Analyser

Halvår 2020 – 18,5 % och innehav

04/07/2020 By Viktor Adolfsson Leave a Comment

Här följer en genomgång för halvåret 2020 och kortare analyser av samtliga investeringar i portföljen.

genomgång och vissa analyser av samtliga nuvarande investeringar i portföljen.

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Disclaimer: författaren har aktieägande i ett flertal av nämnda bolag.

Ett bra halvår

Avkastningen för halvåret uppgick till nära 18,5% (sista juni 2020). Mitt i brinnande coronabaisse på börsen nyttjades kredit till inköp av ett flertal aktier som inte längre är kvar: Beijer Alma, Europris, AQ, ENLABS, Avensia, Nilörn, Securitas, Telia, Proact IT och Index. I princip samtliga dessa såldes med god vinst inom en månad efter inköp. Det var ett perfekt tillfälle att köpa en mängd fina bolag till attraktiva priser, och även positionerna i mina grundinnehav utökades.

Portföljen startades den 1 januari 2016, vilket innebär CAGR om ca 23,5% – långt över målet på 15% CAGR.

Aktuell fördelning

NAMN	%
Awardit	32,0%
Bredband2	16,6%
North Media	15,1%
Tethys Oil	12,6%
Binero	7,7%
Catena Media BTU*	6,4%
Protector forsikring	1,0%
Genesis IT	0,7%
Admicom	0,1%

Kassa	29%

Kredit	-21%
Totalt	100%

* Innehavet inte redovisat i portföljen på Shareville

Awardit

Awardit är verksamma inom lojalitetsprogram i olika former. En överblickande analys skrevs i maj i år, som finns här: Awardit – Bli rikligt belönad!

Sedan den skrevs har Awardit börjat redovisa enligt IFRS samt ingått två betydelsefulla avtal med MBXP och Convenient Card. MBXP-avtalet använder den tekniska plattformen från Goyada för att kunna distribuera presentkort och värdebevis för mobiler i fysisk handel. Det mest intressanta som nämns i pressmeddelandet är att den avkastning som genereras från avtalet kommer överstiga köpeskillingen för Goyada (dvs 5MSEK). Att detta är möjligt visar att förvärvet av konkursboet Goyada troligtvis var ett riktigt superklipp som visar ledningens kompetens.

Avtalet med Convenient Card innebär att nylanserade Zupergift distribueras i fysisk handel i Norden.

Trots att Corona-krisen har påverkat bolaget (PM) är min gissning att intäkterna kommer fortsätta växa fint för helåret, eller i vart fall 2021 och framåt. Eller som skrivs i VD-ordet för q1an ”Vi har en pipeline med nya potentiella kunder som är större än någonsin tidigare och vi förväntar oss att skriva avtal med flera nya signifikanta kunder framöver.”

Bolaget har ett EV på drygt 550MSEK och på rullande tolv gör man runt 35,7MSEK i EBIT, vilket på rullande tolv innebär EV/EBIT ~15,5. Detta pris känns alltjämt som ett klipp med tanke på hur välskött bolaget är.

Bredband2

Bredband2 fortsätter tugga på. Den egentligt stora händelsen i bolaget senaste tiden är att man förändrat redovisningsprinciper avseende intäktsredovisningen avseende kampanjrabatter. Intäkterna redovisas nu netto mot lämnade rabatter utan påverkan på intäkterna vid bytet, dock att hela posten motsvarande upplupna intäkter i denna del tas bort. Detta gjorde att det egna kapital minskade med drygt 40MSEK, och nu ligger på 13,2 MSEK (!).

Om jag säger att ett skuldfritt bolag har en ROE på över 300% samtidigt med mer än halva balansomslutningen är kassa, skulle ni då tro mig?
— Adolfsson (@adolfsson_v) May 5, 2020

Detta visar hur extremt kapitalsnålt bolaget är. Det kan också delvis förklara varför styrelsen valde att inte öka utdelningen 2020, då det inte var säkert att det fanns utrymme att dela ut mer från 150MSEKs kassa i enlighet med balansräkningen och skyddet för det bundna egna kapitalet enligt aktiebolagslagen.

Aktien har gjort en mycket fin resa sedan första inköpet men jag tycker att värderingen känns fortsatt attraktiv. Med ett fritt kassaflöde på drygt 81MSEK och ett EV på ~950MSEK handlas bolaget på EV/FCF ~11,7 vilket fortsatt känns attraktivt men inte våldsamt undervärderat.

North Media

Halvårets egentligt största misstag gjordes när danska konkurrensverket (KFST) meddelande att man avsåg stämma bolaget för missbruk av dominerande ställning. Jag läste nyheten som att KFST gick efter bolaget på huvudmarknaden för bolaget, dvs fysisk reklamutdelning. Detta gjorde att jag blev orolig, då bolaget vid tillfället var det absolut största innehavet, och avyttrade alla aktier. Istället har KFST ansett att bolagets relevanta marknad i detta fall är den digiala reklamannonseringen på Minetillbud. Hade jag läst årsredovisningen, och särskilt not 31, mer noggrant hade detta redan varit känt för mig.

Hur jag faktiskt bedömer situationen framgår av nedanstående tweet,

Sitter på ca 50% likvider efter att ha avyttrat hela innehavet i NorthM idag och Carasent väldigt nyligen. NorthM är nog bara tillfälligt, innan jag på ett sånär kan uppskatta effekterna bättre på (troliga) böter + påverkan på intjäningen.
— Adolfsson (@adolfsson_v) June 30, 2020

Just nu har jag börjat köpa in mig i bolaget igen, men jag tar det sakta men säkert. Jag tror fortsatt att bolaget är gravt undervärderat, på EV/EBIT <4 (eventuellt lägre beroende på hur aktieportföljen utvecklat sig). Resonemanget för varför det är en bra business följer av nedanstående tweet.

Julklappen till twitter: en monopolbusiness med (sannolikt) stabila intäkter som kan köpas för 3ggr fritt kassaflöde. ABG tror bland annat att ev/ebit 2021 är 0,7: North Media. 🎅🏻
— Adolfsson (@adolfsson_v) December 24, 2019

Tethys oil

Det som orsakat kursfallet i Tethys oil är en kombination av lägre oljepris och produktionsnedskärningar (beroende av OPEC).

Grundcaset är fortsatt aktivt, se nedan

Varför jag äger Tethys oil.. pic.twitter.com/S4LqobFeRx
— Adolfsson (@adolfsson_v) December 13, 2019

Särskilt att notera är att man just nu betalar, efter avdrag för nettokassa, endast $3,9 per fat olja som man har som reserver i block 3&4 (2p) i marken – att jämföra med aktiepriset om 46,5 kr. EV är på ca $102m och man har 2,6 mmbo i block 3&4. Med andra ord är det möjligt att betrakta caset som ett tillgångscase med löpande avkastning.

Tillgångscaset består i att man (jag) tror att varje fat är värt mer än $3,9 styck samtidigt som man har optionen på fyndigheter i block 49 & 52. Värt att notera i sammanhanget att man har en kostnad per fat om ca $11,5 vilket är lågt (men inte lika lågt som Lundin Energy).

Binero

Ett nygammalt case där jag tyvärr sålde två månader före strukturaffären där Binero avyttrade webbhostingen till Loopia, som jag beskrev i min sammanfattning av 2019, och fick mer betalt än hela bolagets börsvärde. Efter att återigen kollat på bolaget ser det ytterst intressant ut.

Kvar i bolaget finns en dataserver-verksamhet som nu, per q1an, har en ARR på 34,7MSEK. Bolaget gör dock en rörelseförlust om 28,3MSEK på R12.

Bolaget har dock ett uttalat syfte att anpassa kostnadskostym och den nya VDn är specialist på digitala strukturer. Jag tror att den tydliga inriktningen mot den lokala marknaden för IT-drift kan vara attraktiv för många företag vilket innebär att intäkterna sannolikt att komma att fortsätta växa i flera år. Bara under q1/q1 ökade ARR med nära 30%. I takt med att kostnaderna minskar är det inte osannolikt att lönsamheten åtminstone kan uppgå till över 10% EBIT-marignal vilket i sådana fall gör att bolaget ser gravt undervärderat ut.

Nettokassan ligger på ~68MSEK vilket värderar bolaget till ca EV 33,5MSEK, eller en EV/ARR ~0,95.

Catena Media BTU

Catena Medias nyemission var ett ovanligt och krångligt upplägg, men kollade man på ”the nitty gritty” såg det ut som en attraktiv affär.

Varje aktie i Catena Media berättigade till en Uniträtt. Nio sådana Uniträtter gav rätt till teckning av en Unit för 100kr. Varje Unit bestod av

En Hybrid (liknande en obligation) med nominellt belopp om 100kr, ränta stibor + 8%.
Sex warranter, där varje warrant ger rätt att teckna en aktie i CTM för 18,9kr. Warranten är av amerikansk typ och medger teckning efter varje kvartalsrapport under fyra år. För teckning är det möjligt att använda Hybridens nominella belopp.

Köpte Uniträtter för 0,514kr styck (samt tecknade en del utan rätter). På 0,514kr för Uniträtterna innebär det att varje warrant kostade 0,771kr (0,514*9, delat på 6). Detta innebär att kostnaden för att nyttja warranterna för teckning ger ett pris per aktie om ~19,7kr (mot nuvarande aktiekurs om 22,96kr). Min gissning är marknadsvärdet per warrant är i spannet 3-7 kr, vilket innebär en avkastning på ca 13 – 37 % på tecknat belopp. Det är inte omöjligt att tänka sig att Hybriden, när den noteras, kommer att handlas under sitt nominella belopp vilket innebär att warrantavkastniningen kan sägas täcka upp ett sådant fall på Hybriden.

Protector forsikring

Efter en utmärkt write-up (som finns tillgänglig här) på caset av Symmetry Invest A/S, som är en av de bäst presterande hedgefonderna, har jag tagit en inläsningsposition.

En huvudtes i write-upen är att priset för omsättningen (GWP), för floaten, för EK och en normaliserad vinst är väldigt lågt samtidigt som bolagets ledning uppvisar flera fina kvalitéer.

Inläsningsposten är ytterst liten och används mest som motivation för att läsa på ytterligare om caset.

Genesis IT

Genesis IT är en bevakningspost. Bolaget är i grunden ett mjukvaru-bolag som historiskt varit beroende av en större kund (XL-Bygg). Avtalet med XL-bygg har efter att XL-bygg bytt ägare omförhandlas, vilket innebär att intäkterna minskar med ca 24MSEK per år (dock med möjligheter till ytterligare affärer). Samtidigt har det extrema kundberoende av XL-bygg minskats, genom att affärssystemet iFenix också sålts in till andra aktörer; huvudägarens Stenvalls trä, SVT (för inventering av produktionsmaterial), QC Trädgårdsmästarna och Tvåhjulmästarna.

Bolaget har utpräglade drag av ett familjeföretag som i grunden är något mycket attraktivt att investera i. Samtidigt har jag uppfattat viss kritik bland investerare som tycker att kommunikationen har haft mer att önska samt att förvärvet av fastigheten där bolaget har sin verksamhet från huvudägaren Stenvalls trä setts som ett sätt för huvudägaren att få ut pengar ur bolaget. En intressant analys om beskriver bolaget och relevanta frågor för en investering lyfts i Börsplus analys från mitten av 2017.

Siffrorna då?

Räknar jag med att omsättningen går ner 24mkr landar den på ~65MSEK. Med en titt på historiken (från Sveriges bästa tjänst för finansiell analys, börsdata.se) ser vi att bolaget omsatte ~60MSEK 2015 med en EBIT-marignal om ~14,5%. Appliceras samma marginal på 65MSEK är det inte orimligt att bolaget, trots intäktstappet, kan göra en EBIT runt 8-9MSEK.

Bolaget har en nettokassa om ca 83 MSEK. Detta innebär att bolagets EV är ~86MSEK. Vi ser även att bolagets fastighet är värderat till drygt 44MSEK.

Baserat på dessa siffror får jag EV/S 1,3, EV/EBIT 9,2 – 10,3. Det ser inte särskilt dyrt ut för att vara ett mjukvarubolag, samtidigt är kundberoendet fortfarande stort och visibiliteten är inte den bästa. Samtidigt är det mycket möjligt att marknaden inte uppskattar kommande rapporter när intäkterna minskar.

Admicom

Innehavet är enbart en bevakningspost. Jag har skrivit om Admicom ett flertal gånger (bla här och här) och jag gillar verkligen bolaget. Problemet är dock att värderingen avskräcker något enormt

Övrigt

Mitt mest lästa inlägg på Medelvägen.se var portföljsammanfattningen för helåret 2019 där jag hade mitt rekordår (+81%). Ytterligare ett populärt inlägg var den kvantitativa analysen av Fortnox där jag konstaterade att aktien ser ytterst övervärderad ut. Mitt mest lästa inlägg genom tiderna är portföljgenomgången från halvåret 2018 följt av Hög avkastning på kapitalet minskar risken där det resoneras kring avkastning på kapitalet.

Baserat på nuvarande innehav tror jag även att resten av 2020 kommer ge fin avkastning.

Glad sommar på er!

Awardit – bli rikligt belönad! (maj 2020)

18/05/2020 By Viktor Adolfsson Leave a Comment

Awardits aktie är ner över 35% year-to-date och från aktiens högstanotering till nuvarande värdering (64,4kr, 18 maj 2020) har kursfallet varit på ~50%. I min bok är kursfallet överdrivet och min gissning är att den som köper lojalitetsexperten Awardit på dessa nivåer kommer att bli riktigt belönad på några års sikt.

Disclaimer: inläggsförfattaren äger aktier i Awardit.

Sammanfattning

Bolagets ledning har visat sig skickliga att växa bolaget organiskt samtidigt som man gjort förvärv som mer än väl kompletterat och utökat kärnaffären. Hög organisk tillväxt kombinerat med fina förvärv har gjort att bolaget och dess intjäning ökat kraftigt, dock har visibiliteten i den underliggande intjäningen varit låg på grund av K3-regelverket. Intäkterna är mer återkommande än vad marknadens prissättning av bolaget ger sken av, som värderar Awardit till drygt 445MSEK, eller EV/EBIT 8-11. Awardit upplevs som köpvärt och tillväxten kan sannolikt ligga på åtminstone på 10-15% per år – samtidigt som ökad visibilitet genom IFRS-redovisning ger goda möjligheter för att aktien värderas upp.

Verksamhet och intjäning

Awardit är nordens största leverantör av kundklubbar, lojalitetsprogram, säljmotivationsprogram, digital poängvalutor och poängshoppar. Det handlar bland annat om olika system för att belöna en kunds slutkund, exempelvis genom att en konsument som handlar för ett visst belopp får poäng att handla för (tänk SAS Eurobonus och inlösen av poäng). Vidare erbjuds olika typer av program för att motivera vissa beteenden (tänk exv säljmotivationsprogram). Awardit presenterar sina lösningar på sin hemsida.

Intäktsmodellen (som beskrivs på s 6f i årsredovisningen för 2019) består av en antal olika delar

försäljning av poänginlösenprodukter,
försäljning av produkter i lojaliserade webbshoppar,
försäljning av gåvobevis/värdecheckar,
provisioner från partners,
fasta och rörliga månadsavgifter,
uppstartsavgifter, och
transaktionsavgifter

Den största intäktskällan – försäljning av poänginlösenprodukter – fungerar genom att att en slutkund löser in poäng (som exempelvis har intjänats genom att vara återkommande kund till ett av Awardits kunder, ex SAS) för olika produkter. För produkten fakturerar Awardit kunden (ex SAS).

Intäkterna kommer också från löpande avgifter som faktureras för drift av och tillgång till en plattform (utformad för kunden).

Några större välkänka kunder är SAS, McDonalds, Ahlsells, DNB, TUI, Scandic, Sektor Alarm, MasterCard och Klarna.

Förvärv sedan noteringen

Awardit noterades under december 2017 med det uttalade syftet att realisera en förvärvsstrategi. Man har sedan dess gjort sex förvärv (exklusive Rewardit): Sponsorhuset, Motivation Science, Crossroads, Retain24, Market2Member och konkursboet efter Goyada. De prismässigt största förvärven var Crossroads (~100MSEK) och Retain24 (~42MSEK). Förvärven är den största anledningen till att omsättningen skjutit i höjden 2018/2019 – där Crossroads adderade ~135MSEK och Motiviation Science ~35MSEK – enligt bild nedan.

En intressant detalj av de senaste förvärven är konkursboet Goyada som under 2018 hade en omsättning på över 800MSEK och EBIT ~14MSEK, där Awardit köpte de tekniska plattformarna för 5MSEK. Vad Goyada omsatte 2019 vet vi inte, förutom att omsättningen minskade kraftigt vilket framgår av konkursförvaltarens anbudsunderlag, där även en beskrivning av plattformen finns. Om Awardit som en följd av förvärvet av Goyada också, utöver den tekniska plattformen, faktiskt höjer sin omsättningen är priset på 5MSEK ytterst lågt. Ytterligare intressant i sammanhanget är att en av försäljningscheferna i Goyada rekryterades till Awardit redan i februari.

Vad gäller potentiella earn-outs kvar att betala för gjorda förvärv verkar endast en del ligga kvar i Sponsorhuset, där det kan utgå 25% av Sponsorhusets vinst för 2021, antingen kontant eller aktier. Den förväntas dock inte påverka koncernen nämnvärt.

Generellt kan nämnas att förvärven inneburit viss utspädning av befintliga ägare då förvärven ofta sker genom kombination av aktier och cash (lån). Den intjäning som tillkommit bolaget tillsammans med organisk tillväxt i det som förvärvats har ändå inneburit att värdet ökat per aktie, bäst illustrerat med omsättning per aktie.

Finansiellt

Omsättningen växte stadigt under lönsamhet även innan noteringen 2017. Inräknat även accelerationen efter 2017 vid noteringen har CAGR omsättningen legat på ~39,6%, mellan 2009 – 2019. Räknat per aktie är ökningen 35,6%. EBITDA% (som används för att det finns bra siffror i memorandumet) låg stadigt över 30% fram till 2017 – då nyförvärven generellt har haft lägre marginaler. Tillväxten i omsättningen 2018-2019 är dock inte enbart förvärvad – under 2019 växte man organiskt med ~20%.

Marginalen framåt då? Att den i närtid, eller ens alls, kommer att komma tillbaka till de nivåer som fanns före 2017 – dvs ~30% – är inte aktuellt. Från nuvarande EBITA% om 12,5% kan delvis hänföras ett lite halvsvagt q4 2019 p g a dåligt tajmade kampanjer i kunders program, ett större inslag av digitala värdebevis samt 1,3MSEK i kostnader för IFRS-konsulter. (Just ~1,3MSEK är också kostnaderna för noteringen 2017, om jag minns rätt).

Detta innebär att man till helårets 2019 EBITA om 38MSEK ”egentligen” var närmare 39,3MSEK och ~13%. Ytterligare synergier från förvärven, bland annat färre antal heltidsanställda, gör att man kan anta att ~13% är någon typ av botten för marginalen.

Även avkastningen på kapital är mycket hög, särskilt när man tar man fram den underliggande avkastningen på det investerade kapitalet (ROIC enligt Greenblatt), som då handlar på över 100%.

K3 vs IFRS

Bolaget har historiskt, och fram till q1 2020 (som släpps den 26 maj 2020), redovisat enligt K3-regelverket och inte IFRS. En av de större skillnaderna mellan K3 och IFRS som är relevant för Awardit är att förvärvad goodwill skrivs av under ett antal år istället för att upptas som beständig immateriell tillgång som nedskrivningsprövas varje år. Detta innebär att alla övervärden som uppstått vid förvärven 2018-2019 (dvs goodwill) direkt påverkar resultaträkningen genom löpande avskrivningar. Med IFRS hade istället goodwill-avskrivningar inte skett och rörelseresultatet hade varit högre. Bara under 2019 uppgick dessa goodwill-avskrivningar till 26,2MSEK och även om bolaget redan nu redovisar EBITA (dvs med tillagda avskrivningar) finns det gissningsvis betydande uppsida i aktien när det sker ett sådant betydande tillskott till sista raden. Detta då marknaden typiskt sett, särskilt i småbolag, uppvärderar bolag där rörelseresultatet/EBIT ökar kraftigt – även om ökningen egentligen bara är redovisningsteknisk.

Värdering

Med totalt 6 678 683 utestående aktier, inga teckningsoptioner, en nettoskuld per q4 om ~21MSEK, förvärvet av Goyada för 5MSEK, en oväsentlig utspädningseffekt för Sponsorhusets earnout och ett aktiepris om 64,4 kr landar ett ungefärligt enterprise value på 445MSEK.

Intjäningen då? Det antas att rörelseresultatet/EBITA är någorlunda normaliserat på åtminstone 40MSEK, som botten. För 2020? Här fuskas det lite och uppskattningar (pre-corona) tas från @ramlars77, en av de främsta investerarna i Sverige:

Awardit: Ett mindre och lite udda tillskott i vår depå. Vi ser ett starkt och drivet management, god historik & billig tillväxt. Bifogar en enkel och totalt felaktig EBITA-brygga för 2020E 👇🏻 pic.twitter.com/zGVGHlswXF
— Niklas Ramstedt (@ramlars77) March 5, 2020

Detta innebär att nuvarande värdering, lite beroende på hur man räknar, ligger på mellan EV/EBITA 8-11.

I de bästa av världarna kan man vidare anta att Goyada bidrar med ytterligare intjäning. I sådana fall är det någon typ av ”option” som fås på köpet.

Största risken – förändrade konsumtionsbeteenden

Även om bolagets erbjudande, lösningar för att behålla kunder, alltid är eftertraktat – särskilt i lågkonjunkturer – går det inte att bortse från att förändrade konsumtionsmönster kan vara negativt för Awardit. Det var säkert det som marknaden tog fasta på när aktien gick från 123 till 41,1 , när q4an släpptes samtidigt som Covid-krisen på allvar märktes på börsen. Kraftigt förändrade beteenden i konsumtionen kan betyda att bolagets nuvarande verksamhet hotas. Kommer exempelvis kundklubbar eller presentkort ersättas på något sätt när digitaliseringen helt plötsligt fick fördubblad hastighet som en följd av Covid-krisen?

Som en twittrare (i DM) beskrev sin syn på bolaget ” Vem köper presentkort samt hela konceptet med kundklubbar är helt utdött. Min spaning är nog att det bara är ’gammelbolag’ som har sånt.” Kanske har personen en mycket god poäng, även om Awardits finansiella historik, särskilt att man växt organiskt, talar för motsatsen.

Idag upplevs det dock som att marknaden gått händelserna i förväg och gjort aktien oförtjänt billig. Exakt hur konsumtionen förändras och hur sådan förändring påverkar Awardit – vare sig det rör sig om rent lägre konsumtion som färre restaurang- eller biobesök eller att hushållen generellt spenderar mindre pengar – är inte klart förutom att den gått ner kraftigt (jfr exempelvis Hushållens konfidensindikator för april, excel längst ner). Om nedgången är långvarig kommer Awardit att påverkas, exakt hur är oklart. Historiken är dock så pass god att det kan antas att ledningen och ägarna är så pass skickliga att Awardit kan anpassa sig snabbt.

Avslutning och vidare läsning

Awardit ser helt klart som en attraktiv investering på dessa nivåer. Det finns betydligt mer som man kan ta hänsyn till, exempelvis större frågor om ledningen, förvärvsagendan, målsättningen att bli Europas största aktör inom lojalitet etc, som skulle göra detta inlägg alldeles för långt.

För den som vill fördjupa sig mer rekommenderas bland annat följande källor

bolagets egna rapportering (via Awardit eller MFN)
Bolagets grundare och storägare, även IR-kontakt Niklas Lundqvist, finns på Twitter och svarar på högt och lågt om bolaget
Game of Stocks avsnitt nr 8, som behandlar Awardit fram till mitten av 2019 samt Investacus
Börsplus-analys av Awardit
Rationalistens inlägg, där han uppskattar EBITA för 2020 till 68MSEK (dock pre-corona)

Disclaimer: inläggsförfattaren äger aktier i Awardit.

Är Fortnox övervärderad? (februari 2020)

16/02/2020 By Viktor Adolfsson Leave a Comment

Inledning och syfte

Är Fortnox övervärderad? Sedan 2010 har Fortnox gått från 2,88 kr aktien till idag 204,5 kr, vilket innebär runt 60% årligen. Säg att man köpte aktier för 10 000 kr första börsdagen 2010 och fortfarande är ägare. Den aktieposten hade då idag varit värd drygt 710 000 kr, alltså en sjuttiodubbling av pengarna. Man har dessutom inkasserat nära 6 300 kr i utdelningar. Det är extremt få aktier som har avkastat lika mycket historiskt och troligtvis även extremt få aktier som kommer att avkasta lika mycket i framtiden. Att aktien har gått upp så pass extremt beror till största del på att Fortnox är och har varit ett fantastiskt företag – extrem skalbarhet i en relativt bred marknad med mycket pricing power (kort förenklad: att företagets produkter är så eftertraktade att de kan höja priset på produkten mer än inflationen).

Med detta inlägg vill jag jag belysa varför jag tycker att Fortnox ser övervärderat ut som aktien prissätts idag. Egentligen kommer jag inte fokusera särskilt mycket på själva bolaget, men en stor del av inlägget kommer att analysera dess värdering och pris. Detta kommer göras genom att utgå från några så kallade Base Rates, statiska genomsnittsnivåer för tillväxt ihop med så kallad diskonterad kassaflödesanalys. Genom att koppla ihop nuvarande värdering med de statiska genomsnittsnivåerna för tillväxt knyts säcken ihop för att försöka nå svaret på frågan – är det statistiskt sannolikt att Fortnox är för högt värderat?

Dagens värdering

Per bokslutet 2019 omsatte Fortnox nästan 570Mkr och gjorde en rörelsevinst på drygt 172Mkr. Nettokassan är på imponerade 267 Mkr. Samtidigt kostar hela företaget (beräknat på 60 542 293 st aktier inklusive pågående optionsprogram och 204,5 kr per aktie) 12 380 Mkr, alltså 12,3 miljarder kronor. Efter avdrag för nettokassan landar det på den nätta summan av 12 113 Mkr.

Idag kostar aktien 204,5 kr. För varje tjänad krona i rörelseresultat kostar Fortnox-aktien alltså, även efter avdrag för en nettokassa om 267 Mkr, drygt ca 70 kr. (Detta nyckeltal blir då EV/EBIT 70. Just EV/EBIT har bland annat Långsiktig investering och 4020 skrivit bra inlägg om.) Detta innebär en (allt annat lika, utan tillväxt) en implicerad avkastning om ~1,4% (1/70). Denna implicerade avkastning är väldigt låg (jämfört med börsens runt 9-11% per år) och det krävs väldigt hög tillväxt i intjäningen för att aktien ska börja se attraktiv ut.

Fantastiskt företag men dålig investering

Även om Fortnox som bolag är ett extremt bra bolag kan det dock vara en dålig investering, eller som allas vår käre Warren Buffett sade:

For the investor, a too–high purchase price for the stock of an excellent company can undo the effects of a subsequent decade of favorable business developments.

Han har vidare sagt

Price is what you pay value is what you get.

Genom de båda citaten kan man helt enkelt uttrycka sig: även ett riktigt kvalitetsbolag kan bli en dålig investering om priset är för högt (och även det motsatta borde då vara sant, att även ett dåligt bolag kan vara en bra investering om priset är för lågt).

Det räcker med att titta på aktiens historik från 2007 för att inse att det rör sig om ett helt fantastiskt företag (då en aktie kopplad till ett växande kvalitetsföretag alltid går upp, på lång sikt):

VI kan vidare se på siffrorna från 2010 till idag att det rör sig om ett extremt välmående, växande och fantastiskt företag.

Både omsättningen och vinsten har växt väldigt kraftigt sedan 2010, 37,5% respektive 46,5% per år.

Aktien har under samma period, från 2010 till idag (kurs 204,5kr) avkastat runt 60% årligen. Detta innebär att en stor del av avkastningen (ca 13,5%e årligen) berott på multipelexpansion och inte på att företaget har växt intjäningen lika snabbt. För den som varit aktieägare under hela denna tid har avkastningen varit alldeles fenomenal! Detta säger dock ingenting om att aktien Fortnox övervärderad kan vara.

Base Rates – genomsnittliga värden för tillväxt

Michael J. Mauboussin med flera har skrivit en bok om så kallade base rates. Den innehåller en samling historiska statistiska genomsnittsdata som visar, bland annat, hur många företag som växt x % per n år. Med denna data kan man bland annat räkna ut ett företags statistiska sannolikhet att växa x % per år. Dessa base rates är beräknade mellan 1950-2015 på flera tiotalstusen företag.

Exempelvis kan vi se att det under denna period varit 0,3% av de företag som ingick i den statistiska mätningen som växt omsättningen med liknande siffror som Fortnox under en tioårsperiod (131 företag av 41 656 har växt omsättningen mellan 35-40% årligen).

Självklart kan statistik på historiska siffror från 1950 ifrågasättas, särskilt som vissa affärsmodeller har försvunnit eller tillkommit. Särskilt nyskapade internetföretag efter 2015 skulle kunna påverka dessa base rates kraftigt, då det numera kan gå så extremt mycket snabbare att bli ett riktigt globalt företag än vad det gjort historiskt.

Base rates för Fortnox-liknande företag

Rubriken är en aning missvisande då Fortnox-liknande företag per definition är utmärkta företag. Det som istället menas med liknande är dess omsättning. Definitionsmässigt är Fortnox med sina 569 Mkr i omsättning ett litet företag. I boken listas deciler av företag efter dess storlek och Fortnox hamnar i den minsta kategorin. Här följer både de totala base rates samt Fortnoxs decils försäljningstillväxt och vinsttillväxt.

Base rate för samtliga företag, omsättningstillväxt

Base rate tillväxt fortnox — Base rate för samtliga företag, vinsttillväxt

Fortnox base rate omsättning — Base rate för Fortnox-liknande företag, omsättningstillväxt

Summerat, baserat på de siffror som Fortnox uppvisat historiskt, har det varit 0,3% av alla företag och 1,8% av Fortnox liknande-företag som växt omsättningen mellan 35-40% per år under tio år (median 4,9% respektive 9,8%). Samtidigt är det 0,6% av alla företag och 1,9% av Fortnox-liknande bolag som växt vinsten mellan 40-60% per år under tio år (median 5,2% respektive 8,5%). Dessa siffror kan vara bra att lägga på minnet.

Generellt kan sägas att de mindre företagen har lättare att växa kraftigt (procentuellt) under en längre period än de större företagen.

Diskonterad kassaflödesanalys

Diskonterad kassaflödesanalys är ett krångligt begrepp för att beskriva vad ett framtida värde är värt idag. Exempelvis är en krona idag inte lika mycket värd som en krona om ett år. Den kronan är ännu mindre värd om tio år. För att ta reda på vad en krona om tio år är värd idag, behöver vi därför diskontera dess framtida värde tillbaka till dess nuvärde. (Detta är en mycket vanlig värderingsmetodik både inom aktier som andra tillgångsslag). För vidare förståelse av diskontering av kassaflöden rekommenderas inlägget från Aktiefokus. Förenklat sammanfattat kan man säga aktie är övervärderad om den är dyrare än de diskonterade kassaflödena. Så är Fortnox övervärderad?

Diskontering av Fortnox

Genom det verktyg som finns här på medelvägen ska jag försöka besvara frågan om aktien Fortnox är övervärderad. Eftersom mitt avkastningskrav är minst 15% per år blir det diskonteringsräntan. Den oändliga tillväxten (terminaltillväxten) blir 3% (skönsmässigt utifrån BNP-tillväxt). Säkerhetsmarginalen sätts till 33%, enligt Graham. Den tioåriga tillväxten blir dels Fortnox:s historiska vinsttillväxt, halva denna samt medianen som framgår av base rates.

Det kassaflöden som diskonteras är nuvarande rörelseresultat, nuvarande fria kassaflöde (free cash flow) samt normaliserat/snitt fritt kassaflöde (baserat på snittCAPEX 2010-2019). Rörelseresultatet får som tjänande syfte likställas med vinst och fritt kassaflöde, trots att skatten inte är betald.

Nuvarande rörelseresultat

Nuvarande fria kassaflöde

Normaliserat/snitt fritt kassaflöde

Resultat

Enligt de diskonteringar som gjordes ovan är det enbart vid fortsatt extremt tillväxt som aktien Fortnox ser undervärderad ut. Med alla andra tillväxttakter är aktien Fortnox övervärderad. Både på halverad tillväxt (som ändå innebär drygt 23% per år i tio år till) och som vid medianen för Fortnox-liknande bolag ser alltså aktien gravt övervärderad ut.

Avslutning

Som är tydligt har jag varken diskuterat Fortnox:s nuvarande verksamhet, dess avstånd till konkurrenter, dess möjligheter eller svårigheter. Inte heller jag har skrivit något om ledningen, styrelsen, aktieägarna eller egentligen någonting om bolagets faktiska verksamhet. Jag har enbart kopplat ihop företagets nuvarande intjäning och gjort en diskonterad framtidsanalys av denna under vissa givna förutsättningar. Utgår vi från base-rates är det en 1,9%ig sannolikhet att Fortnox växer vinsten med mellan 40-50 % per. Det är med andra ord en 96,7%-sannolikhet att Fortnox inte växer så pass mycket och att avkastningen blir usel trots att det är ett fantastiskt företag.

Nu är visserligen den diskontering som jag gjort väldigt konservativ i vissa av sina delar, som att diskonteringen är 15% och att säkerhetsmarginalen är 33%. Under mina förutsättningar och mål, som är ett avkastningskrav om 15% per år till en bred säkerhetsmarginal, är de dock korrekta. Därtill finns det ett flertal andra saker som kan kommenteras – exempelvis att jag inte tittat på rörelseresultatets eller det fria kassaflödets tillväxt när jag räknat tillväxttakten på Fortnox. För att belysa min poäng – aktien Fortnox är övervärderad – är det dock ovidkommande. Det syns egentligen redan på priset. Bolagets värderas for perfection trots att det är framtiden det rör sig om, och den är som bekant ytterst osäker.

Är aktien Fortnox övervärderad?

Sannolikheten att Fortnox kan växa intjäningen i så hög takt under så lång tid är försvinnande liten. För mig personligen är svaret på frågan därför: Utan tvekan! Fortnox är ett fantastiskt företag men det är mest sannolikt en usel investering.

DISCLAIMER: Har varken en lång eller en kort position.

Året 2019: rekordår och ATH

02/01/2020 By Viktor Adolfsson 1 Comment

2019 var ett fenomenalt börsår. Det som bidragit till året var några riktigt lyckade placeringar i slutet av förra året, att jag snabbt avyttrade innehav som gick dåligt och i allmänhet undvek att göra väldigt stora misstag. Självklart drabbades portföljen av några riktiga surdegar men avkastningen från de lyckade investeringarna gjorde att portföljen som helhet ökade kraftigt.

2018 års sammanfattning finns här.

Årets avkastning

Totalavkastningen i år var fenomenal (+81,27%), som vida överstiger jämförelseindexet SIXRX (+34,97%). Att tilläggas är kontot på Degiro avkastade totalt 6,5 % trots att jag där handlade Carclo och XLMedia (som numera har havererat). Självklart är det mycket kul att avkastningen blivit så hög, men det ska ses som ett av de där åren som sticker ut rejält. Utzoomad sedan starten överstiger CAGR målet om 15 %. En skillnad mot tidigare år är bland annat att portföljen har koncentrerats så att de bästa innehaven fått större tyngd än tidigare.

Jag finner det mycket kul att jag återigen har tre stjärnor på Shareville.

Det är också otroligt kul att den portfölj som jag hjälper förvalta åt min syster och hennes familj går otroligt bra. Förhoppningsvis kommer pengarna till bra användning i framtiden när de har växt till sig ytterligare. Strategin i den portföljen skiljer sig en aning mot min portfölj men följer i huvudsak samma principer men med fler innehav och en bred bas i investmentbolag.

Några av de bra och de sämre affärerna under året

Fyra bra

Admicom

(länk till analys)

Från min ursprungliga investering på 14,48 € till min slutgiltiga försäljning (för denna gång) på 49,77 € blev avkastningen totalt 243 % exkl utdelning. Då det ett tag var en betydande del av portföljen gav det väldigt stort avtryck på avkastningen i år.

Tre dåliga

Binero

(länk till analys)

Jag förlorade inga betydande men framför allt så missade jag en väldigt stor kursuppgång när hosting-delen avyttrades. Jag hade inte förutsett en sådan försäljning men i efterhand var det väldigt tydligt att den delen var värd så mycket mer än vad bolagets aktiekurs reflekterade.

Catena Media/NETG

Trots ett gediget analysarbete som resulterade i två väldigt långa branschanalyser (del 1, del 2) fick jag fel. Tur i oturen avyttrades samtliga aktier i maj efter Net Gamings rapport för Q1. Rapporten gav en tydligt bild om att framtiden var väldigt oviss för sektorn och att den var väldigt svår att hålla koll på. Catena Media är ner nära 30 % sedan dess och NETG 43 %.

Vad som var bra under året

Detta blir i princip en upprepning av vad jag skrev för 2018: Strategin har hållits intakt, och jag har dels vågat köpa rejält med aktier i mina bästa idéer (som nu är North Media, Bredband2 och Tethys) samtidigt som jag har vågat släppa innehav som blivit för dyra (Admicom) samtidigt som jag varit snabb på att släppa innehav där förutsättningarna för mitt ägande har ändrats (t ex Catena Media och NETG där USA inte tog fart och där försäljningen försämrades, och STRAX som fått en mer rimlig multipel och i stort inte längre är ett tillgångscase).

Twitter har alltjämt fungerat mycket bra och har fortsatt vara en plats för utbyte av idéer och kritik på investeringar.

Jag har minskat antalet innehav i min portfölj och allokerat mer tid till att tänka på det långsiktiga caset, istället för att ”räkna för mycket” och de största innehaven har fått betydligt mer tid än tidigare. Jag upplever vidare att jag har minskat min confirmation bias vilket upplevs som ytterst positivt. Samtidigt har antalet transaktioner, eller flängande, totalt sett gått ner.

Min aktivitet på både twitter och på denna hemsida har dock gått ner lite vilket i stort beror på att jag har lagt mer tid på andra intressen.

Ett av de inlägg som jag är mest nöjd med att ha skrivit är mitt inlägg i ”debatten” om FIRE (Financial Independence and Retiring Early) med det provokativa namnet ”Avkastningen viktigare än hög sparkvot!” där jag visar att det är bättre att fokusera på att göra bra investeringar snarare än att ha en så hög sparkvot som möjligt. Att jag faktiskt har levt efter det mottot samtidigt som jag gör ett dunderår på börsen har gjort att jag i allmänhet haft det väldigt bra under året.

Vad som var dåligt under året

Som alltid har jag ibland tappat tålamodet trots att det fundamentala inte har ändrats. Detta resulterade bland annat i att jag missade Bineros brutala uppvärdering.

I övrigt upplever jag i stort att jag förbättrat mig rejält sedan förra sammanfattningen. Som alltid gäller det dock att kämpa emot de metodfel som man alltid lockas att göra.

Privatekonomiskt har jag sparat mindre pengar än vad som från början var tänkt, vilket har berott på att jag rest och festat mer än vanligt samtidigt som jag haft lägre lön än 2018 då jag bytt arbete (till ett arbete som betalar sämre ekonomiskt men ger mig betydligt bättre hälsa och liv).

Aktuell portfölj

BOLAG	PROCENT
North Media	26,9%
Bredband2	24,3%
Tethys oil	19,0%
Carasent	18,5%
Adcore	9,4%
Europris	8,9%
Duroc	8,4%
Admicom	0,1%

Kassa	0,0%
Belåning	-15,5%

TOTALT	100%

North Media

Julklappen till twitter: en monopolbusiness med (sannolikt) stabila intäkter som kan köpas för 3ggr fritt kassaflöde. ABG tror bland annat att ev/ebit 2021 är 0,7: North Media. 🎅🏻
— Adolfsson (@adolfsson_v) December 24, 2019

https://twitter.com/adolfsson_v/status/1170287065256382464

Bredband2

2/25 Breband2: bredbandsoperatör som tagit mycket stryk på börsen senaste tiden. Historiken är inf, och vad jag tror är anledningen är marknaden oro för att marknaden börjar bli mättad och tillväxten avtar. Större delen av intäkterna är från privatkunder.
— Adolfsson (@adolfsson_v) July 26, 2019

4/25 Under q1-q2 i år fortsatte dock tillväxten av abonnenter inom privat. Bolaget ägs till majoritet av styrelse+ledning, är skuldfritt och får anses ha ”sticky”-intäkter eftersom en bredbandskund i princip inte byter operatör (dock notera q3-q4).
— Adolfsson (@adolfsson_v) July 26, 2019

6/25 Bolaget handlar på runt 9 ggr EV/FCF vilket med även en halverad tillväxt mot tidigare år (CAGR 15,9% senaste åren) innebär att det är billigt. Samtidigt är man en potentiell kandidat. En hög direktavkastning medan man väntar på uppvärdering är inte heller fel.
— Adolfsson (@adolfsson_v) July 26, 2019

Tethys oil

Varför jag äger Tethys oil.. pic.twitter.com/S4LqobFeRx
— Adolfsson (@adolfsson_v) December 13, 2019

Carasent

Undersöker ett case inom SaaS-lösningar för vården (journalföring, fakturering, recept, men även 3rd partslösningar inkluderat som fortnox). Inriktar sig mot främst privata vårdcentraler. Idag har man 336 ansluta kliniker. Lite som ett ERP-lösning med mycket höga byteskostnader
— Adolfsson (@adolfsson_v) May 15, 2019

Adcore

Se den kortare analys om Adcore som jag skrev i inlägget om tre intressanta aktier.

Adcore rapporterade imorse: +23% omsättning, EBIT +54%. Mellan q2och q3 växte omsättningen +12,5%, och EBIT +26,5%, där också balansomslutningen minskade med 5%. Kassan har dock minskat till på grund av större betalning i korta skulder. Mycket nöjd med rapporten. Har ökat.
— Adolfsson (@adolfsson_v) November 25, 2019

Europris

Se min längre analys av Europris. Den behöver dock uppdateras lite för året som har gått och hur verksamheten (inkl ÖoB) har utvecklas.

Duroc

Skrev om varför jag äger Duroc i mitten av 2018. Sedan dess har man gjort ett mycket stort förvärv i Frankrike. Företaget ser fortsatt väldigt välskött ut. På rullande tolv omsätter koncernen ca 3 700 MSEK med en rörelsemarginal på runt 3,5 %. Man har som mål att nå 6 %. Idag handlas bolaget till EV/EBIT ~12, och når man de finansiella målen ~7. Samtidigt är det inte orimligt att man även kan öka omsättningen under tiden man går upp mot 6%, vilket gör att Duroc ser fortsatt attraktivt ut.

Admicom

Detta är numera endast en bevakningspost.

Affiliates – att äga eller att inte äga?

I förra sammanfattningen skrev jag följande.

Jag har vidare omvärderat uthålligheten i affiliatesbolag, från att tidigare helt rata branschen (analys av CTM) till att tro att uthålligheten är bättre än vad värderingen ger sken av, och nu ha runt 9 % investerat i NETG, med planerade 4% av investering i XLMedia (totalt 13%). Detta då jag fortsatt följt CTM, NETG, GiG, XLMedia, Better Collective mfl. Jag tycker att att Spitzcapital summerar det hela rätt bra i sitt inlägg om affiliates.

Jag har ytterligare igen ratat branschen. Den är så svårbedömd med en sådan enorm konkurrens att jag inte vågar röra den. På något vänster lyckades jag dock få avkastning på XLMedia trots att aktien i princip brakat ihop, fått ett partiellt uppköpserbjudande till att nu bolaget även kommit med (ytterligare) en vinstvarning. Min ursprungsanalys var inte dålig, den var bara fel då XLMedia uppenbarligen inte hade så pass säkra och återkommande intäkter som krävs för den typ av investeringstes som jag utgick från.

Läs också: XLMedia som en obligation (januari 2019)

Lite statistik och bra inlägg

Medelvägen.se startades som ett sätt att skaffa en plattform där jag kan skriva lite längre inlägg än det vanliga Twitterformatet. Det finns ingen annan anledning eftersom att några intäkter från Medelvägen.se inte är att förvänta i närtid, då antalet läsare på sidan är försvinnande låg. Däremot är det intressant att se statistiken över vad som läsarna helst läser. Specifika aktiecase verkar vara det som är mest intressant.

De inlägg som jag är mest glad över att ha skrivit under 2019 är: Hög avkastning på kapitalet minskar risken, Mina inlägg om affiliatebranschen, del 1 och del 2, Europris, Diskonterade kassaflöden och Avkastningen viktigare än hög sparkvot!.

Avslutning

Jag ser framåt ytterligare ett börsår och önskar alla läsare ett gott nytt år och en god fortsättning!

Tre intressanta aktier – Techstep, Adcore och Collector (november 2019)

11/11/2019 By Viktor Adolfsson Leave a Comment

Här är tre intressanta aktier för den som letar efter nya investeringar. Jag har gjort en snabbare genomgång av varje bolag utan att fördjupa mig särskilt mycket mer än översiktligt.

Techstep

Techstep ASA är noterat på OB Match. Företaget erbjuder en ”MaaS”-tjänst, Mobile as a Service, där man ser till att kunderna har en helhetslösning för mobila arbetslösningar. Detta inkluderar hårdvaran som mjukvaran på hårdvaran, kombinerat med säkerhetslösningar. Man erbjuder även IT-konsulttjänster. Största intäktskällan är dock hårdvaruförsäljning (72% av intäkterna), som verkar ske genom löpande abonnemang. Försäljningen sker i Norge och Sverige.

Företagets business ser intressant ut då man, enligt mina spontana tankar borde ha en relativt hög inlåsning av sina kunder. Detta innebär i sin tur stabila intäkter och stabila kassaflöden, vilket stärks av att bolaget har ökat sina intäkter varje Q/Q under de tre senaste åren med undantag q3 -19. Man har därtill från och med 2018 varit vinst- och kassaflödespositiva.

Techstep resultaträkning 2010 - 2018 — Källa: Börsdata.se

Man kan dock se att bolaget knappast kan rosa investerarna med skyhöga rörelsemarginaler, då bruttomarginalen ligger på strax under 30%. Det som kostar mest, förutom kostnaden för sålda varor, är personalen. Mellan åren 2017 – 2018 var kostnaden för personalen drygt 18 % av intäkterna. Lägg därtill kostnader för kontor, kontorsmaterial, transporter och dylikt, så inser man rätt snabbt att skalbarheten i bolaget, i vart fall dess nuvarande form med majoriteten av hårdvaruförsäljning, inte är särskilt hög.

Med 169 257 020 utestående aktier (inkl optioner) till ett pris av 3NOK styck landar börsvärdet på 508MNOK. Bolaget har en nettoskuld på 19,6MNOK vilket sammantaget innebär ett enterprise value om runt 530MNOK.

På nuvarande siffror ser det inte billigt ut. Om dock rörelsemarginalen skulle vara fem respektive tio procent skulle bolaget värderas till EV/EBIT 9,5 respektive 4,75. För en verksamhet som generellt sett ser ut att vara byggt på återkommande växande intäkter skulle det vara ett helt okej pris (i vissa ögon kanske till och med mycket bra). Företaget har dock mycket kvar att bevisa och helst ska man köpa företag för sådana multiplar vid redan befintliga rörelsemarginaler som man tror kan växa ytterligare. För Techstep är det upp till bevis, och eftersom att siffrorna inte ser tillräckligt attraktiva ut så avstår jag från en investering.

Disclaimer – inget innehav

Adcore

Adcore (TSXV:ADCO) är ett AdTech-bolag som sysslar med sökmotorsmarknadsföring genom automation och maskinlärning. Man tar betalt genom SaaS. Bolaget noterades på den kanadensiska börsen TSX Ventures i mitten av 2019, men är egentligen ett israeliskt bolag. (Bolaget ska inte förväxlas med Adcore från IT-bubblan). Företagets aktie har gått ned ca 33 % sedan noteringen.

Den historiska tillväxten har fram till 2018, topline, legat på CAGR 40%.

Under q2 2019 fortsatte bolaget växa snabbt, 53%, med en justerad EBITDA-marginal (med ffa justering för kostnaderna för noteringen) på 30%.

Enligt senaste rapporteringen (för halvåret 2019) hade bolaget följande siffror ($M):

Omsättning: 5,1 (3,7)
Bruttovinst: 3,1 (1,9)
EBIT: 0 (0,7).
Nettokassa: 3,3

Samtidigt ska man notera att man under första halvåret haft kostnader för noteringen som dragit ner EBIT rejält.

Vidare är bolagets free-float ytterst låg (något som bolaget gärna stoltserar med?).

Idag värderas bolaget (EV) alltså till ~23M CAD. Justerad EBITDA per kvartal är runt 1,1M CAD, vilket innebär att bolaget handlas till ca EV/EBITDA 5,2 (EBITDA*4) eller EV/EBIT 6,6 .

Mitt absolut största aber med bolaget är jag inte helt kan greppa deras lösningar. Även om jag förstår själva verksamheten tack vare att jag har bedrivit en e-handel har jag vissa svårigheter att bedöma hur bra deras lösningar är. Bolagets tillväxt och dess lönsamhet talar dock ett tydligt språk – man har eftertraktade mjukvaror som kunder är villiga att betala ett pris som kan ge AdCore höga marginaler. Även om jag har en viss förståelse för hur SEM/SEO fungerar upplever jag deras produktutbud som en svart box som jag inte riktigt kan förstå. Det är egentligen ett mycket bra skäl att helt avstå en investering men jag måste säga att mycket med caset lockar, särskilt priset och bolagets tillväxt.

En anledning till det låga priset kan vara att just businessen är svår att förstå, att det är ett israeliskt bolag listat i Canada, att det är en oerhört låg free-float, att man rapporterar i USD och aktien handlas i CAD, och att noteringen till TSX Ventures var omvänd, att TSX Ventures är en liten marknadsplats med slappare regler och att market cap är oerhört lågt..

Disclaimer – äger aktier privat

Collector

Nisch-banken Collector är knappast särskilt exotisk. Särskilt inte när nästan 4 500 personer äger aktien på Avanza. Det som däremot förefaller lite egendomligt är att aktien har tappat nära två tredjedelar av sin högstanotering, trots att de rapporterade siffrorna varit urstarka.

Sedan 2016 har vinsten ökat med mer än 50%, trots att kursen är ungefär 50% ner. Kanske var aktien övervärderad under 2016 och kanske är dagens nivåer mer rimliga? Vart fall tyder nuvarande värdering på att marknaden helt saknar tilltro till fortsatta framgångar för bolaget (och för i princip alla banker i stort).

Hela sektorn för Nisch-bankerna är också generellt lågt värderade, sett till P/E-tal.

P/E tal för nischbankerna — Källa: Börsdata.se

Collector erbjuder finansieringslösningar för privat-och företagskunder. Verksamheten omfattar privatlån, kreditkort, betallösningar, factoring, företagskrediter, fastighetslån, sparkonton och inkassotjänster (detta ben har man dock sålt av under slutet av 2019). Man har även en ”Ventures”-del där man gör investeringar inom Fin-tech. Intäkterna kommer i huvudsak från Norden där Sverige utgör nära 70% av intäkterna.

Samtidigt som värderingen är låg (sett till P/E) får man anta att Collectors lånestock till stor del består av krediter med hög ränta till konsumenter, typiskt sett blancolån. Konkurrensen inom denna nisch är enorm med även alternativa/nya former som P2P. Kanske kan man också misstänka att investerarrisken i denna typ av kredit generellt sett är högre än krediter för te x bostadslån där det finns säkerheter. (Vilket, om man vill ha exponering mot lånemarknaden, kanske istället titta på några av våra storbanker med mycket bolån, som exempelvis Swedbank.)

Disclaimer – äger aktier i en portfölj som förvaltas åt annan

Passa på att kolla in bokhyllan och analyser om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Kom in och spela! Affiliates Del 2 (mars 2019)

14/03/2019 By Viktor Adolfsson 1 Comment

Detta inlägg är ett uppföljningsinlägg till den branschanalys som gjordes av affiliates-branschen, del 1. Det rekommenderas att läsaren först läser det inlägget för att dels hålla reda på vissa förkortningar och dels för att förstå varför jag resonerar som jag gör.

Här behandlas de faktiska bolagen som utgör affiliates-värdekedjan. Vissa aktörer är dock undantagna då affiliaten antingen inte finns på börsen (som Game Lounge) eller ingår i en större koncern som gärna inte separeras (som ENLABS-affiliate och GIG Media Services) eller att mitt intresse för bolaget är lågt (som Future Gaming Group) . Det skrivs mer om vissa affiliates (som Catena Media), men tanken är att ge läsaren en generell och god översikt över de affiliates som finns på börsen. Som alltid rekommenderas dock att alla siffror dubbelkollas och att de slutsatser som dras av mig inte tas som sanningar.

Upplysning: Catena Media, Net Gaming Europe, XLMedia, Better Collective och Raketech finns i min portfölj (20190314).

Fler analyser. Passa på att titta in utbildning och bokhyllan!

Antal NDCer

Initialt tänkte jag kort uppehålla mig vid en mycket vanlig KPI i branschen NDC. NDC:er (New Depositing Customer) ett ytterst trubbigt mått som inte ger särskilt mycket ledning för intäkterna. Att några säkra slutsatser inte kan dras från antal NDCer beror på att varje NDC är unik. Hur stort värde varje NDC faktiskt har för ett bolag beror till stor del på vilken koppling den specifika NDCn har till bolagets intjäning (som Rev-share eller CPA).

För ett företag där majoriteten av intjäningen baseras på CPA (som Net Gaming) kan sägas att en snabb ökning av NDCer också innebär en snabb ökning av intäkterna, medan en ökning av NDCer hos ett företag med större andel rev-share (som Better Collective) innebär att intäktsbasen ökar i framtiden och inte idag. Samtidigt kan faktiskt en minskande NDC ändå betyda högre intäkter, om värdet på varje NDC ökar (som i Catena Medias fall med deras CPA-intäkter från USA). NDC-siffrorna är därför oftast intetsägande, även om (såklart) en positiv ökning av NDC allt annat lika är positivt för bolagets utveckling.

Catena Media

Historik, verksamhet, ägare

Catena Media grundades 2011 av Erik Bergman och Emil Thidell. 2012 investerar Optimizer Invest i bolaget. Catena Media är i sektorn betraktad som störst, bäst och vackrast vilket generellt avspeglas i att värderingen för bolaget i princip alltid varit högre än marknaden för affiliates i stort. Bolaget är mycket noga med att poängtera att man är en lead generator, och att vara en iGaming-affiliate är endast en verksamhetsgren. Man har tidigare drivit en ytterst aggressiv förvärvsagenda med flertalet förvärv, ofta med riktade nyemissioner + earnout som betalning. Detta har gjort att utspädningen varit generellt hög och kostnader för förvärven (inklusive räntor för dyra lån) har kraftigt belastat vinsten per aktie, samtidigt som det bidragit till att nuvarande skuldsättning är (mycket) hög. Bara under de första nio månaderna 2018 gjordes inte mindre än 10 förvärv.

Man noterades 2017 på finlistan och finns numera på Mid Cap. Man har verksamhet i många länder och har drygt 360 anställda. iGaming utgör 93 % och finansvertikalen 6 %. iGaming-intäkterna under q4-18 var 57% kasino, 37% betting och 4% övrigt, troligtvis poker. Revshare utgör 49%, CPA 39% och övriga 12 %. Hur stor andel av intäkterna som kommer från varje land offentliggörs inte men målet är att inget land ska utgöra mer än 10% av intäkterna, undantaget USA när det väl växt på sig. Länder som Sverige och UK utgör dock idag mer än 10% vardera. Intäkterna var 76% från reglerade marknader, Sverige ej inkluderat (som reglerades 1 januari 2019). Under 2018 genererade man 539′ NDCer.

Runt 30% av bolagets hemsidor ger 80% av intäkterna och tanken framöver är att maximera, förbättra och lägga mest fokus på dessa sidor.

Vad gäller andra vertikaler, och särskilt finansvertikalen, uttalar man att resan där liknar den man började göra inom iGaming för flera år sedan och att kostnaderna som tas där idag kommer kraftigt öka intäkterna när vertikalen väl växt till sig.

I princip finns varken grundarna eller Optimizer Invest kvar som ägare i bolaget, utan de största ägarna idag är Swedbank Robur Fonder, Öresund Investmentbolag och Bodenholm. Vissa turer kring VD-byten, CFO-byten, grundarnas och Optimizers utförsäljningar av aktier, bra rapporter eller oväntade rapporter har i olika vågor skapat perioder av eufori och skräck kring Catena Media. Trots att grundverksamheten har tuffat på exceptionellt bra under perioden har aktien varit väldigt volatil. Det är relativt tydligt att marknaden inte riktigt förstår verksamheten, med tanke på hur marknaden tolkar olika nyheter och rapporter . Exempelvis gick aktien ned 23% på bara en månad, utan att några egentliga värdefulla nyheter kommit ut. Det är lite som att investerarna i Catena Media är mer nervösa än vanligt på börsen.

Catena Media - Eufori och skräck blandat — Catena Media – Eufori och skräck blandat

Från att fram till nyligen varit väldigt aggressiva i sina förvärv, ofta med riktade nyemissioner och stor andel earn-out, har man nu bytt strategisk inriktning och satsar nu mer på organisk tillväxt, med fokus på tillväxt i vinst per aktie. Förvärv är fortfarande aktuellt men man siktar nu på större, men färre, kvalitetsförvärv där man gärna förvärvar enskilda, starka, varumärken. Fokuset på vinst per aktie är troligtvis en naturlig följd av att Öresund och Bodenholm klivit in som stora ägare.

Den som är intresserad av att höra om bolagets strategi rekommenderas att lyssna på deras inspelade version av den Capital Markets Day som de hade under 2018.

Finansiellt

Man har ett finansiellt mål om att nå €100M EBITDA för år 2020, vilket man uppges uppnå med hjälp av USA och enstaka, större, förvärv. Under 2019 satsar man på att öka lönsamheten i bolaget genom att bland annat dra ner på nyanställningar, samtidigt som ökad tillväxt inte kommer kräva lika stora kostnadsökningar.

Historiskt har man växt väldigt kraftigt (~130% CAGR 2014-2018, se siffror nedan) med höga marginaler. Marginalerna har dock varit sjunkande och 2018 var året med den lägsta rörelsemarginalen. Bland orsakerna till en sjunkande rörelsemarginal kan särskilt noteras att kostnaderna för av- och nedskrivningar ökat och att posten ”Övriga rörelsekostnader” ökat.

Övriga rörelsekostnader avser kostnader för konsulter, SEO-support, kostnader för rekrytering, hyror och kontor, förändring av reserver för osäkra fordringar (som bland annat har ökat under 2018 till följd av ändrade regler i IFRS), resekostnader, marknadsföringskostnader och övriga kostnader (se not 8 i årsredovisning för 2017). Exakt vad kostnaderna bestod av under 2018 är ännu oklart och klarnar först när årsredovisningen kommer. Jag tror dock att övriga rörelsekostnader och personalkostnader som andel av omsättningen kommer att minska framöver vilket kommer öka rörelseresultatet.

Resultaträkning 2018
Balansräkning 2018 Catena Media
Kassaflöde 2018 Catena Media

Lönsamheten är stark, men har dessvärre varit sjunkande sedan 2015. Till stor del beror det på att balansomslutningen har växt snabbare än vinsten, till stor del beroende på att det egna kapitalet har växt i takt med att man gjort förvärv (i form av immateriella tillgångar). Immateriella tillgångar (bestående av domäner och webbplatser, databaser, och övriga tillgångar) har till följd av den mycket höga förvärvstakt som pågått fram till q2-3 2018 svällt, och utgör en större post än det egna kapitalet (vilket också delvis förklarar ökningen av av- och nedskrivningarna).

Immateriella tillgångar/totala tillgågnar
Immateriella tillgångar / EK

Vad avser av- och nedskrivningar ger Niklas Ramstedt, @ramlars77 (följ honom), en bild som jämför tillgångarnas värde mot den förväntade intjäning som dessa ger. Även om tillgångarna har ett högt värde på balansräkningen, gör intjäningen på runt 14,5% (47,8/328,4) på de immateriella tillgångarna att risken inte känns särskilt hög för en större nedskrivning (som i annat fall skulle riskera att erodera det hela egna kapitalet). Risken ska dock inte uteslutas.

Catena Media: Det hemmasnickrade ratiot Intangible Assets vs EBITDA (i.e. en kraftigt förenklad bild av förvärven de genomför vs gruppens genererade kassaflöde) är per Q418 på den högsta nivån hittills 👇🏻 pic.twitter.com/uR2uGvcJDH
— Niklas Ramstedt (@ramlars77) February 7, 2019

Kassaflödet ger en delvis annan bild av intjäningen, och där tydliggörs det att verksamheten inte kräver stora underhållsinvesteringar. ”Owner earnings” (OE) är Operativt kassaflöde – CAPEX (förvärv av materiella tillgångar och övriga investeringar). (För beskrivning av Owner Earning, se 40procent20års och Finanstankars blogginlägg).

Owner earnings idag ligger något under bolagets rörelseresultat, men troligtvis är intjäningsförmågan med endast marginella underhållsinvesteringar åtminstone ~€35,5M per år.

Q4 2018

CTM: ganska ljummen rapport med en ganska stor omklassificeringspost som påverkade EPS väldigt positivt. Intäkter upp 36%, EBIT upp 7%. Personalkostnader ökade relativt mycket, och det växer man i mycket snart. Man förutser ökad lönsamhet 2019 totalt.
— Adolfsson (@adolfsson_v) February 7, 2019

Värdering

Catena Medias rörelseresultat för 2018 ligger på € 39M (~ SEK 409M), och OE € 35,5M (~SEK370M). Eftersom att man har förvärvat en hel del tillgångar under 2018 som inte var konsoliderade under Q1an (sju förvärv gjordes under Q2an) är det inte en dum idé att i vart fall få en uppskattning om intjäningsförmågan genom att köra senaste siffrorna på runrate för helåret. Detta innebär att EBIT landar på ~€37,7M (SEK395M) och OE på ~ €45M (SEK473M).

Bolaget har ca 60 404 000 utstående aktier baserat på antal aktier efter utspädning (enligt q4-18). Ett aktiepris om 61,6 kr (14 mars 2019) ger ett börsvärde på SEK 3 735M. Bolaget har en nettoskuld på runt €213M (inkl tilläggsköpeskillingar), eller SEK2 236M. Detta ger ett Enterprise Value om ~SEK 5 971M.

Detta ger att bolaget idag värderas till EV/EBIT ~ 15,1, eller EV/OE ~ 12,6.

Med tanke på att Catena Media troligtvis kan växa organiskt överstigande 15% per år kommande åren och därpå kan göra värdeskapande förvärv, samtidigt som man har en mycket starkt ställning på marknaden (om inte den starkaste) är värderingen inte alltför ansträngd, även om den i jämförelse med XLMedia (analys) eller Net Gaming är hög. Särskilt att notera är även att rörelsemarginalen troligtvis kan vandra uppåt igen vilket gör att värderingen inte alls ser särskilt tilltagen ut.

Andra om Catena Media

Bodenholm tror att aktien kan öka 200% på två år, bland annat tack vare USA-satsningen och att CTMs position i Europa kommer att stärkas till följd av omregleringar, där operatörerna kommer önska en partner som har koll på compliance.

SvD Börsplus ger aktien ”Neutral” och tror att rörelsemarginalen kan gå från ~37% 2018 till 42% 2021 och att vinsten per aktie kan öka med runt 11% fram tills dess, samtidigt som UK kommer fortsätta spöka under 2019. Man ser inga särskilda varningsflaggor och det är framåt som stabiliteten i Catena Media kommer att testas. Man tror att USA kan utvecklas positivt och för den som tror på USA ses aktien utmärkt att köpa på dessa nivåer.

Bråse på Dagens Industri har ”Bråsat” Catena Media ett antal gånger och nu senast i en intervju med VD Per Hellberg där han beskriver Catena Media som att luften går ur en ”skuldfinansierade förvärvsbubbla”. Han beskriver bla finansvertikalen som en flopp och att frågan framöver är om CTM kan skapa aktieägarvärde.

Läs också: Catena Media PLC (nov 2017)

Net Gaming Europe

Historik, verksamhet, ägare

Nuvarande NETG tillkom genom förvärvet av Highlight Media i juli 2016. Från att ha varit en sömnig operatör tog bolaget klivet in på marknaden för affiliates, och man är numera en renodlad affiliate. Bolagets störste ägare är entreprenören Henrik Kvick som äger mer än 60% av bolaget. Aktien är listad på First North Premier. Vid förvärvet av Highlight användes en konvertibellösning som tidigare avskräckte mig väldigt mycket då utspädningen var stor och att jag hade vissa betänkligheter med vilka som tilldelades de mycket gynnsamma obligationslånen. Jag har på twitter munhuggits lite med VDn Teilman om just denna fråga (1, 2).

Numera är konvertiblerna borta och man har ett tydligt mål om att avbetala den obligation som finns för finansiering, samtidigt som har ett fokus på att öka vinst per aktie. Caset är otroligt mycket bättre idag än för bara ett år sedan.

NETG-caset är så otroligt mycket bättre nu än för ett år sedan. Konvertiblarna borta, fokusering på EPS-tillväxt, satsningen i USA bär frukt, fokus på att betala av obligation som ligger på relativt hög ränta framför utd, satsning på organisk tillväxt, mm.
— Adolfsson (@adolfsson_v) December 11, 2018

Vad som ytterligare stärker caset är att den del av affiliation som i mina ögon är den sämsta delen, och som jag skrev om i del 1 nämligen Paid Media, är utfasat. Likt Catena Media och XLMedia anser man att Paid Media inte är tillräckligt lönsamt. Det förvärv man gjorde i slutet av 2017 måste ses som ett dåligt förvärv då Paid Media var en av anledningarna till förvärvet. Dock måste man också säga att ledningen ska ha en eloge för att faktiskt våga stänga ner nyligen förvärvade verksamheter, när det visar sig att lönsamheten inte finns där.

Företagets intäkter kommer från kasino (87%) och poker (11%). Revshare utgör 35%, CPA 60% och övriga 5%. Europa står för 69% av intäkterna och USA för 22%. Bara under fjärde kvartalet 2018 växte USA med 45%. Man har vidare ett mål om att minska beroendet av CPA genom att öka andelen rev share-avtal.

Bolaget har en ambitiös vision:

Att vara nummer 1 i världen inom iGaming affiliation

Finansiellt

Eftersom förvärvet av HLM gjordes under 2016 och som till stor del utgör bolagets verksamhet idag är årsifforna inte särskilt relevanta. Av varje kvartal kan vi dock se att bolaget i vart fall under två år ha haft väldigt stabil (och växande) intjäning och riktigt höga marginaler. Det lär knappast finnas särskilt stort utrymme att ytterligare bredda rörelsemarginalerna vilket kan vara en anledningen till att värderingen är så låg (se nedan).

Man har ett mål om att organiskt växa med 15 – 25 % per år, att vinsten per aktie ska öka med minst 20% årligen och att skuldsättningen vad avser nettoskuld/EBITDA ska vara högst 2.

Precis som Catena Media har NETG en stor andel immateriella tillgångar i förhållande till eget kapital. NETG gör dock mindre avskrivningar generellt än Catena Media vilket synes bero på att den större delen av dessa immateriella tillgångar är uppbundet i goodwill från förvärvet av HLM (som inte skrivs av).

NETG har en relativt stor skuldsättning som uppår till ~265mkr, eller 2,1 ggr nettoskuld/EBITDA. Detta är troligtvis en av de bidragande orsakerna till det strategiska skiftat att ta det lite lugnt med förvärven (även om man nyligen anställt en M&A-ansvarig). I takt med att man betalar av obligationen kommer räntekostnaderna att sjunka vilket kommer höja vinsten per aktie. Målet är att vara skuldfria redan 2020 när obligationen ska lösas åter.

Lönsamheten är mycket god och likt övriga affiliates finns i princip inget CAPEX-behov (utöver förvärv) utan alla investeringar kan i princip tas över resultaträkningen.

Även om marknaden tolkade q4an 2018 som en besvikelse, där aktien tappade hela 15% på två dagar var rapporten ok eller faktiskt nästan riktigt bra. Särskilt att notera är att bolaget trots utfasningen av Paid Media och nedläggningen av operatörsdelen ökade intäkterna med nästan 7% samtidigt som affiliation-delen (numera enda affärsområdet) ökade med 10%. Med justeringar för valutan och avvecklad verksamhet var den organiska tillväxten 13,7% (not 2 i q4an). Att vinsten per aktie sjönk berodde på att man gjorde en reservering av förväntad kreditförlust hänförligt (som jag förstått det) till en kund (tar gärna rättelse om jag har fel). Eftersom att det ”endast” är just förväntad kreditförlust (upp till 12 månader) kan det i princip bortses från då det inte är kassaflödespåverkande. Justeras för denna ökade vinsten före skatt med nästan 24%.

Att marknaden reagerar väldigt negativt på oväntade rapporter är dock inget nytt vad gäller affiliates så jag passade på att köpa ytterligare aktier vid den kraftiga nedgången och har fortsatt köpa i omgångar.

Värdering

Det finns 75 604 487 st utestående aktier och det verkar finnas runt 1 850 000 tecknings- eller personaloptioner (not 6 Q4 + hemsida) för ett totalt antal aktier efter utspädning om 77 454 487 stycken som vardera kostar 7,4 (14 mars 2019) för ett börsvärde om ~573mkr. Nettoskulden ligger på ~265mkr för ett enterprise value om ~838mkr.

För helåret 2018 gjordes en EBIT om ~123mkr vilket innebär att nuvarande EV/EBIT landar på 6,8.

Det är sannolikt att en del av de som fått aktier i bolaget genom det tidigare konvertibellånet har sålt av / säljer av aktier under dagar med hög omsättningen i aktien. Det är troligtvis en bidragande orsak till att det oftast är väldigt hög omsättningen i aktien när den gått ner.

Även om det är osannolikt att bolaget ytterligare skulle kunna effektivera sin kostnadsbas och därmed höja rörelsemarginalen ter sig priset på verksamheten som för lågt. Särskilt eftersom vinsten per aktie allt annat lika kommer öka i takt med att skuldsättningen minskar, och att marknaden som bekant är besatt av vinst per aktie. VDn Teilman verkar också ytterst kompetent och förefaller älska sitt jobb samtidigt som de optionsprogram han har på ett mycket effektivt sätt gör att hans intressen läggs i linje med bolagets (och vi övriga aktieägares) intressen. Lägg därtill att NETG i princip inte har någon exponering alls mot den svenska marknaden (~2% av intäkterna) så någon särskild regleringspåverkan från Sverige finns inte.

Andra om Net Gaming Europe

SvD Börsplus har en mycket positiv syn och har ”köp” på NETG. Reaktionen på Q4an ansågs som överdriven och de operativa förbättringarna som skett under 2018 gillas och de finansiella målen anses som sunda.

I uppdragsanalysen från Jarl Securities anges 13,7 kr som motiverat värde i ett basscenario kommande 6-12 månaderna och man ser särskilt USA och bettingvertikalen som särskilt betydelsefulla för framtiden.

XLMedia

Historik, verksamhet, ägare

De tidigare analyserna av XLMedia (Köp av XLMedia, XLMedia som en obligation) tjänar som bas för denna del. XLMedia har historiskt växt nästan 40% per år sedan 2012 med mycket höga marginaler. Under 2018 hade man ett svårt år, där både omsättningen och resultaten backade. Det svåra året förklaras av vissa attacker mot verksamheten, nedstängningen av viss verksamheter inom ”Paid Media” och svårare klimat generellt på grund av regleringar i (främst) UK.

Några anledningar till varför aktien blev nertryckt under h1 -18 (som jag tagit upp i inlägget, förutom attackerna mot vissa domäner – detta förklaras av Ory i senaste webcasten) pic.twitter.com/wru3L8mn4D
— Adolfsson (@adolfsson_v) February 2, 2019

Största ägarna är idag Swedbank Robur, Axxion S.A och Janus Henderson Investors. Samtliga av dessa är fonder, vilket generellt gör bolaget till ett potentiellt mål för uppköp då ingen äger mer än 10% av bolaget. Grundaren Ory Weihs är kvar i bolaget och äger drygt 2%. Förvärvsagendan är uttalad och man har en mycket starkt finansiell ställning med en nettokassa om £28M. Omsättningen ligger på ~ USD 118M (SEK 1 094M) med en EBIT om ~USD 34,5M (SEK 320M).

Företaget har betalat utdelning sedan 2014 och tycks vara det enda bolaget i sektorn som faktiskt betalar en utdelning. Man har även ett löpande, omfattande, återköpsprogram där man gjort återköp sedan mitten av december 2018, sedan aktien fullständigt kollapsat under 2018.

Gambling står för 70% av intäkterna. Regionalt står Skandinavien för 35%, Nordamerika 19% och UK för 11% av intäkterna. Rev-share utgör 61% av intäkterna, CPI (Cost-per-installation) för 15% och övriga 24% (dvs hybrider, CPA, och annat) av intäkterna.

Värdering

Bolagets börsvärde är ~£187,5M (SEK 2 245M) (aktie: 83GBX, 9 februari 2019), baserat på antal aktier + 3M i optioner. Baserat på den beräkning som gjordes i januari 2019 baserat på återköpsprogrammet och då aktuellt antal aktier, ligger bolagets enterprise value på ~£160,5M med en EBIT om ~£26,6M, eller en EV/EBIT på 6 (OBS: ny beräkning längre ner)

Som skrevs i det tidigare inlägget om XLMedia ser det, trots en uppgång på 15%, fortfarande oerhört billigt ut vilket också är anledningen till att jag äger aktier i bolaget.

Andra om XLMedia

Andreas Hennes från Shareholder Value Management AG (länk, s 52ff) sammanfattar XLMedia på dessa nivåer:

Founder-led affiliate marketing company with high ROIC and great growth opportunities, ample net cash and free cashflow, 7% dividend, trading at 6x cashadjusted earnings.

Han ser att bolaget i ett negativt scenario 2019 avkastar 7% (från aktiekursen 73 GBX) där utdelningen står för all avkastning, och i ett positivt scenario att totalavkastningen under 2019 (aktie: 73 GPX) ligger på 203%, där återupptagen tillväxt, fortsatta återköp och förvärv, multipelexpansion och utdelning står för avkastningen.

Läs också: XLMedia som en obligation (januari 2019)

Läs också: Köp av XLMedia (januari 2019)

Totalt haveri?

Den 26 februari 2019 meddelande bolaget att man i princip helt lägger ner ”Paid Media” samtidigt som man gör nedskrivningar för några av de tidigare förvärven. Aktien straffades hårt och på 62p kostar nu bolaget ca EV/EBIT 7.5. Lite dyrare än tidigare men kvalitén på verksamheten utan Paid Media torde vara högre. Samtidigt ska man vara ytterst frågande till hur ledningen skött detta, hur man gjort återköp trots att man varit medveten om att man skulle lägga ner Paid Media.

Kort recap av dagens vinstvarning från XLMedia:
– Fortsatta neddragningar i Paid Media: affärsområdet stod för 40% av omsättningen 2018 med en bruttomarginal om~32% (22% av bruttovinsten)
— Adolfsson (@adolfsson_v) February 26, 2019

Min korta slutsats är att bolaget beaktat den nedgång som nyheten bidrog till är mer köpvärt än innan, trots att tveksamheter finns kring vilken koll ledningen faktiskt har på bolaget.

Everysport Media

Everysport Media Group (ESMG) har två huvudsakliga grenar: Content och Media. Inom content levereras olika typer av data och nyheter inom sport till andra, som spelbolag, mediahus, idrottsförbund och konsumenter. Media innehåller det som traditionellt (eller i vart fall sedan internets historia) kan kallas affiliation där man har olika hemsidor, som SvenskaFans, EliteProspects, Fotbolldirekt mm. För att vara ett av de mindre affiliate-bolagen har man väldigt mycket trafik på sina sidor, uppemot 2 miljoner besökare per vecka. Själva affären är uppdelad i sex olika affärsområden:

Företagets finansiella rapportering är inte särskilt uppdelad eller tydlig och det är svårt att bilda sig en egentlig uppfattning om vilka delar av bolaget som genererar den omsättning om nära 90mkr och runt 9mkr i EBITDA som bolaget genererade under 2018. I q4an uppges bland annat att:

Utfallet blev bättre än prognosen som presenterades i samband med Q3-rapporten (EBITDA-resultat om 1,5-2 msek) vilket i huvudsak berodde på en ökad efterfrågan av våra mediaprodukter. 2018 var det bästa året hittills för ESMG och vi har nu alla förutsättningar på plats för att implementera en aggressivare tillväxtstrategi för 2019 och framåt ”

Man uppger vidare att man har en rad nya produkter inom just ”Media- och gamblingsegmentet” och att man öppnat ett kontor i USA där man framförallt kommer fortsätta sin tillväxt i USA genom sidan EliteProspects.

Eftersom det inte heller verkar finnas några särskilda presentationer av bolaget är det svårt att verkligen förstå vad bolaget gör.

Särskilt att notera är att bolagets styrelseordförande, Paul Fischbein (artikel från Breakit), tidigare varit VD för Qliro Group, grundare av tretti.se och som sedermera grundat och driver nätbutiken för vitvaror Hemmy. Han är vidare styrelseledamot i Gaming Innovation Group och Pricerunner, samt rådgivare åt EQT Ventures. Han torde med sin erfarenhet besitta väldigt värdefulla kontakter för bolaget (frågan är dock kanske om han har erforderlig tid?).

Verksamheten verkar tuffa på och den underliggande rörelsevinsten innan avskrivningar (som på 2018 låg på 13% av omsättningen, drygt 12,3mkr) har förbättrats och EBITDA-marginalen för 2018 låg på ~9,7%.

Jag tycker att SvD Börsplus i sin analys av bolaget (med Neutral-rek, mars 2018) gör ett mycket bra försök att dels förklara verksamheten och dels se vilka möjligheter som verksamheten har (främst i det mycket stora antalet besökare ESMGs sidor har per vecka). Man skriver bland annat om de två miljoner besökare som bolagets sidor har per vecka:

Totalt har sidorna ungefär 2 miljoner unika besökare per vecka och annonsering är den viktigaste intäktskällan. Trafiksifforna kan jämföras med exempelvis SvD som når ca 1,6 miljoner unika besökare per vecka eller Aftonbladets 5,5 miljoner.

Man lyfter särskilt fram de satsningar inom iGaming-affiliation som görs, och särskilt samarbetet med Game Lounge (ägda av Cherry) där man låter Game Lounge annonsera via ESMGs sidor.

Eftersom både den finansiella rapporteringen och bolagets hemsida är av generellt lågt informativt värde för den som försöker förstå verksamheten som investerare känns det relativt lönlöst att försöka bilda sig en mer nyanserad uppfattning av bolaget. Bland annat redovisas varken ledningens eller styrelsens aktieinnehav i bolaget, eller vilka personer som faktiskt äger de tre största ägarna Menmo2 AB / Popa2 Ab och Nordic Growth Capital AB, som äger runt 50% av bolaget. Nordic Growth verkar vara VDn Hannes Anderssons holdingbolag, Menmo2 AB / Popa2 AB verkar vara de företag som används av styrelseledamoten Johan Ejermark (genom VD-posten i Popa2 AB och som extern firmatecknare i Menmo2 AB).

ägare Everysport Media Group — Källa: SvD Börsplus (Holdings), mars 2018.

Bolaget redovisar enligt K3 vilket innebär att man gör löpande avskrivningar för goodwill. Detta påverkar inte kassaflödet, och för helåret 2018 var det operativa kassaflödet positivt om ~5,85Mkr, med investeringar om ~2,9mkr. Bolaget har en nettoskuld om runt 1,3mkr. Det finns 112 580 948 aktier utgivna. Det teckningsoptionsprogram som löpt från slutet av 2015 tecknades till 17,2% och tillför 981 464 st aktier. Vidare finns ett ytterligare teckningsoptionsprogram till styrelse, ledning och vissa anställda om 6 754 847 aktier. Detta ger att bolaget efter utspädning har 120 317 259 aktier. Varje aktie kostar 0,63kr (14 mars 2019) vilket innebär att bolaget har ett enterprise value om ~77mkr, eller en EV/EBITDA ~8,6.

Med tanke på att det är svårt att få ett riktigt grepp om bolaget baserat på dess årsredovisning, bokslutskommuniké och hemsida är det uteslutet i vart fall för mig att investera i bolaget även om det kan te sig billigt om deras satsningar inom affiliation bär frukt.

Better Collective (Betco)

Historik, verksamhet, ägare

Better Collective grundades 2002 av Jesper Søgaard och Christian Kirk Rasmussen, som fortfarande är de största ägarna och samt leder bolaget som VD respektive COO. Ledning och grundare äger fortfarande mer än 60% av bolaget. Företagets huvudinriktning är sidor för odds och en stor del av innehållet på bolagets sidor och appar är användargenererat innehåll, som vid IPOn stod för mer än hälften av bolagets trafik. Man har sin huvudsakliga verksamhet och inriktning i Europa men även vissa satsningar i USA. Företaget har växt stadigt sedan starten och varit lönsamma sedan 2005. Betco noterades på svenska Mid Cap under sommaren 2018. Företaget har sitt säte i Köpenhamn och har knappt 250 anställda. Företagets tillväxt kommer från både stark organisk tillväxt samtidigt som man gjort ett flertal förvärv, och bara under perioden maj 2017 – dec 2018 gjorde man tolv stycken förvärv.

Man har sedan länge haft ett nära samarbete med Bet365 som också är bolaget enskilt största kund (50% av intäkterna under q4 2017 enligt prospektet vid IPOn). Detta gör bolaget utsatt för större motpartsrisker än övriga affiliates som har större spridning av sina större kunder.

Intäkterna fördelar sig på 83 % revshare, 9 % CPA och 8 % övriga. Odds står för majoriteten av intäkterna (70 %) och i princip resten kasino (25 %) (enligt siffror vid IPO). Majoriteten av intäkterna kommer från reglerade marknader (63% vid IPOn, borde dock växa kraftigt högre genom förvärvet av Ribacka och regleringen av Sverige) där UK och Tyskland är största marknaderna, som vid IPOn stod för nästan 70% av intäkterna.

Better Collective har vissa tillgångar och visst fokus på USA, men intäkterna i USA torde än så länge vara relativt blygsamma även det uppges att man har ett ”dedikerat fokus på USA”.

Finansiellt

Företaget har sedan grundandet 2002 växt kraftigt och har sedan 2005 varit lönsamt.

Omsättning EBIT RIBACKA BETTER COLLECTIVE — 2015 – 2018, exkl. Ribacka, källa Börsdata.se

Tillväxt betco — Hög tillväxt under lönsamhet 2016 – 2018, inkl Ribacka

Anledningen till en sjunkande marginal mellan 2017/2018 synes vara kostnader relaterade till IPO – 18 (s 26 i Q4an). Exkluderat denna var EBIT-marginalen 2018 ~41%.

Finansiella mål fram till 2020 inkluderar

Omsättningstillväxt om 30-50%
EBITA >40% före engångskostnader
Nettoskuld/EBITDA <2,5

Man har som avsikt att börja betala ut 50% av företagets vinster efter 2020, med vissa reservationer för finansiell ställning eller möjligheter till attraktiva förvärv.

Likt övriga förvärvsdrivna affiliates överstiger de immateriella tillgångarna det egna kapitalet och relationen immateriella tillgångar/eget kapital är ~ 1,4.

Q4 -19 och värdering

Aj. Organiskt tillväxt ner 9% i Better Collective, som har sina största intäkter från UK. Proforma (inkl Ribacka) ligger EBITA på ~ 25mEUR vilket ger att EBIT är runt ~20-21. EV/EBIT på runt 13,5 – 14,5 för 80%+ Revshare (förutsatt att Ribacka har liknande revshare som Betco).
— Adolfsson (@adolfsson_v) February 19, 2019

Enlligt Q4an finns 40 487 111 aktier utestående, och 33 930 warranter (som vardera konverteras till 54 aktier), för ett totalt antal efter utspädning om 42 319 331. En aktie kostar 74,5kr (14 mars 2019) vilket ger ett börsvärde om 3 153 Mkr.

Nettoskuld enligt Q4-18, inklusive tilläggsköpeskillingar uppgår till ~€ 38M, 400Mkr, vilket ett EV om 3 553Mkr. Antas att EBIT, inkl Ribacka, för 2018 ligger på runt 20-21MEUR, 210 – 221Mkr, ligger EV/EBIT för Betco på ~16 – 17.

Med tanke på att Better Collective i huvudsak är inriktade på odds genom användargenererat innehåll och att bolagets intäkter huvudsakligen kommer från revenue share-avtal ser det inte alls för dyrt ut. En viss brasklapp ska dock läggas in för att Ribacka (och säkert andra förvärv under 2018) inte är fullt konsoliderade vilket kan påverka värderingen i båda riktningarna. Särskilt vad gäller Better Collective gillar jag att ledningen och grunderna fortfarande äger en hel del aktier. En viss nackdel som jag ser det (som dock bör rätas ut när årsredovisningen kommer) är att man inte delger lika mycket information i sina kvartalsrapporter, som exempelvis Catena Media gör. Ytterligare en nackdel är såklart att Bet365 är så stor andel av bolagets intjäning.

Andra om Better Collective

SvD Börsplus såg BetCo som en bra IPO med rådet tecka.

Affärsvärlden tycker aktien är för dyr ut och tror inte att affiliate-verksamheten som sådan är uthållig.

Raketech

Historik, verksamhet, ägare

Raketech grundades 2010 av Erik Skarp och Johan Svensson som båda fortfarande är bland de största ägarna. Som namnet antyder (”Rake” + ”tech”) var bolaget verksamma inom Poker med en tydlig teknisk prägel på verksamheten. Bolaget har sedan det grundades 2010 varit lönsamt. Tillväxten från 2015 har varit explosionsartad (från €2M 2015 till €25,5M) 2018, vilket kan härledas från en aggressiv förvärvsstrategi där man mellan 2015 och 2018 gjort inte mindre än 22 förvärv.

Bolaget uppger att man har ett fokus på just ”tech” i form av deras IT-system, ”the HUB”, som också anges vara orsaken till att man så smidigt och snabbt kan integrera förvärv.

Bolaget har ett huvudsakligt fokus på ett 20-tal sidor med olika inriktning, som ”vanliga” jämförelsesidor, guider, diskussionsforum och olika konton på sociala medier. Man har även en finansvertikal, som ännu inte utgör en större del av intjäningen. Majoriteten av trafiken som genereras uppges dock vara SEO-baserade. Ett framgångsrikt koncept på en marknad kopieras ofta till andra marknader, vilket varit en framgångsrik strategi för att driva organisk tillväxt.

Företaget består av tre delar; Core, Lab och M&A. I Core utvecklas den befintliga portföljen av sidor, medan man i Lab producerar/utvecklar/innoverar nya sidor och tjänster antingen i egen regi eller i samarbete med andra aktörer. M&A är den del av Raketech som ombesörjer bolagets fortsatta förvärvsstrategi. Förvärvsstrategin går ut på att köpa medelstora tillgångar/bolag där man även önskar behålla den säljande entreprenören under minst ett år.

Under Q4an annonserade att man startar en egen PayNPlay-lösning där man, vad det ser ut som, blir en egen operatör.

Huvudmarknaderna är Norden och UK, där Sverige stod för 60 % av intäkterna vid IPOn, Danmark 8%, Finland 12,5%, Norge 10,4% och UK 5%. Rev-share stod vid q4an för 45,2%, CPA 41,2% och övriga för 13,6%.

70% av intäkterna kommer från kasino och 26% från odds.

Man förefaller inte ha några betydelsefulla satsningar mot USA. Tio största kunderna för får runt 30% av intäkterna och de fem största står för 20% av intäkterna.

Regleringen i Sverige

Regleringen av den svenska marknaden uppges påverka intjäningen generellt på så sätt att

Spelarvärdet för operatörer med licens ökar,
Rev-share avtal kommer bli sämre då skatternas fördelning påverkar både operatören och affiliaten, och
CPA-avtal väntas inte påverkar i lika stor utsträckning.

Förändring av CPA och Rev share — Prospekt, Raketech s 95. Värdet av rev-share avtal vid reglering.

Vad man inte synes nämna är att CPA-avtal knappast är särskilt gynnsamma när alla potentiella spelare har blivit värvade till online i jämförelse med rev-share avtal.

Raketech uppger att man tror att ”Paid Media”, alltså PPC, kommer stå för en stol del av intäkterna för bolaget när marknader regleras. Detta går tvärtemot vad jag tror (som jag skrev om i slutsatser i del 1). Inte heller Catena Media eller NETG verkar hålla med om att PPC är en särskilt uthållig affärsmodell (som framgår av deras respektive q4-18).

För Q1an-19 uppgav man fjärde kvartalet att den svenska spelmarknaden var i en ”stabiliseringsfas” där trafiken under januari varit hög, men att det varit generellt lägre insättningsnivåer, och att spelarvärdet förväntades gå ner något under q1an.

Finansiellt

Raketech har vuxit väldigt kraftigt, dels organiskt och dels förvärvsdrivet. Marginalerna är, precis som övriga affiliates, generellt höga. Bara under Q4-18 växte Raketech med smått osannolika (sett till övriga sektorns tillväxt under samma kvartal) 50%. Immateriella tillgångar i förhållande till eget kapital uppgår till 1,2.

De finansiella mål som uppgavs vid noteringen var

30% tillväxt årligen, varav 10% organiskt
En justerad EBITDA om 50%
Nettoskuld/EBITDA om < 1,5 – 2,5
Tillväxt före utdelning

Lönsamhetsmässigt är Raketech inte en höjdare med blygsam avkastning på eget kapital. Detta mått är alltid en aningen trubbigt när bolag generellt är yttersta förvärvsaktiva och där man investerar kraftigt i tillväxt.

Läser man det prospekt som upprättades inför noteringen under sommaren 2018 kändes det en aning som att bolaget var tvungen att notera sig då man dragit på sig väldigt stora skulder, och att en notering + nyemission var ett sätt att betala lån och tilläggsköpeskillingar. Efter noteringen och vid studerandet av balansräkningen under q4an så ser dock ställningarna betydligt bättre ut (då man fått in pengar och betalat nästan 20m€ i lån) med en nettoskuld/EBITDA på 0,52 (efter justering för noteringskostnader under 2018. Den finansiella utgångspunkten är därför mycket god jämfört med exempelvis Catena Media.

Värdering

Enligt q4-19 uppgår antal aktier efter utspädning till 38 391 750 st. Vardera aktie kostar 22,9 kr (14 mars 2019), för ett börsvärde om 879Mkr. Nettoskuldsättningen ligger på runt €7,5M (~79mkr) för ett totalt börsvärde om 958Mkr.

EBIT för helåret exklusive kostnader för IPO ligger på €12,7M (133Mkr) och på runrate q4 på €15M (158Mkr), för en EV/EBIT om runt 6-7.

Det ser väldigt billigt ut även om exponeringen mot Sverige är i det högsta laget, särskilt som landskapet är förändrat efter regleringen.

Andra om Raketech

SvD Börsplus gav rådet ”Teckna ej” sin IPO-analys av Raketech – Raketech: Blågult fokus motiverar röd IPO-prislapp. Bland annat kändes noteringen stressad, hade för stort kursintervall och ankarinvesterare saknades. Samtidigt tyckes värderingen se låg ut, men bland annat Raketechs stora exponering mot Sverige (60%) vid tidpunkten för IPO gjorde att man gav rådet ”Teckna ej”

MyTaste

Historik, verksamhet, ägare

Mytaste får ses lite som en bubblare i sammanhanget. Företaget är idag inte särskilt nischad mot just iGaming, även om man har viss inriktning dit ihop med sin finansvertikal. Istället fokuserar man generellt på affiliation inom en bred produktkategori (allt som e-handlare erbjuder generellt) samt mat och dryck (genom tex mytaste.se). Precis som övriga affiliates har man en hel del olika jämförelsesidor och endast får betalt när man antingen genererat trafik eller försäljning till sina kunder. Det som har drivit kursökningen innan q4-rapporten (som för övrigt var en mycket stark rapport) var nyheten om att Optimizer Invest gjorde sin största investering någonsin, i just Mytaste.

Optimizer Invest blir storägare i mytaste

Andreas Friis (-84) och Jonas Söderqvist (-84), CEO respektive operativ chef, grundade bolaget tillsammans. Ihop med Henrik Kvick (storägare i NETG) och Optimizer Invest (som har en option på att förvärva ytterligare aktier i bolaget) äger Friis och Söderqvist runt 65 % av bolaget. I mitten på februari 2019 meddelande bolaget att man återigen söker efter en ny VD till bolaget.

Bolagets CFO, Ulrika Jones (-70), som tillträdde i slutet av 2018 var tidigare CFO och chefsjurist i Bisnode Sverige och det kan antas att hon bidrar med en hel del kompetens genom erfarenhet som kanske Friis och Söderqvist ännu inte har.

Verksamheten delas idag in i ”Shopping” och ”Food & Beverage”.

Shopping, som står för 83% av intäkterna, har sidor som shopello.se, affilijet (som används av Expressen), OutletSverige (som scrapar de största e-handlarnas outletsidorna och sammanställer) samt en del övriga (låneakuten, AlltidRea, Allaannonser, Kampanjjakt mm).

Food & Beverage som utgör resterande del av intäkterna består av Vinklubben, myTaste och Matklubben. Inriktningen på dessa verkar består av sociala medier för mat och recept, där man gör recepten ”shoppingbara” genom länkningar till dagligvarubutiker. Tänk Gastrofy.se och deras integrering med Coop, ungefär så fungerar det förstår jag det som.

Man verkar även bli någon typ av konsult vad gäller Google-sök PPC, där man hjälper sina e-handlarkunder med att uppdatera och optimera de annonser som visas på utvalda sökord.

Det som kallas för kärnan i Mytaste är deras ”BigData Engine” vilket är en plattform där Mytaste trackar användare och skickar anpassad marknadsföring till den enskilda hemsidebesökaren, som köper produkter från till Mytaste anslutna e-handlare. När en kund blir slussad genom Mytastes sidor till en e-handlare, får Mytaste betalt per klick. Om köpet görs via Mytastes sidor får Mytaste en del av kakan. Lösningen verkar fungera som andra affiliate-/annonsnätverk (dvs en särskild tracker integreras på kunden sida som känner av besökarens tidigare historik, och denna data används för att rikta annonsering mot slutkunden).

Företaget hade ett riktigt dunderkvartal q4-18 där omsättningen ökade mer än 50%, där i princip hela ökningen var organisk tillväxt. Det som bidrog till den stora ökningen var framgångarna via Shopello.se. Shopellos intäktsmodell är att samla e-handlarnas produkter och ta betalt per klick till en slussad besökare till en ansluten e-handlares sida. Man uppger att runt 1000 butiker är anslutna till Shopello och Shopello får trafik från andra publicister

Man uppger att man vill bli en ledande global koncern inom prestationsbaserad marknadsföring (dvs bland affiliation), vilket kommer att baseras på en mycket aggressiv förvärvsstrategi. Man är redan en relativt spretig koncern trots att bolaget fortfarande är relativt litet. Majoriteten av intäkterna verkar komma från antal klick som man genererar åt sina kunder (som Shopello) och som jag förstått det så önskar man öka andelen rev-share eller CPA-liknande intäkter. Man har även konsultliknande intäkter genom Google Shopping-segmentet. Att ha en ytterst spretig koncern redan i detta tidiga skede är dock ett relativt stort aber för mig personligen samtidigt som värderingen ser en aning hög ut.

Värdering

Nuvarande intjäning

Från bolagets q4-rapport kommer jag fram till följande siffror under q4an.

Omsättning: 20,7mkr (rensat för aktiveringar och övriga intäkter)
EBITDA: 2,28 mkr (rensat för aktiveringar och övriga intäkter, samt för engångskostnader för bla rekrytering)
EBIT: -0,56mkr (avskrivningarna är väldigt höga om ~2,8mkr).
Kassaflöde från löpande verksamheten exklusive förändringar i rörelsekapitalet verkar ligga en bit över EBITDA (2,87mkr) och efter förändringar i rörelsekapitalet om 3,48mkr.
CAPEX i förhållande till omsättningen väntas vara låg, 3-4% (,62 – 0,83mkr), vilket ger att någon typ ”fritt kassaflöde” innan förvärv av andra verksamheter under q4an låg på runt 2,2 – 2,8mkr.
Verksamheten har vidare sin intjäningen utspritt under året där q4an är det klart starkaste kvartalet.

Eftersom intäkterna är så pass utspridda och inte jämt fördelade är det relativt konstlat att få fram några siffror på runrate, dvs q4*4. Istället kanske det är bättre att helt enkelt uppskatta att bolaget hypotetisk gör runt 1,5kr i ”kassaflöde” under q1-q3 och runt 2mkr under q4, eller ~3,5mkr per år under nuvarande förutsättningar.
Man tillträdde Låneakuten under 1/2-19, och Låneakutens intjäning uppges vara mer jämt fördelat mellan kvartalen. Låneakuten genererade en vinst om 1,1mkr under q4-18, eller runt ~4-4,5mkr per år.
I början av mars gjorde man ytterligare ett förvärv inom finansvertikalen av som kan antas addera ytterligare ~7mkr per år.
Detta ger en mycket hypotetiskt och uppskattad intjäning om runt 14,5-15 mkr per år efter skatt.
Samtidigt har man dock uppgett att kostnadsbasen kommer att öka kortsiktigt när man ska rekrytera ny personal. Detta beaktas inte.

Antal aktier och kassa

Per q4an hade bolaget 28 879 836 aktier. Om Optimizer Invest utnyttjar sina teckningsoptioner tillkommer ytterligare 5 084 746 aktier (och ytterligare kapitaltillskott om ~15mkr). Förvärvet av Låneakuten gjordes med 10mkr i kassa och 6mkr i aktier, 573 583 st. Detta ger att totalt antal aktier efter utspädning ligger på 34 538 165st.

Per q4an fanns en nettokassa om runt 1,5mkr. Med beaktandet av förvärvet av låneakuten (10mkr), kapitaltillskottet vid utnyttjande av Optimizers optioner (15mkr) och förvärvet av den norska finansvertikalen (22,5Mkr) ger det en nettoskuld om ~16mkr.

Per en aktiekurs om 10 kr (14 mars 2019) ger det ett uppskattat börsvärde, efter nyttjande av optioner, om ~345mkr och ett EV på ~360Mkr. Baserat på den uppskattning om intjäningen som gjordes ovan innebär det ett uppskattad P/E-tal ligger någonstans om 23 – 24.

Ansträngd värdering

I mina ögon ser värderingen ansträngd ut. Om dock en kraftig tillväxt fortsätter (vilket faktiskt inte skulle kunna vara osannolikt, särskilt med förvärv till låga multiplar och hög organisk tillväxt) växer man säkert in i kostymen. Idag ser det dock ut som att bolaget handlas med en Optimizer Invest-premie som förvisso må vara hedervärt för Optimizer, men knappast för den som skulle köpa aktier idag. Sett till resterande affiliate-sektor så är värderingen den högsta i sektorn trots att bolaget ser ut att vara ytterst spretigt.

För den som tror att Optimizer-gänget kan upprepa resan som man gjorde i Catena Media (dvs köpa andra affiliates till låga multiplar med delbetalning i högt värderade aktier för att snabbt öka EBITDAn för att sälja aktierna över börsen) gör nog bäst i att avvakta till att priset på aktierna i MyTaste gått ner.

Det finns vissa rykten som säger att Optimizer Invests strategi är att genom lånefinansiering göra en mängd förvärv till låga multiplar, att sedan sätta orimliga, omöjliga, mål för att sedan avyttra hela sitt innehav innan lånefesten i bolaget är slut och innan en drös nedskrivningar av förvärvad goodwill sker.

Om att få en edge

Eftersom affiliation är en datadriven internetverksamhet finns det ett antal olika sätt att få information om hur vissa domäner utvecklar sig. Det är bland annat möjligt att aggregera trafik för en affiliates hemsidor genom att använda den tagg som används för Google Analytics (som i princip alla hemsidor på internet använder) för att uppskatta trafikmängden. Detta är ett tidskrävande företag som säkert kan vara väldigt värdefullt i ett kortare perspektiv, särskilt i förhållande till nya uppdaterade Google-algoritmer. En mer ”old-school” metod skulle kunna vara att använda Google Trends.

Google trends — Söktermen ”gambling online” i USA. Notera särskilt vilka delregioner som har högst sökindex: de stater som är först med laglig gambling online i princip.

Genom hemsidan ahrefs.com kan Google-tag metoden användas.
@CasinoBonus_Com har gjort just detta för Catena Medias större domäner i USA, där han använder Google-taggen för att aggregera trafik. Inlägget är mycket intressant och visar bland annat när CTM faktiskt började få trafik på sina sidor. Det är dock viktigt att ha i åtanke att trafik inte är samma som konverteringsgrad eller intäkter, men att mer trafik oftast är att föredra framför mindre trafik.

Slutsatser

I princip samtliga bolag inom sektorn uppger att man har en edge i någon typ av teknisk plattform som bland annat gör det möjligt att snabbt uppdatera befintliga hemsidor utan att specifikt behöva gå in på vardera sida (som Catena Press, Palcon (XLMedia),The HUB (Raketech) och BigData Engine (Mytaste). Att lägga särskilt vikt vid att bolagen har sådana system är därför inte något man bör göra, eftersom i princip alla har det och det verkar snarare vara ett minimikrav inom sektorn.
Det råder visst tvivel om hur en reglering påverkar ”Paid Media”. Både Catena Media, NETG och XLMedia verkar dra sig därifrån då kostnaderna för att köpa särskilda ord ökar och avkastningen blir för låg. Future Gaming Group har dock hela sin verksamhet uppbyggd kring just ”Paid Media”. I detta fall lutar jag åt att Catena Media, NETG och XLMedia har rätt – Paid Media är inte lika uthålligt och lönsamt som Publishing. Detta då operatörer själva kan köpa vissa ord, vilket ytterligare klustrar konkurrensen.
Hur en reglering påverkar CPA och Rev-share är inte heller helt klart. Raketech menar å sin sida att Rev-share påverkas mer än CPA då skattefördelningen slår igenom på rev-share mer än det gör på CPA. Även om spelarvärdena ökar generellt vid en reglering vore det dock ytterst märkligt om operatörerna inte önskar justera de utbetalda CPA:erna. Däremot, precis som Raketech påpekar, innebär ett ökat spelarvärde till följd av en reglering att en sådan justering troligtvis ändå gör att CPA:erna ökar på en reglerad marknad. Ett rev share-avtal har dock fördelen att en affiliate även tjänar pengar när marknaden är fullständigt mättad – då ett nytt inflöde av spelare per definition endast följer demografi-utvecklingen (om nu inte ännu fler än idag börjar spela), vilket innebär att mängden CPA:er går ner. Ingen marknad för iGaming (inte ens i Norden) är dock i närheten av att vara mättad.
Mytaste ser ut att kunna bli mycket intressant på sikt särskilt för den som vill ha en affiliate som inte är viktat mot iGaming. Värderingen känns dock hög idag och mycket upplevs som inprisat på dagens nivåer, särskilt om man jämför med övriga sektorn (som dock är iGaming-primärt). Om ryktena dock stämmer kring Optimizer Invest, att man skuldfinanserar bolaget kraftigt och öser in med förvärv, sätter för höga mål och sedan lämnar skutan innan problemen visar sig, kanske man bör vara ytterst försiktig.
Verksamheterna är ytterst personalberoende och det synes bara vara Catena Media (under sin CMD -18) som till aktiemarknaden presenterat ett specifikt arbete och den tankekraft man lagt för en förmåga att behålla nyckelkompetens. Raketech uppger i sitt IPO-prospekt att man försöker behålla entreprenörerna bakom de förvärvade bolagen i minst ett år, dock inte särskilt mycket mer än så.
Nya innovationer och nya produkter antas vara mycket betydelsefullt inom sektorn då den förändras snabbt. Där ser jag att Raketech ”Lab” och Catena Medias interna ”Draknästet” som två intressanta ställen där nya produkter särskilt kan frodas.
Affiliates är typexempel på skalbara bolag med hög operationell hävstång. Då marginalerna är så otroligt höga innebär varje intäktsförlust också ett mycket stort vinstbortfall. Detta innebär att riskerna få sägas vara väldigt höga, och potentiellt påverka aktiekursen väldigt mycket. Det bästa exemplet på detta är XLMedia vars vinstvarning under H2-18 fick akten att mer än halveras.
Flera av företagen har väldigt stor andel immateriella tillgångar i förhållande till eget kapital, vilket innebär att det inte går att utesluta att enstaka sämre kvartal kan utlösa behovet av att göra större nedskrivningar. Beroende på dessas storlekar är riskerna inte heller i denna del obetydliga.

Upplysning: Catena Media, Net Gaming Europe, XLMedia, Better Collective och Raketech finns i min portfölj (20190314).

Courtesy Freeimages.com/Chris Withers

Snabbanalys av Carclo (februari 2019)

09/02/2019 By Viktor Adolfsson 2 Comments

I dagarna annonserade Duroc (som jag skrev om i årssammanfattningen 2018) att man förvärvat 7% av brittiska industrikoncernen Carclo för 30MSEK. Eftersom att Duroc redan är en spretig koncern, där en stor del av caset bygger på att ledningen är av toppklass och att ägaren Gyllenhammar är en skicklig affärsman, är det värt att kort göra en översikt över Carclo för att se om det verkar vara ett bra förvärv.

Verksamhet

Företaget är indelat i tre affärsområden:

Technical plastics (60% av intäkterna)
- Produktion av modulära plastkomponenter som används av medicinprodukter och elektriska produkter.
- Produkterna återfinns inom diagnostik, respiratoriska produkter, stomipåsar, ögonoperationersutrustning, hälsa, blodhantering, kirurgisk utrustning, högprestationsväxlar, kontaktledningar, eldsäkerhetslösningar, förpackningar och engångsverktyg.
LED Technologies (36% av intäkterna)
- Lampor för exklusiva lyxbilar i affärsgrenen Wipac.
- Optiskt design för LED-lampor genom affärsgrenen Carclo Optics.
- Produkterna återfinns i lyxbilar, gatlyktor, arkitektbelysning, rymd- och flygbelysning, ledningssystem och övervakningssystem.
Aerospace (4% av intäkterna)
- Specialistprodukter för rymd- och flygindustrin som kontrollkablar, specialistdelar och olika sorters andra komponenter, genom affärsgrenarna Bruntons Aero Products och Jacottett.
- Några produkter som finns är kontrollkablar för flygplan och andra typer av specialkablar.

Man har närvaro i Storbritannien, Frankrike, Tjeckien, USA, Indien och Kina.

Företaget har funnits sedan 1924 där man gjorde någon typ av kabel/fiberprodukt som användes inom klädindustrin. Man växte och expanderade till att processa metaller och genom ett förvärv 1993 gjorde man sitt intåg i marknaden för platsdetaljer. Verksamheten växte och 1997 verkar man ha fokuserat bolaget då man avyttrade metallverksamheten och satsade mer på nuvarande affärsområden. Runt 70% av intäkterna kommer från export.

Redan nu kan jag kommentera att bolagets verksamhet till stor består av specialprodukter som troligtvis är särskilt anpassade för vardera kund, vilket rent generellt innebär högre marginaler och högre avkastning än generiska produkter som inte är specialanpassade. Företaget ser också ut att kunna vara en konkurrent till Habia Cable, ägda av Beijer Alma (årsredovisning 2017), vad avser specialkablage även om Habia inte har särskilt stora intäkter från just rymd- och flygindustrin av vad jag kan utläsa ur Beijer Almas årsredovisning.

Strategi

Strategin är att skapa uthållig tillväxt genom utvecklandet av innovativa och effektiva lösningar för sina kunder. Man ser sina kunder som partners som är delaktiga i nya innovationer, utan att tappa sikta på kärnverksamheten. Man uppger att en del av kulturen är att vara snabbfotad, ”Fast and Responsive” där man snabbt kan ställa om och ta responsiva beslut som gynnar sina kunder, sina anställda och hela koncernen. De enskilda ledningarna tillåts vara entreprenöriella och får enskild belöning baserat på den lokala affär som denna ledning bedriver.

Finansiellt

Omsättningen har varit växande varje år sedan 2010 (2013 undantaget) och den justerade EBIT% har pendlat mellan ~6 – 9 %.

Bolaget betalde mellan 2010 – 2016 en stigande utdelning, men verkar från 2017 slutat betala utdelning, trots att bolaget varit lönsamt varje år (undantaget 2015 där man gjorde en större nedskrivning).

Lönsamheten har generellt sett varit god under åren sedan 2013 (baserat på justerad EBIT).

En sak som jag kan störa mig lite på är deras ständiga justering av rörelseresultatet där man räknar bort följande kostnader.

Kostnader för omstruktureringar, att bli stämd, kostnader för att sälja egendom, nedskrivningar mm. Eftersom att detta är riktiga kostnader som man faktiskt har haft är det faktiska kostnader – https://maximal-bonus.com/. En sak är att vissa poster (som nedskrivning) inte påverkar kassaflödet. I vart fall har man varit konsekvent med användandet.

Den finansiella ställningen är inte superstark, där bolaget har en nettoskuld om runt ~£36M. Vid bokslutet 2018 (brutet räkenskapsår som slutar i mars) hade man räntor om run £1,9M vilket innebär att man täcker räntorna med i vart fall ~4ggr vilket får ses om OK.

Durocs investering

Vid investeringen i bolaget skriver Duroc

Carclos respektive affärsområden uppvisar historiskt god lönsamhet och tillväxt. Betydande investeringar har under senare år gjorts i utbyggnad av koncernens produktionskapacitet. Problem med bemanning respektive inkörning av ny kapacitet samt tillkommande produktlinjer, har tillsammans med höga centrala kostnader jämte underskott i pensionsstiftelser för vilka bolaget är garant, lett till en sammantaget sjunkande lönsamhet och också börskurs de senaste åren.

Man har vidare sagt till Finwire (enligt nyheter via Londonbörsen) att

The investment is in the first place a financial investment. Now we’ll see what’s going on in the future.

There are no overlapping activities, but we complement each other in several areas. Carclo has a strength in the automotive sector but is also active in the healthcare area. It is a very fine business.

Värdering

Bolaget har utestående aktier om totalt 73 211 690 (efter utspädning, enligt not 11 i årsredovisningen för 2018) för ett pris om 46,8 GBX styck. Detta ger ett börsvärde på ~£34,3M. Med en nettoskuld om £36M ligger EV på ~£70,3M. Justerad EBIT ligger på ~£9,1M, vilket en EV/EBIT om ~7,8. Med tanke på den historiska utvecklingen där omsättningen sedan 2010 växt med runt 7%, och EBIT med runt 7,5% ser det inte alltför dyrt ut.

Om marginalerna kan återgå till forna nivåer om ~7,5% istället för 6,2% och med återupptagen utdelning kan kursen komma att öka till tidigare nivåer.

EBIT är beräknat på samma sätt som Carclo själva gör, dvs med justeringar.

Avslutning

Genom denna snabbanalys tycker jag att det ser ut att vara en bra investering för Duroc. Är faktiskt lite sugen på att köpa lite aktier själv i bolaget. Behöver dock förstå verksamheten mer (bland annat hur de enskilda affärsområdena utvecklas och vilka incitamentsprogram som finns) innan några större pengar investeras.

Upplysning: äger inga aktier idag.

Kom in och spela! Affiliates Del 1 (januari 2019)

31/01/2019 By Viktor Adolfsson 3 Comments

På den svenska börsen finns ett antal olika typer av bolag inom iGaming, allt från spelutvecklare till operatörer. I princip finns åtminstone ett bolag inom varje del av värdekedjan och Stockholmsbörsen är ett mecka för den som är intresserad av att investera i gamblingbolag. Detta kan vara särskilt intressant då det just nu sker en våg av legalisering/licensiering av onlinegambling vilket driver en generell konsolidering av marknaden.

I denna branschöversikt riktas fokus på det som kallas affiliates – nämligen den del av iGaming-värdekedjan som handlar om att anskaffa slutkunder till operatörerna. Många delar av inlägget skulle kunna handla om Lead Generators i allmänhet, men termen affiliates kommer användas då majoriteten av intäkterna hos de noterade bolagen kommer från just iGaming.

Detta inlägg, del 1, försöker dels ge en generell bred översikt över branschen, allt från intäktsgenereringen till svara på frågan om vinsterna är uthålliga. Del 2, som publiceras när Q4 för 2018 har kommit in, ger en översikt över de aktörer som finns samt de nyckeltal som kan vara intressanta att kolla på.

Läs också: Kom in och spela! Affiliates Del 2 (mars 2019)

Upplysning: jag äger aktier i XLMedia, Catena Media och Net Gaming Europe vilket självklart påverkar hur jag ser på sektorn.

Branschen

I inlägget används termerna ”Besökare” och ”Spelare” som den person som slussas genom affiliatens försorg till operatören, i inlägget ofta kallat just ”operatören” eller ”kunden”.

Kort kan sägas att jag personligen helt bytt fot om branschen. Tidigare ansåg jag att riskerna i branschen var betydligt större än vad jag nu bedömer dessa vara och min portfölj är väldigt exponerad mot sektorn. Den som är intresserad av hur jag tänkte då kan läsa mitt inlägg om varför jag sålde Catena Media. I korthet kan det beskrivas som att jag var av uppfattningen att SEO inte var en särskilt hållbar strategi och att det kunde gå väldigt fort när Google ändrar sina algoritmer. En ändring av algoritmen och BANG, affiliatens trafik sjunker med 80%. Detta tror jag inte längre är ett troligt scenario. Vidare har jag tidigare varit av uppfattningen att operatörernas verksamhet mer och mer kan liknas med en ”commodity-buisness”, dvs att deras produkterbjudande är likartat och det enda som särskiljer dessa är pris. Inte heller detta tror jag är aktuellt. I samband med detta tål det att förtydligas att jag bedömer riskerna inom ”Paid Media” för en affiliate som högre, eftersom detta typiskt sett är en verksamhet utan särskild verkshöjd som dessutom operatörerna i högre utsträckning kan göra själva till ett billigt pris, särskilt på reglerade marknader.

Läs också: Catena Media PLC (nov 2017)

Affiliates kan nästan bäst beskrivas som ”inkastare på internet”.

Om marknaden

Eftersom affiliates i huvudsak genererar trafik och får sina intäkter från operatörerna är den överliggande marknaden för affiliatsen den för iGaming i stort. De största trenderna inom iGaming är övergången från landbaserat spel till online (inte minst i USA) och nyregleringar/öppnandet av marknader. Intäkterna för iGaming-marknaden väntas växa från €44Md 2018 till €60Md 2023 (H2 Gambling Capital), eller runt 8,5% årligen. Av denna väntas runt 66% vara ”laglig”.

De största regionala marknaderna är Europa med 53% av intäkterna, Asien/Mellanöstern 27% och Nordamerika 12%. 77% av marknaden består av racing, kasino och odds. Vissa tror att marknaden i USA kommer bli den största marknaden för iGaming inom några år.

Vilken del av denna kaka får då affiliates? Net Gaming Europe uppskattar i sin bolagsbeskrivning inför listning på First North att affiliates ordnar runt 40% av spelarna/intäkterna på iGaming-marknaden. Man uppskattar vidare att marknaden för affiliates idag står för €5,4Md (från Småbolagsdagen 2018, 2:36), vilket skulle innebära runt 12% av intäkterna för iGaming-marknaden i stort.

Det tål att uppmärksammas att affiliates är marknadsförare och är helt beroende på de marknadsföringsbudgetar som operatörerna har (mer om detta under Risker och Möjligheter).

Generellt sett är värderingarna inom iGaming-sektor i Sverige låga, se värderingsmatris från @vrisoren (följ honom!).

Då var alla bettingbolag jag bevakar klara med rapporteringen för det här kvartalet. NETG fortsatt favorit. USA och sports betting är två faktorer som kommer bädda för hög och uthållig tillväxt, vilket jag inte tycker avspeglas i värderingen. pic.twitter.com/OqmEYXdyyR
— Frisören (@vrisoren) November 22, 2018

Affärsidé – Lead Generation

Själva affärsidén för affiliates är tämligen enkel – att ordna kunder åt andra företag. På samma sätt som Google och Amazon hjälper konsumenter att finna andra företags produkter, hjälper affiliates spelare att hitta spelsidor att spela på. Kort och gott kallat Lead Generation, vilket innebär att man ordnar leads till andra företag.
Den bästa jämförelsen som går att göra för affiliates är sidor som prisjakt.se, compricer.se, elskling.se och Expedia/Hotels.com/Trivago (som samtliga ägs av Expedia Group, noterat på NYSE). Dessa lead generators listar företag med eftersökta produkter/tjänster och gör det möjligt för en konsument/slutkund att jämföra likvärdiga produkter vad avser pris, fraktpriser, leveranstid m.m. När en kund leds till slutföretaget och gör ett köp, får lead generatorn/affiliaten betalt (på olika sätt).

Det har sagts att affiliates bygger sådana broar mellan spelarna och operatörerna som operatörerna inte kan eller vill göra själva. Det finns olika sätt att driva trafik till en operatörs hemsida, och de två vanligaste är genom att driva olika hemsidor eller att köpa annonsutrymme på andra sidor.

Egenägda sidor

Det typiska är att en person som är intresserad av att spela online googlar på tex ”online casino”, ”bästa bonusen odds” eller motsvarande sökord. När personen klickar på ett av resultaten, där de tre första sökresultaten får runt 50% av klicksen, kan den komma in på en sida som en affiliate äger. Personen guidas genom hemsidan till en operatör som personen tycker är intressant och gör en insättning. När insättningen är gjord och personen börjar spela har affiliaten slutfört sitt arbete – den har guidat spelaren till en operatör. Allt handlar med andra ord om att ordna trafik till operatörerna. Att spelaren hamnar på just den affiliatens hemsida beror på att just den enskilda affiliaten varit bra på sitt arbete med SEO (Search Engine Optimization, sökmotorsoptimisering). Av förenklingsskäl används samma terminologi som XLMedia använder för affärsområdet, ”Publishing”.

Varje typ av hemsida kan vidare delas in i olika kategorier, som exempelvis jämförelsesidor, sidor med användargenererat material (typ forum), sporttablåer, appar, nyhetssidor, bloggar, klagomålshanteringssidor (tänk AskGamblers) mm.

Det hela kan mycket enkelt beskrivas med en bild från valfri affiliates årsredovising, exempelvis från Catena Media:

Exempel

En besökare googlar på ”online kasino” och klickar på en länk av de första tre resultaten. Hemsidan kan exempelvis se ut som bilden nedan, från sveacasino.se (ägt av GameLounge, som ägs av Cherry) som jämför olika onlinekasinon, vilka bonusar de har, om de använder BankID, om det finns free-spins osv.

Spelaren väljer att klicka på ”spela här” hos exempelvis SpeedyCasino och slussas direkt till SpeedyCasino. Genom olika cookies och andra tekniker (som beacons, jquery, javascripts, clearimages, pixlar) håller både SpeedyCasino och SveaCasino koll på om besökaren blivit slussad från SveaCasino.se när den gör sin insättning. När insättningen är gjord, omvandlas spelaren till en NDC/FTD (”New Depositing Customer”/”First Time Depositor”), och SveaCasino har slutfört sitt jobb.

Onlineannonsering

Ytterligare ett sätt för en affiliate att leda en spelare till en operatör är att annonsera på andras hemsidor genom exempelvis banners. Man kan också köpa reklamplats hos annonsnätverk, exempelvis Google eller Adform, som placerar ut affiliatens annonser på hemsidor som är kopplade till annonsnätverket (som då kan vara direkt riktade till personer som sökt på gambling-relaterat innehåll eller annars verkar lämpade för just denna typ av annons). Det mest välkända annonsnätverket är troligtvis AdSense, som också används på denna sida. Ytterligare sätt är att använda tex facebook, instagram, snapchat eller andra sociala medier för att köpa riktade annonser. Affiliates som sysslar med denna typ av marknadsföring är med andra ord något som kan likna en marknadsföringsbyrå som hanterar mängder med utplacerade reklamplatser, fast på internet, på uppdrag av operatören. Denna typ av affiliate-verksamhet är den typ av affär som affärssegmentet ”Media” hos XLMedia (Analys av XLMedia) utgörs av och som är huvudfokus för Future Gaming Group, och som av de flesta kallas för ”Paid Media”. Metoden kan såklart även användas för att locka besökare till sina egenägda sidor.

Nedanstående bild, tagen från XLMedias presentation i september, förtydligar skillnaden mellan att ha egna sidor (som rankar högt på google – ”Publishing”) och onlineannonsering (”Paid Media”).

Xlmedia beskriver Publishing/Media — Beskrivning av egenägda sidor och onlineannonsering

Vertikaler

För iGaming-affiliates finns i huvudsak fyra huvudkategorier av vertikaler; odds, kasino, poker och lotterier.

Utöver att vara affiliates för specifikt iGaming varierar vertikalerna stort mellan bolagen – allt från resor (tänk hotels.com eller expedia) till finans, sjukvårdstjänster, prisjämförelser för varor m.m. Just finans-vertikalen tenderar att vara något som de noterade bolagen fokuserar lite extra på just nu (utöver iGaming), där Catena Media, XLMedia och Net Gaming har en sådan vertikal. Generellt kan även sägas att det är möjligt att driva trafik, att vara lead generators, inom vilken produkt/tjänst som helst som säljs över internet – eller som Catena Media sade på sin CMD:

This is not iGaming-specific. This is applicable to any industry

Intäkter

En av de mest attraktiva aspekterna generellt för branschen är hur man får betalt. Intäkterna för en affiliate sker typiskt i fyra olika kategorier; CPA (engångsbetalning), Revenue share (intäktsdelning), hybrid eller övriga.

CPA

CPA står för Cost Per Accquisition och är en engångsbetalning till afiiliaten för att denne lyckats generera en slutkund till operatören. Själva CPA-beloppen varierar beroende på affiliatens storlek, dess trafik, vilket land, vilken bransch och så vidare. Det finns uppgifter att man i Europa i snitt kan tänka sig att CPA ligger på runt $200-600 per lead, och runt dubbelt så mycket i USA (från Magnus Anderssons Fundamentalanalysbloggen).

Just CPA kan vara en mycket intressant lösning för en affiliate när det gäller precis nyreglerade marknader där onlinepenetrationen för gambling är låg (som USA) eftersom operatörerna är väldigt angelägna om att få trafik och spelare. Om operatörerna är angelägna om att få trafik kan den med den ledande positionen kräva väldigt höga CPAer.

Revenue share

Revenue Share, eller intäktsdelning, är precis vad det låter. Operatören delar en del av sin intäkt från spelaren till affiliaten. Avtalen är inom branschen ofta livslånga, vilket innebär att affiliaten får betalt så länge som spelaren använder operatören. Det innebär att affiliaten får en lägre intäkt initialt när spelaren blir konverterad hos operatören, men att intäkterna kommer löpande vare sig det är inom ett år, två, tio år eller längre. Detta är särskilt intressant om det är en ”storspelare” som genererar stora intäkter till operatören eftersom affiliaten fortsätter få en del av kakan under lång tid framöver.

Fördelen med att använda intäktsdelning är flera – bland andra återkommande intäkter utan skapandet av nya leads under lång tid framöver, och risken att man ”säljer” en lead för billigt med CPA försvinner. Bilden nedan visar den intäktsbas som kan skapas med livslånga revenue share contracts, tagen från @Orakel_O (följ honom).

En FTD/NDC fortsätter skapa intäkter under lång tid.

Hur eskalerer revenue base for affiliates med FTD på Perpetual deals (life time)? Jag har skapad en model som simplify hur revenue base grows. Rentention data i modellen er bransje median och FTD growth "kun" 3% Q/Q. Mitt blogg innlegg om dette i fjor: https://t.co/bytO2dqLXf pic.twitter.com/9bnHh1GZIJ
— OrakelO (@Orakel_O) March 6, 2018

Hybrid

Hybridintäktsmodeller är oftast en blandning mellan just CPA och Revenue share, vilket kan innebära att affiliaten får dels en (lite mindre) engångsbetalning i början för att sedan få dela på intäkterna framöver. Det är en inte alltför ovanlig företeelse, men utgör oftast inte särskilt stor del av intäkterna för de noterade affiliatesen.

Övriga

De övriga intäkterna kan röra sig om att exempelvis erbjuda operatörerna en plats på en hemsida, att en viss operatör får en viss utmärkande hemsida eller liknande. Det existerar även olika sorters installationstjänster och prenumerationstjänster, men eftersom dessa övriga intäktsmodeller oftast är så pass liten del av intäkterna är det inte värt att gå djupare än att konstatera att det finns.

Vad är bäst?

Egentligen är ingen av dessa intäktsmodeller klart bättre än den andra och det beror helt på hur det används. Revenue share-modellen innebär att intäkterna blir mer stabila och uthålligare samtidigt som affiliates också tjänar pengar på en fullständigt mättad marknad utan tillväxt (då inga nya spelare tillkommer utan de befintliga fortsätter spela). CPA är å andra sidan väldigt attraktivt när det är en relativt ung marknad och där operatörerna är väldigt sugna på att få trafik. CPA innebär också högre initiala marginaler jämfört med rev-share, där intäkterna istället kommer löpande.

Att locka besökare till en hemsidor

I stort finns det tre vägar för en affiliate att ordna besökare till sina sidor, antingen genom att man marknadsför sin hemsida på ett traditionellt sett (tex TV/Radio/Banners mm), att man köper vissa utvalda sökord via Pay-Per-Click (”PPC”) så man hamnar på utmärkande plats på Google, eller att man bygger sina hemsidor så att de rankar högt på Google (SEO). Det billigaste och mest uthålliga sättet är att ranka högt på Google och andra sökmotorer.

Innehåll / SEO / Domän

Just sökmotoroptimisering är ett ämne som diskuteras flitigt. I korthet innebär det att en sida är byggd på ett sådant sätt den rankas högt vid sökningar hos Google. Exakt hur Googles algoritmer avgör vad som rankas högt och vad som inte gör det är inte helt klart (för det avslöjas inte av Google). Det som avgör rankingen är dels antalet länkningar till en sida, hur besökare agerar när de är på sidan, vilka länkar som går ut, hur ofta särskilda ord omnämns, hur många ord ett inlägg har (tyvärr måste jag konstatera att det bästa verkar vara runt 2000 ord, vilket är kortare än de flesta inlägg jag skriver) och ofantlig antal faktorer till. Den som är intresserad av att gå djupare i detalj om vad som avgör en sidas ranking kan läsa mer i denna mycket utförliga artikel.

Det tål att sägas att de noterade bolagen med sin huvudverksamhet inom Publishing är experter på SEO. Det är just SEO som är deras yttersta nisch – de vet hur man bygger bra hemsidor som rankar högt på Google och som en konsekvens får mycket trafik. Ju mer trafik, ju fler leads skapas. SEO kan även vara självförstärkande, då en sida som rankas högt får många länkningar till sig vilket i sig innebär att sidan rankas högre. Att vara högst rankad på sökningar är oerhört värdefullt, eller som Catena Media skriver i q3 rapporten (s 7) om sin finansvertikal:

Sökmotoroptimering är avgörande för att ett leadgenererande bolag ska lyckas på denna marknad, så detta är vad vi fokuserar på.

Googles algoritmer för indexering och sökresultat är dock inte statiska. Dessa uppdateras och ändras regelbundet (historiska ändringar). Vidare har Google särskilda riktlinjer (tex här och här) för vad som anses tillåtet, och följs inte dessa riktlinjer så kommer hemsidan att straffas i sökresultaten. Som jag skrev i min säljanalys av Catena Media i november 2017 gäller det att skapa affiliate-sidor som inte är ”tunna”, dvs att varje sida ska bestå av originellt content. Om man försöker ta genvägar och inte följer Googles särskilda riktlinjer (s k ”Black Hat”) finns det en inte obetydlig risk att Google-straffar sidan. Detta är risker som varje affiliate måste beakta. Den som dock är skicklig på SEO lär sig snabbt vad som fungerar och vad som inte gör det.

Spitz Capital tar upp flera intressanta poänger vad gäller just affiliates som har koppling till domänägande och SEO:

Att i detta läge investera i affiliatetillgångar kan i någon mån ses som att investera i fastigheter i ett skede innan branschen var helt genomlyst och städerna konsoliderade. [..]

Att som Catena Media och Net Gaming Europe äga ett stort antal domäner innan regleringen av den amerikanska iGaming-marknaden kan ses som köp av oexploaterade marker, där man först senare får veta om det var värdefulla marker (kanske finns det olja där?). Eftersom domäner generellt är väldigt billigt är det inte heller dumt att köpa flera olika domäner, som den bulgariska man som ägde nästan en tredjedel av alla svenska domäner (podcast från Kapitalet om denne man).

Tillväxt

Att det finns stor del tillväxt kvar i sektorn måste vara tämligen uppenbart. Om vi bara tittar på iGaming så sker fortfarande den största delen av gambling landbaserat (Norden undantaget), och övergången till online kommer fortsatt generera massivt flöde av nya spelare. Om man dessutom blickar bortom den kraftiga tillväxten som finns inom iGaming så finns det ett oerhört stort antal vertikaler som kan utvecklas vidare. Där finns egentligen ingen begränsning utan allt som går att köpa över internet kan man driva trafik till. Det enda som verkar begränsande är resurser och tid. I dag gör bolagen helt rätt i att kapitalisera på den trend som iGaming erbjuder, då den marknaden är höglönsam för (duktiga) affiliates.

USA

En mycket spännande utveckling just nu vad gäller tillväxt är öppning för iGaming i USA. Sedan den viktigaste amerikanska lagen som förbjöd iGaming i USA, PASPA, föll i maj 2018 har flera amerikanska stater legaliserat iGaming. Eftersom legalisering/licensering innebär värdefulla skatteintäkter ligger det i ropet att i princip de flesta stater kommer att tillåta iGaming i någon form. Amerikanare är generellt speltokiga och det förutspås att marknaden ska växa ofantligt mycket.

Hur USA utvecklar sig — Catena Media CMD 2018

After Fridays growth numbers from sportsbetting in NJ, let us look where we are in the projected growth for US Sportsbetting….. $CTM #Kambi $GIG @EvoLiveCasino #Netg pic.twitter.com/E68parJ8X4
— OrakelO (@Orakel_O) October 14, 2018

Denna gäller enbart odds och räknar således inte in poker/lotterier/kasino

Följande artiklar är relevanta i frågan om lagstiftningen kring betting/kasino i USA: UIGEA https://t.co/lA7IzmGZNX , Wire Act https://t.co/FgOMrdZ24k , PASPA https://t.co/fCYvgZyc4Y https://t.co/PSX3P2EHC0
— Adolfsson (@adolfsson_v) January 15, 2019

Konsolidering / Förvärv

Affiliatemarknaden har senaste åren sett en kraftig konsolidering och professionalisering, med flertalet uppköp av mindre aktörer. Förvärv har gjorts på löpande band till låga multiplar. Att multiplarna har varit låga sägs bero på att en liten affiliate oftast bara består av några enstaka personer som drivit en hemsida några år och som önskat cashat ut. Konsolideringen och professionaliseringen har gjort att branschen som helhet fått ett bättre rykte och att operatörerna inte behöver vända sig till mindre affiliates. Genom att samarbeta med ett fåtal större affiliates blir utbytet bättre och de större affiliatsen kan garantera viss trafik. Även för (de noterade) affiliatsen är detta bra, då det minskar risken för att operatören ska agera ojust (som att till exempel avsluta livslånga revenue share-avtal). Större affiliates har också större möjligheter att kunna anpassa sitt erbjudande till vad som är lagligt i en viss marknad, där compliancefrågor i en reglerad marknad är oerhört viktigt. Tempot för förvärv verkar dock generellt bland de noterade affiliatsen gått ner senaste året, trots att runt 80% av all affiliate-trafik i Europa genereras av bolag med under €10M i omsättning (Net Gaming uppskattning).

För en aktör som redan har en teknisk plattform är det möjligt att tänka sig att synergieffekter vid ett förvärv kommer väldigt fort, och att integrering av förvärvade tillgångar går snabbt. Att då köpa något till en låg multipel och ha ett eget team som går in och förbättrar en sida har gjort att roll-ups inom sektorn blivit ytterst lönsamt. Jag tror inte heller att konsolideringen i branschen är klar på flera år, och de noterade bolagen kommer fortsatt ha förvärvad tillväxt på agendan.

Risker och möjligheter

Allt är såklart inte guld och gröna skogar för affiliates. Det finns ett antal risker som måste belysas, men vissa av dessa risker skapar också möjligheter för en affiliate.

Regleringar

Det finns för- och nackdelar med att en marknad regleras. De största fördelarna inkluderar att marknaden blir legal, mer öppen och mer seriös, att inträdesbarriärerna för nya aktörer ökar och att det sker en mer effektiv tillsyn. Några av nackdelarna kan inkludera bland annat restriktioner på hur man får marknadsföra (där det bland annat kan nämnas Konsumentombudsmannens stämning mot Ninja Casino), och risken för att en aktör blir av med sitt tillstånd vid misskötsel. Som jag nämnt tidigare blir frågan om compliance extra viktigt när en marknad regleras och den affiliate som är duktig på compliance vinner fler affärer.

En mycket stor fördel med reglering är att branschen blir öppnare och att inträdesbarriärerna för nya aktörer blir större. Detta bör i sin tur spilla över på de större affiliatsen då en ny operatör som vill in i branschen kommer att använda de affiliates som kan garantera mest trafik. Man har alltså både fördelen av att vara en önskvärd partner för de befintliga aktörerna och de nya. Man blir lite som de fyra stora är inom redovisning/revisorer – visst, det går att använda en revisor som inte kommer från de fyra stora, men man vet precis vad man får om faktiskt gör det.

Jag har vidare diskuterat vissa möjligheter och risker på Twitter, ang den reglering som skedde av iGaming i Danmark 2012. @Henrikinvest (följ honom) ger mycket bra tillägg till diskussionen.

Lärdomar för Affiliates, baserad på omregleringen i Danmark https://t.co/BFuzf32hmd pic.twitter.com/gdynY2ul1l
— Adolfsson (@adolfsson_v) December 23, 2018

Ytterligare en typ av reglering som kan påverka branschen, och som redan gör det, är hantering av personuppgifter. Exempelvis GDPR påverkar lagligheten i hur företag får tracka personer online och det kan påverka möjligheterna att effektivt mäta konverteringar. Det är finns dock möjligheter i GDPR som möjliggör att konverteringar bevakas men det är striktare krav. Regleringarna inom detta området kommer vidare fortsätta att påverka internetmarknadsföring i stort under kommande år.

”Ingen kundnytta”

Det är relativt många som påstår att affiliates inte skapar något kundvärd, något som Magnus Andersson tidigare bemött. Det är ett av de underligaste argumenten till motstånd för affiliates. I princip alla har använt exempelvis prisjakt.se eller hotels.com och dylikt, och de flesta är överens om att de fått ett värde utav detta. Det skapar kundnytta genom att en spelare/besökare får information om vad de söker. Operatörerna får i sin tur spelare. Spelaren blir nöjd, operatören blir nöjd och affiliaten blir nöjd. Alla vinner på det.

Förändrade beteenden

Affiliates är inklämda mellan Google och operatörerna, och en uppdaterad/förändrad algoritm från Google kan förstöra affärerna väldigt snabbt. Denna risk torde kunna pareras tämligen fort. Annat är det dock om Google skulle få för sig att konkurrera ut affiliates genom att skapa egna jämförelser via Sök (som finns för flygresor/bio/buss/tåg bland annat). Av egen erfarenhet känns risken i ett sådant skeende som relativt lågt då dessa jämförelser varken är särskilt utförliga eller upplevs som uppdaterade.

Även förändrade marknadsföringsbeteenden från operatörerna kan ses som en risk. Väljer de att dra ner på marknadsföringskostnaderna kan man anta att affiliaterna blir påverkade. Vad jag tror och misstänker är dock att affiliates inte blir särskilt påverkade – då de bara får betalt om de lyckas anskaffa en spelare till operatören. Vad som däremot kan vara en fråga är hur mycket man faktiskt betalar när man har fått en ny kund, och fördelningen mellan CPA/Rev-share. Genom att affiliation har professionaliserats kan dock operatörerna inte på helt eget bevåg ändra de ersättningar man betalar ut, utan att vänta sig motstånd och stämningar från de större affiliatsen.

Uppdatering 20190209: Catena Medias fjärde kvartal 2018 visade att neddragningar i marknadsföringsbudgetar kan innebära reell risk. Detta bör dock ”endast” påverkar CPA-avtal då affiliaten får betalt innan operatören har fått sina slutgiltiga intäkter från en NDC.

Personalberoende

Det är sannolikt att ett fåtal anställda sitter på den största kunskapen, motivationen och viljan att göra riktigt bra sidor. Eftersom hela arbetet med att bygga bra hemsidor inte kräver dyr insatsutrustning utan bara tid och kräver kunskap finns inte obetydliga risker med att anställda slutar om de inte saknar rätt incitament till att stanna i bolaget. Detta gäller särskilt i de bolag som sysslar med roll-ups av bolag där det endast rör sig om ett fåtal anställda.

Som Charlie Munger säger gör man nog mycket klokt i att kolla på de incitament som finns, eftersom att det kommer att avslöja de resultat som kan väntas. Såklart gäller detta oavsett bransch. Detta stycke lades till när @henrikinvest svara på mitt inlägg om denna branschanalys.

Skevrapporterad organisk tillväxt

Det finns vissa uppgifter som tyder på att viss organisk tillväxt egentligen endast är omförhandlingar av rev-share-avtal, där en ökning av procenterna som betalas ut till affiliaten höjs bokas in som organisk tillväxt. I min bok är det en sådan väsentlig detalj som påverkar hur investerare förstår rapporteringen att ett affiliatebolag typiskt sett har en skyldighet att upplysa om en sådan höjning, om det påverkar omsättningen väsentligt (och särskilt om man grundar sin tillväxt på det). Oavsett skyldigheten eller ej, det är ytterligare något som förbättras av att marknaden generellt professionaliseras – rapporteringen blir mer öppen och ”rätt”. Särskilt vad gäller de större aktörerna är det säkert något som man blir upplyst om.

Det är lätt att luras av det bolagen anger som organisk tillväxt. Säg att du har 40% revshare men när det stora bolaget köper upp kan dom kanske omförhandla till 50% det räknas då som org tillväxt. Du får även in effekten av länkbyggen osv kortsiktigt som förbättrar tillväxten.
— HenrikInvest (@henrikinvest) January 31, 2019

Enkelt bygga hemsidor

Ytterligare ett argument man hör mot affiliates är att det är oerhört lätt att skapa en hemsida och driva trafik, och att operatörerna när som helst kan komma att göra så. Detta stämmer inte. Visst, det är praktiskt lätt att köpa en domän och bygga en hemsida. Det är dock en annan sak om att bygga en så pass bra hemsida att den ska kunna konkurrera med en redan SEO-anpassad hemsida. Att bygga bra content tar tid och det tar tid att bygga en hemsida som rankar högt på Google. Varför i hela världen skulle tex Kindred, som är expert på att vara operatör, vilja spendera resurser och konkurrera med Catena Media, expert på SEO och lead generation – särskilt som det bara kostar Kindred pengar när affiliaten har lyckats generera en kund till Kindred? Det faller lite på sin egen orimlighet att operatörerna ö h t skulle kunna göra lika bra affiliate-arbete som renodlade affiliates. Eller som en expert i branschen för affiliation säger

Whilst this industry can be lucrative, it is definitely not a quick rich scheme, and requires lots of hard work and dedication to make decent money.”

Heather Gartland / https://incomeaccess.com/contenthub/wp-content/uploads/2018/03/IA_Survey-Report_FINAL_March-7-2018.pdf

Slutsatser

Mina slutsatser efter att ha följt branschen i något år och funderat över hur den faktiskt fungerar, vad som driver intjäning, hur olika produkter fungerar, vilka fallgropar som finns osv, är att jag bedömer att de risker som jag tidigare bedömde som för höga för att jag överhuvudtaget skulle våga investera i branschen varit klart överdrivna. Det är klart att det inte är riskfritt, men med tanke på de oerhört låga värderingar som de noterade affiliatsen har i förhållande till sin historik och intjäning så ser marknaden väldigt mycket högre risker än vad jag gör. Min förhoppning är att jag har mer rätt än marknaden i denna fråga.

Vad gäller just skillnaden mellan Publishing och Paid Media så bedöms riskerna inom Paid Media som klart högre, eftersom det är ett lättare sätt att annonsera på och som operatörerna själva kan göra utan särskilt stort behov av en utomstående aktör. Detta gäller särskilt på marknader som är eller ska bli reglerade då det typiskt sett öppnar upp bredare kanaler än vad som tidigare varit möjliga (som Facebook, Instagram, Snapchat mm). Att dock Publishing skulle självdö (vilket lite av värderingarna inom sektorn verkar ge sken av) bedöms som ytterst osannolikt.

Sektorn verkar generellt mer avhållsam till förvärv mot tidigare, vilket kan tyda på att möjliga förvärv på marknaden gått ner och att de större aktörerna (som Catena Media och XLMedia) ser att de tjänar mer på organisk tillväxt (som även NETG har uttalat). Detta innebär troligtvis att när förvärv väl sker så köps större aktörer upp eller att det sker i andra vertikaler (än just iGaming).

Särskilt vad gäller SEO, och att ha topplacering på Google, är detta det säkraste sättet som en affiliate kan ha uthållig intjäning och tillväxt. Att ha en topplacering kan liknas vid att ha en restaurang lokaliserad på en bra plats på en mycket populär gata – det krävs mycket för att tappa platsen men man ska inte heller få ett rykte som ett dåligt ställe. Att ha en toppnoteringar när ett land öppnas upp (som Catena Media för kasino eller NETG för poker i USA) innebär därför troligtvis relativt uthållig intjäning över lång tid.

Avslutning

Jag är väldigt optimistisk till affiliate-sektorn, vilket avspeglas i att jag för närvarande har runt 40% av min portfölj i sektorn. Det är ett saftigt spel på branschen som jag förhoppningsvis inte ångrar om några år. Jag tror att marknaden ytterligare kommer förstå och få upp ögonen för sektorn när USA-börjar visa sig i siffrorna på riktigt, oavsett om det sker hos operatörerna, spelutvecklarna (som Kambi och Evo) eller affiliatsen.

Tidigare inställning till affiliatebranschen, att den är mindre uthållig än min bedömning idag, finns redovisat i den säljanalys av Catena Media som skrev i november 2017.

I del två av denna affiliate-serie kommer jag att gå igenom varje bolag i sektorn, dvs Catena Media, Net Gaming Europe, XLMedia, Better Collective, Raketech, Everysport Media och Future Gaming group. Inlägget planeras till tiden efter Q4:orna är klara.

Under tiden kan du passa på att läsa det jag skrivit om XLMedia (även denna), Catena Media (även denna) eller Net Gaming Europe.

CTM USA — Jag passar på att visa Catena Medias faser i USA

Upplysning: jag äger aktier i XLMedia, Catena Media och Net Gaming Europe vilket självklart påverkar hur jag ser på sektorn.

Fler analyser. Utbildningsinlägg. Passa på att kolla in bokhyllan om du vill ha lite lästips.

XLMedia som en obligation (januari 2019)

17/01/2019 By Viktor Adolfsson 1 Comment

”Eller varför XLMedia ser ut att vara ett riktigt kap!”

Detta inlägg beskriver en värderingsmetod som utvecklades av den legendariska investeraren Benjamin Graham som går ut på att avgöra hur mycket lån som en bank skulle våga låna ut och använda lånets storlek som en måttstock på när en aktie troligtvis är (kraftigt) undervärderad. Kortfattat går metoden ut på att bedöma verksamhetens cykliska risk, dess kassaflöden och vilket lånebelopp som bolaget kan låna baserat på dess intjäningsförmåga. Är företagets värdering lägre än lånebeloppet är aktien kraftigt undervärderad. Metoden appliceras på XLMedia och enligt denna metod är XLMedia ytterst billigt.

Fler bolagsanalyser finns här. Passa på att kolla in bokhyllan eller utbildning om du vill läsa mer om investeringar.

Säkerhetsmarginalen är A & O

Under tider av extrem börsdepression, antingen generellt eller i enstaka aktier/branscher, finns det en typ av säkerhetsmarginal som kan vara väldigt lukrativ, för att inte säga tämligen säker. Denna säkerhetsmarginal går ut på att värdera en aktieinvestering på samma sätt som om det vore en tämligen säker obligation (=banklån). Ponera att en bank gör bedömningen att den kan låna ut en viss mängd pengar till ett företag med låg risk. Om man använder samma logik som banken, och köper företaget för samma summa som banken kunde ha tänkt sig låna ut, finns en stor säkerhetsmarginal. Om banken kan tänka sig låna ut 10mdkr till företaget, men endast får ta del av räntebetalningarna på lånet, borde då inte ett köp av företaget för 10mdkr innebära att man dels får räntebetalningarna men också framtida vinster i företaget?

Alltså, är priset på hela företaget lägre än storleken på det lån som en bank kan vara villig att låna ut till bolaget, är företaget troligtvis kraftigt undervärderat.

Grahams egna ord

Benjamin Graham skriver i den klassiska boken The Intelligent Investor (i kapitel 20),

”There are instances where an equity share may be considered sound because it enjoys a margin of safety as large as that of a good bond. This will occur, for example, when a company has outstanding only equity shares that under depression conditions are selling for less than the amount of the bonds that could safely be issued against its property and earning power [min kursivering]. In such instances the investor can obtain the margin of safety associated with a bond, plus all the chances of larger income and principal appreciation inherent in an equity share. Common stock bought under such circumstances will supply and ideal though infrequent, combination of safety and profit opportunity”

Dessa tillfällen sker sällan och när ett sådant tillfället uppenbarar sig kan det vara läge att göra en (större) investering eftersom att säkerhetsmarginalen får sägas vara utmärkt. Metoden beskrivs också i ett inlägg från Fundoo-professor, som jag skrev om i länksamlingsinlägget för januari 2018.

Icke-cykliska verksamheter och säkra kassaflöden

Hur avgör då banken om det föreligger låg risk med att låna ut pengar till ett företag? Jo, den bedömer verksamheten. Ju mindre cyklisk verksamhet, ju större företag och ju större räntetäckningsförmåga – desto lägre risk. Konjunkturokänsliga företag är perfekta eftersom att dessa är icke-cykliska. Det kan vara vissa konsumentföretag, sjukvårdsprodukter, livsmedel, värme och el, tobak, godis, spel osv. Är företaget stort brukar det dessutom finnas tillgångar som kan ställas som säkerhet mot lånet. Banken kan kräva att bolagets räntebetalningsförmåga ska vara stor, så ”säkra” kassaflöden premieras.

Räkna baklänges

Hur skulle då banken beräkna hur stort lån den kan vara villig att låna? Börjar vi baklänges blir det enklare att förstå konceptet. Vi antar att banken kräver att de fria kassaflödena (dvs operativa kassaflöden minus kassaflöde från investeringsverksamheten) ska täcka lånets räntekostnader tre gånger vid dagen för utlåning. Alltså ska varje utlånad krona täckas av minst tre kronor i fritt kassaflöde. Då kan det fria kassaflödet potentiellt gå ner 66% men ändå täcka räntekostnaderna. Bilderna nedan illustrerar bankens säkerhetsmarginal vid dessa antaganden. Här antas att företagets kassaflöden växer, om än långsamt med 1,5% per år och att räntekostnaderna är konstanta (vilket de sällan är).

Räntekostnader täckta av kassaflöden — Allt ovanför det röda är en säkerhetsmarginal för räntekostnaderna.

Räkneexempel

Vi antar att ett företagets fria kassaflöden uppgår till 100M per året, vilket skulle innebära att räntekostnader om 33M täckas tre gånger (100/3=33). Sedan räknar vi ut till vilken ränta lånet skulle kunna ges på. Om 33mkr är högsta räntebeloppet som ska täckas tre gånger av kassaflödena, skulle en ränta på lånet om 4% innebära att det största lånet en bank (eller obligationsinvesterare) är villig att låna ut ligger på 825M (33/0,04). Lyckas vi köpa hela företaget för den summan eller lägre föreligger alltså en säkerhetsmarginal som är minst lika stor som det lån en bank skulle kunna tänka sig låna ut till företaget. Väldigt bred säkerhetsmarginal med andra ord! Samtidigt får vi som ägare till hela bolaget (eller andel i bolaget genom aktier) chansen av framtida tillväxt, något som ett lån inte ger! Här kommer också ett verkligt exempel på ett företag som kan sägas handlas till denna breda säkerhetsmarginal.

Verkligt exempel

Att värdera en aktie som om den vore en obligation kräver, enligt Graham, att bolaget är skuldfritt. Vidare bör krävas att man kollar hur uthålliga kassaflödena är genom att kolla på de historiska siffrorna, kanske rent av använda ett genomsnitt. I det exempel som nu ges, har detta inte följts till punkt och pricka. För det första är det svårt att hitta företag med denna typ av säkerhetsmarginal (möjligtvis Fortum februari -16). För det andra använder jag uppskattningar av företagets kassaflöden genom att använda EBIT (där jag antar att EBITDA – nyinvesteringar motsvarar EBIT/FCF). Slutligen används halvårssiffror som uppskattning på helårets intjäning. Av förenklingsskäl är exemplet illustrativt, även om just XLMedia kanske skulle sakna den typ av realtillgångar (typ fastigheter) som är lämpliga att använda som säkerhet på ett banklån.

XLMedia

Det rör sig om den brittiska lead generatorn XLMedia, noterat på AIM, londonbörsen. XLMedia har verksamhet inom bla iGamingsektorn och sköter kundanskaffningar (en s k Affiliate). Företaget har mellan 2010 – 2017 växt omsättningen med ca 40% per år och EBIT mellan 2012-2018E 27% per år. Därtill har man en mycket stark balansräkning. Företagets fria kassaflöde har varierat stort mellan åren på grund av förvärv, men dess operativa kassaflöde är stadigt växande (med undantaget H1 -18). Företaget har också en stor nettokassa.

Finansiellt

Balans- och resultaträkning

Nedan är XLMedias balansräkning och resultaträkning för H1 2018.

Tillgångar

Skulder

Nettokassan uppgår till runt $47M USD (inkluderat kortfristiga investeringar). Den finansiella ställningen är således urstark. Nu kikar vi på lite historik.

Historik

Vi kan se att omsättning och EBIT båda ökat stadigt sedan 2012. När vi tar H1-18 siffror på runrate (dvs vi tar H1 * 2), ser vi att bolaget tappar en hel del i omsättning och EBIT. VDn uppger i den websända presentationen att det till stor del beror på att regleringar i UK gjort att deras kunder varit otydliga med hur man får marknadsföra (och att detta nu är löst) samt att man stängt ner vissa enheter inom affärssegmentet ”Media” med låga marginaler, som påverkat omsättningen negativt. I mina ögon, ihop med VDns förklaring, ser det ut att bara vara ”ett hack i kurvan”. Därtill är det säkert relativt positivt att man satsar mer på ”Publishing” (dvs egna sidor) än ”Media” eftersom att det generellt minskar risken.

Man har vidare gett en uppdatering på helåret, och omsättningen kommer komma in på runt $118M med en EBITDA som är ”in line with current market expectations” (där EBIT enligt konsensus ligger på runt $34,5M). Antagandet om runrate * 2 är relativt nära verkligheten (eftersom H1-omsättningen * 2 blir just $118M).

EBIT för 2018E (vars riktiga siffror kommer in i vår) uppgår därför till runt $34,5USD.

Aktiveringar

Vill även passa på att tacka Love Hultgren som uppmärksammat mig på att man aktiverar vissa utvecklingskostnader, som självklart (kan tyckas) förvränger omsättning och EBIT.

Jodå, men de använder terminologi för att avleda en: "investments in technology and internal systems developed during the period of $4.3 million (H1 2017: $1.7 million). Total R&D spend together with capitalised costs was $5.3 million compared to $4.2 million in H1 2017."

— Love Hultgren (@Finansnovis) January 17, 2019

Om man faktiskt får något värde av dessa aktiveringar bör det långsiktigt inte vara något problem eftersom kostnaderna aktiveras och kostnadsförs genom avskrivningar. Detta är skattemässigt gynnsamt jämfört med att kostnadsföra kostnaderna direkt. Så skulle vara fallet om man tex förbättrat teknikplattformen eller något liknande och inte bara ”dopat” omsättningen.

Hur stort lån får XLMedia?

Vi antar att en bank/obligationsinvesterare skulle kunna säga ”urstark balansräkning i ett växande företag, med ett tillfälligt hack i kurvan, som verkar i en bransch som kan vara stark även om det råder lågkonjunktur. En räntetäckningsgrad på räntekostnaderna om 3 ger oss nog med säkerhetsmarginal, eftersom att kassaflödena skulle kunna minska med 66% och ändå räcka till räntebetalningarna! Om inte det sker kan man amortera på lånet!”. Banken skulle då välvilligt kunna låna ut ett belopp där räntekostnaderna uppgår till $11,5M per år (34,5/3).

I dagens lågränteläge kanske ett lån till XLMedia med en ränta om 6% skulle kunna vara en måttlig ränta (i verkligheten är den räntan lik den Catena Media har på sin icke-säkerställda obligation som ligger på Euribor +5,5%). En banks utlåning skulle således kunna vara $191,6M (11,5/0,06). Om vi därtill adderar XLMedias nettokassa om $47M (som ju skulle kunna användas som amortering på lånet) får vi runt $237M. Vi gör vidare avdrag för runt $10M som används för XLMedias återköp av aktier så dessa försvinner från nettokassan. Det är inte omöjligt att tänka sig att en bank skulle kunna tänka sig låna ut runt $220M till XLMedia, med tanke på dess kassaflöde och nettokassa.

Låna ut pengar eller köpa hela XLMedia?

Det finns totalt 218,703,097 aktier (dock är inte hela likviden använd för återköp av aktier ännu, så summan ska egentligen vara lägre) och runt 3,000,000 optioner utestående i XLMedia, för ett totalt antal aktier om runt 221,7M. $220M delat på antal aktier ger runt $1 per aktie ($0,992). Om en bank således skulle kunna tänka sig låna ut $1 per aktie till XLMedia, varför inte då köpa hela företaget för under den summan? Så, då återstår frågan; kostar aktien $1 eller mindre?

Svaret är ja, precis på marginalen. $1 motsvarar £0,775, vilket är något under vad aktien kostar idag, ~71,5-72 GBX (100GBX = 1 GBP).

Den investerare som har koll på sina säkerhetsmarginaler kan därför köpa XLMedia med gott samvete, trots att dessa beräkningarna lämnar visst utrymme för felmarginaler.

Är XLMedia billigt på dessa nivåer?

Det tål att nämnas att dessa beräkningarna inte är det enda som gör att XLMedia ser billigt ut. Även en koll på bolagets värdering gör att det hela ser oerhört billigt ut. Hela företaget kostar runt £159M (71,8), med en nettokassa om runt £28M och EBIT på H1 runrate på £26,7M, eller en EV/EBIT på 4,9. Huruvida man ska lägga särskilt stor vikt vid de aktiveringar som gjorts eller ej, lämnas öppet för diskussion (och bevisning i framtida rapporter).

Även om jag gör ytterst negativa antagaden i en DCF-kalkyl (som utvecklas i detta inlägg), med negativ tillväxt om 5,5% per år första tio åren (med 0% terminaltillväxt) och använder en 33%ig säkerhetsmarginal får jag att bolaget är värt mer än nuvarande pris.

Företaget har historiskt växt med 40% per år och har haft ett dåligt år, som det dessutom finns rimliga förklaringar till. Det ser med andra ord oerhört billigt ut. Hela branschen för lead generators (eller affiliates, om man så vill kalla dom) är nedtryckt. Vissa är mer normalvärderade (ex Catena Media, som även den ser billig ut), medan XLMedia ser ut att vara billigast i hela branschen. Till råga på att det ser billigt ut så har även VDn Ory Weihs köpt 84 761 aktier för ett genomsnittspris om £1.04 styck (totalt runt en miljon kronor) i slutet av november 2018. Även Swedbank Robur har ökat på sitt innehav till 8,3% av bolaget senaste tiden, samtidigt som bolaget gör återköp för runt $10M. Oavsett vilket så bedömer jag att den säkerhetsmarginal som ges vid denna nivå gör XLMedia till ett klockrent köp. Vill också passa på att avsluta med ett citat från Benjamin Graham i fråga om att bedöma säkerhetsmarginalen:

Investment is the most intelligent when it is most businesslike”

Köp via Degiro

Mina köp sker genom ISK hos Degiro, som har väldigt låga courtage för handel på Londonbörsen. Eftersom Sverige och Storbritannien har ett skatteavtal utgår ingen källskatt på utdelning från Storbritannien, även om det kan komma att ändras till ett högsta belopp om 5%, se vägledning från skatteverket. Detta innebär att utdelningen från XLMedia som kan väntas i vår inte kommer att beskattas, utöver klassisk ISK-schablonbeskattning.

Upplysning: Författaren är per dagens datum (17 januari 2019) aktieägare i XLMedia, Catena Media och Net Gaming Europe (som alla är i samma bransch, därav upplysningen).

Gaming – den nya folksporten? (september 2018)

10/01/2019 By Viktor Adolfsson Leave a Comment

Denna branschöversikt skrevs ursprungligen för Unga Aktiesparares aktietidning, Stock Magazine, för höstnumret 2018. Orginalartikeln finns i den fysiska tidningen eller via Unga Aktiesparares hemsida. Denna branschöversikt är en översikt för den som är intresserad att lära sig med om gaming och datorspel.

Gaming, iGaming, gambling, spelbolag och E-sport. Inte konstigt att det råder viss förvirring kring begreppen. Samtliga handlar om vad som i vanligt tal kallas ”spelbolag”. Det händer ofta att spelbolag innebär både företag inom gaming och igaming, alltså företag som är verksamma inom underhållningsspel, som video-, dator och mobilspel (gaming) och företag verksamma inom onlinebetting, casino och gambling (iGaming).

Stor spelindustri och fler gamers

Spelindustrin är enorm och intäkterna på världsmarknaden för onlinespel låg 2016 på 101 miljarder dollar, där mobil- och webbaseradespel stod för den största delen med 44 procent, enligt siffror från MTG. Tillväxten för industrin väntas växa 6 procent per år fram till 2021, där majoriteten av tillväxten väntas komma från mobil-och webbaserade spel.

Själva spelandet ökar kraftigt både vad gäller mobil, -dator och -tv-spel. Med förbättrade levnadsförhållanden och allt större tillgång till smartphones, kommer ökade möjligheter till att kunna unna sig lyxen av att spela underhållningsspel. Detta leder till att underliggande tillväxten för efterfrågan på spel växer kraftigt, samtidigt som utbudet av olika typer av spel stadigt ökar. Samtidigt kryper åldern för speldebuten ner i åldrarna, och Redeye estimerar att runt 94% av personerna i åldrarna 10-20 är gamers, jämfört med 37% av de som är över 51 år. Smartphone-användandet i världen uppskattas till 35% av världspopulationen för 2018 och till 40 procent för 2021 ,enligt data från statista.com, och just ökat användande av smartphones kommer ytterligare öka efterfrågan för mobilspel.

Den låga kostnaden för att distribuera spel digitalt gör vidare att de spelföretag som lyckas, har högre marginaler och kan investera mer i utveckling. Detta förväntas ytterligare öka innovationstakten inom området som i sin tur leder till bredare utbud, som ytterligare ökar antalet spelare. Det finns en mängd olika genrer inom spel, allt från “klassiska” brädspel som schack, till olika typer av skjutspel, strategispel, rollspel och så vidare. Det finns helt enkelt något för alla.

Spelaktörer

Själva spelindustrin kan i huvudsak delas upp i tre huvudkategorier av aktörer: utvecklare, distributörer och utgivare/förläggare. Utvecklarna skapar själva spelen, som i sin tur kan vara ägaren av plattformen som Xbox eller Playstation, eller helt självständiga utvecklare. Distributörerna distribuerar spelen till marknaden, och kan vara allt från Gamestop, en lokal ICA-handlare, Apple Store till Google Play. En utgivare/förläggare är den aktör som internt har utvecklat spelet eller beställt spelet hos en utvecklare. Det är vanligt att utgivaren/förläggaren bidrar med finansieringen för spelutvecklingen och tar fullt ansvar för alla delar av marknadsföringen och spridningen av spelet.

Från att 2008 där nästan hälften av alla spel släpptes fysiskt, exempelvis på CD-skiva, ligger nu andelen fysiska spelsläpp nära noll och spel släpps numera i princip helt digitalt. På mobilspelsmarknaden dominerar Apple och Google, med App Store och Google Play, som distributörer. Apple uppges ta mellan 15-30 procent av säljpriset, beroende på prismodell på varje transaktion som sker genom App Store. Steam som ägs av Valve är världens största distributör för spel på datorn och även Steam uppges, av ett antal olika källor, ta 30 procent av säljpriset för de transaktioner som sker.

Intäktsmodeller

Intäktsmodellerna för spel kan delas upp i fyra huvudkategorier. Köp av hela spelet, köp av tillägg/expansionpacks, freemium och abonnemangsbaserade spel. Köp av hela spel med tillhörande tillägg är särskilt utmärkande för spel där spelarna kan smycka sina karaktärer och tillbehör, som exempelvis utsmyckningar för CS:GO. Freemium innebär att spelaren får spela grundfunktionerna av spelet först gratis, men att vissa funktioner/tillägg kostar en liten summa till. Det är inte ovanligt att spelare av freemium-modellen måste köpa vissa funktioner för att kunna utveckla sitt spel snabbare och gå vidare i spelet, eller att ens ha en chans att nå en högre placering. Freemium är väldigt vanligt bland mobilspelen, och det har den fördelen att en spelare kan spela spelet en tid innan den bestämmer sig för att köpa ytterligare funktioner.

Abonnemangsmodellen har på senare år växt fram inom alla spelsegment, och Redeye ser detta som en ny trend där det finns en hög sannolikhet för att en abonnemangsmodell är det ”nya” inom både mobilspelsbranschen som övriga spelbranschen. Detta gör det då möjligt för spelaren, som för Xbox Game Pass, betala en viss summa per månad för att få tillgång till ett brett utbud av spel på samma sätt som ett abonnemang på Spotify ger ett brett utbud av musik.

E-sport – tävlingar för spel

E-sport är tävlingar anordnade för spelare, som tävlingar i League of Legends, ligor i Counter-strike med flera, på professionell nivå och genom ett organiserat event. Ofta sker det i form av turneringar eller i ligor, med ett särskilt slutmål – vinna en ligatitel eller prispengar. E-sport går att jämföra med andra ”vanliga” sporter, med skillnaden att man tävlar genom ett spel istället för genom en idrott.

Som fenomen fortsätter e-sport att kraftigt öka sin bas av passionerade fans. Ett intressant fenomen senaste åren är de särskilt nischade e-sportbarer som fungerar precis som vanliga sportbarer, och framväxten av dessa e-sportbarer har att göra med snabbt ökande antal som tittar på e-sport. Antalet tittare på e-sport växer mycket kraftigt och för 2017/18 låg tillväxten på antalet tittare på nära 14 procent per år. Tittarna kan delas upp i två huvudsakliga grupper – de som tittar på e-sport mer än en gång per månad och de som tittar på e-sport mer sällan än en gång per månad. Newzoo, ett konsultbolag inom spel och e-sport, uppskattar antalet tittare för 2017 till 335 miljoner, där antalet som tittar på e-sport mer än en gång per månad ligger nära 145 miljoner. Till 2021 gör man antagandet att dessa siffror kommer gå upp till nära 560 miljoner tittare totalt och 250 miljoner som tittar mer än en gång per månad.

Siffror från MTG uppskattar att det är fler 18-25 åringar i USA som tittar på e-sport och gaming än traditionell sport. Samtidigt är dock den genomsnittliga intäkten per person som tittar på e-sport förhållandevis låg per år, uppskattningsvis 5.49 dollar för 2018, jämfört med mer traditionella sporter, men intäkten väntas växa kraftigt kommande åren i takt med att både e-sport som industri som dess tittare mognar. När väl nuvarande grupp av e-sporttittare blir äldre kan det antas att dessa får mer pengar att spendera, vilket kommer öka intäkten per tittare. MTG (ägare av ligorna ESL, ESEA och spelevenemanget Dreamhack) förväntar sig att intäkterna för e-sport växer från runt 650 miljoner dollar för 2017 till 1 650 miljoner till år 2021, vilket innebär att branschen väntas växa med nära 26 procent per år.

Distributörer av E-sport kännetecknar generellt de plattformar som gör det enkelt att streama spel, som Youtube, Facebook, Twitter och Twitch. Samtidigt som dessa bjässar tävlar om vem som ska äga rättigheterna för att hålla nästa stora streaming-event, finns det en oro i branschen för att utgivarna själva tar över streamingen – det skulle exempelvis inte vara helt osannolikt att Valve (ägare av Steam) helt vill ta över streaming-delen.

Såväl spelmarknaden som e-sport kommer fortsätta växa under lång tid framöver, och den som är intresserad av att investera i marknaderna har stora möjligheter att göra så. Datorspelsutvecklaren och utgivaren Paradox Interactive har klassiska spel som Europa Universalis, Cities: Skylines och Hearts of Iron. Aktien Paradox har sedan introduktionen på börsen under sommaren 2016 stigit kraftigt.

Featured image courtesy FreeImages.com/Jeroen Thoolen.

Analyser

Ett bra halvår

Aktuell fördelning

Awardit

Bredband2

North Media

Tethys oil

Binero

Catena Media BTU

Protector forsikring

Genesis IT

Admicom

Övrigt

Sammanfattning

Verksamhet och intjäning

Förvärv sedan noteringen

Finansiellt

K3 vs IFRS

Värdering

Största risken – förändrade konsumtionsbeteenden

Avslutning och vidare läsning

Inledning och syfte

Dagens värdering

Fantastiskt företag men dålig investering

Base Rates – genomsnittliga värden för tillväxt

Base rates för Fortnox-liknande företag

Diskonterad kassaflödesanalys

Diskontering av Fortnox

Nuvarande rörelseresultat

Nuvarande fria kassaflöde

Normaliserat/snitt fritt kassaflöde

Resultat

Avslutning

Är aktien Fortnox övervärderad?

Årets avkastning

Några av de bra och de sämre affärerna under året

Fyra bra

Admicom

Carasent

Europris

Strax

Tre dåliga

Binero

Catena Media/NETG

Vad som var bra under året

Vad som var dåligt under året

Aktuell portfölj

North Media

Bredband2

Tethys oil

Carasent

Adcore

Europris

Duroc

Admicom

Affiliates – att äga eller att inte äga?

Lite statistik och bra inlägg

Avslutning

Techstep

Adcore

Collector

Antal NDCer

Catena Media

Historik, verksamhet, ägare

Finansiellt

Q4 2018

Värdering

Andra om Catena Media

Net Gaming Europe

Historik, verksamhet, ägare

Finansiellt

Värdering

Andra om Net Gaming Europe

XLMedia

Historik, verksamhet, ägare

Värdering

Andra om XLMedia

Totalt haveri?

Everysport Media

Better Collective (Betco)