Bolagsanalyser

Europris (januari 2019)

01/01/2019 By Viktor Adolfsson 1 kommentar

Här följer en analys av norska Europris, listat på Oslobörsen. Förväntad lästid är mellan 15 till 20 minuter (baserat på att genomsnittspersonen läser mellan 200 – 250 ord per minut). Kortfattat upplevs Europris som ett företag av hög kvalité med flera år av tillväxt framför sig, och priset på aktien bedöms inte vara för högt. Genom förvärvet av svenska ÖoB får herrelösa Europris en stark ägare med väsentliga intressen i koncernen.

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Verksamheten

Europris är Norges största lågpriskedja där man säljer en mix av egna produkter och andra varumärken inom hem och kök, livsmedel, trädgård, resa, fritid, elektronik, hygien, kläder, hobby, godis, tvätt och rengöring och husdjur. Verksamheten bedrivs genom 219 egna butiker och 38 butiker genom franchise. Europris har ett uttalat mål om att vara en lågpriskedja och uppger att optimerade processer för inköp, logistik och distribution är navet i verksamheten. Inköp sker främst från lågprisländer i Europa och Asien och sedan 2013 har man inköpskontor i Shanghai ihop med finska Tokmanni. Centrallagret finns i norska Fredrikstad, en timme söder om Oslo. Omsättningen har ökat varje år sedan start, och har ökat snabbare än marknaden i stort. Tillväxten sker i huvudsak genom att öka försäljningen i befintliga butiker samt öppnandet av nya butiker. Europris köptes av Nordic Capital 2012 som satte bolaget på börsen 2015. Nordic Capital sålde sin kvarvarande ägarandel 2017. 2018 förvärvar man 20% i svenska ÖoB (f d Överskottsbolaget), och har möjlighet att köpa resterande 80% 2020.

Europris har ökat sin omsättning varje år sedan starten och 2018 är inget undantag:

Europris aktie analys — Källa: CMD Europris 2018

Genomsnittskunden handlar för NOK 200 i butik och runt NOK 585 online, där kunden själv hämtar varorna via Click-N-Collect.

Man utvecklar även egna varumärken ihop med Tokmanni (och numera ÖoB). Man uppgav på sin CMD att produkterna produceras i samma fabriker som ”A-brands” och att kvalitén är precis lika bra, men till lägre pris för konsumenten och högre marginaler för Europris.

Senaste åren har Europris tagit över en stor del franchise-butiker, och trenden går mot att driva samtliga butiker i egen regi. Europris har en uttalad men försiktig tillväxtstrategi och man uttryckte på sin Capital Markets Day att man ska ”be the best discount variety retailer in Europe” samtidigt är man ytterst mån om att kärnverksamheten (dvs låga priser) hålls intakt, vilket då snarare är att se som ett långsiktig mål än ett mål i närtid.

Förvärvet av ÖoB

I juni 2018 annonserade Europris att man går ihop med svenska ÖoB (genom ägarbolaget Runsvengruppen) genom en betalning med Europris -aktier. Affären är gjord så att Europris förvärvar 20% av Runsvengruppen 2018, med en option att förvärva resterade 80% av Runsvengruppen 2020. Förvärvet av de initiala 20% görs baseras på 7.7 gånger EV/EBITDA 2018 för ÖoB (siffrorna ännu slutliga). Affären om 20% värderar ÖoB till runt NOK 1 000M. Även för resterande 80% betalas 7,7 EV/EBITDA, baserat på genomsnittsEBITDA för 2019/2020. Betalning med egna aktier för resterande 80% kommer högst sannolikt att ske genom riktad apportemission, om man väljer att nyttja optionen 2020 vilket man sannolikt kommer att göra.

Utifrån ÖoBs budget för 2018 och Europris aktiekurs i juni 2018 uppges att investeringen om 20% skulle innebära att Runsvengruppen blir ägare av 4,5% av ÖoB. Beaktandet av nuvarande aktiepris som sjunkit drygt 11% (23,15 NOK) blir Runsvengruppens initiala ägarandel strax över 5 %.

Europris har sedan sommaren 2018 återköpt 5,5 miljoner aktier, motsvarande 3,3% av bolaget. Med andra ord återstår att förvärva ytterligare runt 2% av bolaget, eller göra en riktad apportemission. Det finns även möjlighet att ägarandelen ”cappas” till 4% och att resterande belopp betalas kontant (detta är inte osannolikt). Att notera är att Europris idag är ett ”herrelöst bolag” där det saknas en stark huvudägare och att Europris på grund av sina återköp blivit den största ägaren i sig själv.

Den uppskattade EBITDAn som ÖoB har gjort för 2018 vid förvärvet vad SEK 164M. Om detta lyckas skulle det innebära ett riktigt bra år, då EBITDAn sedan 2012 varit

2012	2013	2014	2015	2016	2017
151,2	113,2	124,9	132,5	95,5	58,3

Med andra ord ser affären ut att vara bra, särskilt med tanke på att man får förbättrade skalfördelar, och (initialt) betalar med egna aktier utan att befintliga Europris aktieägare blir utspädda genom den första affären. Därtill är det mycket positivt att det kommer en (troligtvis) stark ägare i form av familjen Svensson. Troligtvis sker affären av resterande 80% på ungefär samma nivå som de första 20% vilket skulle innebära att man ska betala runt NOK 800-1000M ytterligare, utöver de NOK 200M som man uppskattas betala i den första affären. Detta sker troligtvis genom en riktad apportemission (eftersom att man omöjligen kan återköpa så pass mycket aktier), vilket skulle innebära en utspädning på mellan 15-20% av befintliga ägare och att Runsvengruppen får en ägarandel i Europris om mellan 18-22%.

Runsvengruppen

Runsvengruppen (ÖoB) bedriver lågprishandel med husgeråd, fritidsartiklar, gör-det-själv produkter, hemtextil, konfektion, dagligvaror och livsmedel. Huvuddelen av försäljningen sker via den helägda detaljhandelskedjanÖoB. En mindre del av försäljningensker genom grossistförsäljning till fristående handlare. ÖoB är en av Sveriges ledande lågprisvaruhuskedjormed 93 varuhus vid årsskiftet, spridda geografiskt över hela Sverige. Varuförsörjningentill ÖoB sker via grossisten Runsven AB:s centrallager i Skänninge och via direktleverans från leverantör. (Runsvengruppens årsredovisning 2017)

ÖoB är ett familjeföretag där andra- och tredjegenerationen Svensson äger 100% av bolaget. Det centrala varulagret ligger två och en halvtimme söder om Stockholm, i Skänninge. Företaget har 1 800 anställda med 94 st butiker. ÖoB beskrivs som en perfekt partner för Europris där 90% av produktkategorierna överlappar och där företagskulturerna passar.

ÖoBs senaste år kan sammanfattas i att man stängt ner ett antal butiker, påbörjat en modernisering av befintliga butiker samt lanserat ett nytt citykoncept samtidigt som man minskat antalet anställda på huvudkontoret och andra supporttjänster med 30 tjänster.

Den nya koncernen

Den nya koncernen kommer ha runt 350 butiker i Norge och Sverige med en omsättning på runt NOK 9,5Md och en uppskattad EBITDA på NOK 720M (siffror från Europris beskrivning av affären). Därtill sker ett omfattande inköpssamarbete med Finska Tokmanni (noterat på Helsingforsbörsen), som tillsammans med Europris och ÖoB omsätter runt NOK 17,1Md. Europris och ÖoB kommer efter affären att drivas som självständiga företag med egna ledningar.

Man uppger att båda företagen förväntas få ”väsentliga” inköpssynergier, att ledningarna kommer samarbeta, och att affären gör att båda företagen får fördelar (både på kostnadssidan och know-how) vid utvecklandet av e-handel, CRM och automationslösningar. Syftet är bland annat att uppnå ekonomiska skalfördelar genom storlek i norden.

Konkret förväntas runt NOK 60 – 80 M i inköpssynergier för de båda företagen, med relativt jämn fördelning mellan ÖoB och Europris. Man uppger att de inköpssynergier som realiseras kommer leda till förbättrad bruttomarginal, men att besparingarna kommer att återinvesteras i rörelsen för att fortsatt hålla låga priser, vilket är ”the reason to why we [Europris] exist” (från beskrivning av affären under CMD).

Hotet från E-handel?

Jag har länge upplevt att i princip samtliga är överens om att e-handeln kommer slå ut att detaljhandeln i butik och att detaljhandeln i butik sedan länge är död. Detta stämmer inte alls. För svenska detaljhandeln där ÖoB är aktuella (dvs butiker, varuhus och stormarknader med brett sortiment) noteras istället att tillväxten på marknaden varit positiv sedan 2000 till 2016 (med undantaget 2003) med relativt stabila rörelsemarginaler (om än faktiskt smått ökande). Omsättning har växt med i snitt 3,7 % och rörelseresultaten med i snitt 8 %. Rörelsemarginalernas relativa ökning är troligtvis i första hand baserat på produktivitetsökningar. Ryktet om retaildöden (i Sverige) är starkt överdriven! Jag har inte lyckats hitta siffror från 2017 eller 2018.

Europris gör jämförelser med andra länder och uppger att den typ av handel som Europris har växer dubbelt så snabbt som marknaden generellt, och klarar sig bra i ”hotet” från online (och ffa Amazon). Se bilder från bolagets CMD.

Europris lanserade sitt omnikanals e-handelskoncept under juni 2018, men man är dock tydlig med att butikerna fortsatt är huvudkanalen för verksamheten. ÖoB förvärvade nyligen Sponsra AB som är tänkt att användas för att utveckla e-handeln, men man har ännu inte någon egen e-handel.

E-handelsstrategin för Europris är bland annat att nyttja den data som kommer från e-handeln, att erbjuda stor andel Click-N-Collect (som ska driva ytterligare besök i butiken) samt att även sälja partners produkter på sin hemsida. Man tror att tre fjärdedelar av onlineförsäljningen ska ske genom Click-N-Collect 2025, något som inte känns särskilt sannolikt då användandet av Click-N-Collect inte idag är särskilt utbredd samt att hela poängen med e-handel då missas (det är skönt att få paket levererat hem).

Vallgrav?

Europris i princip tydligaste vallgrav (länksamling om vallgravar) är skalfördelar genom storlek. Genom det breda samarbetet vad gäller inköp och kunskapsdelning med Tokmanni och ÖoB är man utan tvekan den största aktören i norden. Detta är något att särskilt beakta vad gäller kostnadssidan. Det är sannolikt att detta medför att man har en relativt bred vallgrav, särskilt vid beaktande av att bolaget har en relativt hög avkastning på kapitalet (se nedan), även om företaget är relativt ungt (på börsen). Samtidigt är branschen notoriskt osexig där det krävs enorma resurser för att kunna bygga upp en kundbas, varumärkeskännedom, kunna ordna väldigt stora inköp och dessutom är den allmänna uppfattningen att onlinehandeln kommer att ta helt över (vilket jag tror är fel). Detta bidrar till att hålla konkurrenter borta. Även om jag inte är helt övertygad om att Europris har den bredaste vallgraven vad gäller just skalfördelar genom storlek och att man kan vara en ”lowest cost provider”, bedömer jag att vallgraven är tillräckligt bred för att Europris kommer vara kvar om tio år, med högre omsättning och vinster på ungefärligt samma avkastning. Är man kvar då och är större, kommer vallgraven både vara bevisat och bredare.

För att ytterligare dra nytta av sin storlek slår man ihop fem lager till ett centrallager (klart 2021) där man kraftigt ökar kapaciteten samtidigt som man automatiserar lagret. Centrallagret ligger bredvid en torrhamn vilket uppges vara mycket effektivt. Capexbehovet till följd av automatiseringen av centrallagret väntas minska med runt 1%e, eller NOK 40-70 M, med start 2021.

I jämförelse med några andra aktörer i samma ungefär samma bransch är det relativt tydligt att man, i vart fall i denna jämförelse, har de högsta rörelsemarginalerna. Detta utan att man generellt sett har dyrare produkter (utan snarare billigare). Detta är långt ifrån en helomfattande bild men ger vissa indicier på att man är ytterst effektiva och att vallgraven potentiellt finns.

Jag tror att företagets kärnverksamhet, att erbjuda de bästa priserna till sina kunder, inte påverkas nämnvärt av en generell lågkonjunktur. I den bästa av världar gör Europris storlek att man kan fortsätta hålla låga priser och att folk med mindre pengar hellre handlar på Europris än på andra ställen. (Dock ska man inte underskatta att bolaget är relativt skuldsatt vilket kan bli ytterst problematiskt vid en lågkonjunktur).

Ledning/styrelse

Genom samgåendet med ÖoB har Europris en plats i Runsvengruppens styrelse, och Runsvengruppen har en plats i Europris styrelse.

VD Pål Wibe har en relativt hög grundlön om NOK 4,3M och ett aktieinnehav om drygt 2m aktier, till ett värde av ~NOK 46,5M. Därmed har Pål Wibe en stor investering i förhållande till sin lön, vilket är ytterst positivt och hans intressen ligger nog relativt nära aktieägarnas.

Även ordförande Tom Vidar Rygh samt CFO Espen Elda (lön: ~ NOK1,9M) l har ett relativt stora aktieinnehav, 600k vardera, till ett värde av ~NOK 13,9M. Även detta är positivt.

Det saknas aktieincitamentsprogram i bolaget.

VD Pål Wibe är ekonom med en MBA från Berkeley, samt haft tidigare VD-uppdrag innan han blev VD för Europris 2014.

Ordförande Tom Vidar Rygh har tidigare varit VD för SEB, vice VD för norska Orkla samt ä rådgivare till Nordic Capital, samt arbetat i / suttit / sitter i styrelsen för bland annat Hexagon, Telenor, Oslobörsen, Carlsberg, Storebrand, Eniro, Helly Hansen samt varit rådgivare till Fredriksengruppen i Norge.

Ledningen i ÖoB, vilken man kommer att samarbeta med, ser ut att ha ytterst relevant bakgrund.

I övrigt har ingen bedömning av ledningen/styrelsen gjorts men den bedöms vara relevant för Europris. Lägg till ett brett aktieincitamentsprogram till ledningen (och de anställda) med tuffa krav så kan det sägas att ledningen får ännu större anledning att tänka på aktieägarna.

Finansiellt

Finansiella mål

Följande finansiella mål uppgavs på CMD i slutet av 2018

Tillväxt som överstiger marknadens
Mål att öppna fem nya butiker per år (under förutsättningen att kriterier för butikerna är uppfyllda)
Ökad EBITDA-marginal genom bättre inköpssynergier och mer kostnadseffektiv värdekedja (exempelvis genom inköp med Tokmanni och ÖoB, samt utvecklande av egna produkter)
Dela ut 50-60% av vinsten samtidigt som man behåller en effektiv balansräkning (se mer nedan).

Finansiell historik

Europris

Omsättningen för Europris har vuxit i snitt 13,5% sedan 2012 med relativt stadiga EBITDA-marginaler mellan 10-14 % (snitt 12,3%). Även rörelsemarginalen (ej med i bild) pendlar rätt stadigt, mellan 8 – 14 % med ett snitt om runt 10%. EBITDA kommer, på grund av IFRS 16, att öka med runt NOK 500M (ej beaktat). Senaste årens vinster (ej med i grafer) kan eventuellt vara ”dopade” av mycket låga räntekostnader, som långsiktiginvestering skriver i sitt inlägg om Europris.

Lönsamheten är mycket god. ROA-Im är beräknad som vinst / (totala tillgångar – immateriella tillgångar).

Säsongsmönstret är att q4 är det starkaste kvartalet både vad avser omsättning och marginaler.

Q4 är det klart starkaste kvartalet, följt av Q2.

ÖoB

ÖoB har haft en mer skral utveckling vad avser omsättning, och omsättningen har minskat sedan 2015. Marginalerna är betydligt sämre än Europris marginaler. Justeringarna avser ”engångskostnader” som uppges vara just engångskostnader bland annat till följd av kostnader för att stänga vissa butiker (särskilt 2016-2017). Koncernen har visat vinst, om än skral, varje år förutom 2017 sedan 2008.

Lönsamheten har pendlat rätt kraftigt. Under 2016-2017 tog man relativt stora ”engångskostnader” som påverkat lönsamheten, i övrigt är lönsamheten helt ok.

Europris + Runsvengruppen

I följande diagram har jag lagt samman försäljning och vinster samt justerat för valuta (där SEK har omvandlats till NOK enligt Riksbankens genomsnitt för aktuellt år). Justeringar för engångskostnader eller eventuella synergier har inte gjorts.

Uppskattningen för 2018 antar att ÖoB uppnår budgeterad EBITDA med liknande avskrivningar som under 2016-2017, att Europris q4 växer med 8% mot föregående år samt har EBIT% och EBITDA% om 14% respektive 17% under q4.

Detta ger att hela koncernen (inklusive ÖoB, trots att det inte ägs) för helåret 2018 landar på

MNOK	2018E
Omsättning	9549
EBITDA	802
EBIT	652

EBIT% på runt 7%.

Observera att Europris själva uppskattas att EBITDA ligger på NOK 720M, detta verkar dock inte beaktat helåret. Europris uppskattar att ökningen av EBITDA på grund av IFRS 16 blir mellan NOK 470 – 500 M, och EBIT mellan NOK 70-80M (s 136 i CMD-presentation), eller ökningar på hela 72 – 77%, respektive 12,5 % – 14 %.

Baserat på skuldsättning för Runsvengruppen 2017 antas nettoskulden totalt för Europris + ÖoB ligga på runt NOK 1 800 M.

”Effektiv balansräkning”

Man uppger att den nuvarande balansräkningen utgör en hälsosam balansräkning. Europris har (q3 2018) en nettoskuld på NOK 1 661 M uppgående till 2,6 ggr EBITDA, omsättningstillgångar i förhållande till kortfristiga skulder om 1,7 samt ett lager som uppgår till NOK 1,76 Md eller 31% av omsättningen. Att särskilt notera är att lagret i förhållande till omsättningen har ökat samt att omsättningshastigheten ligger på relativt låga nivåer (samt sjunker). Detta tyder på att effektiviteten sjunker och just därför bör man hålla noga koll på lagret. Med införandet av IFRS 16 (utbildningsinlägg om IFRS 16) ökar den finansiella skulden med NOK 1,57 Md till NOK 3,2Md, samtidigt som EBITDA ökar med runt NOK 470 – 500 M per år, vilket skulle innebära en nettoskuld uppgående till runt 2,8 ggr EBITDA.

Utdelning

Policyn är att betala ut mellan 50-60% av vinsten samtidigt som man behåller en ”effektiv balansräkning”. Sedan listningen har man betalat ut runt 70% av årsvinsten, och man uppger att de återköp av aktier som skett under året inte kommer påverka utdelningen nästa år (eftersom att dessa återköp snarare kan betraktas som betalning för ÖoB). Jag tolkar ledningen som att man med denna upplysning kommer behålla utdelning för helåret även 2018.

Återinvesteringar och öppnandet av nya butiker

Man planerar att öppna 5 st nya butiker, omlokalisera 10 st och modernisera 10 st per utifrån strikta kriterier, se nedan.

Det kostar runt NOK 2,3M att öppna en genomsnittsbutik som producerar runt NOK 18 M i omsättning med runt marginaler runt 7-8%. Så att investera NOK 100M ger runt NOK 62M av årliga kassaflöden, med andra ord ger den genomsnittliga nyöppnade butiken en avkastning på runt 50-60% på butiksnivå, exklusive overhead och andra kostnader hänförliga till hela Europris.

Senaste 5,75 åren (2013-2018q3) har man ökat antalet butiker med 44 st (inklusive övertaganden av franchise, mest belysande exempel). Man har under denna period investerat ungefär NOK 760M för dessa butiker, vilket har ökat vinsten med runt NOK 300 M. Med andra ord har Europris haft en avkastning på det kapital som återinvesterats i rörelsen under denna period med nära 40 %. Samtidigt har man återinvesterat runt 50% av vinsterna vilket gör att företaget har haft en inkrementell avkastning på runt 20%.

Här är ett exempel som illustrerar det hela (räkneexemplet är helt ”lånat” från Basehitinvesting, som beskrivs i länkinlägget från januari 2018, excelen kan laddas ner här):

Europris har alltså ”compoundat” (i brist på svenskt ord) med i snitt 20% per år, samtidigt som aktiekursen gått ned med i snitt 16% per år. Marknaden ser uppenbarligen större orosmoln framöver än vad historiken ger sken av.

Det är dock viktigt att poängtera att bolaget under Nordic Capitals ledning (fram till noteringen 2015) öppnade fler butiker än 5 per år i snitt, och att i denna beräkning övertagandet av franchisebutiker är inkluderat vilket påverkar beräkningen åt det positiva hållet. Min gissning för framtiden är att man kan lyckas med ungefär samma återinvesteringstakt och en något lägre avkastning på inkrementellt kapital, och att ”compoundingen” kan komma att uppgå till mellan 13-15 % per år i flera år framöver, vilket är klart godkänt.

Värdering – eller är Europris köpvärt?

Jag tror att Europris kan fortsätta att växa snabbare än marknaden och att marginalerna kan hållas relativt intakta. Gissningsvis kan en tillväxt runt 5 – 7 % väntas under ett flertal år framöver (mot snittet sedan 2012 om 13% per år). Samtidigt anser jag att ett företag av Europris kvalité och konjunkturokänsliga verksamhet, med dess historik (om än kort) ”förtjänar” en liten premiumvärdering. Med andra ord är ett pris någonstans runt EV/EBIT 13-15 ett helt OK pris att betala och som skulle innebära en helt ok avkastning. Hela aspekten av att avgöra när aktier är billiga har behandlats här.

Europris har 166 968 888 st aktier utan optionsprogram eller andra utspädningar (oaktat optionen för köpet av ÖoB). Priset per aktie är NOK 23,15 (31 dec 2018). Bolaget värderas därmed till runt NOK 3 865M. För 2018 är det troligt att man gör ett rörelseresultat om NOK 652M (inkluderat Runsvengruppen). Nettoskulden ligger på NOK 1 800 M (inklusive Runsvengruppen). Detta ger ett enterprise value om runt NOK 5 665 Md, och en EV/EBIT på i runda slängar 8,7.

Eftersom optionen på ÖoB troligtvis kommer att lösas in är det rimligt att även beakta de aktier (eller lån) som troligtvis kommer att tillkomma när optionen löses in. Jag uppskattar att Runsvengruppen ägarandel kommer att landa runt 18 – 22% vid nyttjande av optionen, innebärande runt 28 – 38M nya aktier, och totalt mellan 195 – 204M aktier.

EV: ~ NOK 6 315 – 6 525 M

EBIT: NOK 652 M (R12)

EV/EBIT: ~9,5-10.

Känns priset rimligt om man förväntar sig att man kan växa runt 5 – 7 % per år? Min bedömning är att priset är attraktivt. Bedömer vi att en mer långsiktig rörelsemarginal ligger runt 5% (istället för ~7%) hamnar EBIT på i runda slängar NOK 478M, eller EV/EBIT mellan 13-14.

Jag tror att marknaden kommer att handla upp multiplarna så att de närmar sig åtminstone 13 – 15 EV/EBIT på nuvarande siffror, vilket kan ge en trevlig skjuts på avkastningen. Om tillväxten är högre 5 – 7 % per år finns en ännu större uppsida. Om det tar några år kan man dock nöja sig med att utdelningen troligtvis kommer vara på fortsatt höga nivåer så man får ordentligt betalt för att vänta. Nedsidan känns betydligt mer begränsad än den potentiella uppsidan.

Slutord

Det finns flera saker som jag gillar med Europris. Bland annat är det uppenbart att ledningen har ett tydligt kostnadstänk, och beskriver att man har ett ”relentless search for efficiencies”. Man lägger en stor del av sin Capital markets day till att beskriva hur man bygger ett nytt lager och vilka för-och nackdelar just detta lager har. Det är för oss investerare (relativt) dötrist att lyssna på men det är tydligt att ledningen är särskilt angelägna om att man ska göra rätt beslut vad gäller navet i verksamheten.
En nackdel ligger i att det är relativt oklart hur e-handeln kommer att påverka affären, men trots att onlinehandel funnits i flera år (i vart fall sedan 2009-2010?) utan att det påverkat bolaget nämnvärt är den risken klart överspelad i min mening, så länge som effektiviteten som bolaget uppvisat historiskt kan ligga kvar även framöver. Även om Amazon skulle göra entré i Sverige/Norge/Finland kommer Amazon behöva konkurrera med Europris som redan idag har byggt relativt starka vallgravar i form av kostnadseffektivitet, inköpssamarbeten och egna varor, som troligtvis kommer göra att man kan behålla sin marknadsposition trots Amazons, eller annat bolags, intåg (troligtvis är det en annan europeisk lågprisaktör som är det största hotet?). Tilläggas här är att även Europris egna onlinehandel kommer ha samma låga priser som deras butiker, vilket gör att Europris egenutvecklade lågprisprodukter är billigare hos just Europris än på Amazon (kanske skulle dessa rentav säljas via Amazon?).
Europris lagereffektivitet har försämrats, vilket måste hållas noga koll på.
Även den höga skuldsättningen är ett reellt hot mot Europris, där dels en ökad ränta kan slå hårt mot företaget och eventuella svårigheter att få lånen förnyade kan vara förödande för verksamheten (och aktien). Balansräkningen generellt är tillsynes inte särskilt hälsosam och skulle säkert göra gott i att utdelningen sänktes för att betala av lån.
Det finns också en reell risk att synergierna inte realiseras och att förvärvet av ÖoB i efterhand visar sig vara ett dåligt förvärv. Multipeln är ”lagom” vilket gör att det kan bli kostsamt om affären visar sig vara sämre än väntat.
Förhoppningsvis ser Svenssonfamiljen Europris som ett starkare varumärket än ÖoB och att man låter Pål Wibe med co fortsätta som man gjort i Norge även i Sverige, och sedan i övriga Europa.

Några gissningar i närtid och framtid är att

ÖoB byter namn till Europris (beroende på om Svenssonfamiljen vågar släppa på traditionerna)
förvärvet av ÖoB används som en plattform för att ta marknadsandelar i Sverige
Europris förvärvar Tokmanni och gör samma resa med Tokmanni i Finland som man gjort med ÖoB i Sverige
Europris köps upp/ut från börsen innan optionen kan lösas in (förhoppningsvis innehåller optionsvillkoren tillåtelse för ledningen att lösa in optionen den i förtid, i sådana fall), och att
Europris köper upp Amazon.com (ironi).

Ytterligare analys

Följande analys från långsiktiginvestering rekommenderas eftersom han särskilt belyser hur mycket av verksamheten som är påverkad av de stora lånen och hur sjunkande räntekostnader i princip dopat hela resultatet. Även kommentarerna till inlägget belyser skuldsättningen väl.

Upplysning: författaren äger inga aktier i Europris men kommer att köpa aktier i närtid om aktien inte blir för dyr.

Notis: Skriven efter q3-2018. Europrisbutiksbild tagen från Europris press-del på hemsidan.

Vad är din åsikt om Europris?

Storytel – ett år senare (dec 2018)

18/12/2018 By Viktor Adolfsson 1 kommentar

Lite mer än ett år har gått sedan analysen om Storytel skrevs. En hel del har hänt sedan dess. Aktien har gått upp 36% sedan dess men bedöms som fortsatt köpvärd.

Initialt kan konstateras att bolaget på ett år sikt har förbättrat nästan allt:

Fortsatt kraftig expansion både vad gäller nylanseringar som att växa på befintliga marknader
Ökat omsättningen med 27%
Förbättrat finansieringen
Bytt lista till First North
Lanserat Storytel family
Blivit lönsamma i ytterligare en marknad

Strategi

Från noteringsmemorandum.

Storytel siktar på att bli en ledande multinationell ljudboksaktör, med ett tydligt erbjudande med delvis eget publicerat premiuminnehåll

Storytel strategi när man gå in på en ny marknad är att man gör en softlaunch där man inte lägger större resurser på marknadsföring. Istället använder man första 6-12 månaderna till att förvärva rättigheter och bygga upp innehåll innan man på ”riktigt” lanserar. När man väl har fått ett bra innehåll och en bra tjänst börjar man bearbeta marknaden med marknadsföring. På nya marknader man efter en person som kan den lokala marknaden och som kan driva en etablering. Man vill snabbt komma in för att hinna före konkurrenterna, samtidigt som man söker efter marknader där konsumenterna redan använder liknande prenumerationstjänster (som tex Spotify och Netflix). Man beskriver dock att ljudboksbranschen är mer lokal och att en stark katalog på det lokala språket är väldigt viktigt. Kortfattat kan hela strategin förenklas till följande bild (från bolagsbeskrivning inför listning på First North):

Man beskriver sina långsiktiga mål som följande, från sin beskrivning inför listning på First North,

The long-term goal for Storytel is to be the leading and most innovative digital book service globally and a trusted partner for publishers and rights-holders.

Fortsatt expansion

Storytel har expanderat till fler länder. För ett år sedan var man verksamma i Sverige, Norge, Danmark, Finland, Holland, Polen, Ryssland och Spanien. Under året 2017 gjorde man förvärv av ljudbokstjänster i Bulgarien, Turkiet och på Island. Sedan dess har man lanserat i just Bulgarien, Turkiet och Island samt gått in i Indien, Italien, Förenade Arabemiraten, Mexico (Latinamerika), Thailand, Singapore och Brasilien.

Hur det ser ut med utlandsexpansionen kan bäst förklaras med följande bild, tagen från q3-an 2018:

Notera här särskilt ”Profitable markets”. Lönsamma marknader är generellt de länder där man varit verksamma i ett antal år, nämligen Sverige, Danmark, Norge och Island. Här kan Island tydligt pekas ut som den snabbaste marknaden att nå lönsamhet på, där man lanserade i februari 2018 och i q3an uppgav att Island redan är lönsamt, efter bara sex månader. Man väntar sig vidare att åtminstone en marknad till under 2019 är lönsam. Vad kan vi förvänta oss antalet lönsamma marknader är 2022, 15?

Lägre ARPU framöver men hög CLV/CAC

Det är sannolikt att ARPU:n (average revenue per user) kommer att minska i takt med att man expanderar utomlands, då den generella prisnivån är lägre i de flesta av dessa marknader än i de nordiska länderna. Som man skriver i sin beskrivning inför listning på First North,

Storytel’s subscribers pay a monthly fee between EUR 6 in markets such as Turkey and Russia and up to around EUR 20 in some of the Nordic markets […]

Man uppger att man för varje krona det kostar att förvärva en ny kund (dvs i marknadsföring mm) så får man tillbaka mellan 2.5 – 3.5 kr, dvs CLV/CAC >2.5, där CLV är Customer Lifetime Value och CAC är Customer Acquisition Cost. Detta innebär med andra ord att det enda rimliga i dagsläget är att plöja ner ofantliga mängder i marknadsföring, content och andra kostnader för att förvärva nya kunder, då man får väldigt mycket tillbaka på sikt. Magnus Andersson har skrivit ett mycket läsvärt inlägg om detta. Som Storytel själva skriver

Storytel has an aggressive growth strategy and aims to grow top line Streaming sales by 30-40 percent in the coming years. There is however a trade-off between rapid growth and short-term profitability for Storytel. Storytel’s business model has been proven successful and is profitable in Sweden, Denmark, Norway and Iceland. The ambition is to make all markets profitable, but not before investments in growth start to show declining return on investment. As Storytel sees big opportunities in many markets, the aggressive growth strategy will dominate, at the cost of profitability in the coming years. Storytel could turn to profitability at any time, but that would come at the expense of long-term value creation. (s 36)

Storytel Reader

Man har lanserat Storytel Reader. En e-läsplatta med inbyggd ljudbokssystem där användaren kan läsa e-böcker på ett smidigt sätt (också i direkt solljus). Undertecknad köpte en sådan under Black Friday-rean, men dessvärre var upplevelsen inte något vidare, jämfört med Kindle. Förhoppningsvis kommer nya mjukvaruuppdateringar göra det bättre. Möjligtvis kan det öka kännedomen om Storytel som tjänst men att det kommer att påverka försäljning nämnvärt är inte att vänta.

Spontant känner jag Storytel reader är en nedgraderad/sämre version av kindle. Om inte mjukvaran förbättras är det tyvärr en ”icke-köp” rek. Porsche mot en Lada, som jämförelsen är i dag. Med ljudfunktionen möjligtvis en Fiat, men trots allt en Fiat och inte en Porsche. https://t.co/pOXb8A3O3R
— Adolfsson (@adolfsson_v) December 3, 2018

Finansiellt

Under 2017 uppgav man att rörelsemarginalen för Sverige och Danmark var 9% före avskrivningar (EBITDA), med målet att höja denna marginal till 15%. Värt att notera är att med nuvarande redovisningsregelverk (K3) så kapitaliserar man inga produktionskostnader på balansräkningen, utan de kostnadsförs direkt när dessa uppstår.

Storytel uppger att det långsiktiga EBITDA-marginalmålet ligger på 15-25% EBITDA.

Utgår vi från de antaganden som gjordes i den tidigare analysen (där inspiration togs från Aktiefokus.se länk & länk), är det inte helt omöjligt att räkna på att bolaget har en uthållig rörelsemarginal (EBITDA) på runt 10-20% vad gäller streamingdelen. Samtidigt skrevs i den analysen följande.

Det är inte det lättast att göra rimliga prognoser för vad som är bolagets uthållig vinstnivå. Förlagsdelen är en mindre lönsam del av verksamheten men som ger bolaget lättare med rättigheter för ljudböcker. Framförallt ger ett eget förlag lägre kostnader i fråga om betalningar av royalty till tredje part. Omsättningen för segmentet kan antas ligga konstant på dagens nivåer om runt 500-550Mkr i omsättning per år. Eftersom att man inte särredovisar segmenten exakt så är det inte lätt att göra en rimligare uppskattning på vad EBIT% ligger på, förutom att Norstedts för 2016 låg runt 6,5-7%.

Uppdaterade antaganden om framtida tillväxt blir då följande. Bolaget siktar på 40% tillväxt i ljudboksdelen. 2018E utgår från bolagets prognos om 290Mkr för streamingen och q4, 2019E antar tillväxt i ljudboksdelen på 40%, 2020E antar tillväxt i ljudboksdelen på 35% och 2021E på 30%, och 2022E på 25%. Förlagsdelen antas ligga konstant på 512Mkr.

Om antagandena är någorlunda korrekta, dvs att tillväxten fortsätter vara mycket hög, kan vi anta att Storytel nästan tredubblar sin omsättning fram till 2022.

Vid antagande om att koncernen på sådan omsättning endast skulle förvalta koncernen utan att investera för fortsatt expansion (vilket man absolut ska fortsätta med) ger det följande rörelseresultat, på 10 % – 20 % marginal.

2018: 140 – 242Mkr
2019: 180 – 325Mkr
2020: 230 – 425Mkr
2021: 290 – 540Mkr
2022: 350 – 670Mkr

Konservativt bör man utgå från det lägre intervallet. Visst avdrag för Norgedelen som endast ägs till 50% bör också göras.

Värdering

Det finns totalt 55 865 307 miljoner aktier i bolaget som kostar 91,8 kr styck vilket ger ett börsvärde på ~5 130 Mkr.
Räntebärande skulder: 211+30 Mkr
Kassa: 652Mkr

Detta ger ett Enterprise Value på runt 4 720 Mkr (5130+211+30-652).

Det innebär att man idag betalar runt 23 – 35 EV/EBIT (visst påslag för Norge) om bolaget skulle övergå till förvaltande del (vilket man inte kommer). Nästa år skulle det gå ner till 15 – 27. Detta måste för Storytel sägas vara fortsatt ett helt OK pris med tanke på bolagets kvalité och dess tillväxt. Vi får se om ett, två och fem år om det var ett bra pris. Det bedöms som högst sannolikt.

Medelvägens transaktioner i Storytel:

Notis: Skriven efter q3-2018.

Upplysning Storytel är ett större innehav. Tidigare analys av Storytel

Storytel reader-bild tagen härifrån (CC). Andra bilder från Storytel återfinns i kvartalsrapporter och bolagsbeskrivningar. Övriga bilder är tagna/skapade av undertecknad.

Gaming Innovation Group (feb 2018)

28/02/2018 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

Disruption av iGaming? Analys av Gaming Innovation Group

Efter att tidigare fått upp intresset för spelbranschen genom Nordic Leisure (som såldes några hundra procent för tidigt), Catena Media (som bedöms som för hög risk i kärnverksamheten – något som troligtvis kan vara fel) och Aspire Global (som finns i Medelvägens portfölj) är Gaming Innovation Group (GiG) på Olsobörsen högintressant.

Magnus (@lou_mannheim på twitter) har skrivit en kortare sammanfattning av huvudpunkterna för caset GIG (kan även rekommendera Twitter-tråden som innehåller mycket intressanta frågor om GIGs affärsmodell i allmänhet).

Fredagsmorgon, 🌨 och ny krönika publicerad. https://t.co/zmPeqkrjpt
— Magnus Andersson🦎 (@Lou_Mannheim) February 16, 2018

Det norska men i vanlig ordning maltabaserade Gaming Innovation Group (bra presentation av bolaget och senaste rapporten finns här) har som mål att kunna serva hela värdekedjan för igamingbolag (”bettingbolag”) och genom sin närvaro ”överallt” t.o.m. kunna ta hela intäkten/vinsten för spelare när dessa väljer bolagets tjänster rakt igenom. Det förstnämnda är de ingalunda ensamma om, t.ex. Cherry (se tidigare rek) och många andra slåss om kunderna men i det sistnämnda är de faktiskt ensamma idag.
Bolaget brukar förklara sin affärsmodell med att någon söker efter ett casino på deras affiliatesnätverk (affärsområdet GiG Media) och leds antingen till en helt extern operatör eller till en som använder GiG:s plattform (GIG Core som är det molnbaserade navet i hela verksamheten och säljs till runt 35 externa kunder med mycket gott resultat hittills). Plattformen används i sin tur också av GiG:s egna operatörer (inom GIG Gaming). GIG Gaming liksom externa kunder får (i alla fall när den startar i vår) sina odds och spel från deras spelutvecklingssegment GIG Sports and Games.

Caset i GiG är således att helhetsleverantören GiG kan ”disrupta” online-gaming genom att erbjuda hela värdekedjan genom att ordna både en gamingplattform och affiliateverksamhet. Dessutom använder man själv plattformen och affiliaten för sina egna casinon.

Tillväxten som man visar upp är mycket kraftig. Under sista kvartalet 2017 summerades 2017 jämfört med 2016 och det konstateras att intäkter ökade med smått ofantliga 125%.

GiGs erbjudande

För att förstå GiGs erbjudande rekommenderas deras presentation av kvartal fyra för 2017 samt kvartalsrapporten q4 2017, där verksamheterna beskrivs mycket bra och visar hela kretsloppet i en sammanhängande kedja.

Together, these complete GIG’s presence throughout, and the disruption of, the value chain. A user might have been channelled from the lead generation service, to an internal or external operator using the GiG platform and be playing an in-house game. In this case excluding payment costs, GiG would have a 100% profitt margin before opex and taxes. It is unique in the world of iGaming and explains the GiG strategy and equity story.

Småbolag & undantag har i sin genomgång av GiG beskrivit det lite som att bolagsbygget är inspirerat av Amazon: ”Bolaget har kort historik och inga vinster att tala om än men byggs lite amazon-inspirerat med blicken i horisonten för att dominera branschen på sikt.”

Verksamheten består av både B2B och B2C i följande fyra kategorier.

GIG Media (B2B) – affiliateverksamhet där intäkterna består av intäktsdelning och fasta intäkter per NDC/FTD. Växer med 30%+ med EBITDA marginaler om 50%+ och hade för 2017 intäkter om dryga 22M€. Nära 75% av intäkterna kommer från livslånga intäktsdelningsavtal. Dryga 35 000 FTD (First Time Depositors) under Q4. Dryga tredjedelen av dessa FTD går till egna B2C verksamheten. Verksamhetsbenet förvärvar andra affiliatetillgångar på löpande band, fem stycken under 2017. Går något så när att likna vid den verksamhet som CTM bedriver, dock med skillnad att man också refererar FTDer till egen operatörsverksamhet.

GIG Core (B2B) – Molnbaserad plattform för casino och (inom kort) odds. Intäkter via i huvudsak intäktsdelning eller fasta avgifter. Växer väldigt kraftigt på årsbasis (från dock låga nivåer) som överstiger 50% per år. Omsättningen ligger på 19M€ (efter avdrag för engångsintäkt) med EBITDA marginaler som överstiger 40%. Vann nyligen en riktigt stor anbudsgivning med Hard Rock Café som ska börja med onlineverksamhet i USA, som börjat liberaliserats för onlinegaming. Enligt vissa källor gjordes det i direkt konkurrens med ett femtiotal andra aktörer. Detta tyder på att erbjudandet i Core är otroligt starkt och med stor sannolikhet står inför fortsatt mycket kraftig tillväxt kommande åren. Lyckas man väl med att göra Hard Rock Café till en digital gaming-aktörer har man ett gyllene tillfälle att ta en stor del av den kaka som USA innebär. Man är väldigt optimistiska själva om denna affär och kallar den för ”potentially … largest breakthrough” för Core. Man förvärvade Betit 2017 som närmast verkar kunna beskrivas som någon typ av ”WordPress” (GIG Magic) för casino, där man erbjuder en frond-end plattform för operatörer att själva bygga sina sidor. (Här kan man tillägga att det var Optimizer Invest som sålde Betit till GIG).

GIG Sports & Games (B2B) – Odds och spel för speloperatörer – intäktsdelning och fasta avgifter. Dras med förluster och (än så länge) obefintliga intäkter. Anställer runt 100 personer som jobbar på att bland annat implementera oddsboken och utveckla nya spel. Man beskriver sitt erbjudande med att man inom odds kommer ha ett flertal olika ”odds-providers” integrerade i ett eko-system, där en operatör kan välja att använda hela eller en del av erbjudandet.

GIG Gaming (B2C) – egen operatörsverksamhet som nyttjar Media, Core och Sports & Games i sin egen verksamhet. Omsatte under 2017 86M€ med 9M€ i EBITDA-förlust. Företaget hade marknadsföringskostnader om 53% av omsättningen. Huvuddelen av intäkterna kommer från Norden (76%), följt av UK (11%) och Centrala Europa (9%). Marknadsföringen för verksamheten uppgick till 53% av omsättningen och runt hälften av omsättningen kommer från reglerade marknader. Sidorna är Rizk.com, Betspin.com, Guts.com, Kaboo. com, Thrills.com, Superlenny.com och Highroller.com.

Kort om intäktsdelning

Intäktsdelning innebär att man får ständiga kassaflöden och att ingen särskilt nyförsäljning krävs av GiG. Så länge GIGs kunder lyckas behålla eller öka sin kundbas, kan GIG fokusera på att sälja in Core till nya kunder. Samtidigt har kunder möjligheten att ”köpa sig ur” vissa intäktsdelningskontrakt (något som hände med en kund inom Core under q4an vilket visar sig i den exceptionella tillväxten och marginalen under kvartalet). Dock kommer sådana kunder fortfarande betala licensavgifter för att nyttja plattformen. Det påminner om intäktsdelningsintäkterna som både Aspire Global (B2B- intäkter enligt transaktionsvolym) och Catena Media (intäkter per FTD som spelar på operatörers sidor).

Ledning och styrelse

VD och grundare Robin Reed verkar vara en lågmäld person med tydlig resultatorientering. I intervjuer ger han ett balanserat intryck och diskuterar vad man vill uppnå med GIG. Han äger runt 7% av bolaget. Det framgår vidare av intervju (av nedan och andra intervjuer) att man försöker skapa ett lag där entreprenöriell anda råder. Detta är troligtvis mycket fördelaktigt på lång sikt och beskrivs uttömmande i boken Drive av Daniel Pink.

Övriga i ledningsgruppen har blandad bakgrund och innehåller fyra ekonomer, en jurist och en ingenjör. Styrelsen innehåller en blandad kompott där två av fem kommer från Optimizer Invest. I överlag finns ingen särskild anledning att gå in specifik på ledning och styrelse. En liten uppmaning till den som är ansvarig för GIGs Investor Relations: se till att skriva ut ledningens och styrelsen aktieinnehav.

Optimizer Invest (OI) är ett företag som investerar och agerar operationellt i företag med verksamhet över nätet. Eller som Dagens Industri skriver:

Optimizer Invest är en slags kombinerad startupfabrik och riskkapitalbolag med kontor på Malta, i London och Marbella. Bolaget grundades 2012 av svenskarna Henrik Persson Ekdahl och Mikael Riese Harstad samt norrmannen André Lavold.

Ett annat innehav för OI är Catena Media (13,5%), där en av grundarna till OI, Ekdahl, är VD. Ekdahl sitter också i styrelsen för GIG. OI är GIGs näst största ägare (11,5%) och det vore inte orimligt att utesluta att någon typ av utökat samarbete, eller till och med någon typ av fusion av bolagen, skulle kunna vara aktuellt. Därtill delar GIG och CTM flera styrelsemedlemmar.

I mitten av 2017 gjordes placement i GIG där de större ägarna Bryggen Holding AS, Optimizer Invest och Reeds bolag sålde en del av sina aktier. I samband med detta gas löften om Lock-up avtal för Optimizer, Reed och Clemes (en annan ägare), som löper till slutet av mars 2019.

Finansiellt

Som synes växer GiG väldigt kraftigt.

Det mest intressanta från GIG just nu är fortsatt omsättningstillväxt och frågan om möjlig marginalexpansion.

Balansräkningen visar att tillgångarna till huvudsak består av immaterialrätter, där goodwill (från förvärv) uppgår till nästan 65% av det egna kapitalet. Nettoskulden är runt 55M€ och består i huvudsak av utestående obligationer.

Avskrivningar

Bolaget gör stora avskrivningar på sina tillgångar och under 2017 skrev man av tillgångar för nära 11M€ (9% av omsättningen), och avskrivningarna är i huvudsak relaterade till de köp av affiliates som man gjort i Media. För jämförelse skrev Catena Media av 6% i relation till omsättningen, trots att CTM har mer än dubbelt så mycket immateriella tillgångar (ex goodwill). Tyvärr är det inte möjligt att bedöma i detta fall om CTM överskattar livslängden på de affilitates som förvärvas eller om GIG underskattar sådan livslängd. I vilket fall förefaller GIG vara mer konservativ (eller aggressiv om man så vill) vad avser just avskrivningar. För årsredovisningen 2016 anger GIG att vissa avskrivningsbara affiliate-tillgångar som förvärvas förväntas ha en ekonomisk livslängd på mellan tre till åtta år (not 2.6), medan Catena Media i beskrivning av sina redovisningsprinciper anger mellan tre till fyra år (s 11). Kanske har GIG för snabb avskrivningstakt, eller så har Catena Media en för långsam avskrivningstakt?

Det operativa kassaflödet är positivt och självklart finns det inte tal om något fritt kassaflöde för bolaget då man gör stora investeringar och förvärv av verksamheter. Det operativa kassaflödet är faktiskt en aning högre än EBITDA för 2017, vilket gör att kanske inte är ett alltför dumt mått att snegla på/räkna på bolaget med hjälp av EBITDA i GIGs fall. EBITDA bör dock som alltid tas med en stor nypa salt, särskilt i verksamheter som har höga kapitalbehov (vilket GIGs verksamhet egentligen inte har).

Värdering

Med en bruttomarginal som överstiger 80% och höga EBITDA-marginaler i Core och Media, 39% marknadsföringskostnader för hela verksamheten (och över 50% i den egna operatörsdelen) finns det potential till kraftig marginalexpansion, om man lyckas med nykundsrekrytering samtidigt som intäkterna ökar snabbare än kostnaderna. Jämför man med konkurrenten Aspire Global som liknar Core + Gaming är det inte osannolikt att Core + Gaming kan ha rörelsemarginaler som uppgår till 20-25%. Media kan ha rörelsemarginaler som överstiger 40% (vilket man redan har idag, förutsatt att affiliates som verksamhet inte blir mindre lönsam) och troligtvis kan Games ha runt 30-40%iga rörelsemarignaler (vid ett konkurrenskraftigt erbjudande baserad på jämförelser med NetEnt, vid lyckade affärer), alternativt ”bakas in i Core”.

Troligtvis kommer det dock ta tid för Games samt Gaming att bli riktigt lönsamma, men det är inte osannolikt att en rörelsemarginal inom tre till fem års tid ligger närmare 20% än 0%. Detta förutsatt man skulle börja fokusera på lönsamhet. Leker man med tanken att omsättningen är fördubblad inom sådan tid med sådana rörelsemarginaler skulle det innebära ett EBIT resultat mellan 400-450Mnok. Det ser inte med andra ord inte ut att vara en alltför tilltagen värdering idag på runt 5,3Md (dock med runt 530Mnok i nettoskuld), även om det inte är helt snuskigt billigt (om inte tillväxten skulle vara ännu högre, med ännu högre marginal). Skulle bolaget lyckas fortsätta växa med 50-100% per år i några år till, samtidigt som marginalerna kommer upp, är värderingen inte alltför tilltagen.

Värderingsmässigt för de olika delarna skulle man dessutom kunna uppskatta värderingen med olika konservativa mått baserad på försäljningen. Gaming 1,5 – 2,5Md (P/S 2-3), Media 1-1,5 Md (P/S 4-6), Core 0,5 – 1Md (P/S 3-5) och Games till 0,2M. Detta ger att bolagets delar ihop kan uppskattas till 3-5Mdnok. Samtidigt är sådana P/S-tal relativt konservativa med tanke på fortsatt hög tillväxt, särskilt också om man ser till vad andra uppskattar det till.

@Henrikinvest (följ honom!) har gjort en liten annan bedömning där han ser att Gaming är värt 2Md, Media 2,5Md, Core 4-6Md, 0,5-1Md = 7 – 11,5Mdnok

Ett försök till kortare sum of the parts värdering av GIG nedan. Rekommenderar att följa @HessiMocca @finanstankar @finansdjungeln @NemCapSE @Lou_Mannheim @smabolagUTG för mer tweets om GIG och spelsektorn samt Orakel_O på https://t.co/qxwrnVWTiB forum pic.twitter.com/USqFBmCyyX
— HenrikInvest (@henrikinvest) February 23, 2018

GIG har tydliga mål om att utmana och konkurrera mot alla aktörer i den internetbaserade gamblingmarknaden. Skulle man tillslut ”lyckas”, och bli störst, bäst och vackrast är bolagets värdering idag för låg. Egentligen är den för låg även om man inte ”lyckas” bli störst, bäst och vackrast eftersom att marknaden fortfarande är så pass enorm att det finns gott om utrymme för flera aktörer. Samtidigt finns det också vissa betänkligheter om den lilla spretigheten: varför skulle till exempel GIG göra bättre spel än exempelvis NetEnt som har det som huvudfokus? Är det inte troligt att en aktör som Catena Media, som är helt nischad inom sådant område, är bättre på att generera trafik som affiliate? Är verkligen GIG Core så extremt konkurrenskraftig som det framstår, särskilt i jämförelse med en spelare som Aspire Global som funnits längre? Det kan vara svårt att vara stark i alla delar av värdekedjan, men skulle GIG lyckas finns det stor sannolikhet att man lyckas ”disrupta” online-gambling.

Uppenbara risker är att kunderbjudandet inte är så starkt som det kanske framstår, att konkurrensen kan vara starkare än vad man tror, att de regulatoriska riskerna är stora (exempelvis kan nämnas att skatterna generellt är väldigt låga i sektorn) eller att bolaget inte kan lyckas hålla sin höga tillväxt i flera år framöver.

Vad tycker du om Gaming Innovation Group?

Gaming Innovation Group finns i Medelvägens portfölj.

Investera i Tinder? (feb 2018)

18/02/2018 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

Tinder

Det kan inte ha undgått någon att dejtandet inte är vad det varit. I vart fall börjar i mångt och mycket den initiala kontakten på nätet. När vänner och bekanta berättar hur de träffats, är det en övervägande del som berättar att de träffats via Tinder eller annan dejtingapp. I detta inlägg följer en snabbare översikt över bolaget Match Group, där Tinder finns.

Eftersom digitaliseringstrenden är ytterst intressant och det faktum att Tinder blivit nätdejtingvärldens ”Google”, kan det vara mycket intressant att se om det skulle vara en värd investering på några år sikt. Likt ”att googla” – att söka information på internet – har blivit ett verb, har ”att tindra” – använda tinder för att bläddra mellan människor – blivit ett eget verb. Är det då värt att investera i Tinder?

I detta inlägg ska kort Match Group analyseras, vilket är detta Texarbaserade holdingbolag som äger Tinder, men även OkCupid, PlentyOfFish, meetic, ourtime.com, twoo, lovescout24, pairs och Match.com. Totalt har holdingbolaget 45 olika datingvarumärken.

Match Group

Match Group beskriver sig som ”the Global Leader in Dating – Over 20 years ago, Match pioneered the dating business”. Informationen är tagen från Investor Presentation från q4.

Företaget har en omsättning på 1,33 Md$ med en EBIT på 361m $ (27% EBIT-marginal). Växer topline ca 17% per år.

För Tinders del började man ”kapitalisera” på sina användare under första kvartalet q1 2015 och har gått från antalet genomsnittsabonnenter (Average Subscribers) från 97 tusen till 3,1 miljoner. Tinder har blivit bolagets huvudfokus och det är där tillväxten kan förväntas. Mellan q3 och q4 2017 ökade man antalet abonnenter med hela 21 % q/q. Tinder är största innehavet i gruppen, och en investering i MatchGroup är i huvudsak en investering i Tinder, eftersom att det utgör 44% av alla bolagets abonnenter.

Totalt antal abonnenter över hela världen och ARPU (average revenue per user). Här ser vi att det finns enorm potential i antalet abonnenter utomlands samtidigt som man säkert kan finna nya sätt att öka genomsnittsintäkten per användare.

Om abonnenter och intäkter

Match uppger att den långsiktiga lösningen för att kapitalisera på sina användare är att ha den största delen av funktionerna gratis. Om företaget börjar ta betalt för sådant som tidigare var gratis ska man vara vaksam på vad användarna tycker, eftersom att ta betalt för sådant som tidigare var gratis kan bli väldigt kostsamt, i form av sämre tilltro i varumärket. Exemplet med Röda Korset gratismunkar (länk till podcast) till militären, som senare kostade pengar tydliggör att det kan vara mycket svårt att byta gratis till betalt.

Det uppger att s k Soft Paywall Brands – appar där man inte tar betalt för grundfunktioner som att skapa konto, söka efter andra konton eller att kommunicera med andra på sidan – har en viral spridning som inte kräver lika mycket marknadsföring som mer ”hard paywall brands” där man måste betala för att kommunicera med andra medlemmar. Soft paywall brands har ungefär halva priset jämfört med Hard paywall.

Förstås organisationen rätt, använder man olika team som först arbetar på ett varumärke och där ”hittar nyckeln” till exempelvis marknadsföringframgångar, så roteras detta lag till att upprepa samma arbetet på annat plats.

En del hävdar att, om Tinder skulle lyckas för väl, skulle hela affärsmodellen fallera eftersom det inte skulle finnas några singlar kvar. Å andra sidan kan det antas att de som faktiskt betalar för att bli medlemmar (Gold – 169kr /månad och 109kr/månad för en månad i taget), inte gör det i huvudsyfte att faktiskt finna en långsiktig partner. Samtidigt kan det antas att det i huvudsak är männen som är huvudsakliga kunderna, och att kvinnorna i princip väljer och vrakar. Om huruvida en sådan trend är gynnsamt för samhället, är osagt. Man uppger, i conference call för q4, att Tinder fokuserar främst på att förbättra användarupplevelsen för just kvinnorna. I sak är detta mycket logiskt, eftersom att männen kommer att flockas till det ställe där kvinnorna finns. Eventuellt fungerar det tvärtom, men detta är en lågrisk strategi för Tinder.

Störst, bäst och vackrast

Genom att ha den största användarbasen bland dejtingappar är skalbarheten i affären hög. Vidare verkar varumärket vara så pass känt att det sprider sig viralt av sig själv, vilket gör att man totalt utklassar andra dejtingappar. Samtidigt uppger bolaget att man ”Capturing the underserved millennial generation through Tinder” – man bygger ett starkt varumärke hos de yngre som sedan kan användas för att kapitalisera på ytterligare produkter.

Warren Buffett har en gång sagt att de bästa varumärkena ”owns a piece of the consumer’s mind”. Det vanligaste exemplet är Coca-cola, där valet är lätt mellan ICAs cola och Coca-cola. Idigitala kanaler är Google solklar etta, och det verkar vara så att Tinder är solklar etta inom dejting. Detta varumärket förtjänar en premiumvärdering. Tinder är inte det ”nya Google” men har defintivt lyckats otroligt bra på att skapa en ”go-to” plats för att dejta. Bara det gör att bolaget är värt ett högre pris. Utrymmet att fortsätta växa är också stort, eftersom att Nordamerika fortfarande står för över 50% av betalande medlemmarna.

Finansiellt och värdering

Bolaget hade för 2017 en omsättning på 1 330 M$ med en rörelsemarginal på runt 27%, vilket ger en rörelsevinst om 360M$ Bolaget har en nettoskuld på dryga miljarden och 296,1M aktier efter utspädning. Varje aktie kostar 41,56 vilket ger ett enterprise value på runt 12,3Md$. Detta ger EV/EBIT om runt 37 och EV/S på runt 10. Det är inte särskilt billigt. Dock, fortsätter bolaget växa runt 15-20% per år är det inte osannolikt att det skulle kunna vara ett bra pris. Medelvägen avstår dock med hänsyn till priset. Företaget verkar ”priced to perfection” och det börjar bli mer intressant om värderingen går ner mot EV/EBIT 20-25, vilket skulle innebära ett pris runt 21-27$ per aktie.

Adderacare (feb 2018)

03/02/2018 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

Detta är en kortare uppdatering av den längre analysen om Adderacare.

Förvärv i Holland

Den första februari 2018 meddelande AdderaCare att man förvärvar det holländska bolaget Huka B.V, med verksamhet inom specialfordon (cyklar, skotrar och rullstolar). Företaget uppges ha 40 års erfarenhet från verksamhetsområdet. Företaget hemsida är https://www.huka.nl/

Huka uppges för 2017 ha en omsättning på 5,2 MEUR med ett EBITDA på 0,485MEUR. Köpeskillingen var 30,6Mkr på skuldfribasis, vilket ger en värderingsmultipel på strax under 6,5 EV/EBITDA. Hälften lånefinansierat och hälften genom apport av nya aktier. Lock-up avtal avseende aktiedelen finns.

VD Michael kommenterar förvärvet

Genom detta förvärv har vi under de senaste 12 månaderna ökat AdderaCares omsättning konsoliderat med cirka 100 MSEK och överträffat våra målsättningar, vilket känns riktigt bra. Vi är mycket nöjda med att göra ett förvärv av ett bolag i Nederländerna, vilket är ett land som ligger i framkant inom hjälpmedelssektorn tillsammans med skandinaviska bolag. Genom förvärvet av Huka har vi fått in en bra fot på den nederländska marknaden och vi kommer fortsätta att scouta marknaden efter intressanta bolag.”

Avstämning mot företagets förvärvskriterier

enligt investerarsidor

Positivt kassaflöde – Det antas att det uppfylls
Lönsamt (rörelseresultat EBITDA) – Uppfylls
Huvuddelen av försäljningen ifrån egna produkter/service – Uppfylls
Merparten av försäljningen inom sektorn hemsjukvård/hjälpmedel – Uppfylls
Bolaget beläget i Norden – Uppfylls inte
Säljare beredd att sälja majoriteten av bolaget – Uppfylls
Inte aktiva inom assistans – Uppfylls

En uppenbar fråga är hur väl lämpat det är att AdderaCare förvärvar bolag i Holland. Eventuellt kan det vara en aning problematisk på grund av avståndet, men hela idén med AdderaCare är att de förvärvade bolagen ska stå på egna ben och att moderbolaget (och övriga dotterbolag) ska vara där för att stötta vid sälj- och utvecklingsarbeten. Det är därför inte nödvändigtvis något negativt att företaget är beläget i Holland, även om det gäller att vara varsam på hur utvecklingen fortgår.

AdderaCares värdering efter förvärvet

Som skrevs i den första analysen av Adderacare kan det vara relativt svårt att värdera och uppskatta företagets aktuella siffror, men som Keynes sade, ”it is better to be roughly right than precisely wrong” vilket gör att ungefärliga uppskattningar är bättre än inga.

I den första analysen uppskattades kvartal fyra 2017 till att bidra med en omsättning på åtminstone 42Mkr, för ett helårsomsättning 2017 runt 130-140Mkr. Proforma för dotterbolagen låg försäljningen på runt 150mkr 2017, enligt uppskattning. Med tillägget av Huka, exklusive organisk tillväxt i dotterbolagen, bör AdderaCare proforma 2017 uppskattningsvis ha en omsättning på mellan 190-200Mkr. Dotterbolagens EBITDA proforma 2017 ligger på runt 21-24. Med kostnader för moderbolaget inräknade, kan det uppskattas att företagets EBITDA proforma 2017 landar någonstans runt 17-20Mkr.

Enligt senaste siffrorna hade Adderacare nettoskuld på 25mkr innan förvärvet. Denna antas nu ha ökat till 40Mkr. Antalet aktier efter förvärvet kommer uppgå till 15 392 364 stycken och varje aktie kostar 11,85kr (20180203). EV uppgår då till runt 225Mkr. Detta ger ett EV/EBITDA på 11,25-13. Detta ser inte alltför dyrt ut med tanke på bolagets kvalitet och organiska som förvärvade tillväxt.

Aktien finns i Medelvägens portfölj.

Kopparbergs (januari 2018)

15/01/2018 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

Kopparbergs

I denna analys av Kopparbergs förklaras varför bolaget finns i Medelvägens portföljen. Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Eftersom att aktier i bolaget bakom den svenska ciderexport-succén Kopparbergs har haft det väldigt tuff på börsen senaste år, där aktien har gått ner mer än 50% från högsta kursen om 330kr, ska denna analys av Kopparbergs försöka avgöra om aktuell värdering kan förväntas ge attraktiv avkastning kommande år (detta på kurs runt 170kr – 20180115). Just att avgöra vad som är ett rimligt pris är alltid en aktuell fråga, och det finns ett tidigare inlägg om när aktier är billiga som berör översiktligt frågor om när något är köpvärd.

Är Kopparbergs aktier billiga?

Verksamhet

Kopparbergs är ett bryggeri som tillverkar och saluför vatten, läsk, öl, cider, vin och sprit. Man äger och driver också restaurangkonceptet John Scott’s som finns i ett flertal städer.

En av företagets huvudinriktning är att ha starka varumärken inom såväl premium- som lågprissegmentet. Kopparbergs Cider får sägas tillhöra premium-segmentet (i vart på de brittiska öarna) och Sofiero tillhör då ett typexempel på ett något som ingår i lågprissegmentet.

Övriga varumärken som kommer från Kopparbergs är Sofiero, Zeunerts, Höga Kusten, Fagerhult, Rickys, 1857, Frank’s vodka, Frank’s gin, Frank’s energidryck och Dufvemåla vatten.

Historik

Det finns en intressant historia som kortfattat innefattar ett övertagande av ett icke-lönsamt bryggeri av bröderna Bronsman, som fortfarande driver bolaget, till ett framgångsrikt bolag som det är idag. Direkt saxat från Wikipedia.

Grunden för Kopparbergs Bryggeri var tillverkning av svagdricka. År 1988 togs denna verksamhet över av schweiziska intressen, men den nya verksamheten (framför allt mineralvatten) gick omkull 1993, då den togs över av bröderna Peteroch Dan-Anders Bronsman. De byggde, tillsammans med bankdirektören Per-Olof Olsson och bryggmästaren Wolfgang Voigt upp bryggeriet från grunden; första kommersiella lanseringen skedde i oktober 1994. År 1995 drabbades bryggeriet av en omfattande brand i källardelen. Man började efter återuppbyggnaden att tillverka en söt cider (i motsats till den traditionella torra cidern) med alkoholhalt kring 4,5 %, vilket visade sig vara ett lyckokast.
Under början av 2000-talet köpte bryggeriet upp flera mindre, ekonomiskt svaga bryggerier. År 2000 köptes Sofiero Bryggeri i Laholm och 2002 köptes Banco Bryggeri AB i Skruv samt Zeunerts Bryggeri upp.
Genom låga priser, kreativt sortiment och hård marknadsföring har man på tio år blivit Systembolagets näst största leverantör vad gäller cider (23,7% av försäljningen) och öl (18,7% av försäljningen; statistik från 2004).
En betydande export av främst cider, men även öl, sker till över 40 länder.

Historiken är en aning utdaterad och det finns inte (från bolaget) uppdaterad exportstatistik.

Ägare och ledning

Huvudägaren Bronsman är en stor bidragande orsak till att det Kopparbergs finns i portföljen. Han framstår som resultatorienterad, ytterst kompetent och lågmäld. Att han generellt undviker att ge intervjuer och inte heller brer ut sig är ett gott tecken, även om ett undvikande från media bör kombineras med utförligare information om verksamheten i årsredovisningar och kvartalsrapporter. Bröderna Bronsman kontrollerar nära 23 % av aktierna och dryga 65 % av rösterna. Ingen annan ägare har mer än 10% i röstantal, dock har en KF från SEB samt 7 H förvaltnings AB över 10% av kapitalet.

Fokuset på varumärket stressas flera gånger av Bronsman. I en intervju säger han.

– Literförsäljningen i pund är nästan 50 procent av vår totala försäljning. Om pundkursen hade varit samma som under 2015 så hade det varit ett kanonkvartal. Det är också det som är tjusningen med livet: det händer saker som man inte kan påverka. Valutan kan alltid gå upp och ner men tron till varumärket Kopparbergs har aldrig varit större.

Nyligen skedde en insiderförsäljning av styrelseledamoten Wolfgang Voigt. Anledningen är oklar men i sammanhanget så var försäljningen ytterst liten, på runt 14 000 aktier av ett aktieinnehav som fortfarande efter försäljningen överstiger 400 000 aktier. Det är dock vad som kan utläsas väldigt länge sedan någon insidertransaktion ö h t skedde rum. Troligtvis rör det sig om att finansiera något privat.

Övriga ledningsfrågor har inte särskilt bedömts, eftersom att det antas att det är bröderna Bronsman själv som tar de faktiska styrelsebesluten.

Strategi

Kopparbergs strategi är klar: fokus på varumärken och att växa på nya marknader med dessa varumärken. Som man uppger i en intervju:

”Vi vill växa med de marknader vi redan har men samtidigt vill vi gå in i ett par nya länder. Möjligheterna är alltid där och hoten är ungefär samma som vi har i dag, med exempelvis valutorna. Det är väldigt viktigt med produktutveckling, men samtidigt är det viktigt att komma ihåg det man har byggt upp. Kopparbergs är ett starkt bryggeri i dag, superstarkt, och tilliten till varumärket är enormt. Det ser bra ut inför 2017”, säger vd:n.

Varumärksfokuseringen är enorm, och samtidigt är man beredd att experimentera med nya typer av produkter. Om dock något går fel är man väldigt snabb på att försöka rätta till problemen, något som historien om Sparling Rosé visar prov på. Magnus på fundamentalanalysbloggen beskriver Kopparbergs satsning på de brittiska öarna, och avvaktande med större internationell expansion, som

Man har toksatsat i ciderns stormakt Storbritannien och avvaktar med en större internationell expansion. Härmed visar man att man förstår riskerna (typiskt för en storägande VD men inte för den som bara sitter och håvar in lön och bonus) med en aggressivare takt. Att man har lyckats så fenomentalt är det allra främsta skälet att tro långsiktigt på företaget som jag ser det.

Att varumärket är starkt syns i värdet per liter, från siffror enligt en undersökning av top 25 märken inom öl och cider från Nielsen. Värdet per liter i Kopparbergs fall sticker ut vilket innebär att varumärket betingar en betydligt högre lönsamhet, och utgör ett riktigt premiumsegment. Magnus på fundamentalanalysbloggen har skrivet väldigt mycket om varumärket och det föreslås att den intresserade läser vidare där.

Det finns en uppdaterad version som endast har setts via intervjun i Avanza Play, från 21:55. 2016 års siffror visar att värdet på liter ligger fortsatt högst, på 3,44 pundet.

Satsningen på att bygga upp starka varumärken är bolaget huvudsakliga konkurrensfördel och ett starkt varumärke är ett utmärkt sätt att skydda sig mot konkurrenter. Magnus på fundamentalanalysbloggen summerar det väldigt väl, med sin jämförelse med Starbucks.

Ett etablerat varumärke är värt otroligt mycket, det går inte att överskatta. Faktum är att det ständigt underskattas av analytiker och investerare. Har man en position på marknaden betyder det förstås ett ”ansvar” att inte göra något fatalt fel, men framförallt ger det möjligheter att bygga vidare med mycket gratis från start. Den som t.ex. har en mycket positiv uppfattning om Starbucks och ofta går dit kan mycket enklare påverkas att testa nya drycker än om man vore en liten uppstickare med flyktig publik. Starbucks kan också sälja på sina trogna kunder mer exklusiva alternativ utan att de klagar så mycket på priset- de tycker ju om Starbucks så deras nyheter får ett ”benefit of the doubt” i de flesta fall.

Marknaden

Bryggeribranschen är kraftigt konsoliderad. I en artikel titulerad ”No small beer”, som ingår i boken Capital Returns från Marathon Asset Management, beskrivs en kraftig konsolideringsvåg som startade runt millennieskiftet. Ölbranschens aktörer köpte upp varandra och stora delar av marknaden kom till slut att kontrolleras av ett fåtal riktiga bjässar. Det beskrivs att två aktörer äger runt 80 % av den amerikanska ölbryggeribranschen – AB InBev och Miller Coors JV. Efter AB inBevs köp av SABmiller äger AB inBevs enligt Buisness Insider smått ofattbara 30 % av hela den globala ölmarknaden.

Vidare beskrivs i ”No small beer”, eftersom att volymerna från utvecklade länder ofta ligger still eller minskar, att ett flertal aktörer inom öl lägger större fokus på premiumprodukter som ska kapitalisera på ett ökat välstånd i mindre utvecklade länder. Enligt artikeln, från 2010, står ölpremiumkonsumptionen i Europa för 25 % av marknaden, 15 % i USA och 5 % i de flesta utvecklande marknader. Denna ”premiumization” kräver inte en konsoliderad marknad, men det beskrivs som att större aktörer med skalfördelar tjänar mycket på att kunna erbjuda ett brett spann av olika produkter i varierande prisklasser.

Ölbranschen som sådan har valts för beskrivningen eftersom att det är dessa bjässar som direkt konkurrerar med Kopparbergs. Det kan nämnas i sammanhanget att Strongbow ägs av Heineken, Somersby av Carlsberg och att Rekorderlig ägs av Åbro. Europa ligger i topp vad gäller ciderförsäljning, där de brittiska öarna är störst.

I de östra delarna av Europa finns en väldigt hög tillväxt av ciderdrickandet, enligt en artikel från Euromonitor, The Booming Eastern European Cider Market. Det finns också vissa källor som anger att ciderförsäljningen i USA ökar med i snitt 35 % – 65 % per år (källa, källa), och att ciderproduktionen i USA kännetecknas av ett flertal mikrobryggerier och att tillväxten kommer från inflödet av större bolag. Enligt Universitetet av Vermont så steg literförsäljningen från 6,4m gallons till 54m gallons (drygt 25m liter till 216m liter) under 2007 till 2014. Antal konsumenter som dricker cider i USA ökar också kraftigt.

Vad gäller specifikt Kopparbergs kommer den största delen av försäljningen från cider som exporteras. Vad gäller särskilt ciderbranschens försäljning på de brittiska öarna har den totala försäljningen av cider i liter gått ner sedan runt 2012, samtidigt som Kopparbergs har tagit marknadsandelar och ökat sina volymer.

Uppdelningen mellan on-trade (på restauranger och barer) och off-trade (livsmedelsaffärer mm) fördelar sig enligt följande på de brittiska öarna:

Den typiska ciderkonsumenten är yngre, mellan 21 och 44 år med jämn fördelningen mellan könen, och män föredrar generellt oftast cider från fat medan kvinnor föredrag flaskcider. Äppelcider föredras som typ med päron som tvåa. (källa, källa)

Troligtvis kommer mönstret om en större konsolidering att till viss mån upprepas på liknande sätt som inom öl. Skillnaden är att de större spelarna redan har cidervarumärken och att konkurrensen hårdnar. Det kan dock inte uteslutas att Kopparbergs skulle utgöra en intressant uppköpskandidat, om inte ägarbasen varit så koncentrerad till Bronsman-bröderna.

Varumärket Kopparberg

Vad säger användarna om Kopparberg? Genom att följa sociala media kan man få viss inblick i hur starkt varumärket faktiskt är. Ett genomgående tema är att man skryter om att man druckit Kopparberg vilket tyder på att varumärket är välkänt och har en specifik innebörd hos konsumenterna. Kopparbergs ”owns a piece of the consumer’s mind” (citat Warren Buffett om andra starka varumärken). Här kommer några exempel på vad som åsyftas. (Det kan nämnas att #kopparberg har nästa 140 000 inlägg på instagram).

Look what I've got ready for the weekend 👌🏼 #keg #kopparkeg #kopparberg #cider 🍻 pic.twitter.com/uJfkh5mkuk
— Kelli ♊️ 🌈 (@KelliMu25070129) September 27, 2017

For those of you wondering (nobody, I know) my #Gin glass holds a full bottle of #kopparberg and other ciders. This one happens to be #kiwiandlime #friday #itsveryyellow #tastesgoodthough

Ett inlägg delat av Emma Parkinson (@missemmavic) 12 Jan 2018 kl. 12:33 PST

Pretzel & beer it’s wild card weekend #NFLPlayoffs #NFL #NFLUK #lonetrooper #kopparberg pic.twitter.com/72rMQFWNNf
— Jerry Trooper (@JerryTrooper1) January 7, 2018

Tillväxt

Var ska den framtida tillväxten komma från? Dels har vi restaurangkonceptet där det antas att varje ny restaurang ökar tillväxten, men denna är fortfarande så pass låg att några särskilt stora intäktsökningar inte går att räkna hem ännu. Fortsätter bolaget på den inslagna vägen med att öppna ett antal restauranger kan det inte uteslutas att det kan komma att bidra i större utsträckning i framtiden än idag. Detta är dock i sådana fall väldigt långt fram i tiden.

Den främsta tillväxten kommer istället från export av cider, där man kommer fortsätta att expandera och öka sin försäljning på de brittiska öarna. Så länge varumärket Kopparbergs hålls intakt kan det fortsatt antas att den största delen av tillväxten kommer att komma från detta segment, och att den internationella exporten kommer öka.

I UK uppges att man under första halvåret 2017 ökade försäljningen med 17 %. I samband med q3an, ett kvartal tyngt av dåligt väder på sina hemmamarknader, ökade den volymmässiga försäljning med 3 %, samtidigt som ett flertal andra stora bryggeri minskade sin volymmässiga försäljning.

Man har vissa försök till expansion till USA, där en uppmärksammad nyhet var testförsäljningen av Kopparbergs till vissa Wal-Mart butiker. Det finns ännu inte någon uppdatering om hur satsningen fallit ut.

Tack vare distributionsavtalet som ingicks med SABmiller, innan det köptes av AB InBev (avtalet är fortsatt gällande) har man snabbt kommit ut internationellt även om största fokuset fortsatt ligger på de brittiska öarna. Detta kan komma att visa sig vara en utmärkt strategi, eftersom att en stor tanke om cider generellt är att det är en brittisk företeelse. När och om cider får samma genomslag på övriga marknader är det tacksamt att vara ett välkänt premiumvarumärke på stället där cider som fenomen hade sin begynnelse. Misstanken (läs: förhoppning) är att detta kan bidra till att Kopparberg som varumärke behålls intakt även på andra marknader och att premiumstämpeln kan fortsätta hållas. Det framstår inte som en omöjlighet att Kopparbergs cider kan komma att växa mer än 10 % per år under en lång tid framöver, och att senaste tidens försämrade ekonomiska resultat endast är ett obetydligt hack i kurvan orsakat av ett pundfall. Min gissning är vidare att de senare årens måttliga omsättningsökningar kommer tillta när nya marknader penetreras fullt ut.

Finansiellt

Kopparbergs har en omsättning på 1900 Mkr med rörelsemarginaler som legat mellan 7 och 14 % senaste fem åren. Omsättningen har senaste fem åren växt med i genomsnitt 4 % per år, och runt 7 % år senaste tio. Rörelseresultatet har växt med runt 16,5% per år senaste fem åren och runt 23% per år senaste tio, tack vare kraftiga marginalförbättringar. (Även tack vare gynnsam valuta, se mer nedan)

För de första nio månaderna för 2017 har utvecklingen varit en besvikelse där rörelseresultatet har försämrats med 60Mkr. VD Bronsman skriver dock

Detta är en minskning på 60,0 Mkr mot föregående år. Nedgången beror enbart på valutaeffekter. Med samma genomsnittliga pundkurs som under föregående år skulle resultatet istället ökat med 3%.

Företaget är som sagt mycket förtegna om hur försäljningen fördelar sig mellan olika marknader. Därför är det inte helt lätt att göra uppskattningar om hur mycket varje land står för. Den uppskattning som Magnus på fundamentalanalysbloggen har gjort känns som rimliga antaganden:

Av olika uttalanden kan man förstå att den brittiska marknaden utgör ung. 35 % av försäljningen. Jag gör antagandet att svensk försäljning är ytterligare 35 % och övriga EU tillsammans med ”export” (Australien, Sydafrika och USA mm) står för återstående 30 %, varav 5 % är exporten.

Vi vet dock att den största litermässiga försäljningen sker på de brittiska öarna med ungefär 50 %.

Företaget har historiskt haft hög avkastning på kapitalet och uppfattningen är att detta beror på varumärkesfokuseringen vilket möjliggör en högre intjäning per liter.

Snittvinsten respektive snittfrittkassaflöde ligger på 200Mkr respektive ~170Mkr.

Capex har legat på runt 50% senaste fem åren, dock närmare 40% idag. Troligtvis kan investeringarna räknas till att vara främst tillväxtorienterad. Dessa capex-investeringar genererar i snitt en avkastning på runt 28 % och med en återinvestering om runt 50 % kan antas att bolaget har compound:at sina vinster med i snitt nästan 14 % per år. (Detta är beräknat enligt den ROIIC-beräkning som tipsades om i det första länksamlingsinlägget, från Base Hit Investing.) En gissning är att man dragit stor nytta av den valutamedvind som fanns fram till 2016 för att ta en stor del av dessa investeringar, och att capex kommande fåtal år kommer vara närmare 40% än 50% framöver samt att bolaget i framtiden kommer ha högre avkastning på investerade medel tack vare lägre fortsatt investeringstakt i vart fall kortsiktigt. Uppfattningen, från denna intervju, är dock att produktionen går på full kapacitet och att man redan nu hyr in sig på externa bryggerier för att kunna möta efterfrågan, och vill man exempelvis göra satsning i USA kommer väldigt många investeringar att krävas.

Lyckas man med sina marknadssatsningar ska man givetvis investera så mycket man bara mäktar med. Det finns inte heller några problem med att öka belåningen som nu är relativt sparsam, särskilt vad gäller den långfristiga upplåningen som historiskt sett varit sparsam.

Vad gäller balansräkningen upplevs den som relativt ointressant eftersom att inga särskilda risker sticker ut. Det kan noteras att skuldsättningen historiskt varit sparsam och att man i dagsläget i princip skulle kunna betala av samtliga räntebärande skulder på ett års intjäning, vilket ger bolaget möjlighet att ta upp stora lån för att täcka kommande investeringssatsningar.

Inte heller ska det glömmas bort att det brittiska bolaget som sköter Kopparbergs på de brittiska öarna endast ägs till 51% och samtliga siffror från detta delägarskap konsolideras in. I värderingsberäkningen nedan har detta beaktas genom att lägga minoritetsintressen till EV-beräkningen, och hela rörelseresultatet beaktas.

För den som vars huvudsakliga intresse ligger på utdelning, har utdelningsandelen i relation till fritt kassaflöde snittat på 70%. FCF har i princip alltid understigit utdelningen. När bolaget dock väl skiftar fokus från kraftig tillväxt på de brittiska öarna och gör stora investeringar, i exempelvis USA, kan det tänkas sig att utdelningensnivå och dess tillväxt blir lägre.

Valutafrågan

Till att börja med kan noteras att den valuta som har störst påverkan för företaget, pundet, har tappat väldigt mycket i förhållande till svenska kronan. Det kan noteras att det år då Kopparbergs hade sin största försäljning i kronor räknat var 2016, det år då GBP/SEK var på sin högsta nivå, och det var alltså väldigt fördelaktigt för Kopparbergs. Då noterade GBP/SEK nivåer om mellan 12,1 – 13,5, där snittet låg runt 13 kr för varje pund. Detta kan jämföras med högsta noteringen mellan 2015 – 2018 januari, om 12,3 i början av 2016 och en lägsta notering om 10,3 i augusti 2017. Genomsnittskursen under denna period legat närmare 11 kr per pund. Mycket av detta beror givetvis på Brexit och de implikationer som det har för den brittiska ekonomin i stort. Enbart försäljningen i pund har därför haft stor motgång senaste åren, där det kan antas att hela 15% av försäljningen mellan GBP/SEK har påverkats av valutamotvind.

Valutasäkringar har använts men det går inte att bedöma hur och i vilken utsträckning framöver som valutasäkringar kommer att användas. Som Bronsman säger i intervju hos Avanza Play är det svårt att avgöra valutafluktuationer och man istället lägger fokus på att stärka varumärket och sälja mer cider.

Betydelsen av valutamedgång och motgång är ingenting att förringa. Det har stor betydelse för företagets intjäning, och allt eftersom att verksamheten får ett mindre beroende av de brittiska öarna (som troligtvis står av mellan 30-35 % av intjäningen enligt vissa källor) kommer valutaaspekten bli mindre påtaglig. Dessutom har företaget från och med kvartal fyra en större del av sina inköp i pund vilket gör att rörelseresultatet kan antas svänga mindre än tidigare. Literförsäljningsmässigt uppges att de brittiska öarna står för 50 % av försäljningen. Den ”produktion” som sker i England har än så länge varit påfyllning av flaskor och burkar i England, och att den egentliga faktiska produktionen alltid varit i Kopparberg.

Värdering

Tänkte här göra en liten blandad kompott av olika värderingsmått för att hitta ett ungefärligt värde på bolaget.

Vid användandet av Benjamin Grahams P/E-tals värdering av tillväxtbolag antas att

VPA * (8,5 + 2g), där g = tillväxt, utgör taket för högsta P/E-multipeln som är rimlig att betala för ett företag.

I Kopparbergs fall antas tillväxten vara 10% per år vilket ger en högsta P/E-multipel om 28,5, eller ett pris per aktie om runt 270kr (VPA beräknas då vara 9,6kr, vilket är ett treårssnitt). Detta är en ytterst aggressiv värdering. Redan vid 7 % tillväxt skulle det innebära det rimligt P/E-talet skulle gå ner till 22,5 vilket skulle innebära ett aktiepris runt 215kr.

Enligt Dividend Discount Model (DDM) är bolagets värde detsamma som dess framtida diskonterade utdelningar anpassat till en diskonteringsränta (eller avkastningsnivå) och en tillväxt på utdelningar.

Värde = utdelning / (diskonteringsränta – tillväxt i utdelningar)

Här antas att diskonteringsprocenten är 12% och att utdelningarna växer med 9% (historiskt snitt senaste fem åren >35%).

Detta ger ett värde om nästan 200kr per aktie. (5,9/0,03)

Enligt en diskonterad kassaflödesanalys där tillväxten antas vara 15% första tio åren och därefter 3% med en diskonteringsränta på 12 % och en säkerhetsmarginal på 33%, ges ett värde på runt 150kr aktien (baserad på 168Mkr som ingångskassaflöde).

Dessa mått ger att Kopparbergs aktie har ett teoretiskt värde om runt 150-200kr per aktie, räknat på i vissa fall relativt hög tillväxt.

Bolaget har 20 690 000 aktier till ett pris om 167kr styck, vilket ger ett börsvärde om 3 455Mkr kr. Det finns runt 57Mkr i minoritetsintressen. Baserat på att skulderna utgör samma andel som de gjorde vid årsredovisningen för 2016 har man räntebärande skulder runt 240Mkr. Kassa ligger på runt 157Mkr vilket ger ett Enterprise value om knappt 3 600Mkr.

För q3 2017 ligger rörelseresultatet på runt 263Mkr och runt 295Mkr baserat på ett treårssnitt.

Det skulle i dag innebär ett EV/EBIT-pris om mellan 12 – 13,5. Vad är en rimlig multipel för ett bolag som Kopparbergs? Om tillväxten inte har avstannat utan kan fortsätta skulle en rimlig multipel ligga närmare 20 än 15, vilket gör att Kopparbergs ser ut som en rimlig investering även på detta mått.

En snabbare titt på andra i liknande branscher – Carlsberg, Coca-cola och Royal Unibrew ger följande lista (Börsdata-siffror – 20180115)

	EV/S	EV/EBIT	Direktavkastning
Coca-cola	5,9	29	3,20%
Carlsberg	2,2	15,4	1,30%
Royal Unibrev	3,3	19,9	2,20%
Kopparbergs	1,9	13,5	3,40%

Inte heller i förhållande till ”peers” ser Kopparbergs särskilt dyrt ut. Vad som däremot ser oerhört (nästan snuskigt) dyrt ut är Coca-cola.

Sammanfattningsvis ser Kopparbergs ut som ett högkvalitativt företag med en inte alltför tilltagen värdering. Även om det inte så att säga skriker köp, ser det ut som att en investering i företaget idag kommer bli en fin placering på några års sikt. En del väsentliga risker, som den extrema konkurrensen eller att bolagets varumärke inte är så starkt som det framstår, har inte belysts direkt. Inte heller övriga risker har belysts särskilt. Om konkurrensen gör affären ohållbar eller om varumärket försämras är aktuell värdering mycket hög som kan falla ytterligare 50 %. I dagsläget ser detta dock inte ut att vara fallet.

För att svara på frågan om Kopparbergs aktier billiga, så blir det mest troliga svaret ja. Det är dock inte ett skrikande köp, men den senaste tidens nedgång har gjort att risken minskat.

Eftersom att Kopparbergs redan finns i portföljen vid publicering av denna analys, finns en icke-obetydlig risk för att analysen är baserad på ett antal olika biases.

Fler analyser som har lästs och kan rekommenderas

http://fundamentalanalys.blogspot.se/search/label/Kopparbergs (följ även Magnus på twitter @Lou_Mannheim)

http://fermentumvitae.blogspot.se/2017/04/kopparbergs-ar-cider-framtiden.html (se särskilt avsnittet om risker).

West International (dec 2017)

13/12/2017 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

West International

– En svensk underdog inom betallösningar?

Sammanfattning: riktigt fint bolag som kommer växa under lång tid. Värderingen är dock en aning för tilltagen. Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Verksamhet

Företaget håller på med betallösningar, främst inom den fysiska handeln. Man tillhandahåller infrastrukturen för att kunna ta betalt och idag rör det sig om främst kortbetalningar via kortterminaler.

West levererar smarta transaktions- och betalningslösningar som hjälper bolagets kunder att effektivisera handeln i fysiska miljöer.

Man har idag tre produktområden man arbetar mot: kortterminaler, självbetjäning och kassautrustning.

Företagets VD Sten Karlsson beskriver bolaget som en mjukvaruföretag inom betalapplikationer.

West är verksamma i Norden, Europa, Sydafrika, Asien och Australien. Polen och Danmark är senaste marknaderna man gick in i.

Hur tar man affärer och hur skiljer man sig från konkurrenter?

Man beskriver det som att man del gör på marknader där det finns monopol eller oligopol där man ser att man kan göra något bättre i form av annorlunda distributionsväg eller via andra affärsmodeller. På den tekniska sidan uppges att bolaget är snabbare och mer flexibla att ta hand om kunder med unika kundkrav, vilket uppges vara en stor anledning till att man gör vissa affärer.

Affärsmodellen bygger på en indirekt modell där man inte säljer till handlaren utan man säljer via någon form av mellanhand. Det minskar trycker på organisationen där man inte själv behöver bygga upp säljorganisationer vid expansion, dock med viss lägre marginal (i vart fall på säljsidan) som man säkert kan ta igen genom transaktionsbaserad debitering. Istället för att som konkurrenterna Verifone, Ingenico vara i hela värdekedjan, är West en oberoende aktör och där man (till skillnad mot Verifone och Ingenico) vill inte konkurrera med sina kunder. Oftast är kundrelationerna långa, där exempelvis ABSA-samarbetet pågår under tio år. Avtalet med OpenSolution är femårigt, partnern Stargroup i Australien och Nya Zeeland är ett femårig avtal. Avtalet med ClearOn är ett fyårigt avtal.

En typiskt återförsäljare är kassasystemsleverantören där betallösningen passar de produkter som man säljer. Några andra exempel på återförsäljare av kortterminal är OpenSolution, Visma, Datorama, Nets, Interblocks och Stargroup (från årsredovisning 2016).

Några av kunderna i Sverige: H&M, Ullared, Elite Hotels, Radissons och Rasta. Man är totalleverantör inom självbetjäning med Max hamburgare. Det man anger som en generell trend vid självbetjäning är att självbetjäningsautomater ger högre intäkt per kund är om kunden istället använd kassan.

Man gör majoriteten av sina inköp i EUR eller USD och uppger att en svag krona är negativt för bolaget.

Runt 70% av försäljningen kommer idag från Norden. Denna siffra väntas sjunka betydligt kommande år.

Produktutbud

Självbetjäning

Genom självbetjäningskassor effektiviseras betalningsflödet och minskar kundens personalbehov. Detta område har i princip drivits av Max Hamburgares expansion och av samarbetet med Schenker. West levererar självbetjäningskassor och det uppges att Maxs försäljning är högre i en snabbkassa än i kassan.

Kortterminaler

West producerar och säljer kortterminallösningar till återförsäljare, som i sin tur levererar dessa till slutkunder. Tack vare den certifiering enligt PCI DSS inkluderas även en egen betalväxel i lösningarna.

Kassautrustning

klassisk utrustning för kassahantering. Detta affärsområde lyfts inte längre fram som ett av de viktigare och det antas att inte särskilt stor fokus läggs på detta område.

Ledning & styrelse

Ledning

Sten Karlsson, VD. Civilingenjör. VD sedan 2010 med tidigare erfarenhet av mjukvaruföretag med internationell försäljning. Har 694 403 aktier till ett värde av strax under 10Mkr (3% av bolaget)
Göran Sparrdal, vVD. Grundare. Erfarenhet av affärsutveckling och systemförsäljning inom back- och detaljhandel. 1 063 365 aktier för runt 15Mkr (~5% av bolaget)
Harald Börje, försäljningschef. Erfarenhet av IT från servicebranschen. 99 954 aktier ~1,5Mkr
Tomas Nilsson, CTO. Programutvecklare, anställd sedan 2001. 10 141 aktier ~140tkr
Per Ersson CFO. Anställd sedan 2010. 271 116 aktier ~3,8Mkr

Styrelse

Christina Detlefsen. Ordf. sedan 2016. Matematiker med MBA från Harvard. 60 000 aktier
Malte Roggentin. Tekniker sedan starten. Tidigare VD i bolaget. 1 858 996 aktier ~26Mkr
Jörgen Nordlund. Civilingenjör. Grundare av ett flertal casinobolag. 1 317 180 aktier ~18,5Mkr
Thomas Rudenstam. Advokat. 210 000 aktier ~3Mkr
Päivö Eerola. Tidigare landschef för NETS (stor konkurrent) 100 000 aktier ~ 1,4Mkr

Totalt äger styrelse och ledning runt 5,7M aktier, eller 25% av bolaget.

Marknad

Marknaden för kortterminal och betalningslösningar har ofta höga inträdesbarriärer i form av bland annat juridiska hinder. Det finns ett fåtal bjässar och marknaderna kan ofta klassas som oligopol. Kundrelationerna uppges som ofta väldigt långa.

I Sverige finns runt 220 000 terminaler, i Finland 200 000 och Norge 150 000. Hälften av terminalerna är integrerade med kassasystemet. I Sverige säljs det runt 50 000 terminaler per år, vilket motsvarar 500Mkr för slutkund, Finland 45 000 med 450Mkr och Norge 40 000 med 400Mkr.

Även om nya betalningslösningar, som NFC-kort (blippen på ICA) och betalningar med telefonen, kommit under senare år används dessa fortfarande i liten utsträckning. Detta beror troligtvis på att användarbeteenden tar längre tid att ändra än vad man tror. Företaget uppger att man är redo för dessa typer av transaktioner och att dess infrastruktur täcker alla dessa förändringar. Exempelvis är alla deras terminaler redan utbyggda med NFC.

Största konkurrenter är Verifone och Ingenico. Verifone har en omsättning runt 2Md$ med runt 40% i bruttomarginal. Ingenico har en omsättning på 2,3Md€ med en bruttomarginal runt 42%. Verifone har ett börsvärde på 2,1md$ och Ingenico ett börsvärde på 5,4md$ . P/S för Verifone ligger på runt 1,1 och EV/EBITDA 12,7. Ingenicos P/S är 2,2 och EV/EBITDA 12,6.

Generellt kan sägas att marknaden för betallösningar är inne i en konsolideringsfas. Det är inte orimligt att West skulle kunna vara en uppköpskandidat tack vare sin betalväxel och kortterminaler. Här kan noteras att den tidigare noterade konkurrenten DIBS köptes ut från börsen av NETS med en budpremie på över 40%, för 790Mkr. DIBS uppges enligt uppköpshandlingarna ha haft hela 93% återkommande intäkter (s 12). DIBS hade betallösningar på nätet. Förvärvet gjordes för runt 4,4 gånger av DIBS försäljning och DIBS hade fram till förvärvet rörelsemarginaler runt 17-20% med en försäljningstillväxt om runt 5-6% per år.

Även NETS har i princip blivit utköpta, även om affären inte är helt stängd ännu. Budpremien var runt 30%. Affären beräknades till 5,3Md$, och börsvärdet för Nets ligger nu på 32,7Mdkk.

Länder med många kortterminaler och vilka återförsäljare som West har på dessa.

Flödet av en betalning från ett köp till vilka parter som är inblandade.

West produktutbud ligger dels hos handlaren (med sina kortterminalar levererade genom tredje part) och den mjukvara som sköter transaktionen.

ECB har nyligen publicerat en undersökning (november 2017) över användandet av kontanter i EU. Man ger även vissa tankar om hur man tror användandet av kort kommer utvecklas.

I EU-området så sker 80% av alla transaktioner med betalning via kontanter, med runt 55% av totalt värde av alla betalningar. Korttransaktioner består av runt 20% och runt 40% av totalt värde av alla betalningar. Kortanvändning baserat på värde skiljer sig mellan länderna där de sydliga länderna tenderar att använda kort mindre, och mest används kort i Benelux, Estland, Frankrike och Finland. Män tenderar att använda kontanter mer än kvinnor och de över 40 tenderar att använda mer kontanter. Även om konsumenter uppger att de hellre betalar med kort så sker ändå den övervägande delen av transaktioner via kontantbetalning. Typiskt sett så används kontanter ofta vid köp där värdet på köpet är lägre. Man antar att kortbetalningar följer perceptionen av möjligheten till att betala med kort, och att andelen kortbetalningar kommer öka ju bättre utbyggd infrastruktur finns tillgänglig.

The use of cash by households in the euro area

Stora kunder

Max – samarbetet med Max har pågått ett antal år. Under 2017 har man fått totala ordvärden om 21Mkr (leverans skedde under q2-q3), 10Mkr (levereras under q4-q1 2017/18) och 5Mkr (leverans under q1-q2 -18). Den senare beställningen gjorde av den under 2017 nyutvecklade T303 som är en betalterminal för obemannade miljöer där Wests egna betalväxel används.

ABSA – Samarbetet med ABSA har pågått sedan 2013 och innebär att ABSA använder Wests kortterminaler på samtliga sina runt 800 bankkontor.

Handelsbanken – man meddelande nyligen om ett ramavtal att man kommer leverera kompletta betallösningar för SHB och dess kunder. Detta är troligtvis ett mycket betydelsefullt samarbete för West. SHB har runt 800 kontor i tjugo länder och det kan visa sig att detta avtal är det mest betydelsefulla samarbetet som West har ingått.

Under avtalet kommer West att förse Handelsbanken och deras kunder med alla delar av
infrastrukturen för kortbetalningar i fysisk butik

Tillväxt?

West har haft omsättningstillväxt runt 19-20% per år sedan 2013. Man beskriver att infrastrukturen som behövs för att hantera digitala betalningar som är en av orsakerna till tillväxten. Återkommande intäkter ligger enligt bolaget runt 11% och det är en del av affärerna som man systematisk jobbar på att öka. Sådana återkommande intäkter består av bl a månatliga debiteringar och till viss mån transaktionsbaserad debiteringar, vilket uppges som en anledning till bruttomarginalen ökat från runt 30% till över 50% 2011-2017.

Idag har man runt 45 000 installerade kortterminaler, upp från under 5000 slutet av 2012. VD uppger att det är bra att det kommer nya betalningsmetoder som Apple Pay eftersom att det behövs en infrastruktur för att kunna hantera dessa nya betalfunktioner, som West uppges ha.

West har under kvartal tre fått certifiering enligt PCI DSS av en egen betalväxel vilket minskar beroende av externa partners. Man är sedan tidigare certifierad av MasterCard, Visa, American Express och Union Pay. En betalväxel kan beskrivas som en hub där olika betalförmedlare (banker, kortföretag mm) är samlade. Genom ett avtal med en tillhandahållare av betalväxel slipper handlare själv avtala om betalningsfunktioner med andra parter. Man uppger att betalväxeln är en av länkarna som möjliggör den internationella expandering som man önskar göra, eftersom att en expansion med externa parter i fråga om betalväxlar hade varit omöjligt.

Fokusen ligger på internationalisering och att ytterligare implementera transaktionsbaserade intäktsmodeller. När man adresserar en ny marknad är man mer intresserad av att bygga upp strategiska starka partnerskap med en handfull aktörer inom vissa nischer, istället för tusentals kunder. Genom att ha ett större kundfokus än vad de stora drakarna har säger man kommer in och kan utmana monopol och oligopol. Man har en pågående stor satsning i Sydafrika som möjliggörs bland annat med hjälp av AbsA bank. Under 2016 började West också sälja till de tyska, finska, australiensiska och nyzeeländska marknaderna. Avtalet med SHB kommer ytterligare ta ut företaget lösningar i världen.

VD uppger att lönsam tillväxt där lönsamheten ska gå i takt med tillväxten är mycket viktigt.

Man uppger att samarbetet med Max, som visserligen kommer bli en mindre betydelsefull del av affärerna, har möjliggjort att man kan ta hela det uppbyggda kunnandet med självbetjäningslösningnar runt om i Europa.

Är det från och med nu bolaget slår? VDn förefaller ytterst optimistisk och skriver i kvartalsrapport tre:

Tillväxten i West kommer inte som en överraskning, grunden har lagts under flera år med målmedvetna teknikinvesteringar och intensivt affärsarbete.

I dagarna meddelades att Handelsbanken tecknar ett större ramavtal med West om att tillgodose Handelsbanken och deras kunder med alla delar av infrastrukturen för kortbetalningar i fysisk butik. Detta avtal är troligtvis av mycket stor vikt, vilket också kursreaktionen bekräftade med att handla upp aktien över 10%.

Länk till investerarpresentaion hos Redeye

Finansiell historik

Bruttomarginalen kan antas uppgå till runt 50-60%, dock kan den på grund av de enskilda stora avtal vara varierande mellan olika kvartal. Den finansiella historiken vad gäller omsättning är inte övertygande men trenden i bruttomarginalen är mycket intressant. Kan tillväxten fortsätta men fortsatt högre bruttomarginal är utvecklingen mycket intressant. De stora order från Max som skett under lång tid gör att omsättningen är slagig från kvartal till annan.

De finansiella mål är att öka försäljningen med runt 20% per år med en EBITDA-marginal om minst 10%.

Vad är bolaget värt?

Det är generellt svårt att göra rimliga prognoser om framtiden. Dock innebär betalväxeln, med möjligheter till transaktionsbaserad debitering, och avtalet med SHB att bolaget troligtvis framöver växer mycket kraftigt under lönsamhet. Det är inte omöjligt att bolaget kan komma att växa starkare än målen 20% per år. Samtidigt har jag förstått det som att runt 20% av omsättningen kommer från Max och ytterligare 20% från ABSA bank i Sydafrika. Till detta kommer också att man har rapporterat om en antal engångsintäkter (främst från Max) under 2017. Man vidare aktiverar en del utvecklingskostnader. Dessa aktiveringar uppges göras endast när det redan finns befintlig försäljning för det utvecklade eller att det är mycket sannolikt att försäljning påbörjas tidigt. För 2015 låg sådana aktiveringar för 5 % av omsättningen och för 2016 för 8 % av omsättningen. Detta redovisas inte separat för kvartalen.

Med tanke på bolagets stora leveranser till Max under 2017 kan det vara en aning missvisande att göra antaganden om hur stor omsättning bolaget har under kvartal fyra, eller från vilken omsättningen bolaget växer ifrån. Max utgör en mycket stor kund men det antas att dess betydelse kommer minska betydligt framöver. Då bolaget i huvudsak är ett mjukvarubolag med en affärsmodell som inte binder mycket kapital, är det inte omöjligt att räkna hem en fortsatt hög bruttomarginal vilket så småningom kommer börja synas längre ned i vinstredovisningen. Som grädde på moset innebär betalväxeln nya möjligheter till återkommande intäkter genom transaktionsbaserade debiteringar vilket kan komma att höja bruttomarginalen ytterligare.

Som enkla antaganden kommer jag utgå från omsättningen för R12 för omsättningen under 2017. Kommer använda mig av bear-, base- och bullantaganden enligt följande.

Bear

Omsättningen växer med 10% per år. Rörelsemarginalen når 8% per år fram till 2020 då den är 9%

Base

Omsättningen växer med 20% 2018-2020. Rörelsemarginalen går 8% 2017 till 15% 2020.

Bull

Omsättningen växer med 30% 2018, 25 % 2019 och 20% 2020. Rörelsemarginalen går från 8% till 20% 2020.

Även om jag generellt alltid är lite småskeptisk till prognoser, används prognoserna endast som ett sätt att bedöma om bolaget får anses som prisvärd vid aktuell värdering och att bolaget växer i enlighet med antagandena. Eventuellt missbedömer jag också den potentiella rörelsemarginalen på kort sikt.

Bear	2017	2018	2019	2020
Omsättning	89,3	98,2	108,0	118,8
y/y		10%	10%	10%
EBIT	7,1	7,9	8,6	10,7
y/y		10%	10%	24%
EBIT%	8%	8%	8%	9%
EV/EBIT	41	37	34	27


Base	2017	2018	2019	2020
Omsättning	89,3	107,1	128,5	154,2
y/y		20%	20%	20%
EBIT	7,1	10,7	15,4	23,1
y/y		50%	44%	50%
EBIT%	8%	10%	12%	15%
EV/EBIT	41	27	19	13


Bull	2017	2018	2019	2020
Omsättning	89,3	116,0	145,0	174,1
y/y		30%	25%	20%
EBIT	7,1	13,9	21,8	34,8
y/y		95%	56%	60%
EBIT%	8%	12%	15%	20%
EV/EBIT	41	21	13	8

Det finns idag 22 500 000 aktier till ett pris om 13,35kr styck. Man hade vid utgången av q3 en nettokassa på 12Mkr. Detta ger ett EV på 292Mkr. Företaget är väldigt högt värderat. Dock förefaller det som att bolaget har en sådan pass intressant ställning, inkluderat det stora insiderägandet, den starka konsolideringsvåg som råder på betallösningsmarknaden att bolaget skulle kunna vara köpvärt, i vart fall om utvecklingen liknar den med optimistiska prognosen. I bästa fall fortsätter bolaget växa kraftigt. Inte heller skulle ett uppköp vara omöjligt.

Det är inte osannolikt att företaget under kvartal fyra kommer ha en lägre omsättning än under kvartal tre, på grund av de stora leveranser som skedde till Max under kvartal två och tre. Detta kan göra att bolagets aktie kommer ner. Just nu åker bolaget in på bevakningslistan runt på 10kr.

Inget innehav idag.

AdderaCare (dec 2017)

12/12/2017 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

Analys av AdderaCare

I detta inlägg med en analys av AdderaCare förklaras varför bolaget finns i portföljen. Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

AdderaCare är ett företag inom hjälpmedelssektorn med en tydlig förvärvsstrategi. Man förvärvar dotterbolag som bedriver verksamheter med exempelvis ramper, specialhissar, specialfordon mm. Bolaget har varit listat på First North sedan december 2016.

Det finns en uppdaterad analys med anledning av köpet av Huka.

Bakgrund och strategi

Att man valde att lista sig var för att kunna göra riktade nyemission till ägare vid förvärv av dotterbolag, där häften av köpeskillingarna kommer vara kontant och emission. VD Michael Hermansson uppger att man vill bli hjälpmedelbolagens InduTrade. InduTrade en industrikoncern som förvärvar lönsamma bolag och genom synergier ökar sin merförsäljning där dotterbolagen korsförsäljer sina produkter till bolagets kunder, samt bedriver intern produktutveckling. Förvärvade bolag får leva kvar under egna varumärken och egna strategier samt stå på egna ben, men med hjälp från moderbolaget. ”Tillsammans blir vi starkare” synes vara ett motto inom Adderacare-koncernen. Per Nilsson, styrelseordförande säger att de bästa förvärven görs när både säljare och köpare är vinnare i det långa loppet. Eftersom att man förvärvar sina bolag med nyemitterade aktier kommer varje köp innebära en viss utspädning, men bolagets idé och mål är att vinst per aktie efter utspädning ska vara större än innan varje förvärv.

Bolagets förvärvsstrategi går ut på att söka kassaflödeslönsamma bolag där säljarna är beredda att sälja majoriteten av bolaget till AdderaCare. Säljarna erbjuds också delägarskap i Addera genom att hälften av affären utgörs av nyemitterade aktier. Tillväxtmålet är aggressivt där man vill växa mellan 30-50% per år under uppbyggnadsfasen. Man uppger sig kunna förvärva bolag för mellan 4-6 gånger rörelseresultatet plus tilläggsköpeskilling samt att man ständigt tittar på ett 60-tal olika förvärvskandidater. Förvärvskrediter uppges kunna avbetalas på fem år.

För att uppnå målsättningen att växa fortare än marknaden ska AdderaCare satsa på decentralisering, entreprenörskap och lönsam tillväxt i de bolag som förvärvas. (från Memorandum)

Vem gör bäst förvärv?

Moderbolagets affärsidé är att förvärva bolag, vilket gör att en investering i AdderaCare till många delar är en investering i de personer som gör företagsförvärven. Eftersom att bolaget fortfarande är så pass litet måste hela styrelsen sägas vara ansvarig för besluten om förvärv. Vilka kvalitéer och egenskaper är då önskvärda hos styrelsen? Ett viktigt ord måste sägas vara förtroende. Warren Buffett har tre ledord när han anställer eller gör affärer, integritet, intelligens och energi.

We look for three things when we hire people. We look for intelligence, we look for initiative or energy, and we look for integrity. And if they don’t have the latter, the first two will kill you, because if you’re going to get someone without integrity, you want them lazy and dumb. I mean, you don’t want a spark of energy out of them. So it’s that third quality. But everything about that quality is your choice.

Dessa egenskaper är omöjlig att kvantifiera och det är mycket svårt att bedöma dessa egenskaper utifrån årsredovisningar och delårsrapporter. Att träffa ledningen och styrelsen med ägarna är det bästa, varför årsstämmor kan vara mycket användbara för att bedöma ledningen. Ett alternativ kan också vara att ringa till ledning och/eller styrelsen. Vid författandet av detta inlägg har jag haft ett längre samtal med VD Michael Hermansson.

Styrelsen består av en blandad kompott med stor erfarenhet från både läkemedel och vårdrelaterade branscher i allmänhet. Särskilt utmärkande är Marianne Dicander Alexandersson som varit VD för Sjätte AP Fonden och GHP, och dessutom suttit i styrelsen för Mölnlycke Health Care. Även en tidigare styrelseordförande för Castellum och Collector (Jan Kvarnström) finns med i styrelsen. Styrelsen har förhållandevis låg ersättning vilket generellt är ett mycket gott tecken.

Styrelsen ordförande, Per Nilsson, är en man som ger förtroende och en känsla av familjaritet (till höger i filmen nedan). Nuvarande tjänst som VD för riskkapitalbolaget Small Cap Partners innebär att han har en stort kontaktnät samtidigt som han är ansvarig för att göra privata investeringar. Han är ekonom och beteendevetare och har bland annat startat Human Care, drivit som delägare ett antal mindre bolag och uppger att han har en grund inom hjälpmedelbranschen. Tillsammans med VD säger han att det är viktigt att ”få med sig folk” samt att ”både säljare och köpare ska vara vinnare på en affär.” Detta uttalande är något som uppfattas som mycket positivt och ett tecken på att förtroendet är på plats.

VD Michael Hermansson anger att han är uppväxt i Sandvik-koncernen i olika operativa roller. Han uppger att han har jobbat för tre olika Private Equity-bolag och uppger vidare att hans uppdrag är att ”köra förvärvade bolag och få fram det bästa i våra bolag”. Just användandet av ordet ”våra” bolag är intressant, och ”våra” istället för ”förvärvade bolag” må vara en viss nyansskillnad man inte ska lägga för stor vikt vid, men det ger indikationer på att man är oerhört mån om de företag man förvärvar. Michael är en trevlig man och det är uppenbart att han kommer från Private Equity, samtidigt som han är medveten om vad som driver entreprenörsdriva bolag. Mitt intryck är att han är rätt man för affärsidén, eftersom att han tar det bästa från PE (finanseringsdelen) och entreprenörsdrivna bolag (känslan, innovationen och samhörigheten).

Ägare

Ägarbilden ser tämligen gynnsam ut för en mindre koncern. Det finns lock up-avtal fram till december 2017.

VD har optionsavtal från huvudägarna upp till totalt 400 000 aktier. Han har idag ett privat aktieägande om 400 000 aktier. Marianne Dicander Alexandersson, Leif Lindau och Rickard Benediktsson samt bolagets CFO, Henrik Carlsson har optionsavtal om 40 000 aktier vardera.

Intervju med VD Hermansson vid notering

Man har tydligt uppsatta mål vilka får bedömas vara aggressiva, särskilt med tanke på att dotterbolagen i mångt och mycket är produktbolag vars generella kännetecken är att efterfrågan kan variera kraftigt vid sämre ekonomiska tider. Nu är dock produktutbudet inte lika beroende av konjunkturen eftersom att det är hjälpmedel för funktionshinder samt efterfrågan på dessa produkter är växande. Intressant med målen är också att man redan nu har en idé om ett framtida byte till ”finbörsen”.

Historik av förvärv

2013: Kom i Kapp
2015: Trident
2017: Amajo (2017-03-01) & Erimed (2017-05-31)

Man betalade 53,5Mkr i form av 28,7Mkr likvida medel, 4Mkr konvertibelt skuldebrev och en villkorad tilläggsköpeskilling om 16,8Mkr för Trident enligt nedanstående historik. Bolaget hade vid utgången av 2015 en nettoskuld på 1,2Mkr. Det innebar att man köpte Trident för en värdering på skuldfri basis runt 8 ggr rörelseresultatet. Inte alls för dåligt förvärv i mina ögon eftersom att Trident har växt kraftigt, även om EBIT under förvärvsåret var mycket högre än tidigare år vilket kan tala för att man betalat för mycket. Huvudprodukter är ramper för bostadsanpassning.

Det norska bolaget Amajo förvärvades under början av 2017 för substansvärdet 2,8Mnok med en 1Mkr i kassan. Förvärvet gjordes helt med likvida medel. Amajo omsatte under 2016 ~8Mnok med en EBITDA på 0,7Mnok. Förvärvet av Amajo förefaller vara ett visst sidosteg från förvärvsstrategin, eftersom att det gjordes för likvida medel samt att det är (som undertecknad förstår) AdderaCare som kommer bedriva bolaget vidare (även om VD Annie Jonsson är kvar). Det var även ett förhållandevis litet förvärv fast priset om 1,8Mkr justerat för kassan var mycket lågt. Adderacare kommer öka säljinsatserna för bolaget vilket troligtvis kan göra att Amajos omsättning ökar fint kommande åren.

Erimed förvärvades i början av sommaren 2017 genom hälften riktad nyemission och genom hälften likvida medel till en värdering på skuldfri basis om 43Mkr. Man uppger att bolaget har en stabil årlig omsättning om 40Mkr och en EBITDA-marginal om 12-14%, vilket innebär ett förvärvspris runt 10ggr EV/EBITDA + tilläggsköpeskilling. Köpet gjordes genom en strukturerad affär där även andra potentiella köpare fick vara med och undersöka bolaget. En av säljarna, Rickard Persson fortsätter som VD i Erimed. Utspädningen blev totalt 10% i och med förvärvet. Förvärvet gjordes en aning över uttalad köpemultipel men bolaget förefaller ha varit ett familjebolag med stabila finanser i ett generationsskifte, vilket gör att det får anses som ett helt OK pris. Tilläggsköpeskilling uppgår till totalt 6Mkr varav 5mkr i nyemitterade aktier och baseras på innevarande räkenskapsårs resultat.

Marknaden

Branschen omfattar ett stort antal områden, däribland rollatorer, rullstolar, sängar, lyftar, larm och hissar – men även exempelvis bilanpassning, köks- och badrumsanpassningar och ramper. Branschen drivs av tre starka fundament; en åldrande befolkning, ekonomiska incitament vilka driver hemsjukvård framåt samt personliga skäl att vård sker i hemmet

Förhållandet dotterbolagen emellan

Som tidigare sagt påminner AdderaCares affärsmodell mycket om Indutrades. Även AddTech, Addlife och AddNode har liknande affärsmodeller. Från intervju i samband med förvärvet av erimed. Man uppger att man ska ”värna” om deras lokala varumärken och identiteter. Ett hjälpmedelsbolagens Indutrade.

”Synergier dotterbolag emellan är inte AdderaCares affärsidé. Vi sammanför inte eller på andra sätt tvingar fram samarbeten inom koncernen utan de bolag vi förvärvar drivs vidare i samma anda och med samma varumärken som tidigare. De samarbeten som uppstår är på strikt kommersiella grunder bolagen emellan. Eftersom bolagen inom AdderaCare-koncernen är verksamma inom samma bransch är jag emellertid övertygad om att det finns områden där kunskap och erfarenhet kan delas mellan bolagen. Erimed har exempelvis initierat diskussioner om att byta redovisningssystem och där kan kontakter mellan dotterbolag komma att fungera alldeles utmärkt för kunskapsdelning.”

Tydligt är att bolaget försöker göra förvärven på ett så ärligt sätt som möjligt för att bygga ett gott rykte inom branschen. Man köper bolagen, låter allt vara kvar och är med och stöttar styrelserna i sina arbeten. Ärlighet och frihet under ansvar och annan. Ett gott förtroende som en bra partner att sälja till gör att fler intressanta bolag dyker upp och att priserna kan hållas lägre.

I en företagsgrupp med lönsamma dotterbolag kan förvärvade bolag möta likasinnade människor aktiva i samma bransch men med annan inriktning. Kunskap kan således utbytas inom företagsgruppen utan att konkurrenssituationer uppstår och därigenom skapas även utrymme för utökad lönsamhet. AdderaCare kommer enbart att förvärva bolag med ett positivt kassaflöde. Att efter förvärv forcera förändring i ett redan lönsamt bolag kan potentiellt leda till oro och uppsägningar, vilket vore en kostsam process. AdderaCare vill istället med sin företagsgrupp skapa utrymme för samarbeten och kunskapsutbyte bolag emellan.

Man vill alltså att dotterbolagen ska dra nytta av varandras kunskaper för att skapa förbättringar för alla som sådana.

Företagsgruppen ska drivas genom en liten koncernledning medelst ett aktivt styrelsearbete samt genomtillhandahållen nödvändig expertis inför förbättringsarbete.

Idag fungerar styrelsearbetet genom att VD Hermansson kliver in som styrelseordförande i bolagen med CFO Carlsson som suppleant. Man hjälper till med rekrytering av säljare, implementering av nya affärssystem och liknande.

Finansiell ställning

Det två frågor som måste besvaras (frågorna är stulna av aktieingenjörens analys av Judges Scientific) för att avgöra om bolaget är köpvärt.

Hur mycket är verksamheten som finns i dagsläget värd?
Hur mycket är ledningens förmåga att förvärva och förädla nya bolag värd?

Eftersom att koncernen är liten (med endast fyra bolag) är det naturligt att EBIT/EBITDA kan variera mellan kvartalen. Idag förefaller det vara ett förtroende till ledning och styrelse att sköta affärerna bra samt göra hyggliga förvärv i framtiden som blir mycket av caset, eftersom att bolaget fortfarande är ganska litet. Ett listat moderbolag innebär vissa kostnader och VDn beskriver ökade kostnader i q2-2017 till följd av listningen:

Själva noteringen, samt de medvetna investeringar vi har gjort i verksamheten har ökat vår kostnadsmassa i jämförelse med föregående år, 2016, då vi var onoterade. Vi uppskattar att det kostar oss cirka 1,0 MSEK per år att vara noterade.

VDn beskriver ökade kostnader i q3-2017 till följd av listningen:

Vi är ett ungt noterat bolag och det är viktigt att vid jämförelse med siffrorna från föregående år (2016) vara medveten om att jämförelse sker mellan ett noterat bolag och ett onoterat bolag. Eftersom vi är relativt små, än så länge,
slår kostnader relaterade till att vi är noterade jämförelsevis hårt när vi jämför oss mot tidigare års resultat. Vi bedömer att det kostar oss minst 2,0 MSEK per år att vara noterade om vi tar samtliga kostnader i beaktande. Det är allt ifrån kostnader för aktieägarträffar, certified adviser, Nasdaq, revision och ökade rapporteringskrav med mera som bidrar till kostnadsökningen mellan åren. Dessa kostnader kommer att spädas ut allt eftersom vår bas, antal förvärvade bolag, ökar.

Att vara ett listat bolag är dyrare än att vara onoterat. Troligtvis ligger kostnaderna närmare 2Mkr än 1Mkr. Det kan antas att vissa kostnader inte kommer växa i takt med att bolaget växer, som vissa kostnader för finansiell rapportering o.d.

EBIT eller EBITDA? Eftersom att avskrivningar på maskiner, fastigheter o d är faktiska kostnader (som än är lite svårt att helt beräkna, varför kostnaderna är schabloniserade i redovisningen) kan EBIT vara ett vinstmått föredras vid värderingar eftersom att det i teorin ligger närmare det fria kassaflödet då det inkluderar avskrivningar även om det inte säger något om eventuella behov av nyinvesteringar. Fritt kassaflöde eller s k Owner Earnings (se 4020 för förklaring) är också ett bra mått för att se vad bolaget faktiskt får in. Nackdelen med FCF är dock att den också beaktar skatt, något som inte EBIT gör. Vid användandet av kapitalstrukturneutrala värderingsmått (se Aktiefokus för förklaring) gäller det att använda de mått som bäst representerar det man försöker beräkna.

I fallet AdderaCare kan det faktiskt vara en idé att använda EBITDA för att uppskatta kassaflödet. Anledningen är först att det är rimligt eftersom att det också är det mått som de själva kollar på när de förvärvar bolag. Dessutom förklarar AdderaCare i sina rapporter vilka kostnader som är avskrivningar väldigt tydligt. Därtill är det egentligen inget av bolagen i koncernen som har överdrivna CAPEX-behov.

Bolaget har ett nettoskuld på 24,4Mkr. Eftersom att bolaget fortfarande är relativt nytt är det knepigt att kolla på de historiska siffrorna. Det man kan göra är att bedöma sannolikheten att bolaget lyckas göra bra förvärv. Utifrån bakgrunden för VD och styrelsen bedömer jag det som sannolikt att man kommer göra ett flertal lyckade förvärv i framtiden.

Som vi kan se hade koncernen väldigt fint organisk tillväxt under under q1-q3 2017 jämfört med under samma period 2016. Till omsättningen kommer Erimed bidra med ~10Mkr exklusive organisk tillväxt under q4. Fjolårets q4 hade bolaget en omsättning på 28Mkr, vilket gör det rimligt att anta att bolaget kommer ha en omsättning som överstiger 42Mkr med förvärven under 2017 inräkande. Troligtvis högre tack vare fortsatt organisk tillväxt i övriga dotterbolag Under helåret 2016 hade dotterbolagen ackumulerad omsättning om runt 144Mkr med en EBITDA strax under 20Mkr.

Enligt VD-ord löpande under 2017 förefaller verksamheterna utvecklas väl. Vid ett antagande om att dotterbolagen presterar som de gjorde under 2016 ges därmed en viss säkerhetsmarginal eftersom att organisk tillväxt inte beaktas. Vid ett visst påslag om ökade kostnader för att vara listade, kan man anta att bolagets intjäning proforma under 2017, inkluderat Erimed och Amojo, ger en EBITDA runt 16-17Mkr. Med viss organisk tillväxt är det inte omöjligt att bolaget på proforma helåret slutar på runt 19-21Mkr.

Balansräkningen ger inte några större betänkligheter även om det är viktigt att notera att företaget redovisar enligt IFRS vilket medför att goodwill-posten sväller för varje förvärv, och att avskrivning på goodwill inte sker linjärt. Redan nu är goodwill i förhållande till eget kapital på höga 140%, vilket kan blir blodigt ifall man blir tvungen att göra nedskrivning på goodwill. Vilket i sin tur kan påverka det egna kapitalet.

Idag har bolaget en nettoskuld på runt 25mkr. Förvärvsutrymmet, grundat på lika delarna likvida medel och nyemitterade aktier, ligger runt 50-70Mkr (räknat på målsättningen om att inte ha en högre belåningsgrad än 3ggr EBITDA, vilket ger 35Mkr i skuldsättning och lika stor del som förvärvas med nyemitterade aktier). Det finns alltså idag utrymme för att göra ett större förvärv än Erimed utan att gå över skuldsättningstaket.

Vad är egentligen ett rimligt pris för bolaget? Med tanke på att bolaget troligtvis kan göra bättre och billigare förvärv än vad som finns på börsen idag, samt att man faktiskt ser till att verksamheterna förbättras med tydligt ledarskap och erfarenhet, skulle en rimlig multipel på bolaget vara någonstans runt 10 ggr EBITDA justerat för nettoskulden. Vid en sådan värdering skulle bolaget klassas som ett ”kap”.

Det finns idag 13 635 794 aktier och det tillkommer 451 000 aktier som tilläggsköpeskilling för Erimed och 560 000 aktier för incitamentsprogrammen. Aktien kostar runt 12kr vilket ger ett börsvärde runt 175Mkr och ett EV ~200Mkr.

Vid en EBITDA om runt 17Mkr kostar bolaget således runt EV/EBITDA 12. Prismässigt ser det inte ut som ett skrikande KÖP men det ser inte heller särskilt dyrt ut, särskilt med tanke på att ledningen bedöms som ytterst kompetent vad gäller att hitta fina förvärv. Räknat på lite organisk tillväxt så är det runt EV/EBITDA 10 för bolaget. Så här ser ”peer-värderingen” ut även branscherna skiljer sig men förvärvsstrategierna är liknande.

	EV/EBITDA	EV/S	EV
Addnode	13,2	1	2514
Addtech	16,4	1,8	13474
Addlife	18,6	2,1	4797
Indutrade	16,1	2,2	31165
AdderaCare	12	1,4	200

Det gör att Adderacare ser ut som 1) ett fint bolag med bra ledning, styrelse och ägande samt sund strategi och 2) bra prissatt.

Författaren har ett aktieinnehav.

Storytel (nov 2017)

16/11/2017 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

Storytel

I denna analys av Storytel förklaras varför företaget finns i portföljen.

En uppföljningsanalys av Storytel finns här.

Verksamhet

Man bedriver verksamhet inom två områden: en abonnemangstjänst för ljudböcker och e-böcker, och en förlagsverksamhet. Det som är av största intresse är givetvis abonnemangstjänsten då den innebär ”säkra” återkommande intäkter. Abonnemangstjänsten finns i Sverige, Norge, Danmark, Finland, Holland, Polen, Ryssland och Spanien. Under 2017 gjorde man förvärv av ljudbokstjänster i Bulgarien, Turkiet och på Island. En användare skaffar bolagets app och blir medlem till en fast summa per månad. I Sverige ligger den summan på 169kr per månad. Enligt noteringsmemorandum från november 2015 kostar tjänsten i Norge 169 NOK, Danmark 99 DKK och Holland 9,99€. Storytel anger att snittintäkten per abonnent idag är ungefär lika stor på samtliga marknader (se q2). Tjänsten i Ryssland kostar 449 Rubel vilket motsvarar runt 65kr (källa).

Historik

Bolaget grundades 2005 av nuvarande VD Jonas Tellander med partnern och utvecklaren Jon Hauksson. I juni 2009 medverkade Tellander i SVTs draknästet för att ordna finansiering där Richard Båge köpte tio procent av bolaget för en miljon kronor. Storyside och Earbooks förvärvades 2013 och Storytel började producera mer eget innehåll. Samma år expanderade man till Dankmark och Holland. 2014 släpptes Storytels app till iPhone och Storytel expanderade till Norge. 2015 gick man samman men förlaget Massolit Media och blev med samgåendet listat på Aktietorget. I mitten av 2016 köptes Norstedts förlag för dryga 150Mkr från Kooperativa förbundet med kända rättigheter från bl a David Lagercrantz, Agneta Pleijel, Jonas Gardell, Kristina Sandberg, Torgny Lindgren, P.O. Enquist, Astrid Lindgren, Lennart Hellsing, Gunilla Bergström och flera Nobelpristagare . Förvärvet gjorde för dryga EV/EBIT 4. I mitten av 2016 förvärvades också danska ljudbokstjänsten Mofibo och Storytel blev den ledande ljudbokstjänsten i Norden. Grundaren av bolaget, Morten Strunge, är fortsatt verksam inom Storytel. Under 2017 har man fortsatt göra flera förvärv såväl i Norden som i världen.

Ägare

NAMN	KAPITAL %	RÖSTER %
Jonas Tellander	9,71	9,71
Annamaria Tellander	6,39	6,39
Swedbank Robur Fonder	6,2	6,2
Handelsbanken Fonder	5,24	5,3
Jon Hauksson	4,36	4,36
Paul Sverdrup	3,51	3,51
Dimitra AB	2,62	2,62
C WorldWide Asset Management	1,93	2,02
Avanza Pension	1,82	1,82
Sagle AB	1,78	1,78

Bolaget har en stark ägarbas där grundaren tillsammans med sin fd fru kontrollerar runt 16% av bolaget. Tillsammans med medgrundaren Jon Hauksson kontrollerar man runt 20%.

Styrelse

Rustan Panday (Ordf)
Nils Janse
Jonas Sjögren
Jonas Tellander – Grundare och VD
Stefan Tegenfalk
Ingrid Bojner

Det finns inga direkta betänkligheter angående styrelsen som ser ut att vara väl sammansatt. VD och storägare Jonas Tellander verkar vara en riktig eldsjäl och det är uppenbart att han håller Storytel mycket varmt om hjärtat. I en intervju säger han:

Jag är väldigt dedikerad till det här, Storytel är en stor del av min identitet. Och det är som pandoras ask, det blir bara mer och mer spännande ju mer man håller på.

Strategi

Från noteringsmemorandum.

Storytel siktar på att bli en ledande multinationell ljudboksaktör, med ett tydligt erbjudande med delvis eget publicerat premiuminnehåll

Man beräknar att man under 2018 kommer investera närmare 200Mkr på ljudboksproduktion och fördubblar antalet egenproducerade titlar till 5000st. Dessa investeringar kommer tas direkt på resultaträkningen och man räknar med att förlusten under 2018 kommer landa någonstans runt 5-10% på EBITDA-nivå. Under 2018 kommer man investera mer i Ryssland och Spanien som är de senast lanserade marknaderna, och man hoppas att dessa marknader ska börja ta fart under kvartal två under 2018. Under 2018 planerar man att totalt gå in i sex nya länder med målet att bli marknadsledande. Målet är att bli marknadsledande inom de marknader man är verksam inom och uppger att man uppnått detta mål i Sverige, Danmark, Norge och Nederländerna.

Churn och antal abonnenter

Churnen hos abonnenterna redovisas inte av bolaget men andelen abonnenter har vuxit stadigt utan tapp. Spotify uppges ha churn på strax över 2,2% (källa) och det är inte osannolikt att churnen för storytel ligger runt en liknande siffra. Netflix uppges av vissa källor ha en churn runt 9% (källa).

Man uppgav vid noteringen att kundlojaliteten är relativt konstant över årskullarna och att lojaliteten (dvs lägre churn) ökar ju längre en kund varit abonnent. Flest andel nya kunder har historiskt visats under sommarperioderna och enligt en examensuppsats som var en case-studie på Storytel ökar lyssningarna under sommaren, och de som churnar har lägre lyssningar än de som inte churnar (källa s 24) Enligt en presentation (källa) från mofibo som Storytel förvärvade maj 2016 sjunker churnen ju fler timmar som en abonnent lyssnar.

Idag ligger totalt antal abonneter på dryga 500 000 stycken och man ger en prognos för helåret 2017 om att man kommer ha 530t abonnenter som kommer ge 210Mkr i streamingintäkter för q4. Mönstret på marknaden med ljudböcker är att kunderna är mindre rörliga över språken vad gäller ljudböcker, till skillnad mot musik och film. Detta tyder på att den aktör med bäst lokalt innehåll tidigt kommer vara den som blir vinnare på en marknad.

Konkurrens

Det råder stor konkurrens på ljudboksmarknaden.
Anledningen till att Storytel inte gått in i Finland beror på att Bonnierägda Bookbeat har ett fast grepp om marknaden där och svarar för 90% av tillväxten på den marknaden.
Som undertecknad har förstått Storytel går man in i outvecklade marknader och försöker snabbt ta en marknadsposition. Bookbeat förefaller ha en annan taktik och går in i en marknad redan efter en tydlig marknadsledare finns, som i exempelvis Sverige, Tyskland och Storbritannien (där Audible från Amazon är stora). Visserligen har Bonnier ett väldigt stort kapital att använda, men kommer troligtvis avveckla sina verksamheter när konkurrensen från marknadsledarna gör det olönsamt. Bonnier försökte tidigare lansera en ”Viaplay-dödare” men valde efter att ha spenderat mellan 50-100Mkr att dra sig ur den marknaden.

Finansiellt

Svårighet att göra prognoser

Hur ska man då bedöma bolaget?

Det är inte det lättast att göra rimliga prognoser för vad som är bolagets uthållig vinstnivå. Förlagsdelen är en mindre lönsam del av verksamheten men som ger bolaget lättare med rättigheter för ljudböcker. Framförallt ger ett eget förlag lägre kostnader i fråga om betalningar av royalty till tredje part. Omsättningen för segmentet kan antas ligga konstant på dagens nivåer om runt 500-550Mkr i omsättning per år. Eftersom att man inte särredovisar segmenten exakt så är det inte lätt att göra en rimligare uppskattning på vad EBIT% ligger på, förutom att Norstedts för 2016 låg runt 6,5-7%.

Lönsamhet efter 5 år

Man uppskattar att det tar runt 5 år för nå lönsamhet på en ny marknad. I dagsläget uppger VD att Sverige, Norge och Danmark är lönsamma. För streamingtjänsten i Sverige tycks man ligga på ett stadigt täckningsbidrag på runt 30%, där även marknadsföringskostnader är inräknade. Dessvärre särredovisar man inte detaljerat varje land ännu men man uppger att bolaget skulle kunna växla över från tillväxt till lönsamhet och uppnå en EBITDA-marginal om 15-20 % i Sverige, Norge och Danmark. Från VD-ord q3:

[V]i kan se från Sverige, Norge och Danmark att vi redan nu skulle kunna växla över och bli lönsamma med en EBITDA marginal på 15- 20%. Anledningen till att vi inte slår av på tillväxttakten är att vi ser en potential att bygga och växa även på dessa marknader under många år framöver.
[V]år målsättning är att fortsätta växa Streamingintäkterna med 40% årligen och fortsatt öka våra investeringar i innehållsproduktion. Under 2018 räknar vi därför med att göra förlust på EBITDA nivå i spannet 5-10% av omsättning.

Under q2 skrev VD

Räknat på en befolkning på 8 miljoner invånare över 18 år så har vi idag nått en penetration på 3,2%. Det kan jämföras med Spotify respektive Netflix som idag har nått en penetration på 20-30% i Sverige. Vi har ännu inte mättat varumärkeskännedomen i Sverige då vår marknadsföring fortsatt ger effekt. Vi tror därför att det finns goda förutsättningar att växa Storytel i Sverige även framöver. […]
Enligt vår uppskattning ska marknaden för ljudbokstjänster i Sverige kunna nå en penetration på 6-8% av befolkningen över 18 år när marknaden väl har mognat. Vår bedömning är att ljudböcker har en liknande potential även på våra utländska marknader.

Detta skulle innebära att man kan uppskatta att det i Sverige finns en adresserbar marknad om 480 000 och 640 000 abonnenter. Idag har man runt 280 000. Man kan alltså bara i Sverige växa med totalt 70-130% abonnenter. Förutom Norden är övriga marknaden outvecklade. Spaniens 45 miljoner människor är mycket intressant och Rysslands ~150 miljoner likaså. Efter att personligen ha bott i Ryssland kan sägas att ryssarna är otroligt litterära och de älskar böcker. Även om medelklassen växer är befolkningen fortsatt ett tämligen fattig folk vilket gör att penetrationen eventuellt kan komma att vara lägre. Samtidigt finns det mängder med ”monotona” arbeten där en tjänst som Storytel skulle passa som handen i handsken.

Hypotetisk vinst

Aktiefokus.se har i sin analys av bolaget (länk & länk). Gjort ett antal antaganden om vilka kostnader man kan räkna med, om bolaget skulle övergå från expansion till förvaltande lönsamhet.

50 % av intäkterna åker ut till andra förlag. Det har kommunicerats ut att det är runt 55 %, men jag tror att det egna materialet gör att den här delen minskar.

10 % av intäkterna går till konsulter och reklam

15 % av intäkterna går till personalkostnader

5 % som en övrig-post.

Dessa är inte orimliga antaganden och ger en EBIT om 20%.

Idag redovisar man enligt följande:

I handelsvaror ingår produktion av ljudböcker, distribution samt royaltykostnader.
I övriga externa kostnader ingår marknadsföringskostnader, lokal-, IT- och konsultkostnader.

Netflix har följande kostnader enligt årsredovisning för 2016 för den inhemska streaming-delen:

Kostnad sålda varor 56% (68% för både Inhemsk+internationell. Internationella delen ligger på 90%!)
Marknadsföring 7,5% (11% för både inhemsk + internationell)

För koncernen ligger övriga kostnader på
IT- och utvecklingskostnader 10%
Löner, generella och administrativa kostnader 7%

Netflix internationella expansion är inte billig, och särskilt kostnaderna för sålda varor är hög. Om man dock kan anta att kostnaderna för den internationella delen skulle motsvara den inhemska, skulle total kostnadsbasen uppgå till runt 80,5%.

Troligtvis är ljudböcker mycket billigare att kontraktera rättigheterna jämfört med rättigheter för filmer. Ett antagande om 50% i kostnad sålda varor förefaller därför mycket rimligt. Då Storytel har en ytterst skalbar affärsmodell i likhet med Netflix antas att övriga kostnader kan antas ligga på liknande kostnader för en förvaltande lönsamhet inom ljudbokstjänsten. Kostnadsantaganden:
Kostnad sålda varor: 50%
Marknadsföring: 7,5%
IT-, utvecklings-, lokal-, och personalkostnader: 17%
Slask inkl avskrivningar: 5%.

= ~80%. Storytel kan troligtvis därför ha en 15-20% i rörelsemarginal om man övergår från kraftig expansion till förvaltning. (Som notis betalade Spotify, enligt årsredovisingen för 2016, ut hela 70% (!) av omsättningen som royalty.)

Prognos till 2020

Bolaget siktar på 40% tillväxt i ljudboksdelen. 2017E utgår från bolagets prognos om 210Mkr för streamingen och q4, 2018E antar tillväxt i ljudboksdelen på 40%, 2019E antar tillväxt i ljudboksdelen på 35% och 2020E på 30%. Förlagsdelen antas ligga konstant.

Vid antagande om att man skulle börja förvalta ger det följande rörelseresultat

2017: 150 -190Mkr
2018: 195 – 250Mkr
2019: 250- 320Mkr
2020: 310 – 400Mkr

Konservativt bör man utgå från det lägre intervallet. Visst avdrag för Norgedelen som endast ägs till 50% bör också göras.

Värdering

Det finns totalt 51 510 040 miljoner aktier i bolaget som kostar 69kr styck vilket ger ett börsvärde på ~3 555Mkr.
Räntebärande skulder: 50+140 Mkr (antagande om samma % som enligt årsredovisning 2016
Kassa: 280Mkr

Detta ger ett Enterprise Value på runt 3465Mkr (3555+50+140-280).

Det innebär att man idag betalar runt 20 – 27 EV/EBIT (visst påslag för Norge) om bolaget skulle övergå till förvaltande del. Nästa år skulle det gå ner till 16 – 23. Detta måste för Storytel sägas vara ett helt OK pris med tanke på bolagets kvalité och dess tillväxt.

Notis: Skriven efter q3-2017.

Upplysning: Äger aktier i bolaget vilket innebär att analysen kan vara färgad av personliga biases.

Trention (nov 2017)

16/11/2017 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

Trention – en (mycket) billig långivare?

I denna analys av Trention förklaras varför bolaget ligger i portföljen. Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Trention (namnet skall uttalas med hårt t i mitten) är ett litet annorlunda bolag. Historiskt kommer från miljöteknikbolaget Opcon som sålde sin kärnverksamhet och kvar blev en stor hög pengar som huvudägaren Gabrielsson ville förvalta. Opcon blev vid försäljningen ett så kallat net-net case (länk till 4020.se) där kassa+kortfristiga fordringar-skulder översteg börsvärdet. Köpte och var ägare i bolaget under ca en månads tid och ansåg att bolaget kunde ses som en tillfällig placering med liten ned. Risken på nedsidan känns fortsatt tämligen begränsad med hänsyn till bolagets substansvärde även vid en konservativ värdering.

Idag kom man med en ”rökare” där vinsten per aktie var 3,8kr.

Beräkningen enligt inlägget gör om med utgångspunkt från balansräkningen. Beräkningen nedan är en ”slaktvärdering” där alla kortfristiga tillgångar utom kassa och värdepappersinnehav värderas till 66% av bokfört värde. Värdepappersinnehaven kanske kan ifrågasättas (bland annat har man deltagit i en nyemission i Cassandra Oil – eventuellt försäkringscase) men det kan antas att man på balansdagen skulle kunna likvidera värdepappersinnehaven tämligen snabbt även om de bokföringsmässigt ligger under anläggningstillgångar.

Tillgångar
Värdepappersinnehav: 38,8
Kassa: 1,7
Kundfordringar: 0,7
Övriga fordringar: 5,3
Kortfristiga lånefordringar: 165,6
Summa kortfristiga tillgångar: 212,1Mkr

(tillkommer 55,2Mkr i långfristiga lån som ska återbetalas till bolaget inom 24 månader)

Skulder
Totala skulder: 25,3

Substansvärde 186,8Mkr.
Börsvärde: 201,7Mkr
Antal aktier: 3 788 001.
Substansvärde per aktie 49,3kr.
Kurs idag: 53,25kr.

Justerat P/B: 1,08.

Bolaget har stora skattemässiga underskott och kommer inte betala vinstskatt på ett flertal år. Verksamheten består till huvudsaklig del att ge kortfristig belåning till bolag. Några av dessa bolag är noterade och andra har lånat inför förestående nyemissioner.
I ursprungsköpet gjordes ett antagande om att bolaget kan göra en EBIT om 15Mkr för helåret. Dagens rapport visar att man kan göra mer än så. Troligtvis är det möjligt att göra en EBIT på runt 25Mkr, vilket skulle innebära att man idag betalar runt EV/EBIT 7,25 (avdrag för lån, kassa och värdepappersinnehav). EV/EBIT är dock troligtvis ett relativt klumpigt mått att värdera bolaget på eftersom att det inte tar hänsyn till eventuella kreditförluster mm. Bolaget tar dock höjd för vissa kreditförluster och verkar just nu har en avsättning som uppgår till strax över 2,5% av utlånat belopp. Dessvärre är det inte möjligt att avgöra om det är en bra nivå eller inte.

Att betala P/B 1,08 när bolaget kan generera runt 10 % avkastning på eget kapital känns som en helt OK affär.

Upplysning: Äger aktier i bolaget vilket innebär att analysen kan vara färgad av personliga biases.

« Föregående sida

Nästa sida »