Medelvägen

Tillväxt och värde

Bolagsanalyser

West International (dec 2017)

By Lämna en kommentar

West International

– En svensk underdog inom betallösningar?

Sammanfattning: riktigt fint bolag som kommer växa under lång tid. Värderingen är dock en aning för tilltagen. Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Verksamhet

Företaget håller på med betallösningar, främst inom den fysiska handeln. Man tillhandahåller infrastrukturen för att kunna ta betalt och idag rör det sig om främst kortbetalningar via kortterminaler.

West levererar smarta transaktions- och betalningslösningar som hjälper bolagets kunder att effektivisera handeln i fysiska miljöer.

Man har idag tre produktområden man arbetar mot: kortterminaler, självbetjäning och kassautrustning.

Företagets VD Sten Karlsson beskriver bolaget som en mjukvaruföretag inom betalapplikationer.

West är verksamma i Norden, Europa, Sydafrika, Asien och Australien. Polen och Danmark är senaste marknaderna man gick in i.

Hur tar man affärer och hur skiljer man sig från konkurrenter?

Man beskriver det som att man del gör på marknader där det finns monopol eller oligopol där man ser att man kan göra något bättre i form av annorlunda distributionsväg eller via andra affärsmodeller. På den tekniska sidan uppges att bolaget är snabbare och mer flexibla att ta hand om kunder med unika kundkrav, vilket uppges vara en stor anledning till att man gör vissa affärer.

Affärsmodellen bygger på en indirekt modell där man inte säljer till handlaren utan man säljer via någon form av mellanhand. Det minskar trycker på organisationen där man inte själv behöver bygga upp säljorganisationer vid expansion, dock med viss lägre marginal (i vart fall på säljsidan) som man säkert kan ta igen genom transaktionsbaserad debitering. Istället för att som konkurrenterna Verifone, Ingenico vara i hela värdekedjan, är West en oberoende aktör och där man (till skillnad mot Verifone och Ingenico) vill inte konkurrera med sina kunder. Oftast är kundrelationerna långa, där exempelvis ABSA-samarbetet pågår under tio år. Avtalet med OpenSolution är femårigt, partnern Stargroup i Australien och Nya Zeeland är ett femårig avtal. Avtalet med ClearOn är ett fyårigt avtal.

En typiskt återförsäljare är kassasystemsleverantören där betallösningen passar de produkter som man säljer. Några andra exempel på återförsäljare av kortterminal är OpenSolution, Visma, Datorama, Nets, Interblocks och Stargroup (från årsredovisning 2016).

Några av kunderna i Sverige: H&M, Ullared, Elite Hotels, Radissons och Rasta. Man är totalleverantör inom självbetjäning med Max hamburgare. Det man anger som en generell trend vid självbetjäning är att självbetjäningsautomater ger högre intäkt per kund är om kunden istället använd kassan.

Man gör majoriteten av sina inköp i EUR eller USD och uppger att en svag krona är negativt för bolaget.

Runt 70% av försäljningen kommer idag från Norden. Denna siffra väntas sjunka betydligt kommande år.

Produktutbud

Självbetjäning

Genom självbetjäningskassor effektiviseras betalningsflödet och minskar kundens personalbehov.  Detta område har i princip drivits av Max Hamburgares expansion och av samarbetet med Schenker. West levererar självbetjäningskassor och det uppges att Maxs försäljning är högre i en snabbkassa än i kassan.

Självbetjäning hos max
Kortterminaler

West producerar och säljer kortterminallösningar till återförsäljare, som i sin tur levererar dessa till slutkunder. Tack vare den certifiering enligt PCI DSS inkluderas även en egen betalväxel i lösningarna.

Kassautrustning

klassisk utrustning för kassahantering. Detta affärsområde lyfts inte längre fram som ett av de viktigare och det antas att inte särskilt stor fokus läggs på detta område.

Ledning & styrelse

Ledning

Sten Karlsson, VD. Civilingenjör. VD sedan 2010 med tidigare erfarenhet av mjukvaruföretag med internationell försäljning. Har 694 403 aktier till ett värde av strax under 10Mkr (3% av bolaget)
Göran Sparrdal, vVD. Grundare. Erfarenhet av affärsutveckling och systemförsäljning inom back- och detaljhandel. 1 063 365 aktier för runt 15Mkr (~5% av bolaget)
Harald Börje, försäljningschef. Erfarenhet av IT från servicebranschen. 99 954 aktier ~1,5Mkr
Tomas Nilsson, CTO. Programutvecklare, anställd sedan 2001. 10 141 aktier ~140tkr
Per Ersson CFO. Anställd sedan 2010. 271 116 aktier ~3,8Mkr

Styrelse

Christina Detlefsen. Ordf. sedan 2016. Matematiker med MBA från Harvard. 60 000 aktier
Malte Roggentin. Tekniker sedan starten. Tidigare VD i bolaget. 1 858 996 aktier ~26Mkr
Jörgen Nordlund. Civilingenjör. Grundare av ett flertal casinobolag. 1 317 180 aktier ~18,5Mkr
Thomas Rudenstam. Advokat. 210 000 aktier ~3Mkr
Päivö Eerola. Tidigare landschef för NETS (stor konkurrent) 100 000 aktier ~ 1,4Mkr

Totalt äger styrelse och ledning runt 5,7M aktier, eller 25% av bolaget.

Marknad

Marknaden för kortterminal och betalningslösningar har ofta höga inträdesbarriärer i form av bland annat juridiska hinder. Det finns ett fåtal bjässar och marknaderna kan ofta klassas som oligopol. Kundrelationerna uppges som ofta väldigt långa.

I Sverige finns runt 220 000 terminaler, i Finland 200 000 och Norge 150 000. Hälften av terminalerna är integrerade med kassasystemet. I Sverige säljs det runt 50 000 terminaler per år, vilket motsvarar 500Mkr för slutkund, Finland 45 000 med 450Mkr och Norge 40 000 med 400Mkr.

Även om nya betalningslösningar, som NFC-kort (blippen på ICA) och betalningar med telefonen, kommit under senare år används dessa fortfarande i liten utsträckning. Detta beror troligtvis på att användarbeteenden tar längre tid att ändra än vad man tror. Företaget uppger att man är redo för dessa typer av transaktioner och att dess infrastruktur täcker alla dessa förändringar. Exempelvis är alla deras terminaler redan utbyggda med NFC.

Största konkurrenter är Verifone och Ingenico. Verifone har en omsättning runt 2Md$ med runt 40% i bruttomarginal. Ingenico har en omsättning på 2,3Md€ med en bruttomarginal runt 42%. Verifone har ett börsvärde på 2,1md$ och Ingenico ett börsvärde på 5,4md$ . P/S för Verifone ligger på runt 1,1 och EV/EBITDA 12,7. Ingenicos P/S är 2,2 och EV/EBITDA 12,6.

Generellt kan sägas att marknaden för betallösningar är inne i en konsolideringsfas. Det är inte orimligt att West skulle kunna vara en uppköpskandidat tack vare sin betalväxel och kortterminaler. Här kan noteras att den tidigare noterade konkurrenten DIBS köptes ut från börsen av NETS med en budpremie på över 40%, för 790Mkr. DIBS uppges enligt uppköpshandlingarna ha haft hela 93% återkommande intäkter (s 12). DIBS hade betallösningar på nätet. Förvärvet gjordes för runt 4,4 gånger av DIBS försäljning och DIBS hade fram till förvärvet rörelsemarginaler runt 17-20% med en försäljningstillväxt om runt 5-6% per år.

Även NETS har i princip blivit utköpta, även om affären inte är helt stängd ännu. Budpremien var runt 30%. Affären beräknades till 5,3Md$, och börsvärdet för Nets ligger nu på 32,7Mdkk.

Länder med många kortterminaler och vilka återförsäljare som West har på dessa.

Flödet av en betalning från ett köp till vilka parter som är inblandade.

West produktutbud ligger dels hos handlaren (med sina kortterminalar levererade genom tredje part) och den mjukvara som sköter transaktionen.

ECB har nyligen publicerat en undersökning (november 2017)  över användandet av kontanter i EU. Man ger även vissa tankar om hur man tror användandet av kort kommer utvecklas.

I EU-området så sker 80% av alla transaktioner med betalning via kontanter, med runt 55% av totalt värde av alla betalningar. Korttransaktioner består av runt 20% och runt 40% av totalt värde av alla betalningar. Kortanvändning baserat på värde  skiljer sig mellan länderna där de sydliga länderna tenderar att använda kort mindre, och mest används kort i Benelux, Estland, Frankrike och Finland. Män tenderar att använda kontanter mer än kvinnor och de över 40 tenderar att använda mer kontanter. Även om konsumenter uppger att de hellre betalar med kort så sker ändå den övervägande delen av transaktioner via kontantbetalning. Typiskt sett så används kontanter ofta vid köp där värdet på köpet är lägre. Man antar att kortbetalningar följer perceptionen av möjligheten till att betala med kort, och att andelen kortbetalningar kommer öka ju bättre utbyggd infrastruktur finns tillgänglig.

The use of cash by households in the euro area 

Stora kunder

Max – samarbetet med Max har pågått ett antal år. Under 2017 har man fått totala ordvärden om 21Mkr (leverans skedde under q2-q3), 10Mkr (levereras under q4-q1 2017/18) och 5Mkr (leverans under q1-q2 -18). Den senare beställningen gjorde av den under 2017 nyutvecklade T303 som är en betalterminal för obemannade miljöer där Wests egna betalväxel används.

ABSA –  Samarbetet med ABSA har pågått sedan 2013 och innebär att ABSA använder Wests kortterminaler på samtliga sina runt 800 bankkontor.

Handelsbanken – man meddelande nyligen om ett ramavtal att man kommer leverera kompletta betallösningar för SHB och dess kunder. Detta är troligtvis ett mycket betydelsefullt samarbete för West. SHB har runt 800 kontor i tjugo länder och det kan visa sig att detta avtal är det mest betydelsefulla samarbetet som West har ingått.

Under avtalet kommer West att förse Handelsbanken och deras kunder med alla delar av
infrastrukturen för kortbetalningar i fysisk butik

Tillväxt?

West har haft omsättningstillväxt runt 19-20% per år sedan 2013. Man beskriver att infrastrukturen som behövs för att hantera digitala betalningar som är en av orsakerna till tillväxten. Återkommande intäkter ligger enligt bolaget runt 11% och det är en del av affärerna som man systematisk jobbar på att öka. Sådana återkommande intäkter består av bl a månatliga debiteringar och till viss mån transaktionsbaserad debiteringar, vilket uppges som en anledning till bruttomarginalen ökat från runt 30% till över 50% 2011-2017.

Idag har man runt 45 000 installerade kortterminaler, upp från under 5000 slutet av 2012. VD uppger att det är bra att det kommer nya betalningsmetoder som Apple Pay eftersom att det behövs en infrastruktur för att kunna hantera dessa nya betalfunktioner, som West uppges ha.

West har under kvartal tre fått certifiering enligt PCI DSS  av en egen betalväxel vilket minskar beroende av externa partners. Man är sedan tidigare certifierad av MasterCard, Visa, American Express och Union Pay. En betalväxel kan beskrivas som en hub där olika betalförmedlare (banker, kortföretag mm) är samlade. Genom ett avtal med en tillhandahållare av betalväxel slipper handlare själv avtala om betalningsfunktioner med andra parter. Man uppger att betalväxeln är en av länkarna som möjliggör den internationella expandering som man önskar göra, eftersom att en expansion med externa parter i fråga om betalväxlar hade varit omöjligt.

Fokusen ligger på internationalisering och att ytterligare implementera transaktionsbaserade intäktsmodeller. När man adresserar en ny marknad är man mer intresserad av att bygga upp strategiska starka partnerskap med en handfull aktörer inom vissa nischer, istället för tusentals kunder. Genom att ha ett större kundfokus än vad de stora drakarna har säger man kommer in och kan utmana monopol och oligopol. Man har en pågående stor satsning i Sydafrika som möjliggörs bland annat med hjälp av AbsA bank. Under 2016 började West också sälja till de tyska, finska, australiensiska och nyzeeländska marknaderna. Avtalet med SHB kommer ytterligare ta ut företaget lösningar i världen.

VD uppger att lönsam tillväxt där lönsamheten ska gå i takt med tillväxten är mycket viktigt.

Man uppger att samarbetet med Max, som visserligen kommer bli en mindre betydelsefull del av affärerna, har möjliggjort att man kan ta hela det uppbyggda kunnandet med självbetjäningslösningnar runt om i Europa.

Är det från och med nu bolaget slår? VDn förefaller ytterst optimistisk och skriver i kvartalsrapport tre:

Tillväxten i West kommer inte som en överraskning, grunden har lagts under flera år med målmedvetna teknikinvesteringar och intensivt affärsarbete.

I dagarna meddelades att Handelsbanken tecknar ett större ramavtal med West om att tillgodose Handelsbanken och deras kunder med alla delar av infrastrukturen för kortbetalningar i fysisk butik. Detta avtal är troligtvis av mycket stor vikt, vilket också kursreaktionen bekräftade med att handla upp aktien över 10%.

Länk till investerarpresentaion hos Redeye

Finansiell historik

Bruttomarginalen kan antas uppgå till runt 50-60%, dock kan den på grund av de enskilda stora avtal vara varierande mellan olika kvartal. Den finansiella historiken vad gäller omsättning är inte övertygande men trenden i bruttomarginalen är mycket intressant. Kan tillväxten fortsätta men fortsatt högre bruttomarginal är utvecklingen mycket intressant. De stora order från Max som skett under lång tid gör att omsättningen är slagig från kvartal till annan.

De finansiella mål är att öka försäljningen med runt 20% per år med en EBITDA-marginal om minst 10%.

Vad är bolaget värt?

Det är generellt svårt att göra rimliga prognoser om framtiden. Dock innebär betalväxeln, med möjligheter till transaktionsbaserad debitering, och avtalet med SHB att bolaget troligtvis framöver växer mycket kraftigt under lönsamhet. Det är inte omöjligt att bolaget kan komma att växa starkare än målen 20% per år. Samtidigt har jag förstått det som att runt 20% av omsättningen kommer från Max och ytterligare 20% från ABSA bank i Sydafrika. Till detta kommer också att man har rapporterat om en antal engångsintäkter (främst från Max) under 2017. Man vidare aktiverar en del utvecklingskostnader. Dessa aktiveringar uppges göras endast när det redan finns befintlig försäljning för det utvecklade eller att det är mycket sannolikt att försäljning påbörjas tidigt. För 2015 låg sådana aktiveringar för 5 % av omsättningen och för 2016 för 8 % av omsättningen. Detta redovisas inte separat för kvartalen.

Med tanke på bolagets stora leveranser till Max under 2017 kan det vara en aning missvisande att göra antaganden om hur stor omsättning bolaget har under kvartal fyra, eller från vilken omsättningen bolaget växer ifrån. Max utgör en mycket stor kund men det antas att dess betydelse kommer minska betydligt framöver. Då bolaget i huvudsak är ett mjukvarubolag med en affärsmodell som inte binder mycket kapital, är det inte omöjligt att räkna hem en fortsatt hög bruttomarginal vilket så småningom kommer börja synas längre ned i vinstredovisningen. Som grädde på moset innebär betalväxeln nya möjligheter till återkommande intäkter genom transaktionsbaserade debiteringar vilket kan komma att höja bruttomarginalen ytterligare.

Som enkla antaganden kommer jag utgå från omsättningen för R12 för omsättningen under 2017. Kommer använda mig av bear-, base- och bullantaganden enligt följande.

Bear

Omsättningen växer med 10% per år. Rörelsemarginalen når 8% per år fram till 2020 då den är 9%

Base

Omsättningen växer med 20% 2018-2020. Rörelsemarginalen går 8% 2017 till 15% 2020.

Bull

Omsättningen växer med 30% 2018, 25 % 2019 och 20% 2020. Rörelsemarginalen går från 8% till 20% 2020.

Även om jag generellt alltid är lite småskeptisk till prognoser, används prognoserna endast som ett sätt att bedöma om bolaget får anses som prisvärd vid aktuell värdering och att bolaget växer i enlighet med antagandena. Eventuellt missbedömer jag också den potentiella rörelsemarginalen på kort sikt.

Bear2017201820192020
Omsättning89,398,2108,0118,8
y/y 10%10%10%
EBIT7,17,98,610,7
y/y 10%10%24%
EBIT%8%8%8%9%
EV/EBIT41373427
     
     
Base2017201820192020
Omsättning89,3107,1128,5154,2
y/y 20%20%20%
EBIT7,110,715,423,1
y/y 50%44%50%
EBIT%8%10%12%15%
EV/EBIT41271913
     
     
Bull2017201820192020
Omsättning89,3116,0145,0174,1
y/y 30%25%20%
EBIT7,113,921,834,8
y/y 95%56%60%
EBIT%8%12%15%20%
EV/EBIT4121138

Det finns idag 22 500 000 aktier till ett pris om 13,35kr styck. Man hade vid utgången av q3 en nettokassa på 12Mkr. Detta ger ett EV på 292Mkr. Företaget är väldigt högt värderat.  Dock förefaller det som att bolaget har en sådan pass intressant ställning, inkluderat det stora insiderägandet, den starka konsolideringsvåg som råder på betallösningsmarknaden att bolaget skulle kunna vara köpvärt, i vart fall om utvecklingen liknar den med optimistiska prognosen. I bästa fall fortsätter bolaget växa kraftigt. Inte heller skulle ett uppköp vara omöjligt.

Det är inte osannolikt att företaget under kvartal fyra kommer ha en lägre omsättning än under kvartal tre, på grund av de stora leveranser som skedde till Max under kvartal två och tre. Detta kan göra att bolagets aktie kommer ner. Just nu åker bolaget in på bevakningslistan runt på 10kr.

Inget innehav idag.

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

AdderaCare (dec 2017)

By Lämna en kommentar

Analys av AdderaCare

I detta inlägg med en analys av AdderaCare förklaras varför bolaget finns i portföljen. Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

AdderaCare är ett företag inom hjälpmedelssektorn med en tydlig förvärvsstrategi. Man förvärvar dotterbolag som bedriver verksamheter med exempelvis ramper, specialhissar, specialfordon mm. Bolaget har varit listat på First North sedan december 2016.

Det finns en uppdaterad analys med anledning av köpet av Huka.

Bakgrund och strategi

Att man valde att lista sig var för att kunna göra riktade nyemission till ägare vid förvärv av dotterbolag, där häften av köpeskillingarna kommer vara kontant och emission. VD Michael Hermansson uppger att man vill bli hjälpmedelbolagens InduTrade. InduTrade en industrikoncern som förvärvar lönsamma bolag och genom synergier ökar sin merförsäljning där dotterbolagen korsförsäljer sina produkter till bolagets kunder, samt bedriver intern produktutveckling. Förvärvade bolag får leva kvar under egna varumärken och egna strategier samt stå på egna ben, men med hjälp från moderbolaget. ”Tillsammans blir vi starkare” synes vara ett motto inom Adderacare-koncernen. Per Nilsson, styrelseordförande säger att de bästa förvärven görs när både säljare och köpare är vinnare i det långa loppet. Eftersom att man förvärvar sina bolag med nyemitterade aktier kommer varje köp innebära en viss utspädning, men bolagets idé och mål är att vinst per aktie efter utspädning ska vara större än innan varje förvärv.

Bolagets förvärvsstrategi  går ut på att söka kassaflödeslönsamma bolag där säljarna är beredda att sälja majoriteten av bolaget till AdderaCare. Säljarna erbjuds också delägarskap i Addera genom att hälften av affären utgörs av nyemitterade aktier. Tillväxtmålet är aggressivt där man vill växa mellan 30-50% per år under uppbyggnadsfasen.  Man uppger sig kunna förvärva bolag för mellan 4-6 gånger rörelseresultatet plus tilläggsköpeskilling samt att man ständigt tittar på ett 60-tal olika förvärvskandidater. Förvärvskrediter uppges kunna avbetalas på fem år.

För att uppnå målsättningen att växa fortare än marknaden ska AdderaCare satsa på decentralisering, entreprenörskap och lönsam tillväxt i de bolag som förvärvas. (från Memorandum)

Vem gör bäst förvärv?

Moderbolagets affärsidé är att förvärva bolag, vilket gör att en investering i AdderaCare till många delar är en investering i de personer som gör företagsförvärven. Eftersom att bolaget fortfarande är så pass litet måste hela styrelsen sägas vara ansvarig för besluten om förvärv. Vilka kvalitéer och egenskaper är då önskvärda hos styrelsen? Ett viktigt ord måste sägas vara förtroende. Warren Buffett har tre ledord när han anställer eller gör affärer, integritet, intelligens och energi.

We look for three things when we hire people. We look for intelligence, we look for initiative or energy, and we look for integrity. And if they don’t have the latter, the first two will kill you, because if you’re going to get someone without integrity, you want them lazy and dumb. I mean, you don’t want a spark of energy out of them. So it’s that third quality. But everything about that quality is your choice.

Dessa egenskaper är omöjlig att kvantifiera och det är mycket svårt att bedöma dessa egenskaper utifrån årsredovisningar och delårsrapporter. Att träffa ledningen och styrelsen med ägarna är det bästa, varför årsstämmor kan vara mycket användbara för att bedöma ledningen. Ett alternativ kan också vara att ringa till ledning och/eller styrelsen. Vid författandet av detta inlägg har jag haft ett längre samtal med VD Michael Hermansson.

Styrelsen består av en blandad kompott med stor erfarenhet från både läkemedel och vårdrelaterade branscher i allmänhet. Särskilt utmärkande är Marianne Dicander Alexandersson som varit VD för Sjätte AP Fonden och GHP, och dessutom suttit i styrelsen för Mölnlycke Health Care. Även en tidigare styrelseordförande för Castellum och Collector (Jan Kvarnström) finns med i styrelsen. Styrelsen har förhållandevis låg ersättning vilket generellt är ett mycket gott tecken.

Styrelsen ordförande, Per Nilsson, är en man som ger förtroende och en känsla av familjaritet (till höger i filmen nedan). Nuvarande tjänst som VD för riskkapitalbolaget Small Cap Partners innebär att han har en stort kontaktnät samtidigt som han är ansvarig för att göra privata investeringar. Han är ekonom och beteendevetare och har bland annat startat Human Care, drivit som delägare ett antal mindre bolag och uppger att han har en grund inom hjälpmedelbranschen. Tillsammans med VD säger han att det är viktigt att ”få med sig folk” samt att ”både säljare och köpare ska vara vinnare på en affär.” Detta uttalande är något som uppfattas som mycket positivt och ett tecken på att förtroendet är på plats.

VD Michael Hermansson anger att han är uppväxt i Sandvik-koncernen i olika operativa roller. Han uppger att han har jobbat för tre olika Private Equity-bolag och uppger vidare att hans uppdrag är att ”köra förvärvade bolag och få fram det bästa i våra bolag”. Just användandet av ordet ”våra” bolag är intressant, och ”våra” istället för ”förvärvade bolag” må vara en viss nyansskillnad man inte ska lägga för stor vikt vid, men det ger indikationer på att man är oerhört mån om de företag man förvärvar. Michael är en trevlig man och det är uppenbart att han kommer från Private Equity, samtidigt som han är medveten om vad som driver entreprenörsdriva bolag. Mitt intryck är att han är rätt man för affärsidén, eftersom att han tar det bästa från PE (finanseringsdelen) och entreprenörsdrivna bolag (känslan, innovationen och samhörigheten).

Ägare

Ägarbilden ser tämligen gynnsam ut för en mindre koncern. Det finns lock up-avtal fram till december 2017.

VD har optionsavtal från huvudägarna upp till totalt 400 000 aktier. Han har idag ett privat aktieägande om 400 000 aktier. Marianne Dicander Alexandersson, Leif Lindau och Rickard Benediktsson samt bolagets CFO, Henrik Carlsson har optionsavtal om 40 000 aktier vardera.

Intervju med VD Hermansson vid notering

Man har tydligt uppsatta mål vilka får bedömas vara aggressiva, särskilt med tanke på att dotterbolagen i mångt och mycket är produktbolag vars generella kännetecken är att efterfrågan kan variera kraftigt vid sämre ekonomiska tider. Nu är dock produktutbudet inte lika beroende av konjunkturen eftersom att det är hjälpmedel för funktionshinder samt efterfrågan på dessa produkter är växande. Intressant med målen är också att man redan nu har en idé om ett framtida byte till ”finbörsen”.

Historik av förvärv

2013: Kom i Kapp
2015: Trident
2017: Amajo (2017-03-01) & Erimed (2017-05-31)

Man betalade 53,5Mkr i form av 28,7Mkr likvida medel, 4Mkr konvertibelt skuldebrev och en villkorad tilläggsköpeskilling om 16,8Mkr för Trident enligt nedanstående historik. Bolaget hade vid utgången av 2015 en nettoskuld på 1,2Mkr. Det innebar att man köpte Trident för en värdering på skuldfri basis runt 8 ggr rörelseresultatet. Inte alls för dåligt förvärv i mina ögon eftersom att Trident har växt kraftigt, även om EBIT under förvärvsåret var mycket högre än tidigare år vilket kan tala för att man betalat för mycket. Huvudprodukter är ramper för bostadsanpassning.

Det norska bolaget Amajo förvärvades under början av 2017 för substansvärdet 2,8Mnok med en 1Mkr i kassan. Förvärvet gjordes helt med likvida medel. Amajo omsatte under 2016 ~8Mnok med en EBITDA på 0,7Mnok. Förvärvet av Amajo förefaller vara ett visst sidosteg från förvärvsstrategin, eftersom att det gjordes för likvida medel samt att det är (som undertecknad förstår) AdderaCare som kommer bedriva bolaget vidare (även om VD Annie Jonsson är kvar). Det var även ett förhållandevis litet förvärv fast priset om 1,8Mkr justerat för kassan var mycket lågt. Adderacare kommer öka säljinsatserna för bolaget vilket troligtvis kan göra att Amajos omsättning ökar fint kommande åren.

Erimed förvärvades i början av sommaren 2017 genom hälften riktad nyemission och genom hälften likvida medel till en värdering på skuldfri basis om 43Mkr. Man uppger att bolaget har en stabil årlig omsättning om 40Mkr och en EBITDA-marginal om 12-14%, vilket innebär ett förvärvspris runt 10ggr EV/EBITDA + tilläggsköpeskilling. Köpet gjordes genom en strukturerad affär där även andra potentiella köpare fick vara med och undersöka bolaget. En av säljarna, Rickard Persson fortsätter som VD i Erimed. Utspädningen blev totalt 10% i och med förvärvet. Förvärvet gjordes en aning över uttalad köpemultipel men bolaget förefaller ha varit ett familjebolag med stabila finanser i ett generationsskifte, vilket gör att det får anses som ett helt OK pris. Tilläggsköpeskilling uppgår till totalt 6Mkr varav 5mkr i nyemitterade aktier och baseras på innevarande räkenskapsårs resultat.

Marknaden

Branschen omfattar ett stort antal områden, däribland rollatorer, rullstolar, sängar, lyftar, larm och hissar – men även exempelvis bilanpassning, köks- och badrumsanpassningar och ramper. Branschen drivs av tre starka fundament; en åldrande befolkning, ekonomiska incitament vilka driver hemsjukvård framåt samt personliga skäl att vård sker i hemmet

Förhållandet dotterbolagen emellan

Som tidigare sagt påminner AdderaCares affärsmodell mycket om Indutrades. Även AddTech, Addlife och AddNode har liknande affärsmodeller. Från intervju i samband med förvärvet av erimed. Man uppger att man ska ”värna” om deras lokala varumärken och identiteter. Ett hjälpmedelsbolagens Indutrade.

”Synergier dotterbolag emellan är inte AdderaCares affärsidé. Vi sammanför inte eller på andra sätt tvingar fram samarbeten inom koncernen utan de bolag vi förvärvar drivs vidare i samma anda och med samma varumärken som tidigare. De samarbeten som uppstår är på strikt kommersiella grunder bolagen emellan. Eftersom bolagen inom AdderaCare-koncernen är verksamma inom samma bransch är jag emellertid övertygad om att det finns områden där kunskap och erfarenhet kan delas mellan bolagen. Erimed har exempelvis initierat diskussioner om att byta redovisningssystem och där kan kontakter mellan dotterbolag komma att fungera alldeles utmärkt för kunskapsdelning.”

Tydligt är att bolaget försöker göra förvärven på ett så ärligt sätt som möjligt för att bygga ett gott rykte inom branschen. Man köper bolagen, låter allt vara kvar och är med och stöttar styrelserna i sina arbeten. Ärlighet och frihet under ansvar och annan. Ett gott förtroende som en bra partner att sälja till gör att fler intressanta bolag dyker upp och att priserna kan hållas lägre.

I en företagsgrupp med lönsamma dotterbolag kan förvärvade bolag möta likasinnade människor aktiva i samma bransch men med annan inriktning. Kunskap kan således utbytas inom företagsgruppen utan att konkurrenssituationer uppstår och därigenom skapas även utrymme för utökad lönsamhet. AdderaCare kommer enbart att förvärva bolag med ett positivt kassaflöde. Att efter förvärv forcera förändring i ett redan lönsamt bolag kan potentiellt leda till oro och uppsägningar, vilket vore en kostsam process. AdderaCare vill istället med sin företagsgrupp skapa utrymme för samarbeten och kunskapsutbyte bolag emellan.

Man vill alltså att dotterbolagen ska dra nytta av varandras kunskaper för att skapa förbättringar för alla som sådana.

Företagsgruppen ska drivas genom en liten koncernledning medelst ett aktivt styrelsearbete samt genomtillhandahållen nödvändig expertis inför förbättringsarbete.

Idag fungerar styrelsearbetet genom att VD Hermansson kliver in som styrelseordförande i bolagen med CFO Carlsson som suppleant. Man hjälper till med rekrytering av säljare, implementering av nya affärssystem och liknande.

Finansiell ställning

Det två frågor som måste besvaras (frågorna är stulna av aktieingenjörens analys av Judges Scientific) för att avgöra om bolaget är köpvärt.

  • Hur mycket är verksamheten som finns i dagsläget värd?
  • Hur mycket är ledningens förmåga att förvärva och förädla nya bolag värd?

Eftersom att koncernen är liten (med endast fyra bolag) är det naturligt att EBIT/EBITDA kan variera mellan kvartalen. Idag förefaller det vara ett förtroende till ledning och styrelse att sköta affärerna bra samt göra hyggliga förvärv i framtiden som blir mycket av caset, eftersom att bolaget fortfarande är ganska litet. Ett listat moderbolag innebär vissa kostnader och VDn beskriver ökade kostnader i q2-2017 till följd av listningen:

Själva noteringen, samt de medvetna investeringar vi har gjort i verksamheten har ökat vår kostnadsmassa i jämförelse med föregående år, 2016, då vi var onoterade. Vi uppskattar att det kostar oss cirka 1,0 MSEK per år att vara noterade.

VDn beskriver ökade kostnader i q3-2017 till följd av listningen:

Vi är ett ungt noterat bolag och det är viktigt att vid jämförelse med siffrorna från föregående år (2016) vara medveten om att jämförelse sker mellan ett noterat bolag och ett onoterat bolag. Eftersom vi är relativt små, än så länge,
slår kostnader relaterade till att vi är noterade jämförelsevis hårt när vi jämför oss mot tidigare års resultat. Vi bedömer att det kostar oss minst 2,0 MSEK per år att vara noterade om vi tar samtliga kostnader i beaktande. Det är allt ifrån kostnader för aktieägarträffar, certified adviser, Nasdaq, revision och ökade rapporteringskrav med mera som bidrar till kostnadsökningen mellan åren. Dessa kostnader kommer att spädas ut allt eftersom vår bas, antal förvärvade bolag, ökar.

Att vara ett listat bolag är dyrare än att vara onoterat. Troligtvis ligger kostnaderna närmare 2Mkr än 1Mkr. Det kan antas att vissa kostnader inte kommer växa i takt med att bolaget växer, som vissa kostnader för finansiell rapportering o.d.

EBIT eller EBITDA? Eftersom att avskrivningar på maskiner, fastigheter o d är faktiska kostnader (som än är lite svårt att helt beräkna, varför kostnaderna är schabloniserade i redovisningen) kan EBIT vara ett vinstmått föredras vid värderingar eftersom att det i teorin ligger närmare det fria kassaflödet då det inkluderar avskrivningar även om det inte säger något om eventuella behov av nyinvesteringar. Fritt kassaflöde eller s k Owner Earnings (se 4020 för förklaring) är också ett bra mått för att se vad bolaget faktiskt får in. Nackdelen med FCF är dock att den också beaktar skatt, något som inte EBIT gör. Vid användandet av kapitalstrukturneutrala värderingsmått (se Aktiefokus för förklaring) gäller det att använda de mått som bäst representerar det man försöker beräkna.

I fallet AdderaCare kan det faktiskt vara en idé att använda EBITDA för att uppskatta kassaflödet. Anledningen är först att det är rimligt eftersom att det också är det mått som de själva kollar på när de förvärvar bolag. Dessutom förklarar AdderaCare i sina rapporter vilka kostnader som är avskrivningar väldigt tydligt. Därtill är det egentligen inget av bolagen i koncernen som har överdrivna CAPEX-behov.

Bolaget har ett nettoskuld på 24,4Mkr. Eftersom att bolaget fortfarande är relativt nytt är det knepigt att kolla på de historiska siffrorna. Det man kan göra är att bedöma sannolikheten att bolaget lyckas göra bra förvärv. Utifrån bakgrunden för VD och styrelsen bedömer jag det som sannolikt att man kommer göra ett flertal lyckade förvärv i framtiden.

AdderaCare Omsättning & EBITDA

Som vi kan se hade koncernen väldigt fint organisk tillväxt under under q1-q3 2017 jämfört med under samma period 2016. Till omsättningen kommer Erimed bidra med ~10Mkr exklusive organisk tillväxt under q4. Fjolårets q4 hade bolaget en omsättning på 28Mkr, vilket gör det rimligt att anta att bolaget kommer ha en omsättning som överstiger 42Mkr med förvärven under 2017 inräkande. Troligtvis högre tack vare fortsatt organisk tillväxt i övriga dotterbolag Under helåret 2016 hade dotterbolagen ackumulerad omsättning om runt 144Mkr med en EBITDA strax under 20Mkr.

Enligt VD-ord löpande under 2017 förefaller verksamheterna utvecklas väl. Vid ett antagande om att dotterbolagen presterar som de gjorde under 2016 ges därmed en viss säkerhetsmarginal eftersom att organisk tillväxt inte beaktas. Vid ett visst påslag om ökade kostnader för att vara listade, kan man anta att bolagets intjäning proforma under 2017, inkluderat Erimed och Amojo, ger en EBITDA runt 16-17Mkr. Med viss organisk tillväxt är det inte omöjligt att bolaget på proforma helåret slutar på runt 19-21Mkr.

Balansräkningen ger inte några större betänkligheter även om det är viktigt att notera att företaget redovisar enligt IFRS vilket medför att goodwill-posten sväller för varje förvärv, och att avskrivning på goodwill inte sker linjärt. Redan nu är goodwill i förhållande till eget kapital på höga 140%, vilket kan blir blodigt ifall man blir tvungen att göra nedskrivning på goodwill. Vilket i sin tur kan påverka det egna kapitalet.

Idag har bolaget en nettoskuld på runt 25mkr. Förvärvsutrymmet, grundat på lika delarna likvida medel och nyemitterade aktier, ligger runt 50-70Mkr (räknat på målsättningen om att inte ha en högre belåningsgrad än 3ggr EBITDA, vilket ger 35Mkr i skuldsättning och lika stor del som förvärvas med nyemitterade aktier). Det finns alltså idag utrymme för att göra ett större förvärv än Erimed utan att gå över skuldsättningstaket.

Vad är egentligen ett rimligt pris för bolaget? Med tanke på att bolaget troligtvis kan göra bättre och billigare förvärv än vad som finns på börsen idag, samt att man faktiskt ser till att verksamheterna förbättras med tydligt ledarskap och erfarenhet, skulle en rimlig multipel på bolaget vara någonstans runt 10 ggr EBITDA justerat för nettoskulden. Vid en sådan värdering skulle bolaget klassas som ett ”kap”.

Det finns idag 13 635 794 aktier och det tillkommer 451 000 aktier som tilläggsköpeskilling för Erimed och 560 000 aktier för incitamentsprogrammen. Aktien kostar runt 12kr vilket ger ett börsvärde runt 175Mkr och ett EV ~200Mkr.

Vid en EBITDA om runt 17Mkr kostar bolaget således runt EV/EBITDA 12. Prismässigt ser det inte ut som ett skrikande KÖP men det ser inte heller särskilt dyrt ut, särskilt med tanke på att ledningen bedöms som ytterst kompetent vad gäller att hitta fina förvärv. Räknat på lite organisk tillväxt så är det runt EV/EBITDA 10 för bolaget. Så här ser ”peer-värderingen” ut även branscherna skiljer sig men förvärvsstrategierna är liknande.

 EV/EBITDAEV/SEV
Addnode13,212514
Addtech16,41,813474
Addlife18,62,14797
Indutrade16,12,231165
AdderaCare121,4200

Det gör att Adderacare ser ut som 1) ett fint bolag med bra ledning, styrelse och ägande samt sund strategi och 2) bra prissatt.

Författaren har ett aktieinnehav.

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Storytel (nov 2017)

By Lämna en kommentar

Storytel

I denna analys av Storytel förklaras varför företaget finns i portföljen.

En uppföljningsanalys av Storytel finns här.

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Verksamhet

Man bedriver verksamhet inom två områden: en abonnemangstjänst för ljudböcker och e-böcker, och en förlagsverksamhet. Det som är av största intresse är givetvis abonnemangstjänsten då den innebär ”säkra” återkommande intäkter. Abonnemangstjänsten finns i Sverige, Norge, Danmark, Finland, Holland, Polen, Ryssland och Spanien. Under 2017 gjorde man förvärv av ljudbokstjänster i Bulgarien, Turkiet och på Island. En användare skaffar bolagets app och blir medlem till en fast summa per månad. I Sverige ligger den summan på 169kr per månad. Enligt noteringsmemorandum från november 2015 kostar tjänsten i Norge 169 NOK, Danmark 99 DKK och Holland 9,99€. Storytel anger att snittintäkten per abonnent idag är ungefär lika stor på samtliga marknader (se q2). Tjänsten i Ryssland kostar 449 Rubel vilket motsvarar runt 65kr (källa).

Historik

Bolaget grundades 2005 av nuvarande VD Jonas Tellander med partnern  och utvecklaren Jon Hauksson. I juni 2009 medverkade Tellander i SVTs draknästet för att ordna finansiering där Richard Båge köpte tio procent av bolaget för en miljon kronor.  Storyside och Earbooks förvärvades 2013 och Storytel började producera mer eget innehåll. Samma år expanderade man till Dankmark och Holland. 2014 släpptes Storytels app till iPhone och Storytel expanderade till Norge. 2015 gick man samman men förlaget Massolit Media och blev med samgåendet listat på Aktietorget. I mitten av 2016 köptes Norstedts förlag för dryga 150Mkr från Kooperativa förbundet med kända rättigheter från bl a David Lagercrantz, Agneta Pleijel, Jonas Gardell, Kristina Sandberg, Torgny Lindgren, P.O. Enquist,  Astrid Lindgren, Lennart Hellsing, Gunilla Bergström och flera Nobelpristagare . Förvärvet gjorde för dryga EV/EBIT 4. I mitten av 2016 förvärvades också danska ljudbokstjänsten Mofibo och Storytel blev den ledande ljudbokstjänsten i Norden. Grundaren av bolaget, Morten Strunge, är fortsatt verksam inom Storytel. Under 2017 har man fortsatt göra flera förvärv såväl i Norden som i världen.

Ägare

NAMNKAPITAL %RÖSTER %
Jonas Tellander9,719,71
Annamaria Tellander6,396,39
Swedbank Robur Fonder6,26,2
Handelsbanken Fonder5,245,3
Jon Hauksson4,364,36
Paul Sverdrup3,513,51
Dimitra AB2,622,62
C WorldWide Asset Management1,932,02
Avanza Pension1,821,82
Sagle AB1,781,78

Bolaget har en stark ägarbas där grundaren tillsammans med sin fd fru kontrollerar runt 16% av bolaget. Tillsammans med medgrundaren Jon Hauksson kontrollerar man runt 20%.

Styrelse

Rustan Panday (Ordf)
Nils Janse
Jonas Sjögren
Jonas Tellander – Grundare och VD
Stefan Tegenfalk
Ingrid Bojner

Det finns inga direkta betänkligheter angående styrelsen som ser ut att vara väl sammansatt. VD och storägare Jonas Tellander verkar vara en riktig eldsjäl och det är uppenbart att han håller Storytel mycket varmt om hjärtat. I en intervju säger han:

Jag är väldigt dedikerad till det här, Storytel är en stor del av min identitet. Och det är som pandoras ask, det blir bara mer och mer spännande ju mer man håller på.

Strategi

Från noteringsmemorandum.

Storytel siktar på att bli en ledande multinationell ljudboksaktör, med ett tydligt erbjudande med delvis eget publicerat premiuminnehåll

Storytel strategi när man gå in på en ny marknad är att man gör en softlaunch där man inte lägger större resurser på marknadsföring. Istället använder man första 6-12 månaderna till att förvärva rättigheter och bygga upp innehåll innan man på ”riktigt” lanserar.  När man väl har fått ett bra innehåll och en bra tjänst börjar man bearbeta marknaden med marknadsföring. På nya marknader man efter en person som kan den lokala marknaden och som kan driva en etablering. Man vill snabbt komma in för att hinna före konkurrenterna.

Man beräknar att man under 2018 kommer investera närmare 200Mkr på ljudboksproduktion och fördubblar antalet egenproducerade titlar till 5000st. Dessa investeringar kommer tas direkt på resultaträkningen och man räknar med att förlusten under 2018 kommer landa någonstans runt 5-10% på EBITDA-nivå. Under 2018 kommer man investera mer i Ryssland och Spanien som är de senast lanserade marknaderna, och man hoppas att dessa marknader ska börja ta fart under kvartal två under 2018. Under 2018 planerar man att totalt gå in i sex nya länder med målet att bli marknadsledande. Målet är att bli marknadsledande inom de marknader man är verksam inom och uppger att man uppnått detta mål i Sverige, Danmark, Norge och Nederländerna.

Churn och antal abonnenter

Churnen hos abonnenterna redovisas inte av bolaget men andelen abonnenter har vuxit stadigt utan tapp. Spotify uppges ha churn på strax över 2,2% (källa) och  det är inte osannolikt att churnen för storytel ligger runt en liknande siffra. Netflix uppges av vissa källor ha en churn runt 9% (källa).

Man uppgav vid noteringen att kundlojaliteten är relativt konstant över årskullarna och att lojaliteten (dvs lägre churn) ökar ju längre en kund varit abonnent. Flest andel nya kunder har historiskt visats under sommarperioderna och enligt en examensuppsats som var en case-studie på Storytel ökar lyssningarna under sommaren, och de som churnar har lägre lyssningar än de som inte churnar (källa s 24) Enligt en presentation (källa) från mofibo som Storytel förvärvade maj 2016 sjunker churnen ju fler timmar som en abonnent lyssnar.

Trolig churn runt 4%

Idag ligger totalt antal abonneter på dryga 500 000 stycken och man ger en prognos för helåret 2017 om att man kommer ha 530t abonnenter som kommer ge 210Mkr i streamingintäkter för q4. Mönstret på marknaden med ljudböcker är att kunderna är mindre rörliga över språken vad gäller ljudböcker, till skillnad mot musik och film. Detta tyder på att den aktör med bäst lokalt innehåll tidigt kommer vara den som blir vinnare på en marknad.

Konkurrens

Det råder stor konkurrens på ljudboksmarknaden.
Anledningen till att Storytel inte gått in i Finland beror på att Bonnierägda Bookbeat har ett fast grepp om marknaden där och svarar för 90% av tillväxten på den marknaden.
Som undertecknad har förstått Storytel går man in i outvecklade marknader och försöker snabbt ta en marknadsposition. Bookbeat förefaller ha en annan taktik och går in i en marknad redan efter en tydlig marknadsledare finns, som i exempelvis Sverige, Tyskland och Storbritannien (där Audible från Amazon är stora). Visserligen har Bonnier ett väldigt stort kapital att använda, men kommer troligtvis avveckla sina verksamheter när konkurrensen från marknadsledarna gör det olönsamt. Bonnier försökte tidigare lansera en ”Viaplay-dödare” men valde efter att ha spenderat mellan 50-100Mkr att dra sig ur den marknaden.

Finansiellt

Svårighet att göra prognoser

Hur ska man då bedöma bolaget?

Det är inte det lättast att göra rimliga prognoser för vad som är bolagets uthållig vinstnivå. Förlagsdelen är en mindre lönsam del av verksamheten men som ger bolaget lättare med rättigheter för ljudböcker. Framförallt ger ett eget förlag lägre kostnader i fråga om betalningar av royalty till tredje part. Omsättningen för segmentet kan antas ligga konstant på dagens nivåer om runt 500-550Mkr i omsättning per år. Eftersom att man inte särredovisar segmenten exakt så är det inte lätt att göra en rimligare uppskattning på vad EBIT% ligger på, förutom att Norstedts för 2016 låg runt 6,5-7%.

Lönsamhet efter 5 år

Man uppskattar att det tar runt 5 år för nå lönsamhet på en ny marknad. I dagsläget uppger VD att Sverige, Norge och Danmark är lönsamma. För streamingtjänsten i Sverige tycks man ligga på ett stadigt täckningsbidrag på runt 30%, där även marknadsföringskostnader är inräknade. Dessvärre särredovisar man inte detaljerat varje land ännu men man uppger att bolaget skulle kunna växla över från tillväxt till lönsamhet och uppnå en EBITDA-marginal om 15-20 % i Sverige, Norge och Danmark. Från VD-ord q3:

[V]i kan se från Sverige, Norge och Danmark att vi redan nu skulle kunna växla över och bli lönsamma med en EBITDA marginal på 15- 20%. Anledningen till att vi inte slår av på tillväxttakten är att vi ser en potential att bygga och växa även på dessa marknader under många år framöver.

[V]år målsättning är att fortsätta växa Streamingintäkterna med 40% årligen och fortsatt öka våra investeringar i innehållsproduktion. Under 2018 räknar vi därför med att göra förlust på EBITDA nivå i spannet 5-10% av omsättning.

Under q2 skrev VD

Räknat på en befolkning på 8 miljoner invånare över 18 år så har vi idag nått en penetration på 3,2%. Det kan jämföras med Spotify respektive Netflix som idag har nått en penetration på 20-30% i Sverige. Vi har ännu inte mättat varumärkeskännedomen i Sverige då vår marknadsföring fortsatt ger effekt. Vi tror därför att det finns goda förutsättningar att växa Storytel i Sverige även framöver. […]

Enligt vår uppskattning ska marknaden för ljudbokstjänster i Sverige kunna nå en penetration på 6-8% av befolkningen över 18 år när marknaden väl har mognat. Vår bedömning är att ljudböcker har en liknande potential även på våra utländska marknader.

Detta skulle innebära att man kan uppskatta att det i Sverige finns en adresserbar marknad om 480 000 och 640 000 abonnenter.  Idag har man runt 280 000. Man kan alltså bara i Sverige växa med totalt 70-130% abonnenter. Förutom Norden är övriga marknaden outvecklade. Spaniens 45 miljoner människor är mycket intressant och Rysslands ~150 miljoner likaså. Efter att personligen ha bott i Ryssland kan sägas att ryssarna är otroligt litterära och de älskar böcker. Även om medelklassen växer är befolkningen fortsatt  ett tämligen fattig folk vilket gör att penetrationen eventuellt kan komma att vara lägre. Samtidigt finns det mängder med ”monotona” arbeten där en tjänst som Storytel skulle passa som handen i handsken.

Hypotetisk vinst

Aktiefokus.se har i sin analys av bolaget (länk & länk). Gjort ett antal antaganden om vilka kostnader man kan räkna med, om bolaget skulle övergå från expansion till förvaltande lönsamhet.

  • 50 % av intäkterna åker ut till andra förlag. Det har kommunicerats ut att det är runt 55 %, men jag tror att det egna materialet gör att den här delen minskar.
  • 10 % av intäkterna går till konsulter och reklam
  • 15 % av intäkterna går till personalkostnader
  • 5 % som en övrig-post.

Dessa är inte orimliga antaganden och ger en EBIT om 20%.

Idag redovisar man enligt följande:

I handelsvaror ingår produktion av ljudböcker, distribution samt royaltykostnader.
I övriga externa kostnader ingår marknadsföringskostnader, lokal-, IT- och konsultkostnader.

Netflix har följande kostnader enligt årsredovisning för 2016 för den inhemska streaming-delen:

Kostnad sålda varor 56%  (68% för både Inhemsk+internationell. Internationella delen ligger på 90%!)
Marknadsföring  7,5% (11%  för både inhemsk + internationell)

För koncernen ligger övriga kostnader på
IT- och utvecklingskostnader 10%
Löner, generella och administrativa kostnader 7%

Netflix internationella expansion är inte billig, och särskilt kostnaderna för sålda varor är hög. Om man dock kan anta att kostnaderna för den internationella delen skulle motsvara den inhemska, skulle total kostnadsbasen uppgå till runt 80,5%.

Troligtvis är ljudböcker mycket billigare att kontraktera rättigheterna jämfört med rättigheter för filmer. Ett antagande om 50% i kostnad sålda varor förefaller därför mycket rimligt. Då Storytel har en ytterst skalbar affärsmodell i likhet med Netflix antas att övriga kostnader kan antas ligga på liknande kostnader för en förvaltande lönsamhet inom ljudbokstjänsten. Kostnadsantaganden:
Kostnad sålda varor: 50%
Marknadsföring: 7,5%
IT-, utvecklings-, lokal-,  och personalkostnader: 17%
Slask inkl avskrivningar: 5%.

= ~80%. Storytel kan troligtvis därför ha en 15-20% i rörelsemarginal om man övergår från kraftig expansion till förvaltning. (Som notis betalade Spotify, enligt årsredovisingen för 2016, ut hela 70% (!) av omsättningen som royalty.)

Prognos till 2020

Bolaget siktar på 40% tillväxt i ljudboksdelen. 2017E utgår från bolagets prognos om 210Mkr för streamingen och q4, 2018E antar tillväxt i ljudboksdelen på 40%, 2019E antar tillväxt i ljudboksdelen på 35% och 2020E på 30%. Förlagsdelen antas ligga konstant.

Vid antagande om att man skulle börja förvalta ger det följande rörelseresultat

2017: 150 -190Mkr
2018: 195 – 250Mkr
2019: 250- 320Mkr
2020: 310 – 400Mkr

Konservativt bör man utgå från det lägre intervallet. Visst avdrag för Norgedelen som endast ägs till 50% bör också göras.

Värdering

Det finns totalt 51 510 040 miljoner aktier i bolaget som kostar 69kr styck vilket ger ett börsvärde på ~3 555Mkr.
Räntebärande skulder: 50+140 Mkr (antagande om samma % som enligt årsredovisning 2016
Kassa: 280Mkr

Detta ger ett  Enterprise Value på runt 3465Mkr (3555+50+140-280).

Det innebär att man idag betalar runt 20 – 27 EV/EBIT (visst påslag för Norge) om bolaget skulle övergå till förvaltande del. Nästa år skulle det gå ner till 16 – 23.  Detta måste för Storytel sägas vara ett helt OK pris med tanke på bolagets kvalité och dess tillväxt.

Notis: Skriven efter q3-2017.

Upplysning:  Äger aktier i bolaget vilket innebär att analysen kan vara färgad av personliga biases.

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Trention (nov 2017)

By Lämna en kommentar

Trention – en (mycket) billig långivare?

I denna analys av Trention förklaras varför bolaget ligger i portföljen. Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Trention (namnet skall uttalas med hårt t i mitten) är ett litet annorlunda bolag. Historiskt kommer från miljöteknikbolaget Opcon som sålde sin kärnverksamhet och kvar blev en stor hög pengar som huvudägaren Gabrielsson ville förvalta. Opcon blev vid försäljningen ett så kallat net-net case (länk till 4020.se) där kassa+kortfristiga fordringar-skulder översteg börsvärdet. Köpte och var ägare i bolaget under ca en månads tid och ansåg att bolaget kunde ses som en tillfällig placering med liten ned. Risken på nedsidan känns fortsatt tämligen begränsad med hänsyn till bolagets substansvärde även vid en konservativ värdering.

 

Idag kom man med en ”rökare” där vinsten per aktie var 3,8kr.

Beräkningen enligt inlägget gör om med utgångspunkt från balansräkningen. Beräkningen nedan är en ”slaktvärdering” där alla kortfristiga tillgångar utom kassa och värdepappersinnehav värderas till 66% av bokfört värde. Värdepappersinnehaven kanske kan ifrågasättas (bland annat har man deltagit i en nyemission i Cassandra Oil – eventuellt försäkringscase) men det kan antas att man på balansdagen skulle kunna likvidera värdepappersinnehaven tämligen snabbt även om de bokföringsmässigt ligger under anläggningstillgångar.

Tillgångar
Värdepappersinnehav: 38,8
Kassa:  1,7
Kundfordringar: 0,7
Övriga fordringar: 5,3
Kortfristiga lånefordringar: 165,6
Summa kortfristiga tillgångar: 212,1Mkr

(tillkommer 55,2Mkr i långfristiga lån som ska återbetalas till bolaget inom 24 månader)

Skulder
Totala skulder: 25,3

Substansvärde 186,8Mkr.
Börsvärde: 201,7Mkr
Antal aktier: 3 788 001.
Substansvärde per aktie 49,3kr.
Kurs idag: 53,25kr.

Justerat P/B: 1,08.

Bolaget har stora skattemässiga underskott och kommer inte betala vinstskatt på ett flertal år. Verksamheten består till huvudsaklig del att ge kortfristig belåning till bolag. Några av dessa bolag är noterade och andra har lånat inför förestående nyemissioner.
I ursprungsköpet gjordes ett antagande om att bolaget kan göra en EBIT om 15Mkr för helåret. Dagens rapport visar att man kan göra mer än så. Troligtvis är det möjligt att göra en EBIT på runt 25Mkr, vilket skulle innebära att man idag betalar runt EV/EBIT 7,25  (avdrag för lån, kassa och värdepappersinnehav). EV/EBIT är dock troligtvis ett relativt klumpigt mått att värdera bolaget på eftersom att det inte tar hänsyn till eventuella kreditförluster mm. Bolaget tar dock höjd för vissa kreditförluster och verkar just nu har en avsättning som uppgår till strax över 2,5% av utlånat belopp. Dessvärre är det inte möjligt att avgöra om det är en bra nivå eller inte.

Att betala P/B 1,08 när bolaget kan generera runt 10 % avkastning på eget kapital känns som en helt OK affär.

Upplysning:  Äger aktier i bolaget vilket innebär att analysen kan vara färgad av personliga biases.

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Prime Living Pref (nov 2017)

By Lämna en kommentar

Preferensaktier i Prime Living

Johan Jansson (@Johanjansson – följ!) levererar en investeringsidé i Prime Living Pref. Tänkte kort gå igenom caset. Låter hans tweet utgöra förlaga. Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

 

Kursen på preffen stängde idag på 101,25.

I bolagsordningen kan vi läsa följande.

[pdf-embedder url=”https://xn--medelvgen-02a.se/wp-content/uploads/2017/11/PL_Bolagsordning_140930.pdf” title=”Bolagsordning Prime living”]

Relevant del i bolagsordningen för preferensaktien ligger under 6 (under sida 6-7). Där kan vi utläsa att preferensaktier av serie B ger 8,5% av teckningskursen fram till 31 december 2019 och därefter 10,5% av teckningskursen med kvartalsvisa utbetalningar.  Som Johan skriver noterades preffen på 100kr. Det finns även en typ av preferensaktie serie C som gav innehavarna rätt till ackumulerad utdelning om 30,5Mkr och en sådan utdelning skedde under 2017 (se kommuniké från årsstämma 2017).

Inlösenkursen för B-preffarna är 115% av teckningskursen fram till den 31 december 2019  och därefter 125% av teckningskursen. C-preffarna kan inlösas för 100% av teckningskursen (totalt 4 000kr).

Det finns totalt 1 300 000 st B-preffar vilket skulle kosta bolaget runt 150mkr kronor att lösa in fram till den 31 december (utdelning ej inräknat) och därefter 165,5Mkr att lösa in.

Inlösen senast den 31/12-2019

Utdelning: 17kr
Inlösenbelopp: 115kr
Pris: 101,25
Avkastning: 30,3% på två år.

Inlösen senast den 31/12-2020

Utdelning: 27,5kr
Inlösenbelopp: 125kr
Pris: 101,25
Avkastning: 52,5% på tre år

Eftersom att marknadsräntorna påverkar kursen på en ”vanlig” preferensaktie (utan höjning av utdelningen) inverterat, innebär en höjning av utdelningen att Prime Livings preferensaktier att är skonad från relationen höjd marknadsränta och lägre kurs, i vart fall fram till sista december 2017.

En snabbtitt på bolagets finansiella ställning ger att kassaflödet från verksamheten inte i sig skulle täcka en inlösen av preffarna. En inlösning av preffarna skulle därför behöva komma från en omfinansiering av bolaget. (Enligt q3 var det operativa kassaflöde -70Mkr och investeringar uppgick till 271,5Mkr, finansieringskassaflödet var +295Mkr.) Kassan enligt dagens rapport ligger på ~80Mkr.

Bolaget har idag en förvaltningsportfölj av studentlägenheter om 1 100 lägenheter med 90% uthyrningsgrad. Det är därför inte osannolikt att det skulle gå att omfinansiera bolaget till bättre villkor (även om soliditeten skulle eventuellt bli lidande i förhållande till covenanter, då pref-finansiering redovisas som eget kapital) än det förhållandevis dyra pref-finansieringen. Numera är det grundare och huvudägare som ”styr skeppet” vilket ger viss ökad säkerhet.

 

Denna korta sammanfattning av caset gör att Johans råd inte alls ser för dumt ut, även om det inte är ”glasklart”.

Upplysning:  Äger aktier i bolaget vilket innebär att analysen kan vara färgad av personliga biases.

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

 

Catena Media PLC (nov 2017)

By 1 kommentar

Catena Media

I detta inlägg förklaras varför risken i Catena Medias kärnverksamhet bedöms som för hög.

Till att börja med måste beskrivas varför investeringen gjorde. Rimligtvis är det bästa att kolla på hur resonemanget var då. Därför klipps in de anledningar som förelåg hade vid köpet, som redovisades på shareville. Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Köpet av Catena Media

Som synes var inställningen vid detta tillfälle i allmänhet positiv till affiliates och till Catena Media i synnerhet. Inte konstigt när Catena Media förefaller vara ”bäst i klassen” bland affiliates: man har mig veterligen högst andel revshare i förhållande till omsättning, ägare som verkar otroligt kompetenta och alerta och man har nått en kritisk massa där bolagets kassaflöden i sig kommer kunna finansiera fortsatt expansion när branschen nu kraftigt börjar konsolideras. Samtidigt finns ett flertal källor som pekar på att operatörerna hellre samarbetar med större affiliates än med de mindre. Inte heller har man en finansieringsstruktur som ger större betänkligheter (till skillnad mot exempelvis Net Gaming Europes konvertibellån till majoritetsägare och VD m fl).

Vad jag gillade i början

Vad var det som gjorde att jag var så positiv till en början? Till att börja med kan vi titta på bolagets tillväxt som får sägas vara fenomenal. En kombination av organisk tillväxt (som vid köptillfället inte har helt känd men enligt q3-2017 uppskattades till 29%) och förvärvad tillväxt till låga multiplar vars tilläggsköpeskillingar är beroende av mycket stark underliggande tillväxt av förvärvade tillgångar.

Niklas Ramstedt @ramlars77
Siffror från Börsdata.se

Genom att bolaget därtill är verksamma på internet var det uppenbart att avkastningen på investerat kapital skulle göra till och med Joel Greenblatt intresserad.

Ägare

Även ägarbilden är mycket gynnsam där de största ägarna varit med från tidig början och ser sina innehav som långsiktiga, även om ägarna har lättat lite smått på sina innehav.

Ett riktigt pangpris

Kombinationen starka fundamenta och starka ägare är typiskt ett av de första måtten jag kollar på. Först försöker jag sånär avgöra bolagets kvalité och värde, innan jag överväger om aktuellt marknadspris är rimligt. Värderingen låg runt EV/EBIT 15-20 vid köptillfället (och är ungefär samma idag). Samtidigt har bolaget ett mål om tillväxt om 75% år i tre år. Bevisligen har man också växt otroligt mycket i en kolossal marknad vilket gör att det finns fog för att tro att målsättningen både är rimlig (i vart fall i det korta perspektivet) och realistisk. En sådan värdering får sägas vara ett riktigt bangpris för ett bolag som i mina ögon ser ut att vara bäst i klassen.

Försäljning

Varför valdes då att sälja aktierna? Huvudanledningen är att jag börjat tvivla på den långsiktiga intjäningsförmågan av affärerna, och framför allt den extremt lönsamma uthålligheten. Även här väljer jag att klippa in det som skrevs på Shareville.

Klickbara länkar i ordning

https://topdog.nu/sokmotoroptimering/varumarkets-betydelse-vid-sokmotoroptimering/https://topdog.nu/sokmotoroptimering/catena-media-het-eller-get-enligt-google/http://www.seobook.com/learn-seo/infographics/affiliates.phphttps://www.shoutmeloud.com/google-affiliate-links-seo.html

Hållbar verksamhet?

Ctmchart

Efter ha noterat senaste dagarnas branta fall i den organiska trafik som den någon diffusa sidan http://ctmchart.weebly.com/ tillhandahåller, började jag på allvar fundera över den långsiktigt lönsamma uthålligheten i att bedriva affiliates. (Det kan verkligen ifrågasättas vilket förhållande mellan vad sidan visar och vad som faktiskt är faktiskt trafik. Förmodligen kan man inte lita på sidan helt säkert men viss fingervisning om den organiska trafiken kan nog ges.)

Citatet av Christian Rudolfs på Topdog summerar mina betänkligheter mycket bra.

Jag tycker ju personligen inte att de [Affiliates] har så stor plats i värdekedjan och det beror mycket på att Google inte gillar dem.

En av de viktigaste kedjorna för att skaffa organisk trafik är ett gott arbete med SEOn – Search Engine Optimization.  Här råder det inga tvivel om att Catena Media har gjort mycket rätt genom åren och fortsätter förbättra innehållet, ta exempelvis livebetting.se där Sladjan Osmanagic kommer vara  med, och där man kommer dessutom ha ”kvalitetscontent” i form av video och podcast. Samtidigt är Googles önskan att finna det mest relevanta innehållet, dvs de  sidor som har bäst originellt content. Det är inte osannolikt att operatörerna också kan skaffa sådant originellt content – och då bör även deras SEO rimligtvis öka. Det påminner lite om tanken där en person på en koncert börjar stå på tå och sedan tar alla efter – alla får ont i fötterna men ingen ser bättre. Eller den butik som först installerade aircondition. Den hade bara ett övertag i form av sval luft när inte några andra butiker hade det.

Googles Quality Guidelines

En av länkarna ovan, Shout Me Loud, rekommenderar byggarna av affiliatesidor att använda s k No Follow-länkar, vilket gör att länkarna inte indexeras. Bara tanken om att man skulle behöva dölja vissa länkar och att döljandet skulle förbättra SEOn tyder på att Google egentligen inte vill ha sidor med för många affiliatelänkar, något som man också varit öppen med. Man önskar inte s k ”tunna-affiliates” som inte alls består av originellt content, utan man är väldigt klara över att sådana affiliate-sidor kommer straffas om de inte bygger tillräckligt starkt orginellt content. Här beskriver Google  i sina ”Quality Guidelines”  vad som skiljer mellan en tunn affiliate och vad som är en bra affiliate-sida:

  • Exampes of thin affiliates:
    • Pages with product affiliate links on which the product descriptions and reviews are copied directly from the original merchant without any original content or added value.
    • Pages of product affiliation where the majority of the site is made for affiliation and contains a limited amount of original content or added value for users.

    Not every site that participates in an affiliate program is a thin affiliate. Good affiliates add value, for example by offering original product reviews, ratings, navigation of products or categories, and product comparisons. If you participate in an affiliate program, there are a number of steps you can take to help your site stand out and differentiate your site:

    • Affiliate program content should form only a minor part of the content of your site if the content adds no additional features.
    • Ask yourself why a user would want to visit your site first rather than visiting the original merchant directly. Make sure your site adds substantial value beyond simply republishing content available from the original merchant.
    • When selecting an affiliate program, choose a product category appropriate for your intended audience. The more targeted the affiliate program is to your site’s content, the more value it will add and the more likely you will be to rank better in Google search results and make money from the program. For example, a well-maintained site about hiking in the Alps could consider an affiliate partnership with a supplier who sells hiking books rather than office supplies.
    • Use your website to build community among your users. This will help build a loyal readership, and can also create a source of information on the subject you are writing about. For example, discussion forums, user reviews, and blogs all offer unique content and provide value to users.
    • Keep your content updated and relevant. Fresh, on-topic information increases the likelihood that your content will be crawled by Googlebot and clicked on by users.

    Pure affiliate sites consisting of content that appears in many other places on the web are highly unlikely to perform well in Google search results and may be negatively perceived by search engines. Unique, relevant content provides value to users and distinguishes your site from other affiliates, making it more likely to rank well in Google search results.

Klart är i vart fall att de flesta affiliates som Catena Media driver inte är tunna affiliates, utan det brukar finnas gott om bra material. Å andra sidan är betänkligheterna många, exempelvis (fetmarkerat) att sidorna är byggda som ”rena” affiliates och inte har affiliateverksamheten som en mindre del av sidorna samt att sidorna ofta bygger på att sammanfatta den information som operatörerna själva erbjuder och som besökarna kan finna själva.  Särskilt i USA tror jag att affiliates straffas hårdare än i Norden, vilket gör att jag inte alls är lika exalterad över intåget i USA.

Affärsmodellen innehåller tyvärr för svåra frågor att svara på och vilket gör att det bedöms som att det är på tok för hög risk i en väsentlig del av kärnverksamheten. Hela idén med organisk trafik är det ger mycket högre marginaler än AdWords.  Om risken skulle varit lägre skulle tillväxten man uppenbarligen visar i kombinationen med värderingen göra det till ett uppenbart köp. Tyvärr gör svårigheterna att bedöma uthålligheten att jag hellre håller uppsikt på sidan av.

Don’t be evil

Google fick nyligen böter av EU-kommissionen  för missbruk av dominerande ställning för att ha nedgraderat konkurrenters sidor till förmån för sina egna. Troligtvis kommer Google vara mer försiktiga i fortsättningen med att missbruka sin söktjänst på samma flagranta sätt (annars riskerar de ytterligare saftiga böter), men det är i vilket fall klart att mottot ”Don’t be evil” inte har samma innebörd längre. Därtill är det inte omöjligt att vissa uppdateringar av Googles algoritmer ytterligare skulle kunna göra att affiliates nedgraderas, till Catena Medias förtret.

Slutord

Som slutkläm vill jag ställa mig frågades: varför går det inte att hitta en enda referens till Catena Media hos JohnSlots? Inte ens i sidans källkod går det att finna att Catena Media skulle vara ägare, eller någon annan för den delen. Är det medvetet eller inte? Finns det fog att anta att Google skulle nedvärdera sidan annars?

Äger en (1) aktie som bevakningspost.

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Ambia Trading (2017)

By Lämna en kommentar

Här är ett gästinlägg där jag skrev om Ambia Trading group hos Fläderblom tidigare under våren. Ännu är det för tidigt att utvärdera om det var ett bra köp. Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Gästinlägg

I sin senaste analys om StrongPoint nämnde Fläderblom mig. Vi fick kontakt med varandra genom Shareville eftersom att vi har haft intresse för liknande typer av bolag och för att har ett liknande typ av tänk vad gäller investeringar. Följ oss på Shareville här: Fläderblom och Medelvägen. Fläderblom har ett brinnande intresse för att lära sig och jag är övertygad om att han har en lysande framtid på börsen. Han är urtypen av börsnörd som gärna spenderar en fredagskväll med att läsa årsredovisningar i kontanthanteringsföretag och skriva om börspsykologi. Därför, när han frågade om jag har lust att skriva om mitt senaste köp, tackade jag självklart ja.

Vanligtvis sker mina investeringar i företag med ledande varumärken och hög avkastning på kapital, och Ambia blir då lite av ett undantag. I denna investering har jag mer än i andra fall ”tagit rygg” på en mycket skicklig aktivist och fokuserar mindre på vad som utmärker bolagets verksamhet. Tesen är i korta drag att Peter Gyllenhammar kan hjälpa till att ordna billigare finansiering som gör att ett positivt rörelseresultat blir vinst, vilket kommer uppvärdera aktierna. Denna placering blir därför mer att klassificera som ett kortsiktigt spekulationsinnehav än en regelrätt, långsiktig, investering i kvalitetsbolag. För att hänga med kan det vara klokt att ha bolagets senaste bokslut vid sin sida.

Översikt

Börsvärde: 41mkr

Omsättning: 859mkr

EBIT(jus): 7,6mkr

EV/S: ~ 0,11

EV/EBIT(jus): ~12,6

Potential uppsida vid lyckad omstrukturering: >100 %.

 

Ambia Trading Group och struktureringsarbete efter större förvärv

Bolaget i fråga, Ambia Trading Group, är ett riktigt nano-cap bolag som handlas på Aktietorget. Eftersom att det är ett riktigt litet bolag uppmärksammar jag alla på att kurserna kan svänga kraftigt från dag till dag, och att det kan vara svårt att komma ut en position eftersom att likviditeten är så riktigt riktigt låg. Dessutom framstår risken i allmänhet som skyhög i denna typ av placering.

Bolaget noterades under senvåren 2014 som ett bolag med två verksamheter. En butiksverksamhet som skulle kunna beskrivas som ett Clas Ohlson junior med inriktning mot jakt och fiske, samt en partihandel med kapitalvaror. Under mitten av 2015 förvärvar man Isolda och Selector Logistik som tillför ca 500mkr i omsättning till koncernen. Man väljer under början av 2016 att dela ut butiksverksamheten till aktieägarna för att renodla Ambia till ett distributions- och lagerföretag.

Idag har man således verksamhet inom distribution av förbrukningsvaror, hemelektroniska produkter och partihandel samt distributions- och lagerverksamhet. Verksamheten är under omstöpning och det pågår ett omfattande omstruktureringsarbete. Exempelvis är ekonomistyrningen i Isolda hemtagen från att tidigare varit outsourcad, och Netpacts lager och distribution sköts numera av Selector Logistik. Om man ska tro VD Marcus Andersson kommer detta ge breda synergieffekter. Inte ett helt ologiskt antagande eftersom att man med en bättre ekonomistyrning och gemensam logistik bör bedriva affärerna effektivare.

 

Lågt börsvärde och aktivistinvestering

Bokslutskommuniken för 2016 visade att bolaget under 2016 hade en omsättning på runt 860mkr med en förlust om 0,4mkr. Så, den klassiska frågan, vad gör bolaget intressant ur ett kortsiktigt investeringsperspektiv? Om bolaget lyckas med sin omstrukturering är priset mycket lågt. Bolagets börsvärde är låga 41 msek (aktiekurs: 15,8). Balansräkningen är inte den vackraste och bolaget är inte heller ett sådant företag som typiskt förknippas med att handlas till en premievärdering. Trots detta, förefaller priset som lågt. Jag misstänker att balansräkning ser sämre ut än vad den egentligen är och att det är en anledning till att priset är så lågt. En låg värdering kan även bero på att bolagets informationsgivning har varit av låg kvalité, något som gett bolaget en allvarlig erinran. Exempelvis är hemsidan fortfarande väldigt dåligt uppdaterad, och jag har haft problem med att få fram exakta antal aktier ägda för VDn utan externa källor. Tidigare rapportering har varit undermålig och bristfällig, därtill finns ännu inte en uppdaterad årsredovisning med noter.

Detta verkar dock inte ha hindrat Peter Gyllenhammar att köpa på sig en hel mängd med aktier över börsen. Denne man är förknippad med att plocka fram värden ur balansräkningar och är en mästare på att få ordning på ett bolags finansiering. Peter Gyllenhammar är en skicklig investerare som porträtteras i boken ”Hur tolv privata investerare blivit miljonärer” av Guy Thomas. Därtill har Värdebyrån skrivit ett mycket intressant inlägg om mannen. Dessutom kan Jordholmens inlägg om honom rekommenderas.

Citat som sammanfattar PG, från Värdeyråns inlägg:

”Något som varit en nyckel i flera av de bolag Gyllenhammar investerat i är att de – eller delar av koncernerna – arbetat med negativt rörelsekapital. Gyllenhammar har styrt om användningen av ”floaten” och har på det viset tagit fram stora värden. Han har även ofta tagit kontroll i bolag och helt enkelt sålt av tillgångar som värderades betydligt lägre av marknaden än vad de i praktiken var värda.”

PG har i Ambia tagit en position om 12% i bolaget. Han är därmed andra största ägaren efter VD Marcus Andersson med 27,3%. Med 12% har han därmed fått en maktfaktor i bolaget och han välkomnas av VD och styrelsen som gärna ser ett samarbete. Om han har börjat med det som han gör bäst, införa förändringar som tar fram värden, är inte klart. Vad han siktar på att göra är inte heller klart. Jag tippar på att han först hjälper till att ordna en billigare finansiering samt att han önskar sälja av vissa tillgångar som finns i bolaget.

Factorisering av kundfordringar och finansiering

Från senaste rapportering, q4 2016, framgår att man factoriserar sina kundfordringar. I Ambias fall lånas pengar från ett finansbolag och kundfordringarna används som säkerhet för lånet. Detta ger likviditet men eftersom att säkerheterna inte är de bästa och dessutom måste återkrävas individuellt medför finansieringslösningen höga räntekostnader. I praktiken är dock lösningen en nödvändighet för Ambia då man i princip saknar andra bokförda tillgångar att använda som säkerhet, och att man utan denna factorisering skulle sakna nettokassa och troligen tvingats göra en nyemission (något som SVD Börsplus tycker bolaget behöver). Vidare, som jag förstått det typiska tillvägagångssättet vid denna typ av belåning, är det vanligt att finansbolagen kräver att man belånar samtliga kundfordringar och tar det fulla beloppet som lån. Stämmer det har bolaget troligtvis en större kassa än nödvändigt och som skulle kunna användas till annat, samtidigt som den då medför kostar skyhöga räntekostnader. Detta kan något vara som PG har i siktet.

Lyckas man sänka factoriseringsgraden eller få bättre villkor kan räntekostnaderna sjunka kraftigt. På denna punkt har man redan aviserat om att man har omförhandlat och förhandlar om belåningsavtalen,  vilket man uppskattar kan sänka räntekostnaderna med 2msek årligen. Om man dessutom på något sätt skulle kunna ersätta de kortfristiga lånen med långfristiga lån med lägre räntor, är det troligt att finansnettot kan förbättras kraftigt vilket skulle ge en välbehövlig skjuts till sista raden. Detta eftersom att finansnettot är negativt på 8,6msek och slukar hela rörelseresultatet och mer därtill. Kanske skulle någon typ av garanti utfärdad av PGs bolag för långfristigt banklån till Ambia vara ett alternativ, där PGs bolag tar en företagsinteckning i kundfordringarna som säkerhet för garantin och garantiåttagandet. På så sätt får PGs bolag samma säkerhet som nuvarande finansbolag, men kraftigt sänker Ambias räntekostnader.

Om räntenettot kan sänkas, i kombination med att omstruktureringsarbetet är någolunda lyckad, är det troligt att sista raden betydligt förbättras. Om det sker är inte långt bort att anta att marknaden värderar upp aktien eftersom att vinsten då troligen skulle kunna växa kraftigt och fort. Marknaden, och börsen generellt vad gäller mindre bolag, tenderar nämligen att lägga större vikt vid låga P/E-tal än låga EV/EBIT, trots att det senare säger mer om priset på rörelsen än vad det första nyckeltalet gör. För en förklaring av P/E och EV/EBIT, se denna utbildningsserie, här och här.

Vid förvärvet av Isolda och Selector bokade man in negativ goodwill hänförligt till vissa anläggningstillgångar, uppgående till drygt 9mkr. Det är vidare troligt att förvärvet medförde ytterligare dolda, exempelvis redan avskrivna, tillgångar som kan säljas. Med tanke på att Isolda har verksamhet i Sverige, Finland, Norge och Danmark är det inte helt otroligt att det kan finnas vissa tillgångar som kan säljas men som inte syns på balansräkningen.  Även detta kan vara något som PG kollar på.

 

Enterprise Value och värdering

Med kassa om 19,2msek och räntebärande skulder om 74,2 msek är bolagets EV 96mkr. Detta på ett bolag med en omsättning på 860msek. Av resultaträkningen framgår att EBIT uppgick till 3,6msek. Ur bolagets bokslutskommunike anger VD att dotterbolaget Isolda har belastats med engångskostnader hänförligt till bland annat skärpta regler för inkurans i varulagret om 4msek. Nya rutiner har införts för att undvika framtida upprepning. Justerad EBIT för helåret ger då 7,6msek och ett EV/EBIT på ~12,6 (här har minoritetens andel i EBIT inte beaktats). EV/S är ~0,11.

De finansiella målen fram till slutet av 2018, dvs för två år, anger att omsättningen ska öka med 15% per år, att EBIT ska uppnå 3%, att soliditeten ska uppgå till 35% samt att balanslikviditeten ska uppgå till 130%. Det är ambitiösa mål, särskilt soliditets- och likviditetsmålen då de idag ligger på låga ~9% respektive 73%. Balansräkningen är med andra ord löntunn men så länge priset på bolagets produkter (och därmed lager) inte snabbt sjunker bör den inte utgöra en alldeles för stor fara, i vart fall inte på en kortare sikt som är placeringshorisonten. Med en förändrat finansiering löses balanslikviditeten lätt.

Även om PG inte skulle vidta några särskilda speciella ”aktivistlösningar” ter sig rörelsen som billigt om man kan börja närma sig sina kortsiktiga finansiella mål. I den övre tabellen har jag antagit att nuvarande omsättning är stilla med olika antaganden om EBIT. I den undre har omsättningen fått växa 15% per år med olika antaganden om EBIT. Idag ligger EBIT%, med justering för engångskostnader, på ~0,9%. Nettoskulden antas oförändras under tiden och minoritetsintressen har inte beaktats.

Omsättning 859 859 859 859 859 859 859
EBIT% 0,4% 0,9% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%
EBIT 3,4 7,7 8,6 12,9 17,2 21,5 25,8
EV/EBIT 27,9 12,4 11,2 7,5 5,6 4,5 3,7
15% oms.ök. 2 år.
Omsättning 1136 1136 1136 1136 1136 1136 1136
EBIT% 0,4% 0,9% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%
EBIT 4,5 10,2 11,4 17,0 22,7 28,4 34,1
EV/EBIT 21,1 9,4 8,5 5,6 4,2 3,4 2,8

 

Om bolaget med andra ord kan närma sig en rörelsemarginal om 2% ter sig bolaget som billigt. Grön färg markerar när bolaget skulle handlas till under EV/EBIT 6. Närliggande bolaget DistIT har en omsättning på ~1,5mdkr, en rörelsemarginal om 3,4%, EV/EBIT på ~15,5 med en EV/S på ~0,53 (q4 2016). Relativt Ambia har DistIT en värdering som är mellan 3-5 gånger högre. Självklart har DistIT helt annan historik med stabil intjäning, något som ”nya” Ambia inte har vilket självklart förtjänar en högre värdering. Klappat ter sig dock något väl stort.

 

Sammanfattning

Caset är inte glasklart men inte heller helt grumligt. Ett lyckat omstruktureringsarbete med bättre finansiering skulle förbättra sista raden, och med Peter Gyllenhammar som ny större ägare är det troligt att bolaget får välbehövlig hjälp. Ett lågt pris med en låg relativvärdering gör att jag känner att caset har möjlighet att ge en bred möjlig uppsida.

Skribenten är aktieägare i bolaget.

Följ honom på shareville och på @8thwound.

 

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.