Medelvägen

Tillväxt och värde

Analyser

Storytel – ett år senare (dec 2018)

By Leave a Comment

Lite mer än ett år har gått sedan analysen om Storytel skrevs. En hel del har hänt sedan dess. Aktien har gått upp 36% sedan dess men bedöms som fortsatt köpvärd.

Initialt kan konstateras att bolaget på ett år sikt har förbättrat nästan allt:

  • Fortsatt kraftig expansion både vad gäller nylanseringar som att växa på befintliga marknader
  • Ökat omsättningen med 27%
  • Förbättrat finansieringen
  • Bytt lista till First North
  • Lanserat Storytel family
  • Blivit lönsamma i ytterligare en marknad

På Shareville går det alltid att följa aktuell portfölj.

Strategi

Från noteringsmemorandum.

Storytel siktar på att bli en ledande multinationell ljudboksaktör, med ett tydligt erbjudande med delvis eget publicerat premiuminnehåll

Storytel strategi när man gå in på en ny marknad är att man gör en softlaunch där man inte lägger större resurser på marknadsföring. Istället använder man första 6-12 månaderna till att förvärva rättigheter och bygga upp innehåll innan man på “riktigt” lanserar.  När man väl har fått ett bra innehåll och en bra tjänst börjar man bearbeta marknaden med marknadsföring. På nya marknader man efter en person som kan den lokala marknaden och som kan driva en etablering. Man vill snabbt komma in för att hinna före konkurrenterna, samtidigt som man söker efter marknader där konsumenterna redan använder liknande prenumerationstjänster (som tex Spotify och Netflix). Man beskriver dock att ljudboksbranschen är mer lokal och att en stark katalog på det lokala språket är väldigt viktigt. Kortfattat kan hela strategin förenklas till följande bild (från bolagsbeskrivning inför listning på First North):

Storytel aktie analys

Man beskriver sina långsiktiga mål som följande, från sin beskrivning inför listning på First North,

The long-term goal for Storytel is to be the leading and most innovative digital book service globally and a trusted partner for publishers and rights-holders.

Fortsatt expansion

Storytel har expanderat till fler länder. För ett år sedan var man verksamma i Sverige, Norge, Danmark, Finland, Holland, Polen, Ryssland och Spanien. Under året 2017 gjorde man förvärv av ljudbokstjänster i Bulgarien, Turkiet och på Island. Sedan dess har man lanserat i just Bulgarien, Turkiet och Island samt gått in i Indien, Italien, Förenade Arabemiraten, Mexico (Latinamerika), Thailand, Singapore och Brasilien.

Hur det ser ut med utlandsexpansionen kan bäst förklaras med följande bild, tagen från q3-an 2018:

Storytel aktie analys

Notera här särskilt “Profitable markets”.  Lönsamma marknader är generellt de länder där man varit verksamma i ett antal år, nämligen Sverige, Danmark, Norge och Island. Här kan Island tydligt pekas ut som den snabbaste marknaden att nå lönsamhet på, där man lanserade i februari 2018 och i q3an uppgav att Island redan är lönsamt, efter bara sex månader. Man väntar sig vidare att åtminstone en marknad till under 2019 är lönsam. Vad kan vi förvänta oss antalet lönsamma marknader är 2022, 15?

Lägre ARPU framöver men hög CLV/CAC

Det är sannolikt att ARPU:n (average revenue per user) kommer att minska i takt med att man expanderar utomlands, då den generella prisnivån är lägre i de flesta av dessa marknader än i de nordiska länderna. Som man skriver i sin beskrivning inför listning på First North,

Storytel’s subscribers pay a monthly fee between EUR 6 in markets such as Turkey and Russia and up to around EUR 20 in some of the Nordic markets […]

Man uppger att man för varje krona det kostar att förvärva en ny kund (dvs i marknadsföring mm) så får man tillbaka mellan 2.5 – 3.5 kr, dvs CLV/CAC >2.5, där CLV är Customer Lifetime Value och CAC är Customer Acquisition Cost. Detta innebär med andra ord att det enda rimliga i dagsläget är att plöja ner ofantliga mängder i marknadsföring, content och andra kostnader för att förvärva nya kunder, då man får väldigt mycket tillbaka på sikt. Magnus Andersson har skrivit ett mycket läsvärt inlägg om detta. Som Storytel själva skriver

Storytel has an aggressive growth strategy and aims to grow top line Streaming sales by 30-40 percent in the coming years. There is however a trade-off between rapid growth and short-term profitability for Storytel. Storytel’s business model has been proven successful and is profitable in Sweden, Denmark, Norway and Iceland. The ambition is to make all markets profitable, but not before investments in growth start to show declining return on investment. As Storytel sees big opportunities in many markets, the aggressive growth strategy will dominate, at the cost of profitability in the coming years. Storytel could turn to profitability at any time, but that would come at the expense of long-term value creation. (s 36)

Storytel Reader

Man har lanserat Storytel Reader. En e-läsplatta med inbyggd ljudbokssystem där användaren kan läsa e-böcker på ett smidigt sätt (också i direkt solljus). Undertecknad köpte en sådan under Black Friday-rean, men dessvärre var upplevelsen inte något vidare, jämfört med Kindle. Förhoppningsvis kommer nya mjukvaruuppdateringar göra det bättre. Möjligtvis kan det öka kännedomen om Storytel som tjänst men att det kommer att påverka försäljning nämnvärt är inte att vänta.

Finansiellt

Under 2017 uppgav man att rörelsemarginalen för Sverige och Danmark var 9% före avskrivningar (EBITDA), med målet att höja denna marginal till 15%. Värt att notera är att med nuvarande redovisningsregelverk (K3) så kapitaliserar man inga produktionskostnader på balansräkningen, utan de kostnadsförs direkt när dessa uppstår.

Storytel uppger att det långsiktiga EBITDA-marginalmålet ligger på 15-25% EBITDA.

Utgår vi från de antaganden som gjordes i den tidigare analysen (där inspiration togs från Aktiefokus.se länk & länk),  är det inte helt omöjligt att räkna på att bolaget har en uthållig rörelsemarginal (EBITDA) på runt 10-20% vad gäller streamingdelen. Samtidigt skrevs i den analysen följande.

Det är inte det lättast att göra rimliga prognoser för vad som är bolagets uthållig vinstnivå. Förlagsdelen är en mindre lönsam del av verksamheten men som ger bolaget lättare med rättigheter för ljudböcker. Framförallt ger ett eget förlag lägre kostnader i fråga om betalningar av royalty till tredje part. Omsättningen för segmentet kan antas ligga konstant på dagens nivåer om runt 500-550Mkr i omsättning per år. Eftersom att man inte särredovisar segmenten exakt så är det inte lätt att göra en rimligare uppskattning på vad EBIT% ligger på, förutom att Norstedts för 2016 låg runt 6,5-7%.

Uppdaterade antaganden om framtida tillväxt blir då följande. Bolaget siktar på 40% tillväxt i ljudboksdelen. 2018E utgår från bolagets prognos om 290Mkr för streamingen och q4, 2019E antar tillväxt i ljudboksdelen på 40%, 2020E antar tillväxt i ljudboksdelen på 35% och 2021E på 30%, och 2022E på 25%. Förlagsdelen antas ligga konstant på 512Mkr.

Om antagandena är någorlunda korrekta, dvs att tillväxten fortsätter vara mycket hög, kan vi anta att Storytel nästan tredubblar sin omsättning fram till 2022.

Storytel aktie analys

Vid antagande om att koncernen på sådan omsättning endast skulle förvalta koncernen utan att investera för fortsatt expansion (vilket man absolut ska fortsätta med) ger det följande rörelseresultat, på 10 % – 20 % marginal.

2018: 140 – 242Mkr
2019: 180 – 325Mkr
2020: 230 – 425Mkr
2021: 290 – 540Mkr
2022: 350 – 670Mkr

Konservativt bör man utgå från det lägre intervallet. Visst avdrag för Norgedelen som endast ägs till 50% bör också göras.

Storytel aktie analys

Storytel aktie analys

Storytel aktie analys

Värdering

Det finns totalt 55 865 307 miljoner aktier i bolaget som kostar 91,8 kr styck vilket ger ett börsvärde på ~5 130 Mkr.
Räntebärande skulder: 211+30 Mkr
Kassa: 652Mkr

Detta ger ett Enterprise Value på runt 4 720 Mkr (5130+211+30-652).

Det innebär att man idag betalar runt 23 – 35 EV/EBIT (visst påslag för Norge) om bolaget skulle övergå till förvaltande del (vilket man inte kommer). Nästa år skulle det gå ner till 15 – 27.  Detta måste för Storytel sägas vara fortsatt ett helt OK pris med tanke på bolagets kvalité och dess tillväxt. Vi får se om ett, två och fem år om det var ett bra pris. Det bedöms som högst sannolikt.

Medelvägens transaktioner i Storytel:

Storytel aktie analys

Notis: Skriven efter q3-2018.

Upplysning Storytel är ett större innehav. Tidigare analys av Storytel

Storytel reader-bild tagen härifrån (CC). Andra bilder från Storytel återfinns i kvartalsrapporter och bolagsbeskrivningar. Övriga bilder är tagna/skapade av undertecknad.

Portföljgenomgång juli 2018 och investeringar

By Leave a Comment

Här följer en genomgång och analyser av samtliga nuvarande investeringar i Medelvägens portfölj. I huvudsak utgörs sammanfattningarna av inbäddning av tweets eller kommentarer på Shareville. Detta är ett mycket långt inlägg och det föreslås att man läser om det bolag man är intresserad av.

Medelvägens portfölj går att följa på Shareville.

Aktuell fördelning av innehaven

Bolag
Admicom 20%
Storytel 13%
Nilörngruppen 12%
Westpay 9%
Zalaris 7%
Ambia 7%
Aspire Global 6%
Paynova 4%
Awardit 4%
Future Gaming Group 4%
Duroc* 3%
Investor* 3%
Infront 2%
Swedbank Robur Ny Teknik* 2%
Byggpartner* 2%
Xact högutdelande* 2%
Traction* 1%
Electrolux B* 1%
Saldo 1%
Bure Equity* 1%
Kinnevik B* 1%
Addnode* 1%
Summa 104%

Anledningen till att summan är över 100% beror på viss belåning av portföljen.

* Redovisas ej offentligt på Shareville. Detta är ett relativt nytt sparande som i nio fall av tio är tänkt som en långsiktig “utdelningsportfölj”, eller “liten-ansträngning-men-slå-börsen”, om man så vill.

 

 

Admicom

Fortnox-liknande bolag: SaaS, projektledning, avräkningsfakturering och redovisning för byggsektorn. Växer 30%+, EBIT 30-40%, EV/EBIT runt 23. Känns rätt fint om tillväxten fortsätter! (Shareville)

Storytel

Storytel erövrar ljudsboksbranschen och kommer att fortsätta utvecklas mycket väl. Företaget är lönsamt i Sverige och Danmark och appliceras ungefärliga rörelsemarginaler om 10-15% på hela streamingdelen kostar bolaget runt EV/EBIT 35-50, men tillväxten är väldigt hög (runt 40-50%) och kommer att fortsätta i några år till . Det är inte i det billigaste slaget (vilket också är anledningen till att runt 40% av innehavet har sålts) men den låga churnen, avståndet till konkurrenterna och den höga tillväxten gör att värderingen inte är för hög.

Sedan analysen av Storytel som skrevs i november har kursen gått upp över 100%.

Nilörngruppen

Troligtvis ligger styrkan i Nilörn i deras mycket effektiva logistikkedja. Företaget har mycket hög ROIC, tillverkar livsnödvändiga tillbehör till sina kunders produkter och växer måttligt. Därtill är företaget en riktig kassaflödesmaskin med riktigt hög avkastning och relativt litet investeringsbehov, dock kan inte hela kassaflödet återinvesteras varför utdelningen generellt är hög.

Westpay

Mycket har hänt i Westpay senaste tiden där ett flertal troligtvis mycket betydelsefulla avtal ingåtts, vilket är anledningen till att en investering i bolaget skett. Värderingen är dock en aning hög, vilket kräver att tillväxten och bruttomarginalen håller i sig, samtidigt som andelen återkommande intäkter ökar (f.n. runt 10-12%).

Företaget är väldigt högt värderat.  Dock förefaller det som att bolaget har en sådan pass intressant ställning, inkluderat det stora insiderägandet, den starka konsolideringsvåg som råder på betallösningsmarknaden att bolaget skulle kunna vara köpvärt, i vart fall om utvecklingen liknar den med optimistiska prognosen. I bästa fall fortsätter bolaget växa kraftigt. Inte heller skulle ett uppköp vara omöjligt. Analys av Westpay

Zalaris

Hög “stickyness”-faktor i grundaffären. Med nya förvärv där det ingått ett stort antal konsulter, kan det antas om troligt att lönehantering + cloud kan växa ytterligare, samtidigt som beroendet av norden har minskat.

Ursprungsinvestering:

Zalaris är ett HR-bolag som till största del sysslar med outsourcing av lönehantering. De tar alltså hand om större företags löneadministration och med kunder som bland annat Nordea, Statoil, Telenor och Proffice är det lätt att säga att företaget har lyckats mycket bra. Bolaget uppger att kunder som väljer att outsourca sina löner kan spara mellan 20-30% på att ha Zalaris som lösning.
När ett företag väl har outsourcat löneadministrationen och det fungerar utan problem, är det mycket osannolikt att företaget byter löneadministrerare eller tar hem administrationen. En mycket stark konkurrensfördel således, eftersom inlåsningseffekten i kund är massiv. Detta konfirmeras av att churnraten:n ligger på ca 1-5% per år, vilket gör att en mycket stor del av omsättningen är återkommande. Det finns många konkurrenter och Zalaris har till skillnad mot exempelvis Visma riktat in sig på de större multinationella företagen. Den enorma konkurrenten ADP saknr kontor i Europa vilket gör konkurrensen är tämligen måttlig att konkurrera med Zalaris.

Rörelsemarginalen ligger på ca 8% och det är troligt att den kommer förbättras kommande 3-5 åren tack vare att mycket av back office-arbetet flyttas till låglöneländer. Därtill är det troligt att det är möjligt att höja sina priser när kunder ska förnya sina avtal, samtidigt som vissa redovisningsmässiga avskrivningar försvinner. Kassaflödet är återkommande och mycket stark. Kapitalbehovet är väldigt lågt
Finansiell ställning mycket stark negativ nettoskuld
Direktavkastning på ca 3% med utrymme för tillväxt. Hög ROE och ROIC. P/E ca 30, EV/EBIT ca 17-18. Inte i det billigaste laget men definitivt i det kvalitativa. Shareville

Förvärvet av Sumarum:

Dagens rapport redovisade ett för Zalaris större förvärv där man expanderar utanför Norden, närmare bestämt till Tyskland-regionen. Man betalar ~19,2meur för en vinst om ca 1,3meur, P/E 14.  Det är inte möjligt att räkna EV/EBIT på förvärvet ännu, men Sumarum ser ut som ett perfekt förvärv för Zalaris. Vid 38 NOK låg EV/EBIT för Zalaris på 16,3 vilket ser ut att vara ett pangpris för ett bolag med sådan hög kvalitet.

Sumarum är precis som Zalaris ett lönehanteringsbolag med cloud, och HR. Säljarna till Sumarum får ledande poster i Zalaris och kommer ansvara för Tyskland-regionen; dvs business as usual fast man har mer kapital och styrka i ryggen. Enligt Zalaris webcast så är Sumarums nuvarande intäkter till stor grad återkommande. Shareville

 

Ambia

Har skrivit en längre analys om caset i Ambia via Fläderblom. Caset går i huvudsak ut på att Peter Gyllenhammar ordnar bättre finansiering vilket sänker finanskostnaderna (som i huvudsak beror på dyr belåning av kundfordringar). Företaget omsätter runt 910msek och med troligt 11-16msek i EBIT 2018 och 20-25msek EBIT  för 2019. Enterprise value ligger på i runda slängar 50-60msek (avdrag för innehavet i Intropris om 20mkr, även värt att beakta att det är belåning av kundfakturor som är den kortfristiga belåningen).

När förbättrad finansiering får effekt på vinsten kommer marknaden troligtvis snabbt uppvärdera bolagets aktier.

Återkommer med en längre kommentar inom kort[se analysen på Fläderblom] . Om dock bolaget lyckas med sina kortsiktiga finansiella mål om ebit 3% handlas bolaget just till Ev/ebit på under 4. Jag vill beskriva caset som “begränsad nedsida men betydande uppsida”. Har jag rätt blir trevligt, har jag fel blir det inte så tråkigt. (Shareville)

 

Aspire Global

Stabil tillväxt, låg värdering. Liknar Gaming Innovation Group [analys här], men är betydligt billigare och gör vinster. Dock viss oro för att en icke-obetydlig del av vinsten kommer att försvinna när skatt införs med ny spellag i Sverige. Denna oro täcks dock upp av den låga värderingen som troligtvis inte motsvarar kunderbjudandet. Här vill man vara uppmärksam på att lock-up avtal för flera löper ut i juli 2018.

Ursprungsinvestering:

Nytt case inom spelbranschen som ser ut som en kassaflödesmaskin.
Bolaget har verksamhet inom två områden. Dels B2B med en plattform för iGaming-operatörer där man erbjuder en helhetsservice för att starta och leda casinon och sportsbook. Intäkter från detta segment sker via engångsbetalning, tilläggsköp för mer service och intäktsdelning av operatörernas intäkter. Idag använder 33 operatörer plattformen med aktiva spelare om 151 t. Q3 som kom idag var en “rökare” där nettospelvinster från plattformerna och depositionerna ökade mer än 30%, aktiva spelare och transaktion på plattformerna ökade 44% respektive 30%. Förändringen från q2an var positiv, men en viss andel lägre FTDers (first time depositors). Man har även en B2C-del där man driver egna kasinon, som Karamba och Hopa. Även detta segment ökade mycket fint enligt senaste rapporten. Intäkterna ligger runt 50/50 från vardera segment.

Just B2B-delen, plattsformen, är mycket intressant tack vare intäktsdelningsmodellen och den uppvisar fin tillväxt. En stor konkurrent inom området är Gaming Innovation Group som har en cloudbaserad lösning och mycket fin tillväxt i sin plattform. Dock har GiG mer 50% av sina intäkter från affiliateverksamhet vilket jag generellt är negativt inställd till.

Man har en långsiktig strategi att fokusera på starka partnerskap på reglerade marknader. Portugal är senaste marknaden man gått in i och där samarbetar man med mediahuset Cofina (ticker: CFN.LS). Där har man en kasinoverksamhet som är “generating significant streams of new players”. Cofina äger ett antal tv-kanaler, tidningar och tidningar, och Portugals största sporttidning. Man valde under q4 att gå ur Australien som stod för totalt 9% av omsättningen, vilket jag eventuellt inte beaktat fullt i mina beräkningar.

Under november gjorde man vidare en investering i ett nytt kasino, Mr Play där man blir delägare ihop med en samling “industriveteraner” samtidigt som kasinot använder plattformen. Upp till 2m€ investerar man där.
Det finns aktieägaravtal mellan huvudaktieägarna och William Hill som ger William Hill rätt att förköpa en kontrollandel i förhållande till tredje part. Denna rätt är giltig fram till sista mars 2022.

Det finns vidare lock-up avtal för ägare och ledningspersoner. För Barak Matalon, huvudägare, gäller att denne inte får sälja förrän juli 2019. För övriga löper lock-upen ut juli 2018.

Bolag har gjort vissa tvivelaktiga närståendetransaktioner under 2014-2015 där vissa delar av företaget överfördes till dessa ägare till en låg ränta och rörde en lotteriverksamhet. Om jag har förstått det hela korrekt, är lånen från och med maj räntefria och löper till 2022, dvs 5 år till. Förhoppningsvis innebär listningen och en ökad insyn att liknande transaktioner inte kommer ske framöver.

Vad kostar då bolaget?
Efter utspädning har bolaget 47 651 836 aktier vilket ger ett börsvärde vid 36,2kr på 1724Mkr. Man har en nettokassa runt 140Mkr. EBIT för R12 ligger på runt 130-140Mkr (efter avdrag för Australien) och det fria kassaflöde (inkl investeringen i Mr play) ligger på runt 105-115Mkr. Därtill har man finansiella tillgångar om 8,7m€ (som består av de närståendetransaktioner jag beskrev tidigare). Eftersom att de troligtvis kommer betalas tillbaka 2022, dvs om fem år. Gör jag ett schablonavdrag om 40Mkr från börsvärdet om detta.

Det ger ett EV/EBIT på ~12 respektive EV/FCF på ~15 vilket känns som helt OK pris med tanke på att bolaget har en relativt fin tillväxt och verkar till runt 70% på reglerade marknader samtidigt som man kommer ge utdelning och har relativt aggressiva tillväxtmål. (Shareville)

Paynova

Direkt konkurrent till Klarna som genomgått en omstöpning sedan 2015. I dagsläget ser det ut som att det är under slutet av 2018 och 2019 som affärerna kommer att börja komma i rask takt. Generellt tror jag att e-handlare, som erbjuds en likvärdig lösning som Klarnas factoring till ett lägre pris, kommer uppskatta Paynovas erbjudande och gå över till Paynova (som Skruvat.se gjort).

Investeringscase:

Paynovas omstöpning av bolaget kommer troligtvis innebär kraftig tillväxt inom snar framtid. Man har en vinstdelningsmodell med sina kunder, där man erbjuder dels Invoice as Service samt factoringköp (genom Rendr). Factoringköpen liknar Klarnas modell, men Invoice as a Service lägger kreditrisken på kunden, där Paynova ordnar det praktiska för faktureringen där man delar på alla intäkter/kostnader för hanteringen av fakturor. Detta innebär att alla kreditköp som sker hos en handlare (företrädelsevis e-handlare) hanteras genom Paynova med själva risken för krediterna är kvar hos handlaren (till skillnad mot klassiskt factoring á la Klarna). Runt en tredjedel av all e-handel sker mot faktura.

PayZmart, en större kund, ordnar finansiering för tandläkarkliniker och använder de tjänster som Payson erbjuder. PayZmart har vidare gått in som större ägare i Payson, vilket validerar det erbjudande man har. PayZmart ägs i sin tur av Unident, som äger runt 85% av tandläkarklinikerna i Norden vilket ger att enbart denna kund troligtvis kan ge mycket stor spridning på Invoice as a Service.

Några nämnvärda kunder för Invoice as a Service inkluderar SJ, Pinchos, Skruvat.se samt en ” ledande och snabbt växande aktör inom servicebranschen”. Guidance för 2018 ligger mycket högt med mycket hög tillväxt och positivt EBITDA – det är sannolikt att detta infrias då denna guidance endast är baserat på befintliga kundavtal. (Shareville)

Awardit

Utökad förtroende med största kunden Ahlsells och flera nya fina kundavtal. Fina förvärv. Finare historik får man leta efter . VD Niklas Lundqvist finns på Twitter och ger ett mycket gott intryck. Kommer öka successivt i detta bolag om/när priset går ner (troligtvis i samband med att förvärven konsolideras och marginalerna sjunker vid rapporteringen). Tjänar (bla) pengar på de produkter som säljs till anställda som tjänat in olika lojalitetspoäng.

Future Gaming Group

Detta är i huvudsak ett spel på att värderingen är alldeles för låg jämfört med Peers som Catena Media och NETG. Tror särskilt att fotbollsvm kan göra att bolaget gör fina resultat vilket kommer göra att marknaden uppvärderar aktien. Generellt är min inställning till affiliates en aning oklar, vilket utvecklas i säljinlägget om Catena Media.

Duroc

Detta bolag är mycket intressant eftersom att majoritetsägaren är Peter Gyllenhammar (som gått in i Ambia, ovan), som porträtteras i boken “Hur tolv privata investerare blivit rika på aktier“. Ledordet för hans bolagsbyggen är “Stabilt värdeskapande”. Det kan i princip garanteras att de förvärv som görs av Duroc är av mycket högt värde och att priset är bra.

Årsredovisningen i hans egna bolag är såväl underhållande som undervisande. Måste-läsning för alla som är intresserade av Duroc. Även Durocs årsredovisning för 2017 bjuder på några riktiga “nuggets” av Gyllenhammar, exempelvis Schweizerost-referensen:

Betalar man i ett förvärv, säg 8 ggr vinst före skatt och finansierar detta med obligationer emitterade till, säg 5% ränta – så stiger givetvis vinst/aktie i det förvärvande bolaget. Men det gör i de flesta fall även den finansiella risken – denna ”förvärvsstrategi” leder ofta till högt belånade balansräkningar, späckade med goodwillposter som inte sällan överstiger det egna kapitalet i bolaget. En schweizerost framstår som homogen och stabil i förhållande till vissa av dessa ”förvärvskoncerner” – och marknadens avkastningskrav (ex.vis uttryckt som PE-tal) borde givetvis återspegla detta, men så är för närvarande inte fallet. Det är svårt att förstå varför en vinstkrona i ett välfinansierat företag, förvärvad till en multipel om, säg 8, plötsligt är värd två kronor, bara för att den trycks in i koncernräkenskaper representerande en hög finansiell risk.

Duroc avser inte utvecklas till en finansiell schweizerost. Om vårt syfte bara varit att kortsiktigt höja vårt resultat per aktie hade vi redan, till en enligt vårt synsätt alltför hög kostnad och finansiell risk, kunnat lånefinansiera ett antal förvärv av lönsamma företag; tillfällen har inte saknats.

Duroc ser ut att vara oerhört välskött och efter senaste omvända vinstvarningen så ser prislappen för låg ut för det värde man får.

 

Ursprungsinvesteringen:

Peter Gyllenhammars kärleksbarn? Företaget är ett industrikonglomerat med halvspretiga verksamhet, men det låga priset och ägarnas tanke om hur bolaget ska utvecklas gör det till ett bra bet om högkonjunkturen fortsätter. Så här skriver man i dagens rapport:

“Duroc har en konservativ syn på värdering av förvärvsobjekt, och även på hur koncernens expansion skall nansieras. ”Tillväxt” i verksamheten är inget mål i sig – vårt uppdrag är att med ett begränsat risktagande skapa och leverera stigande värde till våra aktieägare.”

“Vi är övertygade om att vår ägarfilosofi , vilken tillämpats inom IFG sedan PGAB förvärvade denna verksamhet, och som grundar sig på en starkt decentraliserad styrmodell, stark tillit till de lokala ledningarna samt ett bibehållet entreprenörskap, fungerar väl och även fortsättningsvis kommer att skapa stora värden för bolagets ägare.”

Typexempel på konservativ ledning som driver bolaget på ett sätt som ska gynna aktieägarna.

Proforma har man en EBITDA på 138Msek (troligtvis runt ~100Msek EBIT) med nettokasssa och ROIC på runt 15%. På 28,5kr per aktie betalar man runt EV/EBIT på 10 vilket känns som ett ytterst överkomligt pris med tanke på hur man från ägare och ledningens sida vill styra bolaget in i framtiden. (Shareville)

 

Investor

Investor är främst ett långsiktigt sparande som mer kan likna en passiv indexinvestering. Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Infront

99% återkommande intäkter, runt 20%ig tillväxt, nettokassa och en plattform som används av majoriteten av de traders som inte är anställda. Känns som att tillväxten kan fortsättadå man har ett mycket attraktivt erbjudande till kunden där inlärningskurvan för deras plattform är lagom hög, priset är inte för högt och samt att man har en förvärvsagenda. Värderingen är inte låg, runt EV/EBIT 35-40 men det finns hög skalbarhet. På EV/S 2,4 finns fin potential även multipelmässigt. Första bevakningsposten. (Shareville)

Xact Högutdelande ETF

Kombinerar bolag i norden med hög utdelning och låg volatilitet. Liknar en passiv indexinvestering men kommer troligtvis denna ETF  överprestera mot börsen. Se petruskos inlägg om denna ETF.

Swedbank Robur Ny Teknik

Carl Armfelt är oerhört duktig och fondens trackrecord talar för sig själv. Ingår i ett långsiktigt månadssparande. Ryggar helt enkelt Carl.

Byggpartner

Ser ut att vara drabbat av den allmänna oron över boprisfall, trots att de endast har marginell exponering mot denna sektor. Denna oro ser tämligen överdriven ut. Bolaget är skuldfritt och har hög utdelning, och drivs oerhört konservativt jämfört med andra entreprenadbolag.

Bolagets största intäktskälla är via entreprenad där huvuddelen av omsättningen kommer från offentliga beställare som kommuner och landssting, samt allmännyttiga bostadsbolag. Dagens rapport visar på ökad orderingång, starkt kassaflöde och inga tecken på att byggkonjunkturen minskar kraftigt. Den beskrivs som “står fortsatt stark”.(Shareville)

Traction

Familjen Stillström är försiktiga generaler. Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Electrolux B

Korttidsspekulation där det antas att marknaden har överreagerat mot den senaste tidens dåliga nyheter, och nedgången i aktien motsvarar de största nedgångarna historiskt, trots att det inte är så illa.

Bure Equity

Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Kinnevik B

Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Addnode

Addnote är ett bolag som förvärvar och utvecklar bolag med IT-tjänster. Gissar på fortsatt marginalförbättring. Troligt att ytterligare investeringar sker i detta bolag under året.

 

 

Avslutning

Sex stycken bolag står för 65% av den totala portföljen och får sägas vara “aktiva investeringar”. Dessa representerar de investeringar som antas kunna ge bäst avkastning inom ett antal år. Runt 16% av total portfölj får sägas vara “passiva investeringar” där kraven på utdelning och minimalt med tidsspillan väger mer än hög överavkastning. Förhoppningen är att dessa investeringar ger uppslag till nya idéer för läsaren.

Medelvägens portfölj på Shareville.

Skribentens twitter.

Fler analyser.

Om Medelvägen.

 

Gaming Innovation Group (feb 2018)

By Leave a Comment

Disruption av iGaming? Analys av Gaming Innovation Group

Efter att tidigare fått upp intresset för spelbranschen genom Nordic Leisure (som såldes några hundra procent för tidigt), Catena Media (som bedöms som för hög risk i kärnverksamheten – något som troligtvis kan vara fel) och Aspire Global (som finns i Medelvägens portfölj) är Gaming Innovation Group (GiG) på Olsobörsen högintressant.

Magnus (@lou_mannheim på twitter) har skrivit en kortare sammanfattning av huvudpunkterna för caset GIG (kan även rekommendera  Twitter-tråden som innehåller mycket intressanta frågor om GIGs affärsmodell i allmänhet).

Det norska men i vanlig ordning maltabaserade Gaming Innovation Group (bra presentation av bolaget och senaste rapporten finns här) har som mål att kunna serva hela värdekedjan för igamingbolag (”bettingbolag”) och genom sin närvaro ”överallt” t.o.m. kunna ta hela intäkten/vinsten för spelare när dessa väljer bolagets tjänster rakt igenom. Det förstnämnda är de ingalunda ensamma om, t.ex. Cherry (se tidigare rek) och många andra slåss om kunderna men i det sistnämnda är de faktiskt ensamma idag.

Bolaget brukar förklara sin affärsmodell med att någon söker efter ett casino på deras affiliatesnätverk (affärsområdet GiG Media) och leds antingen till en helt extern operatör eller till en som använder GiG:s plattform (GIG Core som är det molnbaserade navet i hela verksamheten och säljs till runt 35 externa kunder med mycket gott resultat hittills). Plattformen används i sin tur också av GiG:s egna operatörer (inom GIG Gaming). GIG Gaming liksom externa kunder får (i alla fall när den startar i vår) sina odds och spel från deras spelutvecklingssegment GIG Sports and Games.

Caset i GiG är således att helhetsleverantören GiG kan “disrupta” online-gaming genom att erbjuda hela värdekedjan genom att ordna både en gamingplattform och affiliateverksamhet. Dessutom använder man själv plattformen och affiliaten för sina egna casinon.

Tillväxten som man visar upp är mycket kraftig. Under sista kvartalet 2017 summerades 2017 jämfört med 2016 och det konstateras att intäkter ökade med smått ofantliga 125%.

Kraftig tillväxt

GiGs erbjudande

För att förstå GiGs erbjudande rekommenderas deras presentation av kvartal fyra för 2017 samt kvartalsrapporten q4 2017, där verksamheterna beskrivs mycket bra och visar hela kretsloppet i en sammanhängande kedja.

Together, these complete GIG’s presence throughout, and the disruption of, the value chain. A user might have been channelled from the lead generation service, to an internal or external operator using the GiG platform and be playing an in-house game. In this case excluding payment costs, GiG would have a 100% profitt margin before opex and taxes. It is unique in the world of iGaming and explains the GiG strategy and equity story.

Småbolag & undantag har i sin genomgång av GiG beskrivit det lite som att bolagsbygget är inspirerat av Amazon: “Bolaget har kort historik och inga vinster att tala om än men byggs lite amazon-inspirerat med blicken i horisonten för att dominera branschen på sikt.”

Verksamheten består av både B2B och B2C i följande fyra kategorier.

GIG Media (B2B) – affiliateverksamhet där intäkterna består av intäktsdelning och fasta intäkter per NDC/FTD. Växer med 30%+ med EBITDA marginaler om 50%+ och hade för 2017 intäkter om dryga 22M€. Nära 75% av intäkterna kommer från livslånga intäktsdelningsavtal. Dryga 35 000 FTD (First Time Depositors) under Q4. Dryga tredjedelen av dessa FTD går till egna B2C verksamheten. Verksamhetsbenet förvärvar andra affiliatetillgångar på löpande band, fem stycken under 2017. Går något så när att likna vid den verksamhet som CTM bedriver, dock med skillnad att man också refererar FTDer till egen operatörsverksamhet.

GIG Core (B2B) – Molnbaserad plattform för casino och (inom kort) odds. Intäkter via i huvudsak intäktsdelning eller fasta avgifter. Växer väldigt kraftigt på årsbasis (från dock låga nivåer) som överstiger 50% per år. Omsättningen ligger på 19M€ (efter avdrag för engångsintäkt) med EBITDA marginaler som överstiger 40%. Vann nyligen en riktigt stor anbudsgivning med Hard Rock Café som ska börja med onlineverksamhet i USA, som börjat liberaliserats för onlinegaming. Enligt vissa källor gjordes det i direkt konkurrens med ett femtiotal andra aktörer. Detta tyder på att erbjudandet i Core är otroligt starkt och med stor sannolikhet står inför fortsatt mycket kraftig tillväxt kommande åren. Lyckas man väl med att göra Hard Rock Café till en digital gaming-aktörer har man ett gyllene tillfälle att ta en stor del av den kaka som USA innebär. Man är väldigt optimistiska själva om denna affär och kallar den för “potentially … largest breakthrough” för Core. Man förvärvade Betit 2017 som närmast verkar kunna beskrivas som någon typ av “WordPress”  (GIG Magic) för casino, där man erbjuder en frond-end plattform för operatörer att själva bygga sina sidor. (Här kan man tillägga att det var Optimizer Invest som sålde Betit till GIG).

GIG Sports & Games (B2B) – Odds och spel för speloperatörer – intäktsdelning och fasta avgifter. Dras med förluster och (än så länge) obefintliga intäkter. Anställer runt 100 personer som jobbar på att bland annat implementera oddsboken och utveckla nya spel. Man beskriver sitt erbjudande med att man inom odds kommer ha ett flertal olika “odds-providers” integrerade i ett eko-system, där en operatör kan välja att använda hela eller en del av erbjudandet.

GIG Gaming  (B2C) – egen operatörsverksamhet som nyttjar Media, Core och Sports & Games i sin egen verksamhet. Omsatte under 2017 86M€ med 9M€ i EBITDA-förlust. Företaget hade marknadsföringskostnader om 53% av omsättningen. Huvuddelen av intäkterna kommer från Norden (76%), följt av UK (11%) och Centrala Europa (9%). Marknadsföringen för verksamheten uppgick till 53% av omsättningen och runt hälften av omsättningen kommer från reglerade marknader. Sidorna är Rizk.com, Betspin.com, Guts.com, Kaboo. com, Thrills.com, Superlenny.com och Highroller.com.

Kort om intäktsdelning

Intäktsdelning innebär att man får ständiga kassaflöden och att ingen särskilt nyförsäljning krävs av GiG. Så länge GIGs kunder lyckas behålla eller öka sin kundbas, kan GIG fokusera på att sälja in Core till nya kunder. Samtidigt har kunder möjligheten att “köpa sig ur” vissa intäktsdelningskontrakt (något som hände med en kund inom Core under q4an vilket visar sig i den exceptionella tillväxten och marginalen under kvartalet). Dock kommer sådana kunder fortfarande betala licensavgifter för att nyttja plattformen. Det påminner om intäktsdelningsintäkterna som både Aspire Global (B2B- intäkter enligt transaktionsvolym) och Catena Media (intäkter per FTD som spelar på operatörers sidor).

Ledning och styrelse

VD och grundare Robin Reed verkar vara en lågmäld person med tydlig resultatorientering. I intervjuer ger han ett balanserat intryck och diskuterar vad man vill uppnå med GIG. Han äger runt 7% av bolaget. Det framgår vidare av intervju (av nedan och andra intervjuer) att man försöker skapa ett lag där entreprenöriell anda råder. Detta är troligtvis mycket fördelaktigt på lång sikt och beskrivs uttömmande i boken Drive av Daniel Pink.

Övriga i ledningsgruppen har blandad bakgrund och innehåller fyra ekonomer, en jurist och en ingenjör. Styrelsen innehåller en blandad kompott där två av fem kommer från Optimizer Invest. I överlag finns ingen särskild anledning att gå in specifik på ledning och styrelse. En liten uppmaning till den som är ansvarig för GIGs Investor Relations: se till att skriva ut ledningens och styrelsen aktieinnehav.

Optimizer Invest (OI) är ett företag som investerar och agerar operationellt i företag med verksamhet över nätet. Eller som Dagens Industri skriver:

Optimizer Invest är en slags kombinerad startupfabrik och riskkapitalbolag med kontor på Malta, i London och Marbella. Bolaget grundades 2012 av svenskarna Henrik Persson Ekdahl och Mikael Riese Harstad samt norrmannen André Lavold.

Ett annat innehav för OI är Catena Media (13,5%), där en av grundarna till OI, Ekdahl, är VD. Ekdahl sitter också i styrelsen för GIG. OI är GIGs näst största ägare (11,5%) och det vore inte orimligt att utesluta att någon typ av utökat samarbete, eller till och med någon typ av fusion av bolagen, skulle kunna vara aktuellt. Därtill delar GIG och CTM flera styrelsemedlemmar.

I mitten av 2017 gjordes placement i GIG där de större ägarna Bryggen Holding AS, Optimizer Invest och Reeds bolag sålde en del av sina aktier. I samband med detta gas löften om Lock-up avtal för Optimizer, Reed och Clemes (en annan ägare), som löper till slutet av mars 2019.

Finansiellt

Som synes växer GiG väldigt kraftigt.

Det mest intressanta från GIG just nu är fortsatt omsättningstillväxt och frågan om möjlig marginalexpansion.

Balansräkningen visar att tillgångarna till huvudsak består av immaterialrätter, där goodwill (från förvärv) uppgår till nästan 65% av det egna kapitalet. Nettoskulden är runt 55M€ och består i huvudsak av utestående obligationer.

Avskrivningar

Bolaget gör stora avskrivningar på sina tillgångar och under 2017 skrev man av tillgångar för nära 11M€ (9% av omsättningen), och avskrivningarna är i huvudsak relaterade till de köp av affiliates som man gjort i Media. För jämförelse skrev Catena Media av 6% i relation till omsättningen, trots att CTM har mer än dubbelt så mycket immateriella tillgångar (ex goodwill). Tyvärr är det inte möjligt att bedöma i detta fall om CTM överskattar livslängden på de affilitates som förvärvas eller om GIG underskattar sådan livslängd. I vilket fall förefaller GIG vara mer konservativ (eller aggressiv om man så vill) vad avser just avskrivningar.  För årsredovisningen 2016 anger GIG att vissa avskrivningsbara affiliate-tillgångar som förvärvas förväntas ha en ekonomisk livslängd på mellan tre till åtta år (not 2.6), medan Catena Media i beskrivning av sina redovisningsprinciper anger mellan tre till fyra år (s 11). Kanske har GIG för snabb avskrivningstakt, eller så har Catena Media en för långsam avskrivningstakt?

Det operativa kassaflödet är positivt och självklart finns det inte tal om något fritt kassaflöde för bolaget då man gör stora investeringar och förvärv av verksamheter. Det operativa kassaflödet är faktiskt en aning högre än EBITDA för 2017, vilket gör att kanske inte är ett alltför dumt mått att snegla på/räkna på bolaget med hjälp av EBITDA i GIGs fall. EBITDA bör dock som alltid tas med en stor nypa salt, särskilt i verksamheter som har höga kapitalbehov (vilket GIGs verksamhet egentligen inte har).

Värdering

Med en bruttomarginal som överstiger 80% och höga EBITDA-marginaler i Core och Media, 39% marknadsföringskostnader för hela verksamheten (och över 50% i den egna operatörsdelen) finns det potential till kraftig marginalexpansion, om man lyckas med nykundsrekrytering samtidigt som intäkterna ökar snabbare än kostnaderna. Jämför man med konkurrenten Aspire Global som liknar Core + Gaming är det inte osannolikt att Core + Gaming kan ha rörelsemarginaler som uppgår till 20-25%. Media kan ha rörelsemarginaler som överstiger 40% (vilket man redan har idag, förutsatt att affiliates som verksamhet inte blir mindre lönsam) och troligtvis kan Games ha runt 30-40%iga rörelsemarignaler (vid ett konkurrenskraftigt erbjudande baserad på jämförelser med NetEnt, vid lyckade affärer), alternativt “bakas in i Core”.

Troligtvis kommer det dock ta tid för Games samt Gaming att bli riktigt lönsamma, men det är inte osannolikt att en rörelsemarginal inom tre till fem års tid ligger närmare 20% än 0%. Detta förutsatt man skulle börja fokusera på lönsamhet. Leker man med tanken att omsättningen är fördubblad inom sådan tid med sådana rörelsemarginaler skulle det innebära ett EBIT resultat mellan 400-450Mnok. Det ser inte med andra ord inte ut att vara en alltför tilltagen värdering idag på runt 5,3Md (dock med runt 530Mnok i nettoskuld), även om det inte är helt snuskigt billigt (om inte tillväxten skulle vara ännu högre, med ännu högre marginal). Skulle bolaget lyckas fortsätta växa med 50-100% per år i några år till, samtidigt som marginalerna kommer upp, är värderingen inte alltför tilltagen.

Värderingsmässigt för de olika delarna skulle man dessutom kunna uppskatta värderingen med olika konservativa mått baserad på försäljningen. Gaming 1,5 – 2,5Md (P/S 2-3), Media 1-1,5 Md (P/S 4-6), Core 0,5 – 1Md (P/S 3-5) och Games till 0,2M. Detta ger att bolagets delar ihop kan uppskattas till 3-5Mdnok. Samtidigt är sådana P/S-tal relativt konservativa med tanke på fortsatt hög tillväxt, särskilt också om man ser till vad andra uppskattar det till.

@Henrikinvest (följ honom!) har gjort en liten annan bedömning där han ser att Gaming är värt 2Md, Media 2,5Md, Core 4-6Md, 0,5-1Md = 7 – 11,5Mdnok

GIG har tydliga mål om att utmana och konkurrera mot alla aktörer i den internetbaserade gamblingmarknaden. Skulle man tillslut “lyckas”, och bli störst, bäst och vackrast är bolagets värdering idag för låg. Egentligen är den för låg även om man inte “lyckas” bli störst, bäst och vackrast eftersom att marknaden fortfarande är så pass enorm att det finns gott om utrymme för flera aktörer. Samtidigt finns det också vissa betänkligheter om den lilla spretigheten: varför skulle till exempel GIG göra bättre spel än exempelvis NetEnt som har det som huvudfokus? Är det inte troligt att en aktör som Catena Media, som är helt nischad inom sådant område, är bättre på att generera trafik som affiliate? Är verkligen GIG Core så extremt konkurrenskraftig som det framstår, särskilt i jämförelse med en spelare som Aspire Global som funnits längre? Det kan vara svårt att vara stark i alla delar av värdekedjan, men skulle GIG lyckas finns det stor sannolikhet att man lyckas “disrupta” online-gambling.

Uppenbara risker är att kunderbjudandet inte är så starkt som det kanske framstår, att konkurrensen kan vara starkare än vad man tror, att de regulatoriska riskerna är stora (exempelvis kan nämnas att skatterna generellt är väldigt låga i sektorn) eller att bolaget inte kan lyckas hålla sin höga tillväxt i flera år framöver.

Vad tycker du om Gaming Innovation Group?

Gaming Innovation Group finns i Medelvägens portfölj.

Fler analyser.

Investera i Tinder? (feb 2018)

By Leave a Comment

Tinder

Det kan inte ha undgått någon att dejtandet inte är vad det varit. I vart fall börjar i mångt och mycket den initiala kontakten på nätet. När vänner och bekanta berättar hur de träffats, är det en övervägande del som berättar att de träffats via Tinder eller annan dejtingapp. I detta inlägg följer en snabbare översikt över bolaget Match Group, där Tinder finns.

Eftersom digitaliseringstrenden är ytterst intressant och det faktum att Tinder blivit nätdejtingvärldens “Google”, kan det vara mycket intressant att se om det skulle vara en värd investering på några år sikt. Likt “att googla” – att söka information på internet – har blivit ett verb, har “att tindra” – använda tinder för att bläddra mellan människor – blivit ett eget verb. Är det då värt att investera i Tinder?

I detta inlägg ska kort Match Group analyseras, vilket är detta Texarbaserade  holdingbolag som äger Tinder, men även OkCupid, PlentyOfFish, meetic, ourtime.com, twoo, lovescout24, pairs och Match.com. Totalt har holdingbolaget 45 olika datingvarumärken.

Du kan alltid följa Medelvägens portfölj via Shareville.

Match Group

Match Group beskriver sig som “the Global Leader in Dating – Over 20 years ago, Match pioneered the dating business”. Informationen är tagen från Investor Presentation från q4.

Företaget har en omsättning på 1,33 Md$ med en EBIT på 361m $ (27% EBIT-marginal). Växer topline ca 17% per år.

 

För Tinders del började man “kapitalisera” på sina användare under första kvartalet q1 2015 och har gått från antalet genomsnittsabonnenter (Average Subscribers) från 97 tusen till 3,1 miljoner.  Tinder har blivit bolagets huvudfokus och det är där tillväxten kan förväntas. Mellan q3 och q4 2017 ökade man antalet abonnenter med hela 21 % q/q. Tinder är största innehavet i gruppen, och en investering i MatchGroup är i huvudsak en investering i Tinder, eftersom att det utgör 44% av alla bolagets abonnenter.

Tinder tillväxt i abonnenter

Totalt antal abonnenter över hela världen och ARPU (average revenue per user). Här ser vi att det finns enorm potential i antalet abonnenter utomlands samtidigt som man säkert kan finna nya sätt att öka genomsnittsintäkten per användare.

 

Om abonnenter och intäkter

Match uppger att den långsiktiga lösningen för att kapitalisera på sina användare är att ha den största delen av funktionerna gratis. Om företaget börjar ta betalt för sådant som tidigare var gratis ska man vara vaksam på vad användarna tycker, eftersom att ta betalt för sådant som tidigare var gratis kan bli väldigt kostsamt, i form av sämre tilltro i varumärket. Exemplet med Röda Korset gratismunkar (länk till podcast) till militären, som senare kostade pengar tydliggör att det kan vara mycket svårt att byta gratis till betalt.

Det uppger att s k Soft Paywall Brands – appar där man inte tar betalt för grundfunktioner som att skapa konto, söka efter andra konton eller att kommunicera med andra på sidan – har en viral spridning som inte kräver lika mycket marknadsföring som mer “hard paywall brands” där man måste betala för att kommunicera med andra medlemmar. Soft paywall brands har ungefär halva priset jämfört med Hard paywall.

Förstås organisationen rätt, använder man olika team som först arbetar på ett varumärke och där “hittar nyckeln” till exempelvis marknadsföringframgångar, så roteras detta lag till att upprepa samma arbetet på annat plats.

En del hävdar att, om Tinder skulle lyckas för väl, skulle hela affärsmodellen fallera eftersom det inte skulle finnas några singlar kvar. Å andra sidan kan det antas att de som faktiskt betalar för att bli medlemmar (Gold – 169kr /månad och 109kr/månad för en månad i taget), inte gör det i huvudsyfte att faktiskt finna en långsiktig partner. Samtidigt kan det antas att det i huvudsak är männen som är huvudsakliga kunderna, och att kvinnorna i princip väljer och vrakar. Om huruvida en sådan trend är gynnsamt för samhället, är osagt. Man uppger, i conference call för q4, att Tinder fokuserar främst på att förbättra användarupplevelsen för just kvinnorna. I sak är detta mycket logiskt, eftersom att männen kommer att flockas till det ställe där kvinnorna finns. Eventuellt fungerar det tvärtom, men detta är en lågrisk strategi för Tinder.

Störst, bäst och vackrast

Genom att ha den största användarbasen bland dejtingappar är skalbarheten i affären hög. Vidare verkar varumärket vara så pass känt att det sprider sig viralt av sig själv, vilket gör att man totalt utklassar andra dejtingappar. Samtidigt uppger bolaget att man “Capturing the underserved millennial generation through Tinder” – man bygger ett starkt varumärke hos de yngre som sedan kan användas för att kapitalisera på ytterligare produkter.

Warren Buffett har en gång sagt att de bästa varumärkena “owns a piece of the consumer’s mind”. Det vanligaste exemplet är Coca-cola, där valet är lätt mellan ICAs cola och Coca-cola. Idigitala kanaler är Google solklar etta, och det verkar vara så att Tinder är solklar etta inom dejting. Detta varumärket förtjänar en premiumvärdering. Tinder är inte det “nya Google” men har defintivt lyckats otroligt bra på att skapa en “go-to” plats för att dejta. Bara det gör att bolaget är värt ett högre pris. Utrymmet att fortsätta växa är också stort, eftersom att Nordamerika fortfarande står för över 50% av betalande medlemmarna.

Finansiellt och värdering

Bolaget hade för 2017 en omsättning på 1 330 M$ med en rörelsemarginal på runt 27%, vilket ger en rörelsevinst om 360M$ Bolaget har en nettoskuld på dryga miljarden och 296,1M aktier efter utspädning. Varje aktie kostar 41,56 vilket ger ett enterprise value på runt 12,3Md$. Detta ger EV/EBIT om runt 37 och EV/S på runt 10. Det är inte särskilt billigt. Dock, fortsätter bolaget växa runt 15-20% per år är det inte osannolikt att det skulle kunna vara ett bra pris. Medelvägen avstår dock med hänsyn till priset. Företaget verkar “priced to perfection” och det börjar bli mer intressant om värderingen går ner mot EV/EBIT 20-25, vilket skulle innebära ett pris runt 21-27$ per aktie.

Du kan alltid följa Medelvägens portfölj via Shareville.

Fler analyser finner du här.

 

Adderacare (feb 2018)

By Leave a Comment

Detta är en kortare uppdatering av den längre analysen om Adderacare.

Du kan alltid följa Medelvägens portfölj via shareville.

Förvärv i Holland

Den första februari 2018 meddelande AdderaCare att man förvärvar det holländska bolaget Huka B.V, med verksamhet inom specialfordon (cyklar, skotrar och rullstolar). Företaget uppges ha 40 års erfarenhet från verksamhetsområdet. Företaget hemsida är https://www.huka.nl/

Huka uppges för 2017 ha en omsättning på 5,2 MEUR med ett EBITDA på 0,485MEUR. Köpeskillingen var 30,6Mkr på skuldfribasis, vilket ger en värderingsmultipel på strax under 6,5 EV/EBITDA. Hälften lånefinansierat och hälften genom apport av nya aktier. Lock-up avtal avseende aktiedelen finns.

VD Michael kommenterar förvärvet

 Genom detta förvärv har vi under de senaste 12 månaderna ökat AdderaCares omsättning konsoliderat med cirka 100 MSEK och överträffat våra målsättningar, vilket känns riktigt bra. Vi är mycket nöjda med att göra ett förvärv av ett bolag i Nederländerna, vilket är ett land som ligger i framkant inom hjälpmedelssektorn tillsammans med skandinaviska bolag. Genom förvärvet av Huka har vi fått in en bra fot på den nederländska marknaden och vi kommer fortsätta att scouta marknaden efter intressanta bolag.”

Avstämning mot företagets förvärvskriterier

enligt investerarsidor

  • Positivt kassaflöde – Det antas att det uppfylls 
  • Lönsamt (rörelseresultat EBITDA) – Uppfylls
  • Huvuddelen av försäljningen ifrån egna produkter/service – Uppfylls
  • Merparten av försäljningen inom sektorn hemsjukvård/hjälpmedel – Uppfylls
  • Bolaget beläget i Norden – Uppfylls inte
  • Säljare beredd att sälja majoriteten av bolaget – Uppfylls
  • Inte aktiva inom assistans – Uppfylls

En uppenbar fråga är hur väl lämpat det är att AdderaCare förvärvar bolag i Holland. Eventuellt kan det vara en aning problematisk på grund av avståndet, men hela idén med AdderaCare är att de förvärvade bolagen ska stå på egna ben och att moderbolaget (och övriga dotterbolag) ska vara där för att stötta vid sälj- och utvecklingsarbeten. Det är därför inte nödvändigtvis något negativt att företaget är beläget i Holland, även om det gäller att vara varsam på hur utvecklingen fortgår.

AdderaCares värdering efter förvärvet

Som skrevs i den första analysen av Adderacare  kan det vara relativt svårt att värdera och uppskatta företagets aktuella siffror, men som Keynes sade, “it is better to be roughly right than precisely wrong” vilket gör att ungefärliga uppskattningar är bättre än inga.

I den första analysen uppskattades kvartal fyra 2017 till att bidra med en omsättning på åtminstone 42Mkr, för ett helårsomsättning 2017 runt 130-140Mkr. Proforma för dotterbolagen låg försäljningen på runt 150mkr 2017, enligt uppskattning. Med tillägget av Huka, exklusive organisk tillväxt i dotterbolagen, bör AdderaCare proforma 2017 uppskattningsvis ha en omsättning på mellan 190-200Mkr. Dotterbolagens EBITDA proforma 2017 ligger på runt 21-24. Med kostnader för moderbolaget inräknade, kan det uppskattas att företagets EBITDA proforma 2017 landar någonstans runt 17-20Mkr.

Enligt senaste siffrorna hade Adderacare nettoskuld på 25mkr innan förvärvet. Denna antas nu ha ökat till 40Mkr. Antalet aktier efter förvärvet kommer uppgå till 15 392 364 stycken och varje aktie kostar 11,85kr (20180203). EV uppgår då till runt 225Mkr. Detta ger ett EV/EBITDA på 11,25-13. Detta ser inte alltför dyrt ut med tanke på bolagets kvalitet och organiska som förvärvade tillväxt.

Aktien finns i Medelvägens portfölj.

Är cannabis farligt? Branschanalys – cannabis (januari 2018)

By Leave a Comment

Cannabisaktier

Trots att rubriken på inlägget är “Är cannabis farligt” så kommer inte cannabis hälsoeffekter inte att diskuteras särskilt utan det är (såklart) en aktieinriktning på frågan. Rubriken är istället satt för att svara på frågan: är det troligt att aktierna i de flesta cannabisbolag är övervärderade? Kanske skulle en bättre rubrik ha varit – finns det en risk att cannabisaktier skadar ditt kapital? Här kommer en kortare översiktsanalys av några cannabisaktier och cannabisbranschen. Se överblicken mot slutet där P/S-talen och börsvärden räknas upp.

Kom ihåg att du kan alltid följa Medelvägens portfölj och innehaven via Shareville.

Joint venture?

Det kan ha undgått endast ett fåtal att den legala statusen för cannabis ändras på flera håll. I bland annat Kalifornien blev det från och med årsskiftet lagligt för privat bruk och i Kanada väntas cannabis bli lagligt från och med sommaren för privat bruk. Därmed har också intresset för att köpa aktier i bolag relaterade till cannabis växt nästan lavinartat. Både Expressen som SVT rapporterar om att småsparare – finska som svenska – flockas runt cannabisaktierna.

Här är en översikt över sex noterade aktörer. Dessutom kommer det beskrivas varför Medelvägen håller sig undan cannabisaktier. Det rör sig varken om dess eventuella hälsopåverkan (som i sammanhanget kan nämnas troligtvis är mindre skadligt än alkohol, källa, källa, källa) eller dess eventuella oetiska aspekt (som uppfattas som en löjlig diskussion). Istället rör det sig om en branschmässighet och värderingsmässighet som inte helt kan förstås eller betraktas som rimlig. I vart fall inte i dag.

Hype?

Den reklamfilm som finns för Horizons Marijuana Life Sciences Index ETF, se nedan, innehåller ett tydligt budskap om att man var först med en ETF för cannabis, att man är “diversified” och att det rör sig om en “New Frontier”. Det påminner väldigt mycket om den anda som rådde under tiden för IT-bubblan.

Allt som är nytt och spännande är utsatt för vild spekulation och när nya branscher öppnas upp inom ett område som väldigt många är intresserade av, kan det komma ett stort inflöde av osofistikerade investerare som handlar upp aktierna till ohållbara nivåer (ibland även sofistikerade investerare – tänk IT-bubblan). Därför gäller det att vara ytterst skeptiskt till branschen, särskilt som väldigt många pratar om den. När det kommer till följa-John-beteenden eller skapandet av “sekter” så gäller det att vara ytterst varsam. Detta gäller särskilt när personer som tidigare varit helt ointresserade av börsen får ett mycket starkt intresse för en särskilt bransch. Titta bara på förhoppningsbolagen, Fingerprint eller Bitcoin – volatiliteten är enorm och det är svårt att bedöma ett rimligt värde, vilket gör att det mesta mer eller mindre kan kallas regelrätt spekulation.

Cannabis – en commodity?

Cannabis är, om man exkluderar varumärken, i mångt och mycket en råvara – en “commodity”. Även om det finns typer av cannabis, så kallade strains, där Indica och Sativa är huvudtyperna och som har olika egenskaper vad gäller den effekt den har på användaren, skiljer sig cannabisutbudet väsentligt från exempelvis alkohol. Till skillnad från alkohol, som har haft flera hundra år att kultivera olika varumärken och tillverkningsprocesser inom det kapitalistiska systemet, har cannabis i västvärlden varit mer eller mindre olagligt. Några klassiska tekniker för att utvinna cannabisolja eller hasch – i någon mån motsvarigheten till sprit – finns givetvis, men det finns inte någon Lagavulin, Oban, Famous Grouse eller ens en Budweiser inom cannabis. Om det egentligen är oväsentligt för konsumenten från var man köper sitt cannabis, utgör branschen i stort en commodity-bransch. Det kan hävdas att det än så länge saknas klassiska varumärken, vilket gör att cannabisbranschen i stort kommer att behandlas som en commodity-bransch. Detta kan dock komma att förändras, särskilt som det görs experiment för att kombinera öl med cannabis. Även andra variationer att nyttja cannabis kan självklart komma med egna sätt för varumärken. Tänk Cannatwix eller Budbar, där man kombinerar Twix eller Snickers med cannabis? (Skulle inte heller förvåna om det redan existerar något liknande idag.)

Här är några egenskaper som brukar finnas i en commodity-bransch:

  • De är volatila i att de är beroende av den allmänna ekonomiska cykeln. Detta eftersom att de är starkt beroende av marknadspriser för det som företaget säljer där en köpare kan välja välja annan aktör som har billigare priser. Det kommer finnas ett allmänt pris per ton cannabis, precis som det finns ett pris på vete, stål eller olja.  Även försäljningen hos de bästa commodity-företagen påverkas av ett lägre pris, eftersom att produkterna i princip  är utbytbara.
  • Höga kapitalinvesteringar som beror på att man måste producera varorna till ett lägre pris och med stor produktionskapacitet kommer skalfördelar. Vinnarna är mästare på economics of scale.
  • Typiskt sett låga marginaler eftersom att väldigt många andra aktörer säljer samma produkter vilket innebär att priskonkurrensen är stark.
  • Det finns oftast en kraftigt inbyggd hävstång eftersom att de höga kapitalinvesteringarna ofta är finansierade med räntebärande skulder.

Detta baseras på Dummies, Wikipedia och The Little Book of Valuation.

Det är oklart om cannabispriset kommer vara särskilt volatilt eller ha breda prisfluktuationer. Detta eftersom att cannabis, till skillnad mot exempelvis fisk, är lättare att odla och det är inte sannolikt att stora skördar förstörs (som laxodlingar i tex Chile).

Marknaden

Marknaden för legal cannabis väntas växa från $ 16 Md till $ 40 Md 2017 – 2021 i USA enligt en rapport från Arcview Market Research, samtidigt som det ska skapa en mängd nya arbetstillfällen. Samtidigt som dessa siffror endast gäller USA och utgörs av uppskattningar, finns det vissa rapporter som tyder på att det kan vara svårt att faktiskt följa utvecklingen av branschen. Mycket beror på av att det inte finns några standardiserade system för att rapportera eller följa utvecklingen mellan olika marknader. Det som rekommenderas är läsa redovisningen hos de noterade bolagen. En nackdel som dock tas upp är:

While those in the cannabiz can gain some insight by looking at the documents filed by publicly traded cannabis businesses, the reports are unaudited and only representative of a tiny fraction of the marketplace as a whole.

För den som är intresserad av en utförlig rapport över cannabismarknaden rekommenderas den rapport som kom under november 2017 av Everblu Research där deras sammanfattade av rapporten var

The markets’ current appetite for cannabis stocks is only likely to intensify.

Det tar ungefär två till tre månader att odla cannabis från frö till klar produkt, där strainen påverkar tiden för produktion. Det beskrivs att det är den medicinska användningen som drivit den legaliseringsvåg som nu är aktuell, och att en stor bidragande anledning till legalisering är de skatter som de förväntas dra in. (Trots detta dröjer det nog länge innan det blir aktuellt i Sverige, trots att de som i Sverige brukar mest cannabis tenderar att vara de främsta pådrivarna av högre skatter, enligt erfarenhet.)

Det är i huvudsak i regionerna Australien, Kanada, USA, vissa delar av Europa och Israel där cannabis finns lagligt, i form av medicinsk laglighet eller för rekreationellt bruk. Australiens marknad uppskattas till $50-100M, Kanada $6-11Md, USA $7Md, Europa $2Md och Israel $40M. Det kan vidare antas att den rekreationära sidan av bruket innebär en enorm marknad, som vida överstiger den medicinska. Enbart den kanadensiska marknaden för rekreationell cannabis uppskattas till 5-10Md CAD, som Canopy rapporterar i sin MD&A för q2 (s 9).

Det som väntas driva det bruk av cannabis som sker för njutningsändamål (recreational purposes) enligt Everblus rapport är

  • omvandling från den svarta marknaden där den legala försäljningen tar från den illegala, vilket skulle kräva att kvaliteten på produkten skulle vara jämn och ha ett lägre pris
  • Minskat socialt stigma vilket skulle öka användning bland de som inte använder cannabis idag på grund av att det är olagligt
  • Säkerhet – många anser att risken är lägre med att bruka cannabis än bruka alkohol, och att brukaren har mer kontroll över sig själv vid ett cannabisrus än ett alkoholrus
  • Lägre kostnader än alkohol
  • Färre negativa effekter jämfört med alkohol, tydligast baksmälla.

Nu är det nog lämpligt att ta samtliga punkter med en nypa salt, även om en legalisering definitivt skulle göra att gäng och andra kriminella inte längre har samma inkomster, genom försäljning av cannabis.

För att få lite bättre överblick hur marknaden utvecklar sig och vilka värderingar som är aktuella kommer här en liten genomgång av de “key-players” som Everblu Research pekar ut i sin rapport. Ordningen sker efter antalet svenska aktieägare på Avanza och Shareville. Samtliga av dessa aktörer bedriver sin verksamhet från Kanada och har även sina aktier på sådana börser.

Översiktlig genomgång av cannabisaktörer och cannabisaktier

Aurora Cannabis (https://www.auroramj.com)

Tillverkar och distribuerar medicinsk cannabis, både torkad cannabis och cannabisolja. Verksamma i Kanada, Tyskland och Australien. De beskriver sig själva som branschen typiska låg-kostnadsproducent (något som  dock inte ser ut att stämma, i jämförelse med andra aktörer).
“Aurora is arguably the lowest cost-per-gram licensed producer in Canada. Being the most technologically advanced facility with the most highly regulatory experienced team makes us a company you’ll want to be a part of.”
Den primära marknaden utgörs av patienter som får använda medicinskt cannabis i Kanada. Företaget uppvisar kraftiga tillväxttal och har nu över 20 000 patienter. Man säljer i princip uteslutande online. Man har växt från 0 till 23,2M CAD i omsättning 2015-2018Q1 och växte senaste kvartalet med över 15%. Förlusten för 2017 låg på 12M CAD. Företaget har en mycket aggressiv tillväxtstrategi där man ständigt utökar sin kapacitet, deltar i IPOs för andra cannabisaktörer, köper andra cannabisaktörer och investerar kraftigt i verksamheten. Man har ett mål om att erövra marknaden för cannabis.
Det uppges att Aurora har störst kapacitet av alla och att man använder den mest avancerade tekniken för att odla. Man säger sig bygga för att inom kort kunna producera 100 ton cannabis per år, men senaste siffrorna visar på att man producerade runt 3 ton 2017 fram till september. Man har ett jättecenter under konstruktion (runt 800 000 sq.ft. ~ 240 000 kvm). Enligt senaste siffrorna kostar det runt 1,9 CAD att producera ett gram cannabis samtidig som genomsnittspriset för försäljning ligger på 7,45 CAD. Det innebär alltså rätt fin marginal på bruttonivå.
Det finns nästan 10 000 aktieägare via Avanza som äger aktier i Aurora och dryga 2100 ägare via shareville.

Canopy Growth Corp (https://www.canopygrowth.com) 

Canopy har en tydlig varumärkesfokusering med varumärken som Tweed (rekreationellt), Spectrum (medicin) och Bedrocan (medicin). Räknat på omsättning är Canopy störst i cannabisbranschen. Man har ett samarbete med en cannabisvärldens främste – Snoop Dog, som är någon typ av influencer och affärspartner för Canopys varumärken. Företaget är verksamma i Kanada, Spanien, Danmark, Australien, Jamaica och Holland.
Man uppger att sin produktion (som bla sker i en gammal chokladfabrik) är datadriven och i princip helt automatiserad. Därtill uppges att man driver världens största licensierade produktion. Även Canopy uppger att man vill bli en “dominant global business” och uppger sig ha expansionsplaner som ska ge ännu större kapacitet än Auroras jättecenter, på smått ofantliga 2,4M sq.ft. (~ 730 000 kvm). Företaget har en omsättning på nära 58M CAD (~270Mkr) med en förlust om runt 23,7M CAD. Redovisar bruttomarginaler före förändring av verkligt värde på odlingar om runt 55-60%.
Även deras nuvarande produktion är mer än 2,5 gånger större än Auroras, med 2 ton per kvartal (en ökning med 70% från året innan).
Tolkas deras uttalanden rätt, kommer man inte ge sig in i USA, eftersom att cannabis på federal nivå fortfarande är olagligt.

The Company’s strategy is to focus on developing and scaling to be the world’s biggest multi-platform, creator of high value branded offerings in multiple formats for medical cannabis markets in Canada and abroad where federally legal, and for regulated recreational markets when they are federally legalized.

Försäljningspriset per gram är något högre än Auroras med 7,99 CAD per gram samtidigt som deras kostnad per gram är lägre, på 0,72 CAD.

Canopy har ett samarbete med Constellation Brands för att utveckla drycker med cannabis som ska saluföras på samma sätt som alkohol.

In addition, the Company and Constellation intend to collaborate to develop and market cannabis-based beverages that can be marketed as regulated recreational products in markets where and when such products are federally legal.

 Canopy har dryga 6 900 aktieägare via Avanza och runt 1900 på shareville

Aphria Incorporated (https://aphria.ca)

Producerar och säljer medicinskt cannabis. Är både försäljare till slutkund via onlinekanaler samt producerar för återförsäljning. Har gjort vissa investeringar i varumärken, särskilt i form av köpet av Broken Coast vilket beskrivs som
“Established brand and highly-regarded premium product”.
Även Aphria uppger att man inom kort kommer kunna producera 100 ton cannabis per år. Även Aphria har mycket expansiva planer där man köper andra spelare inom cannabisbranschen och gör stora investeringar i sin kapacitet. Man uppger att man kommer ha tillgång till hela 274 acres av odlingsbara utrymmen, ca 110 hektar (eller ca 12M sq.ft.) vilket är större än både Aurora och Canopy tillsammans. Detta möjliggörs av att man endast använder växthus och inte har inomhusodling, vilket uppges kosta endast en femtedel av inomhusodling tack vare bl a lägre elkostnader.
Försäljningen ligger på runt 1,2 ton per kvartal med gramkostnad på  2.13 CAD/gram. Omsättningen är runt 25M CAD med en vinst om 24M CAD (vinsten är i princip helt hänförlig till omvärdering av investeringar i andra bolag. Bolaget gör ungefär ett nollresultat på rörelsenivå). Man beskriver att man idag är kassaflödespositiv:
Aphria is the first public licenced medical cannabis producer to report positive cash flow from operations and the first to report positive earnings in consecutive quarters.
Aphria Incorporated har 2400 aktieägare via Avanza och runt 700 på shareville

MedReleaf (https://investors.medreleaf.com/)

MedReleaf producerar och säljer medicinskt cannabis och uppger att man sätter

The Medical Grade Standard for Cannabis

vilket skulle vara att man som enda aktör på den Nordamerikanska marknaden som följer vissa särskilda standarder för produktion och kvalitetsövervakning. Cannabiset säljs i olika former online och via telefon. Man har en tydlig strategi för att kunna verka på den rekreationella marknaderna som legaliseras i Kanada under sommaren 2018. Man uppger vidare att man ska ha kapacitet att inom kort kunna producera 35 ton per år samt att man ständigt utökar sin kapacitet, och ska nå full kapacitet med framtida 210 000 sq.ft.

Per kvartal producerar man 2,5 ton cannabis till en kostnad av 1,46 CAD per gram. Försäljningspriset ligger på 9,34 CAD per gram. Företaget omsätter runt 40M CAD (tillväxt på över 100%) med en EBITDA på 14M CAD.

Företaget har 600 aktieägare på Avanza och runt 130 personer har företaget i sin portfölj på shareville

Supreme Cannabis Company (http://www.supreme.ca/)

Tidigare namnändrat från Supreme Pharmaceuticals Inc.

Företaget uppger att de är

focused on the emerging legal cannabis industry.

och att de ska utveckla cannabisfokuserade verksamheter. Man driver idag 7ACRES vilket, vid fullt utbyggd kapacitet,  består av runt 340 000 sq. ft med årlig produktion om 50 ton. Företaget uppger att man kombinerar det bästa från inomhusodling och växthusodling för att producera premiumprodukter. Tanken är att producera cannabisprodukter inom premiumsegmentet, vilket ska möta konkurrensen från den svarta handeln samt konkurrera mot lågkostnadsproducenter. Tanken är att sälja B2B samt att använda sig av ett nätverk av återförsäljare. Det är relativt nyligen som bolaget fick tillstånd för att sälja cannabis (sommaren 2017) och i september 2017 ingick man ett avtal med Aurora och Emerald Health om leverans av cannabis. Man uppger att man idag har kapacitet att producera 5 ton per år på 40 000 sq.ft.

Företaget har per Q1an som avslutades den 30 sept haft en försäljning om totalt 1,6M CAD med en förlust om 2,2M CAD.

Företaget har runt 950 aktieägare på Avanza och runt 130st på shareville.

Emblem Cannabis Corporation (http://emblemcorp.com/investor-center/)

Detta är, sett till antalet aktieägare från Sverige, ett litet bolag. Aktien verkar inte ens vara möjlig att köpa via Avanza vilket gör att den svenska hypen varit mindre.

Företaget tillverkar och säljer cannabisprodukter. Man driver även någon typ av utbildningscentrum som får sina intäkter från att andra cannabistillverkare refereras. Därtill har man någon typ av vårdkedja som ser till att varje patient får sin cannabis. Företaget har idag en produktion om runt 2 ton, dock med en plan om att ha utökat kapaciteten till 17 ton till slutet av 2018. Detta genom att vid (nu planerad) kapacitetsökning landa på runt 190 000 sq.ft. för produktion. I huvudsak sker företagets försäljning online eller över telefon till slutanvändaren. Företaget verkar inte redovisa produktionskostnad per gram.
Företaget har vunnit priset “Top Licensed Producer Customer Service” för 2017. Företaget finns inte på Avanza men har runt 100st aktieägare via Shareville.

 

MCAD Försäljning P/S Soliditet Börsvärde
Canopy Growth Corp 58 115 92% 6650
Aurora Cannabis 23,2 273 70% 6330
Aphria Inc 25 133 88% 3320
MedReleaf Corp 40 56 86% 2255
Supreme Cannabis 1,6 364 60% 583
Emblem Cannabis Corp 2,3 73 80% 168

Uppdaterad per 2018-01-25

Allmänt och sammanfattning cannabisaktier

Inledningsvis kan det noteras att det för en svensk investerare är väldigt intressant att se en branschs kommersiella utveckling, när själva produkten är illegal i hemlandet. Årsredovisningarna är fyllda med bilder på cannabis, och att skriva om branschen i allmänhet på ett tåg gör att skärmen drar åt sig flertalet intresserade blickar. Därtill är det också intressant att se hur “patientrekryteringen” kan utformas, se exemplet nedan.
från Emblems startsida
Några saker som verkligen sticker ut vid en genomgång av dessa aktörer är att de ser välkapitaliserade ut och att belåningen generellt är mycket låg. Detta beror troligtvis på att banker och övriga långivare inte ser några stabila kassaflöden ännu samt att det kan antas att de är oroliga för en prisnedgång. Samtidigt är tillväxten också väldigt kraftig vilket i stort beror på att branschen är ny och att tillväxten sker från generellt låga nivåer. Värderingarna implicerar att den rekreationella marknaden bedöms vara mycket stor.
Den som vill göra en egen bedömning av olika aktörer rekommenderas att vara extra uppmärksam på följande saker.
  • Effektivitet hos producenten, både vad avser odlingsavkastning samt produktionskostnad. Detta kan bedömas som antal producerade gram per sq.ft, kostnad per framställt gram (och särskilt hur dessa mått skiljer sig från olika aktörer.
  • Typ av odling. Generellt är växthus billigare eftersom att det innebär lägre elkostnader, samtidigt som yielden kan vara lägre, på grund av lägre automation vad avser belysning. Typ av cannabis spelar också roll, där strainen av typen av Indica typiskt sett ger mer gram per planta och generellt är snabbare att odla. Även typ av odlingsgrund – om tex odlingen sker med jord eller genom hydroponics.
  • Licenstider. Företaget redovisar när de fått sina licenser och anger när det löper ut, och när återlicensiering krävs.
  • Utestående aktier. Dessa snabbväxande bolag är ofta fyllda av olika typer av optioner, konvertibler och andra typer av instrument som kan spä ut ägandet. Börsvärdet är därför alltid inte helt relevant eftersom att utspädningseffekterna kan vara stora, vilket gör att bolagen i själva verket kan vara ännu dyrare än vad de ser ut att vara.
  • Ägandet. Ett flertal av aktörerna äger aktier i andra bolag genom olika typer av joint ventures, deltagande i IPOs eller liknande. Det finns en icke-obetydligt risk att detta påverkar den redovisade vinsten när sådana innehav verklig-värde-redovisas (bokförs som en vinst/förlust över resultaträkningen vid verkligt-värde-redovisning).

Ytterligare läsning och marknadsantaganden om cannabisaktier

Cornerstone investments har skrivit en utförlig guide om branschen i Complete Cannabis Guide, 1 och 2, samt en framtidsblick om hur de gissar att branschen kommer att utvecklas, 5 Predictions for the Cannabis Industry. Dessa artiklar kan verkligen rekommenderas. Antagandet är att de långsiktiga vinnarna kommer att vara de som skapar starka varumärken och kombinerar detta med stor skala, för i huvudsak den rekreationella marknaden. Detta eftersom att det antas att premiumpriser inte längre kommer kunna upprätthållas på grund av commodtization av branschen. Vidare antas att mindre spelare inte kommer ha möjlighet att konkurrera mot större aktörer på grund av branschens stordriftsfördelar.

Avslutning

Sammanfattningsvis kan sägas att branschen ser spännande ut där både efterfrågan och utbud ökar kraftigt. Detta har medfört att intresset för branschen blivit mycket stort och att det idag finns mängder med olika noterade aktörer. Det gör att det är väldigt svårt att välja mellan aktörerna, och inget företag kan idag värderas på basis av “klassiska” mått vad gäller vinster, kassaflöden, avkastning eller liknande.

I övrigt inser också den uppmärksamme läsaren att denna genomgång i princip uteslutande varit inriktad på producenterna. De finns även en hel uppsjö av andra bolag som är noterade som tillhandahåller utrustning och andra produkter som behövs för att framställa cannabis. På den svenska börsen har vi Heliospectra som tillverkar belysning. Hypen verkar ha träffat bolaget vars aktier på kort tid rusat över 250%, trots att företaget inte riktigt har lyckats kapitalisera på den starka tillväxt som finns på produktionssidan just nu. I den rapport som tidigare nämnts från Everblu finns det en kortare sammanställning över aktörer som agerar som underleverantör till branschen. Generellt bör nog den gamla devisen från Klondike gälla, att det man blir rik på är att “sälja spadarna”, och att det troligtvis är möjligt att hitta väldigt bra underleverantörer som tjänar pengar. Detta i stället för att köpa aktier i själva producenterna, eftersom att dessa ser väldigt högt värderade ut idag.

Den inledande frågan var: är det troligt att cannabisaktier kan vara skadligt för din portfölj? Svaret bedöms vara ja. Svårigheten att välja rätt aktör samtidigt som risken för att det råder en generell övervärdering av branschen gör att det bästa i detta läge troligtvis är att avvakta för att se hur branschen utvecklar sig. När trenderna blivit mer tydliga och när det kan lättare kan avgöras vilka aktörer som är överlägsna på produktion, med har starkast varumärken, kommer Medelvägen titta på branschen igen.

Du kan alltid följa Medelvägens portfölj och innehaven via Shareville.

Fler analyser hittar du här.

Kopparbergs (januari 2018)

By Leave a Comment

Kopparbergs

I denna analys av Kopparbergs förklaras varför bolaget finns i Medelvägens portföljen. På Shareville går det alltid att följa aktuell portfölj.

Eftersom att aktier i bolaget bakom den svenska ciderexport-succén Kopparbergs har haft det väldigt tuff på börsen senaste år, där aktien har gått ner mer än 50% från högsta kursen om 330kr, ska denna analys av Kopparbergs försöka avgöra om aktuell värdering kan förväntas ge attraktiv avkastning kommande år (detta på kurs runt 170kr – 20180115). Just att avgöra vad som är ett rimligt pris är alltid en aktuell fråga, och det finns ett tidigare inlägg om när aktier är billiga som berör översiktligt frågor om när något är köpvärd.

Är Kopparbergs aktier billiga?

Verksamhet

Kopparbergs är ett bryggeri som tillverkar och saluför vatten, läsk, öl, cider, vin och sprit. Man äger och driver också restaurangkonceptet John Scott’s som finns i ett flertal städer.

En av företagets huvudinriktning är att ha starka varumärken inom såväl premium- som lågprissegmentet. Kopparbergs Cider får sägas tillhöra premium-segmentet (i vart på de brittiska öarna) och Sofiero tillhör då ett typexempel på ett något som ingår i lågprissegmentet.

Övriga varumärken som kommer från Kopparbergs är Sofiero, Zeunerts, Höga Kusten, Fagerhult, Rickys, 1857, Frank’s vodka, Frank’s gin, Frank’s energidryck och Dufvemåla vatten.

 

 

Historik

Det finns en intressant historia som kortfattat innefattar ett övertagande av ett icke-lönsamt bryggeri av bröderna Bronsman, som fortfarande driver bolaget, till ett framgångsrikt bolag som det är idag. Direkt saxat från Wikipedia.

Grunden för Kopparbergs Bryggeri var tillverkning av svagdricka. År 1988 togs denna verksamhet över av schweiziska intressen, men den nya verksamheten (framför allt mineralvatten) gick omkull 1993, då den togs över av bröderna Peteroch Dan-Anders Bronsman. De byggde, tillsammans med bankdirektören Per-Olof Olsson och bryggmästaren Wolfgang Voigt upp bryggeriet från grunden; första kommersiella lanseringen skedde i oktober 1994. År 1995 drabbades bryggeriet av en omfattande brand i källardelen. Man började efter återuppbyggnaden att tillverka en söt cider (i motsats till den traditionella torra cidern) med alkoholhalt kring 4,5 %, vilket visade sig vara ett lyckokast.

Under början av 2000-talet köpte bryggeriet upp flera mindre, ekonomiskt svaga bryggerier. År 2000 köptes Sofiero Bryggeri i Laholm och 2002 köptes Banco Bryggeri AB i Skruv samt Zeunerts Bryggeri upp.

Genom låga priser, kreativt sortiment och hård marknadsföring har man på tio år blivit Systembolagets näst största leverantör vad gäller cider (23,7% av försäljningen) och öl (18,7% av försäljningen; statistik från 2004).

En betydande export av främst cider, men även öl, sker till över 40 länder.

Historiken är en aning utdaterad och det finns inte (från bolaget) uppdaterad exportstatistik.

Ägare och ledning

Huvudägaren Bronsman är en stor bidragande orsak till att det Kopparbergs finns i portföljen. Han framstår som resultatorienterad, ytterst kompetent och lågmäld. Att han generellt undviker att ge intervjuer och inte heller brer ut sig är ett gott tecken, även om ett undvikande från media bör kombineras med utförligare information om verksamheten i årsredovisningar och kvartalsrapporter. Bröderna Bronsman kontrollerar nära 23 % av aktierna och dryga 65 % av rösterna. Ingen annan ägare har mer än 10% i röstantal, dock har en KF från SEB samt 7 H förvaltnings AB över 10% av kapitalet.

Fokuset på varumärket stressas flera gånger av Bronsman. I en intervju säger han.

– Literförsäljningen i pund är nästan 50 procent av vår totala försäljning. Om pundkursen hade varit samma som under 2015 så hade det varit ett kanonkvartal. Det är också det som är tjusningen med livet: det händer saker som man inte kan påverka. Valutan kan alltid gå upp och ner men tron till varumärket Kopparbergs har aldrig varit större.

Nyligen skedde en insiderförsäljning av styrelseledamoten Wolfgang Voigt. Anledningen är oklar men i sammanhanget så var försäljningen ytterst liten, på runt 14 000 aktier av ett aktieinnehav som fortfarande efter försäljningen överstiger 400 000 aktier. Det är dock vad som kan utläsas väldigt länge sedan någon insidertransaktion ö h t skedde rum. Troligtvis rör det sig om att finansiera något privat.

Övriga ledningsfrågor har inte särskilt bedömts, eftersom att det antas att det är bröderna Bronsman själv som tar de faktiska styrelsebesluten.

Strategi

Kopparbergs strategi är klar: fokus på varumärken och att växa på nya marknader med dessa varumärken. Som man uppger i en intervju:

“Vi vill växa med de marknader vi redan har men samtidigt vill vi gå in i ett par nya länder. Möjligheterna är alltid där och hoten är ungefär samma som vi har i dag, med exempelvis valutorna. Det är väldigt viktigt med produktutveckling, men samtidigt är det viktigt att komma ihåg det man har byggt upp. Kopparbergs är ett starkt bryggeri i dag, superstarkt, och tilliten till varumärket är enormt. Det ser bra ut inför 2017”, säger vd:n.

Varumärksfokuseringen är enorm, och samtidigt är man beredd att experimentera med nya typer av produkter. Om dock något går fel är man väldigt snabb på att försöka rätta till problemen, något som historien om Sparling Rosé visar prov på. Magnus på fundamentalanalysbloggen beskriver Kopparbergs satsning på de brittiska öarna, och avvaktande med större internationell expansion, som

Man har toksatsat i ciderns stormakt Storbritannien och avvaktar med en större internationell expansion. Härmed visar man att man förstår riskerna (typiskt för en storägande VD men inte för den som bara sitter och håvar in lön och bonus) med en aggressivare takt. Att man har lyckats så fenomentalt är det allra främsta skälet att tro långsiktigt på företaget som jag ser det.

Att varumärket är starkt syns i värdet per liter, från siffror enligt en undersökning av top 25 märken inom öl och cider från Nielsen. Värdet per liter i Kopparbergs fall sticker ut vilket innebär att varumärket betingar en betydligt högre lönsamhet, och utgör ett riktigt premiumsegment. Magnus på fundamentalanalysbloggen har skrivet väldigt mycket om varumärket och det föreslås att den intresserade läser vidare där.

Det finns en uppdaterad version som endast har setts via intervjun i Avanza Play, från 21:55. 2016 års siffror visar att värdet på liter ligger fortsatt högst, på 3,44 pundet.

Satsningen på att bygga upp starka varumärken är bolaget huvudsakliga konkurrensfördel och ett starkt varumärke är ett utmärkt sätt att skydda sig mot konkurrenter. Magnus på fundamentalanalysbloggen summerar det väldigt väl, med sin jämförelse med Starbucks.

Ett etablerat varumärke är värt otroligt mycket, det går inte att överskatta. Faktum är att det ständigt underskattas av analytiker och investerare. Har man en position på marknaden betyder det förstås ett “ansvar” att inte göra något fatalt fel, men framförallt ger det möjligheter att bygga vidare med mycket gratis från start. Den som t.ex. har en mycket positiv uppfattning om Starbucks och ofta går dit kan mycket enklare påverkas att testa nya drycker än om man vore en liten uppstickare med flyktig publik. Starbucks kan också sälja på sina trogna kunder mer exklusiva alternativ utan att de klagar så mycket på priset- de tycker ju om Starbucks så deras nyheter får ett “benefit of the doubt” i de flesta fall.

 

Marknaden

Bryggeribranschen är kraftigt konsoliderad. I en artikel titulerad “No small beer”, som ingår i boken Capital Returns från Marathon Asset Management, beskrivs en kraftig konsolideringsvåg som startade runt millennieskiftet. Ölbranschens aktörer köpte upp varandra och stora delar av marknaden kom till slut att kontrolleras av ett fåtal riktiga bjässar. Det beskrivs att två aktörer äger runt 80 % av den amerikanska ölbryggeribranschen – AB InBev och Miller Coors JV. Efter AB inBevs köp av SABmiller äger AB inBevs enligt Buisness Insider smått ofattbara 30 % av hela den globala ölmarknaden.

Vidare beskrivs i “No small beer”, eftersom att volymerna från utvecklade länder ofta ligger still eller minskar, att ett flertal aktörer inom öl lägger större fokus på premiumprodukter som ska kapitalisera på ett ökat välstånd i mindre utvecklade länder. Enligt artikeln, från 2010, står ölpremiumkonsumptionen i Europa för 25 % av marknaden, 15 % i USA och 5 % i de flesta utvecklande marknader. Denna “premiumization” kräver inte en konsoliderad marknad, men det beskrivs som att större aktörer med skalfördelar tjänar mycket på att kunna erbjuda ett brett spann av olika produkter i varierande prisklasser.

Ölbranschen som sådan har valts för beskrivningen eftersom att det är dessa bjässar som direkt konkurrerar med Kopparbergs. Det kan nämnas i sammanhanget att Strongbow ägs av Heineken, Somersby av Carlsberg och att Rekorderlig ägs av Åbro. Europa ligger i topp vad gäller ciderförsäljning, där de brittiska öarna är störst.

I de östra delarna av Europa finns en väldigt hög tillväxt av ciderdrickandet, enligt en artikel från Euromonitor, The Booming Eastern European Cider Market. Det finns också vissa källor som anger att ciderförsäljningen i USA ökar med i snitt  35 % – 65 % per år (källa, källa), och att ciderproduktionen i USA kännetecknas av ett flertal mikrobryggerier och att tillväxten kommer från inflödet av större bolag. Enligt Universitetet av Vermont så steg literförsäljningen från 6,4m gallons till 54m gallons (drygt 25m liter till 216m liter) under 2007 till 2014. Antal konsumenter som dricker cider i USA ökar också kraftigt.

Vad gäller specifikt Kopparbergs kommer den största delen av försäljningen från cider som exporteras. Vad gäller särskilt ciderbranschens försäljning på de brittiska öarna har den totala försäljningen av cider i liter gått ner sedan runt 2012, samtidigt som Kopparbergs har tagit marknadsandelar och ökat sina volymer.

 

Uppdelningen mellan on-trade (på restauranger och barer) och off-trade (livsmedelsaffärer mm) fördelar sig enligt följande på de brittiska öarna:

 

Den typiska ciderkonsumenten är yngre, mellan 21 och 44 år med jämn fördelningen mellan könen, och män föredrar generellt oftast cider från fat medan kvinnor föredrag flaskcider. Äppelcider föredras som typ med päron som tvåa. (källa, källa)

Troligtvis kommer mönstret om en större konsolidering att till viss mån upprepas på liknande sätt som inom öl. Skillnaden är att de större spelarna redan har cidervarumärken och att konkurrensen hårdnar. Det kan dock inte uteslutas att Kopparbergs skulle utgöra en intressant uppköpskandidat, om inte ägarbasen varit så koncentrerad till Bronsman-bröderna.

Varumärket Kopparberg

Vad säger användarna om Kopparberg? Genom att följa sociala media kan man få viss inblick i hur starkt varumärket faktiskt är. Ett genomgående tema är att man skryter om att man druckit Kopparberg vilket tyder på att varumärket är välkänt och har en specifik innebörd hos konsumenterna. Kopparbergs “owns a piece of the consumer’s mind” (citat Warren Buffett om andra starka varumärken). Här kommer några exempel på vad som åsyftas. (Det kan nämnas att #kopparberg har nästa 140 000 inlägg på instagram).

Tillväxt

Var ska den framtida tillväxten komma från? Dels har vi restaurangkonceptet där det antas att varje ny restaurang ökar tillväxten, men denna är fortfarande så pass låg att några särskilt stora intäktsökningar inte går att räkna hem ännu. Fortsätter bolaget på den inslagna vägen med att öppna ett antal restauranger kan det inte uteslutas att det kan komma att bidra i större utsträckning i framtiden än idag. Detta är dock i sådana fall väldigt långt fram i tiden.

Den främsta tillväxten kommer istället från export av cider, där man kommer fortsätta att expandera och öka sin försäljning på de brittiska öarna. Så länge varumärket Kopparbergs hålls intakt kan det fortsatt antas att den största delen av tillväxten kommer att komma från detta segment, och att den internationella exporten kommer öka.

I UK uppges att man under första halvåret 2017 ökade försäljningen med 17 %. I samband med q3an, ett kvartal tyngt av dåligt väder på sina hemmamarknader, ökade den volymmässiga försäljning med 3 %, samtidigt som ett flertal andra stora bryggeri minskade sin volymmässiga försäljning.

Man har vissa försök till expansion till USA, där en uppmärksammad nyhet var testförsäljningen av Kopparbergs till vissa Wal-Mart butiker. Det finns ännu inte någon uppdatering om hur satsningen fallit ut.

Tack vare distributionsavtalet som ingicks med SABmiller, innan det köptes av AB InBev (avtalet är fortsatt gällande) har man snabbt kommit ut internationellt även om största fokuset fortsatt ligger på de brittiska öarna. Detta kan komma att visa sig vara en utmärkt strategi, eftersom att en stor tanke om cider generellt är att det är en brittisk företeelse. När och om cider får samma genomslag på övriga marknader är det tacksamt att vara ett välkänt premiumvarumärke på stället där cider som fenomen hade sin begynnelse. Misstanken (läs: förhoppning) är att detta kan bidra till att Kopparberg som varumärke behålls intakt även på andra marknader och att premiumstämpeln kan fortsätta hållas. Det framstår inte som en omöjlighet att Kopparbergs cider kan komma att växa mer än 10 % per år under en lång tid framöver, och att senaste tidens försämrade ekonomiska resultat endast är ett obetydligt hack i kurvan orsakat av ett pundfall. Min gissning är vidare att de senare årens måttliga omsättningsökningar kommer tillta när nya marknader penetreras fullt ut.

Finansiellt

Kopparbergs har en omsättning på 1900 Mkr med rörelsemarginaler som legat mellan 7 och 14 % senaste fem åren. Omsättningen har senaste fem åren växt med i genomsnitt 4 % per år, och runt 7 % år senaste tio. Rörelseresultatet har växt med runt 16,5% per år senaste fem åren och runt 23% per år senaste tio, tack vare kraftiga marginalförbättringar. (Även tack vare gynnsam valuta, se mer nedan)

För de första nio månaderna för 2017 har utvecklingen varit en besvikelse där rörelseresultatet har försämrats med 60Mkr. VD Bronsman skriver dock

Detta är en minskning på 60,0 Mkr mot föregående år. Nedgången beror enbart på valutaeffekter. Med samma genomsnittliga pundkurs som under föregående år skulle resultatet istället ökat med 3%.

 

Företaget är som sagt mycket förtegna om hur försäljningen fördelar sig mellan olika marknader. Därför är det inte helt lätt att göra uppskattningar om hur mycket varje land står för. Den uppskattning som Magnus på fundamentalanalysbloggen har gjort känns som rimliga antaganden:

Av olika uttalanden kan man förstå att den brittiska marknaden utgör ung. 35 % av försäljningen. Jag gör antagandet att svensk försäljning är ytterligare 35 % och övriga EU tillsammans med “export” (Australien, Sydafrika och USA mm) står för återstående 30 %, varav 5 % är exporten.

 

Vi vet dock att den största litermässiga försäljningen sker på de brittiska öarna med ungefär 50 %.

Företaget har historiskt haft hög avkastning på kapitalet och uppfattningen är att detta beror på varumärkesfokuseringen vilket möjliggör en högre intjäning per liter.

Snittvinsten respektive snittfrittkassaflöde ligger på 200Mkr respektive ~170Mkr.

Capex har legat på runt 50% senaste fem åren, dock närmare 40% idag. Troligtvis kan investeringarna räknas till att vara främst tillväxtorienterad. Dessa capex-investeringar genererar i snitt en avkastning på runt 28 % och med en återinvestering om runt 50 % kan antas att bolaget har compound:at sina vinster med i snitt nästan 14 % per år. (Detta är beräknat enligt den ROIIC-beräkning som tipsades om i det första länksamlingsinlägget, från Base Hit Investing.) En gissning är att man dragit stor nytta av den valutamedvind som fanns fram till 2016 för att ta en stor del av dessa investeringar, och att capex kommande fåtal år kommer vara närmare 40% än 50% framöver samt att bolaget i framtiden kommer ha högre avkastning på investerade medel tack vare lägre fortsatt investeringstakt i vart fall kortsiktigt. Uppfattningen, från denna intervju, är dock att produktionen går på full kapacitet och att man redan nu hyr in sig på externa bryggerier för att kunna möta efterfrågan, och vill man exempelvis göra satsning i USA kommer väldigt många investeringar att krävas.

Lyckas man med sina marknadssatsningar ska man givetvis investera så mycket man bara mäktar med. Det finns inte heller några problem med att öka belåningen som nu är relativt sparsam, särskilt vad gäller den långfristiga upplåningen som historiskt sett varit sparsam.

Vad gäller balansräkningen upplevs den som relativt ointressant eftersom att inga särskilda risker sticker ut. Det kan noteras att skuldsättningen historiskt varit sparsam och att man i dagsläget i princip skulle kunna betala av samtliga räntebärande skulder på ett års intjäning, vilket ger bolaget möjlighet att ta upp stora lån för att täcka kommande investeringssatsningar.

Inte heller ska det glömmas bort att det brittiska bolaget som sköter Kopparbergs på de brittiska öarna endast ägs till 51% och samtliga siffror från detta delägarskap konsolideras in. I värderingsberäkningen nedan har detta beaktas genom att lägga minoritetsintressen till EV-beräkningen, och hela rörelseresultatet beaktas.

För den som vars huvudsakliga intresse ligger på utdelning, har utdelningsandelen i relation till fritt kassaflöde snittat på 70%. FCF har i princip alltid understigit utdelningen. När bolaget dock väl skiftar fokus från kraftig tillväxt på de brittiska öarna och gör stora investeringar, i exempelvis USA, kan det tänkas sig att utdelningensnivå och dess tillväxt blir lägre.

Valutafrågan

Till att börja med kan noteras att den valuta som har störst påverkan för företaget, pundet, har tappat väldigt mycket i förhållande till svenska kronan. Det kan noteras att det år då Kopparbergs hade sin största försäljning i kronor räknat var 2016, det år då GBP/SEK var på sin högsta nivå, och det var alltså väldigt fördelaktigt för Kopparbergs. Då noterade GBP/SEK nivåer om mellan 12,1 – 13,5, där snittet låg runt 13 kr för varje pund. Detta kan jämföras med högsta noteringen mellan 2015 – 2018 januari, om 12,3 i början av 2016 och en lägsta notering om 10,3 i augusti 2017. Genomsnittskursen under denna period legat närmare 11 kr per pund. Mycket av detta beror givetvis på Brexit och de implikationer som det har för den brittiska ekonomin i stort. Enbart försäljningen i pund har därför haft stor motgång senaste åren, där det kan antas att hela 15% av försäljningen mellan GBP/SEK har påverkats av valutamotvind.

Valutasäkringar har använts men det går inte att bedöma hur och i vilken utsträckning framöver som valutasäkringar kommer att användas. Som Bronsman säger i intervju hos Avanza Play är det svårt att avgöra valutafluktuationer och man istället lägger fokus på att stärka varumärket och sälja mer cider.

Betydelsen av valutamedgång och motgång är ingenting att förringa. Det har stor betydelse för företagets intjäning, och allt eftersom att verksamheten får ett mindre beroende av de brittiska öarna (som troligtvis står av mellan 30-35 % av intjäningen enligt vissa källor) kommer valutaaspekten bli mindre påtaglig. Dessutom har företaget från och med kvartal fyra en större del av sina inköp i pund vilket gör att rörelseresultatet kan antas svänga mindre än tidigare. Literförsäljningsmässigt uppges att de brittiska öarna står för 50 % av försäljningen. Den “produktion” som sker i England har än så länge varit påfyllning av flaskor och burkar i England, och att den egentliga faktiska produktionen alltid varit i Kopparberg.

Värdering

Tänkte här göra en liten blandad kompott av olika värderingsmått för att hitta ett ungefärligt värde på bolaget.

Vid användandet av Benjamin Grahams P/E-tals värdering av tillväxtbolag antas att

VPA * (8,5 + 2g), där g = tillväxt, utgör taket för högsta P/E-multipeln som är rimlig att betala för ett företag.

I Kopparbergs fall antas tillväxten vara 10% per år vilket ger en högsta P/E-multipel om 28,5, eller ett pris per aktie om runt 270kr (VPA beräknas då vara 9,6kr, vilket är ett treårssnitt). Detta är en ytterst aggressiv värdering. Redan vid 7 % tillväxt skulle det innebära det rimligt P/E-talet skulle gå ner till 22,5 vilket skulle innebära ett aktiepris runt 215kr.

 

Enligt Dividend Discount Model (DDM) är bolagets värde detsamma som dess framtida diskonterade utdelningar anpassat till en diskonteringsränta (eller avkastningsnivå) och en tillväxt på utdelningar.

Värde = utdelning / (diskonteringsränta – tillväxt i utdelningar)

Här antas att diskonteringsprocenten är 12% och att utdelningarna växer med 9% (historiskt snitt senaste fem åren >35%).

Detta ger ett värde om nästan 200kr per aktie. (5,9/0,03)

 

Enligt en diskonterad kassaflödesanalys där tillväxten antas vara 15% första tio åren och därefter 3% med en diskonteringsränta på 12 % och en säkerhetsmarginal på 33%, ges ett värde på runt 150kr aktien (baserad på 168Mkr som ingångskassaflöde).

Dessa mått ger att Kopparbergs aktie har ett teoretiskt värde om runt 150-200kr per aktie, räknat på i vissa fall relativt hög tillväxt.

Bolaget har 20 690 000 aktier till ett pris om 167kr styck, vilket ger ett börsvärde om 3 455Mkr kr. Det finns runt 57Mkr  i minoritetsintressen. Baserat på att skulderna utgör samma andel som de gjorde vid årsredovisningen för 2016 har man räntebärande skulder runt 240Mkr. Kassa ligger på runt 157Mkr vilket ger ett Enterprise value om knappt 3 600Mkr.

För q3 2017 ligger rörelseresultatet på runt 263Mkr och runt 295Mkr baserat på ett treårssnitt.

Det skulle i dag innebär ett EV/EBIT-pris om mellan 12 – 13,5. Vad är en rimlig multipel för ett bolag som Kopparbergs? Om tillväxten inte har avstannat utan kan fortsätta skulle en rimlig multipel ligga närmare 20 än 15, vilket gör att Kopparbergs ser ut som en rimlig investering även på detta mått.

En snabbare titt på andra i liknande branscher – Carlsberg, Coca-cola och Royal Unibrew ger följande lista (Börsdata-siffror – 20180115)

EV/S EV/EBIT Direktavkastning
Coca-cola 5,9 29 3,20%
Carlsberg 2,2 15,4 1,30%
Royal Unibrev 3,3 19,9 2,20%
Kopparbergs 1,9 13,5 3,40%

Inte heller i förhållande till “peers” ser Kopparbergs särskilt dyrt ut. Vad som däremot ser oerhört (nästan snuskigt) dyrt ut är Coca-cola.

Sammanfattningsvis ser Kopparbergs ut som ett högkvalitativt företag med en inte alltför tilltagen värdering. Även om det inte så att säga skriker köp, ser det ut som att en investering i företaget idag kommer bli en fin placering på några års sikt. En del väsentliga risker, som den extrema konkurrensen eller att bolagets varumärke inte är så starkt som det framstår, har inte belysts direkt. Inte heller övriga risker har belysts särskilt. Om konkurrensen gör affären ohållbar eller om varumärket försämras är aktuell värdering mycket hög som kan falla ytterligare 50 %. I dagsläget ser detta dock inte ut att vara fallet.

För att svara på frågan om Kopparbergs aktier billiga, så blir det mest troliga svaret  ja. Det är dock inte ett skrikande köp, men den senaste tidens nedgång har gjort att risken minskat.

Eftersom att Kopparbergs redan finns i portföljen vid publicering av denna analys, finns en icke-obetydlig risk för att analysen är baserad på ett antal olika biases.

 

Fler analyser som har lästs och kan rekommenderas
http://fundamentalanalys.blogspot.se/search/label/Kopparbergs (följ även Magnus på twitter @Lou_Mannheim)
http://fermentumvitae.blogspot.se/2017/04/kopparbergs-ar-cider-framtiden.html (se särskilt avsnittet om risker).

Vill du läsa fler analyser? Kika in listan på redan analyserade bolag.

West International (dec 2017)

By Leave a Comment

West International

– En svensk underdog inom betallösningar?

Sammanfattning: riktigt fint bolag som kommer växa under lång tid. Värderingen är dock en aning för tilltagen. På Shareville går det alltid att följa aktuell portfölj.

Verksamhet

Företaget håller på med betallösningar, främst inom den fysiska handeln. Man tillhandahåller infrastrukturen för att kunna ta betalt och idag rör det sig om främst kortbetalningar via kortterminaler.

West levererar smarta transaktions- och betalningslösningar som hjälper bolagets kunder att effektivisera handeln i fysiska miljöer.

Man har idag tre produktområden man arbetar mot: kortterminaler, självbetjäning och kassautrustning.

Företagets VD Sten Karlsson beskriver bolaget som en mjukvaruföretag inom betalapplikationer.

West är verksamma i Norden, Europa, Sydafrika, Asien och Australien. Polen och Danmark är senaste marknaderna man gick in i.

Hur tar man affärer och hur skiljer man sig från konkurrenter?

Man beskriver det som att man del gör på marknader där det finns monopol eller oligopol där man ser att man kan göra något bättre i form av annorlunda distributionsväg eller via andra affärsmodeller. På den tekniska sidan uppges att bolaget är snabbare och mer flexibla att ta hand om kunder med unika kundkrav, vilket uppges vara en stor anledning till att man gör vissa affärer.

Affärsmodellen bygger på en indirekt modell där man inte säljer till handlaren utan man säljer via någon form av mellanhand. Det minskar trycker på organisationen där man inte själv behöver bygga upp säljorganisationer vid expansion, dock med viss lägre marginal (i vart fall på säljsidan) som man säkert kan ta igen genom transaktionsbaserad debitering. Istället för att som konkurrenterna Verifone, Ingenico vara i hela värdekedjan, är West en oberoende aktör och där man (till skillnad mot Verifone och Ingenico) vill inte konkurrera med sina kunder. Oftast är kundrelationerna långa, där exempelvis ABSA-samarbetet pågår under tio år. Avtalet med OpenSolution är femårigt, partnern Stargroup i Australien och Nya Zeeland är ett femårig avtal. Avtalet med ClearOn är ett fyårigt avtal.

En typiskt återförsäljare är kassasystemsleverantören där betallösningen passar de produkter som man säljer. Några andra exempel på återförsäljare av kortterminal är OpenSolution, Visma, Datorama, Nets, Interblocks och Stargroup (från årsredovisning 2016).

Några av kunderna i Sverige: H&M, Ullared, Elite Hotels, Radissons och Rasta. Man är totalleverantör inom självbetjäning med Max hamburgare. Det man anger som en generell trend vid självbetjäning är att självbetjäningsautomater ger högre intäkt per kund är om kunden istället använd kassan.

Man gör majoriteten av sina inköp i EUR eller USD och uppger att en svag krona är negativt för bolaget.

Runt 70% av försäljningen kommer idag från Norden. Denna siffra väntas sjunka betydligt kommande år.

Produktutbud

Självbetjäning. Genom självbetjäningskassor effektiviseras betalningsflödet och minskar kundens personalbehov.  Detta område har i princip drivits av Max Hamburgares expansion och av samarbetet med Schenker. West levererar självbetjäningskassor och det uppges att Maxs försäljning är högre i en snabbkassa än i kassan.

Självbetjäning hos max

Kortterminaler. West producerar och säljer kortterminallösningar till återförsäljare, som i sin tur levererar dessa till slutkunder. Tack vare den certifiering enligt PCI DSS inkluderas även en egen betalväxel i lösningarna.

Kassautrustning – klassisk utrustning för kassahantering. Detta affärsområde lyfts inte längre fram som ett av de viktigare och det antas att inte särskilt stor fokus läggs på detta område.

Ledning & styrelse

Sten Karlsson, VD. Civilingenjör. VD sedan 2010 med tidigare erfarenhet av mjukvaruföretag med internationell försäljning. Har 694 403 aktier till ett värde av strax under 10Mkr (3% av bolaget)
Göran Sparrdal, vVD. Grundare. Erfarenhet av affärsutveckling och systemförsäljning inom back- och detaljhandel. 1 063 365 aktier för runt 15Mkr (~5% av bolaget)
Harald Börje, försäljningschef. Erfarenhet av IT från servicebranschen. 99 954 aktier ~1,5Mkr
Tomas Nilsson, CTO. Programutvecklare, anställd sedan 2001. 10 141 aktier ~140tkr
Per Ersson CFO. Anställd sedan 2010. 271 116 aktier ~3,8Mkr

Styrelsen
Christina Detlefsen. Ordf. sedan 2016. Matematiker med MBA från Harvard. 60 000 aktier
Malte Roggentin. Tekniker sedan starten. Tidigare VD i bolaget. 1 858 996 aktier ~26Mkr
Jörgen Nordlund. Civilingenjör. Grundare av ett flertal casinobolag. 1 317 180 aktier ~18,5Mkr
Thomas Rudenstam. Advokat. 210 000 aktier ~3Mkr
Päivö Eerola. Tidigare landschef för NETS (stor konkurrent) 100 000 aktier ~ 1,4Mkr

Totalt äger styrelse och ledning runt 5,7M aktier, eller 25% av bolaget.

Marknad

Marknaden för kortterminal och betalningslösningar har ofta höga inträdesbarriärer i form av bland annat juridiska hinder. Det finns ett fåtal bjässar och marknaderna kan ofta klassas som oligopol. Kundrelationerna uppges som ofta väldigt långa.

I Sverige finns runt 220 000 terminaler, i Finland 200 000 och Norge 150 000. Hälften av terminalerna är integrerade med kassasystemet. I Sverige säljs det runt 50 000 terminaler per år, vilket motsvarar 500Mkr för slutkund, Finland 45 000 med 450Mkr och Norge 40 000 med 400Mkr.

Även om nya betalningslösningar, som NFC-kort (blippen på ICA) och betalningar med telefonen, kommit under senare år används dessa fortfarande i liten utsträckning. Detta beror troligtvis på att användarbeteenden tar längre tid att ändra än vad man tror. Företaget uppger att man är redo för dessa typer av transaktioner och att dess infrastruktur täcker alla dessa förändringar. Exempelvis är alla deras terminaler redan utbyggda med NFC.

Största konkurrenter är Verifone och Ingenico. Verifone har en omsättning runt 2Md$ med runt 40% i bruttomarginal. Ingenico har en omsättning på 2,3Md€ med en bruttomarginal runt 42%. Verifone har ett börsvärde på 2,1md$ och Ingenico ett börsvärde på 5,4md$ . P/S för Verifone ligger på runt 1,1 och EV/EBITDA 12,7. Ingenicos P/S är 2,2 och EV/EBITDA 12,6.

Generellt kan sägas att marknaden för betallösningar är inne i en konsolideringsfas. Det är inte orimligt att West skulle kunna vara en uppköpskandidat tack vare sin betalväxel och kortterminaler. Här kan noteras att den tidigare noterade konkurrenten DIBS köptes ut från börsen av NETS med en budpremie på över 40%, för 790Mkr. DIBS uppges enligt uppköpshandlingarna ha haft hela 93% återkommande intäkter (s 12). DIBS hade betallösningar på nätet. Förvärvet gjordes för runt 4,4 gånger av DIBS försäljning och DIBS hade fram till förvärvet rörelsemarginaler runt 17-20% med en försäljningstillväxt om runt 5-6% per år.

Även NETS har i princip blivit utköpta, även om affären inte är helt stängd ännu. Budpremien var runt 30%. Affären beräknades till 5,3Md$, och börsvärdet för Nets ligger nu på 32,7Mdkk.

 

Länder med många kortterminaler och vilka återförsäljare som West har på dessa.

 

Flödet av en betalning från ett köp till vilka parter som är inblandade.

West produktutbud ligger dels hos handlaren (med sina kortterminalar levererade genom tredje part) och den mjukvara som sköter transaktionen.

 

ECB har nyligen publicerat en undersökning (november 2017)  över användandet av kontanter i EU. Man ger även vissa tankar om hur man tror användandet av kort kommer utvecklas.

I EU-området så sker 80% av alla transaktioner med betalning via kontanter, med runt 55% av totalt värde av alla betalningar. Korttransaktioner består av runt 20% och runt 40% av totalt värde av alla betalningar. Kortanvändning baserat på värde  skiljer sig mellan länderna där de sydliga länderna tenderar att använda kort mindre, och mest används kort i Benelux, Estland, Frankrike och Finland. Män tenderar att använda kontanter mer än kvinnor och de över 40 tenderar att använda mer kontanter. Även om konsumenter uppger att de hellre betalar med kort så sker ändå den övervägande delen av transaktioner via kontantbetalning. Typiskt sett så används kontanter ofta vid köp där värdet på köpet är lägre. Man antar att kortbetalningar följer perceptionen av möjligheten till att betala med kort, och att andelen kortbetalningar kommer öka ju bättre utbyggd infrastruktur finns tillgänglig.

The use of cash by households in the euro area 

Stora kunder

Max – samarbetet med Max har pågått ett antal år. Under 2017 har man fått totala ordvärden om 21Mkr (leverans skedde under q2-q3), 10Mkr (levereras under q4-q1 2017/18) och 5Mkr (leverans under q1-q2 -18). Den senare beställningen gjorde av den under 2017 nyutvecklade T303 som är en betalterminal för obemannade miljöer där Wests egna betalväxel används.

ABSA –  Samarbetet med ABSA har pågått sedan 2013 och innebär att ABSA använder Wests kortterminaler på samtliga sina runt 800 bankkontor.

Handelsbanken – man meddelande nyligen om ett ramavtal att man kommer leverera kompletta betallösningar för SHB och dess kunder. Detta är troligtvis ett mycket betydelsefullt samarbete för West. SHB har runt 800 kontor i tjugo länder och det kan visa sig att detta avtal är det mest betydelsefulla samarbetet som West har ingått.

Under avtalet kommer West att förse Handelsbanken och deras kunder med alla delar av
infrastrukturen för kortbetalningar i fysisk butik

 

Tillväxt?

West har haft omsättningstillväxt runt 19-20% per år sedan 2013. Man beskriver att infrastrukturen som behövs för att hantera digitala betalningar som är en av orsakerna till tillväxten. Återkommande intäkter ligger enligt bolaget runt 11% och det är en del av affärerna som man systematisk jobbar på att öka. Sådana återkommande intäkter består av bl a månatliga debiteringar och till viss mån transaktionsbaserad debiteringar, vilket uppges som en anledning till bruttomarginalen ökat från runt 30% till över 50% 2011-2017.

Idag har man runt 45 000 installerade kortterminaler, upp från under 5000 slutet av 2012. VD uppger att det är bra att det kommer nya betalningsmetoder som Apple Pay eftersom att det behövs en infrastruktur för att kunna hantera dessa nya betalfunktioner, som West uppges ha.

West har under kvartal tre fått certifiering enligt PCI DSS  av en egen betalväxel vilket minskar beroende av externa partners. Man är sedan tidigare certifierad av MasterCard, Visa, American Express och Union Pay. En betalväxel kan beskrivas som en hub där olika betalförmedlare (banker, kortföretag mm) är samlade. Genom ett avtal med en tillhandahållare av betalväxel slipper handlare själv avtala om betalningsfunktioner med andra parter. Man uppger att betalväxeln är en av länkarna som möjliggör den internationella expandering som man önskar göra, eftersom att en expansion med externa parter i fråga om betalväxlar hade varit omöjligt.

Fokusen ligger på internationalisering och att ytterligare implementera transaktionsbaserade intäktsmodeller. När man adresserar en ny marknad är man mer intresserad av att bygga upp strategiska starka partnerskap med en handfull aktörer inom vissa nischer, istället för tusentals kunder. Genom att ha ett större kundfokus än vad de stora drakarna har säger man kommer in och kan utmana monopol och oligopol. Man har en pågående stor satsning i Sydafrika som möjliggörs bland annat med hjälp av AbsA bank. Under 2016 började West också sälja till de tyska, finska, australiensiska och nyzeeländska marknaderna. Avtalet med SHB kommer ytterligare ta ut företaget lösningar i världen.

VD uppger att lönsam tillväxt där lönsamheten ska gå i takt med tillväxten är mycket viktigt.

Man uppger att samarbetet med Max, som visserligen kommer bli en mindre betydelsefull del av affärerna, har möjliggjort att man kan ta hela det uppbyggda kunnandet med självbetjäningslösningnar runt om i Europa.

 

Är det från och med nu bolaget slår? VDn förefaller ytterst optimistisk och skriver i kvartalsrapport tre:

Tillväxten i West kommer inte som en överraskning, grunden har lagts under flera år med målmedvetna teknikinvesteringar och intensivt affärsarbete.

I dagarna meddelades att Handelsbanken tecknar ett större ramavtal med West om att tillgodose Handelsbanken och deras kunder med alla delar av infrastrukturen för kortbetalningar i fysisk butik. Detta avtal är troligtvis av mycket stor vikt, vilket också kursreaktionen bekräftade med att handla upp aktien över 10%.

Länk till investerarpresentaion hos Redeye

Finansiell historik

 

 

Bruttomarginalen kan antas uppgå till runt 50-60%, dock kan den på grund av de enskilda stora avtal vara varierande mellan olika kvartal. Den finansiella historiken vad gäller omsättning är inte övertygande men trenden i bruttomarginalen är mycket intressant. Kan tillväxten fortsätta men fortsatt högre bruttomarginal är utvecklingen mycket intressant. De stora order från Max som skett under lång tid gör att omsättningen är slagig från kvartal till annan.

De finansiella mål är att öka försäljningen med runt 20% per år med en EBITDA-marginal om minst 10%.

Vad är bolaget värt?

Det är generellt svårt att göra rimliga prognoser om framtiden. Dock innebär betalväxeln, med möjligheter till transaktionsbaserad debitering, och avtalet med SHB att bolaget troligtvis framöver växer mycket kraftigt under lönsamhet. Det är inte omöjligt att bolaget kan komma att växa starkare än målen 20% per år. Samtidigt har jag förstått det som att runt 20% av omsättningen kommer från Max och ytterligare 20% från ABSA bank i Sydafrika. Till detta kommer också att man har rapporterat om en antal engångsintäkter (främst från Max) under 2017. Man vidare aktiverar en del utvecklingskostnader. Dessa aktiveringar uppges göras endast när det redan finns befintlig försäljning för det utvecklade eller att det är mycket sannolikt att försäljning påbörjas tidigt. För 2015 låg sådana aktiveringar för 5 % av omsättningen och för 2016 för 8 % av omsättningen. Detta redovisas inte separat för kvartalen.

Med tanke på bolagets stora leveranser till Max under 2017 kan det vara en aning missvisande att göra antaganden om hur stor omsättning bolaget har under kvartal fyra, eller från vilken omsättningen bolaget växer ifrån. Max utgör en mycket stor kund men det antas att dess betydelse kommer minska betydligt framöver. Då bolaget i huvudsak är ett mjukvarubolag med en affärsmodell som inte binder mycket kapital, är det inte omöjligt att räkna hem en fortsatt hög bruttomarginal vilket så småningom kommer börja synas längre ned i vinstredovisningen. Som grädde på moset innebär betalväxeln nya möjligheter till återkommande intäkter genom transaktionsbaserade debiteringar vilket kan komma att höja bruttomarginalen ytterligare.

Som enkla antaganden kommer jag utgå från omsättningen för R12 för omsättningen under 2017. Kommer använda mig av bear-, base- och bullantaganden enligt följande.

Bear
Omsättningen växer med 10% per år. Rörelsemarginalen når 8% per år fram till 2020 då den är 9%

Base
Omsättningen växer med 20% 2018-2020. Rörelsemarginalen går 8% 2017 till 15% 2020.

Bull
Omsättningen växer med 30% 2018, 25 % 2019 och 20% 2020. Rörelsemarginalen går från 8% till 20% 2020.

Även om jag generellt alltid är lite småskeptisk till prognoser, används prognoserna endast som ett sätt att bedöma om bolaget får anses som prisvärd vid aktuell värdering och att bolaget växer i enlighet med antagandena. Eventuellt missbedömer jag också den potentiella rörelsemarginalen på kort sikt.

Bear 2017 2018 2019 2020
Omsättning 89,3 98,2 108,0 118,8
y/y 10% 10% 10%
EBIT 7,1 7,9 8,6 10,7
y/y 10% 10% 24%
EBIT% 8% 8% 8% 9%
EV/EBIT 41 37 34 27
Base 2017 2018 2019 2020
Omsättning 89,3 107,1 128,5 154,2
y/y 20% 20% 20%
EBIT 7,1 10,7 15,4 23,1
y/y 50% 44% 50%
EBIT% 8% 10% 12% 15%
EV/EBIT 41 27 19 13
Bull 2017 2018 2019 2020
Omsättning 89,3 116,0 145,0 174,1
y/y 30% 25% 20%
EBIT 7,1 13,9 21,8 34,8
y/y 95% 56% 60%
EBIT% 8% 12% 15% 20%
EV/EBIT 41 21 13 8

 

Det finns idag 22 500 000 aktier till ett pris om 13,35kr styck. Man hade vid utgången av q3 en nettokassa på 12Mkr. Detta ger ett EV på 292Mkr. Företaget är väldigt högt värderat.  Dock förefaller det som att bolaget har en sådan pass intressant ställning, inkluderat det stora insiderägandet, den starka konsolideringsvåg som råder på betallösningsmarknaden att bolaget skulle kunna vara köpvärt, i vart fall om utvecklingen liknar den med optimistiska prognosen. I bästa fall fortsätter bolaget växa kraftigt. Inte heller skulle ett uppköp vara omöjligt.

Det är inte osannolikt att företaget under kvartal fyra kommer ha en lägre omsättning än under kvartal tre, på grund av de stora leveranser som skedde till Max under kvartal två och tre. Detta kan göra att bolagets aktie kommer ner. Just nu åker bolaget in på bevakningslistan runt på 10kr.

Inget innehav idag.

 

 

AdderaCare (dec 2017)

By Leave a Comment

Analys av AdderaCare

I detta inlägg med en analys av AdderaCare förklaras varför bolaget finns i portföljen. På Shareville går det alltid att följa aktuell portfölj.

AdderaCare är ett företag inom hjälpmedelssektorn med en tydlig förvärvsstrategi. Man förvärvar dotterbolag som bedriver verksamheter med exempelvis ramper, specialhissar, specialfordon mm. Bolaget har varit listat på First North sedan december 2016.

Det finns en uppdaterad analys med anledning av köpet av Huka.

Bakgrund och strategi

Att man valde att lista sig var för att kunna göra riktade nyemission till ägare vid förvärv av dotterbolag, där häften av köpeskillingarna kommer vara kontant och emission. VD Michael Hermansson uppger att man vill bli hjälpmedelbolagens InduTrade. InduTrade en industrikoncern som förvärvar lönsamma bolag och genom synergier ökar sin merförsäljning där dotterbolagen korsförsäljer sina produkter till bolagets kunder, samt bedriver intern produktutveckling. Förvärvade bolag får leva kvar under egna varumärken och egna strategier samt stå på egna ben, men med hjälp från moderbolaget. “Tillsammans blir vi starkare” synes vara ett motto inom Adderacare-koncernen. Per Nilsson, styrelseordförande säger att de bästa förvärven görs när både säljare och köpare är vinnare i det långa loppet. Eftersom att man förvärvar sina bolag med nyemitterade aktier kommer varje köp innebära en viss utspädning, men bolagets idé och mål är att vinst per aktie efter utspädning ska vara större än innan varje förvärv.

Bolagets förvärvsstrategi  går ut på att söka kassaflödeslönsamma bolag där säljarna är beredda att sälja majoriteten av bolaget till AdderaCare. Säljarna erbjuds också delägarskap i Addera genom att hälften av affären utgörs av nyemitterade aktier. Tillväxtmålet är aggressivt där man vill växa mellan 30-50% per år under uppbyggnadsfasen.  Man uppger sig kunna förvärva bolag för mellan 4-6 gånger rörelseresultatet plus tilläggsköpeskilling samt att man ständigt tittar på ett 60-tal olika förvärvskandidater. Förvärvskrediter uppges kunna avbetalas på fem år.

 

För att uppnå målsättningen att växa fortare än marknaden ska AdderaCare satsa på decentralisering, entreprenörskap och lönsam tillväxt i de bolag som förvärvas. (från Memorandum)

Vem gör bäst förvärv?

Moderbolagets affärsidé är att förvärva bolag, vilket gör att en investering i AdderaCare till många delar är en investering i de personer som gör företagsförvärven. Eftersom att bolaget fortfarande är så pass litet måste hela styrelsen sägas vara ansvarig för besluten om förvärv. Vilka kvalitéer och egenskaper är då önskvärda hos styrelsen? Ett viktigt ord måste sägas vara förtroende. Warren Buffett har tre ledord när han anställer eller gör affärer, integritet, intelligens och energi.

We look for three things when we hire people. We look for intelligence, we look for initiative or energy, and we look for integrity. And if they don’t have the latter, the first two will kill you, because if you’re going to get someone without integrity, you want them lazy and dumb. I mean, you don’t want a spark of energy out of them. So it’s that third quality. But everything about that quality is your choice.

Dessa egenskaper är omöjlig att kvantifiera och det är mycket svårt att bedöma dessa egenskaper utifrån årsredovisningar och delårsrapporter. Att träffa ledningen och styrelsen med ägarna är det bästa, varför årsstämmor kan vara mycket användbara för att bedöma ledningen. Ett alternativ kan också vara att ringa till ledning och/eller styrelsen. Vid författandet av detta inlägg har jag haft ett längre samtal med VD Michael Hermansson.

Styrelsen består av en blandad kompott med stor erfarenhet från både läkemedel och vårdrelaterade branscher i allmänhet. Särskilt utmärkande är Marianne Dicander Alexandersson som varit VD för Sjätte AP Fonden och GHP, och dessutom suttit i styrelsen för Mölnlycke Health Care. Även en tidigare styrelseordförande för Castellum och Collector (Jan Kvarnström) finns med i styrelsen. Styrelsen har förhållandevis låg ersättning vilket generellt är ett mycket gott tecken.

Styrelsen ordförande, Per Nilsson, är en man som ger förtroende och en känsla av familjaritet (till höger i filmen nedan). Nuvarande tjänst som VD för riskkapitalbolaget Small Cap Partners innebär att han har en stort kontaktnät samtidigt som han är ansvarig för att göra privata investeringar. Han är ekonom och beteendevetare och har bland annat startat Human Care, drivit som delägare ett antal mindre bolag och uppger att han har en grund inom hjälpmedelbranschen. Tillsammans med VD säger han att det är viktigt att “få med sig folk” samt att “både säljare och köpare ska vara vinnare på en affär.” Detta uttalande är något som uppfattas som mycket positivt och ett tecken på att förtroendet är på plats.

VD Michael Hermansson anger att han är uppväxt i Sandvik-koncernen i olika operativa roller. Han uppger att han har jobbat för tre olika Private Equity-bolag och uppger vidare att hans uppdrag är att “köra förvärvade bolag och få fram det bästa i våra bolag”. Just användandet av ordet “våra” bolag är intressant, och “våra” istället för “förvärvade bolag” må vara en viss nyansskillnad man inte ska lägga för stor vikt vid, men det ger indikationer på att man är oerhört mån om de företag man förvärvar. Michael är en trevlig man och det är uppenbart att han kommer från Private Equity, samtidigt som han är medveten om vad som driver entreprenörsdriva bolag. Mitt intryck är att han är rätt man för affärsidén, eftersom att han tar det bästa från PE (finanseringsdelen) och entreprenörsdrivna bolag (känslan, innovationen och samhörigheten).

Ägare

Ägarbilden ser tämligen gynnsam ut för en mindre koncern. Det finns lock up-avtal fram till december 2017.

VD har optionsavtal från huvudägarna upp till totalt 400 000 aktier. Han har idag ett privat aktieägande om 400 000 aktier. Marianne Dicander Alexandersson, Leif Lindau och Rickard Benediktsson samt bolagets CFO, Henrik Carlsson har optionsavtal om 40 000 aktier vardera.

 

Intervju med VD Hermansson vid notering

 

Man har tydligt uppsatta mål vilka får bedömas vara aggressiva, särskilt med tanke på att dotterbolagen i mångt och mycket är produktbolag vars generella kännetecken är att efterfrågan kan variera kraftigt vid sämre ekonomiska tider. Nu är dock produktutbudet inte lika beroende av konjunkturen eftersom att det är hjälpmedel för funktionshinder samt efterfrågan på dessa produkter är växande. Intressant med målen är också att man redan nu har en idé om ett framtida byte till “finbörsen”.

Historik av förvärv

2013: Kom i Kapp
2015: Trident
2017: Amajo (2017-03-01) & Erimed (2017-05-31)

Man betalade 53,5Mkr i form av 28,7Mkr likvida medel, 4Mkr konvertibelt skuldebrev och en villkorad tilläggsköpeskilling om 16,8Mkr för Trident enligt nedanstående historik. Bolaget hade vid utgången av 2015 en nettoskuld på 1,2Mkr. Det innebar att man köpte Trident för en värdering på skuldfri basis runt 8 ggr rörelseresultatet. Inte alls för dåligt förvärv i mina ögon eftersom att Trident har växt kraftigt, även om EBIT under förvärvsåret var mycket högre än tidigare år vilket kan tala för att man betalat för mycket. Huvudprodukter är ramper för bostadsanpassning.

Det norska bolaget Amajo förvärvades under början av 2017 för substansvärdet 2,8Mnok med en 1Mkr i kassan. Förvärvet gjordes helt med likvida medel. Amajo omsatte under 2016 ~8Mnok med en EBITDA på 0,7Mnok. Förvärvet av Amajo förefaller vara ett visst sidosteg från förvärvsstrategin, eftersom att det gjordes för likvida medel samt att det är (som undertecknad förstår) AdderaCare som kommer bedriva bolaget vidare (även om VD Annie Jonsson är kvar). Det var även ett förhållandevis litet förvärv fast priset om 1,8Mkr justerat för kassan var mycket lågt. Adderacare kommer öka säljinsatserna för bolaget vilket troligtvis kan göra att Amajos omsättning ökar fint kommande åren.

Erimed förvärvades i början av sommaren 2017 genom hälften riktad nyemission och genom hälften likvida medel till en värdering på skuldfri basis om 43Mkr. Man uppger att bolaget har en stabil årlig omsättning om 40Mkr och en EBITDA-marginal om 12-14%, vilket innebär ett förvärvspris runt 10ggr EV/EBITDA + tilläggsköpeskilling. Köpet gjordes genom en strukturerad affär där även andra potentiella köpare fick vara med och undersöka bolaget. En av säljarna, Rickard Persson fortsätter som VD i Erimed. Utspädningen blev totalt 10% i och med förvärvet. Förvärvet gjordes en aning över uttalad köpemultipel men bolaget förefaller ha varit ett familjebolag med stabila finanser i ett generationsskifte, vilket gör att det får anses som ett helt OK pris. Tilläggsköpeskilling uppgår till totalt 6Mkr varav 5mkr i nyemitterade aktier och baseras på innevarande räkenskapsårs resultat.

 

Marknaden

Branschen omfattar ett stort antal områden, däribland rollatorer, rullstolar, sängar, lyftar, larm och hissar – men även exempelvis bilanpassning, köks- och badrumsanpassningar och ramper. Branschen drivs av tre starka fundament; en åldrande befolkning, ekonomiska incitament vilka driver hemsjukvård framåt samt personliga skäl att vård sker i hemmet

Förhållandet dotterbolagen emellan

Som tidigare sagt påminner AdderaCares affärsmodell mycket om Indutrades. Även AddTech, Addlife och AddNode har liknande affärsmodeller. Från intervju i samband med förvärvet av erimed. Man uppger att man ska “värna” om deras lokala varumärken och identiteter. Ett hjälpmedelsbolagens Indutrade.

”Synergier dotterbolag emellan är inte AdderaCares affärsidé. Vi sammanför inte eller på andra sätt tvingar fram samarbeten inom koncernen utan de bolag vi förvärvar drivs vidare i samma anda och med samma varumärken som tidigare. De samarbeten som uppstår är på strikt kommersiella grunder bolagen emellan. Eftersom bolagen inom AdderaCare-koncernen är verksamma inom samma bransch är jag emellertid övertygad om att det finns områden där kunskap och erfarenhet kan delas mellan bolagen. Erimed har exempelvis initierat diskussioner om att byta redovisningssystem och där kan kontakter mellan dotterbolag komma att fungera alldeles utmärkt för kunskapsdelning.”

Tydligt är att bolaget försöker göra förvärven på ett så ärligt sätt som möjligt för att bygga ett gott rykte inom branschen. Man köper bolagen, låter allt vara kvar och är med och stöttar styrelserna i sina arbeten. Ärlighet och frihet under ansvar och annan. Ett gott förtroende som en bra partner att sälja till gör att fler intressanta bolag dyker upp och att priserna kan hållas lägre.

I en företagsgrupp med lönsamma dotterbolag kan förvärvade bolag möta likasinnade människor aktiva i samma bransch men med annan inriktning. Kunskap kan således utbytas inom företagsgruppen utan att konkurrenssituationer uppstår och därigenom skapas även utrymme för utökad lönsamhet. AdderaCare kommer enbart att förvärva bolag med ett positivt kassaflöde. Att efter förvärv forcera förändring i ett redan lönsamt bolag kan potentiellt leda till oro och uppsägningar, vilket vore en kostsam process. AdderaCare vill istället med sin företagsgrupp skapa utrymme för samarbeten och kunskapsutbyte bolag emellan.

Man vill alltså att dotterbolagen ska dra nytta av varandras kunskaper för att skapa förbättringar för alla som sådana.

Företagsgruppen ska drivas genom en liten koncernledning medelst ett aktivt styrelsearbete samt genomtillhandahållen nödvändig expertis inför förbättringsarbete.

Idag fungerar styrelsearbetet genom att VD Hermansson kliver in som styrelseordförande i bolagen med CFO Carlsson som suppleant. Man hjälper till med rekrytering av säljare, implementering av nya affärssystem och liknande.

Finansiell ställning

Det två frågor som måste besvaras (frågorna är stulna av aktieingenjörens analys av Judges Scientific) för att avgöra om bolaget är köpvärt.

  • Hur mycket är verksamheten som finns i dagsläget värd?
  • Hur mycket är ledningens förmåga att förvärva och förädla nya bolag värd?

Eftersom att koncernen är liten (med endast fyra bolag) är det naturligt att EBIT/EBITDA kan variera mellan kvartalen. Idag förefaller det vara ett förtroende till ledning och styrelse att sköta affärerna bra samt göra hyggliga förvärv i framtiden som blir mycket av caset, eftersom att bolaget fortfarande är ganska litet. Ett listat moderbolag innebär vissa kostnader och VDn beskriver ökade kostnader i q2-2017 till följd av listningen:

Själva noteringen, samt de medvetna investeringar vi har gjort i verksamheten har ökat vår kostnadsmassa i jämförelse med föregående år, 2016, då vi var onoterade. Vi uppskattar att det kostar oss cirka 1,0 MSEK per år att vara noterade.

VDn beskriver ökade kostnader i q3-2017 till följd av listningen:

Vi är ett ungt noterat bolag och det är viktigt att vid jämförelse med siffrorna från föregående år (2016) vara medveten om att jämförelse sker mellan ett noterat bolag och ett onoterat bolag. Eftersom vi är relativt små, än så länge,
slår kostnader relaterade till att vi är noterade jämförelsevis hårt när vi jämför oss mot tidigare års resultat. Vi bedömer att det kostar oss minst 2,0 MSEK per år att vara noterade om vi tar samtliga kostnader i beaktande. Det är allt ifrån kostnader för aktieägarträffar, certified adviser, Nasdaq, revision och ökade rapporteringskrav med mera som bidrar till kostnadsökningen mellan åren. Dessa kostnader kommer att spädas ut allt eftersom vår bas, antal förvärvade bolag, ökar.

Att vara ett listat bolag är dyrare än att vara onoterat. Troligtvis ligger kostnaderna närmare 2Mkr än 1Mkr. Det kan antas att vissa kostnader inte kommer växa i takt med att bolaget växer, som vissa kostnader för finansiell rapportering o.d.

EBIT eller EBITDA? Eftersom att avskrivningar på maskiner, fastigheter o d är faktiska kostnader (som än är lite svårt att helt beräkna, varför kostnaderna är schabloniserade i redovisningen) kan EBIT vara ett vinstmått föredras vid värderingar eftersom att det i teorin ligger närmare det fria kassaflödet då det inkluderar avskrivningar även om det inte säger något om eventuella behov av nyinvesteringar. Fritt kassaflöde eller s k Owner Earnings (se 4020 för förklaring) är också ett bra mått för att se vad bolaget faktiskt får in. Nackdelen med FCF är dock att den också beaktar skatt, något som inte EBIT gör. Vid användandet av kapitalstrukturneutrala värderingsmått (se Aktiefokus för förklaring) gäller det att använda de mått som bäst representerar det man försöker beräkna.

I fallet AdderaCare kan det faktiskt vara en idé att använda EBITDA för att uppskatta kassaflödet. Anledningen är först att det är rimligt eftersom att det också är det mått som de själva kollar på när de förvärvar bolag. Dessutom förklarar AdderaCare i sina rapporter vilka kostnader som är avskrivningar väldigt tydligt. Därtill är det egentligen inget av bolagen i koncernen som har överdrivna CAPEX-behov.

 

Bolaget har ett nettoskuld på 24,4Mkr. Eftersom att bolaget fortfarande är relativt nytt är det knepigt att kolla på de historiska siffrorna. Det man kan göra är att bedöma sannolikheten att bolaget lyckas göra bra förvärv. Utifrån bakgrunden för VD och styrelsen bedömer jag det som sannolikt att man kommer göra ett flertal lyckade förvärv i framtiden.

AdderaCare Omsättning & EBITDA

Som vi kan se hade koncernen väldigt fint organisk tillväxt under under q1-q3 2017 jämfört med under samma period 2016. Till omsättningen kommer Erimed bidra med ~10Mkr exklusive organisk tillväxt under q4. Fjolårets q4 hade bolaget en omsättning på 28Mkr, vilket gör det rimligt att anta att bolaget kommer ha en omsättning som överstiger 42Mkr med förvärven under 2017 inräkande. Troligtvis högre tack vare fortsatt organisk tillväxt i övriga dotterbolag Under helåret 2016 hade dotterbolagen ackumulerad omsättning om runt 144Mkr med en EBITDA strax under 20Mkr.

Enligt VD-ord löpande under 2017 förefaller verksamheterna utvecklas väl. Vid ett antagande om att dotterbolagen presterar som de gjorde under 2016 ges därmed en viss säkerhetsmarginal eftersom att organisk tillväxt inte beaktas. Vid ett visst påslag om ökade kostnader för att vara listade, kan man anta att bolagets intjäning proforma under 2017, inkluderat Erimed och Amojo, ger en EBITDA runt 16-17Mkr. Med viss organisk tillväxt är det inte omöjligt att bolaget på proforma helåret slutar på runt 19-21Mkr.

Balansräkningen ger inte några större betänkligheter även om det är viktigt att notera att företaget redovisar enligt IFRS vilket medför att goodwill-posten sväller för varje förvärv, och att avskrivning på goodwill inte sker linjärt. Redan nu är goodwill i förhållande till eget kapital på höga 140%, vilket kan blir blodigt ifall man blir tvungen att göra nedskrivning på goodwill. Vilket i sin tur kan påverka det egna kapitalet.

Idag har bolaget en nettoskuld på runt 25mkr. Förvärvsutrymmet, grundat på lika delarna likvida medel och nyemitterade aktier, ligger runt 50-70Mkr (räknat på målsättningen om att inte ha en högre belåningsgrad än 3ggr EBITDA, vilket ger 35Mkr i skuldsättning och lika stor del som förvärvas med nyemitterade aktier). Det finns alltså idag utrymme för att göra ett större förvärv än Erimed utan att gå över skuldsättningstaket.

Vad är egentligen ett rimligt pris för bolaget? Med tanke på att bolaget troligtvis kan göra bättre och billigare förvärv än vad som finns på börsen idag, samt att man faktiskt ser till att verksamheterna förbättras med tydligt ledarskap och erfarenhet, skulle en rimlig multipel på bolaget vara någonstans runt 10 ggr EBITDA justerat för nettoskulden. Vid en sådan värdering skulle bolaget klassas som ett “kap”.

Det finns idag 13 635 794 aktier och det tillkommer 451 000 aktier som tilläggsköpeskilling för Erimed och 560 000 aktier för incitamentsprogrammen. Aktien kostar runt 12kr vilket ger ett börsvärde runt 175Mkr och ett EV ~200Mkr.

Vid en EBITDA om runt 17Mkr kostar bolaget således runt EV/EBITDA 12. Prismässigt ser det inte ut som ett skrikande KÖP men det ser inte heller särskilt dyrt ut, särskilt med tanke på att ledningen bedöms som ytterst kompetent vad gäller att hitta fina förvärv. Räknat på lite organisk tillväxt så är det runt EV/EBITDA 10 för bolaget. Så här ser “peer-värderingen” ut även branscherna skiljer sig men förvärvsstrategierna är liknande.

EV/EBITDA EV/S EV
Addnode 13,2 1 2514
Addtech 16,4 1,8 13474
Addlife 18,6 2,1 4797
Indutrade 16,1 2,2 31165
AdderaCare 12 1,4 200

 

Det gör att Adderacare ser ut som 1) ett fint bolag med bra ledning, styrelse och ägande samt sund strategi och 2) bra prissatt.

 

Författaren har ett aktieinnehav.

 

Storytel (nov 2017)

By Leave a Comment

Storytel

I denna analys av Storytel förklaras varför företaget finns i portföljen. På Shareville går det alltid att följa aktuell portfölj.

Verksamhet

Man bedriver verksamhet inom två områden: en abonnemangstjänst för ljudböcker och e-böcker, och en förlagsverksamhet. Det som är av största intresse är givetvis abonnemangstjänsten då den innebär “säkra” återkommande intäkter. Abonnemangstjänsten finns i Sverige, Norge, Danmark, Finland, Holland, Polen, Ryssland och Spanien. Under 2017 gjorde man förvärv av ljudbokstjänster i Bulgarien, Turkiet och på Island. En användare skaffar bolagets app och blir medlem till en fast summa per månad. I Sverige ligger den summan på 169kr per månad. Enligt noteringsmemorandum från november 2015 kostar tjänsten i Norge 169 NOK, Danmark 99 DKK och Holland 9,99€. Storytel anger att snittintäkten per abonnent idag är ungefär lika stor på samtliga marknader (se q2). Tjänsten i Ryssland kostar 449 Rubel vilket motsvarar runt 65kr (källa).

Historik

Bolaget grundades 2005 av nuvarande VD Jonas Tellander med partnern  och utvecklaren Jon Hauksson. I juni 2009 medverkade Tellander i SVTs draknästet för att ordna finansiering där Richard Båge köpte tio procent av bolaget för en miljon kronor.  Storyside och Earbooks förvärvades 2013 och Storytel började producera mer eget innehåll. Samma år expanderade man till Dankmark och Holland. 2014 släpptes Storytels app till iPhone och Storytel expanderade till Norge. 2015 gick man samman men förlaget Massolit Media och blev med samgåendet listat på Aktietorget. I mitten av 2016 köptes Norstedts förlag för dryga 150Mkr från Kooperativa förbundet med kända rättigheter från bl a David Lagercrantz, Agneta Pleijel, Jonas Gardell, Kristina Sandberg, Torgny Lindgren, P.O. Enquist,  Astrid Lindgren, Lennart Hellsing, Gunilla Bergström och flera Nobelpristagare . Förvärvet gjorde för dryga EV/EBIT 4. I mitten av 2016 förvärvades också danska ljudbokstjänsten Mofibo och Storytel blev den ledande ljudbokstjänsten i Norden. Grundaren av bolaget, Morten Strunge, är fortsatt verksam inom Storytel. Under 2017 har man fortsatt göra flera förvärv såväl i Norden som i världen.

Ägare

NAMN KAPITAL % RÖSTER %
Jonas Tellander 9,71 9,71
Annamaria Tellander 6,39 6,39
Swedbank Robur Fonder 6,2 6,2
Handelsbanken Fonder 5,24 5,3
Jon Hauksson 4,36 4,36
Paul Sverdrup 3,51 3,51
Dimitra AB 2,62 2,62
C WorldWide Asset Management 1,93 2,02
Avanza Pension 1,82 1,82
Sagle AB 1,78 1,78

Bolaget har en stark ägarbas där grundaren tillsammans med sin fd fru kontrollerar runt 16% av bolaget. Tillsammans med medgrundaren Jon Hauksson kontrollerar man runt 20%.

Styrelse

Rustan Panday (Ordf)
Nils Janse
Jonas Sjögren
Jonas Tellander – Grundare och VD
Stefan Tegenfalk
Ingrid Bojner

Det finns inga direkta betänkligheter angående styrelsen som ser ut att vara väl sammansatt. VD och storägare Jonas Tellander verkar vara en riktig eldsjäl och det är uppenbart att han håller Storytel mycket varmt om hjärtat. I en intervju säger han:

Jag är väldigt dedikerad till det här, Storytel är en stor del av min identitet. Och det är som pandoras ask, det blir bara mer och mer spännande ju mer man håller på.

Strategi

Från noteringsmemorandum.

Storytel siktar på att bli en ledande multinationell ljudboksaktör, med ett tydligt erbjudande med delvis eget publicerat premiuminnehåll

Storytel strategi när man gå in på en ny marknad är att man gör en softlaunch där man inte lägger större resurser på marknadsföring. Istället använder man första 6-12 månaderna till att förvärva rättigheter och bygga upp innehåll innan man på “riktigt” lanserar.  När man väl har fått ett bra innehåll och en bra tjänst börjar man bearbeta marknaden med marknadsföring. På nya marknader man efter en person som kan den lokala marknaden och som kan driva en etablering. Man vill snabbt komma in för att hinna före konkurrenterna.

Man beräknar att man under 2018 kommer investera närmare 200Mkr på ljudboksproduktion och fördubblar antalet egenproducerade titlar till 5000st. Dessa investeringar kommer tas direkt på resultaträkningen och man räknar med att förlusten under 2018 kommer landa någonstans runt 5-10% på EBITDA-nivå. Under 2018 kommer man investera mer i Ryssland och Spanien som är de senast lanserade marknaderna, och man hoppas att dessa marknader ska börja ta fart under kvartal två under 2018. Under 2018 planerar man att totalt gå in i sex nya länder med målet att bli marknadsledande. Målet är att bli marknadsledande inom de marknader man är verksam inom och uppger att man uppnått detta mål i Sverige, Danmark, Norge och Nederländerna.

Churn och antal abonnenter

Churnen hos abonnenterna redovisas inte av bolaget men andelen abonnenter har vuxit stadigt utan tapp. Spotify uppges ha churn på strax över 2,2% (källa) och  det är inte osannolikt att churnen för storytel ligger runt en liknande siffra. Netflix uppges av vissa källor ha en churn runt 9% (källa).

Man uppgav vid noteringen att kundlojaliteten är relativt konstant över årskullarna och att lojaliteten (dvs lägre churn) ökar ju längre en kund varit abonnent. Flest andel nya kunder har historiskt visats under sommarperioderna och enligt en examensuppsats som var en case-studie på Storytel ökar lyssningarna under sommaren, och de som churnar har lägre lyssningar än de som inte churnar (källa s 24) Enligt en presentation (källa) från mofibo som Storytel förvärvade maj 2016 sjunker churnen ju fler timmar som en abonnent lyssnar.

 

Trolig churn runt 4%

Idag ligger totalt antal abonneter på dryga 500 000 stycken och man ger en prognos för helåret 2017 om att man kommer ha 530t abonnenter som kommer ge 210Mkr i streamingintäkter för q4. Mönstret på marknaden med ljudböcker är att kunderna är mindre rörliga över språken vad gäller ljudböcker, till skillnad mot musik och film. Detta tyder på att den aktör med bäst lokalt innehåll tidigt kommer vara den som blir vinnare på en marknad.

 

Konkurrens

Det råder stor konkurrens på ljudboksmarknaden.
Anledningen till att Storytel inte gått in i Finland beror på att Bonnierägda Bookbeat har ett fast grepp om marknaden där och svarar för 90% av tillväxten på den marknaden.
Som undertecknad har förstått Storytel går man in i outvecklade marknader och försöker snabbt ta en marknadsposition. Bookbeat förefaller ha en annan taktik och går in i en marknad redan efter en tydlig marknadsledare finns, som i exempelvis Sverige, Tyskland och Storbritannien (där Audible från Amazon är stora). Visserligen har Bonnier ett väldigt stort kapital att använda, men kommer troligtvis avveckla sina verksamheter när konkurrensen från marknadsledarna gör det olönsamt. Bonnier försökte tidigare lansera en “Viaplay-dödare” men valde efter att ha spenderat mellan 50-100Mkr att dra sig ur den marknaden.

Finansiellt

Hur ska man då bedöma bolaget?

Det är inte det lättast att göra rimliga prognoser för vad som är bolagets uthållig vinstnivå. Förlagsdelen är en mindre lönsam del av verksamheten men som ger bolaget lättare med rättigheter för ljudböcker. Framförallt ger ett eget förlag lägre kostnader i fråga om betalningar av royalty till tredje part. Omsättningen för segmentet kan antas ligga konstant på dagens nivåer om runt 500-550Mkr i omsättning per år. Eftersom att man inte särredovisar segmenten exakt så är det inte lätt att göra en rimligare uppskattning på vad EBIT% ligger på, förutom att Norstedts för 2016 låg runt 6,5-7%.

Man uppskattar att det tar runt 5 år för nå lönsamhet på en ny marknad. I dagsläget uppger VD att Sverige, Norge och Danmark är lönsamma. För streamingtjänsten i Sverige tycks man ligga på ett stadigt täckningsbidrag på runt 30%, där även marknadsföringskostnader är inräknade. Dessvärre särredovisar man inte detaljerat varje land ännu men man uppger att bolaget skulle kunna växla över från tillväxt till lönsamhet och uppnå en EBITDA-marginal om 15-20 % i Sverige, Norge och Danmark. Från VD-ord q3:

[V]i kan se från Sverige, Norge och Danmark att vi redan nu skulle kunna växla över och bli lönsamma med en EBITDA marginal på 15- 20%. Anledningen till att vi inte slår av på tillväxttakten är att vi ser en potential att bygga och växa även på dessa marknader under många år framöver.

[V]år målsättning är att fortsätta växa Streamingintäkterna med 40% årligen och fortsatt öka våra investeringar i innehållsproduktion. Under 2018 räknar vi därför med att göra förlust på EBITDA nivå i spannet 5-10% av omsättning.

Under q2 skrev VD

Räknat på en befolkning på 8 miljoner invånare över 18 år så har vi idag nått en penetration på 3,2%. Det kan jämföras med Spotify respektive Netflix som idag har nått en penetration på 20-30% i Sverige. Vi har ännu inte mättat varumärkeskännedomen i Sverige då vår marknadsföring fortsatt ger effekt. Vi tror därför att det finns goda förutsättningar att växa Storytel i Sverige även framöver. […]

Enligt vår uppskattning ska marknaden för ljudbokstjänster i Sverige kunna nå en penetration på 6-8% av befolkningen över 18 år när marknaden väl har mognat. Vår bedömning är att ljudböcker har en liknande potential även på våra utländska marknader.

Detta skulle innebära att man kan uppskatta att det i Sverige finns en adresserbar marknad om 480 000 och 640 000 abonnenter.  Idag har man runt 280 000. Man kan alltså bara i Sverige växa med totalt 70-130% abonnenter. Förutom Norden är övriga marknaden outvecklade. Spaniens 45 miljoner människor är mycket intressant och Rysslands ~150 miljoner likaså. Efter att personligen ha bott i Ryssland kan sägas att ryssarna är otroligt litterära och de älskar böcker. Även om medelklassen växer är befolkningen fortsatt  ett tämligen fattig folk vilket gör att penetrationen eventuellt kan komma att vara lägre. Samtidigt finns det mängder med “monotona” arbeten där en tjänst som Storytel skulle passa som handen i handsken.

Aktiefokus.se har i sin analys av bolaget (länk & länk). Gjort ett antal antaganden om vilka kostnader man kan räkna med, om bolaget skulle övergå från expansion till förvaltande lönsamhet.

  • 50 % av intäkterna åker ut till andra förlag. Det har kommunicerats ut att det är runt 55 %, men jag tror att det egna materialet gör att den här delen minskar.
  • 10 % av intäkterna går till konsulter och reklam
  • 15 % av intäkterna går till personalkostnader
  • 5 % som en övrig-post.

Dessa är inte orimliga antaganden och ger en EBIT om 20%.

Idag redovisar man enligt följande:

I handelsvaror ingår produktion av ljudböcker, distribution samt royaltykostnader.
I övriga externa kostnader ingår marknadsföringskostnader, lokal-, IT- och konsultkostnader.

Netflix har följande kostnader enligt årsredovisning för 2016 för den inhemska streaming-delen:

Kostnad sålda varor 56%  (68% för både Inhemsk+internationell. Internationella delen ligger på 90%!)
Marknadsföring  7,5% (11%  för både inhemsk + internationell)

För koncernen ligger övriga kostnader på
IT- och utvecklingskostnader 10%
Löner, generella och administrativa kostnader 7%

Netflix internationella expansion är inte billig, och särskilt kostnaderna för sålda varor är hög. Om man dock kan anta att kostnaderna för den internationella delen skulle motsvara den inhemska, skulle total kostnadsbasen uppgå till runt 80,5%.

Troligtvis är ljudböcker mycket billigare att kontraktera rättigheterna jämfört med rättigheter för filmer. Ett antagande om 50% i kostnad sålda varor förefaller därför mycket rimligt. Då Storytel har en ytterst skalbar affärsmodell i likhet med Netflix antas att övriga kostnader kan antas ligga på liknande kostnader för en förvaltande lönsamhet inom ljudbokstjänsten. Kostnadsantaganden:
Kostnad sålda varor: 50%
Marknadsföring: 7,5%
IT-, utvecklings-, lokal-,  och personalkostnader: 17%
Slask inkl avskrivningar: 5%.

= ~80%. Storytel kan troligtvis därför ha en 15-20% i rörelsemarginal om man övergår från kraftig expansion till förvaltning. (Som notis betalade Spotify, enligt årsredovisingen för 2016, ut hela 70% (!) av omsättningen som royalty.)

Bolaget siktar på 40% tillväxt i ljudboksdelen. 2017E utgår från bolagets prognos om 210Mkr för streamingen och q4, 2018E antar tillväxt i ljudboksdelen på 40%, 2019E antar tillväxt i ljudboksdelen på 35% och 2020E på 30%. Förlagsdelen antas ligga konstant.

Vid antagande om att man skulle börja förvalta ger det följande rörelseresultat

2017: 150 -190Mkr
2018: 195 – 250Mkr
2019: 250- 320Mkr
2020: 310 – 400Mkr

Konservativt bör man utgå från det lägre intervallet. Visst avdrag för Norgedelen som endast ägs till 50% bör också göras.

Värdering

Det finns totalt 51 510 040 miljoner aktier i bolaget som kostar 69kr styck vilket ger ett börsvärde på ~3 555Mkr.
Räntebärande skulder: 50+140 Mkr (antagande om samma % som enligt årsredovisning 2016
Kassa: 280Mkr

Detta ger ett  Enterprise Value på runt 3465Mkr (3555+50+140-280).

Det innebär att man idag betalar runt 20 – 27 EV/EBIT (visst påslag för Norge) om bolaget skulle övergå till förvaltande del. Nästa år skulle det gå ner till 16 – 23.  Detta måste för Storytel sägas vara ett helt OK pris med tanke på bolagets kvalité och dess tillväxt.

Notis: Skriven efter q3-2017.

Upplysning:  Äger aktier i bolaget vilket innebär att analysen kan vara färgad av personliga biases.