• Hoppa till huvudinnehåll
  • Hoppa till det primära sidofältet
  • Hem
  • Analyser
  • Utbildning
  • Mest lästa
  • Bokhylla
  • Om / kontakt

Medelvägen

Tillväxt och värde

Analyser

2020: rekordår och ATH (igen!)

02/01/2021 By Viktor Adolfsson 8 kommentarer

2020 var ett rekordår och generellt ett mycket speciellt börsår. Det var som att fem enskilda börsår komprimerades under ett år, där det fanns mycket goda möjligheter till väldigt bra affärer. Det som i år har präglat mitt sätt att investera är s.k. special situations, där jag verkligen började göra trades i sådana setups. Tack vare just en sådan special situation avslutades året på ATH, vilket gör att summeringen av året får samma rubrik som 2019 med tillägget ”igen”.

Disclaimer: inneläggsförfattaren kan ha ekonomiska intressen i de värdepapper som diskuteras. Innehållet ska inte ses som rådgivning eller förslag på investeringar utan bör endast läsas i underhållningssyfte. Att försöka härma portföljen eller att köpa det som det skrivs om är garanterat en mycket dum idé.

Disclaimer: inneläggsförfattaren kan ha ekonomiska intressen i de värdepapper som diskuteras. Innehållet ska inte ses som rådgivning eller förslag på investeringar utan bör endast läsas i underhållningssyfte. Att försöka härma portföljen eller att köpa det som det skrivs om är garanterat en mycket dum idé.

Se vidare utökad disclaimer för kort diskussion om denna disclaimer och innehållet i detta inlägg.

Årets avkastning

Tidigare års sammanfattningar:

Sammanfattning 2018 och innehav (-6,19%)
Året 2019: rekordår och ATH (+81,27%)

Årets avkastning var verkligen fenomenal (+115,71%), som vida överstiger jämförelseindexet SIXRX (+14,83%), samtidigt som sista handelsdagen bjöd på ett all time high. Även om jag tror att jag kan fortsätta nå CAGR-målet om 15% årligen utan förlustår framöver tror jag att sådana här fenomenala år utgör undantag snarare än regel. Det är lite svårt att förhålla sig till årets avkastning eftersom volatiliteten i portföljen är stor, med nästan en fullständig halvering under mars och coronakraschen.

Är det detta som kallas en halvering? pic.twitter.com/3eJnTydU28

— Adolfsson (@adolfsson_v) March 17, 2020

En större skillnad mot tidigare år är dock att det kommer ske nettouttag från portföljerna då jag numera kör börsen på heltid och behöver lön. Detta kan göra att kommande års avkastningsgrafer blir uttagsdopade. Detta kommer påverka jämförelsetalen för kommande perioder.

Avkastning
Avkastning i år, större bild här.

Femårsavkastningen överstiger mitt mål och CAGR under fem år är på ~35,5%.

avkastning fem år
Avkastning fem år, större bild här.
Avkastning
Den offentliga portföljen via Shareville

Dessvärre har jag inte längre, som förra året, tre stjärnor på Shareville.

Shareville
Shareville

Jag hjälper även min syster med förvaltning av hennes och hennes två barns portföljer. Förhoppningsvis fortsätter portföljerna växa tills barnen blivit myndiga och kan få körkort, kontantinsats och någon resa betald. Strategin i dessa portföljer skiljer sig en hel del mot min egna portfölj med större diversifiering – även om de största innehaven tenderar att vara en spegling av min privata portfölj.

Förvaltningsportfölj
Förvaltningsportfölj

Bra och dåliga affärer under året

Bra

Carasent

(länk till twitteranalys)

Carasent var, som förra året, under 2020 en mycket bra affär, även om grunden lades redan under första halvan av 2019. Kanske platsar även Carasent under årets sämsta affär eftersom jag sålde för tidigt? Avkastningen från första köpet uppgick till smått otroliga 250%.

Carasent
Catena Medias nyemission

(länk till twitteranalys och sammanfattning)

Catena Medias nyemission var på många sätt och vis den ”första” special situations-traden jag verkligen förstod och tog bra size i. Bakgrunden var att CTM behövde refinansieras och man gjorde en unitemission med hybridoligationer och teckningsoptioner som komponenter. Det såg ut som att det skule kunna bli en riktigt bra affär (vilket det blev). För att förstå liknande setups rekommenderas att läsa två inlägg (Lite erfarenheter från BTU, BTA, Uniträtter m m (juli 2020) och Inlösentrades och special-situations setups (november 2020)).

Redan själva köpet av uniträtter med medföljande teckning i emissionen gav på konverteringsdagen ca 40% i avkastning. Då jag, innan TO:erna började handlas, hade räknat fram ett ungefärligt värde vågade jag köpa ännu fler TO:er dagen de började handlas. De sista TO:erna avyttrades på runt 17kr – att jämföra med priset om ca 0,8kr styck (från emissionen). Totalt genererade affären ca 100% på investerat belopp på några månader, vilket får sägas vara exceptionellt bra.

Oscar Properties utbytestrade

(länk till analys av Oscar Properties)

Oscar Propterties är/var ett byggfastighetsbolag inriktat mot premiumsegmenet. I syfte att förbättra sin kapitalstruktur (samtidigt som man genomförde en företrädesemission för köp av fastighetstillgångar) gjorde man ett utbyteserbjudande där varje preferensaktieägare fick rätt att byta in dessa mot stamaktier enligt vissa regler.

Detta var årets i särklass bästa trade, dels för att jag tog rejält med size och dels för att den option (att få aktieleverans tidigare än företrädesaktier) som jag i princip förkastat faktiskt ändå inträffade. Totalt summerat fick jag mina stamaktier för 0,198kr / st och kunde sälja dessa för över snittet om 0,32kr – på ungefär en månads tid.

Oscar Properties
Leverans av aktier i preferensaktieutbytet och försäljning

En mycket intressant aspekt av just bilden ovan, Oscar Properties och andra bolag som genomför emissioner med massiv utspädning är att diskrepansen mellan stamaktien och BTA:n/BTU:n är mycket stor. I min bok är det båda bra (för min löns skull) men samtidigt olyckligt (för de som ägare stamaktierna) att så är fallet.

Jag har skrivit två summerande inlägg om just dessa typer av trades, inlägg ett och inlägg två.

Quartiers Properties utbytestrade

(länk till analys och förklaring)

Quartiers Properties är ett fastighetsbolag med fastighetstillgångar på spanska solkusten, i Marbella. När coronakrisen lamslog världsekonomin fallerade bolagets refinansieringsplaner och man tog upp ett stort lån. Långivarna krävde att all utdelning på preferensaktierna ställdes in. Detta gjorde att preferensaktien i Quartiers Properties tappade kraftigt. I syfte att kompensera preferensaktieägarna gjordes ett utbyteserbjudande där varje preferensaktie kunde bytas mot en stamaktie och två teckningsoptioner (TO3 respektive TO4).

Rationalen bakom traden var att teckningsoptionerna hade ett värde som inte reflekterades i priset. Genom att räkna fram ett ungefärligt värde på teckningsoptionerna var jag relativt säker på att risken var låg samtidigt som potentiell avkastning var väldigt mycket högre än risken.

Quart utbytestrade
Inställd utdelning

Affären blev betydligt bättre än jag räknat med då stamaktien handlades upp kraftigt veckan innan konvertering. Enbart aktierna gav en avkastning på ca 12,5% vid slutlig avyttring – och då hade jag fortfarande fått en hel del teckningsoptioner (gratis).

Hade jag faktiskt avyttrat teckningsoptionerna första dagarna de handlades hade jag gjort ca 34% på investerat belopp på runt två månader. Detta hade varit en bra affär. Samtidigt tyckte jag att priset på TO:erna var för lågt så jag köpte mer TO:er, som jag fortfarande äger. Min tro är att TO:erna har potential att bli en mycket bra affär om Marbella tar fart igen efter corona.

Stamaktier Quart
Sälj av stamaktier efter konvertering

I ett slutet aktiesällskap delade jag med mig av caset via denna PDF där jag förklarade rationalen bakom min utbytestrade. En mycket intressant aspekt av att faktiskt dela med mig av dessa trades med kunniga aktiemänniskor, är att de flesta ändå inte önskar köra traden. Detta gör att jag inte känner att min edge försvinner när jag delar mina trades och försöker utbilda fler att göra samma typ av trades – dock kommer jag nog troligtvis att dela dessa i efterhand för att inte förstöra min egen likviditet i liknande trades, som ofta kan vara små.

Bredband2

(länk till twitteranalys, analys)

Bredband2 var länge ett stort innehav där jag helt enkelt tyckte att det var för billigt med tanke på de mycket stabila återkommande intäkterna och kvalitén på bolaget. När coronabaissen var som värst passade jag på att köpa mer aktier, som blev en mycket bra affär.

Sälj Bredband2
Bredband2

Efter förvärvet av A3 är jag dock inte lika bullish längre till caset. A3 har inte imponerat historiskt och det kan vara svårt att integrera förvärv. Jag har dock stor tilltro till Krook och company och får jag samma pris på Bre2+A3 som jag fick i mars skulle jag vara köpare igen.

Min första tanke är ett citat från Munger: When you mix raisins and turds, you’ve still got turds. Skämt å sido, det finns en hel del att jobba på i A3 som Krook och Co skulle kunna styra upp. https://t.co/uWfVwC5zVO

— Adolfsson (@adolfsson_v) September 14, 2020
Generella köp under coronabaissen

När det var som värst under corona gick köpknappen varm. Några exempel som köptes var North Media, Telia, Nilörngruppen, Volati, Beijer Alma, Bredband2, ENLABS, Awardit mfl. Även om majoriteten av dessa affärer var väldigt kortsiktiga var det bra beslut – som grundades i ett jag trodde att det var en generell panic-sell-off där man i princip alltid ska vara köpare. När guld, olja, bitcoin, aktier och obligationer samtidigt går ner kraftigt kan man i princip vara säker på att det är råder panik på marknaden – att då inte vara på köpknappen måste nästan ses som tjänstefel om man aktivt investerar/spekulerar på marknaden.

Mars
Hur det såg ut när det var som värst coronabaisse i mars.

Dåliga

Generell intradagshandel

En stor skillnad mot tidigare år är att jag i större utsträckning ägnat mig åt extremt kortsiktig intradagshandel. Utan att ha summerat alla affärer (för det är för många) har jag gjort större förluster än vinster. Detta bottnar sig i att jag varit för köpglad och inte begränsat mig till att handla när jag har en edge – alltså att jag känner att jag förstår något bättre än marknaden. Det finns lägen när det kommer nyheter som jag kan förstå bättre än marknaden för att jag antingen kan bolaget, att jag förstår innebörden av ett meddelande (särskilt sådant som rör juridik) eller andra saker som kan ge en fördel mot andra på marknaden. Jag tycker att jag lärt mig från mina misstag och på det senaste har dagshandeln gått betydligt bättre (även om det fortfarande är småsummor).

Dålig size och att tänka i bets

En av de mest självklara trades som jag gjorde under året var ovannämnda nyemission i Catena Media. I efterhand framstår risk-rewarden som utmärkt. Sannolikheten att göra en bra affär översteg sannolikheten att göra en dålig affär, men ändå drog jag ned sizen rejält sista dagen för emissionen. Hade jag haft mer guts (men framförallt erfarenhet) hade jag tagit mer size. Detta är en generell lärdom, att ta ännu större size när det verkligen framstår som en no-brainer. Detta bottnar sig i att tänka varje trade som ett bet – om den förväntade avkastningen i 1000 sådana bets är positiv (helst till en faktor om 5x) ska man alltid köra (just denna tanke bottnar sig i bland annat Prospektteorin som förklaras i Kahnemans bok i Thinking Fast and Slow). Denna tanke och lärdom började jag implementera i slutet av året i just Oscar Properties-traden, och förhoppningsvis kan jag fortsätta i samma spår även 2021.

En generell regel vad gäller just risk-reward är att jag i princip alltid tänker riskjusterat 5 till 1, med andra ord att den potentiella vinsten i enskild affär ska överstiga maximal förlust minst fem gånger. Dvs, om förlustsannolikheten är en negativ avkastning om 5% krävs minst 25% förväntad positiv avkastning.

Vad som var bra under året

Det som jag verkligen tycker varit bra under året, med vissa avsteg, är att den generella strategin (att köpa billiga bolag och ta size) hållits intakt. Jag skrev om detta båda 2018 och 2019. Med vissa undantag (framförallt dagshandeln och CTMs nyemission) har jag blivit bättre på att förstå vad det är jag letar efter i ett case.

Även om jag har haft fel kursmässigt (och därmed missat avkastning) tycker jag att min omvärdering av det tidigare mycket stora innehavet North Media och medföljande försäljning går in som någon som gjorts bra under året. Ska jag äga något långsiktigt vill jag vara säker på att kunderna i vart fall inte uppenbart utnyttjas – det tyder på dålig governance vilket inte är positivt på lång sikt.

Ouch: läser snabbt ur KFSTs beslut om missbruk av dominerande ställning North Media. Tydligt är det, trots att flera kunder påpekat att det strider mot konkurrensregler, att man bundlat den fysiska och digitala annonseringen. Nästan arrogant hur man behandlat kunderna i denna del

— Adolfsson (@adolfsson_v) July 9, 2020

Twitter har fortsatt varit ett mycket viktigt verktyg, framförallt för kritik och uppslag på nya idéer. Vad gäller just Twitter har jag nyttjat mitt kontaktnät bättre än tidigare och fått många nya härliga bekantskaper.

Min aktivitet på börsen har gått upp, på gott och ont. I slutet av september blev börsen mitt arbete, med allt vad det innebär. Jag upplever att stressnivån ökat då jag på börsen måste göra min lön. Än så länge går det bra, samtidigt som jag förstår lockelsen av att ha fasta inkomster. På det hela skulle jag säga att denna övergång till heltid på börsen varit positivt. Inlärningen, särskilt vad gäller den kortsiktiga handeln, har gått mycket snabbt och jag har lärt mig enormt mycket under året.

Vad som var dåligt under året

Mitt tålamod har blivit sämre, vilket till största delen beror på att jag behöver lön. Min gissning är att detta under 2021 kan orsaka dåliga affärer – framförallt i case där jag tycker att uppvärderingen är för långsam eller att jag tar kortsiktiga trades som går dåligt.

2018 skrev jag att jag inte var nöjd med belåningen. Detta förbättrades under 2019 men jag upplever att jag har fallit tillbaka i det mönstret jag skrev om 2018. En målsättning med 2021 är att bättra mig på denna punkt igen.

Aktuell portfölj

Här inkluderar jag inte rena inläsningspositioner eller enstaka aktier som finns i depåerna.

BOLAGANDEL
AOJ26%
Awardit21%
Oscar Properties BTA9%
Moberg Pharma BTU9%
TCECUR8%
Oaktree Acquisition Corp5%
Quartiers Properties TO35%
Quartiers Properties TO44%
Maxfastigheter TO14%
Kassa26%
Belåning-17%
TOTALT100%
Portföljfördelnig
(Att det summeras till över 100% beror på belåning)

Innehavsbolag

AOJ

Mitt största innehav är inte extremt skalbart med väldigt hög tillväxt. Istället är det en ytterst välskött grossist som är (för) billig. Ev/fcf om drygt 5, och Ev/ebit ~8. Ca hälften av börsvärdet finns i (till viss del, avskrivna) fastigheter. Pratar givetvis om AOJ Johansen.

— Adolfsson (@adolfsson_v) August 27, 2020

1/x Eftersom förvirringen kring AOJs aktie är total kommer här en kortare genomgång. Det är en preferensaktie, men inte vad vi är vana med (på börsen). Det är snarare att beakta som en röstsvag b-aktie men med bättre tillgångsrättigheter än vanliga b-aktier.

— Adolfsson (@adolfsson_v) August 27, 2020

Awardit

Sedan min analys här på medelvägen om Awardit – bli rikligt belönad! (maj 2020) har bolaget övergått till IFRS-redovisning, startat upp försäljning av Zupergift, återupptagit och höjt utdelningen samt ingått ett term sheet för förvärv av samarbetspartnern MBXP Aps. Samtidigt har man klarat coronakrisen extremt väl trots att en del stora kunder fått sina verksamheter väsentligen förändrade.

Jag tycker att caset stärktes än mer när årets julfester ställdes in och i många fall ersattes av digitala presentkort. Som en anledning av detta tror jag att Q4an kan överraska (ffa i kassaflödet) och vara bättre än vad många väntar sig – särskilt här ska man dock komma ihåg att compsen för Q4-19 är lätta. En intressant aspekt är att Zupergiftkonkurrenten Gogifts presentkort i många fall, vid inlösen, processas genom den teknikplattform som förvärvades via Goyada-förvärvet.

Oscar Properties BTA

Jag skrev ett längre inlägg om varför jag tror att Oscar Properties kan vara Sveriges billigaste fastighetsbolag baserat på priset per förvaltningsresultatskrona. Det man dock ska vara medveten om är att belåningen är skyhög, att fastigheternas kvalité kan vara lite ifrågasatt och att marknadens förtroende för ledningen inte ligger på topp. Jag tror dock ändå att nedsidan kan tänkas vara tämligen begränsad. En negativ del i caset är dock den kommande företrädesemissionen för att finansiering förvärvet av Kvalitena-förvärvet.

Moberg Pharma BTU

Är MOB-15 i Moberg Pharma värt mer eller mindre än ~80-90MSEK? Är man av uppfattningen att det är värt mer (eller bara vill ha en optionalitet på att BUPI/OncoZenge noteras till ett BV norr om 150MSEK) är företrädaren en no-brainer.

(Famous last words, är lång)

— Adolfsson (@adolfsson_v) December 15, 2020

Aktien i Moberg Pharma har inte rosat marknaden senaste tiden. De två fas 3:orna som genomfördes i USA och Europa ifrågasätts kraftigt av marknaden. Även om båda studierna uppnådde primära behandlingsmål uppnåddes inte fullständig läkning i den utsträckning som marknaden önskade. När den amerikanska fas 3an presenterades tappade aktien nästan 50%.

I korthet kan man dela upp studierna i tre delar: fullständig läkning (klinisk läkning i kombination att svampen i nageln är borta), mykologisk läkning (att svampen i nagel är borta) och klinisk läkning (att nageln ser läkt ut). En mycket hög mykologisk läkning uppnåddes (70 % USA, 84% EU) men fullständig läkning var låg (4,5% USA, 1,8% EU). Att fullständig läkning inte var högre uppges bero på att nageln vitfärgades under studietiden om 52 veckor. För att råda bot på det sistnämnda, som uppges förklaras av vattenansamling i nagel, planeras kortare studier som man hoppas ska förbättra den fullständiga läkningen inför Rx-lansering i USA om några år.

Räknande man på företrädesemissionen fick man en billig optionalitet på att de kommande studierna blir bra för Rx i USA, samtidigt som genomförd studie i EU redan kan användas som underlag för OTC-registrering i EU. Ytterligare en intressant aspekt är att deltagande i emissionen också gav en teckningsoption samt utdelning av bolaget Oncozenge – där medtech-guden Bengt Julander är en av ankarna – som förväntas noteras i slutet av januari/februari. Jag tycker att BTU:erna, som ju är en aktie och en teckningsoption, ser ut att erbjuda mycket god RR på något års sikt där nedsidan kan sägas vara väsentligen lägre än uppsidan. En ytterligare positiv aspekt (i vart fall på aktiekursen) är att dödsspiralfinansieringen i och med emissionen nu försvinner. På det negativa väger till synes marknadens tro på dålig governance, låg conviction bland ledningen och en relativt antiupphetsande ägarbild.

Hur man skulle kunna räkna på BTU:erna

TCECUR

TCECUR är en serieförvärvare inom säkerhetsbranschen, främst för installationer. För mig framstår bolaget som ytterst välskött men samtidigt har bolagets underliggande intjäning dolts av problem med dotterbolaget TC CONNECT Norge. Norge-delen har styrts om till projekt med högre lönsamhet och av årets kvartalsrapporten vill jag nästan säga att Norge gjort en turn-around vilket båda gott för bolaget och därmed aktien.

I ett annat sammanhang gjorde jag en genomgång av caset i denna PDF (bortse dock från sista sliden om teckningsrätterna, den var felräknad) i samband med att jag deltog i företrädesemissionen. Kursen är dock upp kraftigt sedan dess.

Ett av dotterbolagen AWT som förvärvades 2017 har gått från klarhet till klarhet. Bolaget är nischat mot multinationella företag och några av kunderna som tål att nämnas är Spotify, J&J och GoPro. Jag misstänker även att AWTs senaste säkerhetsprojekt med en ”ledande amerikansk biltillverkare” i Tyskland är med Tesla för byggandet av deras Giga-fabrik utanför Berlin. Detta är dock ren gissning men jag tror dock att gissningen kan stämma då denna Giga-fabrik ska vara klar under första halvåret 2021 – för vilken samma period AWT ska utföra sina säkerhetsarbeten.

Priset på TCC är billigt jämfört med övriga serieförvärvare. Samtidgt tror jag dock att intäkterna kan vara slagiga då en stor del av intäkterna (~50%) är av projektkaraktär, men EV/S ligger någonstans runt 1,2-1,3. Jag tror att man kan räkna med EBIT-marginaler om ~10%+ utan att ligga för högt. Aktien ser fortsatt billigt ut med tanke på den kvalitet som jag tycker mig se i bolaget.

Oaktree Acquisition Corp

Även om SPAC-marknaden har potential att locka många lycksökare blev jag intresserad av OAC (att bli Hims&Hers) då den kommer från Oaktree – drivet av värdelegenden Howard Marks. Det finns en hel del att skriva om OAC men jag tycker att många andra har skrivit det bättre än vad jag kan göra och därför lägger jag in några sådana tweets istället för att uppfinna hjulet på nytt. Värderingen tillhör bland de högsta i min portfölj och klockar in någonstans runt EV/S ~13,5 men tillväxten kan förväntas ligga närmare 50% än 30% (som är ledningens guidance).

KRY fast i USA – gör det billigare och mer lättillgängligt med steget innan vårdcentral (motsvarande) där man dessutom minskar antal onödiga akutbesök (som verkligen inte är akuta) och är billigare för patienten. https://t.co/sT22aMXGXL

— Adolfsson (@adolfsson_v) December 9, 2020

En mer cynisk bild av Hims & Hers som bör vara av intresse för den som äger eller funderar på att köpa $OAC. Jag är själv positiv till caset men förstår samtidigt att det finns viss problematik: https://t.co/cVdvhL9n6u

— Professor Kalkyl (@Prof_Kalkyl) January 2, 2021

Nyttig artikel om $OAC. Att ha i bakhuvudet är att den amerikanska marknaden för sjukvård behöver en förändring. Den är gammalmodig och dyr. Jag tror att man kommer ha politikerna och större läkemedelsbolag i ryggen när det kommer till förändringen men med regleringar på vägen. https://t.co/zcxx4r81F0

— Edvin Malmgård (@EdvinMalmgard) January 2, 2021

Maxfastigheter TO1

Maxfastigheter är ett fastighetsbolag nischat mot köpcentrum utanför regionstäder. Största hyresgästerna är Dollarstore, Granngården, Leos Lekand, Willys och ICA. Med tanke på hur väl bolaget har klarat sig genom Corona tycker jag att det ser billigt ut, räknat på priset per förvaltningskrona. I stort håller jag med DNB Markets analys av Maxfastigheter och tror personligen att pågående projekt i bland annat Fanfaren och Skiftinge kan bidra till fina uppvärderingar av fastighetsvärdena. En stor del av mitt case att äga teckningsoptionerna istället för stamaktien är att löptiden för optionerna är extremt lång (6 år+) vilket ger mig samma uppsida men med mindre uppbundet kapital. Initialt började jag köpa TO:erna då min tro var att Maxfastigheter skulle få en välförtjänt uppvärdering när man skulle gå från First North till Small Cap under halvårsskiftet 2021 – men detta har förskjutits till 2022.

Quartiers Properties TO3 + TO4

Jag har kvar teckningsoptioner (och köpte mer i samband med dessa notering) sedan traden i Quartiers Properties.

Tydlig nisch: special situations

Under året har jag verkligen nischat mig mot så kallade ”special situations”. I korthet innebär detta att ett bolag genomför någon typ av affärshändelse som kan medföra att marknadens generella effektivitet blir ännu mindre effektiv. Jag har skrivit två inlägg om detta (här och här) och en hel del på min Twitter.

Särskilt effektiv är detta när det rör sig om olika typer av udda upplägg som de flesta aktörerna på börsen inte är vana med (exempelvis Unitemissioner utan en aktiekomponent som i CTM) eller att upplägget kan vara udda (exempelvis inlösentrades eller avknoppningar).

utbyteserbjudande
Utbyteserbjudande i Oscar Properties

Min tro är att det går att överavkasta brett mot index om man gör sin läxa väl. Några saker som jag gör när jag sätter mig in i ett case är att

  • Läsa kallelser till bolagsstämmor (ffa extrabolagsstämmor)
  • Läsa prospekt och/eller bolagsbeskrivningar
  • Beräkna motiverade värden, beroende på case (exempelvis värdet på ett bolag som nynoteras eller utspädningsjusterad Black&Scholes för teckningsoptioner).
  • Fundera kring risken på upp-och nedsida.

För att försöka systematisera det hela använder jag ett excel-dokument där jag försöker räkna på så mycket som möjligt (ett sådant excel-dokument som gör det möjligt med en översikt finns här). Jag försöker få en edge i dessa typer av udda händelser genom att 1) vara mer påläst än 99% av övriga aktörer och 2) räkna fram motiverade värden vad än det rör (om det går att räkna på).

Motiverade värden TO
Uppsystematisering av TO med motiverade värden
Flikar excel
Några flikar i mitt excel-dokument

Dessa typer av trades har för mig visat sig vara väldigt lönsamma. Jag tror att det har att göra med att det är så få andra investerare/spekulanter som faktiskt gör det analysarbete som krävs för att faktiskt förstå och räkna på alla händelser. Det passar mig även väldigt väl då jag oftast vet på ett ungefär när en trade är klar tidsmässigt.

Statistik och bra inlägg

Medelvägen

Medelvägen.se startades som ett sätt att skaffa en plattform där jag kan skriva lite längre inlägg än det vanliga Twitterformatet. Det finns ingen annan anledning eftersom att några intäkter från Medelvägen.se inte är att förvänta i närtid och antalet läsare på sidan är förhållandevis låg. Däremot är det intressant att se statistiken över vad som läsarna helst läser. Specifika aktiecase verkar vara det som är mest intressant men även olika typer av mallar.

statistik medelvägen
Mest läst under året

De inlägg som jag är mest glad över att ha skrivit under 2020 är Lite erfarenheter från BTU, BTA, Uniträtter m m (juli 2020), Inlösentrades och special-situations setups (november 2020), En titt på Oscar Properties (december 2020) och SAS:s nyemission (november 2020).

En mycket rolig händelse var när jag intervjuades i Börskollen där jag även gjorde en face-reveal.

Kanske har jag blivit en börsprofil på riktigt nu? Rubriken i intervjun hos @borskollen_news kallar ju mig för "Börsprofilen Adolfsson"! Om när jag sprängde kontot (två gånger), Buffett, om varför Hufvudstaden kan bli bra och mina två största innehav! https://t.co/bMbeHnjBIu

— Adolfsson (@adolfsson_v) October 1, 2020

På medelvägen.se finns nu ett femtiotal inlägg postade, varav 24 st direkta bolagsanalyser. Övriga inlägg är utbildningsmaterial, portföljgenomgångar eller branschgenomgångar.

Twitter

Under året passerade jag smått otroliga 5000 följare på Twitter, trots att jag i princip uteslutande skriver om aktier. Detta har gjort att jag blivit ännu mer kurspåverkande än föregående år. Detta gör att jag i mångt och mycket försöker hålla mig till att skriva om sådana case där jag tror att min kurspåverkan inte är överdriven eller, om det faktiskt blir är så, att jag inte utnyttjar detta.

Twitterstatistik
Statistik för december 2020 på Twitter.

Avslutning

2020 var ett mycket speciellt år. Coronakraschen påverkade allt men gav också mycket goda möjligheter, särskilt när det gäller special situations. Jag har lärt mig extremt mycket under året och har haft en stor del tur. Angående just tur, finns det egentligen två citat som är klockrena:

Fortune favors the prepared mind

Louis Pasteur

Jag vet ingenting om tur, bara att ju mer jag tränar desto mer tur har jag

Ingemar Stenmark

Hela mitt syfte med börsen är att försöka begränsa nedsidan. Om jag känner mig rimligt säker på att nedsidan är tämligen begränsad brukar uppsidan lösa sig själv – uppsidan blir i mitt fall då tur eftersom mitt fokus är på nedsidan.

Utökad disclaimer

Att jag har blivit ännu mer kurspåverkande via ökat antal följare är tvådelat. Å ena sidan är det kul att folk faktiskt har tilltro till mina åsikter om aktier – å andra sidan är det lite skrämmande. Jag försöker tjäna pengar på aktier genom att göra bra beslut baserat på rimliga antaganden och bra analysarbete – inte genom hausse i ett papper. Detta har medfört det negativa att jag blivit mer återhållsam när jag skriver om bolag med mindre börsvärden och/eller aktieomsättning. Detta är för mig begränsande eftersom min generella nisch är småbolag. Vad gäller särskilt detta inlägg (eller allt jag skriver) bör det uppmärksammas att en del av de värdepapper jag skriver om (framför allt de mindre bolagen eller teckningsoptioner) är extremt små eller så är handeln extremt tunn. Jag vill därför belysa följande. Jag ändrar mig ofta, har ofta fel och jag jobbar heltid med aktier. Det kan hända saker, rent bolagsspecifika eller sådant kopplat till mig privat, som gör att jag gör omallokeringar på mycket kort tid.

Disclaimer: inläggsförfattaren kan ha ekonomiska intressen i de värdepapper som diskuteras. Innehållet ska inte ses som rådgivning eller förslag på investeringar utan bör endast läsas i underhållssyfte. Att försöka härma portföljen eller att köpa det som det skrivs om är garanterat en mycket dum idé.

Ett gott sätt att starta året är att läsa ett av de i särklass (för mig) mest betydelsefulla inlägg som skrivits om bland annat mönsterigenkänning och inflection-points skriven av @LaBulll, The need for speed.

Jag önskar er alla ett mycket bra år 2021!

Arkiverad under: Analyser, Portföljgenomgångar Taggad som: AOJ, Awardit, bredband2, BTU, carsent, CTM, maxfastigheter, moberg pharma, north media, OAC, Oscar Properties, Quartiers Properties, special situations, tcecur, teckningsoptioner

En titt på Oscar Properties (december 2020)

20/12/2020 By Viktor Adolfsson 3 kommentarer

Oscar Properties har under hösten gjort två stora förvärv. Jag tror att dessa förvärv är värdeskapande och att bolaget genomgått ett stålbad. Även om det finns en hel del osäkerhetsmoment tycker jag att priset lockar, samtidigt som det finns potential att realisera på psykologiska flöden.

Disclaimer: inläggsförfattaren äger aktier i Oscar Properties.

Förvärven

Valerum

I oktober 2020 förvärvades Valerum med fastighetstillgångar om 1,4MdSEK. Affären var strukturerad så att finansieringen skulle ske genom skuld (framförallt genom ändrade villkor i befintlig obligation, upptagande av en ny obligation och bankfinansering) och en företrädesnyemission om 300MSEK. Det fanns även ett utbyteserbjudande för preferensaktieägare att konvertera dessa till stamaktier. 80 % av emissionen var säkerställd genom teckningsåtaganden och garantier (varav Oscar själv åtog sig sin pro-rata och ytterligare 30 MSEK). SBB garanterade 50MSEK. Utfallet visade på teckning om 95% utan garantier. Oscars Parkgate förvärvade den del, 5% av emissionen, som gick till SBB för garantin.

Valerum förvärvet
Valerum-förvärvet, siffror från prospektet, s 37ff.

Valerum kan uppfattas som en fastighetsportfölj som SBB önskade bli av med, troligtvis i syfte att förbättra sin rating. Realtid har varit flitiga i sin rapportering av Oscar Properties och Valerum, inte minst här. En intressant aspekt är att SBB garanterar driftnettot om ~80MSEK från Valerum fram till utgången av 2023 samt de 2,5-åriga obligationerna om 710MSEK som tas upp för att finansiera förvärvet (vilket Realtid har uppmärksamma bla här).

Hyresgaranto
Prospektet, s 42
Skriftligt förfarande SBB-obligationen
Det andra skriftliga förfarandet, där man vill införa en bredare tvingande säljoption för innehavarna av obligationen – om Oscar Properties defaultar återköper SBB obligationerna till hela det nominella värdet – en mycket stark garanti!

Valerums fastighetsportfölj hade slutet av 2019 följande tio största hyresgäster:

Största hyresgäster Valerum
Prospektet, s 39

Fördelat på följande orter och segment:

Geografi och segment, Valerum
Prospektet, s 37

Kvalitena-förvärvet

I mitten av december avtalades med Peter Eriksson Fastighets AB och Kvalitena AB om köp av sex fastigheter (Kvalitena-förvärvet). Köpeskillingen var även här ~1,4MdSEK med ett driftnetto som liknar Valerum (83MSEK).

Den faktiska finansieringen av förvärvet är höjt i dunkel men tilläggsprospektet den 10 december 2020 – uppger ”en kombination av till större delen [min kursivering] skuldfinansiering, en apportemission riktad till respektive säljare om totalt 122 miljoner kronor och resterande genom likvida medel och en företrädesemission”. Därför antar jag följande

Kvalitena-förvärvet
Hur finansiering av Kvalitena-bolagen kanske ser ut

Det är stor sannolikhet att ovan finansieringskalkyl är helt felaktig. Det enda som är klart är apportlikviden om 122MSEK (dvs ~555M aktier á 0,22kr), sen har jag tolkat in att företrädesemissionen ska vara mindre än apportemission (då man skriver ”resterande del” efter apportemissionen). Jag utgår vidare från att företrädesemissionen kommer att sättas till samma kurs som apportemissionen vilket ger ytterligare ~455M aktier.

”Det nya Oscar Properties”

I prospektet, s 37, anges Valerum som ”Det nya Oscar Properties”. Jag tänkte försöka summera lite för att få en ungefärlig blick över hur intjäningen, balansräkningen och hur några översiktliga multiplar kan se ut. Det är för det mesta uppskattningar som jag har försökt hålla konservativa för att inte helt gå bort mig.

Börjar man med Valerum och Kvalitena ihop ser det ut som ett diversifierat, högavkastande, fastighetsbolag med hög belåning (ett LTV på ~80% är bland det högsta bland fastighetsbolagen i Sverige). Samtidigt måste man komma ihåg att SBB garanterar hela obligationen om 710MSEK, vilket gör att LTV ser betydligt bättre om man inte skulle räkna med detta i LTV (~56%) – även om det ändå ingår i skuldsättningen, vilket kommer blir uppenbart vid kommande särskilt vid refinansiering. Genomsnittlig kontraktstid är dock låga 2,6 år.

Valerum och Kvalitena

En fråga man då ska ställa sig i förhållande till resterande del av bolaget (dvs gamla Oscar Properties) – vad är det värt?

Den finansiella historiken i Gamla Oscar Properties kan inte direkt sägas vara en fröjd för ögat.

Oscar Properties finansiell historia
Finansiell historik OP. Källa: börsdata.se

Därtill är sentimentet på OP generellt sett (i vart fall innan fastighetsförvärven) extremt negativt (vilket synts i aktiekursen, -97%).

Jag tror att värdet på ”Det Nya Oscar Properties” är högre än det tidigare bolaget och för att göra det enkelt räknar jag helt enkelt med att värdet på det gamla OP är 15-25% av det egna kapitalet, dvs någonstans mellan 120 – 200 MSEK. Jag tror nämligen att Norra Tornet och Unité kan bli någorlunda OK och att det finns ett värde någonstans i bolaget. Att skönsmässigt uppskatta substansen är dock svårt och jag tycker att 15-25% ger bred säkerhetsmarginal.

OP Balansräkning
Urklipp från Q3 Oscar Properties

Antal aktier

Utifrån ovan förutsättningar har jag skissat lite på antal aktier där jag även inkluderat den kommande företrädaren (som jag gissar kommer vara mindre än första).

Antal aktier (m)
Befintliga aktier190,5
Utbytetserbjudandet49,5
Företrädare11714,8
Apportemission (á 0,22kr)555
Företrädare2 (á 0,22kr)455
TOTALT STAMAKTIER~2965
PREFERENSAKTIER
Pref0,86
Pre b0,05
Antal aktier i OP efter företrädesemission 2?

Börsvärde

BÖRSVÄRDEAntalKursBörsvärde
Stamaktier29650,22652,3
Preferensaktier0,86640,835,3
Preferensaktier B0,0511216,1
693,8
Totalt börsvärde om ~700MSEK efter företrädare2 på 0,22kr/aktien?

Sveriges billigaste fastighetsbolag?

Jag tror att OP efter sitt förvärv av Valerum och Kvalitena-fastigheterna är ett av börsens billigaste fastighetsbolag sett till priset per driftnettoskrona och förvaltningsresultatskrona. Detta tar dock inte hänsyn till den höga belåning som faktiskt ligger i ”Det Nya Oscar Properties”. Samtidigt är en stor del av belåningen (de där 710MSEK som är garanterade av SBB) mer säkra än ”vanlig” belåning. Jag baserar denna slutsats på en tabell från börsdata.se där jag har gjort ett P/förvaltningsresultat (kan liknas vid ett P/EBIT-nyckeltal).

Lista billiga fastighetsbolag
Denna tabell finns att ladda ner här.

Även om det faktiska förvaltningsresultatet inte är klart (exempelvis finns inga siffror från Kvalitena-förvärvet) tycker jag att en uppskattad ratio mellan förvaltningsresultatet och driftsnettot om 52,5% ger en hyggligt god marginal för felräkningar. (Jag noterar vidare att Sagax och Nyfosa-ägda Torslanda ser väldigt billigt ut, men deras beroende av Volvo motiverar möjligtvis den låga prislappen).

Baserat på intjäning ser det för billigt ut och vill man räkna med att det finns ytterligare värde i ”det gamla OP” så kan det till och med hävdas att det är väldigt billigt.

Psykologiska flöden?

Jag är säker på att konverteringen av BTA:er kommer göra att stamaktien går ner till ungefär BTA-nivån (dvs ~50% ner vid konverteringen). Samtidigt har vi ett potentiellt SAS och Norweigan-scenario, där emissionsrelaterade förändringar i aktiekursen (exempelvis att BTA-konverteras) kan skapa extrema psykologiska dippköparflöden. Låt mig förklara.

Ju sämre aktiekurs ju fler ägare

När det gäller välkända aktier tenderar det att vara så att ju sämre en aktie går, ju fler dippköpare. Exemplen är många: Fingerprint, SAS, Norweigan osv. Det verkar vara en inställning att ”nu kan det ju inte bara gå ner mer” och när det flashas stora nedgångar så kommer dippköparinstinkter. Detta är förstås irrationellt.

FPC aktie
SAS Aktie
NAS Aktie
OP Aktie

Något särskilt när det gäller BTA:er

När det gäller sådana händelser som är kopplade till en nyemission som BTA:er finns det en möjlighet att utnyttja denna tendens till sin fördel. När konverteringen sker kan det finnas en optionalitet att det blir ett ”SAS-scenario” – dvs när stamaktien går ner kraftigt för att BTA:erna konverteras kommer dippköparna. Se exemplet med SAS, där diskrepansen mellan BTA:n och stamaktien var riktigt stor. När aktierna från BTA:erna levererades gick aktiekursen ner till BTA-kursen (ungefär), där dippköparflödena tog vid och skjutsade upp aktien kraftigt.

Kanske krävs det en kritisk massa i form av antalet befintliga aktieägare eller kanske fungerade det bara på SAS? I vart fall är det en intressant tendens som kan ge ytterligare krydda till ett innehav.

Avslutning

En stor nackdel med caset är dock att det just nu finns en kommande nyemission som inte har klara villkor och om man köper BTA redan nu blir man utspädd vid den kommande emission (eftersom mina beräkningar är på efter nyemissionen).

Även om jag tycker att Oscar Properties ser ut att vara ett av börsen billigaste fastighetsbolag gillar jag optionaliteten i ett dippköparflöde som fås genom att äga BTAn genom konvertering. Det är ett sätt att försöka kombinera värde (att det är billigt) med psykologi (att det kommer ett flöde).

Arkiverad under: Analyser, Bolagsanalyser Taggad som: Kvalitena, Oscar Properties, SBB, Valerum

SAS:s nyemission (november 2020)

28/11/2020 By Viktor Adolfsson 2 kommentarer

Det är nog få som har undgått att det varit mycket kring SAS, corona och nyemissionen. Corona-pandemin satte stopp för mycket, och särskilt flygbranschen var (är) fortfarande utsatt. Försöker här ge en lite summerad bild på SASs värdering efter nyemissionen, baserad på siffrorna.

Värdering

Rekapitalisering, antal aktier och börsvärde

Rekapitalisering är ett finare ord för att fixa balansräkning, d v s att se över balansräkningens skulder och eget kapital. SASs rekapitalisering genomfördes i olika steg (som sammanfattas i utfallspressmeddelandet):

  1. emission av nya statshybridobligationer (inga nya aktier),
  2. konvertering av befintliga hybridobligationer till stamaktier (1 164m nya aktier),
  3. utbyteserbjudande/konvertering av vanliga obligationer till stamaktier (547m nya aktier, tecknad till 56,5%),
  4. riktad emission till svenska och danska staten (1 729m nya aktier), och slutligen
  5. företrädesemission (2 894m nya aktier).

Enligt samma pressmeddelande uppges att antal aktier skulle uppgå till drygt 7 266m stycken (vilket ungefär motsvarar senaste PM:ets uppgift om antal aktier), vilket innebar total utspädning för befintliga ägare (som inte deltog i nyemissionen) om 95 % (!).

Antal aktier SAS
Antalet aktier i SAS, för att visa på den extrema ökningen i antal aktier. Källa: börsdata.se

SAS börsvärde blir därmed 12 839Mkr (Stängningskurs den 27 november 2020)

Skuldsättning

För att räkna på nettoskuldsättningen använder jag SASs egna beräkning av nettoskuldsättning efter genomförd rekapitaliseringsplan från prospektet, s 102. Jag justerar dock så att även hybridobligationerna (d v s statshybridobligationerna och de nya kommersiella hybridobligationerna) ses som skuldsättning (och inte som i redovisningen; eget kapital). Detta då hybridobligationerna i all väsentlighet, för mig som investerare, snarare bör ses som skuld och inte eget kapital (framförallt när det gäller Enterprise Value). Däremot görs inga justeringar för avsättningar eller annat som kan påverka en enterprise value-värdering (EV).

Eftersom rekapitaliseringsplanen slutfördes under q3:an utgår jag helt från siffrorna som uppgavs i prospektet enligt nedan, även om dessa faktiskt kan ha ändrats (kanske metodiskt fel, men detta är enbart uppskattningar från min sida).

SASs nettoskuldsättning.
SASs nettoskuldsättning enligt prospektet, s 102.

Vi ser här att likvida medel uppgår till 18,24 Mdkr, finansiella fordringar 217 Mkr, kortfristiga skulder till 9,85MDkr och långfristiga skulder 25,67Mdkr och en nettoskuldsättning till nära 17 miljarder kronor. Vi ser vidare att 6Mdkr från statshybridsobligationerna och 2,25Mdkr från obligationerna ökar kassan men minskar skuldsättningen (med andra ord att det bokförs som eget kapital och inte skuld) som vi behöver justera för denna räkneövning. De där 2,25Mdkr blev enligt utfallet i realiteten 1,6Mdkr.

SAS – Nettoskuldsättning (Mkr)
a) Kassa, likviditet samt korta korta finansiella fordringar18 244
b) Korta skulder9852
c) Bokförda långfristiga skulder25671
d) Justering statshybridobligationerna6000
e) Justering ny hybridobligationer1615
f) Nettoskuldsättning (b+c+d+e-a)24 894

Summerat uppgår SASs nettoskuldsättning, under förutsättning att hybridobligationerna justeras som skuld (istället för eget kapital), till 24 900Mkr (nästan 25 miljarder kronor!).

Enterprise Value SAS

a) Börsvärde (7 266m aktier á 1,767kr)12 839
b) Nettoskuldsättning24 894
c) Enterprise Value (a+b)37 733

Totalt sett innebär detta då att SAS värdering på Enterprise Value uppgår till ca 37,7 miljarder kronor på stängningskurs 27 november 2020.

Historiska siffror

Flygbranschen (tänker här flyglinjerna) som helhet bör kunna ses som en bransch där tidpunkten för en eventuell investering är av extrem vikt, eftersom resultaten kan pendla mycket. Branschen är kapitalintensiv och typiskt sett dras med låga marginaler, samtidigt som avkastningen på investerat kapital skiftar snabbt. Bra år ger i princip som bäst ett OK resultat, men inte mycket än så. Detta syns också i siffrorna.

Omsättning och rörelseresultat SAS
Källa: börsdata.se
ROIC SAS
Källa: börsdata.se

Även om corona är en extremhändelse som påverkar nästan alla branscher negativt kan ju inte sägas att SASs historiska siffror, bortsett från corona, ser lockade ut. Kanske bör man ta Richard Branson på orden när han sade ”If you want to be a Millionaire, start with a billion dollars and launch a new airline”?

Multiplar

Nuvarande multiplar

Med utgångspunkt från ovan kan vi räkna några på några enkla värderingsmultiplar baserat på EV. För att få en något rättvisande bild bortses från extremåret 2020 och istället används ett genomsnitt av 2016-2019 för att få en uppfattning om nuvarande värdering.

Genomsnitt 2016-2019 (Mkr)
Omsättning43392
Rörelseresultat1941,5
Fritt kassaflöde534,8
Källa: börsdata.se

EV/S0,9
EV/EBIT19,4
EV/FCF70,6

Historiska multiplar

Nedan historiska multiplar är tagna direkt från Börsdata.se och visar genomsnittsmultiplarna.

Sida vid sida

Historiska (5 år)NuvarandeÖvervärde
EV/S0,40,92,2x
EV/EBIT1,119,417,7x
EV/FCF1,270,658,8x

För diskussion om metodfel vid jämförelse med historiska siffror, se nedan under Betydande metodfel i historiska jämförelsen.

Sammanfattning och avslutning

SAS värderas (för) högt

I detta inlägg har jag enbart räknat på SASs värdering och SASs aktuella multiplar, där multiplarnas nämnare har varit genomsnittssiffror från tidigare år (och därmed har corona inte inräknats ö h t). Detta gäller de befintliga multiplarna.

På dessa multiplar ser SAS inte särskilt billigt ut med EV/EBIT på >19 och EV/FCF på >55. Det är definitivt inte något som jag hade investerat i, eftersom fallhöjden ser betydande ut. Kanske skulle jag investera i SAS om den förväntade avkastningen skulle vara runt 15%. På nuvarande nivåer ser dock aktien inte ut att kunna erbjuda sådan avkastning.

Betydande metodfel i historiska jämförelsen

Vad gäller de historiska multiplarna bör man egentligen inte dra några konkreta slutsatser eftersom räkne-exercisen är behäftad med ett avgörande metodfel: i de historiska multiplarna har jag inte justerat de tidigare hybridobligationerna till skuld. Hade jag jag gjort det hade EV-multiplarna historiskt varit högre, varför jämförelsen är helt fel (och man kan ifrågasätta varför jämförelsen inkluderades). En mer rättvisande jämförelse hade varit att justera även historiska multiplar för detta faktum, men det har inte gjorts av tidsskäl.

Framtiden

Nu är det ju inte de historiska siffrorna som är relevanta för en investerare, utan framtiden. Samtidigt är framtiden oviss. Ett kommande vaccin kan förhoppnings förbättra nuvarande passagerarsiffror, som nu endast utgör ca 17,6% av andelen passagerare mellan perioden 2013-2019, q1-q3.

SAS passagerarantal
Källa: SAS Operational Traffic Data (excel-fil)
SAS Q3 2020
Q3an – kraftiga nedställ

Om vi kommer resa mindre eller mer än innan corona är osäkert. Personligen tror jag att resandet ska återställas till ungefär samma nivåer som tidigare, möjligtvis högre. Detta tror jag eftersom jag vill likna post-corona som en efterkrigstid där optimismen är hög och önskan att resa är hög. När, däremot, det har jag ingen aning om.

Samtidigt kan det ta väldigt lång tid för flygtrafiken att återhämta sig, eller som SAS själva säger:

Från SASs sammanfattning av emissionen s 4.

En sak är jag dock säker på: SAS är alldeles för dyrt för mig och jag kommer inte äga SAS-aktien på dessa nivåer – dels eftersom priset är för högt och för att jag inte har möjlighet att ens kunna gissa på hur SAS ser ut om fem år.

Disclaimer: inläggsförfattaren har inget aktieinnehav i SAS.

Arkiverad under: Analyser, Bolagsanalyser Taggad som: Enterprise Value, Richard Branson, SAS

Inlösentrades och special-situations setups (november 2020)

22/11/2020 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

Inlösentrades och special-situations setups är ytterst intressanta. Tänkte här utvärdera några av de affärer som jag gjort eller tittat på nu i senaste, i syfte att förstå vad som var bra och vad som var dåligt. Kanske kan man betrakta det som ”fundamental” trading i den mån att dessa setups till den största delen fokuserar på fundamentala händelser i bolaget som på ett ungefär kan räknas på.

Det kan vara en fördel om man först läser inlägget om BTU:er, TO:er och Units.

Disclaimer: inläggsförfattaren äger aktier i Oscar Properties.

Avknoppning: CDON/NELLY

En ”klassisk” avknoppning.

Qliro Group, som ägde de tre dotterbolagen Qliro Financial Services (QFS), CDON.com och Nelly, beslutade att dela ut QFS och CDON till aktieägarna för självständig notering. Genom att räkna på vad delarna skulle kunna tänkas vara värderade på börsen kan det i sådana situationer uppstå en skillnad mellan det aktienoterade priset på bolaget och din värdebedömning av bolaget. Alltså kan en krona köpas för 50 öre ibland.

Jag gick igenom affären här och den som körde affären från start till slut gjorde en mycket god avkastning, för egen del summeras den till totalt 36 % på sex veckor. Ett bra utfall.

Nelly
Hur jag beskrev caset i Qliro: Bättre isär

Det som var bra med caset var att det var ”lätt” att räkna på det. Kunde man på ett ungefär uppskatta börsvärdena för vardera bolag kunde man få en hyfsat bred margin of safety. Det sämsta med liknande case är att nedsidan kan vara relativt hög om dina uppskattning är fel. I vissa fall kan det tänkas att traden utökas genom att samtidigt gå kort moderbolaget för att låsa in vinsten. (Om det ö h t finns aktielån..)

Nyttjande av teckningsoptioner: ENRAD TO1

Enrad TO1 var en riktigt liten trade som jag inte gjorde. I efterhand är det tydligt att jag skulle gjort den, men jag saknade erfarenhet av effekterna hos liknande trades. Caset byggde på att köpa en aktie för 2,6-2,8 kr när aktien handlades för 3,2 kr. Genom att utnyttja prisskillnaden mellan TO+teckna och aktien kunde man kanske göra en vinst på ca 14-23 % på ca en månad. Dock begränsades man av extremt illikvid underliggande aktie, Enrad.

Jag fick upp ögonen när jag såg denna nyhet, och räknade då fram ungefär realvärdet i teckningsoptionen för att se vad marknaden prissätter tillgången till. Om aktien var högre än det beloppet skulle man kunna göra en bra affär.

Teckningsoptioner
PMet som fångade intresset

När jag räknade kostade en TO 0,4 kr, samtidigt som aktien kostade 3,12 kr. Alltså skulle en teckning med TO ge ett aktiepris om 2,8 kr. Eller 0,32 kr i vinst per aktie. Jag tror till och med att TOerna vid något tillfälle handlades ännu lägre, ca 0,2kr, innan den gick mot nyttjande. ”Säkerhetsmarginalen” var att kursen kunde gå till 2,8 kr innan det blir tal om något förlust.

Problemet var/är att det var låg omsättning i aktien och skulle man önska komma ur en stor affär skulle det ta flera veckor. När skulle man ens få aktierna?

När jag vidare såg att en storägare skulle ta nära 76% av TOerna innebär att risken i vart fall blev hanterbar.

Teckningsoptioner
Data: mfn.se

Affären ”gick i lås” slutligt när Bolagsverket registrerade ökningen av teckningsoptionerna för aktieägarna.

Teckningsoptioner
Utdrag bolagsverket
Start, registrering hos Bolagsverket (BV) och tid att sälja konverterade aktier efter leverans.

Ändå gjorde jag ingen affär, vilket jag tror beror på att jag inte hade erfarenheten av sådana trades tidigare. Vad skulle exempelvis hända vid konverteringen? Skulle aktien till 2,8kr eller lägre? Man hade kunnat räkna fram ungefärliga tal på värdet på en TO med utspädning (genom exempelvis Black & Scholes), och bestämt sig för om man skulle göra affären eller inte. Om man bara hade kollat faktiskt hur många aktier som skulle tillkomma med TO-konverteringen.

Det finns vissa likheter med affären i Catena Medias Hybridemission där teckningsoptioner värda över 6 kr hade ett pris på runt 70 öre. Framförallt ska man ta sådana trades om de ser enkela ut och det inte finns extrema risker inbyggda i casen, för marknaden är garanterat inte effektiv i dessa typer av upplägg.

Nu i efterhand tror jag att det var ett väldigt fåtal aktiva (2st?) traders som gjorde affären eftersom aktiekursen, förutom två dippar på ~2,9kr, inte rört sig särskilt dagarna efter leverans av aktier. Största problemet i traden var likviditeten i underliggande tillgång.

Övertilldelningar i emissioner

Borde jag ens ha denna som en egen rubrik i ett inlägg om special-situations? Den går helt enkelt ut på att teckna sig för fler aktier än vad man har teckningsrätter i en företrädesemission.

Matematiken är enkel. Din vinst är skillnaden mellan aktiekursen (efter utspädning) och teckningskursen. Alltså är kostnaden för teckningsrätterna borta.

I vissa fall har bolagen övertilldelningsregler som kan ge dig en ledtråd till hur du ska agera i liknande upplägg. Om det te x har gjorts så att ledningen eller storägare kan få extra aktier ska man försöka vara med på så mycket man kan. Detta kräver givetvis att man vill investera i underliggande tillgång, och kan närmast betraktas som ett sätt att få köpa fler billig aktier och kanske inte ens en trade-setup.

Catena Medias prospekttilldelning
Exempel på när ledningen och storägare har möjlighet till extratilldelning, från Catena Medias Hybridemission, Prospekt s 23. Här ser man ledtrådar till att det troligtvis blir en bra affär.

Förvärvs-arbitrage: Global gaming/ENLABS

Denna var en typ av merger-bet som skulle kunna gå dåligt om affären inte gick i land. Tack vare erbjudandets utformande kunde man dock se ett köp i Global Gaming som en gratisoption på att kursen i ENLABS skulle gå upp (eller med andra ord att man betalade väldigt liten premie för en option på ENLABS).

ENLABS bud på Global
ENLABS erbjudande vid uppköpet

Detta erbjudande innebar att den som köpte Global för ~11 kr var skyddad från större nedsida (för man kunde ta 11 kr i cash) så länge som budet skulle gå igenom. Samtidigt var uppsidan obegränsad genom betalning i ENLABS aktier. Med andra ord kunde man trade:a på att ENLABS skulle gå upp och delta genom att köpa GLOBAL (och sen acceptera aktier, eller 11 kr om det gick dåligt) utan nedside-risk.

Aktiekursen i GLOBAL under budtiden.
Värdet på en GLOBAL-aktie med beaktandet av 0,36 aktier i ENLABS
ENLABS-aktiekurs under tiden för budet.

Körde denna trade men inte genom hela budprocessen. Fick lite betänkligheter att köra på merger-arbitrage eftersom risken inte är obetydlig. Blev ingen större affär men var intressant att följa.

Börsnotering av Units

Detta är en av de mer intressanta setup:sen där teckningserbjudandet i börsnoteringen utgjorts av Units. Börsnoteringskursen kan då bli extremt märklig på teckningsoptionen som ingår i Unitsen, och som börjar handlas samtidigt som stamaktien. Genom att hålla koll på hur stamaktien rör sig vid noteringen, samtidigt som man har ett ungefärligt uppskattad värde på teckningsoptionen (genom exempelvis Black Scholes) kan man trade:a teckningsoptionen (som ger hävstång).

Ungefärlig beräkning på en TO baserat på Black&Scholes med en utspädningsfaktor

Om noteringskursen på stamaktien blir 4 kr i callen och TO:n börjar handlas på tex 0,2 kr ska man försöka köpa så mycket man bara kan av TO:n (i bilden ovan är värdet på en TO, när stamaktien är på 4 kr, mellan 0,66 – 1 kr, varierande baserat på vilken volatilitet man räknar på). Om dock stamaktiekursen skulle gå ner till 3kr finns risken att TO:n ska handlas ner ännu mer. Det är dock väldigt intressant generellt när TO:er börjar handlas första gången då marknaden för det mesta inte är helt effektiv här.

I dessa trades har jag både tjänat 80% på under 15 minuter som förlorat 50% på samma tid. Extrem volatilitet, med krav på nerver av stål. Man är dock väldigt sällan själv i dessa trades och det är i princip garanterat att det sitter ett flertal traders i dessa upplägg.

Utbyteserbjudanden i preferensaktier: Quartiers Properties

I vissa fall gör bolag med preferensaktier strukturella förändringar i sin kapitalstruktur genom att byta in preferensaktier. Ibland görs det för att kompensera för inställd utdelning, ibland görs det helt enkelt för att förtydliga finansieringen – i korthet finns det mängder av olika anledningar och uppläggen varierar. Varje upplägg måste studeras separat

Ett exempel på en sådan trade som jag körde var Quartiers Properties Pref-utbyteserbjudande. I korthet gick upplägget ut på att den som ägde en pref fick byta denna mot en stamaktie och två teckningsoptioner. Syftet var att kompensera för inställd utdelning på preferensaktien. Genom att beräkna vad stamaktien + TO:erna skulle kunna vara värderade till fanns en skillnad mellan priset för en preferensaktie och vad dess ”underliggande” värde var.

Quartiers Properties
Utbyteserbjudandet i Quartiers Properties
Systematisera utbyteserbjudanden
Hur det kan se ut när jag försöker systematisera liknande setups.

Har man lite flyt i liknande upplägg kan det bli så att man gör en vinst redan på att de aktier man får och säljer, vilket då innebär att de värdepapper som är kvar, i detta fall TO:er, blir ”gratis” som man antingen säljer eller låter ligga kvar. Man bör också vara medveten om att konvertering till ”vanliga” aktier för det mest orsakar, i vart fall tillfälligt, ett massivt säljtryck som kan trycka ner kursen. Ytterligare en stor nackdel är att omsättningen i aktien är liten och man kan vara inlåst i en position till för lågt pris.

Disclaimer: Inläggsförfattaren äger TO:er i Quartiers Properties.

Avslutning

Det finns alltid något originellt eller unikt när man jobbar mycket med ”speciella situationer” och det gäller att faktiskt göra sin läxa. För det mesta, särskilt när det gäller mindre bolag (där också detta sker flest gånger), tillhör man det fåtal som faktiskt sätter sig ner och räknar på affären – vilket skapar en edge. Räknar och tänker man rätt kring affären kan det dyka upp extremt bra möjligheter. För att verkligen våga satsa stort när det är mycket god risk-reward är det ofta dock extremt viktigt med viss erfarenhet. Ett råd som jag kan därför kan ge är att den praktiska erfarenheten fås genom att enbart satsa mindre summor till en början. Sen finns massor av bra böcker att läsa, exempelvis How to be a Stock Market Genius av Joel Greenblatt, för att få vidare förståelse för exempel på liknande special-situations-upplägg.

Vidare tänkte jag vissa hur transaktionshistoriken kan se ut, när man faktiskt gör trades som förklarsa här. Det är väldigt ofta att transaktionshistoriken ser ordentligt märklig ut, detta fall avknoppningen.

Utdelning av Qliro och CDON från Qliro Koncernen (Nelly), genomgång av affären här.

Som en sista punkt kan nämnas att dessa typer av strategier nog klassas som avancerade, och därför är det inte att rekommendera om man är nybörjare. Då kanske man ska läsa det som finns skrivet under utbildning eller läsa böckerna på bokhyllan istället.

Lycka till!

Arkiverad under: Analyser, Artiklar, Utbildning Taggad som: avknoppning, BTU, ENLABS, GLOBAL, Inlösen, Preferensaktie, Quartiers Properties, Teckningsoption, TO, UNITS, Utbyteserbjudande

Qliro: bättre isär? Utdelning av Qliro (september 2020)

25/09/2020 By Viktor Adolfsson 6 kommentarer

Kan det finnas ”dolda” övervärden i Qliro Group som synliggörs i samband med uppdelning och utdelning av dotterbolagen? Qliro Group blir tre självständiga bolag; Qliro, CDON och Nelly.com, som genom utdelning till aktieägarna och efterföljande börsnotering blir självständiga börsbolag.

Detta har varit på gång sedan 2018 och realiseras kommande månaderna med start nästa vecka. Det ser ut att vara en god möjlighet till OK avkastning på kort tid och här en kortare genomgång av affären.

Hur mycket kommer Qliro Group (att bli Nelly+CDON) gå ner när Qliro (alltså betallösningen+konsumentkrediter)? 2-4kr? 5kr+?

— Adolfsson (@adolfsson_v) September 24, 2020

Vad skulle börsen betala för ett företag som växte 90% q2/q2, har en omsättning q2 på 45msek och bruttomarginaler på 85%+? Hög bruttomarginal tack vare digital distribution.

— Adolfsson (@adolfsson_v) September 20, 2020

Förfarandet

Nuvarande koncernbolag, Qliro Group (Koncernen), delar först ut aktierna i Qliro Financial Services (att bli Qliro AB) nästa vecka för notering i början av oktober. I slutet av oktober/i början av november 2020 delas CDON ut för notering därefter. Kvar som självständigt bolag blir Nelly.com.

För var tioende (10) ägd stamaktie i Koncernen ges en (1) aktie i Qliro.

För var trettionde (30) ägd stamaktie i Koncernen ges en (1) aktie i CDON.

Det finns totalt 184,9m aktier varav 179,7m är stamaktier.

Avstämningsdagen föreslås vara den 30 september, vilket med två likviddagar innebär att x-dagen för Koncernen blir den 29 september (alltså bör man, om man vill ha utdelning av Qliro, köpa senast måndag den 28 september).

Värdeskapande?

Koncernens historiska finansiella historik är inte särskilt lockade. Det kan noteras att nedgången i omsättningen till stor del beror på avyttringar av Lekmer (2017), Gymgrossisten (2017) och Tretti (2016).

Finansiell historik för Koncernen
Finansiell historik för Koncernen, källa: börsdata.se

På nuvarande siffror betalar marknaden runt 9,15kr aktien eller ett börsvärde (inkluderat LTIP-aktier) på 1 692 MSEK. Är det då sannolikt att de ingående portföljbolagen på börsen har en högre värdering än Koncernen som helhet?

Qliro

Qliro består av en betalväxel och konsumentkrediter. Betalväxeln, Payment solutions, består av en ”klassisk” checkout-lösning som implementeras på en webbshop. Kunden kan där välja betalningsalternativ enligt bild nedan.

Qliro betalväxel

Qliro har 57 handlare varav 43 handlare är externa (dvs varken CDON eller Nelly). Dessa externa handlare stod för 51% av affärsvolymen per den 31 juni 2020. Affärsvolymen är nära 5,6Mdkr (att jämföras med Klarnas 215Mdkr). Väljer kunden pay-after-delivery delas intäkterna från en sådan kund med handlaren. Två kunder som kan nämnas, utöver CDON och Nelly.com, är Inet och Lyko. Sifforna är tagna från informationsbroschyren.

Intäktsfördelningen visar att det i huvudsak är ränteintäkterna, alltså utlåningen, som växt mest – både i absoluta och i relativa tal. Eventuellt kan slutsatsen dras att utlåningen mot de befintliga slutanvändarna av Qliro:s betallösningar är mer effektiv än den faktiska betallösningen?

Qliro intäkter

Konsumentkrediterna, som finansieras i huvudsak med inlåningskonton, ser ut att vara klassiska konsumentkrediter med lite längre löptid och flödet av låntagare kommer från de egna kanalerna (dvs Qliro-appen eller de som har valt att skjuta upp betalningen för en produkt via betalväxeln). Varken K/I% eller kreditförluster ser särskilt aptitliga ut, men ligger i nivå med onoterade Klarnas.

Qliro kreditförlyster

Vilket värde ska sättas på Qliro? Det är inte helt lätt att bedöma ett ”rimligt” värde på Qliro. Ska det värderas som en ”vanlig” konsumentkreditgivare (á la Collector, P/B 0,65), en vanlig bank (P/B ~1?), en annan betallösning (Westpay, P/B 2,5, eller Paynova, P/S 4,3) eller Klarna (P/S 11)? Qliro är ju faktiskt inte helt olikt Klarna i själva affärsmodellen. Kanske ska det också beaktas att det kan få en fintech-värdering á la Klarna?

Klarna värderas till $10,65 miljarder, eller ett P/S på ~11. En rejäl rabatt är dock rimligt och kanske kan en multipel på 3 gånger försäljningen vara OK, även sett till några andra betallösningar på börsen.

Antar vi en P/S på 3 ger det ett värde på drygt 1 050MSEK, eller 5,7 kr per aktie. (Detta skulle innebära att en noteringskurs för Qliro om runt 59kr per aktie.)

Nelly.com

Nelly säljer mode till unga kvinnor. Historiskt har det inte varit en särskilt lönsam affär men det har vuxit med 4-5% per år undantaget Corona (där omsättningen utanför Norden gick ner 52% H1 -20).

Här kan det vara en aning lättare att sätta ett ungefärligt uppskattat värde, baserat på vad andra kläd- och skoretailers online har för värderingar på börsen.

BOLAGP/S
Boozt1,9
WESC1
Footway0,9
Björn Borg0,6
Lexinton0,3
källa: börsdata.se

Jämförelser med peers är inte klockrent, men kanske kan en värdering på runt 0,5ggr försäljningen vara motiverat? Det skulle innebära en värdering runt 715 MSEK, eller ca 3,9kr per aktie. Om EBIT% skulle uppgå till 5% innebär det en värdering om runt 10xEBIT vilket inte ser alltför dyrt ut.

CDON

CDON har två segment: Retail och Marketplace.

Retail är det som klassiskt förstås som CDON, dvs en egen webbhandel av olika typer av produkter. Retail agerar dock idag som en utfyllnad mot de produkter som erbjuds av de externa tredjepartshandlarna, Marketplace, ”för att säkerställa att marknadsplatsen har ett komplett och attraktivt erbjudande” (citat från informationsbroschyren). Omsättningen i Retail sjunker, medan Marketplace växer samtidigt som Marketplace står för 75% av CDONs bruttoresultat. Att Marketplace har sådan stor andel av bruttoresultatet beror på att kostnaderna för att leverera tjänsten, att samla externa handlare, är väldigt låga och att man inte har ansvar för bl a returer.

Omsättning CDON

Omsättningen minskar i CDON på grund av minskad omsättning i retail-delen. Samtidigt växer Marketplace under H1-20 med 73%, och försäljningsvärdet för handlarna växer över 100%, som nu uppgår till 1 300 st.

CDON H1
Källa: Q2 Qliro
Bruttoförsäljning CDON

Vad ska då CDON värderas till? Hur stort är exempelvis hotet från Amazon?

Ett sätt att se på det är att särskilja Retail från Marketsplace. Säg att Marketplace omsätter runt 160Mkr i år och att detta självständigt skulle kunna göra en EBIT om 25%, samtidigt som Retail omsätter runt 500Mkr med en 3% EBIT får vi en samlad EBIT om runt 55Mkr. Samtidigt kanske det kan vara rimligt att Marketplace, som växer kraftigt, ges en högre multipel. Kanske runt 12xEBIT? Retail 5xEBIT? 480Mkr för Marketplace och ~75mkr för CDON. Det blir på ett ungefär drygt 500Mkr för hela CDON. Per aktie i Qliro blir det 2,7 kr. Kanske är det rimligt, kanske är det för högt. Det är inte helt säkert, men nog kan man tycka att CDON Marketplace:s väldigt kraftiga tillväxt förtjänar en liten premie.

Sammanräknat

MCAPPer aktiePer aktieMCAP
17009,15Qliro Holding AB
Qliro AB5,71050
CDON2,7500
Nelly.com3,9715
12,22265

Sammanfattning

Baserat på dessa antaganden skulle en potentiell avkastning vid utdelningarna vara ca 33%. Detta förutsätter dock att värdet på kvarvarande verksamhet vid utdelning av Qliro och CDON inte går under 3,9kr/aktie, att Qliro värderas till drygt en miljard och CDON till runt en halv miljard. Samtidigt är Amazon-hotet mot CDON (och Nelly?) inte helt oväsentligt och det är väldigt möjligt att denna servett-beräkning är helt fel. Dessutom står Qliro som direkt konkurrent mot bjässen Klarna, som historiskt (säkert även framöver) har lyckats väldigt väl med marknadsföring. Beräkningen ger dock visst stöd för att delarna av Koncernen kan vara mer värda än vad Koncernen kostar på börsen idag.

Andra intressanta datapunkter är att Kinneviks aktier har köpts av Rite Ventures (som bland annat var tidiga i Paradox och äger Doro), att Sampo-ägda Mandatum efter den riktade emissionen äger 9,8% av bolaget och att Koncernen kommer ha en nettokassa om runt 110-120Mkr efter utdelningen av Qliro.

Frågan blir lite taktiskt. Eftersom det kan finnas särskilda incitament till att sälja Qliro efter utdelningen (exempelvis att värderingen blir för liten för en fond, att innehavet inte passar in osv) kan det vara lägligt att fundera vad som ska hända. Tror man exempelvis att det kommer komma ett säljtryck vid Qliros IPO så avvaktar man och köper Qliro-aktier någon tid efter IPO (om man vill äga Qliro långsiktigt). Om man istället vill äga CDON väntar man på dess IPO på samma sätt, eller köper Koncernen efter avstämningsdag för utdelningen av Qliro.

Avslutning

Enligt denna SOTP-värdering kan det faktiskt finnas ett övervärde vid utdelningen av Qliro just nu. Samtidigt har flera aspekter inte beaktats, peer-värderingar har gjorts och jag har haft fel förut vid SOTP-värderingar (jfr exempelvis GIG-analysen där aktien gått ner mer än 75%). Det ser ändå relativt attraktivt ut.

Disclaimer: inläggsförfattaren äger aktier i Qliro.

Arkiverad under: Analyser, Bolagsanalyser Taggad som: kinnevik, qliro, Rite ventures, sotp

För billiga fastigheter? Hufvudstaden (september 2020)

04/09/2020 By Viktor Adolfsson 2 kommentarer

Är marknadens generella baissiga inställning till vissa fastighetsaktier befogad eller överdriven? Främst tänker jag på kontor (särskilt Hufvudstaden) men även retail.

Jag noterar att det skett flera insynsköp i sektorn under senaste veckan – Atrium Ljungberg, Byggmästare Ahlström, Hufvudstaden, Maxfastigheter, FastPartner, Fabege, Halmslätten, Lundbergs (och Odd Molly).

Det känns lite som att den gängse uppfattningen ”på gatan” och i tidningarna skiljer sig markant från vad insiders tror (och köper aktier för). Jag lutar åt att lita mer på insiders i detta fall och tror att tappet för bl a kontor (pga coronaviruset) blir extremt mildare än vad aktiemarknaden synes tro (jfr Hufv ned drygt -40% sedan toppen). Även retail-fastighetsbolagen tror jag i vissa fall har handlats ned oförtjänt mycket, även om Amazons intåg i Sverige säkert kan spela en roll här. Om något borde kanske ett intåg av Amazon göra att logistik-fastighetsaktier ska handlas ned?

Nuvarande värdering på vissa av bolagen inom kontor och retail är ju dock ytterst intressanta med långt upp kvar till EPRA/aktie. Detta är särskilt intressant om man kan få bred exponering med hjälp av derivatinstrument (se exempelvis TO:erna i Maxfastigheter) utan att behöva gå in med för mycket kapital up-front. Jag har tidigare skrivit om olika typer av instrument, som var sättet TO:erna i MaxFastigheterna tillkom.

Svampen Stureplan
Svampen, Stureplan

Bild av Holger.Ellgaard – Eget arbete, CC BY-SA 3.0, LÄNK

Samtidigt åmar sig kollegor och andra bekanta om just specifikt Hufvudstaden: ”åå, nää, Hufvudstaden blir inte en bra investering för de har bara kontor och shopping och kommer tappa hyresintäkter”. Parallellt med detta värderas bolaget lägre, i vart fall på P/B-nivå, än vad det någonsin gjorde under finanskrisen (!) samtidigt som bolaget har ytterst låg belåning.

Jag tog en vända på Stureplan och gjorde en klassisk lynchning: det var action på restaurangerna belägna i Hufvudstadens fastigheter, butikerna på bottenplan ägs av många lyxmärken och generellt känns Stureplan ytterst levande (som alltid, ska tilläggas). Kontorslokalerna några våningar upp på dessa adresser innehas av de mer prestigefyllda företagen, som ju även framgent kommer önska sitta på de bästa adresserna. Just läget runt Stureplan har länge varit, och kommer troligtvis fortsätta vara, sådana adresser. Med andra ord kan man hävda, som jag gör, att en risk för extrema hyrestapp troligtvis inte kommer att materialiseras.

Kanske väntar dock ändå fortsatta tillgångsfall och därmed nedskrivningar för Hufvudstaden? Antar vi att bolaget då ska handlas på substansen implicerar börsvärdet att eget kapital ska ned med ca 5mdkr – eller att det ska skrivas ned värden för 17% av det egna kapitalet. Fastighetspriserna kanske vidare kan sägas blivit inflaterade på senare år, särskilt på grund av de låga räntorna, och att de nu endast är på väg tillbaka till mer ”normaliserade” nivåer. Lägg därtill att allas fastighetskung och entreprenör Ilija i Börspodden säger att ”Hufvudstaden ska ned mer”! 

Nä.

Det känns inte som helt sannolikt att fastighetsvärdena (i specifikt Hufvudstaden) ska ned så mycket på kort tid att det motiverar nuvarande aktiekurs. Samtidigt, kan det ju argumenteras att ett sådant scenario sannolikt redan är inprisat i aktien. I värsta fall kan ju kåkarna byggas om till hyresbostäder och, likt K-fast, få en börsvärdering om tre gånger eget kapital! Och Ilijas åsikter om Hufvudstaden kanske ska tas med en nypa salt – han sade ju även att fastighetsbolag är skalbara.

Hufvudstaden A är ingen raket, men det framstår som hyfsat lågrisk. Företaget kommer fortsätta tjäna pengar och göra utdelningar. En lite tråkigare aspekt dock såklart att ledningen generellt har ytterst begränsat ägande i bolaget, även om de köpt en mindre mängd aktier under slutet.

För den försiktige ser Hufvudstaden ut som ett klockrent köp, som även möjligtvis kan locka med historiskt hög direktavkastning. Även för spekulanten ser det ytterst intressant ut på några månaders sikt, särskilt som det finns en hel del hävstångsprodukter kopplade till aktien.

Fortsätter med ytterligare en kvantitativ datapunkt. Aldrig tidigare har det varit möjligt att köpa Hufvudstaden till ca 0,75 – 0,8 P/B historiskt. Är det köpläge eller en value-trap? Ska fastighetsvärdena ner? pic.twitter.com/2yIii10T5F

— Adolfsson (@adolfsson_v) 1 september 2020

Är en del fastighetsbolag för billiga nu?

Disclaimer: Inläggsförfattaren äger värdepapper kopplade till Hufvudstaden och Maxfastigheter.

Hufvudstaden aktiekurs

Arkiverad under: Analyser, Bolagsanalyser Taggad som: aktieanalys, hufvudstaden, maxfastigheter, Stockholm, stureplan, teckningsoptioner

Halvår 2020 – 18,5 % och innehav

04/07/2020 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

Här följer en genomgång för halvåret 2020 och kortare analyser av samtliga investeringar i portföljen.

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Disclaimer: författaren har aktieägande i ett flertal av nämnda bolag.

Ett bra halvår

Avkastningen för halvåret uppgick till nära 18,5% (sista juni 2020). Mitt i brinnande coronabaisse på börsen nyttjades kredit till inköp av ett flertal aktier som inte längre är kvar: Beijer Alma, Europris, AQ, ENLABS, Avensia, Nilörn, Securitas, Telia, Proact IT och Index. I princip samtliga dessa såldes med god vinst inom en månad efter inköp. Det var ett perfekt tillfälle att köpa en mängd fina bolag till attraktiva priser, och även positionerna i mina grundinnehav utökades.

Halvår Medelvägen
Fem år medelvägen

Portföljen startades den 1 januari 2016, vilket innebär CAGR om ca 23,5% – långt över målet på 15% CAGR.

Aktuell fördelning

NAMN%
Awardit32,0%
Bredband216,6%
North Media15,1%
Tethys Oil12,6%
Binero7,7%
Catena Media BTU*6,4%
Protector forsikring1,0%
Genesis IT0,7%
Admicom0,1%
Kassa29%
Kredit-21%
Totalt100%

* Innehavet inte redovisat i portföljen på Shareville

Aktieportfölj halvår

Awardit

Awardit är verksamma inom lojalitetsprogram i olika former. En överblickande analys skrevs i maj i år, som finns här: Awardit – Bli rikligt belönad!

Sedan den skrevs har Awardit börjat redovisa enligt IFRS samt ingått två betydelsefulla avtal med MBXP och Convenient Card. MBXP-avtalet använder den tekniska plattformen från Goyada för att kunna distribuera presentkort och värdebevis för mobiler i fysisk handel. Det mest intressanta som nämns i pressmeddelandet är att den avkastning som genereras från avtalet kommer överstiga köpeskillingen för Goyada (dvs 5MSEK). Att detta är möjligt visar att förvärvet av konkursboet Goyada troligtvis var ett riktigt superklipp som visar ledningens kompetens.

Avtalet med Convenient Card innebär att nylanserade Zupergift distribueras i fysisk handel i Norden.

Trots att Corona-krisen har påverkat bolaget (PM) är min gissning att intäkterna kommer fortsätta växa fint för helåret, eller i vart fall 2021 och framåt. Eller som skrivs i VD-ordet för q1an ”Vi har en pipeline med nya potentiella kunder som är större än någonsin tidigare och vi förväntar oss att skriva avtal med flera nya signifikanta kunder framöver.”

Bolaget har ett EV på drygt 550MSEK och på rullande tolv gör man runt 35,7MSEK i EBIT, vilket på rullande tolv innebär EV/EBIT ~15,5. Detta pris känns alltjämt som ett klipp med tanke på hur välskött bolaget är.

Bredband2

Bredband2 fortsätter tugga på. Den egentligt stora händelsen i bolaget senaste tiden är att man förändrat redovisningsprinciper avseende intäktsredovisningen avseende kampanjrabatter. Intäkterna redovisas nu netto mot lämnade rabatter utan påverkan på intäkterna vid bytet, dock att hela posten motsvarande upplupna intäkter i denna del tas bort. Detta gjorde att det egna kapital minskade med drygt 40MSEK, och nu ligger på 13,2 MSEK (!).

Om jag säger att ett skuldfritt bolag har en ROE på över 300% samtidigt med mer än halva balansomslutningen är kassa, skulle ni då tro mig?

— Adolfsson (@adolfsson_v) May 5, 2020

Detta visar hur extremt kapitalsnålt bolaget är. Det kan också delvis förklara varför styrelsen valde att inte öka utdelningen 2020, då det inte var säkert att det fanns utrymme att dela ut mer från 150MSEKs kassa i enlighet med balansräkningen och skyddet för det bundna egna kapitalet enligt aktiebolagslagen.

Aktien har gjort en mycket fin resa sedan första inköpet men jag tycker att värderingen känns fortsatt attraktiv. Med ett fritt kassaflöde på drygt 81MSEK och ett EV på ~950MSEK handlas bolaget på EV/FCF ~11,7 vilket känns attraktivt men inte våldsamt undervärderat.

North Media

Halvårets egentligt största misstag gjordes när danska konkurrensverket (KFST) meddelande att man avsåg stämma bolaget för missbruk av dominerande ställning. Jag läste nyheten som att KFST gick efter bolaget på huvudmarknaden för bolaget, dvs fysisk reklamutdelning. Detta gjorde att jag blev orolig, då bolaget vid tillfället var det absolut största innehavet, och avyttrade alla aktier. Istället har KFST ansett att bolagets relevanta marknad i detta fall är den digiala reklamannonseringen på Minetillbud. Hade jag läst årsredovisningen, och särskilt not 31, mer noggrant hade detta redan varit känt för mig.

Hur jag faktiskt bedömer situationen framgår av nedanstående tweet,

Sitter på ca 50% likvider efter att ha avyttrat hela innehavet i NorthM idag och Carasent väldigt nyligen. NorthM är nog bara tillfälligt, innan jag på ett sånär kan uppskatta effekterna bättre på (troliga) böter + påverkan på intjäningen.

— Adolfsson (@adolfsson_v) June 30, 2020

Just nu har jag börjat köpa in mig i bolaget igen, men jag tar det sakta men säkert. Jag tror fortsatt att bolaget är gravt undervärderat, på EV/EBIT <4 (eventuellt lägre beroende på hur aktieportföljen utvecklat sig). Resonemanget för varför det är en bra business följer av nedanstående tweet.

Julklappen till twitter: en monopolbusiness med (sannolikt) stabila intäkter som kan köpas för 3ggr fritt kassaflöde. ABG tror bland annat att ev/ebit 2021 är 0,7: North Media. 🎅🏻

— Adolfsson (@adolfsson_v) December 24, 2019

Tethys oil

Det som orsakat kursfallet i Tethys oil är en kombination av lägre oljepris och produktionsnedskärningar (beroende av OPEC).

Grundcaset är fortsatt aktivt, se nedan

Varför jag äger Tethys oil.. pic.twitter.com/S4LqobFeRx

— Adolfsson (@adolfsson_v) December 13, 2019

Särskilt att notera är att man just nu betalar, efter avdrag för nettokassa, endast $3,9 per fat olja som man har som reserver i block 3&4 (2p) i marken – att jämföra med aktiepriset om 46,5 kr. EV är på ca $102m och man har 2,6 mmbo i block 3&4. Med andra ord är det möjligt att betrakta caset som ett tillgångscase med löpande avkastning.

Tillgångscaset består i att man (jag) tror att varje fat är värt mer än $3,9 styck samtidigt som man har optionen på fyndigheter i block 49 & 52. Värt att notera i sammanhanget att man har en kostnad per fat om ca $11,5 vilket är lågt (men inte lika lågt som Lundin Energy).

Binero

Ett nygammalt case där jag tyvärr sålde två månader före strukturaffären där Binero avyttrade webbhostingen till Loopia, som jag beskrev i min sammanfattning av 2019, och fick mer betalt än hela bolagets börsvärde. Efter att återigen kollat på bolaget ser det ytterst intressant ut.

Kvar i bolaget finns en dataserver-verksamhet som nu, per q1an, har en ARR på 34,7MSEK. Bolaget gör dock en rörelseförlust om 28,3MSEK på R12.

Bolaget har dock ett uttalat syfte att anpassa kostnadskostym och den nya VDn är specialist på digitala strukturer. Jag tror att den tydliga inriktningen mot den lokala marknaden för IT-drift kan vara attraktiv för många företag vilket innebär att intäkterna sannolikt att komma att fortsätta växa i flera år. Bara under q1/q1 ökade ARR med nära 30%. I takt med att kostnaderna minskar är det inte osannolikt att lönsamheten åtminstone kan uppgå till över 10% EBIT-marignal vilket i sådana fall gör att bolaget ser gravt undervärderat ut.

Nettokassan ligger på ~68MSEK vilket värderar bolaget till ca EV 33,5MSEK, eller en EV/ARR ~0,95.

Catena Media BTU

Catena Medias nyemission var ett ovanligt och krångligt upplägg, men kollade man på ”the nitty gritty” såg det ut som en attraktiv affär.

Varje aktie i Catena Media berättigade till en Uniträtt. Nio sådana Uniträtter gav rätt till teckning av en Unit för 100kr. Varje Unit bestod av

  1. En Hybrid (liknande en obligation) med nominellt belopp om 100kr, ränta stibor + 8%.
  2. Sex warranter, där varje warrant ger rätt att teckna en aktie i CTM för 18,9kr. Warranten är av amerikansk typ och medger teckning efter varje kvartalsrapport under fyra år. För teckning är det möjligt att använda Hybridens nominella belopp.

Köpte Uniträtter för 0,514kr styck (samt tecknade en del utan rätter). På 0,514kr för Uniträtterna innebär det att varje warrant kostade 0,771kr (0,514*9, delat på 6). Detta innebär att kostnaden för att nyttja warranterna för teckning ger ett pris per aktie om ~19,7kr (mot nuvarande aktiekurs om 22,96kr). Min gissning är marknadsvärdet per warrant är i spannet 3-7 kr, vilket innebär en avkastning på ca 13 – 37 % på tecknat belopp. Det är inte omöjligt att tänka sig att Hybriden, när den noteras, kommer att handlas under sitt nominella belopp vilket innebär att warrantavkastniningen kan sägas täcka upp ett sådant fall på Hybriden.

Protector forsikring

Efter en utmärkt write-up (som finns tillgänglig här) på caset av Symmetry Invest A/S, som är en av de bäst presterande hedgefonderna, har jag tagit en inläsningsposition.

En huvudtes i write-upen är att priset för omsättningen (GWP), för floaten, för EK och en normaliserad vinst är väldigt lågt samtidigt som bolagets ledning uppvisar flera fina kvalitéer.

Inläsningsposten är ytterst liten och används mest som motivation för att läsa på ytterligare om caset.

Genesis IT

Genesis IT är en bevakningspost. Bolaget är i grunden ett mjukvaru-bolag som historiskt varit beroende av en större kund (XL-Bygg). Avtalet med XL-bygg har efter att XL-bygg bytt ägare omförhandlas, vilket innebär att intäkterna minskar med ca 24MSEK per år (dock med möjligheter till ytterligare affärer). Samtidigt har det extrema kundberoende av XL-bygg minskats, genom att affärssystemet iFenix också sålts in till andra aktörer; huvudägarens Stenvalls trä, SVT (för inventering av produktionsmaterial), QC Trädgårdsmästarna och Tvåhjulmästarna.

Bolaget har utpräglade drag av ett familjeföretag som i grunden är något mycket attraktivt att investera i. Samtidigt har jag uppfattat viss kritik bland investerare som tycker att kommunikationen har haft mer att önska samt att förvärvet av fastigheten där bolaget har sin verksamhet från huvudägaren Stenvalls trä setts som ett sätt för huvudägaren att få ut pengar ur bolaget. En intressant analys om beskriver bolaget och relevanta frågor för en investering lyfts i Börsplus analys från mitten av 2017.

Siffrorna då?

Räknar jag med att omsättningen går ner 24mkr landar den på ~65MSEK. Med en titt på historiken (från Sveriges bästa tjänst för finansiell analys, börsdata.se) ser vi att bolaget omsatte ~60MSEK 2015 med en EBIT-marignal om ~14,5%. Appliceras samma marginal på 65MSEK är det inte orimligt att bolaget, trots intäktstappet, kan göra en EBIT runt 8-9MSEK.

Genesis IT

Bolaget har en nettokassa om ca 83 MSEK. Detta innebär att bolagets EV är ~86MSEK. Vi ser även att bolagets fastighet är värderat till drygt 44MSEK.

Baserat på dessa siffror får jag EV/S 1,3, EV/EBIT 9,2 – 10,3. Det ser inte särskilt dyrt ut för att vara ett mjukvarubolag, samtidigt är kundberoendet fortfarande stort och visibiliteten är inte den bästa. Samtidigt är det mycket möjligt att marknaden inte uppskattar kommande rapporter när intäkterna minskar.

Admicom

Innehavet är enbart en bevakningspost. Jag har skrivit om Admicom ett flertal gånger (bla här och här) och jag gillar verkligen bolaget. Problemet är dock att värderingen avskräcker något enormt

Övrigt

Mitt mest lästa inlägg på Medelvägen.se var portföljsammanfattningen för helåret 2019 där jag hade mitt rekordår (+81%). Ytterligare ett populärt inlägg var den kvantitativa analysen av Fortnox där jag konstaterade att aktien ser ytterst övervärderad ut. Mitt mest lästa inlägg genom tiderna är portföljgenomgången från halvåret 2018 följt av Hög avkastning på kapitalet minskar risken där det resoneras kring avkastning på kapitalet.

Baserat på nuvarande innehav tror jag även att resten av 2020 kommer ge fin avkastning.

Glad sommar på er!

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Arkiverad under: Analyser, Portföljgenomgångar Taggad som: admicom, aktieanalys, Awardit, Binero, bredband2, Catena media, genesis it, north media, protector, tethys oil

Awardit – bli rikligt belönad! (maj 2020)

18/05/2020 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

Awardits aktie är ner över 35% year-to-date och från aktiens högstanotering till nuvarande värdering (64,4kr, 18 maj 2020) har kursfallet varit på ~50%. I min bok är kursfallet överdrivet och min gissning är att den som köper lojalitetsexperten Awardit på dessa nivåer kommer att bli riktigt belönad på några års sikt.

Disclaimer: inläggsförfattaren äger aktier i Awardit.

Sammanfattning

Bolagets ledning har visat sig skickliga att växa bolaget organiskt samtidigt som man gjort förvärv som mer än väl kompletterat och utökat kärnaffären. Hög organisk tillväxt kombinerat med fina förvärv har gjort att bolaget och dess intjäning ökat kraftigt, dock har visibiliteten i den underliggande intjäningen varit låg på grund av K3-regelverket. Intäkterna är mer återkommande än vad marknadens prissättning av bolaget ger sken av, som värderar Awardit till drygt 445MSEK, eller EV/EBIT 8-11. Awardit upplevs som köpvärt och tillväxten kan sannolikt ligga på åtminstone på 10-15% per år – samtidigt som ökad visibilitet genom IFRS-redovisning ger goda möjligheter för att aktien värderas upp.

Verksamhet och intjäning

Awardit är nordens största leverantör av kundklubbar, lojalitetsprogram, säljmotivationsprogram, digital poängvalutor och poängshoppar. Det handlar bland annat om olika system för att belöna en kunds slutkund, exempelvis genom att en konsument som handlar för ett visst belopp får poäng att handla för (tänk SAS Eurobonus och inlösen av poäng). Vidare erbjuds olika typer av program för att motivera vissa beteenden (tänk exv säljmotivationsprogram). Awardit presenterar sina lösningar på sin hemsida.

Intäktsmodellen (som beskrivs på s 6f i årsredovisningen för 2019) består av en antal olika delar

  • försäljning av poänginlösenprodukter,
  • försäljning av produkter i lojaliserade webbshoppar,
  • försäljning av gåvobevis/värdecheckar,
  • provisioner från partners,
  • fasta och rörliga månadsavgifter,
  • uppstartsavgifter, och
  • transaktionsavgifter

Den största intäktskällan – försäljning av poänginlösenprodukter – fungerar genom att att en slutkund löser in poäng (som exempelvis har intjänats genom att vara återkommande kund till ett av Awardits kunder, ex SAS) för olika produkter. För produkten fakturerar Awardit kunden (ex SAS).

Intäkterna kommer också från löpande avgifter som faktureras för drift av och tillgång till en plattform (utformad för kunden).

Några större välkänka kunder är SAS, McDonalds, Ahlsells, DNB, TUI, Scandic, Sektor Alarm, MasterCard och Klarna.

Förvärv sedan noteringen

Awardit noterades under december 2017 med det uttalade syftet att realisera en förvärvsstrategi. Man har sedan dess gjort sex förvärv (exklusive Rewardit): Sponsorhuset, Motivation Science, Crossroads, Retain24, Market2Member och konkursboet efter Goyada. De prismässigt största förvärven var Crossroads (~100MSEK) och Retain24 (~42MSEK). Förvärven är den största anledningen till att omsättningen skjutit i höjden 2018/2019 – där Crossroads adderade ~135MSEK och Motiviation Science ~35MSEK – enligt bild nedan.

En intressant detalj av de senaste förvärven är konkursboet Goyada som under 2018 hade en omsättning på över 800MSEK och EBIT ~14MSEK, där Awardit köpte de tekniska plattformarna för 5MSEK. Vad Goyada omsatte 2019 vet vi inte, förutom att omsättningen minskade kraftigt vilket framgår av konkursförvaltarens anbudsunderlag, där även en beskrivning av plattformen finns. Om Awardit som en följd av förvärvet av Goyada också, utöver den tekniska plattformen, faktiskt höjer sin omsättningen är priset på 5MSEK ytterst lågt. Ytterligare intressant i sammanhanget är att en av försäljningscheferna i Goyada rekryterades till Awardit redan i februari.

Vad gäller potentiella earn-outs kvar att betala för gjorda förvärv verkar endast en del ligga kvar i Sponsorhuset, där det kan utgå 25% av Sponsorhusets vinst för 2021, antingen kontant eller aktier. Den förväntas dock inte påverka koncernen nämnvärt.

Generellt kan nämnas att förvärven inneburit viss utspädning av befintliga ägare då förvärven ofta sker genom kombination av aktier och cash (lån). Den intjäning som tillkommit bolaget tillsammans med organisk tillväxt i det som förvärvats har ändå inneburit att värdet ökat per aktie, bäst illustrerat med omsättning per aktie.

Omsättning per aktie Awardit

Finansiellt

Omsättningen växte stadigt under lönsamhet även innan noteringen 2017. Inräknat även accelerationen efter 2017 vid noteringen har CAGR omsättningen legat på ~39,6%, mellan 2009 – 2019. Räknat per aktie är ökningen 35,6%. EBITDA% (som används för att det finns bra siffror i memorandumet) låg stadigt över 30% fram till 2017 – då nyförvärven generellt har haft lägre marginaler. Tillväxten i omsättningen 2018-2019 är dock inte enbart förvärvad – under 2019 växte man organiskt med ~20%.

Marginalen framåt då? Att den i närtid, eller ens alls, kommer att komma tillbaka till de nivåer som fanns före 2017 – dvs ~30% – är inte aktuellt. Från nuvarande EBITA% om 12,5% kan delvis hänföras ett lite halvsvagt q4 2019 p g a dåligt tajmade kampanjer i kunders program, ett större inslag av digitala värdebevis samt 1,3MSEK i kostnader för IFRS-konsulter. (Just ~1,3MSEK är också kostnaderna för noteringen 2017, om jag minns rätt).

Detta innebär att man till helårets 2019 EBITA om 38MSEK ”egentligen” var närmare 39,3MSEK och ~13%. Ytterligare synergier från förvärven, bland annat färre antal heltidsanställda, gör att man kan anta att ~13% är någon typ av botten för marginalen.

Även avkastningen på kapital är mycket hög, särskilt när man tar man fram den underliggande avkastningen på det investerade kapitalet (ROIC enligt Greenblatt), som då handlar på över 100%.

K3 vs IFRS

Bolaget har historiskt, och fram till q1 2020 (som släpps den 26 maj 2020), redovisat enligt K3-regelverket och inte IFRS. En av de större skillnaderna mellan K3 och IFRS som är relevant för Awardit är att förvärvad goodwill skrivs av under ett antal år istället för att upptas som beständig immateriell tillgång som nedskrivningsprövas varje år. Detta innebär att alla övervärden som uppstått vid förvärven 2018-2019 (dvs goodwill) direkt påverkar resultaträkningen genom löpande avskrivningar. Med IFRS hade istället goodwill-avskrivningar inte skett och rörelseresultatet hade varit högre. Bara under 2019 uppgick dessa goodwill-avskrivningar till 26,2MSEK och även om bolaget redan nu redovisar EBITA (dvs med tillagda avskrivningar) finns det gissningsvis betydande uppsida i aktien när det sker ett sådant betydande tillskott till sista raden. Detta då marknaden typiskt sett, särskilt i småbolag, uppvärderar bolag där rörelseresultatet/EBIT ökar kraftigt – även om ökningen egentligen bara är redovisningsteknisk.

Värdering

Med totalt 6 678 683 utestående aktier, inga teckningsoptioner, en nettoskuld per q4 om ~21MSEK, förvärvet av Goyada för 5MSEK, en oväsentlig utspädningseffekt för Sponsorhusets earnout och ett aktiepris om 64,4 kr landar ett ungefärligt enterprise value på 445MSEK.

Intjäningen då? Det antas att rörelseresultatet/EBITA är någorlunda normaliserat på åtminstone 40MSEK, som botten. För 2020? Här fuskas det lite och uppskattningar (pre-corona) tas från @ramlars77, en av de främsta investerarna i Sverige:

Awardit EBITA Ramlars

Awardit: Ett mindre och lite udda tillskott i vår depå. Vi ser ett starkt och drivet management, god historik & billig tillväxt. Bifogar en enkel och totalt felaktig EBITA-brygga för 2020E 👇🏻 pic.twitter.com/zGVGHlswXF

— Niklas Ramstedt (@ramlars77) March 5, 2020

Detta innebär att nuvarande värdering, lite beroende på hur man räknar, ligger på mellan EV/EBITA 8-11.

I de bästa av världarna kan man vidare anta att Goyada bidrar med ytterligare intjäning. I sådana fall är det någon typ av ”option” som fås på köpet.

Största risken – förändrade konsumtionsbeteenden

Även om bolagets erbjudande, lösningar för att behålla kunder, alltid är eftertraktat – särskilt i lågkonjunkturer – går det inte att bortse från att förändrade konsumtionsmönster kan vara negativt för Awardit. Det var säkert det som marknaden tog fasta på när aktien gick från 123 till 41,1 , när q4an släpptes samtidigt som Covid-krisen på allvar märktes på börsen. Kraftigt förändrade beteenden i konsumtionen kan betyda att bolagets nuvarande verksamhet hotas. Kommer exempelvis kundklubbar eller presentkort ersättas på något sätt när digitaliseringen helt plötsligt fick fördubblad hastighet som en följd av Covid-krisen?

Som en twittrare (i DM) beskrev sin syn på bolaget ” Vem köper presentkort samt hela konceptet med kundklubbar är helt utdött. Min spaning är nog att det bara är ’gammelbolag’ som har sånt.” Kanske har personen en mycket god poäng, även om Awardits finansiella historik, särskilt att man växt organiskt, talar för motsatsen.

Idag upplevs det dock som att marknaden gått händelserna i förväg och gjort aktien oförtjänt billig. Exakt hur konsumtionen förändras och hur sådan förändring påverkar Awardit – vare sig det rör sig om rent lägre konsumtion som färre restaurang- eller biobesök eller att hushållen generellt spenderar mindre pengar – är inte klart förutom att den gått ner kraftigt (jfr exempelvis Hushållens konfidensindikator för april, excel längst ner). Om nedgången är långvarig kommer Awardit att påverkas, exakt hur är oklart. Historiken är dock så pass god att det kan antas att ledningen och ägarna är så pass skickliga att Awardit kan anpassa sig snabbt.

Avslutning och vidare läsning

Awardit ser helt klart som en attraktiv investering på dessa nivåer. Det finns betydligt mer som man kan ta hänsyn till, exempelvis större frågor om ledningen, förvärvsagendan, målsättningen att bli Europas största aktör inom lojalitet etc, som skulle göra detta inlägg alldeles för långt.

För den som vill fördjupa sig mer rekommenderas bland annat följande källor

  • bolagets egna rapportering (via Awardit eller MFN)
  • Bolagets grundare och storägare, även IR-kontakt Niklas Lundqvist, finns på Twitter och svarar på högt och lågt om bolaget
  • Game of Stocks avsnitt nr 8, som behandlar Awardit fram till mitten av 2019 samt Investacus
  • Börsplus-analys av Awardit
  • Rationalistens inlägg, där han uppskattar EBITA för 2020 till 68MSEK (dock pre-corona)

Disclaimer: inläggsförfattaren äger aktier i Awardit.

Arkiverad under: Analyser, Bolagsanalyser Taggad som: Awardit

Är Fortnox övervärderad? (februari 2020)

16/02/2020 By Viktor Adolfsson 4 kommentarer

Inledning och syfte

Är Fortnox övervärderad? Sedan 2010 har Fortnox gått från 2,88 kr aktien till idag 204,5 kr, vilket innebär runt 60% årligen. Säg att man köpte aktier för 10 000 kr första börsdagen 2010 och fortfarande är ägare. Den aktieposten hade då idag varit värd drygt 710 000 kr, alltså en sjuttiodubbling av pengarna. Man har dessutom inkasserat nära 6 300 kr i utdelningar. Det är extremt få aktier som har avkastat lika mycket historiskt och troligtvis även extremt få aktier som kommer att avkasta lika mycket i framtiden. Att aktien har gått upp så pass extremt beror till största del på att Fortnox är och har varit ett fantastiskt företag – extrem skalbarhet i en relativt bred marknad med mycket pricing power (kort förenklad: att företagets produkter är så eftertraktade att de kan höja priset på produkten mer än inflationen).

Med detta inlägg vill jag jag belysa varför jag tycker att Fortnox ser övervärderat ut som aktien prissätts idag. Egentligen kommer jag inte fokusera särskilt mycket på själva bolaget, men en stor del av inlägget kommer att analysera dess värdering och pris. Detta kommer göras genom att utgå från några så kallade Base Rates, statiska genomsnittsnivåer för tillväxt ihop med så kallad diskonterad kassaflödesanalys. Genom att koppla ihop nuvarande värdering med de statiska genomsnittsnivåerna för tillväxt knyts säcken ihop för att försöka nå svaret på frågan – är det statistiskt sannolikt att Fortnox är för högt värderat?

Dagens värdering

Per bokslutet 2019 omsatte Fortnox nästan 570Mkr och gjorde en rörelsevinst på drygt 172Mkr. Nettokassan är på imponerade 267 Mkr. Samtidigt kostar hela företaget (beräknat på 60 542 293 st aktier inklusive pågående optionsprogram och 204,5 kr per aktie) 12 380 Mkr, alltså 12,3 miljarder kronor. Efter avdrag för nettokassan landar det på den nätta summan av 12 113 Mkr.

Idag kostar aktien 204,5 kr. För varje tjänad krona i rörelseresultat kostar Fortnox-aktien alltså, även efter avdrag för en nettokassa om 267 Mkr, drygt ca 70 kr. (Detta nyckeltal blir då EV/EBIT 70. Just EV/EBIT har bland annat Långsiktig investering och 4020 skrivit bra inlägg om.) Detta innebär en (allt annat lika, utan tillväxt) en implicerad avkastning om ~1,4% (1/70). Denna implicerade avkastning är väldigt låg (jämfört med börsens runt 9-11% per år) och det krävs väldigt hög tillväxt i intjäningen för att aktien ska börja se attraktiv ut.

Fantastiskt företag men dålig investering

Även om Fortnox som bolag är ett extremt bra bolag kan det dock vara en dålig investering, eller som allas vår käre Warren Buffett sade:

For the investor, a too–high purchase price for the stock of an excellent company can undo the effects of a subsequent decade of favorable business developments.

Han har vidare sagt

Price is what you pay value is what you get.

Genom de båda citaten kan man helt enkelt uttrycka sig: även ett riktigt kvalitetsbolag kan bli en dålig investering om priset är för högt (och även det motsatta borde då vara sant, att även ett dåligt bolag kan vara en bra investering om priset är för lågt).

Det räcker med att titta på aktiens historik från 2007 för att inse att det rör sig om ett helt fantastiskt företag (då en aktie kopplad till ett växande kvalitetsföretag alltid går upp, på lång sikt):

Fortnox aktiekurs 2007 till 2020

VI kan vidare se på siffrorna från 2010 till idag att det rör sig om ett extremt välmående, växande och fantastiskt företag.

Fortnox intjäning

Både omsättningen och vinsten har växt väldigt kraftigt sedan 2010, 37,5% respektive 46,5% per år.

Aktien har under samma period, från 2010 till idag (kurs 204,5kr) avkastat runt 60% årligen. Detta innebär att en stor del av avkastningen (ca 13,5%e årligen) berott på multipelexpansion och inte på att företaget har växt intjäningen lika snabbt. För den som varit aktieägare under hela denna tid har avkastningen varit alldeles fenomenal! Detta säger dock ingenting om att aktien Fortnox övervärderad kan vara.

Base Rates – genomsnittliga värden för tillväxt

Michael J. Mauboussin med flera har skrivit en bok om så kallade base rates. Den innehåller en samling historiska statistiska genomsnittsdata som visar, bland annat, hur många företag som växt x % per n år. Med denna data kan man bland annat räkna ut ett företags statistiska sannolikhet att växa x % per år. Dessa base rates är beräknade mellan 1950-2015 på flera tiotalstusen företag.

Exempelvis kan vi se att det under denna period varit 0,3% av de företag som ingick i den statistiska mätningen som växt omsättningen med liknande siffror som Fortnox under en tioårsperiod (131 företag av 41 656 har växt omsättningen mellan 35-40% årligen).

Base rate tillväxt

Självklart kan statistik på historiska siffror från 1950 ifrågasättas, särskilt som vissa affärsmodeller har försvunnit eller tillkommit. Särskilt nyskapade internetföretag efter 2015 skulle kunna påverka dessa base rates kraftigt, då det numera kan gå så extremt mycket snabbare att bli ett riktigt globalt företag än vad det gjort historiskt.

Base rates för Fortnox-liknande företag

Rubriken är en aning missvisande då Fortnox-liknande företag per definition är utmärkta företag. Det som istället menas med liknande är dess omsättning. Definitionsmässigt är Fortnox med sina 569 Mkr i omsättning ett litet företag. I boken listas deciler av företag efter dess storlek och Fortnox hamnar i den minsta kategorin. Här följer både de totala base rates samt Fortnoxs decils försäljningstillväxt och vinsttillväxt.

Base rate för samtliga företag, omsättningstillväxt
Base rate tillväxt fortnox
Base rate för samtliga företag, vinsttillväxt
Fortnox base rate omsättning
Base rate för Fortnox-liknande företag, omsättningstillväxt
Base rate tillväxt fortnox
Base rate för Fortnox-liknadeföretag, vinsttillväxt.

Summerat, baserat på de siffror som Fortnox uppvisat historiskt, har det varit 0,3% av alla företag och 1,8% av Fortnox liknande-företag som växt omsättningen mellan 35-40% per år under tio år (median 4,9% respektive 9,8%). Samtidigt är det 0,6% av alla företag och 1,9% av Fortnox-liknande bolag som växt vinsten mellan 40-60% per år under tio år (median 5,2% respektive 8,5%). Dessa siffror kan vara bra att lägga på minnet.

Generellt kan sägas att de mindre företagen har lättare att växa kraftigt (procentuellt) under en längre period än de större företagen.

Diskonterad kassaflödesanalys

Diskonterad kassaflödesanalys är ett krångligt begrepp för att beskriva vad ett framtida värde är värt idag. Exempelvis är en krona idag inte lika mycket värd som en krona om ett år. Den kronan är ännu mindre värd om tio år. För att ta reda på vad en krona om tio år är värd idag, behöver vi därför diskontera dess framtida värde tillbaka till dess nuvärde. (Detta är en mycket vanlig värderingsmetodik både inom aktier som andra tillgångsslag). För vidare förståelse av diskontering av kassaflöden rekommenderas inlägget från Aktiefokus. Förenklat sammanfattat kan man säga aktie är övervärderad om den är dyrare än de diskonterade kassaflödena. Så är Fortnox övervärderad?

Diskontering av Fortnox

Genom det verktyg som finns här på medelvägen ska jag försöka besvara frågan om aktien Fortnox är övervärderad. Eftersom mitt avkastningskrav är minst 15% per år blir det diskonteringsräntan. Den oändliga tillväxten (terminaltillväxten) blir 3% (skönsmässigt utifrån BNP-tillväxt). Säkerhetsmarginalen sätts till 33%, enligt Graham. Den tioåriga tillväxten blir dels Fortnox:s historiska vinsttillväxt, halva denna samt medianen som framgår av base rates.

Det kassaflöden som diskonteras är nuvarande rörelseresultat, nuvarande fria kassaflöde (free cash flow) samt normaliserat/snitt fritt kassaflöde (baserat på snittCAPEX 2010-2019). Rörelseresultatet får som tjänande syfte likställas med vinst och fritt kassaflöde, trots att skatten inte är betald.

Nuvarande rörelseresultat

Diskonterad kassaflöde Fortnox

Nuvarande fria kassaflöde

Diskonterad kassaflöde Fortnox

Normaliserat/snitt fritt kassaflöde

Diskonterad kassaflöde Fortnox

Resultat

Enligt de diskonteringar som gjordes ovan är det enbart vid fortsatt extremt tillväxt som aktien Fortnox ser undervärderad ut. Med alla andra tillväxttakter är aktien Fortnox övervärderad. Både på halverad tillväxt (som ändå innebär drygt 23% per år i tio år till) och som vid medianen för Fortnox-liknande bolag ser alltså aktien gravt övervärderad ut.

Avslutning

Som är tydligt har jag varken diskuterat Fortnox:s nuvarande verksamhet, dess avstånd till konkurrenter, dess möjligheter eller svårigheter. Inte heller jag har skrivit något om ledningen, styrelsen, aktieägarna eller egentligen någonting om bolagets faktiska verksamhet. Jag har enbart kopplat ihop företagets nuvarande intjäning och gjort en diskonterad framtidsanalys av denna under vissa givna förutsättningar. Utgår vi från base-rates är det en 1,9%ig sannolikhet att Fortnox växer vinsten med mellan 40-50 % per. Det är med andra ord en 98,1%-sannolikhet att Fortnox inte växer så pass mycket och att avkastningen blir usel trots att det är ett fantastiskt företag.

Nu är visserligen den diskontering som jag gjort väldigt konservativ i vissa av sina delar, som att diskonteringen är 15% och att säkerhetsmarginalen är 33%. Under mina förutsättningar och mål, som är ett avkastningskrav om 15% per år till en bred säkerhetsmarginal, är de dock korrekta. Därtill finns det ett flertal andra saker som kan kommenteras – exempelvis att jag inte tittat på rörelseresultatets eller det fria kassaflödets tillväxt när jag räknat tillväxttakten på Fortnox. För att belysa min poäng – aktien Fortnox är övervärderad – är det dock ovidkommande. Det syns egentligen redan på priset. Bolagets värderas for perfection trots att det är framtiden det rör sig om, och den är som bekant ytterst osäker.

Är aktien Fortnox övervärderad?

Sannolikheten att Fortnox kan växa intjäningen i så hög takt under så lång tid är försvinnande liten. För mig personligen är svaret på frågan därför: Utan tvekan! Fortnox är ett fantastiskt företag men det är mest sannolikt en usel investering.

DISCLAIMER: Har varken en lång eller en kort position.

Arkiverad under: Analyser, Bolagsanalyser Taggad som: aktie, aktie analys fortnox, aktieanalys, diskonterade kassaflöden, fortnox, fortnox aktie, fortnox aktie analys

Året 2019: rekordår och ATH

02/01/2020 By Viktor Adolfsson 1 kommentar

2019 var ett fenomenalt börsår. Det som bidragit till året var några riktigt lyckade placeringar i slutet av förra året, att jag snabbt avyttrade innehav som gick dåligt och i allmänhet undvek att göra väldigt stora misstag. Självklart drabbades portföljen av några riktiga surdegar men avkastningen från de lyckade investeringarna gjorde att portföljen som helhet ökade kraftigt.

2018 års sammanfattning finns här.

Årets avkastning

Totalavkastningen i år var fenomenal (+81,27%), som vida överstiger jämförelseindexet SIXRX (+34,97%). Att tilläggas är kontot på Degiro avkastade totalt 6,5 % trots att jag där handlade Carclo och XLMedia (som numera har havererat). Självklart är det mycket kul att avkastningen blivit så hög, men det ska ses som ett av de där åren som sticker ut rejält. Utzoomad sedan starten överstiger CAGR målet om 15 %. En skillnad mot tidigare år är bland annat att portföljen har koncentrerats så att de bästa innehaven fått större tyngd än tidigare.

2016 framåt
Sedan start på Shareville

Jag finner det mycket kul att jag återigen har tre stjärnor på Shareville.

Shareville Medelvägen

Det är också otroligt kul att den portfölj som jag hjälper förvalta åt min syster och hennes familj går otroligt bra. Förhoppningsvis kommer pengarna till bra användning i framtiden när de har växt till sig ytterligare. Strategin i den portföljen skiljer sig en aning mot min portfölj men följer i huvudsak samma principer men med fler innehav och en bred bas i investmentbolag.

Portfölj

Några av de bra och de sämre affärerna under året

Fyra bra

Admicom

(länk till analys)

Admicom kursgraf

Från min ursprungliga investering på 14,48 € till min slutgiltiga försäljning (för denna gång) på 49,77 € blev avkastningen totalt 243 % exkl utdelning. Då det ett tag var en betydande del av portföljen gav det väldigt stort avtryck på avkastningen i år.

Carasent

(länk till analys)

Carasent kursgraf
Europris

(länk till analys)

Europris kursgraf
Strax

(länk till analys)

Tre dåliga

Binero

(länk till analys)

Jag förlorade inga betydande men framför allt så missade jag en väldigt stor kursuppgång när hosting-delen avyttrades. Jag hade inte förutsett en sådan försäljning men i efterhand var det väldigt tydligt att den delen var värd så mycket mer än vad bolagets aktiekurs reflekterade.

Binero kursgraf
Catena Media/NETG

Trots ett gediget analysarbete som resulterade i två väldigt långa branschanalyser (del 1, del 2) fick jag fel. Tur i oturen avyttrades samtliga aktier i maj efter Net Gamings rapport för Q1. Rapporten gav en tydligt bild om att framtiden var väldigt oviss för sektorn och att den var väldigt svår att hålla koll på. Catena Media är ner nära 30 % sedan dess och NETG 43 %.

Catena media kursgraf
NETG kursgraf

Vad som var bra under året

Detta blir i princip en upprepning av vad jag skrev för 2018: Strategin har hållits intakt, och jag har dels vågat köpa rejält med aktier i mina bästa idéer (som nu är North Media, Bredband2 och Tethys) samtidigt som jag har vågat släppa innehav som blivit för dyra (Admicom) samtidigt som jag varit snabb på att släppa innehav där förutsättningarna för mitt ägande har ändrats (t ex Catena Media och NETG där USA inte tog fart och där försäljningen försämrades, och STRAX som fått en mer rimlig multipel och i stort inte längre är ett tillgångscase).

Twitter har alltjämt fungerat mycket bra och har fortsatt vara en plats för utbyte av idéer och kritik på investeringar.

Jag har minskat antalet innehav i min portfölj och allokerat mer tid till att tänka på det långsiktiga caset, istället för att ”räkna för mycket” och de största innehaven har fått betydligt mer tid än tidigare. Jag upplever vidare att jag har minskat min confirmation bias vilket upplevs som ytterst positivt. Samtidigt har antalet transaktioner, eller flängande, totalt sett gått ner.

Min aktivitet på både twitter och på denna hemsida har dock gått ner lite vilket i stort beror på att jag har lagt mer tid på andra intressen.

Ett av de inlägg som jag är mest nöjd med att ha skrivit är mitt inlägg i ”debatten” om FIRE (Financial Independence and Retiring Early) med det provokativa namnet ”Avkastningen viktigare än hög sparkvot!” där jag visar att det är bättre att fokusera på att göra bra investeringar snarare än att ha en så hög sparkvot som möjligt. Att jag faktiskt har levt efter det mottot samtidigt som jag gör ett dunderår på börsen har gjort att jag i allmänhet haft det väldigt bra under året.

Vad som var dåligt under året

Som alltid har jag ibland tappat tålamodet trots att det fundamentala inte har ändrats. Detta resulterade bland annat i att jag missade Bineros brutala uppvärdering.

I övrigt upplever jag i stort att jag förbättrat mig rejält sedan förra sammanfattningen. Som alltid gäller det dock att kämpa emot de metodfel som man alltid lockas att göra.

Privatekonomiskt har jag sparat mindre pengar än vad som från början var tänkt, vilket har berott på att jag rest och festat mer än vanligt samtidigt som jag haft lägre lön än 2018 då jag bytt arbete (till ett arbete som betalar sämre ekonomiskt men ger mig betydligt bättre hälsa och liv).

Aktuell portfölj

BOLAGPROCENT
North Media26,9%
Bredband224,3%
Tethys oil19,0%
Carasent18,5%
Adcore9,4%
Europris8,9%
Duroc8,4%
Admicom0,1%
Kassa0,0%
Belåning-15,5%
TOTALT100%
North Media

Julklappen till twitter: en monopolbusiness med (sannolikt) stabila intäkter som kan köpas för 3ggr fritt kassaflöde. ABG tror bland annat att ev/ebit 2021 är 0,7: North Media. 🎅🏻

— Adolfsson (@adolfsson_v) December 24, 2019

https://twitter.com/adolfsson_v/status/1170287065256382464

Bredband2

2/25 Breband2: bredbandsoperatör som tagit mycket stryk på börsen senaste tiden. Historiken är inf, och vad jag tror är anledningen är marknaden oro för att marknaden börjar bli mättad och tillväxten avtar. Större delen av intäkterna är från privatkunder.

— Adolfsson (@adolfsson_v) July 26, 2019

4/25 Under q1-q2 i år fortsatte dock tillväxten av abonnenter inom privat. Bolaget ägs till majoritet av styrelse+ledning, är skuldfritt och får anses ha ”sticky”-intäkter eftersom en bredbandskund i princip inte byter operatör (dock notera q3-q4).

— Adolfsson (@adolfsson_v) July 26, 2019

6/25 Bolaget handlar på runt 9 ggr EV/FCF vilket med även en halverad tillväxt mot tidigare år (CAGR 15,9% senaste åren) innebär att det är billigt. Samtidigt är man en potentiell kandidat. En hög direktavkastning medan man väntar på uppvärdering är inte heller fel.

— Adolfsson (@adolfsson_v) July 26, 2019
Tethys oil

Varför jag äger Tethys oil.. pic.twitter.com/S4LqobFeRx

— Adolfsson (@adolfsson_v) December 13, 2019
Carasent

Undersöker ett case inom SaaS-lösningar för vården (journalföring, fakturering, recept, men även 3rd partslösningar inkluderat som fortnox). Inriktar sig mot främst privata vårdcentraler. Idag har man 336 ansluta kliniker. Lite som ett ERP-lösning med mycket höga byteskostnader

— Adolfsson (@adolfsson_v) May 15, 2019
Adcore

Se den kortare analys om Adcore som jag skrev i inlägget om tre intressanta aktier.

Adcore rapporterade imorse: +23% omsättning, EBIT +54%. Mellan q2och q3 växte omsättningen +12,5%, och EBIT +26,5%, där också balansomslutningen minskade med 5%. Kassan har dock minskat till på grund av större betalning i korta skulder. Mycket nöjd med rapporten. Har ökat.

— Adolfsson (@adolfsson_v) November 25, 2019
Europris

Se min längre analys av Europris. Den behöver dock uppdateras lite för året som har gått och hur verksamheten (inkl ÖoB) har utvecklas.

Duroc

Skrev om varför jag äger Duroc i mitten av 2018. Sedan dess har man gjort ett mycket stort förvärv i Frankrike. Företaget ser fortsatt väldigt välskött ut. På rullande tolv omsätter koncernen ca 3 700 MSEK med en rörelsemarginal på runt 3,5 %. Man har som mål att nå 6 %. Idag handlas bolaget till EV/EBIT ~12, och når man de finansiella målen ~7. Samtidigt är det inte orimligt att man även kan öka omsättningen under tiden man går upp mot 6%, vilket gör att Duroc ser fortsatt attraktivt ut.

Admicom

Detta är numera endast en bevakningspost.

Affiliates – att äga eller att inte äga?

I förra sammanfattningen skrev jag följande.

Jag har vidare omvärderat uthålligheten i affiliatesbolag, från att tidigare helt rata branschen (analys av CTM) till att tro att uthålligheten är bättre än vad värderingen ger sken av, och nu ha runt 9 % investerat i NETG, med planerade 4% av investering i XLMedia (totalt 13%). Detta då jag fortsatt följt CTM, NETG, GiG, XLMedia, Better Collective mfl. Jag tycker att att Spitzcapital summerar det hela rätt bra i sitt inlägg om affiliates.

Jag har ytterligare igen ratat branschen. Den är så svårbedömd med en sådan enorm konkurrens att jag inte vågar röra den. På något vänster lyckades jag dock få avkastning på XLMedia trots att aktien i princip brakat ihop, fått ett partiellt uppköpserbjudande till att nu bolaget även kommit med (ytterligare) en vinstvarning. Min ursprungsanalys var inte dålig, den var bara fel då XLMedia uppenbarligen inte hade så pass säkra och återkommande intäkter som krävs för den typ av investeringstes som jag utgick från.

Läs också:  XLMedia som en obligation (januari 2019)

Lite statistik och bra inlägg

Medelvägen.se startades som ett sätt att skaffa en plattform där jag kan skriva lite längre inlägg än det vanliga Twitterformatet. Det finns ingen annan anledning eftersom att några intäkter från Medelvägen.se inte är att förvänta i närtid, då antalet läsare på sidan är försvinnande låg. Däremot är det intressant att se statistiken över vad som läsarna helst läser. Specifika aktiecase verkar vara det som är mest intressant.

De inlägg som jag är mest glad över att ha skrivit under 2019 är: Hög avkastning på kapitalet minskar risken, Mina inlägg om affiliatebranschen, del 1 och del 2, Europris, Diskonterade kassaflöden och Avkastningen viktigare än hög sparkvot!.

Avslutning

Jag ser framåt ytterligare ett börsår och önskar alla läsare ett gott nytt år och en god fortsättning!

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Arkiverad under: Analyser, Portföljgenomgångar Taggad som: 2019, adcore, bredband2, carasent, Catena media, duroc, FIRE, medelvägen, Net Gaming, north media, sammanfattning, strax, tethys oil

Nästa sida »

Primärt sidofält

Mest lästa senaste dagarna

  • Lite erfarenheter från BTU, BTA, Uniträtter m m (juli 2020)
    Lite erfarenheter från BTU, BTA, Uniträtter m m (juli 2020)
  • Diskonterade kassaflöden (excel) mall
    Diskonterade kassaflöden (excel) mall
  • När är aktier billiga?
    När är aktier billiga?
  • Se om fonder äger din aktie
    Se om fonder äger din aktie
Mina tweets

Kategorier

  • Analyser
  • Artiklar
  • Bolagsanalyser
  • Branschanalys
  • Länksamlingar
  • Metoder och verktyg
  • Portföljgenomgångar
  • Utbildning
© 2022

 
Laddar kommentarer...
Kommentar
    ×