig begränsande eftersom min generella nisch är småbolag. Vad gäller särskilt detta inlägg (eller allt jag skriver) bör det uppmärksammas att en del av de värdepapper jag skriver om (framför allt de mindre bolagen eller teckningsoptioner) är extremt små eller så är handeln extremt tunn. Jag vill därför belysa följande. Jag ändrar mig ofta, har ofta fel och jag jobbar heltid med aktier. Det kan hända saker, rent bolagsspecifika eller sådant kopplat till mig privat, som gör att jag gör omallokeringar på mycket kort tid.

Disclaimer: inläggsförfattaren kan ha ekonomiska intressen i de värdepapper som diskuteras. Innehållet ska inte ses som rådgivning eller förslag på investeringar utan bör endast läsas i underhållssyfte. Att försöka härma portföljen eller att köpa det som det skrivs om är garanterat en mycket dum idé.

Ett gott sätt att starta året är att läsa ett av de i särklass (för mig) mest betydelsefulla inlägg som skrivits om bland annat mönsterigenkänning och inflection-points skriven av @LaBulll, The need for speed.

Jag önskar er alla ett mycket bra år 2021!

Arkiverad under: Analyser, Portföljgenomgångar Taggad som: AOJ, Awardit, bredband2, BTU, carsent, CTM, maxfastigheter, moberg pharma, north media, OAC, Oscar Properties, Quartiers Properties, special situations, tcecur, teckningsoptioner

Halvår 2020 – 18,5 % och innehav

04/07/2020 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

Här följer en genomgång för halvåret 2020 och kortare analyser av samtliga investeringar i portföljen.

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Disclaimer: författaren har aktieägande i ett flertal av nämnda bolag.

Ett bra halvår

Avkastningen för halvåret uppgick till nära 18,5% (sista juni 2020). Mitt i brinnande coronabaisse på börsen nyttjades kredit till inköp av ett flertal aktier som inte längre är kvar: Beijer Alma, Europris, AQ, ENLABS, Avensia, Nilörn, Securitas, Telia, Proact IT och Index. I princip samtliga dessa såldes med god vinst inom en månad efter inköp. Det var ett perfekt tillfälle att köpa en mängd fina bolag till attraktiva priser, och även positionerna i mina grundinnehav utökades.

Halvår Medelvägen
Fem år medelvägen

Portföljen startades den 1 januari 2016, vilket innebär CAGR om ca 23,5% – långt över målet på 15% CAGR.

Aktuell fördelning

NAMN%
Awardit32,0%
Bredband216,6%
North Media15,1%
Tethys Oil12,6%
Binero7,7%
Catena Media BTU*6,4%
Protector forsikring1,0%
Genesis IT0,7%
Admicom0,1%
Kassa29%
Kredit-21%
Totalt100%

* Innehavet inte redovisat i portföljen på Shareville

Aktieportfölj halvår

Awardit

Awardit är verksamma inom lojalitetsprogram i olika former. En överblickande analys skrevs i maj i år, som finns här: Awardit – Bli rikligt belönad!

Sedan den skrevs har Awardit börjat redovisa enligt IFRS samt ingått två betydelsefulla avtal med MBXP och Convenient Card. MBXP-avtalet använder den tekniska plattformen från Goyada för att kunna distribuera presentkort och värdebevis för mobiler i fysisk handel. Det mest intressanta som nämns i pressmeddelandet är att den avkastning som genereras från avtalet kommer överstiga köpeskillingen för Goyada (dvs 5MSEK). Att detta är möjligt visar att förvärvet av konkursboet Goyada troligtvis var ett riktigt superklipp som visar ledningens kompetens.

Avtalet med Convenient Card innebär att nylanserade Zupergift distribueras i fysisk handel i Norden.

Trots att Corona-krisen har påverkat bolaget (PM) är min gissning att intäkterna kommer fortsätta växa fint för helåret, eller i vart fall 2021 och framåt. Eller som skrivs i VD-ordet för q1an ”Vi har en pipeline med nya potentiella kunder som är större än någonsin tidigare och vi förväntar oss att skriva avtal med flera nya signifikanta kunder framöver.”

Bolaget har ett EV på drygt 550MSEK och på rullande tolv gör man runt 35,7MSEK i EBIT, vilket på rullande tolv innebär EV/EBIT ~15,5. Detta pris känns alltjämt som ett klipp med tanke på hur välskött bolaget är.

Bredband2

Bredband2 fortsätter tugga på. Den egentligt stora händelsen i bolaget senaste tiden är att man förändrat redovisningsprinciper avseende intäktsredovisningen avseende kampanjrabatter. Intäkterna redovisas nu netto mot lämnade rabatter utan påverkan på intäkterna vid bytet, dock att hela posten motsvarande upplupna intäkter i denna del tas bort. Detta gjorde att det egna kapital minskade med drygt 40MSEK, och nu ligger på 13,2 MSEK (!).

Om jag säger att ett skuldfritt bolag har en ROE på över 300% samtidigt med mer än halva balansomslutningen är kassa, skulle ni då tro mig?

— Adolfsson (@adolfsson_v) May 5, 2020

Detta visar hur extremt kapitalsnålt bolaget är. Det kan också delvis förklara varför styrelsen valde att inte öka utdelningen 2020, då det inte var säkert att det fanns utrymme att dela ut mer från 150MSEKs kassa i enlighet med balansräkningen och skyddet för det bundna egna kapitalet enligt aktiebolagslagen.

Aktien har gjort en mycket fin resa sedan första inköpet men jag tycker att värderingen känns fortsatt attraktiv. Med ett fritt kassaflöde på drygt 81MSEK och ett EV på ~950MSEK handlas bolaget på EV/FCF ~11,7 vilket känns attraktivt men inte våldsamt undervärderat.

North Media

Halvårets egentligt största misstag gjordes när danska konkurrensverket (KFST) meddelande att man avsåg stämma bolaget för missbruk av dominerande ställning. Jag läste nyheten som att KFST gick efter bolaget på huvudmarknaden för bolaget, dvs fysisk reklamutdelning. Detta gjorde att jag blev orolig, då bolaget vid tillfället var det absolut största innehavet, och avyttrade alla aktier. Istället har KFST ansett att bolagets relevanta marknad i detta fall är den digiala reklamannonseringen på Minetillbud. Hade jag läst årsredovisningen, och särskilt not 31, mer noggrant hade detta redan varit känt för mig.

Hur jag faktiskt bedömer situationen framgår av nedanstående tweet,

Sitter på ca 50% likvider efter att ha avyttrat hela innehavet i NorthM idag och Carasent väldigt nyligen. NorthM är nog bara tillfälligt, innan jag på ett sånär kan uppskatta effekterna bättre på (troliga) böter + påverkan på intjäningen.

— Adolfsson (@adolfsson_v) June 30, 2020

Just nu har jag börjat köpa in mig i bolaget igen, men jag tar det sakta men säkert. Jag tror fortsatt att bolaget är gravt undervärderat, på EV/EBIT <4 (eventuellt lägre beroende på hur aktieportföljen utvecklat sig). Resonemanget för varför det är en bra business följer av nedanstående tweet.

Julklappen till twitter: en monopolbusiness med (sannolikt) stabila intäkter som kan köpas för 3ggr fritt kassaflöde. ABG tror bland annat att ev/ebit 2021 är 0,7: North Media. 🎅🏻

— Adolfsson (@adolfsson_v) December 24, 2019

Tethys oil

Det som orsakat kursfallet i Tethys oil är en kombination av lägre oljepris och produktionsnedskärningar (beroende av OPEC).

Grundcaset är fortsatt aktivt, se nedan

Varför jag äger Tethys oil.. pic.twitter.com/S4LqobFeRx

— Adolfsson (@adolfsson_v) December 13, 2019

Särskilt att notera är att man just nu betalar, efter avdrag för nettokassa, endast $3,9 per fat olja som man har som reserver i block 3&4 (2p) i marken – att jämföra med aktiepriset om 46,5 kr. EV är på ca $102m och man har 2,6 mmbo i block 3&4. Med andra ord är det möjligt att betrakta caset som ett tillgångscase med löpande avkastning.

Tillgångscaset består i att man (jag) tror att varje fat är värt mer än $3,9 styck samtidigt som man har optionen på fyndigheter i block 49 & 52. Värt att notera i sammanhanget att man har en kostnad per fat om ca $11,5 vilket är lågt (men inte lika lågt som Lundin Energy).

Binero

Ett nygammalt case där jag tyvärr sålde två månader före strukturaffären där Binero avyttrade webbhostingen till Loopia, som jag beskrev i min sammanfattning av 2019, och fick mer betalt än hela bolagets börsvärde. Efter att återigen kollat på bolaget ser det ytterst intressant ut.

Kvar i bolaget finns en dataserver-verksamhet som nu, per q1an, har en ARR på 34,7MSEK. Bolaget gör dock en rörelseförlust om 28,3MSEK på R12.

Bolaget har dock ett uttalat syfte att anpassa kostnadskostym och den nya VDn är specialist på digitala strukturer. Jag tror att den tydliga inriktningen mot den lokala marknaden för IT-drift kan vara attraktiv för många företag vilket innebär att intäkterna sannolikt att komma att fortsätta växa i flera år. Bara under q1/q1 ökade ARR med nära 30%. I takt med att kostnaderna minskar är det inte osannolikt att lönsamheten åtminstone kan uppgå till över 10% EBIT-marignal vilket i sådana fall gör att bolaget ser gravt undervärderat ut.

Nettokassan ligger på ~68MSEK vilket värderar bolaget till ca EV 33,5MSEK, eller en EV/ARR ~0,95.

Catena Media BTU

Catena Medias nyemission var ett ovanligt och krångligt upplägg, men kollade man på ”the nitty gritty” såg det ut som en attraktiv affär.

Varje aktie i Catena Media berättigade till en Uniträtt. Nio sådana Uniträtter gav rätt till teckning av en Unit för 100kr. Varje Unit bestod av

  1. En Hybrid (liknande en obligation) med nominellt belopp om 100kr, ränta stibor + 8%.
  2. Sex warranter, där varje warrant ger rätt att teckna en aktie i CTM för 18,9kr. Warranten är av amerikansk typ och medger teckning efter varje kvartalsrapport under fyra år. För teckning är det möjligt att använda Hybridens nominella belopp.

Köpte Uniträtter för 0,514kr styck (samt tecknade en del utan rätter). På 0,514kr för Uniträtterna innebär det att varje warrant kostade 0,771kr (0,514*9, delat på 6). Detta innebär att kostnaden för att nyttja warranterna för teckning ger ett pris per aktie om ~19,7kr (mot nuvarande aktiekurs om 22,96kr). Min gissning är marknadsvärdet per warrant är i spannet 3-7 kr, vilket innebär en avkastning på ca 13 – 37 % på tecknat belopp. Det är inte omöjligt att tänka sig att Hybriden, när den noteras, kommer att handlas under sitt nominella belopp vilket innebär att warrantavkastniningen kan sägas täcka upp ett sådant fall på Hybriden.

Protector forsikring

Efter en utmärkt write-up (som finns tillgänglig här) på caset av Symmetry Invest A/S, som är en av de bäst presterande hedgefonderna, har jag tagit en inläsningsposition.

En huvudtes i write-upen är att priset för omsättningen (GWP), för floaten, för EK och en normaliserad vinst är väldigt lågt samtidigt som bolagets ledning uppvisar flera fina kvalitéer.

Inläsningsposten är ytterst liten och används mest som motivation för att läsa på ytterligare om caset.

Genesis IT

Genesis IT är en bevakningspost. Bolaget är i grunden ett mjukvaru-bolag som historiskt varit beroende av en större kund (XL-Bygg). Avtalet med XL-bygg har efter att XL-bygg bytt ägare omförhandlas, vilket innebär att intäkterna minskar med ca 24MSEK per år (dock med möjligheter till ytterligare affärer). Samtidigt har det extrema kundberoende av XL-bygg minskats, genom att affärssystemet iFenix också sålts in till andra aktörer; huvudägarens Stenvalls trä, SVT (för inventering av produktionsmaterial), QC Trädgårdsmästarna och Tvåhjulmästarna.

Bolaget har utpräglade drag av ett familjeföretag som i grunden är något mycket attraktivt att investera i. Samtidigt har jag uppfattat viss kritik bland investerare som tycker att kommunikationen har haft mer att önska samt att förvärvet av fastigheten där bolaget har sin verksamhet från huvudägaren Stenvalls trä setts som ett sätt för huvudägaren att få ut pengar ur bolaget. En intressant analys om beskriver bolaget och relevanta frågor för en investering lyfts i Börsplus analys från mitten av 2017.

Siffrorna då?

Räknar jag med att omsättningen går ner 24mkr landar den på ~65MSEK. Med en titt på historiken (från Sveriges bästa tjänst för finansiell analys, börsdata.se) ser vi att bolaget omsatte ~60MSEK 2015 med en EBIT-marignal om ~14,5%. Appliceras samma marginal på 65MSEK är det inte orimligt att bolaget, trots intäktstappet, kan göra en EBIT runt 8-9MSEK.

Genesis IT

Bolaget har en nettokassa om ca 83 MSEK. Detta innebär att bolagets EV är ~86MSEK. Vi ser även att bolagets fastighet är värderat till drygt 44MSEK.

Baserat på dessa siffror får jag EV/S 1,3, EV/EBIT 9,2 – 10,3. Det ser inte särskilt dyrt ut för att vara ett mjukvarubolag, samtidigt är kundberoendet fortfarande stort och visibiliteten är inte den bästa. Samtidigt är det mycket möjligt att marknaden inte uppskattar kommande rapporter när intäkterna minskar.

Admicom

Innehavet är enbart en bevakningspost. Jag har skrivit om Admicom ett flertal gånger (bla här och här) och jag gillar verkligen bolaget. Problemet är dock att värderingen avskräcker något enormt

Övrigt

Mitt mest lästa inlägg på Medelvägen.se var portföljsammanfattningen för helåret 2019 där jag hade mitt rekordår (+81%). Ytterligare ett populärt inlägg var den kvantitativa analysen av Fortnox där jag konstaterade att aktien ser ytterst övervärderad ut. Mitt mest lästa inlägg genom tiderna är portföljgenomgången från halvåret 2018 följt av Hög avkastning på kapitalet minskar risken där det resoneras kring avkastning på kapitalet.

Baserat på nuvarande innehav tror jag även att resten av 2020 kommer ge fin avkastning.

Glad sommar på er!

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Arkiverad under: Analyser, Portföljgenomgångar Taggad som: admicom, aktieanalys, Awardit, Binero, bredband2, Catena media, genesis it, north media, protector, tethys oil

Året 2019: rekordår och ATH

02/01/2020 By Viktor Adolfsson 1 kommentar

2019 var ett fenomenalt börsår. Det som bidragit till året var några riktigt lyckade placeringar i slutet av förra året, att jag snabbt avyttrade innehav som gick dåligt och i allmänhet undvek att göra väldigt stora misstag. Självklart drabbades portföljen av några riktiga surdegar men avkastningen från de lyckade investeringarna gjorde att portföljen som helhet ökade kraftigt.

2018 års sammanfattning finns här.

Årets avkastning

Totalavkastningen i år var fenomenal (+81,27%), som vida överstiger jämförelseindexet SIXRX (+34,97%). Att tilläggas är kontot på Degiro avkastade totalt 6,5 % trots att jag där handlade Carclo och XLMedia (som numera har havererat). Självklart är det mycket kul att avkastningen blivit så hög, men det ska ses som ett av de där åren som sticker ut rejält. Utzoomad sedan starten överstiger CAGR målet om 15 %. En skillnad mot tidigare år är bland annat att portföljen har koncentrerats så att de bästa innehaven fått större tyngd än tidigare.

2016 framåt
Sedan start på Shareville

Jag finner det mycket kul att jag återigen har tre stjärnor på Shareville.

Shareville Medelvägen

Det är också otroligt kul att den portfölj som jag hjälper förvalta åt min syster och hennes familj går otroligt bra. Förhoppningsvis kommer pengarna till bra användning i framtiden när de har växt till sig ytterligare. Strategin i den portföljen skiljer sig en aning mot min portfölj men följer i huvudsak samma principer men med fler innehav och en bred bas i investmentbolag.

Portfölj

Några av de bra och de sämre affärerna under året

Fyra bra

Admicom

(länk till analys)

Admicom kursgraf

Från min ursprungliga investering på 14,48 € till min slutgiltiga försäljning (för denna gång) på 49,77 € blev avkastningen totalt 243 % exkl utdelning. Då det ett tag var en betydande del av portföljen gav det väldigt stort avtryck på avkastningen i år.

Carasent

(länk till analys)

Carasent kursgraf
Europris

(länk till analys)

Europris kursgraf
Strax

(länk till analys)

Tre dåliga

Binero

(länk till analys)

Jag förlorade inga betydande men framför allt så missade jag en väldigt stor kursuppgång när hosting-delen avyttrades. Jag hade inte förutsett en sådan försäljning men i efterhand var det väldigt tydligt att den delen var värd så mycket mer än vad bolagets aktiekurs reflekterade.

Binero kursgraf
Catena Media/NETG

Trots ett gediget analysarbete som resulterade i två väldigt långa branschanalyser (del 1, del 2) fick jag fel. Tur i oturen avyttrades samtliga aktier i maj efter Net Gamings rapport för Q1. Rapporten gav en tydligt bild om att framtiden var väldigt oviss för sektorn och att den var väldigt svår att hålla koll på. Catena Media är ner nära 30 % sedan dess och NETG 43 %.

Catena media kursgraf
NETG kursgraf

Vad som var bra under året

Detta blir i princip en upprepning av vad jag skrev för 2018: Strategin har hållits intakt, och jag har dels vågat köpa rejält med aktier i mina bästa idéer (som nu är North Media, Bredband2 och Tethys) samtidigt som jag har vågat släppa innehav som blivit för dyra (Admicom) samtidigt som jag varit snabb på att släppa innehav där förutsättningarna för mitt ägande har ändrats (t ex Catena Media och NETG där USA inte tog fart och där försäljningen försämrades, och STRAX som fått en mer rimlig multipel och i stort inte längre är ett tillgångscase).

Twitter har alltjämt fungerat mycket bra och har fortsatt vara en plats för utbyte av idéer och kritik på investeringar.

Jag har minskat antalet innehav i min portfölj och allokerat mer tid till att tänka på det långsiktiga caset, istället för att ”räkna för mycket” och de största innehaven har fått betydligt mer tid än tidigare. Jag upplever vidare att jag har minskat min confirmation bias vilket upplevs som ytterst positivt. Samtidigt har antalet transaktioner, eller flängande, totalt sett gått ner.

Min aktivitet på både twitter och på denna hemsida har dock gått ner lite vilket i stort beror på att jag har lagt mer tid på andra intressen.

Ett av de inlägg som jag är mest nöjd med att ha skrivit är mitt inlägg i ”debatten” om FIRE (Financial Independence and Retiring Early) med det provokativa namnet ”Avkastningen viktigare än hög sparkvot!” där jag visar att det är bättre att fokusera på att göra bra investeringar snarare än att ha en så hög sparkvot som möjligt. Att jag faktiskt har levt efter det mottot samtidigt som jag gör ett dunderår på börsen har gjort att jag i allmänhet haft det väldigt bra under året.

Vad som var dåligt under året

Som alltid har jag ibland tappat tålamodet trots att det fundamentala inte har ändrats. Detta resulterade bland annat i att jag missade Bineros brutala uppvärdering.

I övrigt upplever jag i stort att jag förbättrat mig rejält sedan förra sammanfattningen. Som alltid gäller det dock att kämpa emot de metodfel som man alltid lockas att göra.

Privatekonomiskt har jag sparat mindre pengar än vad som från början var tänkt, vilket har berott på att jag rest och festat mer än vanligt samtidigt som jag haft lägre lön än 2018 då jag bytt arbete (till ett arbete som betalar sämre ekonomiskt men ger mig betydligt bättre hälsa och liv).

Aktuell portfölj

BOLAGPROCENT
North Media26,9%
Bredband224,3%
Tethys oil19,0%
Carasent18,5%
Adcore9,4%
Europris8,9%
Duroc8,4%
Admicom0,1%
Kassa0,0%
Belåning-15,5%
TOTALT100%
North Media

Julklappen till twitter: en monopolbusiness med (sannolikt) stabila intäkter som kan köpas för 3ggr fritt kassaflöde. ABG tror bland annat att ev/ebit 2021 är 0,7: North Media. 🎅🏻

— Adolfsson (@adolfsson_v) December 24, 2019

https://twitter.com/adolfsson_v/status/1170287065256382464

Bredband2

2/25 Breband2: bredbandsoperatör som tagit mycket stryk på börsen senaste tiden. Historiken är inf, och vad jag tror är anledningen är marknaden oro för att marknaden börjar bli mättad och tillväxten avtar. Större delen av intäkterna är från privatkunder.

— Adolfsson (@adolfsson_v) July 26, 2019

4/25 Under q1-q2 i år fortsatte dock tillväxten av abonnenter inom privat. Bolaget ägs till majoritet av styrelse+ledning, är skuldfritt och får anses ha ”sticky”-intäkter eftersom en bredbandskund i princip inte byter operatör (dock notera q3-q4).

— Adolfsson (@adolfsson_v) July 26, 2019

6/25 Bolaget handlar på runt 9 ggr EV/FCF vilket med även en halverad tillväxt mot tidigare år (CAGR 15,9% senaste åren) innebär att det är billigt. Samtidigt är man en potentiell kandidat. En hög direktavkastning medan man väntar på uppvärdering är inte heller fel.

— Adolfsson (@adolfsson_v) July 26, 2019
Tethys oil

Varför jag äger Tethys oil.. pic.twitter.com/S4LqobFeRx

— Adolfsson (@adolfsson_v) December 13, 2019
Carasent

Undersöker ett case inom SaaS-lösningar för vården (journalföring, fakturering, recept, men även 3rd partslösningar inkluderat som fortnox). Inriktar sig mot främst privata vårdcentraler. Idag har man 336 ansluta kliniker. Lite som ett ERP-lösning med mycket höga byteskostnader

— Adolfsson (@adolfsson_v) May 15, 2019
Adcore

Se den kortare analys om Adcore som jag skrev i inlägget om tre intressanta aktier.

Adcore rapporterade imorse: +23% omsättning, EBIT +54%. Mellan q2och q3 växte omsättningen +12,5%, och EBIT +26,5%, där också balansomslutningen minskade med 5%. Kassan har dock minskat till på grund av större betalning i korta skulder. Mycket nöjd med rapporten. Har ökat.

— Adolfsson (@adolfsson_v) November 25, 2019
Europris

Se min längre analys av Europris. Den behöver dock uppdateras lite för året som har gått och hur verksamheten (inkl ÖoB) har utvecklas.

Duroc

Skrev om varför jag äger Duroc i mitten av 2018. Sedan dess har man gjort ett mycket stort förvärv i Frankrike. Företaget ser fortsatt väldigt välskött ut. På rullande tolv omsätter koncernen ca 3 700 MSEK med en rörelsemarginal på runt 3,5 %. Man har som mål att nå 6 %. Idag handlas bolaget till EV/EBIT ~12, och når man de finansiella målen ~7. Samtidigt är det inte orimligt att man även kan öka omsättningen under tiden man går upp mot 6%, vilket gör att Duroc ser fortsatt attraktivt ut.

Admicom

Detta är numera endast en bevakningspost.

Affiliates – att äga eller att inte äga?

I förra sammanfattningen skrev jag följande.

Jag har vidare omvärderat uthålligheten i affiliatesbolag, från att tidigare helt rata branschen (analys av CTM) till att tro att uthålligheten är bättre än vad värderingen ger sken av, och nu ha runt 9 % investerat i NETG, med planerade 4% av investering i XLMedia (totalt 13%). Detta då jag fortsatt följt CTM, NETG, GiG, XLMedia, Better Collective mfl. Jag tycker att att Spitzcapital summerar det hela rätt bra i sitt inlägg om affiliates.

Jag har ytterligare igen ratat branschen. Den är så svårbedömd med en sådan enorm konkurrens att jag inte vågar röra den. På något vänster lyckades jag dock få avkastning på XLMedia trots att aktien i princip brakat ihop, fått ett partiellt uppköpserbjudande till att nu bolaget även kommit med (ytterligare) en vinstvarning. Min ursprungsanalys var inte dålig, den var bara fel då XLMedia uppenbarligen inte hade så pass säkra och återkommande intäkter som krävs för den typ av investeringstes som jag utgick från.

Läs också:  XLMedia som en obligation (januari 2019)

Lite statistik och bra inlägg

Medelvägen.se startades som ett sätt att skaffa en plattform där jag kan skriva lite längre inlägg än det vanliga Twitterformatet. Det finns ingen annan anledning eftersom att några intäkter från Medelvägen.se inte är att förvänta i närtid, då antalet läsare på sidan är försvinnande låg. Däremot är det intressant att se statistiken över vad som läsarna helst läser. Specifika aktiecase verkar vara det som är mest intressant.

De inlägg som jag är mest glad över att ha skrivit under 2019 är: Hög avkastning på kapitalet minskar risken, Mina inlägg om affiliatebranschen, del 1 och del 2, Europris, Diskonterade kassaflöden och Avkastningen viktigare än hög sparkvot!.

Avslutning

Jag ser framåt ytterligare ett börsår och önskar alla läsare ett gott nytt år och en god fortsättning!

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Arkiverad under: Analyser, Portföljgenomgångar Taggad som: 2019, adcore, bredband2, carasent, Catena media, duroc, FIRE, medelvägen, Net Gaming, north media, sammanfattning, strax, tethys oil

Sammanfattning 2018 och innehav

28/12/2018 By Viktor Adolfsson 2 kommentarer

Inspirerad av Jesper Henriksons sammanfattning av 2018 kommer här min egen version. Inlägget inkluderar summering av börsåret 2018, vilka innehav som finns i portföljen in mot 2019, lite hemsidestatistik och annat smått och gått. Analyser av de flesta av innehaven finns i den portföljavstämning som gjordes i somras.

Analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Årets avkastning

Initialt kan konstateras att totalavkastning i år varit negativ (-6,19%), och endast marginellt bättre än jämförelseindexet SIXRX (-6,37%). Dagens kursrörelser är dock inte inkluderade, så det är troligt att avkastningen hamnar någonstans runt -5 % eller -4,5 %. Självklart är det beklagligt att portföljen inte är positiv i år, men enskilda år spelar egentligen mindre roll. Utzoomat fem år är avkastningen fortfarande ”godkänd” med runt 11,9% CAGR senast fem åren, eller 76,5% totalt, mot SIXRXs CAGR 7,56%, eller 44% totalt, dock fortfarande under Medelvägens mål om 15% CAGR per år.

Med tanke på att portföljen ”drabbats” av riktiga surdegar, på grund av dåligt analysarbete, är årets resultat dock OK.

Medelvägen avkastning 2018

Några av de bästa/sämsta affärerna under året

Tre bästa

Aspire global

(länk till analys)

Admicom

(länk till analys)

Storytel

(länk till analys, 1 och 2)

Tre sämsta

Ambia trading group

(länk till analys)

Westpay

(Länk till analys)

Adderacare

(Länk till analys, 1 ,2 och 3)

Vad som var bra under året

Att strategin har hållits någorlunda intakt, med vissa avsteg. I korthet går strategin ut på att uppskatta det inneboende värdet på ett företag och köpa dess aktier när dessa är billigare än värdet, att helt enkelt köpa billiga aktier. Det är inte helt lätt att definiera värde på ett företag vilket gör det hela så intressant.

Att jag ”vågat” släppa en del av innehavet om jag tycker att en aktie ökat för mycket i pris. Ytterligare bra under året var snabbheten i att omvärdera case när jag fått större förståelse för företaget, och ”vågat” släppa taget om en investering där ursprungsanalysen varit felaktig. Exempelvis Westpay (f.d. West International) där jag underskattat hur stor del av intäkterna som kommer från enskilda projekt. Troligtvis har aktien ännu mer att tappa, men ursprungstesen var att intäkterna skulle fortsätta öka samtidigt som lönsamheten skulle förbättras. I princip det motsatta har skett. Samma sak i Tourn, där jag missförstod kärnverksamheten (dvs att agera som byrå åt influencers, och inte mjukvarulösning). Även andra tvivelaktiga beteenden från Tourn gjorde att det var lätt att släppa bolaget helt.

Twitter har fungerat mycket bra och är fortsatt en underbar plats att dela idéer, få uppslag till idéer samt få kritik på ens investeringar. Att kunna diskutera enskilda investeringar är oerhört värdefullt och ska fortsättas med.

Att jag fortsatt vågar ta stora positioner i bolag där jag gjort ordentliga analyser och anser att priset väsentligen understiger bolagets inneboende värde.

Vad som var dåligt under året

För många transaktioner. Generellt har jag gjort alldeles för många transaktioner. Vissa har varit vältajmade (exempelvis försäljningen av Storytel på toppen), andra har varit orsakade av att jag hittat ett nytt case som jag vill köpa aktier i och har för låg likviditet.

Detta för mig in på det andra som varit dåligt, nämligen att jag i vissa skeden varit för lättvindig när jag gjort investeringar. Även om jag läst senaste årens årsredovisningar i ett bolag har jag spenderat för lite tid på att fundera på kärnverksamheten. Jag har i flera fall ”räknat för mycket” och ”tänkt för lite”. Samtidigt har jag av lidit en stor av confirmation bias när jag väl tycker att något ser billigt ut. Helt plötsligt missar jag skogen för alla träd vilket resulterar i att jag gjort för snabba affärer.  Detta har bidragit till att jag i vissa fall inte riktigt litat på min egen analys. Om en duktig investerare på Twitter bashar ett av mina innehav tippar pendeln över och jag lider istället av det motsatta, att jag blir överdrivet negativ.

Användning av belåning. Belåningen har använts flitigt under året, och varje gång en större amortering av lån är gjorda har helt plötsligt fått ”kassa” som används för att köpa nya aktier. Målsättningen för belåningen är att den ska minska under 2019 till max 5% av portföljen, mot 15% idag. Användandet av belåning har gått ihop med att jag saknat likviditet och gärna investerat i nya case, istället för att jämföra mot de befintliga.

Efter att ha spenderat mycket tid till att läsa in mig på ett bolag blir jag ofta för positivt inställd till bolaget. Detta måste ändras, och mindsetet framöver är att varje inläsning på ett bolag utgör en ”sunk cost” och inte kan återhämtas genom att investera i bolaget.

Aktuell portfölj

BolagProcent
Admicom28,8%
Storytel21,0%
Net Gaming8,9%
Aspire Global7,5%
Duroc6,3%
Awardit4,7%
Binero4,7%
Strax4,4%
Ambia4,0%
Swedol3,1%
SBC3,0%
Nilörn2,7%
Byggpartner2,6%
Investor2,2%
Carnegie Global A2,0%
XACT Högutdelande1,9%
Infront1,7%
Traction1,6%
Addnode1,3%
Kinnevik0,8%
Proact IT0,5%
Mekonomen0,5%
Vostok NV0,4%
Vostok EF0,3%
TF Bank0,3%
Softronic0,2%
Westpay0,0%
  
Kassa0,4%
Kreditsaldo-15,7%
  
Totalt100,0%

Analyser för samtliga innehav finns i princip i portföljavstämningen från i somras.

De som tillkommit

NETG

NETG-caset är så otroligt mycket bättre nu än för ett år sedan. Konvertiblarna borta, fokusering på EPS-tillväxt, satsningen i USA bär frukt, fokus på att betala av obligation som ligger på relativt hög ränta framför utd, satsning på organisk tillväxt, mm.

— Adolfsson (@adolfsson_v) December 11, 2018
Duroc

Ökat lite smått i Duroc. Trots spretig koncern och konjunkturkänslig verksamhet med stor omsättning från inbromsande nybilsmarkanden ser prislappen på aktien för låg ut. Sitter i samma båt som Gyllenhammar gör att det hela känns oerhört tryggt. pic.twitter.com/gYHFTaS0pb

— Adolfsson (@adolfsson_v) December 21, 2018
SBC

Några förbättringar i SBC. Dock är aktien ner 20%. Rullande tolv har VPA höjts (0,95 –> 1,18 kr). En färre anställd. EBIT% förbättrad (12 –>14 %). Kassan nästan dubbel mot då (dock hade då utdelning avskiljts, och nu har ett kvartal förflutit extra). https://t.co/1at7Nyxgtn

— Adolfsson (@adolfsson_v) October 25, 2018
Binero

Binero. Noterar ett insiderköp om 50 000kr utanför marknadsplats. Har köpt ett litet knippe. Utgår från låg churn + option i ökade intäkter från ny datahall https://t.co/nTTbZvE9aj

— Adolfsson (@adolfsson_v) November 23, 2018
TF bank

Nischbankerna ligger på runt P/E 10, och snittar runt P/B 1,5. Är det verkligen så illa ställt för konsumenterna att det är motiverat med så låga P/E när tillväxen är rätt kraftig? Ta tex lilla TF Bank. Under P/E 10, har fördubblat vinsten på två år, ska göra samma igen

— Adolfsson (@adolfsson_v) October 25, 2018
Softronic

Softronic blir mer och mer intressant. Det är tydligt att satsningarna mot cloudprodukter kan höja marginalen.

— Adolfsson (@adolfsson_v) May 10, 2017
Mekonomen

Räknar mig till att Mekonomen, med en uppskattad EBIT-marginal på runt 6,5% efter förvärvet av FTZ + Interteam, handlas för runt EV/EBIT 12-13 (EBITe ~730mkr). Antar man att man behåller utdelningen om 260mkr finns fortfarande relativt stort utrymme att betala av skuld.

— Adolfsson (@adolfsson_v) December 10, 2018

Organiskt kan man inte räkna med särskilt hög tillväxt, men det kan inte tänkas vara omöjligt att Mekonomen köps ut från börsen av huvudägaren LKQ. Noterar att ledningen köp en aning aktier på dessa nivåer men inga större belopp, och inte heller verkar "pilotskolan" tillämpas.

— Adolfsson (@adolfsson_v) December 10, 2018
Strax

Köpt aktier. Ser vansinnigt billigt ut med hänsyn till bla Urbanistas tillväxt och Urbanistas marginaler. Man betalar alltså 16Meur för den verksamhet som är kvar, vilket har en omsättning på 77meur med positivt resultat (förmodligen). https://t.co/Uh5MlWUQP6

— Adolfsson (@adolfsson_v) December 6, 2018
XLMedia?

Funderar även på att köpa lite XLMedia som haft horribel kursutveckling under 2018:

Case jag kollar nu. CAGR 40% både oms och ebitda 2012 – 2017. Nettokassa, höga marginaler (>25%), utdelning sedan några år, dåligt halvår H1 (dels på grund av regleringar) har handlat ner aktien 62% under året från redan billiga nivåer. VDn köper aktier och bolaget återköper…

— Adolfsson (@adolfsson_v) December 23, 2018

Uthålligheten i affiliatebolagens vinster

Jag har vidare omvärderat uthålligheten i affiliatesbolag, från att tidigare helt rata branschen (analys av CTM) till att tro att uthålligheten är bättre än vad värderingen ger sken av, och nu ha runt 9 % investerat i NETG, med planerade 4% av investering i XLMedia (totalt 13%). Detta då jag fortsatt följt CTM, NETG, GiG, XLMedia, Better Collective mfl. Jag tycker att att Spitzcapital summerar det hela rätt bra i sitt inlägg om affiliates.

Här är även en mycket bra diskussion om just affiliates med @Henrikinvest

Lärdomar för Affiliates, baserad på omregleringen i Danmark https://t.co/BFuzf32hmd pic.twitter.com/gdynY2ul1l

— Adolfsson (@adolfsson_v) December 23, 2018

Lite statistik

Medelvägen.se

Medelvägen.se startades som ett sätt att skaffa en plattform där jag kan skriva lite längre inlägg än det vanliga Twitterformatet. Det finns ingen annan anledning eftersom att några intäkter från Medelvägen.se inte är att förvänta i närtid, då antalet läsningen på sidan är försvinnande låg. Däremot är det intressant att se statistiken över vad som läsarna helst läser. Specifika aktiecase verkar vara det som är mest intressant. Fortsatt inriktning mot detta är målet för medelvägen under 2019.

Avslutning

Det är med tillförsikt som jag ser fram emot ett bra börsår 2019 och jag önskar alla läsare en god fortsättning och gott nytt år!

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Arkiverad under: Analyser, Portföljgenomgångar Taggad som: admicom, Aspire Global, Awardit, Binero, byggpartner, duroc, infront, investor, MEKO, Mekonomen, Net Gaming, Nilörn, SBC, Storytel, Swedol, traction, Zalaris

Portföljgenomgång juli 2018 och investeringar

29/07/2018 By Viktor Adolfsson 1 kommentar

Här följer en genomgång och analyser av samtliga nuvarande investeringar i Medelvägens portfölj. I huvudsak utgörs sammanfattningarna av inbäddning av tweets eller kommentarer på Shareville. Detta är ett mycket långt inlägg och det föreslås att man läser om det bolag man är intresserad av.

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Aktuell fördelning av innehaven

Bolag 
Admicom20%
Storytel13%
Nilörngruppen12%
Westpay9%
Zalaris7%
Ambia7%
Aspire Global6%
Paynova4%
Awardit4%
Future Gaming Group4%
Duroc*3%
Investor*3%
Infront2%
Swedbank Robur Ny Teknik*2%
Byggpartner*2%
Xact högutdelande*2%
Traction*1%
Electrolux B*1%
Saldo1%
Bure Equity*1%
Kinnevik B*1%
Addnode*1%
Summa104%

Anledningen till att summan är över 100% beror på viss belåning av portföljen.

* Redovisas ej offentligt på Shareville. Detta är ett relativt nytt sparande som i nio fall av tio är tänkt som en långsiktig ”utdelningsportfölj”, eller ”liten-ansträngning-men-slå-börsen”, om man så vill.

Admicom

Mitt största innehav är ett SaaS-bolag med 30%+ marginaler, växer ca 30-40% organiskt per år, växte 25% Q1/Q2, skuldfritt, största kunden står för 2% av omsättningen, ROE >50%, grundare och styrelseordförande äger 44%, obefintligt fondägande och 2/3 av de anställda är aktieägare.

— Adolfsson (@adolfsson_v) July 20, 2018

Nytt innehav: finska Admicom efter tips från @nordicmagic. 6%. Pruttlitet, på finska börsen, noll handel, grundare äger 40%+, 2/3 av anställda deltog i noteringen, delar ut 50% av vinsten och har enligt de själva 90% återkommande månadsintäkter. Massor av kunder. https://t.co/Pz9CejgQ24

— Adolfsson (@adolfsson_v) May 23, 2018

"Rörelseresultatet ökade med 80% till 1,989 miljoner euro (1,104), eller 36% av nettoomsättningen." Fint av finska Admicom

— Adolfsson (@adolfsson_v) July 6, 2018

Fortnox-liknande bolag: SaaS, projektledning, avräkningsfakturering och redovisning för byggsektorn. Växer 30%+, EBIT 30-40%, EV/EBIT runt 23. Känns rätt fint om tillväxten fortsätter! (Shareville)

Storytel

Storytel erövrar ljudsboksbranschen och kommer att fortsätta utvecklas mycket väl. Företaget är lönsamt i Sverige och Danmark och appliceras ungefärliga rörelsemarginaler om 10-15% på hela streamingdelen kostar bolaget runt EV/EBIT 35-50, men tillväxten är väldigt hög (runt 40-50%) och kommer att fortsätta i några år till . Det är inte i det billigaste slaget (vilket också är anledningen till att runt 40% av innehavet har sålts) men den låga churnen, avståndet till konkurrenterna och den höga tillväxten gör att värderingen inte är för hög.

Sedan analysen av Storytel som skrevs i november har kursen gått upp över 100%.

Nilörngruppen

Troligtvis ligger styrkan i Nilörn i deras mycket effektiva logistikkedja. Företaget har mycket hög ROIC, tillverkar livsnödvändiga tillbehör till sina kunders produkter och växer måttligt. Därtill är företaget en riktig kassaflödesmaskin med riktigt hög avkastning och relativt litet investeringsbehov, dock kan inte hela kassaflödet återinvesteras varför utdelningen generellt är hög.

1) Nu ca 35% av total aktieportfölj. Bolaget växer kraftigt under låg kapitalbildning och i princip skuldsättning. Stickyness i intjäningen

— Adolfsson (@adolfsson_v) May 11, 2017

En av anledningarna varför jag gillar Nilörn – man gör väldigt små och billiga delar (etiketter) som kan vara livsviktiga för varumärken till kläder. "Kostnaden för etiketter beräknat som andel av slutprodukten uppgår enligt Bolaget i genomsnitt till mellan 0,5 – 2 % procent.."

— Adolfsson (@adolfsson_v) March 27, 2018

Westpay

Mycket har hänt i Westpay senaste tiden där ett flertal troligtvis mycket betydelsefulla avtal ingåtts, vilket är anledningen till att en investering i bolaget skett. Värderingen är dock en aning hög, vilket kräver att tillväxten och bruttomarginalen håller i sig, samtidigt som andelen återkommande intäkter ökar (f.n. runt 10-12%).

Företaget är väldigt högt värderat.  Dock förefaller det som att bolaget har en sådan pass intressant ställning, inkluderat det stora insiderägandet, den starka konsolideringsvåg som råder på betallösningsmarknaden att bolaget skulle kunna vara köpvärt, i vart fall om utvecklingen liknar den med optimistiska prognosen. I bästa fall fortsätter bolaget växa kraftigt. Inte heller skulle ett uppköp vara omöjligt. Analys av Westpay

Zalaris

Hög ”stickyness”-faktor i grundaffären. Med nya förvärv där det ingått ett stort antal konsulter, kan det antas om troligt att lönehantering + cloud kan växa ytterligare, samtidigt som beroendet av norden har minskat.

Stämmer. Dock lägger jag in en caveat för Zalaris där det är lönehanteringen som har sådan låg churn. Håller på att fundera på om jag ska fylla på eller avyttra. Tror att senaste förvärven kan dra in fina avtal till cloud och lönehantering. Har jag rätt är det rätt bra pris nu.

— Adolfsson (@adolfsson_v) July 24, 2018

Zalaris – efter två större förvärv har man stor konsultbas att levra sin cloudbaserade HR-lösning.

— Adolfsson (@adolfsson_v) May 9, 2018

Ursprungsinvestering:

Zalaris är ett HR-bolag som till största del sysslar med outsourcing av lönehantering. De tar alltså hand om större företags löneadministration och med kunder som bland annat Nordea, Statoil, Telenor och Proffice är det lätt att säga att företaget har lyckats mycket bra. Bolaget uppger att kunder som väljer att outsourca sina löner kan spara mellan 20-30% på att ha Zalaris som lösning.
När ett företag väl har outsourcat löneadministrationen och det fungerar utan problem, är det mycket osannolikt att företaget byter löneadministrerare eller tar hem administrationen. En mycket stark konkurrensfördel således, eftersom inlåsningseffekten i kund är massiv. Detta konfirmeras av att churnraten:n ligger på ca 1-5% per år, vilket gör att en mycket stor del av omsättningen är återkommande. Det finns många konkurrenter och Zalaris har till skillnad mot exempelvis Visma riktat in sig på de större multinationella företagen. Den enorma konkurrenten ADP saknr kontor i Europa vilket gör konkurrensen är tämligen måttlig att konkurrera med Zalaris.

Rörelsemarginalen ligger på ca 8% och det är troligt att den kommer förbättras kommande 3-5 åren tack vare att mycket av back office-arbetet flyttas till låglöneländer. Därtill är det troligt att det är möjligt att höja sina priser när kunder ska förnya sina avtal, samtidigt som vissa redovisningsmässiga avskrivningar försvinner. Kassaflödet är återkommande och mycket stark. Kapitalbehovet är väldigt lågt
Finansiell ställning mycket stark negativ nettoskuld
Direktavkastning på ca 3% med utrymme för tillväxt. Hög ROE och ROIC. P/E ca 30, EV/EBIT ca 17-18. Inte i det billigaste laget men definitivt i det kvalitativa. Shareville

Förvärvet av Sumarum:

Dagens rapport redovisade ett för Zalaris större förvärv där man expanderar utanför Norden, närmare bestämt till Tyskland-regionen. Man betalar ~19,2meur för en vinst om ca 1,3meur, P/E 14.  Det är inte möjligt att räkna EV/EBIT på förvärvet ännu, men Sumarum ser ut som ett perfekt förvärv för Zalaris. Vid 38 NOK låg EV/EBIT för Zalaris på 16,3 vilket ser ut att vara ett pangpris för ett bolag med sådan hög kvalitet.

Sumarum är precis som Zalaris ett lönehanteringsbolag med cloud, och HR. Säljarna till Sumarum får ledande poster i Zalaris och kommer ansvara för Tyskland-regionen; dvs business as usual fast man har mer kapital och styrka i ryggen. Enligt Zalaris webcast så är Sumarums nuvarande intäkter till stor grad återkommande. Shareville

Ambia

Har skrivit en längre analys om caset i Ambia via Fläderblom. Caset går i huvudsak ut på att Peter Gyllenhammar ordnar bättre finansiering vilket sänker finanskostnaderna (som i huvudsak beror på dyr belåning av kundfordringar). Företaget omsätter runt 910msek och med troligt 11-16msek i EBIT 2018 och 20-25msek EBIT  för 2019. Enterprise value ligger på i runda slängar 50-60msek (avdrag för innehavet i Intropris om 20mkr, även värt att beakta att det är belåning av kundfakturor som är den kortfristiga belåningen).

När förbättrad finansiering får effekt på vinsten kommer marknaden troligtvis snabbt uppvärdera bolagets aktier.

Återkommer med en längre kommentar inom kort[se analysen på Fläderblom] . Om dock bolaget lyckas med sina kortsiktiga finansiella mål om ebit 3% handlas bolaget just till Ev/ebit på under 4. Jag vill beskriva caset som ”begränsad nedsida men betydande uppsida”. Har jag rätt blir trevligt, har jag fel blir det inte så tråkigt. (Shareville)

Aspire Global

Stabil tillväxt, låg värdering. Liknar Gaming Innovation Group [analys här], men är betydligt billigare och gör vinster. Dock viss oro för att en icke-obetydlig del av vinsten kommer att försvinna när skatt införs med ny spellag i Sverige. Denna oro täcks dock upp av den låga värderingen som troligtvis inte motsvarar kunderbjudandet. Här vill man vara uppmärksam på att lock-up avtal för flera löper ut i juli 2018.

Ursprungsinvestering:

Nytt case inom spelbranschen som ser ut som en kassaflödesmaskin.
Bolaget har verksamhet inom två områden. Dels B2B med en plattform för iGaming-operatörer där man erbjuder en helhetsservice för att starta och leda casinon och sportsbook. Intäkter från detta segment sker via engångsbetalning, tilläggsköp för mer service och intäktsdelning av operatörernas intäkter. Idag använder 33 operatörer plattformen med aktiva spelare om 151 t. Q3 som kom idag var en ”rökare” där nettospelvinster från plattformerna och depositionerna ökade mer än 30%, aktiva spelare och transaktion på plattformerna ökade 44% respektive 30%. Förändringen från q2an var positiv, men en viss andel lägre FTDers (first time depositors). Man har även en B2C-del där man driver egna kasinon, som Karamba och Hopa. Även detta segment ökade mycket fint enligt senaste rapporten. Intäkterna ligger runt 50/50 från vardera segment.

Just B2B-delen, plattsformen, är mycket intressant tack vare intäktsdelningsmodellen och den uppvisar fin tillväxt. En stor konkurrent inom området är Gaming Innovation Group som har en cloudbaserad lösning och mycket fin tillväxt i sin plattform. Dock har GiG mer 50% av sina intäkter från affiliateverksamhet vilket jag generellt är negativt inställd till.

Man har en långsiktig strategi att fokusera på starka partnerskap på reglerade marknader. Portugal är senaste marknaden man gått in i och där samarbetar man med mediahuset Cofina (ticker: CFN.LS). Där har man en kasinoverksamhet som är ”generating significant streams of new players”. Cofina äger ett antal tv-kanaler, tidningar och tidningar, och Portugals största sporttidning. Man valde under q4 att gå ur Australien som stod för totalt 9% av omsättningen, vilket jag eventuellt inte beaktat fullt i mina beräkningar.

Under november gjorde man vidare en investering i ett nytt kasino, Mr Play där man blir delägare ihop med en samling ”industriveteraner” samtidigt som kasinot använder plattformen. Upp till 2m€ investerar man där.
Det finns aktieägaravtal mellan huvudaktieägarna och William Hill som ger William Hill rätt att förköpa en kontrollandel i förhållande till tredje part. Denna rätt är giltig fram till sista mars 2022.

Det finns vidare lock-up avtal för ägare och ledningspersoner. För Barak Matalon, huvudägare, gäller att denne inte får sälja förrän juli 2019. För övriga löper lock-upen ut juli 2018.

Bolag har gjort vissa tvivelaktiga närståendetransaktioner under 2014-2015 där vissa delar av företaget överfördes till dessa ägare till en låg ränta och rörde en lotteriverksamhet. Om jag har förstått det hela korrekt, är lånen från och med maj räntefria och löper till 2022, dvs 5 år till. Förhoppningsvis innebär listningen och en ökad insyn att liknande transaktioner inte kommer ske framöver.

Vad kostar då bolaget?
Efter utspädning har bolaget 47 651 836 aktier vilket ger ett börsvärde vid 36,2kr på 1724Mkr. Man har en nettokassa runt 140Mkr. EBIT för R12 ligger på runt 130-140Mkr (efter avdrag för Australien) och det fria kassaflöde (inkl investeringen i Mr play) ligger på runt 105-115Mkr. Därtill har man finansiella tillgångar om 8,7m€ (som består av de närståendetransaktioner jag beskrev tidigare). Eftersom att de troligtvis kommer betalas tillbaka 2022, dvs om fem år. Gör jag ett schablonavdrag om 40Mkr från börsvärdet om detta.

Det ger ett EV/EBIT på ~12 respektive EV/FCF på ~15 vilket känns som helt OK pris med tanke på att bolaget har en relativt fin tillväxt och verkar till runt 70% på reglerade marknader samtidigt som man kommer ge utdelning och har relativt aggressiva tillväxtmål. (Shareville)

Min uppfattning är att alla nya är byggda ovan på en sådan lösning, så vill man äga casino ska man äga GIG eller Aspire Global som tar betalt på transaktionerna

— Adolfsson (@adolfsson_v) June 22, 2018

Det är priset som lockar i kombomed den mycket fina historiken. Även om GIG verkar ha en riktigt bra rykte så tror jag ändå att det finns operatörer som gillar bolag som funnits längre om man ska köpa in en casinoplattform. Därtill finns utrymme för massivt förvärv för aspire!

— Adolfsson (@adolfsson_v) March 22, 2018

Aspire överväger emittera obligationer för att möjliggöra förvärv. I kombination med att man uppger den lägre utdelningsandelen beror på förvärvstankar kan det gissas att man redan nu har ett antal objekt i sikte. Med en kassa på runt 10m€ och en obligation om 25-30m€ så kan

— Adolfsson (@adolfsson_v) March 15, 2018

Leker man med tanken att skuldsättningsgraden skulle uppgå till 3ggr EBITDA så har man ett låneutrymme på runt 40m€, vilket med kassa och obligation ger att man kan förvärva annat för runt 70-80m€.

— Adolfsson (@adolfsson_v) March 15, 2018

Stark rapport från Aspire idag. Handlas fn till runt 15ggr fritt kassaflöde justerat för nettoskuld pic.twitter.com/xhISifz0eg

— Adolfsson (@adolfsson_v) November 21, 2017

Paynova

Direkt konkurrent till Klarna som genomgått en omstöpning sedan 2015. I dagsläget ser det ut som att det är under slutet av 2018 och 2019 som affärerna kommer att börja komma i rask takt. Generellt tror jag att e-handlare, som erbjuds en likvärdig lösning som Klarnas factoring till ett lägre pris, kommer uppskatta Paynovas erbjudande och gå över till Paynova (som Skruvat.se gjort).

Investeringscase:

Paynovas omstöpning av bolaget kommer troligtvis innebär kraftig tillväxt inom snar framtid. Man har en vinstdelningsmodell med sina kunder, där man erbjuder dels Invoice as Service samt factoringköp (genom Rendr). Factoringköpen liknar Klarnas modell, men Invoice as a Service lägger kreditrisken på kunden, där Paynova ordnar det praktiska för faktureringen där man delar på alla intäkter/kostnader för hanteringen av fakturor. Detta innebär att alla kreditköp som sker hos en handlare (företrädelsevis e-handlare) hanteras genom Paynova med själva risken för krediterna är kvar hos handlaren (till skillnad mot klassiskt factoring á la Klarna). Runt en tredjedel av all e-handel sker mot faktura.

PayZmart, en större kund, ordnar finansiering för tandläkarkliniker och använder de tjänster som Payson erbjuder. PayZmart har vidare gått in som större ägare i Payson, vilket validerar det erbjudande man har. PayZmart ägs i sin tur av Unident, som äger runt 85% av tandläkarklinikerna i Norden vilket ger att enbart denna kund troligtvis kan ge mycket stor spridning på Invoice as a Service.

Några nämnvärda kunder för Invoice as a Service inkluderar SJ, Pinchos, Skruvat.se samt en ” ledande och snabbt växande aktör inom servicebranschen”. Guidance för 2018 ligger mycket högt med mycket hög tillväxt och positivt EBITDA – det är sannolikt att detta infrias då denna guidance endast är baserat på befintliga kundavtal. (Shareville)

Awardit

Utökad förtroende med största kunden Ahlsells och flera nya fina kundavtal. Fina förvärv. Finare historik får man leta efter . VD Niklas Lundqvist finns på Twitter och ger ett mycket gott intryck. Kommer öka successivt i detta bolag om/när priset går ner (troligtvis i samband med att förvärven konsolideras och marginalerna sjunker vid rapporteringen). Tjänar (bla) pengar på de produkter som säljs till anställda som tjänat in olika lojalitetspoäng.

Awardit är ett riktigt välskött bolag som tappat ca 20% sedan toppnotering. Att vänta är kommande kvartal med aningen lägre marginaler vilket troligtvis kommer göra att det är möjligt att köpa billigare… pic.twitter.com/foMm8Eb67E

— Adolfsson (@adolfsson_v) July 20, 2018

Sponsorhuset har nu lanserats som app till iOS och Android!
Precis som på https://t.co/KX1PBpkNZE får både den valda föreningen och personen som handlar dela på en procentsats av köpet som betalas ut i riktiga pengar. Sponsorhuset är dotterbolag till Awardit. pic.twitter.com/LNvAPo0K2m

— Niklas Lundqvist (@PointmanAwardit) June 20, 2018

Nej, planen är att öka EBITA i absoluta tal och per aktie. Risk minskar och tillväxtpotential ökar. Däremot försämras marginalen.

— Niklas Lundqvist (@PointmanAwardit) May 19, 2018

Future Gaming Group

Detta är i huvudsak ett spel på att värderingen är alldeles för låg jämfört med Peers som Catena Media och NETG. Tror särskilt att fotbollsvm kan göra att bolaget gör fina resultat vilket kommer göra att marknaden uppvärderar aktien. Generellt är min inställning till affiliates en aning oklar, vilket utvecklas i säljinlägget om Catena Media.

Räknar jag fel eller handlas Future Gaming Group för EV/EBIT strax under 6 på uppskattad proforma rörelseresultat, även inräknat med utspädning för incitamentsprogram, aktieköpeskillingar (kontant och i aktier) + obligationen?

— Adolfsson (@adolfsson_v) May 25, 2018

Yes, ena LOI blev ingen affär. De två nya gör, om dessas uppskattade intäkter räknas med att det ser ut som ett trevligt bet.

— Adolfsson (@adolfsson_v) May 25, 2018

Duroc

Detta bolag är mycket intressant eftersom att majoritetsägaren är Peter Gyllenhammar (som gått in i Ambia, ovan), som porträtteras i boken ”Hur tolv privata investerare blivit rika på aktier”. Ledordet för hans bolagsbyggen är ”Stabilt värdeskapande”. Det kan i princip garanteras att de förvärv som görs av Duroc är av mycket högt värde och att priset är bra.

Årsredovisningen i hans egna bolag är såväl underhållande som undervisande. Måste-läsning för alla som är intresserade av Duroc. Även Durocs årsredovisning för 2017 bjuder på några riktiga ”nuggets” av Gyllenhammar, exempelvis Schweizerost-referensen:

Betalar man i ett förvärv, säg 8 ggr vinst före skatt och finansierar detta med obligationer emitterade till, säg 5% ränta – så stiger givetvis vinst/aktie i det förvärvande bolaget. Men det gör i de flesta fall även den finansiella risken – denna ”förvärvsstrategi” leder ofta till högt belånade balansräkningar, späckade med goodwillposter som inte sällan överstiger det egna kapitalet i bolaget. En schweizerost framstår som homogen och stabil i förhållande till vissa av dessa ”förvärvskoncerner” – och marknadens avkastningskrav (ex.vis uttryckt som PE-tal) borde givetvis återspegla detta, men så är för närvarande inte fallet. Det är svårt att förstå varför en vinstkrona i ett välfinansierat företag, förvärvad till en multipel om, säg 8, plötsligt är värd två kronor, bara för att den trycks in i koncernräkenskaper representerande en hög finansiell risk.

Duroc avser inte utvecklas till en finansiell schweizerost. Om vårt syfte bara varit att kortsiktigt höja vårt resultat per aktie hade vi redan, till en enligt vårt synsätt alltför hög kostnad och finansiell risk, kunnat lånefinansiera ett antal förvärv av lönsamma företag; tillfällen har inte saknats.

Duroc ser ut att vara oerhört välskött och efter senaste omvända vinstvarningen så ser prislappen för låg ut för det värde man får.

"Duroc har en konservativ syn på värdering av förvärvsobjekt, och även på hur koncernens expansion skall finansieras"

— Adolfsson (@adolfsson_v) August 29, 2017

Duroc handlas på runt ev/ebit 9 på proforma.

— Adolfsson (@adolfsson_v) November 18, 2017

Ursprungsinvesteringen:

Peter Gyllenhammars kärleksbarn? Företaget är ett industrikonglomerat med halvspretiga verksamhet, men det låga priset och ägarnas tanke om hur bolaget ska utvecklas gör det till ett bra bet om högkonjunkturen fortsätter. Så här skriver man i dagens rapport:

”Duroc har en konservativ syn på värdering av förvärvsobjekt, och även på hur koncernens expansion skall nansieras. ”Tillväxt” i verksamheten är inget mål i sig – vårt uppdrag är att med ett begränsat risktagande skapa och leverera stigande värde till våra aktieägare.”

”Vi är övertygade om att vår ägarfilosofi , vilken tillämpats inom IFG sedan PGAB förvärvade denna verksamhet, och som grundar sig på en starkt decentraliserad styrmodell, stark tillit till de lokala ledningarna samt ett bibehållet entreprenörskap, fungerar väl och även fortsättningsvis kommer att skapa stora värden för bolagets ägare.”

Typexempel på konservativ ledning som driver bolaget på ett sätt som ska gynna aktieägarna.

Proforma har man en EBITDA på 138Msek (troligtvis runt ~100Msek EBIT) med nettokasssa och ROIC på runt 15%. På 28,5kr per aktie betalar man runt EV/EBIT på 10 vilket känns som ett ytterst överkomligt pris med tanke på hur man från ägare och ledningens sida vill styra bolaget in i framtiden. (Shareville)

Investor

Investor är främst ett långsiktigt sparande som mer kan likna en passiv indexinvestering. Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Substansrabatten i Investor innebär att hela Patricia Industries och EQT fås med på köpet https://t.co/WYRgbdZjq8

— Adolfsson (@adolfsson_v) June 29, 2018

Investor handlas nu på ca 28% rabatt mot substansvärdet, vilket innebär att man får en liten rabatt mot de noterade innehaven, medan Patricia + EQT fås "gratis". https://t.co/3zc9Il5rNK

— Adolfsson (@adolfsson_v) July 17, 2018

Infront

99% återkommande intäkter, runt 20%ig tillväxt, nettokassa och en plattform som används av majoriteten av de traders som inte är anställda. Känns som att tillväxten kan fortsättadå man har ett mycket attraktivt erbjudande till kunden där inlärningskurvan för deras plattform är lagom hög, priset är inte för högt och samt att man har en förvärvsagenda. Värderingen är inte låg, runt EV/EBIT 35-40 men det finns hög skalbarhet. På EV/S 2,4 finns fin potential även multipelmässigt. Första bevakningsposten. (Shareville)

Xact Högutdelande ETF

Kombinerar bolag i norden med hög utdelning och låg volatilitet. Liknar en passiv indexinvestering men kommer troligtvis denna ETF  överprestera mot börsen. Se petruskos inlägg om denna ETF.

Swedbank Robur Ny Teknik

Carl Armfelt är oerhört duktig och fondens trackrecord talar för sig själv. Ingår i ett långsiktigt månadssparande. Ryggar helt enkelt Carl.

Byggpartner

Ser ut att vara drabbat av den allmänna oron över boprisfall, trots att de endast har marginell exponering mot denna sektor. Denna oro ser tämligen överdriven ut. Bolaget är skuldfritt och har hög utdelning, och drivs oerhört konservativt jämfört med andra entreprenadbolag.

Bolagets största intäktskälla är via entreprenad där huvuddelen av omsättningen kommer från offentliga beställare som kommuner och landssting, samt allmännyttiga bostadsbolag. Dagens rapport visar på ökad orderingång, starkt kassaflöde och inga tecken på att byggkonjunkturen minskar kraftigt. Den beskrivs som ”står fortsatt stark”.(Shareville)

ByggPartner handlas till EV/EBIT 6,8. Så jävla dålig outlook för nybyggnad inom offentliga fastigheter kan det väl inte vara?!

— Adolfsson (@adolfsson_v) November 24, 2017

Traction

Familjen Stillström är försiktiga generaler. Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Tractions substansrabatt är 17%. Runt 44% av substansen är likvida medel eller kortfristiga ränteplaceringar.

— Adolfsson (@adolfsson_v) July 15, 2018

Electrolux B

Korttidsspekulation där det antas att marknaden har överreagerat mot den senaste tidens dåliga nyheter, och nedgången i aktien motsvarar de största nedgångarna historiskt, trots att det inte är så illa.

Electrolux: tycker att jätten ser rätt billig ut när den handlas för under 10 ggr EV/EBIT samt den högsta direktavkastningen sedan 2011. Halverat resultat för q1an och nu kostnader för kartellen som tas under q2. Sen kanske det är back to business? Intressant med rapporten imorg

— Adolfsson (@adolfsson_v) July 11, 2018

Bure Equity

Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Kinnevik B

Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Addnode

Addnote är ett bolag som förvärvar och utvecklar bolag med IT-tjänster. Gissar på fortsatt marginalförbättring. Troligt att ytterligare investeringar sker i detta bolag under året.

Med 55%iga återkommande intäkter, långsam stegring av marginalen och fokus på att digitalisera med sina SaaS innehav, kan Addnode få en mycket trevlig utveckling kommande åren. Dagens kvartalsrapport fortsätter trenden. pic.twitter.com/mQNMkKhlSD

— Adolfsson (@adolfsson_v) July 20, 2018

Avslutning

Sex stycken bolag står för 65% av den totala portföljen och får sägas vara ”aktiva investeringar”. Dessa representerar de investeringar som antas kunna ge bäst avkastning inom ett antal år. Runt 16% av total portfölj får sägas vara ”passiva investeringar” där kraven på utdelning och minimalt med tidsspillan väger mer än hög överavkastning. Förhoppningen är att dessa investeringar ger uppslag till nya idéer för läsaren.

Skribentens twitter.

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Om Medelvägen.

Arkiverad under: Analyser, Portföljgenomgångar Taggad som: addnode, admicom, aktie, aktie analys, Ambia, Ambia trading group, analys, Aspire Global, avkastning på kapital, Awardit, bure, byggpartner, duroc, electrolux, Future gaming group, infront, investmentbolag, investor, kinnevik, lönsamhet, Nilörngruppen, ny teknik, Paynova, Peter Gyllenhammar, Storytel, traction, Trention, utdelning, värde, Westpay, xact, Zalaris

Primärt sidofält

Mest lästa senaste dagarna

  • Är Fortnox övervärderad? (februari 2020)
    Är Fortnox övervärderad? (februari 2020)
  • 2020: rekordår och ATH (igen!)
    2020: rekordår och ATH (igen!)
  • Qliro: bättre isär? Utdelning av Qliro (september 2020)
    Qliro: bättre isär? Utdelning av Qliro (september 2020)
  • En titt på Oscar Properties (december 2020)
    En titt på Oscar Properties (december 2020)
  • Diskonterade kassaflöden (excel) mall
    Diskonterade kassaflöden (excel) mall
Mina tweets

Kategorier

  • Analyser
  • Artiklar
  • Bolagsanalyser
  • Branschanalys
  • Länksamlingar
  • Metoder och verktyg
  • Portföljgenomgångar
  • Utbildning
© 2021