Analyser

Detta inlägg är ett uppföljningsinlägg till den branschanalys som gjordes av affiliates-branschen, del 1. Det rekommenderas att läsaren först läser det inlägget för att dels hålla reda på vissa förkortningar och dels för att förstå varför jag resonerar som jag gör.

Här behandlas de faktiska bolagen som utgör affiliates-värdekedjan. Vissa aktörer är dock undantagna då affiliaten antingen inte finns på börsen (som Game Lounge) eller ingår i en större koncern som gärna inte separeras (som ENLABS-affiliate och GIG Media Services) eller att mitt intresse för bolaget är lågt (som Future Gaming Group) . Det skrivs mer om vissa affiliates (som Catena Media), men tanken är att ge läsaren en generell och god översikt över de affiliates som finns på börsen. Som alltid rekommenderas dock att alla siffror dubbelkollas och att de slutsatser som dras av mig inte tas som sanningar.

Upplysning: Catena Media, Net Gaming Europe, XLMedia, Better Collective och Raketech finns i min portfölj (20190314).

Fler analyser. Passa på att titta in utbildning och bokhyllan!

---

Antal NDCer

Initialt tänkte jag kort uppehålla mig vid en mycket vanlig KPI i branschen NDC. NDC:er (New Depositing Customer) ett ytterst trubbigt mått som inte ger särskilt mycket ledning för intäkterna. Att några säkra slutsatser inte kan dras från antal NDCer beror på att varje NDC är unik. Hur stort värde varje NDC faktiskt har för ett bolag beror till stor del på vilken koppling den specifika NDCn har till bolagets intjäning (som Rev-share eller CPA).

För ett företag där majoriteten av intjäningen baseras på CPA (som Net Gaming) kan sägas att en snabb ökning av NDCer också innebär en snabb ökning av intäkterna, medan en ökning av NDCer hos ett företag med större andel rev-share (som Better Collective) innebär att intäktsbasen ökar i framtiden och inte idag. Samtidigt kan faktiskt en minskande NDC ändå betyda högre intäkter, om värdet på varje NDC ökar (som i Catena Medias fall med deras CPA-intäkter från USA). NDC-siffrorna är därför oftast intetsägande, även om (såklart) en positiv ökning av NDC allt annat lika är positivt för bolagets utveckling.

Catena Media

Historik, verksamhet, ägare

Catena Media grundades 2011 av Erik Bergman och Emil Thidell. 2012 investerar Optimizer Invest i bolaget. Catena Media är i sektorn betraktad som störst, bäst och vackrast vilket generellt avspeglas i att värderingen för bolaget i princip alltid varit högre än marknaden för affiliates i stort. Bolaget är mycket noga med att poängtera att man är en lead generator, och att vara en iGaming-affiliate är endast en verksamhetsgren. Man har tidigare drivit en ytterst aggressiv förvärvsagenda med flertalet förvärv, ofta med riktade nyemissioner + earnout som betalning. Detta har gjort att utspädningen varit generellt hög och kostnader för förvärven (inklusive räntor för dyra lån) har kraftigt belastat vinsten per aktie, samtidigt som det bidragit till att nuvarande skuldsättning är (mycket) hög. Bara under de första nio månaderna 2018 gjordes inte mindre än 10 förvärv.

Man noterades 2017 på finlistan och finns numera på Mid Cap. Man har verksamhet i många länder och har drygt 360 anställda. iGaming utgör 93 % och finansvertikalen 6 %. iGaming-intäkterna under q4-18 var 57% kasino, 37% betting och 4% övrigt, troligtvis poker. Revshare utgör 49%, CPA 39% och övriga 12 %. Hur stor andel av intäkterna som kommer från varje land offentliggörs inte men målet är att inget land ska utgöra mer än 10% av intäkterna, undantaget USA när det väl växt på sig. Länder som Sverige och UK utgör dock idag mer än 10% vardera. Intäkterna var 76% från reglerade marknader, Sverige ej inkluderat (som reglerades 1 januari 2019). Under 2018 genererade man 539′ NDCer.

Runt 30% av bolagets hemsidor ger 80% av intäkterna och tanken framöver är att maximera, förbättra och lägga mest fokus på dessa sidor.

Vad gäller andra vertikaler, och särskilt finansvertikalen, uttalar man att resan där liknar den man började göra inom iGaming för flera år sedan och att kostnaderna som tas där idag kommer kraftigt öka intäkterna när vertikalen väl växt till sig.

I princip finns varken grundarna eller Optimizer Invest kvar som ägare i bolaget, utan de största ägarna idag är Swedbank Robur Fonder, Öresund Investmentbolag och Bodenholm. Vissa turer kring VD-byten, CFO-byten, grundarnas och Optimizers utförsäljningar av aktier, bra rapporter eller oväntade rapporter har i olika vågor skapat perioder av eufori och skräck kring Catena Media. Trots att grundverksamheten har tuffat på exceptionellt bra under perioden har aktien varit väldigt volatil. Det är relativt tydligt att marknaden inte riktigt förstår verksamheten, med tanke på hur marknaden tolkar olika nyheter och rapporter . Exempelvis gick aktien ned 23% på bara en månad, utan att några egentliga värdefulla nyheter kommit ut. Det är lite som att investerarna i Catena Media är mer nervösa än vanligt på börsen.

Från att fram till nyligen varit väldigt aggressiva i sina förvärv, ofta med riktade nyemissioner och stor andel earn-out, har man nu bytt strategisk inriktning och satsar nu mer på organisk tillväxt, med fokus på tillväxt i vinst per aktie. Förvärv är fortfarande aktuellt men man siktar nu på större, men färre, kvalitetsförvärv där man gärna förvärvar enskilda, starka, varumärken. Fokuset på vinst per aktie är troligtvis en naturlig följd av att Öresund och Bodenholm klivit in som stora ägare.

Den som är intresserad av att höra om bolagets strategi rekommenderas att lyssna på deras inspelade version av den Capital Markets Day som de hade under 2018.

Finansiellt

Man har ett finansiellt mål om att nå €100M EBITDA för år 2020, vilket man uppges uppnå med hjälp av USA och enstaka, större, förvärv. Under 2019 satsar man på att öka lönsamheten i bolaget genom att bland annat dra ner på nyanställningar, samtidigt som ökad tillväxt inte kommer kräva lika stora kostnadsökningar.

Historiskt har man växt väldigt kraftigt (~130% CAGR 2014-2018, se siffror nedan) med höga marginaler. Marginalerna har dock varit sjunkande och 2018 var året med den lägsta rörelsemarginalen. Bland orsakerna till en sjunkande rörelsemarginal kan särskilt noteras att kostnaderna för av- och nedskrivningar ökat och att posten ”Övriga rörelsekostnader” ökat.

Övriga rörelsekostnader avser kostnader för konsulter, SEO-support, kostnader för rekrytering, hyror och kontor, förändring av reserver för osäkra fordringar (som bland annat har ökat under 2018 till följd av ändrade regler i IFRS), resekostnader, marknadsföringskostnader och övriga kostnader (se not 8 i årsredovisning för 2017). Exakt vad kostnaderna bestod av under 2018 är ännu oklart och klarnar först när årsredovisningen kommer. Jag tror dock att övriga rörelsekostnader och personalkostnader som andel av omsättningen kommer att minska framöver vilket kommer öka rörelseresultatet.

• 

• 

• 

Lönsamheten är stark, men har dessvärre varit sjunkande sedan 2015. Till stor del beror det på att balansomslutningen har växt snabbare än vinsten, till stor del beroende på att det egna kapitalet har växt i takt med att man gjort förvärv (i form av immateriella tillgångar). Immateriella tillgångar (bestående av domäner och webbplatser, databaser, och övriga tillgångar) har till följd av den mycket höga förvärvstakt som pågått fram till q2-3 2018 svällt, och utgör en större post än det egna kapitalet (vilket också delvis förklarar ökningen av av- och nedskrivningarna).

• 

• 

Vad avser av- och nedskrivningar ger Niklas Ramstedt, @ramlars77 (följ honom), en bild som jämför tillgångarnas värde mot den förväntade intjäning som dessa ger. Även om tillgångarna har ett högt värde på balansräkningen, gör intjäningen på runt 14,5% (47,8/328,4) på de immateriella tillgångarna att risken inte känns särskilt hög för en större nedskrivning (som i annat fall skulle riskera att erodera det hela egna kapitalet). Risken ska dock inte uteslutas.

Catena Media: Det hemmasnickrade ratiot Intangible Assets vs EBITDA (i.e. en kraftigt förenklad bild av förvärven de genomför vs gruppens genererade kassaflöde) är per Q418 på den högsta nivån hittills 👇🏻 pic.twitter.com/uR2uGvcJDH

— Niklas Ramstedt (@ramlars77) February 7, 2019

Kassaflödet ger en delvis annan bild av intjäningen, och där tydliggörs det att verksamheten inte kräver stora underhållsinvesteringar. ”Owner earnings” (OE) är Operativt kassaflöde – CAPEX (förvärv av materiella tillgångar och övriga investeringar). (För beskrivning av Owner Earning, se 40procent20års och Finanstankars blogginlägg).

Owner earnings idag ligger något under bolagets rörelseresultat, men troligtvis är intjäningsförmågan med endast marginella underhållsinvesteringar åtminstone ~€35,5M per år.

Q4 2018

CTM: ganska ljummen rapport med en ganska stor omklassificeringspost som påverkade EPS väldigt positivt. Intäkter upp 36%, EBIT upp 7%. Personalkostnader ökade relativt mycket, och det växer man i mycket snart. Man förutser ökad lönsamhet 2019 totalt.

— Adolfsson (@adolfsson_v) February 7, 2019

Värdering

Catena Medias rörelseresultat för 2018 ligger på € 39M (~ SEK 409M), och OE € 35,5M (~SEK370M). Eftersom att man har förvärvat en hel del tillgångar under 2018 som inte var konsoliderade under Q1an (sju förvärv gjordes under Q2an) är det inte en dum idé att i vart fall få en uppskattning om intjäningsförmågan genom att köra senaste siffrorna på runrate för helåret. Detta innebär att EBIT landar på ~€37,7M (SEK395M) och OE på ~ €45M (SEK473M).

Bolaget har ca 60 404 000 utstående aktier baserat på antal aktier efter utspädning (enligt q4-18). Ett aktiepris om 61,6 kr (14 mars 2019) ger ett börsvärde på SEK 3 735M. Bolaget har en nettoskuld på runt €213M (inkl tilläggsköpeskillingar), eller SEK2 236M. Detta ger ett Enterprise Value om ~SEK 5 971M.

Detta ger att bolaget idag värderas till EV/EBIT ~ 15,1, eller EV/OE ~ 12,6.

Med tanke på att Catena Media troligtvis kan växa organiskt överstigande 15% per år kommande åren och därpå kan göra värdeskapande förvärv, samtidigt som man har en mycket starkt ställning på marknaden (om inte den starkaste) är värderingen inte alltför ansträngd, även om den i jämförelse med XLMedia (analys) eller Net Gaming är hög. Särskilt att notera är även att rörelsemarginalen troligtvis kan vandra uppåt igen vilket gör att värderingen inte alls ser särskilt tilltagen ut.

Andra om Catena Media

Bodenholm tror att aktien kan öka 200% på två år, bland annat tack vare USA-satsningen och att CTMs position i Europa kommer att stärkas till följd av omregleringar, där operatörerna kommer önska en partner som har koll på compliance.

SvD Börsplus ger aktien ”Neutral” och tror att rörelsemarginalen kan gå från ~37% 2018 till 42% 2021 och att vinsten per aktie kan öka med runt 11% fram tills dess, samtidigt som UK kommer fortsätta spöka under 2019. Man ser inga särskilda varningsflaggor och det är framåt som stabiliteten i Catena Media kommer att testas. Man tror att USA kan utvecklas positivt och för den som tror på USA ses aktien utmärkt att köpa på dessa nivåer.

Bråse på Dagens Industri har ”Bråsat” Catena Media ett antal gånger och nu senast i en intervju med VD Per Hellberg där han beskriver Catena Media som att luften går ur en ”skuldfinansierade förvärvsbubbla”. Han beskriver bla finansvertikalen som en flopp och att frågan framöver är om CTM kan skapa aktieägarvärde.

Net Gaming Europe

Historik, verksamhet, ägare

Nuvarande NETG tillkom genom förvärvet av Highlight Media i juli 2016. Från att ha varit en sömnig operatör tog bolaget klivet in på marknaden för affiliates, och man är numera en renodlad affiliate. Bolagets störste ägare är entreprenören Henrik Kvick som äger mer än 60% av bolaget. Aktien är listad på First North Premier. Vid förvärvet av Highlight användes en konvertibellösning som tidigare avskräckte mig väldigt mycket då utspädningen var stor och att jag hade vissa betänkligheter med vilka som tilldelades de mycket gynnsamma obligationslånen. Jag har på twitter munhuggits lite med VDn Teilman om just denna fråga (1, 2).

Numera är konvertiblerna borta och man har ett tydligt mål om att avbetala den obligation som finns för finansiering, samtidigt som har ett fokus på att öka vinst per aktie. Caset är otroligt mycket bättre idag än för bara ett år sedan.

NETG-caset är så otroligt mycket bättre nu än för ett år sedan. Konvertiblarna borta, fokusering på EPS-tillväxt, satsningen i USA bär frukt, fokus på att betala av obligation som ligger på relativt hög ränta framför utd, satsning på organisk tillväxt, mm.

— Adolfsson (@adolfsson_v) December 11, 2018

Vad som ytterligare stärker caset är att den del av affiliation som i mina ögon är den sämsta delen, och som jag skrev om i del 1 nämligen Paid Media, är utfasat. Likt Catena Media och XLMedia anser man att Paid Media inte är tillräckligt lönsamt. Det förvärv man gjorde i slutet av 2017 måste ses som ett dåligt förvärv då Paid Media var en av anledningarna till förvärvet. Dock måste man också säga att ledningen ska ha en eloge för att faktiskt våga stänga ner nyligen förvärvade verksamheter, när det visar sig att lönsamheten inte finns där.

Företagets intäkter kommer från kasino (87%) och poker (11%). Revshare utgör 35%, CPA 60% och övriga 5%. Europa står för 69% av intäkterna och USA för 22%. Bara under fjärde kvartalet 2018 växte USA med 45%. Man har vidare ett mål om att minska beroendet av CPA genom att öka andelen rev share-avtal.

Bolaget har en ambitiös vision:

Att vara nummer 1 i världen inom iGaming affiliation

Finansiellt

Eftersom förvärvet av HLM gjordes under 2016 och som till stor del utgör bolagets verksamhet idag är årsifforna inte särskilt relevanta. Av varje kvartal kan vi dock se att bolaget i vart fall under två år ha haft väldigt stabil (och växande) intjäning och riktigt höga marginaler. Det lär knappast finnas särskilt stort utrymme att ytterligare bredda rörelsemarginalerna vilket kan vara en anledningen till att värderingen är så låg (se nedan).

Man har ett mål om att organiskt växa med 15 – 25 % per år, att vinsten per aktie ska öka med minst 20% årligen och att skuldsättningen vad avser nettoskuld/EBITDA ska vara högst 2.

Precis som Catena Media har NETG en stor andel immateriella tillgångar i förhållande till eget kapital. NETG gör dock mindre avskrivningar generellt än Catena Media vilket synes bero på att den större delen av dessa immateriella tillgångar är uppbundet i goodwill från förvärvet av HLM (som inte skrivs av).

NETG har en relativt stor skuldsättning som uppår till ~265mkr, eller 2,1 ggr nettoskuld/EBITDA. Detta är troligtvis en av de bidragande orsakerna till det strategiska skiftat att ta det lite lugnt med förvärven (även om man nyligen anställt en M&A-ansvarig). I takt med att man betalar av obligationen kommer räntekostnaderna att sjunka vilket kommer höja vinsten per aktie. Målet är att vara skuldfria redan 2020 när obligationen ska lösas åter.

Lönsamheten är mycket god och likt övriga affiliates finns i princip inget CAPEX-behov (utöver förvärv) utan alla investeringar kan i princip tas över resultaträkningen.

Även om marknaden tolkade q4an 2018 som en besvikelse, där aktien tappade hela 15% på två dagar var rapporten ok eller faktiskt nästan riktigt bra. Särskilt att notera är att bolaget trots utfasningen av Paid Media och nedläggningen av operatörsdelen ökade intäkterna med nästan 7% samtidigt som affiliation-delen (numera enda affärsområdet) ökade med 10%. Med justeringar för valutan och avvecklad verksamhet var den organiska tillväxten 13,7% (not 2 i q4an). Att vinsten per aktie sjönk berodde på att man gjorde en reservering av förväntad kreditförlust hänförligt (som jag förstått det) till en kund (tar gärna rättelse om jag har fel). Eftersom att det ”endast” är just förväntad kreditförlust (upp till 12 månader) kan det i princip bortses från då det inte är kassaflödespåverkande. Justeras för denna ökade vinsten före skatt med nästan 24%.

Att marknaden reagerar väldigt negativt på oväntade rapporter är dock inget nytt vad gäller affiliates så jag passade på att köpa ytterligare aktier vid den kraftiga nedgången och har fortsatt köpa i omgångar.

Värdering

Det finns 75 604 487 st utestående aktier och det verkar finnas runt 1 850 000 tecknings- eller personaloptioner (not 6 Q4 + hemsida) för ett totalt antal aktier efter utspädning om 77 454 487 stycken som vardera kostar 7,4 (14 mars 2019) för ett börsvärde om ~573mkr. Nettoskulden ligger på ~265mkr för ett enterprise value om ~838mkr.

För helåret 2018 gjordes en EBIT om ~123mkr vilket innebär att nuvarande EV/EBIT landar på 6,8.

Det är sannolikt att en del av de som fått aktier i bolaget genom det tidigare konvertibellånet har sålt av / säljer av aktier under dagar med hög omsättningen i aktien. Det är troligtvis en bidragande orsak till att det oftast är väldigt hög omsättningen i aktien när den gått ner.

Även om det är osannolikt att bolaget ytterligare skulle kunna effektivera sin kostnadsbas och därmed höja rörelsemarginalen ter sig priset på verksamheten som för lågt. Särskilt eftersom vinsten per aktie allt annat lika kommer öka i takt med att skuldsättningen minskar, och att marknaden som bekant är besatt av vinst per aktie. VDn Teilman verkar också ytterst kompetent och förefaller älska sitt jobb samtidigt som de optionsprogram han har på ett mycket effektivt sätt gör att hans intressen läggs i linje med bolagets (och vi övriga aktieägares) intressen. Lägg därtill att NETG i princip inte har någon exponering alls mot den svenska marknaden (~2% av intäkterna) så någon särskild regleringspåverkan från Sverige finns inte.

Andra om Net Gaming Europe

SvD Börsplus har en mycket positiv syn och har ”köp” på NETG. Reaktionen på Q4an ansågs som överdriven och de operativa förbättringarna som skett under 2018 gillas och de finansiella målen anses som sunda.

I uppdragsanalysen från Jarl Securities anges 13,7 kr som motiverat värde i ett basscenario kommande 6-12 månaderna och man ser särskilt USA och bettingvertikalen som särskilt betydelsefulla för framtiden.

XLMedia

Historik, verksamhet, ägare

De tidigare analyserna av XLMedia (Köp av XLMedia, XLMedia som en obligation) tjänar som bas för denna del. XLMedia har historiskt växt nästan 40% per år sedan 2012 med mycket höga marginaler. Under 2018 hade man ett svårt år, där både omsättningen och resultaten backade. Det svåra året förklaras av vissa attacker mot verksamheten, nedstängningen av viss verksamheter inom ”Paid Media” och svårare klimat generellt på grund av regleringar i (främst) UK.

Några anledningar till varför aktien blev nertryckt under h1 -18 (som jag tagit upp i inlägget, förutom attackerna mot vissa domäner – detta förklaras av Ory i senaste webcasten) pic.twitter.com/wru3L8mn4D

— Adolfsson (@adolfsson_v) February 2, 2019

Största ägarna är idag Swedbank Robur, Axxion S.A och Janus Henderson Investors. Samtliga av dessa är fonder, vilket generellt gör bolaget till ett potentiellt mål för uppköp då ingen äger mer än 10% av bolaget. Grundaren Ory Weihs är kvar i bolaget och äger drygt 2%. Förvärvsagendan är uttalad och man har en mycket starkt finansiell ställning med en nettokassa om £28M. Omsättningen ligger på ~ USD 118M (SEK 1 094M) med en EBIT om ~USD 34,5M (SEK 320M).

Företaget har betalat utdelning sedan 2014 och tycks vara det enda bolaget i sektorn som faktiskt betalar en utdelning. Man har även ett löpande, omfattande, återköpsprogram där man gjort återköp sedan mitten av december 2018, sedan aktien fullständigt kollapsat under 2018.

Gambling står för 70% av intäkterna. Regionalt står Skandinavien för 35%, Nordamerika 19% och UK för 11% av intäkterna. Rev-share utgör 61% av intäkterna, CPI (Cost-per-installation) för 15% och övriga 24% (dvs hybrider, CPA, och annat) av intäkterna.

Värdering

Bolagets börsvärde är ~£187,5M (SEK 2 245M) (aktie: 83GBX, 9 februari 2019), baserat på antal aktier + 3M i optioner. Baserat på den beräkning som gjordes i januari 2019 baserat på återköpsprogrammet och då aktuellt antal aktier, ligger bolagets enterprise value på ~£160,5M med en EBIT om ~£26,6M, eller en EV/EBIT på 6 (OBS: ny beräkning längre ner)

Som skrevs i det tidigare inlägget om XLMedia ser det, trots en uppgång på 15%, fortfarande oerhört billigt ut vilket också är anledningen till att jag äger aktier i bolaget.

Andra om XLMedia

Andreas Hennes från Shareholder Value Management AG (länk, s 52ff) sammanfattar XLMedia på dessa nivåer:

Founder-led affiliate marketing company with high ROIC and great growth opportunities, ample net cash and free cashflow, 7% dividend, trading at 6x cashadjusted earnings.

Han ser att bolaget i ett negativt scenario 2019 avkastar 7% (från aktiekursen 73 GBX) där utdelningen står för all avkastning, och i ett positivt scenario att totalavkastningen under 2019 (aktie: 73 GPX) ligger på 203%, där återupptagen tillväxt, fortsatta återköp och förvärv, multipelexpansion och utdelning står för avkastningen.

Totalt haveri?

Den 26 februari 2019 meddelande bolaget att man i princip helt lägger ner ”Paid Media” samtidigt som man gör nedskrivningar för några av de tidigare förvärven. Aktien straffades hårt och på 62p kostar nu bolaget ca EV/EBIT 7.5. Lite dyrare än tidigare men kvalitén på verksamheten utan Paid Media torde vara högre. Samtidigt ska man vara ytterst frågande till hur ledningen skött detta, hur man gjort återköp trots att man varit medveten om att man skulle lägga ner Paid Media.

Kort recap av dagens vinstvarning från XLMedia:
– Fortsatta neddragningar i Paid Media: affärsområdet stod för 40% av omsättningen 2018 med en bruttomarginal om~32% (22% av bruttovinsten)

— Adolfsson (@adolfsson_v) February 26, 2019

Min korta slutsats är att bolaget beaktat den nedgång som nyheten bidrog till är mer köpvärt än innan, trots att tveksamheter finns kring vilken koll ledningen faktiskt har på bolaget.

Everysport Media

Everysport Media Group (ESMG) har två huvudsakliga grenar: Content och Media. Inom content levereras olika typer av data och nyheter inom sport till andra, som spelbolag, mediahus, idrottsförbund och konsumenter. Media innehåller det som traditionellt (eller i vart fall sedan internets historia) kan kallas affiliation där man har olika hemsidor, som SvenskaFans, EliteProspects, Fotbolldirekt mm. För att vara ett av de mindre affiliate-bolagen har man väldigt mycket trafik på sina sidor, uppemot 2 miljoner besökare per vecka. Själva affären är uppdelad i sex olika affärsområden:

Företagets finansiella rapportering är inte särskilt uppdelad eller tydlig och det är svårt att bilda sig en egentlig uppfattning om vilka delar av bolaget som genererar den omsättning om nära 90mkr och runt 9mkr i EBITDA som bolaget genererade under 2018. I q4an uppges bland annat att:

Utfallet blev bättre än prognosen som presenterades i samband med Q3-rapporten (EBITDA-resultat om 1,5-2 msek) vilket i huvudsak berodde på en ökad efterfrågan av våra mediaprodukter. 2018 var det bästa året hittills för ESMG och vi har nu alla förutsättningar på plats för att implementera en aggressivare tillväxtstrategi för 2019 och framåt ”

Man uppger vidare att man har en rad nya produkter inom just ”Media- och gamblingsegmentet” och att man öppnat ett kontor i USA där man framförallt kommer fortsätta sin tillväxt i USA genom sidan EliteProspects.

Eftersom det inte heller verkar finnas några särskilda presentationer av bolaget är det svårt att verkligen förstå vad bolaget gör.

Särskilt att notera är att bolagets styrelseordförande, Paul Fischbein (artikel från Breakit), tidigare varit VD för Qliro Group, grundare av tretti.se och som sedermera grundat och driver nätbutiken för vitvaror Hemmy. Han är vidare styrelseledamot i Gaming Innovation Group och Pricerunner, samt rådgivare åt EQT Ventures. Han torde med sin erfarenhet besitta väldigt värdefulla kontakter för bolaget (frågan är dock kanske om han har erforderlig tid?).

Verksamheten verkar tuffa på och den underliggande rörelsevinsten innan avskrivningar (som på 2018 låg på 13% av omsättningen, drygt 12,3mkr) har förbättrats och EBITDA-marginalen för 2018 låg på ~9,7%.

Jag tycker att SvD Börsplus i sin analys av bolaget (med Neutral-rek, mars 2018) gör ett mycket bra försök att dels förklara verksamheten och dels se vilka möjligheter som verksamheten har (främst i det mycket stora antalet besökare ESMGs sidor har per vecka). Man skriver bland annat om de två miljoner besökare som bolagets sidor har per vecka:

Totalt har sidorna ungefär 2 miljoner unika besökare per vecka och annonsering är den viktigaste intäktskällan. Trafiksifforna kan jämföras med exempelvis SvD som når ca 1,6 miljoner unika besökare per vecka eller Aftonbladets 5,5 miljoner.

Man lyfter särskilt fram de satsningar inom iGaming-affiliation som görs, och särskilt samarbetet med Game Lounge (ägda av Cherry) där man låter Game Lounge annonsera via ESMGs sidor.

Eftersom både den finansiella rapporteringen och bolagets hemsida är av generellt lågt informativt värde för den som försöker förstå verksamheten som investerare känns det relativt lönlöst att försöka bilda sig en mer nyanserad uppfattning av bolaget. Bland annat redovisas varken ledningens eller styrelsens aktieinnehav i bolaget, eller vilka personer som faktiskt äger de tre största ägarna Menmo2 AB / Popa2 Ab och Nordic Growth Capital AB, som äger runt 50% av bolaget. Nordic Growth verkar vara VDn Hannes Anderssons holdingbolag, Menmo2 AB / Popa2 AB verkar vara de företag som används av styrelseledamoten Johan Ejermark (genom VD-posten i Popa2 AB och som extern firmatecknare i Menmo2 AB).

Bolaget redovisar enligt K3 vilket innebär att man gör löpande avskrivningar för goodwill. Detta påverkar inte kassaflödet, och för helåret 2018 var det operativa kassaflödet positivt om ~5,85Mkr, med investeringar om ~2,9mkr. Bolaget har en nettoskuld om runt 1,3mkr. Det finns 112 580 948 aktier utgivna. Det teckningsoptionsprogram som löpt från slutet av 2015 tecknades till 17,2% och tillför 981 464 st aktier. Vidare finns ett ytterligare teckningsoptionsprogram till styrelse, ledning och vissa anställda om 6 754 847 aktier. Detta ger att bolaget efter utspädning har 120 317 259 aktier. Varje aktie kostar 0,63kr (14 mars 2019) vilket innebär att bolaget har ett enterprise value om ~77mkr, eller en EV/EBITDA ~8,6.

Med tanke på att det är svårt att få ett riktigt grepp om bolaget baserat på dess årsredovisning, bokslutskommuniké och hemsida är det uteslutet i vart fall för mig att investera i bolaget även om det kan te sig billigt om deras satsningar inom affiliation bär frukt.

Better Collective (Betco)

Historik, verksamhet, ägare

Better Collective grundades 2002 av Jesper Søgaard och Christian Kirk Rasmussen, som fortfarande är de största ägarna och samt leder bolaget som VD respektive COO. Ledning och grundare äger fortfarande mer än 60% av bolaget. Företagets huvudinriktning är sidor för odds och en stor del av innehållet på bolagets sidor och appar är användargenererat innehåll, som vid IPOn stod för mer än hälften av bolagets trafik. Man har sin huvudsakliga verksamhet och inriktning i Europa men även vissa satsningar i USA. Företaget har växt stadigt sedan starten och varit lönsamma sedan 2005. Betco noterades på svenska Mid Cap under sommaren 2018. Företaget har sitt säte i Köpenhamn och har knappt 250 anställda. Företagets tillväxt kommer från både stark organisk tillväxt samtidigt som man gjort ett flertal förvärv, och bara under perioden maj 2017 – dec 2018 gjorde man tolv stycken förvärv.

Man har sedan länge haft ett nära samarbete med Bet365 som också är bolaget enskilt största kund (50% av intäkterna under q4 2017 enligt prospektet vid IPOn). Detta gör bolaget utsatt för större motpartsrisker än övriga affiliates som har större spridning av sina större kunder.

Intäkterna fördelar sig på 83 % revshare, 9 % CPA och 8 % övriga. Odds står för majoriteten av intäkterna (70 %) och i princip resten kasino (25 %) (enligt siffror vid IPO). Majoriteten av intäkterna kommer från reglerade marknader (63% vid IPOn, borde dock växa kraftigt högre genom förvärvet av Ribacka och regleringen av Sverige) där UK och Tyskland är största marknaderna, som vid IPOn stod för nästan 70% av intäkterna.

Better Collective har vissa tillgångar och visst fokus på USA, men intäkterna i USA torde än så länge vara relativt blygsamma även det uppges att man har ett ”dedikerat fokus på USA”.

Finansiellt

Företaget har sedan grundandet 2002 växt kraftigt och har sedan 2005 varit lönsamt.

Anledningen till en sjunkande marginal mellan 2017/2018 synes vara kostnader relaterade till IPO – 18 (s 26 i Q4an). Exkluderat denna var EBIT-marginalen 2018 ~41%.

Finansiella mål fram till 2020 inkluderar

• Omsättningstillväxt om 30-50%
• EBITA >40% före engångskostnader
• Nettoskuld/EBITDA <2,5

Man har som avsikt att börja betala ut 50% av företagets vinster efter 2020, med vissa reservationer för finansiell ställning eller möjligheter till attraktiva förvärv.

Likt övriga förvärvsdrivna affiliates överstiger de immateriella tillgångarna det egna kapitalet och relationen immateriella tillgångar/eget kapital är ~ 1,4.

Q4 -19 och värdering

Aj. Organiskt tillväxt ner 9% i Better Collective, som har sina största intäkter från UK. Proforma (inkl Ribacka) ligger EBITA på ~ 25mEUR vilket ger att EBIT är runt ~20-21. EV/EBIT på runt 13,5 – 14,5 för 80%+ Revshare (förutsatt att Ribacka har liknande revshare som Betco).

— Adolfsson (@adolfsson_v) February 19, 2019

Enlligt Q4an finns 40 487 111 aktier utestående, och 33 930 warranter (som vardera konverteras till 54 aktier), för ett totalt antal efter utspädning om 42 319 331. En aktie kostar 74,5kr (14 mars 2019) vilket ger ett börsvärde om 3 153 Mkr.

Nettoskuld enligt Q4-18, inklusive tilläggsköpeskillingar uppgår till ~€ 38M, 400Mkr, vilket ett EV om 3 553Mkr. Antas att EBIT, inkl Ribacka, för 2018 ligger på runt 20-21MEUR, 210 – 221Mkr, ligger EV/EBIT för Betco på ~16 – 17.

Med tanke på att Better Collective i huvudsak är inriktade på odds genom användargenererat innehåll och att bolagets intäkter huvudsakligen kommer från revenue share-avtal ser det inte alls för dyrt ut. En viss brasklapp ska dock läggas in för att Ribacka (och säkert andra förvärv under 2018) inte är fullt konsoliderade vilket kan påverka värderingen i båda riktningarna. Särskilt vad gäller Better Collective gillar jag att ledningen och grunderna fortfarande äger en hel del aktier. En viss nackdel som jag ser det (som dock bör rätas ut när årsredovisningen kommer) är att man inte delger lika mycket information i sina kvartalsrapporter, som exempelvis Catena Media gör. Ytterligare en nackdel är såklart att Bet365 är så stor andel av bolagets intjäning.

Andra om Better Collective

SvD Börsplus såg BetCo som en bra IPO med rådet tecka.

Affärsvärlden tycker aktien är för dyr ut och tror inte att affiliate-verksamheten som sådan är uthållig.

Raketech

Historik, verksamhet, ägare

Raketech grundades 2010 av Erik Skarp och Johan Svensson som båda fortfarande är bland de största ägarna. Som namnet antyder (”Rake” + ”tech”) var bolaget verksamma inom Poker med en tydlig teknisk prägel på verksamheten. Bolaget har sedan det grundades 2010 varit lönsamt. Tillväxten från 2015 har varit explosionsartad (från €2M 2015 till €25,5M) 2018, vilket kan härledas från en aggressiv förvärvsstrategi där man mellan 2015 och 2018 gjort inte mindre än 22 förvärv.

Bolaget uppger att man har ett fokus på just ”tech” i form av deras IT-system, ”the HUB”, som också anges vara orsaken till att man så smidigt och snabbt kan integrera förvärv.

Bolaget har ett huvudsakligt fokus på ett 20-tal sidor med olika inriktning, som ”vanliga” jämförelsesidor, guider, diskussionsforum och olika konton på sociala medier. Man har även en finansvertikal, som ännu inte utgör en större del av intjäningen. Majoriteten av trafiken som genereras uppges dock vara SEO-baserade. Ett framgångsrikt koncept på en marknad kopieras ofta till andra marknader, vilket varit en framgångsrik strategi för att driva organisk tillväxt.

Företaget består av tre delar; Core, Lab och M&A. I Core utvecklas den befintliga portföljen av sidor, medan man i Lab producerar/utvecklar/innoverar nya sidor och tjänster antingen i egen regi eller i samarbete med andra aktörer. M&A är den del av Raketech som ombesörjer bolagets fortsatta förvärvsstrategi. Förvärvsstrategin går ut på att köpa medelstora tillgångar/bolag där man även önskar behålla den säljande entreprenören under minst ett år.

Under Q4an annonserade att man startar en egen PayNPlay-lösning där man, vad det ser ut som, blir en egen operatör.

Huvudmarknaderna är Norden och UK, där Sverige stod för 60 % av intäkterna vid IPOn, Danmark 8%, Finland 12,5%, Norge 10,4% och UK 5%. Rev-share stod vid q4an för 45,2%, CPA 41,2% och övriga för 13,6%.

70% av intäkterna kommer från kasino och 26% från odds.

Man förefaller inte ha några betydelsefulla satsningar mot USA. Tio största kunderna för får runt 30% av intäkterna och de fem största står för 20% av intäkterna.

Regleringen i Sverige

Regleringen av den svenska marknaden uppges påverka intjäningen generellt på så sätt att

• Spelarvärdet för operatörer med licens ökar,
• Rev-share avtal kommer bli sämre då skatternas fördelning påverkar både operatören och affiliaten, och
• CPA-avtal väntas inte påverkar i lika stor utsträckning.

Vad man inte synes nämna är att CPA-avtal knappast är särskilt gynnsamma när alla potentiella spelare har blivit värvade till online i jämförelse med rev-share avtal.

Raketech uppger att man tror att ”Paid Media”, alltså PPC, kommer stå för en stol del av intäkterna för bolaget när marknader regleras. Detta går tvärtemot vad jag tror (som jag skrev om i slutsatser i del 1). Inte heller Catena Media eller NETG verkar hålla med om att PPC är en särskilt uthållig affärsmodell (som framgår av deras respektive q4-18).

För Q1an-19 uppgav man fjärde kvartalet att den svenska spelmarknaden var i en ”stabiliseringsfas” där trafiken under januari varit hög, men att det varit generellt lägre insättningsnivåer, och att spelarvärdet förväntades gå ner något under q1an.

Finansiellt

Raketech har vuxit väldigt kraftigt, dels organiskt och dels förvärvsdrivet. Marginalerna är, precis som övriga affiliates, generellt höga. Bara under Q4-18 växte Raketech med smått osannolika (sett till övriga sektorns tillväxt under samma kvartal) 50%. Immateriella tillgångar i förhållande till eget kapital uppgår till 1,2.

De finansiella mål som uppgavs vid noteringen var

• 30% tillväxt årligen, varav 10% organiskt
• En justerad EBITDA om 50%
• Nettoskuld/EBITDA om < 1,5 – 2,5
• Tillväxt före utdelning

Lönsamhetsmässigt är Raketech inte en höjdare med blygsam avkastning på eget kapital. Detta mått är alltid en aningen trubbigt när bolag generellt är yttersta förvärvsaktiva och där man investerar kraftigt i tillväxt.

Läser man det prospekt som upprättades inför noteringen under sommaren 2018 kändes det en aning som att bolaget var tvungen att notera sig då man dragit på sig väldigt stora skulder, och att en notering + nyemission var ett sätt att betala lån och tilläggsköpeskillingar. Efter noteringen och vid studerandet av balansräkningen under q4an så ser dock ställningarna betydligt bättre ut (då man fått in pengar och betalat nästan 20m€ i lån) med en nettoskuld/EBITDA på 0,52 (efter justering för noteringskostnader under 2018. Den finansiella utgångspunkten är därför mycket god jämfört med exempelvis Catena Media.

Värdering

Enligt q4-19 uppgår antal aktier efter utspädning till 38 391 750 st. Vardera aktie kostar 22,9 kr (14 mars 2019), för ett börsvärde om 879Mkr. Nettoskuldsättningen ligger på runt €7,5M (~79mkr) för ett totalt börsvärde om 958Mkr.

EBIT för helåret exklusive kostnader för IPO ligger på €12,7M (133Mkr) och på runrate q4 på €15M (158Mkr), för en EV/EBIT om runt 6-7.

Det ser väldigt billigt ut även om exponeringen mot Sverige är i det högsta laget, särskilt som landskapet är förändrat efter regleringen.

Andra om Raketech

SvD Börsplus gav rådet ”Teckna ej” sin IPO-analys av Raketech – Raketech: Blågult fokus motiverar röd IPO-prislapp. Bland annat kändes noteringen stressad, hade för stort kursintervall och ankarinvesterare saknades. Samtidigt tyckes värderingen se låg ut, men bland annat Raketechs stora exponering mot Sverige (60%) vid tidpunkten för IPO gjorde att man gav rådet ”Teckna ej”

MyTaste

Historik, verksamhet, ägare

Mytaste får ses lite som en bubblare i sammanhanget. Företaget är idag inte särskilt nischad mot just iGaming, även om man har viss inriktning dit ihop med sin finansvertikal. Istället fokuserar man generellt på affiliation inom en bred produktkategori (allt som e-handlare erbjuder generellt) samt mat och dryck (genom tex mytaste.se). Precis som övriga affiliates har man en hel del olika jämförelsesidor och endast får betalt när man antingen genererat trafik eller försäljning till sina kunder. Det som har drivit kursökningen innan q4-rapporten (som för övrigt var en mycket stark rapport) var nyheten om att Optimizer Invest gjorde sin största investering någonsin, i just Mytaste.

Andreas Friis (-84) och Jonas Söderqvist (-84), CEO respektive operativ chef, grundade bolaget tillsammans. Ihop med Henrik Kvick (storägare i NETG) och Optimizer Invest (som har en option på att förvärva ytterligare aktier i bolaget) äger Friis och Söderqvist runt 65 % av bolaget. I mitten på februari 2019 meddelande bolaget att man återigen söker efter en ny VD till bolaget.

Bolagets CFO, Ulrika Jones (-70), som tillträdde i slutet av 2018 var tidigare CFO och chefsjurist i Bisnode Sverige och det kan antas att hon bidrar med en hel del kompetens genom erfarenhet som kanske Friis och Söderqvist ännu inte har.

Verksamheten delas idag in i ”Shopping” och ”Food & Beverage”.

Shopping, som står för 83% av intäkterna, har sidor som shopello.se, affilijet (som används av Expressen), OutletSverige (som scrapar de största e-handlarnas outletsidorna och sammanställer) samt en del övriga (låneakuten, AlltidRea, Allaannonser, Kampanjjakt mm).

Food & Beverage som utgör resterande del av intäkterna består av Vinklubben, myTaste och Matklubben. Inriktningen på dessa verkar består av sociala medier för mat och recept, där man gör recepten ”shoppingbara” genom länkningar till dagligvarubutiker. Tänk Gastrofy.se och deras integrering med Coop, ungefär så fungerar det förstår jag det som.

Man verkar även bli någon typ av konsult vad gäller Google-sök PPC, där man hjälper sina e-handlarkunder med att uppdatera och optimera de annonser som visas på utvalda sökord.

Det som kallas för kärnan i Mytaste är deras ”BigData Engine” vilket är en plattform där Mytaste trackar användare och skickar anpassad marknadsföring till den enskilda hemsidebesökaren, som köper produkter från till Mytaste anslutna e-handlare. När en kund blir slussad genom Mytastes sidor till en e-handlare, får Mytaste betalt per klick. Om köpet görs via Mytastes sidor får Mytaste en del av kakan. Lösningen verkar fungera som andra affiliate-/annonsnätverk (dvs en särskild tracker integreras på kunden sida som känner av besökarens tidigare historik, och denna data används för att rikta annonsering mot slutkunden).

Företaget hade ett riktigt dunderkvartal q4-18 där omsättningen ökade mer än 50%, där i princip hela ökningen var organisk tillväxt. Det som bidrog till den stora ökningen var framgångarna via Shopello.se. Shopellos intäktsmodell är att samla e-handlarnas produkter och ta betalt per klick till en slussad besökare till en ansluten e-handlares sida. Man uppger att runt 1000 butiker är anslutna till Shopello och Shopello får trafik från andra publicister

Man uppger att man vill bli en ledande global koncern inom prestationsbaserad marknadsföring (dvs bland affiliation), vilket kommer att baseras på en mycket aggressiv förvärvsstrategi. Man är redan en relativt spretig koncern trots att bolaget fortfarande är relativt litet. Majoriteten av intäkterna verkar komma från antal klick som man genererar åt sina kunder (som Shopello) och som jag förstått det så önskar man öka andelen rev-share eller CPA-liknande intäkter. Man har även konsultliknande intäkter genom Google Shopping-segmentet. Att ha en ytterst spretig koncern redan i detta tidiga skede är dock ett relativt stort aber för mig personligen samtidigt som värderingen ser en aning hög ut.

Värdering

Nuvarande intjäning

Från bolagets q4-rapport kommer jag fram till följande siffror under q4an.

• Omsättning: 20,7mkr (rensat för aktiveringar och övriga intäkter)
• EBITDA: 2,28 mkr (rensat för aktiveringar och övriga intäkter, samt för engångskostnader för bla rekrytering)
• EBIT: -0,56mkr (avskrivningarna är väldigt höga om ~2,8mkr).
• Kassaflöde från löpande verksamheten exklusive förändringar i rörelsekapitalet verkar ligga en bit över EBITDA (2,87mkr) och efter förändringar i rörelsekapitalet om 3,48mkr.
• CAPEX i förhållande till omsättningen väntas vara låg, 3-4% (,62 – 0,83mkr), vilket ger att någon typ ”fritt kassaflöde” innan förvärv av andra verksamheter under q4an låg på runt 2,2 – 2,8mkr.
• Verksamheten har vidare sin intjäningen utspritt under året där q4an är det klart starkaste kvartalet.

• Eftersom intäkterna är så pass utspridda och inte jämt fördelade är det relativt konstlat att få fram några siffror på runrate, dvs q4*4. Istället kanske det är bättre att helt enkelt uppskatta att bolaget hypotetisk gör runt 1,5kr i ”kassaflöde” under q1-q3 och runt 2mkr under q4, eller ~3,5mkr per år under nuvarande förutsättningar.
• Man tillträdde Låneakuten under 1/2-19, och Låneakutens intjäning uppges vara mer jämt fördelat mellan kvartalen. Låneakuten genererade en vinst om 1,1mkr under q4-18, eller runt ~4-4,5mkr per år.
• I början av mars gjorde man ytterligare ett förvärv inom finansvertikalen av som kan antas addera ytterligare ~7mkr per år.
• Detta ger en mycket hypotetiskt och uppskattad intjäning om runt 14,5-15 mkr per år efter skatt.
• Samtidigt har man dock uppgett att kostnadsbasen kommer att öka kortsiktigt när man ska rekrytera ny personal. Detta beaktas inte.

Antal aktier och kassa

Per q4an hade bolaget 28 879 836 aktier. Om Optimizer Invest utnyttjar sina teckningsoptioner tillkommer ytterligare 5 084 746 aktier (och ytterligare kapitaltillskott om ~15mkr). Förvärvet av Låneakuten gjordes med 10mkr i kassa och 6mkr i aktier, 573 583 st. Detta ger att totalt antal aktier efter utspädning ligger på 34 538 165st.

Per q4an fanns en nettokassa om runt 1,5mkr. Med beaktandet av förvärvet av låneakuten (10mkr), kapitaltillskottet vid utnyttjande av Optimizers optioner (15mkr) och förvärvet av den norska finansvertikalen (22,5Mkr) ger det en nettoskuld om ~16mkr.

Per en aktiekurs om 10 kr (14 mars 2019) ger det ett uppskattat börsvärde, efter nyttjande av optioner, om ~345mkr och ett EV på ~360Mkr. Baserat på den uppskattning om intjäningen som gjordes ovan innebär det ett uppskattad P/E-tal ligger någonstans om 23 – 24.

Ansträngd värdering

I mina ögon ser värderingen ansträngd ut. Om dock en kraftig tillväxt fortsätter (vilket faktiskt inte skulle kunna vara osannolikt, särskilt med förvärv till låga multiplar och hög organisk tillväxt) växer man säkert in i kostymen. Idag ser det dock ut som att bolaget handlas med en Optimizer Invest-premie som förvisso må vara hedervärt för Optimizer, men knappast för den som skulle köpa aktier idag. Sett till resterande affiliate-sektor så är värderingen den högsta i sektorn trots att bolaget ser ut att vara ytterst spretigt.

För den som tror att Optimizer-gänget kan upprepa resan som man gjorde i Catena Media (dvs köpa andra affiliates till låga multiplar med delbetalning i högt värderade aktier för att snabbt öka EBITDAn för att sälja aktierna över börsen) gör nog bäst i att avvakta till att priset på aktierna i MyTaste gått ner.

Det finns vissa rykten som säger att Optimizer Invests strategi är att genom lånefinansiering göra en mängd förvärv till låga multiplar, att sedan sätta orimliga, omöjliga, mål för att sedan avyttra hela sitt innehav innan lånefesten i bolaget är slut och innan en drös nedskrivningar av förvärvad goodwill sker.

Om att få en edge

Eftersom affiliation är en datadriven internetverksamhet finns det ett antal olika sätt att få information om hur vissa domäner utvecklar sig. Det är bland annat möjligt att aggregera trafik för en affiliates hemsidor genom att använda den tagg som används för Google Analytics (som i princip alla hemsidor på internet använder) för att uppskatta trafikmängden. Detta är ett tidskrävande företag som säkert kan vara väldigt värdefullt i ett kortare perspektiv, särskilt i förhållande till nya uppdaterade Google-algoritmer. En mer ”old-school” metod skulle kunna vara att använda Google Trends.

Genom hemsidan ahrefs.com kan Google-tag metoden användas.
@CasinoBonus_Com har gjort just detta för Catena Medias större domäner i USA, där han använder Google-taggen för att aggregera trafik. Inlägget är mycket intressant och visar bland annat när CTM faktiskt började få trafik på sina sidor. Det är dock viktigt att ha i åtanke att trafik inte är samma som konverteringsgrad eller intäkter, men att mer trafik oftast är att föredra framför mindre trafik.

Slutsatser

• I princip samtliga bolag inom sektorn uppger att man har en edge i någon typ av teknisk plattform som bland annat gör det möjligt att snabbt uppdatera befintliga hemsidor utan att specifikt behöva gå in på vardera sida (som Catena Press, Palcon (XLMedia),The HUB (Raketech) och BigData Engine (Mytaste). Att lägga särskilt vikt vid att bolagen har sådana system är därför inte något man bör göra, eftersom i princip alla har det och det verkar snarare vara ett minimikrav inom sektorn.
• Det råder visst tvivel om hur en reglering påverkar ”Paid Media”. Både Catena Media, NETG och XLMedia verkar dra sig därifrån då kostnaderna för att köpa särskilda ord ökar och avkastningen blir för låg. Future Gaming Group har dock hela sin verksamhet uppbyggd kring just ”Paid Media”. I detta fall lutar jag åt att Catena Media, NETG och XLMedia har rätt – Paid Media är inte lika uthålligt och lönsamt som Publishing. Detta då operatörer själva kan köpa vissa ord, vilket ytterligare klustrar konkurrensen.
• Hur en reglering påverkar CPA och Rev-share är inte heller helt klart. Raketech menar å sin sida att Rev-share påverkas mer än CPA då skattefördelningen slår igenom på rev-share mer än det gör på CPA. Även om spelarvärdena ökar generellt vid en reglering vore det dock ytterst märkligt om operatörerna inte önskar justera de utbetalda CPA:erna. Däremot, precis som Raketech påpekar, innebär ett ökat spelarvärde till följd av en reglering att en sådan justering troligtvis ändå gör att CPA:erna ökar på en reglerad marknad. Ett rev share-avtal har dock fördelen att en affiliate även tjänar pengar när marknaden är fullständigt mättad – då ett nytt inflöde av spelare per definition endast följer demografi-utvecklingen (om nu inte ännu fler än idag börjar spela), vilket innebär att mängden CPA:er går ner. Ingen marknad för iGaming (inte ens i Norden) är dock i närheten av att vara mättad.
• Mytaste ser ut att kunna bli mycket intressant på sikt särskilt för den som vill ha en affiliate som inte är viktat mot iGaming. Värderingen känns dock hög idag och mycket upplevs som inprisat på dagens nivåer, särskilt om man jämför med övriga sektorn (som dock är iGaming-primärt). Om ryktena dock stämmer kring Optimizer Invest, att man skuldfinanserar bolaget kraftigt och öser in med förvärv, sätter för höga mål och sedan lämnar skutan innan problemen visar sig, kanske man bör vara ytterst försiktig.
• Verksamheterna är ytterst personalberoende och det synes bara vara Catena Media (under sin CMD -18) som till aktiemarknaden presenterat ett specifikt arbete och den tankekraft man lagt för en förmåga att behålla nyckelkompetens. Raketech uppger i sitt IPO-prospekt att man försöker behålla entreprenörerna bakom de förvärvade bolagen i minst ett år, dock inte särskilt mycket mer än så.
• Nya innovationer och nya produkter antas vara mycket betydelsefullt inom sektorn då den förändras snabbt. Där ser jag att Raketech ”Lab” och Catena Medias interna ”Draknästet” som två intressanta ställen där nya produkter särskilt kan frodas.
• Affiliates är typexempel på skalbara bolag med hög operationell hävstång. Då marginalerna är så otroligt höga innebär varje intäktsförlust också ett mycket stort vinstbortfall. Detta innebär att riskerna få sägas vara väldigt höga, och potentiellt påverka aktiekursen väldigt mycket. Det bästa exemplet på detta är XLMedia vars vinstvarning under H2-18 fick akten att mer än halveras.
• Flera av företagen har väldigt stor andel immateriella tillgångar i förhållande till eget kapital, vilket innebär att det inte går att utesluta att enstaka sämre kvartal kan utlösa behovet av att göra större nedskrivningar. Beroende på dessas storlekar är riskerna inte heller i denna del obetydliga.

Upplysning: Catena Media, Net Gaming Europe, XLMedia, Better Collective och Raketech finns i min portfölj (20190314).

Courtesy Freeimages.com/Chris Withers