Analyser

Snabbanalys av Carclo (februari 2019)

09/02/2019 By Viktor Adolfsson 2 kommentarer

I dagarna annonserade Duroc (som jag skrev om i årssammanfattningen 2018) att man förvärvat 7% av brittiska industrikoncernen Carclo för 30MSEK. Eftersom att Duroc redan är en spretig koncern, där en stor del av caset bygger på att ledningen är av toppklass och att ägaren Gyllenhammar är en skicklig affärsman, är det värt att kort göra en översikt över Carclo för att se om det verkar vara ett bra förvärv.

Verksamhet

Företaget är indelat i tre affärsområden:

Technical plastics (60% av intäkterna)
- Produktion av modulära plastkomponenter som används av medicinprodukter och elektriska produkter.
- Produkterna återfinns inom diagnostik, respiratoriska produkter, stomipåsar, ögonoperationersutrustning, hälsa, blodhantering, kirurgisk utrustning, högprestationsväxlar, kontaktledningar, eldsäkerhetslösningar, förpackningar och engångsverktyg.
LED Technologies (36% av intäkterna)
- Lampor för exklusiva lyxbilar i affärsgrenen Wipac.
- Optiskt design för LED-lampor genom affärsgrenen Carclo Optics.
- Produkterna återfinns i lyxbilar, gatlyktor, arkitektbelysning, rymd- och flygbelysning, ledningssystem och övervakningssystem.
Aerospace (4% av intäkterna)
- Specialistprodukter för rymd- och flygindustrin som kontrollkablar, specialistdelar och olika sorters andra komponenter, genom affärsgrenarna Bruntons Aero Products och Jacottett.
- Några produkter som finns är kontrollkablar för flygplan och andra typer av specialkablar.

Man har närvaro i Storbritannien, Frankrike, Tjeckien, USA, Indien och Kina.

Företaget har funnits sedan 1924 där man gjorde någon typ av kabel/fiberprodukt som användes inom klädindustrin. Man växte och expanderade till att processa metaller och genom ett förvärv 1993 gjorde man sitt intåg i marknaden för platsdetaljer. Verksamheten växte och 1997 verkar man ha fokuserat bolaget då man avyttrade metallverksamheten och satsade mer på nuvarande affärsområden. Runt 70% av intäkterna kommer från export.

Redan nu kan jag kommentera att bolagets verksamhet till stor består av specialprodukter som troligtvis är särskilt anpassade för vardera kund, vilket rent generellt innebär högre marginaler och högre avkastning än generiska produkter som inte är specialanpassade. Företaget ser också ut att kunna vara en konkurrent till Habia Cable, ägda av Beijer Alma (årsredovisning 2017), vad avser specialkablage även om Habia inte har särskilt stora intäkter från just rymd- och flygindustrin av vad jag kan utläsa ur Beijer Almas årsredovisning.

Strategi

Strategin är att skapa uthållig tillväxt genom utvecklandet av innovativa och effektiva lösningar för sina kunder. Man ser sina kunder som partners som är delaktiga i nya innovationer, utan att tappa sikta på kärnverksamheten. Man uppger att en del av kulturen är att vara snabbfotad, ”Fast and Responsive” där man snabbt kan ställa om och ta responsiva beslut som gynnar sina kunder, sina anställda och hela koncernen. De enskilda ledningarna tillåts vara entreprenöriella och får enskild belöning baserat på den lokala affär som denna ledning bedriver.

Finansiellt

Omsättningen har varit växande varje år sedan 2010 (2013 undantaget) och den justerade EBIT% har pendlat mellan ~6 – 9 %.

Bolaget betalde mellan 2010 – 2016 en stigande utdelning, men verkar från 2017 slutat betala utdelning, trots att bolaget varit lönsamt varje år (undantaget 2015 där man gjorde en större nedskrivning).

Lönsamheten har generellt sett varit god under åren sedan 2013 (baserat på justerad EBIT).

En sak som jag kan störa mig lite på är deras ständiga justering av rörelseresultatet där man räknar bort följande kostnader.

Kostnader för omstruktureringar, att bli stämd, kostnader för att sälja egendom, nedskrivningar mm. Eftersom att detta är riktiga kostnader som man faktiskt har haft är det faktiska kostnader. En sak är att vissa poster (som nedskrivning) inte påverkar kassaflödet. I vart fall har man varit konsekvent med användandet.

Den finansiella ställningen är inte superstark, där bolaget har en nettoskuld om runt ~£36M. Vid bokslutet 2018 (brutet räkenskapsår som slutar i mars) hade man räntor om run £1,9M vilket innebär att man täcker räntorna med i vart fall ~4ggr vilket får ses om OK.

Durocs investering

Vid investeringen i bolaget skriver Duroc

Carclos respektive affärsområden uppvisar historiskt god lönsamhet och tillväxt. Betydande investeringar har under senare år gjorts i utbyggnad av koncernens produktionskapacitet. Problem med bemanning respektive inkörning av ny kapacitet samt tillkommande produktlinjer, har tillsammans med höga centrala kostnader jämte underskott i pensionsstiftelser för vilka bolaget är garant, lett till en sammantaget sjunkande lönsamhet och också börskurs de senaste åren.

Man har vidare sagt till Finwire (enligt nyheter via Londonbörsen) att

The investment is in the first place a financial investment. Now we’ll see what’s going on in the future.

There are no overlapping activities, but we complement each other in several areas. Carclo has a strength in the automotive sector but is also active in the healthcare area. It is a very fine business.

Värdering

Bolaget har utestående aktier om totalt 73 211 690 (efter utspädning, enligt not 11 i årsredovisningen för 2018) för ett pris om 46,8 GBX styck. Detta ger ett börsvärde på ~£34,3M. Med en nettoskuld om £36M ligger EV på ~£70,3M. Justerad EBIT ligger på ~£9,1M, vilket en EV/EBIT om ~7,8. Med tanke på den historiska utvecklingen där omsättningen sedan 2010 växt med runt 7%, och EBIT med runt 7,5% ser det inte alltför dyrt ut.

Om marginalerna kan återgå till forna nivåer om ~7,5% istället för 6,2% och med återupptagen utdelning kan kursen komma att öka till tidigare nivåer.

EBIT är beräknat på samma sätt som Carclo själva gör, dvs med justeringar.

Avslutning

Genom denna snabbanalys tycker jag att det ser ut att vara en bra investering för Duroc. Är faktiskt lite sugen på att köpa lite aktier själv i bolaget. Behöver dock förstå verksamheten mer (bland annat hur de enskilda affärsområdena utvecklas och vilka incitamentsprogram som finns) innan några större pengar investeras.

Upplysning: äger inga aktier idag.

Kom in och spela! Affiliates Del 1 (januari 2019)

31/01/2019 By Viktor Adolfsson 2 kommentarer

På den svenska börsen finns ett antal olika typer av bolag inom iGaming, allt från spelutvecklare till operatörer. I princip finns åtminstone ett bolag inom varje del av värdekedjan och Stockholmsbörsen är ett mecka för den som är intresserad av att investera i gamblingbolag. Detta kan vara särskilt intressant då det just nu sker en våg av legalisering/licensiering av onlinegambling vilket driver en generell konsolidering av marknaden.

I denna branschöversikt riktas fokus på det som kallas affiliates – nämligen den del av iGaming-värdekedjan som handlar om att anskaffa slutkunder till operatörerna. Många delar av inlägget skulle kunna handla om Lead Generators i allmänhet, men termen affiliates kommer användas då majoriteten av intäkterna hos de noterade bolagen kommer från just iGaming.

Detta inlägg, del 1, försöker dels ge en generell bred översikt över branschen, allt från intäktsgenereringen till svara på frågan om vinsterna är uthålliga. Del 2, som publiceras när Q4 för 2018 har kommit in, ger en översikt över de aktörer som finns samt de nyckeltal som kan vara intressanta att kolla på.

Upplysning: jag äger aktier i XLMedia, Catena Media och Net Gaming Europe vilket självklart påverkar hur jag ser på sektorn.

Branschen

I inlägget används termerna ”Besökare” och ”Spelare” som den person som slussas genom affiliatens försorg till operatören, i inlägget ofta kallat just ”operatören” eller ”kunden”.

Kort kan sägas att jag personligen helt bytt fot om branschen. Tidigare ansåg jag att riskerna i branschen var betydligt större än vad jag nu bedömer dessa vara och min portfölj är väldigt exponerad mot sektorn. Den som är intresserad av hur jag tänkte då kan läsa mitt inlägg om varför jag sålde Catena Media. I korthet kan det beskrivas som att jag var av uppfattningen att SEO inte var en särskilt hållbar strategi och att det kunde gå väldigt fort när Google ändrar sina algoritmer. En ändring av algoritmen och BANG, affiliatens trafik sjunker med 80%. Detta tror jag inte längre är ett troligt scenario. Vidare har jag tidigare varit av uppfattningen att operatörernas verksamhet mer och mer kan liknas med en ”commodity-buisness”, dvs att deras produkterbjudande är likartat och det enda som särskiljer dessa är pris. Inte heller detta tror jag är aktuellt. I samband med detta tål det att förtydligas att jag bedömer riskerna inom ”Paid Media” för en affiliate som högre, eftersom detta typiskt sett är en verksamhet utan särskild verkshöjd som dessutom operatörerna i högre utsträckning kan göra själva till ett billigt pris, särskilt på reglerade marknader.

Läs också: Catena Media PLC (nov 2017)

Affiliates kan nästan bäst beskrivas som ”inkastare på internet”.

Om marknaden

Eftersom affiliates i huvudsak genererar trafik och får sina intäkter från operatörerna är den överliggande marknaden för affiliatsen den för iGaming i stort. De största trenderna inom iGaming är övergången från landbaserat spel till online (inte minst i USA) och nyregleringar/öppnandet av marknader. Intäkterna för iGaming-marknaden väntas växa från €44Md 2018 till €60Md 2023 (H2 Gambling Capital), eller runt 8,5% årligen. Av denna väntas runt 66% vara ”laglig”.

De största regionala marknaderna är Europa med 53% av intäkterna, Asien/Mellanöstern 27% och Nordamerika 12%. 77% av marknaden består av racing, kasino och odds. Vissa tror att marknaden i USA kommer bli den största marknaden för iGaming inom några år.

Vilken del av denna kaka får då affiliates? Net Gaming Europe uppskattar i sin bolagsbeskrivning inför listning på First North att affiliates ordnar runt 40% av spelarna/intäkterna på iGaming-marknaden. Man uppskattar vidare att marknaden för affiliates idag står för €5,4Md (från Småbolagsdagen 2018, 2:36), vilket skulle innebära runt 12% av intäkterna för iGaming-marknaden i stort.

Det tål att uppmärksammas att affiliates är marknadsförare och är helt beroende på de marknadsföringsbudgetar som operatörerna har (mer om detta under Risker och Möjligheter).

Generellt sett är värderingarna inom iGaming-sektor i Sverige låga, se värderingsmatris från @vrisoren (följ honom!).

Då var alla bettingbolag jag bevakar klara med rapporteringen för det här kvartalet. NETG fortsatt favorit. USA och sports betting är två faktorer som kommer bädda för hög och uthållig tillväxt, vilket jag inte tycker avspeglas i värderingen. pic.twitter.com/OqmEYXdyyR
— Frisören (@vrisoren) November 22, 2018

Affärsidé – Lead Generation

Själva affärsidén för affiliates är tämligen enkel – att ordna kunder åt andra företag. På samma sätt som Google och Amazon hjälper konsumenter att finna andra företags produkter, hjälper affiliates spelare att hitta spelsidor att spela på. Kort och gott kallat Lead Generation, vilket innebär att man ordnar leads till andra företag.
Den bästa jämförelsen som går att göra för affiliates är sidor som prisjakt.se, compricer.se, elskling.se och Expedia/Hotels.com/Trivago (som samtliga ägs av Expedia Group, noterat på NYSE). Dessa lead generators listar företag med eftersökta produkter/tjänster och gör det möjligt för en konsument/slutkund att jämföra likvärdiga produkter vad avser pris, fraktpriser, leveranstid m.m. När en kund leds till slutföretaget och gör ett köp, får lead generatorn/affiliaten betalt (på olika sätt).

Det har sagts att affiliates bygger sådana broar mellan spelarna och operatörerna som operatörerna inte kan eller vill göra själva. Det finns olika sätt att driva trafik till en operatörs hemsida, och de två vanligaste är genom att driva olika hemsidor eller att köpa annonsutrymme på andra sidor.

Egenägda sidor

Det typiska är att en person som är intresserad av att spela online googlar på tex ”online casino”, ”bästa bonusen odds” eller motsvarande sökord. När personen klickar på ett av resultaten, där de tre första sökresultaten får runt 50% av klicksen, kan den komma in på en sida som en affiliate äger. Personen guidas genom hemsidan till en operatör som personen tycker är intressant och gör en insättning. När insättningen är gjord och personen börjar spela har affiliaten slutfört sitt arbete – den har guidat spelaren till en operatör. Allt handlar med andra ord om att ordna trafik till operatörerna. Att spelaren hamnar på just den affiliatens hemsida beror på att just den enskilda affiliaten varit bra på sitt arbete med SEO (Search Engine Optimization, sökmotorsoptimisering). Av förenklingsskäl används samma terminologi som XLMedia använder för affärsområdet, ”Publishing”.

Varje typ av hemsida kan vidare delas in i olika kategorier, som exempelvis jämförelsesidor, sidor med användargenererat material (typ forum), sporttablåer, appar, nyhetssidor, bloggar, klagomålshanteringssidor (tänk AskGamblers) mm.

Det hela kan mycket enkelt beskrivas med en bild från valfri affiliates årsredovising, exempelvis från Catena Media:

Exempel

En besökare googlar på ”online kasino” och klickar på en länk av de första tre resultaten. Hemsidan kan exempelvis se ut som bilden nedan, från sveacasino.se (ägt av GameLounge, som ägs av Cherry) som jämför olika onlinekasinon, vilka bonusar de har, om de använder BankID, om det finns free-spins osv.

Spelaren väljer att klicka på ”spela här” hos exempelvis SpeedyCasino och slussas direkt till SpeedyCasino. Genom olika cookies och andra tekniker (som beacons, jquery, javascripts, clearimages, pixlar) håller både SpeedyCasino och SveaCasino koll på om besökaren blivit slussad från SveaCasino.se när den gör sin insättning. När insättningen är gjord, omvandlas spelaren till en NDC/FTD (”New Depositing Customer”/”First Time Depositor”), och SveaCasino har slutfört sitt jobb.

Onlineannonsering

Ytterligare ett sätt för en affiliate att leda en spelare till en operatör är att annonsera på andras hemsidor genom exempelvis banners. Man kan också köpa reklamplats hos annonsnätverk, exempelvis Google eller Adform, som placerar ut affiliatens annonser på hemsidor som är kopplade till annonsnätverket (som då kan vara direkt riktade till personer som sökt på gambling-relaterat innehåll eller annars verkar lämpade för just denna typ av annons). Det mest välkända annonsnätverket är troligtvis AdSense, som också används på denna sida. Ytterligare sätt är att använda tex facebook, instagram, snapchat eller andra sociala medier för att köpa riktade annonser. Affiliates som sysslar med denna typ av marknadsföring är med andra ord något som kan likna en marknadsföringsbyrå som hanterar mängder med utplacerade reklamplatser, fast på internet, på uppdrag av operatören. Denna typ av affiliate-verksamhet är den typ av affär som affärssegmentet ”Media” hos XLMedia (Analys av XLMedia) utgörs av och som är huvudfokus för Future Gaming Group, och som av de flesta kallas för ”Paid Media”. Metoden kan såklart även användas för att locka besökare till sina egenägda sidor.

Nedanstående bild, tagen från XLMedias presentation i september, förtydligar skillnaden mellan att ha egna sidor (som rankar högt på google – ”Publishing”) och onlineannonsering (”Paid Media”).

Xlmedia beskriver Publishing/Media — Beskrivning av egenägda sidor och onlineannonsering

Vertikaler

För iGaming-affiliates finns i huvudsak fyra huvudkategorier av vertikaler; odds, kasino, poker och lotterier.

Utöver att vara affiliates för specifikt iGaming varierar vertikalerna stort mellan bolagen – allt från resor (tänk hotels.com eller expedia) till finans, sjukvårdstjänster, prisjämförelser för varor m.m. Just finans-vertikalen tenderar att vara något som de noterade bolagen fokuserar lite extra på just nu (utöver iGaming), där Catena Media, XLMedia och Net Gaming har en sådan vertikal. Generellt kan även sägas att det är möjligt att driva trafik, att vara lead generators, inom vilken produkt/tjänst som helst som säljs över internet – eller som Catena Media sade på sin CMD:

This is not iGaming-specific. This is applicable to any industry

Intäkter

En av de mest attraktiva aspekterna generellt för branschen är hur man får betalt. Intäkterna för en affiliate sker typiskt i fyra olika kategorier; CPA (engångsbetalning), Revenue share (intäktsdelning), hybrid eller övriga.

CPA

CPA står för Cost Per Accquisition och är en engångsbetalning till afiiliaten för att denne lyckats generera en slutkund till operatören. Själva CPA-beloppen varierar beroende på affiliatens storlek, dess trafik, vilket land, vilken bransch och så vidare. Det finns uppgifter att man i Europa i snitt kan tänka sig att CPA ligger på runt $200-600 per lead, och runt dubbelt så mycket i USA (från Magnus Anderssons Fundamentalanalysbloggen).

Just CPA kan vara en mycket intressant lösning för en affiliate när det gäller precis nyreglerade marknader där onlinepenetrationen för gambling är låg (som USA) eftersom operatörerna är väldigt angelägna om att få trafik och spelare. Om operatörerna är angelägna om att få trafik kan den med den ledande positionen kräva väldigt höga CPAer.

Revenue share

Revenue Share, eller intäktsdelning, är precis vad det låter. Operatören delar en del av sin intäkt från spelaren till affiliaten. Avtalen är inom branschen ofta livslånga, vilket innebär att affiliaten får betalt så länge som spelaren använder operatören. Det innebär att affiliaten får en lägre intäkt initialt när spelaren blir konverterad hos operatören, men att intäkterna kommer löpande vare sig det är inom ett år, två, tio år eller längre. Detta är särskilt intressant om det är en ”storspelare” som genererar stora intäkter till operatören eftersom affiliaten fortsätter få en del av kakan under lång tid framöver.

Fördelen med att använda intäktsdelning är flera – bland andra återkommande intäkter utan skapandet av nya leads under lång tid framöver, och risken att man ”säljer” en lead för billigt med CPA försvinner. Bilden nedan visar den intäktsbas som kan skapas med livslånga revenue share contracts, tagen från @Orakel_O (följ honom).

En FTD/NDC fortsätter skapa intäkter under lång tid.

Hur eskalerer revenue base for affiliates med FTD på Perpetual deals (life time)? Jag har skapad en model som simplify hur revenue base grows. Rentention data i modellen er bransje median och FTD growth "kun" 3% Q/Q. Mitt blogg innlegg om dette i fjor: https://t.co/bytO2dqLXf pic.twitter.com/9bnHh1GZIJ
— OrakelO (@Orakel_O) March 6, 2018

Hybrid

Hybridintäktsmodeller är oftast en blandning mellan just CPA och Revenue share, vilket kan innebära att affiliaten får dels en (lite mindre) engångsbetalning i början för att sedan få dela på intäkterna framöver. Det är en inte alltför ovanlig företeelse, men utgör oftast inte särskilt stor del av intäkterna för de noterade affiliatesen.

Övriga

De övriga intäkterna kan röra sig om att exempelvis erbjuda operatörerna en plats på en hemsida, att en viss operatör får en viss utmärkande hemsida eller liknande. Det existerar även olika sorters installationstjänster och prenumerationstjänster, men eftersom dessa övriga intäktsmodeller oftast är så pass liten del av intäkterna är det inte värt att gå djupare än att konstatera att det finns.

Vad är bäst?

Egentligen är ingen av dessa intäktsmodeller klart bättre än den andra och det beror helt på hur det används. Revenue share-modellen innebär att intäkterna blir mer stabila och uthålligare samtidigt som affiliates också tjänar pengar på en fullständigt mättad marknad utan tillväxt (då inga nya spelare tillkommer utan de befintliga fortsätter spela). CPA är å andra sidan väldigt attraktivt när det är en relativt ung marknad och där operatörerna är väldigt sugna på att få trafik. CPA innebär också högre initiala marginaler jämfört med rev-share, där intäkterna istället kommer löpande.

Att locka besökare till en hemsidor

I stort finns det tre vägar för en affiliate att ordna besökare till sina sidor, antingen genom att man marknadsför sin hemsida på ett traditionellt sett (tex TV/Radio/Banners mm), att man köper vissa utvalda sökord via Pay-Per-Click (”PPC”) så man hamnar på utmärkande plats på Google, eller att man bygger sina hemsidor så att de rankar högt på Google (SEO). Det billigaste och mest uthålliga sättet är att ranka högt på Google och andra sökmotorer.

Innehåll / SEO / Domän

Just sökmotoroptimisering är ett ämne som diskuteras flitigt. I korthet innebär det att en sida är byggd på ett sådant sätt den rankas högt vid sökningar hos Google. Exakt hur Googles algoritmer avgör vad som rankas högt och vad som inte gör det är inte helt klart (för det avslöjas inte av Google). Det som avgör rankingen är dels antalet länkningar till en sida, hur besökare agerar när de är på sidan, vilka länkar som går ut, hur ofta särskilda ord omnämns, hur många ord ett inlägg har (tyvärr måste jag konstatera att det bästa verkar vara runt 2000 ord, vilket är kortare än de flesta inlägg jag skriver) och ofantlig antal faktorer till. Den som är intresserad av att gå djupare i detalj om vad som avgör en sidas ranking kan läsa mer i denna mycket utförliga artikel.

Det tål att sägas att de noterade bolagen med sin huvudverksamhet inom Publishing är experter på SEO. Det är just SEO som är deras yttersta nisch – de vet hur man bygger bra hemsidor som rankar högt på Google och som en konsekvens får mycket trafik. Ju mer trafik, ju fler leads skapas. SEO kan även vara självförstärkande, då en sida som rankas högt får många länkningar till sig vilket i sig innebär att sidan rankas högre. Att vara högst rankad på sökningar är oerhört värdefullt, eller som Catena Media skriver i q3 rapporten (s 7) om sin finansvertikal:

Sökmotoroptimering är avgörande för att ett leadgenererande bolag ska lyckas på denna marknad, så detta är vad vi fokuserar på.

Googles algoritmer för indexering och sökresultat är dock inte statiska. Dessa uppdateras och ändras regelbundet (historiska ändringar). Vidare har Google särskilda riktlinjer (tex här och här) för vad som anses tillåtet, och följs inte dessa riktlinjer så kommer hemsidan att straffas i sökresultaten. Som jag skrev i min säljanalys av Catena Media i november 2017 gäller det att skapa affiliate-sidor som inte är ”tunna”, dvs att varje sida ska bestå av originellt content. Om man försöker ta genvägar och inte följer Googles särskilda riktlinjer (s k ”Black Hat”) finns det en inte obetydlig risk att Google-straffar sidan. Detta är risker som varje affiliate måste beakta. Den som dock är skicklig på SEO lär sig snabbt vad som fungerar och vad som inte gör det.

Spitz Capital tar upp flera intressanta poänger vad gäller just affiliates som har koppling till domänägande och SEO:

Att i detta läge investera i affiliatetillgångar kan i någon mån ses som att investera i fastigheter i ett skede innan branschen var helt genomlyst och städerna konsoliderade. [..]

Att som Catena Media och Net Gaming Europe äga ett stort antal domäner innan regleringen av den amerikanska iGaming-marknaden kan ses som köp av oexploaterade marker, där man först senare får veta om det var värdefulla marker (kanske finns det olja där?). Eftersom domäner generellt är väldigt billigt är det inte heller dumt att köpa flera olika domäner, som den bulgariska man som ägde nästan en tredjedel av alla svenska domäner (podcast från Kapitalet om denne man).

Tillväxt

Att det finns stor del tillväxt kvar i sektorn måste vara tämligen uppenbart. Om vi bara tittar på iGaming så sker fortfarande den största delen av gambling landbaserat (Norden undantaget), och övergången till online kommer fortsatt generera massivt flöde av nya spelare. Om man dessutom blickar bortom den kraftiga tillväxten som finns inom iGaming så finns det ett oerhört stort antal vertikaler som kan utvecklas vidare. Där finns egentligen ingen begränsning utan allt som går att köpa över internet kan man driva trafik till. Det enda som verkar begränsande är resurser och tid. I dag gör bolagen helt rätt i att kapitalisera på den trend som iGaming erbjuder, då den marknaden är höglönsam för (duktiga) affiliates.

USA

En mycket spännande utveckling just nu vad gäller tillväxt är öppning för iGaming i USA. Sedan den viktigaste amerikanska lagen som förbjöd iGaming i USA, PASPA, föll i maj 2018 har flera amerikanska stater legaliserat iGaming. Eftersom legalisering/licensering innebär värdefulla skatteintäkter ligger det i ropet att i princip de flesta stater kommer att tillåta iGaming i någon form. Amerikanare är generellt speltokiga och det förutspås att marknaden ska växa ofantligt mycket.

Hur USA utvecklar sig — Catena Media CMD 2018

After Fridays growth numbers from sportsbetting in NJ, let us look where we are in the projected growth for US Sportsbetting….. $CTM #Kambi $GIG @EvoLiveCasino #Netg pic.twitter.com/E68parJ8X4
— OrakelO (@Orakel_O) October 14, 2018

Denna gäller enbart odds och räknar således inte in poker/lotterier/kasino

Följande artiklar är relevanta i frågan om lagstiftningen kring betting/kasino i USA: UIGEA https://t.co/lA7IzmGZNX , Wire Act https://t.co/FgOMrdZ24k , PASPA https://t.co/fCYvgZyc4Y https://t.co/PSX3P2EHC0
— Adolfsson (@adolfsson_v) January 15, 2019

Konsolidering / Förvärv

Affiliatemarknaden har senaste åren sett en kraftig konsolidering och professionalisering, med flertalet uppköp av mindre aktörer. Förvärv har gjorts på löpande band till låga multiplar. Att multiplarna har varit låga sägs bero på att en liten affiliate oftast bara består av några enstaka personer som drivit en hemsida några år och som önskat cashat ut. Konsolideringen och professionaliseringen har gjort att branschen som helhet fått ett bättre rykte och att operatörerna inte behöver vända sig till mindre affiliates. Genom att samarbeta med ett fåtal större affiliates blir utbytet bättre och de större affiliatsen kan garantera viss trafik. Även för (de noterade) affiliatsen är detta bra, då det minskar risken för att operatören ska agera ojust (som att till exempel avsluta livslånga revenue share-avtal). Större affiliates har också större möjligheter att kunna anpassa sitt erbjudande till vad som är lagligt i en viss marknad, där compliancefrågor i en reglerad marknad är oerhört viktigt. Tempot för förvärv verkar dock generellt bland de noterade affiliatsen gått ner senaste året, trots att runt 80% av all affiliate-trafik i Europa genereras av bolag med under €10M i omsättning (Net Gaming uppskattning).

För en aktör som redan har en teknisk plattform är det möjligt att tänka sig att synergieffekter vid ett förvärv kommer väldigt fort, och att integrering av förvärvade tillgångar går snabbt. Att då köpa något till en låg multipel och ha ett eget team som går in och förbättrar en sida har gjort att roll-ups inom sektorn blivit ytterst lönsamt. Jag tror inte heller att konsolideringen i branschen är klar på flera år, och de noterade bolagen kommer fortsatt ha förvärvad tillväxt på agendan.

Risker och möjligheter

Allt är såklart inte guld och gröna skogar för affiliates. Det finns ett antal risker som måste belysas, men vissa av dessa risker skapar också möjligheter för en affiliate.

Regleringar

Det finns för- och nackdelar med att en marknad regleras. De största fördelarna inkluderar att marknaden blir legal, mer öppen och mer seriös, att inträdesbarriärerna för nya aktörer ökar och att det sker en mer effektiv tillsyn. Några av nackdelarna kan inkludera bland annat restriktioner på hur man får marknadsföra (där det bland annat kan nämnas Konsumentombudsmannens stämning mot Ninja Casino), och risken för att en aktör blir av med sitt tillstånd vid misskötsel. Som jag nämnt tidigare blir frågan om compliance extra viktigt när en marknad regleras och den affiliate som är duktig på compliance vinner fler affärer.

En mycket stor fördel med reglering är att branschen blir öppnare och att inträdesbarriärerna för nya aktörer blir större. Detta bör i sin tur spilla över på de större affiliatsen då en ny operatör som vill in i branschen kommer att använda de affiliates som kan garantera mest trafik. Man har alltså både fördelen av att vara en önskvärd partner för de befintliga aktörerna och de nya. Man blir lite som de fyra stora är inom redovisning/revisorer – visst, det går att använda en revisor som inte kommer från de fyra stora, men man vet precis vad man får om faktiskt gör det.

Jag har vidare diskuterat vissa möjligheter och risker på Twitter, ang den reglering som skedde av iGaming i Danmark 2012. @Henrikinvest (följ honom) ger mycket bra tillägg till diskussionen.

Lärdomar för Affiliates, baserad på omregleringen i Danmark https://t.co/BFuzf32hmd pic.twitter.com/gdynY2ul1l
— Adolfsson (@adolfsson_v) December 23, 2018

Ytterligare en typ av reglering som kan påverka branschen, och som redan gör det, är hantering av personuppgifter. Exempelvis GDPR påverkar lagligheten i hur företag får tracka personer online och det kan påverka möjligheterna att effektivt mäta konverteringar. Det är finns dock möjligheter i GDPR som möjliggör att konverteringar bevakas men det är striktare krav. Regleringarna inom detta området kommer vidare fortsätta att påverka internetmarknadsföring i stort under kommande år.

”Ingen kundnytta”

Det är relativt många som påstår att affiliates inte skapar något kundvärd, något som Magnus Andersson tidigare bemött. Det är ett av de underligaste argumenten till motstånd för affiliates. I princip alla har använt exempelvis prisjakt.se eller hotels.com och dylikt, och de flesta är överens om att de fått ett värde utav detta. Det skapar kundnytta genom att en spelare/besökare får information om vad de söker. Operatörerna får i sin tur spelare. Spelaren blir nöjd, operatören blir nöjd och affiliaten blir nöjd. Alla vinner på det.

Förändrade beteenden

Affiliates är inklämda mellan Google och operatörerna, och en uppdaterad/förändrad algoritm från Google kan förstöra affärerna väldigt snabbt. Denna risk torde kunna pareras tämligen fort. Annat är det dock om Google skulle få för sig att konkurrera ut affiliates genom att skapa egna jämförelser via Sök (som finns för flygresor/bio/buss/tåg bland annat). Av egen erfarenhet känns risken i ett sådant skeende som relativt lågt då dessa jämförelser varken är särskilt utförliga eller upplevs som uppdaterade.

Även förändrade marknadsföringsbeteenden från operatörerna kan ses som en risk. Väljer de att dra ner på marknadsföringskostnaderna kan man anta att affiliaterna blir påverkade. Vad jag tror och misstänker är dock att affiliates inte blir särskilt påverkade – då de bara får betalt om de lyckas anskaffa en spelare till operatören. Vad som däremot kan vara en fråga är hur mycket man faktiskt betalar när man har fått en ny kund, och fördelningen mellan CPA/Rev-share. Genom att affiliation har professionaliserats kan dock operatörerna inte på helt eget bevåg ändra de ersättningar man betalar ut, utan att vänta sig motstånd och stämningar från de större affiliatsen.

Uppdatering 20190209: Catena Medias fjärde kvartal 2018 visade att neddragningar i marknadsföringsbudgetar kan innebära reell risk. Detta bör dock ”endast” påverkar CPA-avtal då affiliaten får betalt innan operatören har fått sina slutgiltiga intäkter från en NDC.

Personalberoende

Det är sannolikt att ett fåtal anställda sitter på den största kunskapen, motivationen och viljan att göra riktigt bra sidor. Eftersom hela arbetet med att bygga bra hemsidor inte kräver dyr insatsutrustning utan bara tid och kräver kunskap finns inte obetydliga risker med att anställda slutar om de inte saknar rätt incitament till att stanna i bolaget. Detta gäller särskilt i de bolag som sysslar med roll-ups av bolag där det endast rör sig om ett fåtal anställda.

Som Charlie Munger säger gör man nog mycket klokt i att kolla på de incitament som finns, eftersom att det kommer att avslöja de resultat som kan väntas. Såklart gäller detta oavsett bransch. Detta stycke lades till när @henrikinvest svara på mitt inlägg om denna branschanalys.

Skevrapporterad organisk tillväxt

Det finns vissa uppgifter som tyder på att viss organisk tillväxt egentligen endast är omförhandlingar av rev-share-avtal, där en ökning av procenterna som betalas ut till affiliaten höjs bokas in som organisk tillväxt. I min bok är det en sådan väsentlig detalj som påverkar hur investerare förstår rapporteringen att ett affiliatebolag typiskt sett har en skyldighet att upplysa om en sådan höjning, om det påverkar omsättningen väsentligt (och särskilt om man grundar sin tillväxt på det). Oavsett skyldigheten eller ej, det är ytterligare något som förbättras av att marknaden generellt professionaliseras – rapporteringen blir mer öppen och ”rätt”. Särskilt vad gäller de större aktörerna är det säkert något som man blir upplyst om.

Det är lätt att luras av det bolagen anger som organisk tillväxt. Säg att du har 40% revshare men när det stora bolaget köper upp kan dom kanske omförhandla till 50% det räknas då som org tillväxt. Du får även in effekten av länkbyggen osv kortsiktigt som förbättrar tillväxten.
— HenrikInvest (@henrikinvest) January 31, 2019

Enkelt bygga hemsidor

Ytterligare ett argument man hör mot affiliates är att det är oerhört lätt att skapa en hemsida och driva trafik, och att operatörerna när som helst kan komma att göra så. Detta stämmer inte. Visst, det är praktiskt lätt att köpa en domän och bygga en hemsida. Det är dock en annan sak om att bygga en så pass bra hemsida att den ska kunna konkurrera med en redan SEO-anpassad hemsida. Att bygga bra content tar tid och det tar tid att bygga en hemsida som rankar högt på Google. Varför i hela världen skulle tex Kindred, som är expert på att vara operatör, vilja spendera resurser och konkurrera med Catena Media, expert på SEO och lead generation – särskilt som det bara kostar Kindred pengar när affiliaten har lyckats generera en kund till Kindred? Det faller lite på sin egen orimlighet att operatörerna ö h t skulle kunna göra lika bra affiliate-arbete som renodlade affiliates. Eller som en expert i branschen för affiliation säger

Whilst this industry can be lucrative, it is definitely not a quick rich scheme, and requires lots of hard work and dedication to make decent money.”

Heather Gartland / https://incomeaccess.com/contenthub/wp-content/uploads/2018/03/IA_Survey-Report_FINAL_March-7-2018.pdf

Slutsatser

Mina slutsatser efter att ha följt branschen i något år och funderat över hur den faktiskt fungerar, vad som driver intjäning, hur olika produkter fungerar, vilka fallgropar som finns osv, är att jag bedömer att de risker som jag tidigare bedömde som för höga för att jag överhuvudtaget skulle våga investera i branschen varit klart överdrivna. Det är klart att det inte är riskfritt, men med tanke på de oerhört låga värderingar som de noterade affiliatsen har i förhållande till sin historik och intjäning så ser marknaden väldigt mycket högre risker än vad jag gör. Min förhoppning är att jag har mer rätt än marknaden i denna fråga.

Vad gäller just skillnaden mellan Publishing och Paid Media så bedöms riskerna inom Paid Media som klart högre, eftersom det är ett lättare sätt att annonsera på och som operatörerna själva kan göra utan särskilt stort behov av en utomstående aktör. Detta gäller särskilt på marknader som är eller ska bli reglerade då det typiskt sett öppnar upp bredare kanaler än vad som tidigare varit möjliga (som Facebook, Instagram, Snapchat mm). Att dock Publishing skulle självdö (vilket lite av värderingarna inom sektorn verkar ge sken av) bedöms som ytterst osannolikt.

Sektorn verkar generellt mer avhållsam till förvärv mot tidigare, vilket kan tyda på att möjliga förvärv på marknaden gått ner och att de större aktörerna (som Catena Media och XLMedia) ser att de tjänar mer på organisk tillväxt (som även NETG har uttalat). Detta innebär troligtvis att när förvärv väl sker så köps större aktörer upp eller att det sker i andra vertikaler (än just iGaming).

Särskilt vad gäller SEO, och att ha topplacering på Google, är detta det säkraste sättet som en affiliate kan ha uthållig intjäning och tillväxt. Att ha en topplacering kan liknas vid att ha en restaurang lokaliserad på en bra plats på en mycket populär gata – det krävs mycket för att tappa platsen men man ska inte heller få ett rykte som ett dåligt ställe. Att ha en toppnoteringar när ett land öppnas upp (som Catena Media för kasino eller NETG för poker i USA) innebär därför troligtvis relativt uthållig intjäning över lång tid.

Avslutning

Jag är väldigt optimistisk till affiliate-sektorn, vilket avspeglas i att jag för närvarande har runt 40% av min portfölj i sektorn. Det är ett saftigt spel på branschen som jag förhoppningsvis inte ångrar om några år. Jag tror att marknaden ytterligare kommer förstå och få upp ögonen för sektorn när USA-börjar visa sig i siffrorna på riktigt, oavsett om det sker hos operatörerna, spelutvecklarna (som Kambi och Evo) eller affiliatsen.

Tidigare inställning till affiliatebranschen, att den är mindre uthållig än min bedömning idag, finns redovisat i den säljanalys av Catena Media som skrev i november 2017.

I del två av denna affiliate-serie kommer jag att gå igenom varje bolag i sektorn, dvs Catena Media, Net Gaming Europe, XLMedia, Better Collective, Raketech, Everysport Media och Future Gaming group. Inlägget planeras till tiden efter Q4:orna är klara.

Under tiden kan du passa på att läsa det jag skrivit om XLMedia (även denna), Catena Media (även denna) eller Net Gaming Europe.

CTM USA — Jag passar på att visa Catena Medias faser i USA

Upplysning: jag äger aktier i XLMedia, Catena Media och Net Gaming Europe vilket självklart påverkar hur jag ser på sektorn.

Fler analyser. Utbildningsinlägg. Passa på att kolla in bokhyllan om du vill ha lite lästips.

XLMedia som en obligation (januari 2019)

17/01/2019 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

”Eller varför XLMedia ser ut att vara ett riktigt kap!”

Detta inlägg beskriver en värderingsmetod som utvecklades av den legendariska investeraren Benjamin Graham som går ut på att avgöra hur mycket lån som en bank skulle våga låna ut och använda lånets storlek som en måttstock på när en aktie troligtvis är (kraftigt) undervärderad. Kortfattat går metoden ut på att bedöma verksamhetens cykliska risk, dess kassaflöden och vilket lånebelopp som bolaget kan låna baserat på dess intjäningsförmåga. Är företagets värdering lägre än lånebeloppet är aktien kraftigt undervärderad. Metoden appliceras på XLMedia och enligt denna metod är XLMedia ytterst billigt.

Fler bolagsanalyser finns här. Passa på att kolla in bokhyllan eller utbildning om du vill läsa mer om investeringar.

Säkerhetsmarginalen är A & O

Under tider av extrem börsdepression, antingen generellt eller i enstaka aktier/branscher, finns det en typ av säkerhetsmarginal som kan vara väldigt lukrativ, för att inte säga tämligen säker. Denna säkerhetsmarginal går ut på att värdera en aktieinvestering på samma sätt som om det vore en tämligen säker obligation (=banklån). Ponera att en bank gör bedömningen att den kan låna ut en viss mängd pengar till ett företag med låg risk. Om man använder samma logik som banken, och köper företaget för samma summa som banken kunde ha tänkt sig låna ut, finns en stor säkerhetsmarginal. Om banken kan tänka sig låna ut 10mdkr till företaget, men endast får ta del av räntebetalningarna på lånet, borde då inte ett köp av företaget för 10mdkr innebära att man dels får räntebetalningarna men också framtida vinster i företaget?

Alltså, är priset på hela företaget lägre än storleken på det lån som en bank kan vara villig att låna ut till bolaget, är företaget troligtvis kraftigt undervärderat.

Grahams egna ord

Benjamin Graham skriver i den klassiska boken The Intelligent Investor (i kapitel 20),

”There are instances where an equity share may be considered sound because it enjoys a margin of safety as large as that of a good bond. This will occur, for example, when a company has outstanding only equity shares that under depression conditions are selling for less than the amount of the bonds that could safely be issued against its property and earning power [min kursivering]. In such instances the investor can obtain the margin of safety associated with a bond, plus all the chances of larger income and principal appreciation inherent in an equity share. Common stock bought under such circumstances will supply and ideal though infrequent, combination of safety and profit opportunity”

Dessa tillfällen sker sällan och när ett sådant tillfället uppenbarar sig kan det vara läge att göra en (större) investering eftersom att säkerhetsmarginalen får sägas vara utmärkt. Metoden beskrivs också i ett inlägg från Fundoo-professor, som jag skrev om i länksamlingsinlägget för januari 2018.

Icke-cykliska verksamheter och säkra kassaflöden

Hur avgör då banken om det föreligger låg risk med att låna ut pengar till ett företag? Jo, den bedömer verksamheten. Ju mindre cyklisk verksamhet, ju större företag och ju större räntetäckningsförmåga – desto lägre risk. Konjunkturokänsliga företag är perfekta eftersom att dessa är icke-cykliska. Det kan vara vissa konsumentföretag, sjukvårdsprodukter, livsmedel, värme och el, tobak, godis, spel osv. Är företaget stort brukar det dessutom finnas tillgångar som kan ställas som säkerhet mot lånet. Banken kan kräva att bolagets räntebetalningsförmåga ska vara stor, så ”säkra” kassaflöden premieras.

Räkna baklänges

Hur skulle då banken beräkna hur stort lån den kan vara villig att låna? Börjar vi baklänges blir det enklare att förstå konceptet. Vi antar att banken kräver att de fria kassaflödena (dvs operativa kassaflöden minus kassaflöde från investeringsverksamheten) ska täcka lånets räntekostnader tre gånger vid dagen för utlåning. Alltså ska varje utlånad krona täckas av minst tre kronor i fritt kassaflöde. Då kan det fria kassaflödet potentiellt gå ner 66% men ändå täcka räntekostnaderna. Bilderna nedan illustrerar bankens säkerhetsmarginal vid dessa antaganden. Här antas att företagets kassaflöden växer, om än långsamt med 1,5% per år och att räntekostnaderna är konstanta (vilket de sällan är).

Räntekostnader täckta av kassaflöden — Allt ovanför det röda är en säkerhetsmarginal för räntekostnaderna.

Räkneexempel

Vi antar att ett företagets fria kassaflöden uppgår till 100M per året, vilket skulle innebära att räntekostnader om 33M täckas tre gånger (100/3=33). Sedan räknar vi ut till vilken ränta lånet skulle kunna ges på. Om 33mkr är högsta räntebeloppet som ska täckas tre gånger av kassaflödena, skulle en ränta på lånet om 4% innebära att det största lånet en bank (eller obligationsinvesterare) är villig att låna ut ligger på 825M (33/0,04). Lyckas vi köpa hela företaget för den summan eller lägre föreligger alltså en säkerhetsmarginal som är minst lika stor som det lån en bank skulle kunna tänka sig låna ut till företaget. Väldigt bred säkerhetsmarginal med andra ord! Samtidigt får vi som ägare till hela bolaget (eller andel i bolaget genom aktier) chansen av framtida tillväxt, något som ett lån inte ger! Här kommer också ett verkligt exempel på ett företag som kan sägas handlas till denna breda säkerhetsmarginal.

Verkligt exempel

Att värdera en aktie som om den vore en obligation kräver, enligt Graham, att bolaget är skuldfritt. Vidare bör krävas att man kollar hur uthålliga kassaflödena är genom att kolla på de historiska siffrorna, kanske rent av använda ett genomsnitt. I det exempel som nu ges, har detta inte följts till punkt och pricka. För det första är det svårt att hitta företag med denna typ av säkerhetsmarginal (möjligtvis Fortum februari -16). För det andra använder jag uppskattningar av företagets kassaflöden genom att använda EBIT (där jag antar att EBITDA – nyinvesteringar motsvarar EBIT/FCF). Slutligen används halvårssiffror som uppskattning på helårets intjäning. Av förenklingsskäl är exemplet illustrativt, även om just XLMedia kanske skulle sakna den typ av realtillgångar (typ fastigheter) som är lämpliga att använda som säkerhet på ett banklån.

XLMedia

Det rör sig om den brittiska lead generatorn XLMedia, noterat på AIM, londonbörsen. XLMedia har verksamhet inom bla iGamingsektorn och sköter kundanskaffningar (en s k Affiliate). Företaget har mellan 2010 – 2017 växt omsättningen med ca 40% per år och EBIT mellan 2012-2018E 27% per år. Därtill har man en mycket stark balansräkning. Företagets fria kassaflöde har varierat stort mellan åren på grund av förvärv, men dess operativa kassaflöde är stadigt växande (med undantaget H1 -18). Företaget har också en stor nettokassa.

Finansiellt

Balans- och resultaträkning

Nedan är XLMedias balansräkning och resultaträkning för H1 2018.

Tillgångar

Skulder

Nettokassan uppgår till runt $47M USD (inkluderat kortfristiga investeringar). Den finansiella ställningen är således urstark. Nu kikar vi på lite historik.

Historik

Vi kan se att omsättning och EBIT båda ökat stadigt sedan 2012. När vi tar H1-18 siffror på runrate (dvs vi tar H1 * 2), ser vi att bolaget tappar en hel del i omsättning och EBIT. VDn uppger i den websända presentationen att det till stor del beror på att regleringar i UK gjort att deras kunder varit otydliga med hur man får marknadsföra (och att detta nu är löst) samt att man stängt ner vissa enheter inom affärssegmentet ”Media” med låga marginaler, som påverkat omsättningen negativt. I mina ögon, ihop med VDns förklaring, ser det ut att bara vara ”ett hack i kurvan”. Därtill är det säkert relativt positivt att man satsar mer på ”Publishing” (dvs egna sidor) än ”Media” eftersom att det generellt minskar risken.

Man har vidare gett en uppdatering på helåret, och omsättningen kommer komma in på runt $118M med en EBITDA som är ”in line with current market expectations” (där EBIT enligt konsensus ligger på runt $34,5M). Antagandet om runrate * 2 är relativt nära verkligheten (eftersom H1-omsättningen * 2 blir just $118M).

EBIT för 2018E (vars riktiga siffror kommer in i vår) uppgår därför till runt $34,5USD.

Aktiveringar

Vill även passa på att tacka Love Hultgren som uppmärksammat mig på att man aktiverar vissa utvecklingskostnader, som självklart (kan tyckas) förvränger omsättning och EBIT.

Jodå, men de använder terminologi för att avleda en: "investments in technology and internal systems developed during the period of $4.3 million (H1 2017: $1.7 million). Total R&D spend together with capitalised costs was $5.3 million compared to $4.2 million in H1 2017."

— Love Hultgren (@Finansnovis) January 17, 2019

Om man faktiskt får något värde av dessa aktiveringar bör det långsiktigt inte vara något problem eftersom kostnaderna aktiveras och kostnadsförs genom avskrivningar. Detta är skattemässigt gynnsamt jämfört med att kostnadsföra kostnaderna direkt. Så skulle vara fallet om man tex förbättrat teknikplattformen eller något liknande och inte bara ”dopat” omsättningen.

Hur stort lån får XLMedia?

Vi antar att en bank/obligationsinvesterare skulle kunna säga ”urstark balansräkning i ett växande företag, med ett tillfälligt hack i kurvan, som verkar i en bransch som kan vara stark även om det råder lågkonjunktur. En räntetäckningsgrad på räntekostnaderna om 3 ger oss nog med säkerhetsmarginal, eftersom att kassaflödena skulle kunna minska med 66% och ändå räcka till räntebetalningarna! Om inte det sker kan man amortera på lånet!”. Banken skulle då välvilligt kunna låna ut ett belopp där räntekostnaderna uppgår till $11,5M per år (34,5/3).

I dagens lågränteläge kanske ett lån till XLMedia med en ränta om 6% skulle kunna vara en måttlig ränta (i verkligheten är den räntan lik den Catena Media har på sin icke-säkerställda obligation som ligger på Euribor +5,5%). En banks utlåning skulle således kunna vara $191,6M (11,5/0,06). Om vi därtill adderar XLMedias nettokassa om $47M (som ju skulle kunna användas som amortering på lånet) får vi runt $237M. Vi gör vidare avdrag för runt $10M som används för XLMedias återköp av aktier så dessa försvinner från nettokassan. Det är inte omöjligt att tänka sig att en bank skulle kunna tänka sig låna ut runt $220M till XLMedia, med tanke på dess kassaflöde och nettokassa.

Låna ut pengar eller köpa hela XLMedia?

Det finns totalt 218,703,097 aktier (dock är inte hela likviden använd för återköp av aktier ännu, så summan ska egentligen vara lägre) och runt 3,000,000 optioner utestående i XLMedia, för ett totalt antal aktier om runt 221,7M. $220M delat på antal aktier ger runt $1 per aktie ($0,992). Om en bank således skulle kunna tänka sig låna ut $1 per aktie till XLMedia, varför inte då köpa hela företaget för under den summan? Så, då återstår frågan; kostar aktien $1 eller mindre?

Svaret är ja, precis på marginalen. $1 motsvarar £0,775, vilket är något under vad aktien kostar idag, ~71,5-72 GBX (100GBX = 1 GBP).

Den investerare som har koll på sina säkerhetsmarginaler kan därför köpa XLMedia med gott samvete, trots att dessa beräkningarna lämnar visst utrymme för felmarginaler.

Är XLMedia billigt på dessa nivåer?

Det tål att nämnas att dessa beräkningarna inte är det enda som gör att XLMedia ser billigt ut. Även en koll på bolagets värdering gör att det hela ser oerhört billigt ut. Hela företaget kostar runt £159M (71,8), med en nettokassa om runt £28M och EBIT på H1 runrate på £26,7M, eller en EV/EBIT på 4,9. Huruvida man ska lägga särskilt stor vikt vid de aktiveringar som gjorts eller ej, lämnas öppet för diskussion (och bevisning i framtida rapporter).

Även om jag gör ytterst negativa antagaden i en DCF-kalkyl (som utvecklas i detta inlägg), med negativ tillväxt om 5,5% per år första tio åren (med 0% terminaltillväxt) och använder en 33%ig säkerhetsmarginal får jag att bolaget är värt mer än nuvarande pris.

Företaget har historiskt växt med 40% per år och har haft ett dåligt år, som det dessutom finns rimliga förklaringar till. Det ser med andra ord oerhört billigt ut. Hela branschen för lead generators (eller affiliates, om man så vill kalla dom) är nedtryckt. Vissa är mer normalvärderade (ex Catena Media, som även den ser billig ut), medan XLMedia ser ut att vara billigast i hela branschen. Till råga på att det ser billigt ut så har även VDn Ory Weihs köpt 84 761 aktier för ett genomsnittspris om £1.04 styck (totalt runt en miljon kronor) i slutet av november 2018. Även Swedbank Robur har ökat på sitt innehav till 8,3% av bolaget senaste tiden, samtidigt som bolaget gör återköp för runt $10M. Oavsett vilket så bedömer jag att den säkerhetsmarginal som ges vid denna nivå gör XLMedia till ett klockrent köp. Vill också passa på att avsluta med ett citat från Benjamin Graham i fråga om att bedöma säkerhetsmarginalen:

Investment is the most intelligent when it is most businesslike”

Köp via Degiro

Mina köp sker genom ISK hos Degiro, som har väldigt låga courtage för handel på Londonbörsen. Eftersom Sverige och Storbritannien har ett skatteavtal utgår ingen källskatt på utdelning från Storbritannien, även om det kan komma att ändras till ett högsta belopp om 5%, se vägledning från skatteverket. Detta innebär att utdelningen från XLMedia som kan väntas i vår inte kommer att beskattas, utöver klassisk ISK-schablonbeskattning.

Upplysning: Författaren är per dagens datum (17 januari 2019) aktieägare i XLMedia, Catena Media och Net Gaming Europe (som alla är i samma bransch, därav upplysningen).

Gaming – den nya folksporten? (september 2018)

10/01/2019 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

Denna branschöversikt skrevs ursprungligen för Unga Aktiesparares aktietidning, Stock Magazine, för höstnumret 2018. Orginalartikeln finns i den fysiska tidningen eller via Unga Aktiesparares hemsida. Denna branschöversikt är en översikt för den som är intresserad att lära sig med om gaming och datorspel.

Gaming, iGaming, gambling, spelbolag och E-sport. Inte konstigt att det råder viss förvirring kring begreppen. Samtliga handlar om vad som i vanligt tal kallas ”spelbolag”. Det händer ofta att spelbolag innebär både företag inom gaming och igaming, alltså företag som är verksamma inom underhållningsspel, som video-, dator och mobilspel (gaming) och företag verksamma inom onlinebetting, casino och gambling (iGaming).

Stor spelindustri och fler gamers

Spelindustrin är enorm och intäkterna på världsmarknaden för onlinespel låg 2016 på 101 miljarder dollar, där mobil- och webbaseradespel stod för den största delen med 44 procent, enligt siffror från MTG. Tillväxten för industrin väntas växa 6 procent per år fram till 2021, där majoriteten av tillväxten väntas komma från mobil-och webbaserade spel.

Själva spelandet ökar kraftigt både vad gäller mobil, -dator och -tv-spel. Med förbättrade levnadsförhållanden och allt större tillgång till smartphones, kommer ökade möjligheter till att kunna unna sig lyxen av att spela underhållningsspel. Detta leder till att underliggande tillväxten för efterfrågan på spel växer kraftigt, samtidigt som utbudet av olika typer av spel stadigt ökar. Samtidigt kryper åldern för speldebuten ner i åldrarna, och Redeye estimerar att runt 94% av personerna i åldrarna 10-20 är gamers, jämfört med 37% av de som är över 51 år. Smartphone-användandet i världen uppskattas till 35% av världspopulationen för 2018 och till 40 procent för 2021 ,enligt data från statista.com, och just ökat användande av smartphones kommer ytterligare öka efterfrågan för mobilspel.

Den låga kostnaden för att distribuera spel digitalt gör vidare att de spelföretag som lyckas, har högre marginaler och kan investera mer i utveckling. Detta förväntas ytterligare öka innovationstakten inom området som i sin tur leder till bredare utbud, som ytterligare ökar antalet spelare. Det finns en mängd olika genrer inom spel, allt från “klassiska” brädspel som schack, till olika typer av skjutspel, strategispel, rollspel och så vidare. Det finns helt enkelt något för alla.

Spelaktörer

Själva spelindustrin kan i huvudsak delas upp i tre huvudkategorier av aktörer: utvecklare, distributörer och utgivare/förläggare. Utvecklarna skapar själva spelen, som i sin tur kan vara ägaren av plattformen som Xbox eller Playstation, eller helt självständiga utvecklare. Distributörerna distribuerar spelen till marknaden, och kan vara allt från Gamestop, en lokal ICA-handlare, Apple Store till Google Play. En utgivare/förläggare är den aktör som internt har utvecklat spelet eller beställt spelet hos en utvecklare. Det är vanligt att utgivaren/förläggaren bidrar med finansieringen för spelutvecklingen och tar fullt ansvar för alla delar av marknadsföringen och spridningen av spelet.

Från att 2008 där nästan hälften av alla spel släpptes fysiskt, exempelvis på CD-skiva, ligger nu andelen fysiska spelsläpp nära noll och spel släpps numera i princip helt digitalt. På mobilspelsmarknaden dominerar Apple och Google, med App Store och Google Play, som distributörer. Apple uppges ta mellan 15-30 procent av säljpriset, beroende på prismodell på varje transaktion som sker genom App Store. Steam som ägs av Valve är världens största distributör för spel på datorn och även Steam uppges, av ett antal olika källor, ta 30 procent av säljpriset för de transaktioner som sker.

Intäktsmodeller

Intäktsmodellerna för spel kan delas upp i fyra huvudkategorier. Köp av hela spelet, köp av tillägg/expansionpacks, freemium och abonnemangsbaserade spel. Köp av hela spel med tillhörande tillägg är särskilt utmärkande för spel där spelarna kan smycka sina karaktärer och tillbehör, som exempelvis utsmyckningar för CS:GO. Freemium innebär att spelaren får spela grundfunktionerna av spelet först gratis, men att vissa funktioner/tillägg kostar en liten summa till. Det är inte ovanligt att spelare av freemium-modellen måste köpa vissa funktioner för att kunna utveckla sitt spel snabbare och gå vidare i spelet, eller att ens ha en chans att nå en högre placering. Freemium är väldigt vanligt bland mobilspelen, och det har den fördelen att en spelare kan spela spelet en tid innan den bestämmer sig för att köpa ytterligare funktioner.

Abonnemangsmodellen har på senare år växt fram inom alla spelsegment, och Redeye ser detta som en ny trend där det finns en hög sannolikhet för att en abonnemangsmodell är det ”nya” inom både mobilspelsbranschen som övriga spelbranschen. Detta gör det då möjligt för spelaren, som för Xbox Game Pass, betala en viss summa per månad för att få tillgång till ett brett utbud av spel på samma sätt som ett abonnemang på Spotify ger ett brett utbud av musik.

E-sport – tävlingar för spel

E-sport är tävlingar anordnade för spelare, som tävlingar i League of Legends, ligor i Counter-strike med flera, på professionell nivå och genom ett organiserat event. Ofta sker det i form av turneringar eller i ligor, med ett särskilt slutmål – vinna en ligatitel eller prispengar. E-sport går att jämföra med andra ”vanliga” sporter, med skillnaden att man tävlar genom ett spel istället för genom en idrott.

Som fenomen fortsätter e-sport att kraftigt öka sin bas av passionerade fans. Ett intressant fenomen senaste åren är de särskilt nischade e-sportbarer som fungerar precis som vanliga sportbarer, och framväxten av dessa e-sportbarer har att göra med snabbt ökande antal som tittar på e-sport. Antalet tittare på e-sport växer mycket kraftigt och för 2017/18 låg tillväxten på antalet tittare på nära 14 procent per år. Tittarna kan delas upp i två huvudsakliga grupper – de som tittar på e-sport mer än en gång per månad och de som tittar på e-sport mer sällan än en gång per månad. Newzoo, ett konsultbolag inom spel och e-sport, uppskattar antalet tittare för 2017 till 335 miljoner, där antalet som tittar på e-sport mer än en gång per månad ligger nära 145 miljoner. Till 2021 gör man antagandet att dessa siffror kommer gå upp till nära 560 miljoner tittare totalt och 250 miljoner som tittar mer än en gång per månad.

Siffror från MTG uppskattar att det är fler 18-25 åringar i USA som tittar på e-sport och gaming än traditionell sport. Samtidigt är dock den genomsnittliga intäkten per person som tittar på e-sport förhållandevis låg per år, uppskattningsvis 5.49 dollar för 2018, jämfört med mer traditionella sporter, men intäkten väntas växa kraftigt kommande åren i takt med att både e-sport som industri som dess tittare mognar. När väl nuvarande grupp av e-sporttittare blir äldre kan det antas att dessa får mer pengar att spendera, vilket kommer öka intäkten per tittare. MTG (ägare av ligorna ESL, ESEA och spelevenemanget Dreamhack) förväntar sig att intäkterna för e-sport växer från runt 650 miljoner dollar för 2017 till 1 650 miljoner till år 2021, vilket innebär att branschen väntas växa med nära 26 procent per år.

Distributörer av E-sport kännetecknar generellt de plattformar som gör det enkelt att streama spel, som Youtube, Facebook, Twitter och Twitch. Samtidigt som dessa bjässar tävlar om vem som ska äga rättigheterna för att hålla nästa stora streaming-event, finns det en oro i branschen för att utgivarna själva tar över streamingen – det skulle exempelvis inte vara helt osannolikt att Valve (ägare av Steam) helt vill ta över streaming-delen.

Såväl spelmarknaden som e-sport kommer fortsätta växa under lång tid framöver, och den som är intresserad av att investera i marknaderna har stora möjligheter att göra så. Datorspelsutvecklaren och utgivaren Paradox Interactive har klassiska spel som Europa Universalis, Cities: Skylines och Hearts of Iron. Aktien Paradox har sedan introduktionen på börsen under sommaren 2016 stigit kraftigt.

Featured image courtesy FreeImages.com/Jeroen Thoolen.

Köp av XLMedia (januari 2019)

02/01/2019 By Viktor Adolfsson 2 kommentarer

Jag har idag för första gången handlat aktier på Londonbörsen och har köpt XLMedia.

Kort om caset från twitter,

Case jag kollar nu. CAGR 40% både oms och ebitda 2012 – 2017. Nettokassa, höga marginaler (>25%), utdelning sedan några år, dåligt halvår H1 (dels på grund av regleringar) har handlat ner aktien 62% under året från redan billiga nivåer. VDn köper aktier och bolaget återköper…

— Adolfsson (@adolfsson_v) December 23, 2018

Bolaget handlas nu för under EV/E 5 (!) och med påbörjade återköp och utdelning är det möjligt att vänta sig att runt 11% återbetalas till aktieägarna för helåret 2018. VD Ory har också börjat köpa på sig aktier vilket gör att även han tycker att det ser billigt ut. De aktuella återköpen som görs är relativt aggressiva och man suger upp alla som vill ur aktien.

Jag tror att marknaden kraftigt överreagerade på den vinstvarning som gjordes i somras, och som handlat ner aktien betydligt. Vinstvarningen har sin grund i bland annat det faktum att operatörerna under perioden varit osäkra på hur man kan agera till följd av spelregleringar. Enligt Ory på webcasten för H1 så uttrycker Ory att det är olyckligt men att det endast är ett hack i kurvan och att bolaget går stärkt ur det.

En stor del av caset grundar sig på att jag tror att affiliatebolagens intjäning är mer uthållig än vad marknaden verkar tror, eller som jag skrev i min årsrapport:

Jag har vidare omvärderat uthålligheten i affiliatesbolag, från att tidigare helt rata branschen (analys av CTM) till att tro att uthålligheten är bättre än vad värderingarna ger sken av, och har nu runt 9 % investerat i NETG, med planerade 4% i XLMedia (totalt 13%). Detta då jag fortsatt följt CTM, NETG, GiG, XLMedia, Better Collective mfl. Jag tycker att Spitzcapital summerar det hela rätt bra i sitt inlägg om affiliates.

Här är även en mycket bra diskussion om just affiliates med @Henrikinvest

Lärdomar för Affiliates, baserad på omregleringen i Danmark https://t.co/BFuzf32hmd pic.twitter.com/gdynY2ul1l

— Adolfsson (@adolfsson_v) December 23, 2018

Köpet gjordes via ISK hos Degiro. Det är lite knepigt att köpa via Degiro eftersom det inte är möjligt att se orderdjup och var därför osäker på att min order skulle gå igenom.

Vad tycker du om XLMedia?

Uppdatering (20190117): det finns ytterligare en analys av XLMedia.

Analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Europris (januari 2019)

01/01/2019 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

Här följer en analys av norska Europris, listat på Oslobörsen. Förväntad lästid är mellan 15 till 20 minuter (baserat på att genomsnittspersonen läser mellan 200 – 250 ord per minut). Kortfattat upplevs Europris som ett företag av hög kvalité med flera år av tillväxt framför sig, och priset på aktien bedöms inte vara för högt. Genom förvärvet av svenska ÖoB får herrelösa Europris en stark ägare med väsentliga intressen i koncernen.

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Verksamheten

Europris är Norges största lågpriskedja där man säljer en mix av egna produkter och andra varumärken inom hem och kök, livsmedel, trädgård, resa, fritid, elektronik, hygien, kläder, hobby, godis, tvätt och rengöring och husdjur. Verksamheten bedrivs genom 219 egna butiker och 38 butiker genom franchise. Europris har ett uttalat mål om att vara en lågpriskedja och uppger att optimerade processer för inköp, logistik och distribution är navet i verksamheten. Inköp sker främst från lågprisländer i Europa och Asien och sedan 2013 har man inköpskontor i Shanghai ihop med finska Tokmanni. Centrallagret finns i norska Fredrikstad, en timme söder om Oslo. Omsättningen har ökat varje år sedan start, och har ökat snabbare än marknaden i stort. Tillväxten sker i huvudsak genom att öka försäljningen i befintliga butiker samt öppnandet av nya butiker. Europris köptes av Nordic Capital 2012 som satte bolaget på börsen 2015. Nordic Capital sålde sin kvarvarande ägarandel 2017. 2018 förvärvar man 20% i svenska ÖoB (f d Överskottsbolaget), och har möjlighet att köpa resterande 80% 2020.

Europris har ökat sin omsättning varje år sedan starten och 2018 är inget undantag:

Europris aktie analys — Källa: CMD Europris 2018

Genomsnittskunden handlar för NOK 200 i butik och runt NOK 585 online, där kunden själv hämtar varorna via Click-N-Collect.

Man utvecklar även egna varumärken ihop med Tokmanni (och numera ÖoB). Man uppgav på sin CMD att produkterna produceras i samma fabriker som ”A-brands” och att kvalitén är precis lika bra, men till lägre pris för konsumenten och högre marginaler för Europris.

Senaste åren har Europris tagit över en stor del franchise-butiker, och trenden går mot att driva samtliga butiker i egen regi. Europris har en uttalad men försiktig tillväxtstrategi och man uttryckte på sin Capital Markets Day att man ska ”be the best discount variety retailer in Europe” samtidigt är man ytterst mån om att kärnverksamheten (dvs låga priser) hålls intakt, vilket då snarare är att se som ett långsiktig mål än ett mål i närtid.

Förvärvet av ÖoB

I juni 2018 annonserade Europris att man går ihop med svenska ÖoB (genom ägarbolaget Runsvengruppen) genom en betalning med Europris -aktier. Affären är gjord så att Europris förvärvar 20% av Runsvengruppen 2018, med en option att förvärva resterade 80% av Runsvengruppen 2020. Förvärvet av de initiala 20% görs baseras på 7.7 gånger EV/EBITDA 2018 för ÖoB (siffrorna ännu slutliga). Affären om 20% värderar ÖoB till runt NOK 1 000M. Även för resterande 80% betalas 7,7 EV/EBITDA, baserat på genomsnittsEBITDA för 2019/2020. Betalning med egna aktier för resterande 80% kommer högst sannolikt att ske genom riktad apportemission, om man väljer att nyttja optionen 2020 vilket man sannolikt kommer att göra.

Utifrån ÖoBs budget för 2018 och Europris aktiekurs i juni 2018 uppges att investeringen om 20% skulle innebära att Runsvengruppen blir ägare av 4,5% av ÖoB. Beaktandet av nuvarande aktiepris som sjunkit drygt 11% (23,15 NOK) blir Runsvengruppens initiala ägarandel strax över 5 %.

Europris har sedan sommaren 2018 återköpt 5,5 miljoner aktier, motsvarande 3,3% av bolaget. Med andra ord återstår att förvärva ytterligare runt 2% av bolaget, eller göra en riktad apportemission. Det finns även möjlighet att ägarandelen ”cappas” till 4% och att resterande belopp betalas kontant (detta är inte osannolikt). Att notera är att Europris idag är ett ”herrelöst bolag” där det saknas en stark huvudägare och att Europris på grund av sina återköp blivit den största ägaren i sig själv.

Den uppskattade EBITDAn som ÖoB har gjort för 2018 vid förvärvet vad SEK 164M. Om detta lyckas skulle det innebära ett riktigt bra år, då EBITDAn sedan 2012 varit

2012	2013	2014	2015	2016	2017
151,2	113,2	124,9	132,5	95,5	58,3

Med andra ord ser affären ut att vara bra, särskilt med tanke på att man får förbättrade skalfördelar, och (initialt) betalar med egna aktier utan att befintliga Europris aktieägare blir utspädda genom den första affären. Därtill är det mycket positivt att det kommer en (troligtvis) stark ägare i form av familjen Svensson. Troligtvis sker affären av resterande 80% på ungefär samma nivå som de första 20% vilket skulle innebära att man ska betala runt NOK 800-1000M ytterligare, utöver de NOK 200M som man uppskattas betala i den första affären. Detta sker troligtvis genom en riktad apportemission (eftersom att man omöjligen kan återköpa så pass mycket aktier), vilket skulle innebära en utspädning på mellan 15-20% av befintliga ägare och att Runsvengruppen får en ägarandel i Europris om mellan 18-22%.

Runsvengruppen

Runsvengruppen (ÖoB) bedriver lågprishandel med husgeråd, fritidsartiklar, gör-det-själv produkter, hemtextil, konfektion, dagligvaror och livsmedel. Huvuddelen av försäljningen sker via den helägda detaljhandelskedjanÖoB. En mindre del av försäljningensker genom grossistförsäljning till fristående handlare. ÖoB är en av Sveriges ledande lågprisvaruhuskedjormed 93 varuhus vid årsskiftet, spridda geografiskt över hela Sverige. Varuförsörjningentill ÖoB sker via grossisten Runsven AB:s centrallager i Skänninge och via direktleverans från leverantör. (Runsvengruppens årsredovisning 2017)

ÖoB är ett familjeföretag där andra- och tredjegenerationen Svensson äger 100% av bolaget. Det centrala varulagret ligger två och en halvtimme söder om Stockholm, i Skänninge. Företaget har 1 800 anställda med 94 st butiker. ÖoB beskrivs som en perfekt partner för Europris där 90% av produktkategorierna överlappar och där företagskulturerna passar.

ÖoBs senaste år kan sammanfattas i att man stängt ner ett antal butiker, påbörjat en modernisering av befintliga butiker samt lanserat ett nytt citykoncept samtidigt som man minskat antalet anställda på huvudkontoret och andra supporttjänster med 30 tjänster.

Den nya koncernen

Den nya koncernen kommer ha runt 350 butiker i Norge och Sverige med en omsättning på runt NOK 9,5Md och en uppskattad EBITDA på NOK 720M (siffror från Europris beskrivning av affären). Därtill sker ett omfattande inköpssamarbete med Finska Tokmanni (noterat på Helsingforsbörsen), som tillsammans med Europris och ÖoB omsätter runt NOK 17,1Md. Europris och ÖoB kommer efter affären att drivas som självständiga företag med egna ledningar.

Man uppger att båda företagen förväntas få ”väsentliga” inköpssynergier, att ledningarna kommer samarbeta, och att affären gör att båda företagen får fördelar (både på kostnadssidan och know-how) vid utvecklandet av e-handel, CRM och automationslösningar. Syftet är bland annat att uppnå ekonomiska skalfördelar genom storlek i norden.

Konkret förväntas runt NOK 60 – 80 M i inköpssynergier för de båda företagen, med relativt jämn fördelning mellan ÖoB och Europris. Man uppger att de inköpssynergier som realiseras kommer leda till förbättrad bruttomarginal, men att besparingarna kommer att återinvesteras i rörelsen för att fortsatt hålla låga priser, vilket är ”the reason to why we [Europris] exist” (från beskrivning av affären under CMD).

Hotet från E-handel?

Jag har länge upplevt att i princip samtliga är överens om att e-handeln kommer slå ut att detaljhandeln i butik och att detaljhandeln i butik sedan länge är död. Detta stämmer inte alls. För svenska detaljhandeln där ÖoB är aktuella (dvs butiker, varuhus och stormarknader med brett sortiment) noteras istället att tillväxten på marknaden varit positiv sedan 2000 till 2016 (med undantaget 2003) med relativt stabila rörelsemarginaler (om än faktiskt smått ökande). Omsättning har växt med i snitt 3,7 % och rörelseresultaten med i snitt 8 %. Rörelsemarginalernas relativa ökning är troligtvis i första hand baserat på produktivitetsökningar. Ryktet om retaildöden (i Sverige) är starkt överdriven! Jag har inte lyckats hitta siffror från 2017 eller 2018.

Europris gör jämförelser med andra länder och uppger att den typ av handel som Europris har växer dubbelt så snabbt som marknaden generellt, och klarar sig bra i ”hotet” från online (och ffa Amazon). Se bilder från bolagets CMD.

Europris lanserade sitt omnikanals e-handelskoncept under juni 2018, men man är dock tydlig med att butikerna fortsatt är huvudkanalen för verksamheten. ÖoB förvärvade nyligen Sponsra AB som är tänkt att användas för att utveckla e-handeln, men man har ännu inte någon egen e-handel.

E-handelsstrategin för Europris är bland annat att nyttja den data som kommer från e-handeln, att erbjuda stor andel Click-N-Collect (som ska driva ytterligare besök i butiken) samt att även sälja partners produkter på sin hemsida. Man tror att tre fjärdedelar av onlineförsäljningen ska ske genom Click-N-Collect 2025, något som inte känns särskilt sannolikt då användandet av Click-N-Collect inte idag är särskilt utbredd samt att hela poängen med e-handel då missas (det är skönt att få paket levererat hem).

Vallgrav?

Europris i princip tydligaste vallgrav (länksamling om vallgravar) är skalfördelar genom storlek. Genom det breda samarbetet vad gäller inköp och kunskapsdelning med Tokmanni och ÖoB är man utan tvekan den största aktören i norden. Detta är något att särskilt beakta vad gäller kostnadssidan. Det är sannolikt att detta medför att man har en relativt bred vallgrav, särskilt vid beaktande av att bolaget har en relativt hög avkastning på kapitalet (se nedan), även om företaget är relativt ungt (på börsen). Samtidigt är branschen notoriskt osexig där det krävs enorma resurser för att kunna bygga upp en kundbas, varumärkeskännedom, kunna ordna väldigt stora inköp och dessutom är den allmänna uppfattningen att onlinehandeln kommer att ta helt över (vilket jag tror är fel). Detta bidrar till att hålla konkurrenter borta. Även om jag inte är helt övertygad om att Europris har den bredaste vallgraven vad gäller just skalfördelar genom storlek och att man kan vara en ”lowest cost provider”, bedömer jag att vallgraven är tillräckligt bred för att Europris kommer vara kvar om tio år, med högre omsättning och vinster på ungefärligt samma avkastning. Är man kvar då och är större, kommer vallgraven både vara bevisat och bredare.

För att ytterligare dra nytta av sin storlek slår man ihop fem lager till ett centrallager (klart 2021) där man kraftigt ökar kapaciteten samtidigt som man automatiserar lagret. Centrallagret ligger bredvid en torrhamn vilket uppges vara mycket effektivt. Capexbehovet till följd av automatiseringen av centrallagret väntas minska med runt 1%e, eller NOK 40-70 M, med start 2021.

I jämförelse med några andra aktörer i samma ungefär samma bransch är det relativt tydligt att man, i vart fall i denna jämförelse, har de högsta rörelsemarginalerna. Detta utan att man generellt sett har dyrare produkter (utan snarare billigare). Detta är långt ifrån en helomfattande bild men ger vissa indicier på att man är ytterst effektiva och att vallgraven potentiellt finns.

Jag tror att företagets kärnverksamhet, att erbjuda de bästa priserna till sina kunder, inte påverkas nämnvärt av en generell lågkonjunktur. I den bästa av världar gör Europris storlek att man kan fortsätta hålla låga priser och att folk med mindre pengar hellre handlar på Europris än på andra ställen. (Dock ska man inte underskatta att bolaget är relativt skuldsatt vilket kan bli ytterst problematiskt vid en lågkonjunktur).

Ledning/styrelse

Genom samgåendet med ÖoB har Europris en plats i Runsvengruppens styrelse, och Runsvengruppen har en plats i Europris styrelse.

VD Pål Wibe har en relativt hög grundlön om NOK 4,3M och ett aktieinnehav om drygt 2m aktier, till ett värde av ~NOK 46,5M. Därmed har Pål Wibe en stor investering i förhållande till sin lön, vilket är ytterst positivt och hans intressen ligger nog relativt nära aktieägarnas.

Även ordförande Tom Vidar Rygh samt CFO Espen Elda (lön: ~ NOK1,9M) l har ett relativt stora aktieinnehav, 600k vardera, till ett värde av ~NOK 13,9M. Även detta är positivt.

Det saknas aktieincitamentsprogram i bolaget.

VD Pål Wibe är ekonom med en MBA från Berkeley, samt haft tidigare VD-uppdrag innan han blev VD för Europris 2014.

Ordförande Tom Vidar Rygh har tidigare varit VD för SEB, vice VD för norska Orkla samt ä rådgivare till Nordic Capital, samt arbetat i / suttit / sitter i styrelsen för bland annat Hexagon, Telenor, Oslobörsen, Carlsberg, Storebrand, Eniro, Helly Hansen samt varit rådgivare till Fredriksengruppen i Norge.

Ledningen i ÖoB, vilken man kommer att samarbeta med, ser ut att ha ytterst relevant bakgrund.

I övrigt har ingen bedömning av ledningen/styrelsen gjorts men den bedöms vara relevant för Europris. Lägg till ett brett aktieincitamentsprogram till ledningen (och de anställda) med tuffa krav så kan det sägas att ledningen får ännu större anledning att tänka på aktieägarna.

Finansiellt

Finansiella mål

Följande finansiella mål uppgavs på CMD i slutet av 2018

Tillväxt som överstiger marknadens
Mål att öppna fem nya butiker per år (under förutsättningen att kriterier för butikerna är uppfyllda)
Ökad EBITDA-marginal genom bättre inköpssynergier och mer kostnadseffektiv värdekedja (exempelvis genom inköp med Tokmanni och ÖoB, samt utvecklande av egna produkter)
Dela ut 50-60% av vinsten samtidigt som man behåller en effektiv balansräkning (se mer nedan).

Finansiell historik

Europris

Omsättningen för Europris har vuxit i snitt 13,5% sedan 2012 med relativt stadiga EBITDA-marginaler mellan 10-14 % (snitt 12,3%). Även rörelsemarginalen (ej med i bild) pendlar rätt stadigt, mellan 8 – 14 % med ett snitt om runt 10%. EBITDA kommer, på grund av IFRS 16, att öka med runt NOK 500M (ej beaktat). Senaste årens vinster (ej med i grafer) kan eventuellt vara ”dopade” av mycket låga räntekostnader, som långsiktiginvestering skriver i sitt inlägg om Europris.

Lönsamheten är mycket god. ROA-Im är beräknad som vinst / (totala tillgångar – immateriella tillgångar).

Säsongsmönstret är att q4 är det starkaste kvartalet både vad avser omsättning och marginaler.

Q4 är det klart starkaste kvartalet, följt av Q2.

ÖoB

ÖoB har haft en mer skral utveckling vad avser omsättning, och omsättningen har minskat sedan 2015. Marginalerna är betydligt sämre än Europris marginaler. Justeringarna avser ”engångskostnader” som uppges vara just engångskostnader bland annat till följd av kostnader för att stänga vissa butiker (särskilt 2016-2017). Koncernen har visat vinst, om än skral, varje år förutom 2017 sedan 2008.

Lönsamheten har pendlat rätt kraftigt. Under 2016-2017 tog man relativt stora ”engångskostnader” som påverkat lönsamheten, i övrigt är lönsamheten helt ok.

Europris + Runsvengruppen

I följande diagram har jag lagt samman försäljning och vinster samt justerat för valuta (där SEK har omvandlats till NOK enligt Riksbankens genomsnitt för aktuellt år). Justeringar för engångskostnader eller eventuella synergier har inte gjorts.

Uppskattningen för 2018 antar att ÖoB uppnår budgeterad EBITDA med liknande avskrivningar som under 2016-2017, att Europris q4 växer med 8% mot föregående år samt har EBIT% och EBITDA% om 14% respektive 17% under q4.

Detta ger att hela koncernen (inklusive ÖoB, trots att det inte ägs) för helåret 2018 landar på

MNOK	2018E
Omsättning	9549
EBITDA	802
EBIT	652

EBIT% på runt 7%.

Observera att Europris själva uppskattas att EBITDA ligger på NOK 720M, detta verkar dock inte beaktat helåret. Europris uppskattar att ökningen av EBITDA på grund av IFRS 16 blir mellan NOK 470 – 500 M, och EBIT mellan NOK 70-80M (s 136 i CMD-presentation), eller ökningar på hela 72 – 77%, respektive 12,5 % – 14 %.

Baserat på skuldsättning för Runsvengruppen 2017 antas nettoskulden totalt för Europris + ÖoB ligga på runt NOK 1 800 M.

”Effektiv balansräkning”

Man uppger att den nuvarande balansräkningen utgör en hälsosam balansräkning. Europris har (q3 2018) en nettoskuld på NOK 1 661 M uppgående till 2,6 ggr EBITDA, omsättningstillgångar i förhållande till kortfristiga skulder om 1,7 samt ett lager som uppgår till NOK 1,76 Md eller 31% av omsättningen. Att särskilt notera är att lagret i förhållande till omsättningen har ökat samt att omsättningshastigheten ligger på relativt låga nivåer (samt sjunker). Detta tyder på att effektiviteten sjunker och just därför bör man hålla noga koll på lagret. Med införandet av IFRS 16 (utbildningsinlägg om IFRS 16) ökar den finansiella skulden med NOK 1,57 Md till NOK 3,2Md, samtidigt som EBITDA ökar med runt NOK 470 – 500 M per år, vilket skulle innebära en nettoskuld uppgående till runt 2,8 ggr EBITDA.

Utdelning

Policyn är att betala ut mellan 50-60% av vinsten samtidigt som man behåller en ”effektiv balansräkning”. Sedan listningen har man betalat ut runt 70% av årsvinsten, och man uppger att de återköp av aktier som skett under året inte kommer påverka utdelningen nästa år (eftersom att dessa återköp snarare kan betraktas som betalning för ÖoB). Jag tolkar ledningen som att man med denna upplysning kommer behålla utdelning för helåret även 2018.

Återinvesteringar och öppnandet av nya butiker

Man planerar att öppna 5 st nya butiker, omlokalisera 10 st och modernisera 10 st per utifrån strikta kriterier, se nedan.

Det kostar runt NOK 2,3M att öppna en genomsnittsbutik som producerar runt NOK 18 M i omsättning med runt marginaler runt 7-8%. Så att investera NOK 100M ger runt NOK 62M av årliga kassaflöden, med andra ord ger den genomsnittliga nyöppnade butiken en avkastning på runt 50-60% på butiksnivå, exklusive overhead och andra kostnader hänförliga till hela Europris.

Senaste 5,75 åren (2013-2018q3) har man ökat antalet butiker med 44 st (inklusive övertaganden av franchise, mest belysande exempel). Man har under denna period investerat ungefär NOK 760M för dessa butiker, vilket har ökat vinsten med runt NOK 300 M. Med andra ord har Europris haft en avkastning på det kapital som återinvesterats i rörelsen under denna period med nära 40 %. Samtidigt har man återinvesterat runt 50% av vinsterna vilket gör att företaget har haft en inkrementell avkastning på runt 20%.

Här är ett exempel som illustrerar det hela (räkneexemplet är helt ”lånat” från Basehitinvesting, som beskrivs i länkinlägget från januari 2018, excelen kan laddas ner här):

Europris har alltså ”compoundat” (i brist på svenskt ord) med i snitt 20% per år, samtidigt som aktiekursen gått ned med i snitt 16% per år. Marknaden ser uppenbarligen större orosmoln framöver än vad historiken ger sken av.

Det är dock viktigt att poängtera att bolaget under Nordic Capitals ledning (fram till noteringen 2015) öppnade fler butiker än 5 per år i snitt, och att i denna beräkning övertagandet av franchisebutiker är inkluderat vilket påverkar beräkningen åt det positiva hållet. Min gissning för framtiden är att man kan lyckas med ungefär samma återinvesteringstakt och en något lägre avkastning på inkrementellt kapital, och att ”compoundingen” kan komma att uppgå till mellan 13-15 % per år i flera år framöver, vilket är klart godkänt.

Värdering – eller är Europris köpvärt?

Jag tror att Europris kan fortsätta att växa snabbare än marknaden och att marginalerna kan hållas relativt intakta. Gissningsvis kan en tillväxt runt 5 – 7 % väntas under ett flertal år framöver (mot snittet sedan 2012 om 13% per år). Samtidigt anser jag att ett företag av Europris kvalité och konjunkturokänsliga verksamhet, med dess historik (om än kort) ”förtjänar” en liten premiumvärdering. Med andra ord är ett pris någonstans runt EV/EBIT 13-15 ett helt OK pris att betala och som skulle innebära en helt ok avkastning. Hela aspekten av att avgöra när aktier är billiga har behandlats här.

Europris har 166 968 888 st aktier utan optionsprogram eller andra utspädningar (oaktat optionen för köpet av ÖoB). Priset per aktie är NOK 23,15 (31 dec 2018). Bolaget värderas därmed till runt NOK 3 865M. För 2018 är det troligt att man gör ett rörelseresultat om NOK 652M (inkluderat Runsvengruppen). Nettoskulden ligger på NOK 1 800 M (inklusive Runsvengruppen). Detta ger ett enterprise value om runt NOK 5 665 Md, och en EV/EBIT på i runda slängar 8,7.

Eftersom optionen på ÖoB troligtvis kommer att lösas in är det rimligt att även beakta de aktier (eller lån) som troligtvis kommer att tillkomma när optionen löses in. Jag uppskattar att Runsvengruppen ägarandel kommer att landa runt 18 – 22% vid nyttjande av optionen, innebärande runt 28 – 38M nya aktier, och totalt mellan 195 – 204M aktier.

EV: ~ NOK 6 315 – 6 525 M

EBIT: NOK 652 M (R12)

EV/EBIT: ~9,5-10.

Känns priset rimligt om man förväntar sig att man kan växa runt 5 – 7 % per år? Min bedömning är att priset är attraktivt. Bedömer vi att en mer långsiktig rörelsemarginal ligger runt 5% (istället för ~7%) hamnar EBIT på i runda slängar NOK 478M, eller EV/EBIT mellan 13-14.

Jag tror att marknaden kommer att handla upp multiplarna så att de närmar sig åtminstone 13 – 15 EV/EBIT på nuvarande siffror, vilket kan ge en trevlig skjuts på avkastningen. Om tillväxten är högre 5 – 7 % per år finns en ännu större uppsida. Om det tar några år kan man dock nöja sig med att utdelningen troligtvis kommer vara på fortsatt höga nivåer så man får ordentligt betalt för att vänta. Nedsidan känns betydligt mer begränsad än den potentiella uppsidan.

Slutord

Det finns flera saker som jag gillar med Europris. Bland annat är det uppenbart att ledningen har ett tydligt kostnadstänk, och beskriver att man har ett ”relentless search for efficiencies”. Man lägger en stor del av sin Capital markets day till att beskriva hur man bygger ett nytt lager och vilka för-och nackdelar just detta lager har. Det är för oss investerare (relativt) dötrist att lyssna på men det är tydligt att ledningen är särskilt angelägna om att man ska göra rätt beslut vad gäller navet i verksamheten.
En nackdel ligger i att det är relativt oklart hur e-handeln kommer att påverka affären, men trots att onlinehandel funnits i flera år (i vart fall sedan 2009-2010?) utan att det påverkat bolaget nämnvärt är den risken klart överspelad i min mening, så länge som effektiviteten som bolaget uppvisat historiskt kan ligga kvar även framöver. Även om Amazon skulle göra entré i Sverige/Norge/Finland kommer Amazon behöva konkurrera med Europris som redan idag har byggt relativt starka vallgravar i form av kostnadseffektivitet, inköpssamarbeten och egna varor, som troligtvis kommer göra att man kan behålla sin marknadsposition trots Amazons, eller annat bolags, intåg (troligtvis är det en annan europeisk lågprisaktör som är det största hotet?). Tilläggas här är att även Europris egna onlinehandel kommer ha samma låga priser som deras butiker, vilket gör att Europris egenutvecklade lågprisprodukter är billigare hos just Europris än på Amazon (kanske skulle dessa rentav säljas via Amazon?).
Europris lagereffektivitet har försämrats, vilket måste hållas noga koll på.
Även den höga skuldsättningen är ett reellt hot mot Europris, där dels en ökad ränta kan slå hårt mot företaget och eventuella svårigheter att få lånen förnyade kan vara förödande för verksamheten (och aktien). Balansräkningen generellt är tillsynes inte särskilt hälsosam och skulle säkert göra gott i att utdelningen sänktes för att betala av lån.
Det finns också en reell risk att synergierna inte realiseras och att förvärvet av ÖoB i efterhand visar sig vara ett dåligt förvärv. Multipeln är ”lagom” vilket gör att det kan bli kostsamt om affären visar sig vara sämre än väntat.
Förhoppningsvis ser Svenssonfamiljen Europris som ett starkare varumärket än ÖoB och att man låter Pål Wibe med co fortsätta som man gjort i Norge även i Sverige, och sedan i övriga Europa.

Några gissningar i närtid och framtid är att

ÖoB byter namn till Europris (beroende på om Svenssonfamiljen vågar släppa på traditionerna)
förvärvet av ÖoB används som en plattform för att ta marknadsandelar i Sverige
Europris förvärvar Tokmanni och gör samma resa med Tokmanni i Finland som man gjort med ÖoB i Sverige
Europris köps upp/ut från börsen innan optionen kan lösas in (förhoppningsvis innehåller optionsvillkoren tillåtelse för ledningen att lösa in optionen den i förtid, i sådana fall), och att
Europris köper upp Amazon.com (ironi).

Ytterligare analys

Följande analys från långsiktiginvestering rekommenderas eftersom han särskilt belyser hur mycket av verksamheten som är påverkad av de stora lånen och hur sjunkande räntekostnader i princip dopat hela resultatet. Även kommentarerna till inlägget belyser skuldsättningen väl.

Upplysning: författaren äger inga aktier i Europris men kommer att köpa aktier i närtid om aktien inte blir för dyr.

Notis: Skriven efter q3-2018. Europrisbutiksbild tagen från Europris press-del på hemsidan.

Vad är din åsikt om Europris?

Sammanfattning 2018 och innehav

28/12/2018 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

Inspirerad av Jesper Henriksons sammanfattning av 2018 kommer här min egen version. Inlägget inkluderar summering av börsåret 2018, vilka innehav som finns i portföljen in mot 2019, lite hemsidestatistik och annat smått och gått. Analyser av de flesta av innehaven finns i den portföljavstämning som gjordes i somras.

Analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Årets avkastning

Initialt kan konstateras att totalavkastning i år varit negativ (-6,19%), och endast marginellt bättre än jämförelseindexet SIXRX (-6,37%). Dagens kursrörelser är dock inte inkluderade, så det är troligt att avkastningen hamnar någonstans runt -5 % eller -4,5 %. Självklart är det beklagligt att portföljen inte är positiv i år, men enskilda år spelar egentligen mindre roll. Utzoomat fem år är avkastningen fortfarande ”godkänd” med runt 11,9% CAGR senast fem åren, eller 76,5% totalt, mot SIXRXs CAGR 7,56%, eller 44% totalt, dock fortfarande under Medelvägens mål om 15% CAGR per år.

Med tanke på att portföljen ”drabbats” av riktiga surdegar, på grund av dåligt analysarbete, är årets resultat dock OK.

Några av de bästa/sämsta affärerna under året

Tre bästa

Aspire global

(länk till analys)

Admicom

(länk till analys)

Storytel

(länk till analys, 1 och 2)

Tre sämsta

Ambia trading group

(länk till analys)

Westpay

(Länk till analys)

Adderacare

(Länk till analys, 1 ,2 och 3)

Vad som var bra under året

Att strategin har hållits någorlunda intakt, med vissa avsteg. I korthet går strategin ut på att uppskatta det inneboende värdet på ett företag och köpa dess aktier när dessa är billigare än värdet, att helt enkelt köpa billiga aktier. Det är inte helt lätt att definiera värde på ett företag vilket gör det hela så intressant.

Att jag ”vågat” släppa en del av innehavet om jag tycker att en aktie ökat för mycket i pris. Ytterligare bra under året var snabbheten i att omvärdera case när jag fått större förståelse för företaget, och ”vågat” släppa taget om en investering där ursprungsanalysen varit felaktig. Exempelvis Westpay (f.d. West International) där jag underskattat hur stor del av intäkterna som kommer från enskilda projekt. Troligtvis har aktien ännu mer att tappa, men ursprungstesen var att intäkterna skulle fortsätta öka samtidigt som lönsamheten skulle förbättras. I princip det motsatta har skett. Samma sak i Tourn, där jag missförstod kärnverksamheten (dvs att agera som byrå åt influencers, och inte mjukvarulösning). Även andra tvivelaktiga beteenden från Tourn gjorde att det var lätt att släppa bolaget helt.

Twitter har fungerat mycket bra och är fortsatt en underbar plats att dela idéer, få uppslag till idéer samt få kritik på ens investeringar. Att kunna diskutera enskilda investeringar är oerhört värdefullt och ska fortsättas med.

Att jag fortsatt vågar ta stora positioner i bolag där jag gjort ordentliga analyser och anser att priset väsentligen understiger bolagets inneboende värde.

Vad som var dåligt under året

För många transaktioner. Generellt har jag gjort alldeles för många transaktioner. Vissa har varit vältajmade (exempelvis försäljningen av Storytel på toppen), andra har varit orsakade av att jag hittat ett nytt case som jag vill köpa aktier i och har för låg likviditet.

Detta för mig in på det andra som varit dåligt, nämligen att jag i vissa skeden varit för lättvindig när jag gjort investeringar. Även om jag läst senaste årens årsredovisningar i ett bolag har jag spenderat för lite tid på att fundera på kärnverksamheten. Jag har i flera fall ”räknat för mycket” och ”tänkt för lite”. Samtidigt har jag av lidit en stor av confirmation bias när jag väl tycker att något ser billigt ut. Helt plötsligt missar jag skogen för alla träd vilket resulterar i att jag gjort för snabba affärer. Detta har bidragit till att jag i vissa fall inte riktigt litat på min egen analys. Om en duktig investerare på Twitter bashar ett av mina innehav tippar pendeln över och jag lider istället av det motsatta, att jag blir överdrivet negativ.

Användning av belåning. Belåningen har använts flitigt under året, och varje gång en större amortering av lån är gjorda har helt plötsligt fått ”kassa” som används för att köpa nya aktier. Målsättningen för belåningen är att den ska minska under 2019 till max 5% av portföljen, mot 15% idag. Användandet av belåning har gått ihop med att jag saknat likviditet och gärna investerat i nya case, istället för att jämföra mot de befintliga.

Efter att ha spenderat mycket tid till att läsa in mig på ett bolag blir jag ofta för positivt inställd till bolaget. Detta måste ändras, och mindsetet framöver är att varje inläsning på ett bolag utgör en ”sunk cost” och inte kan återhämtas genom att investera i bolaget.

Aktuell portfölj

Bolag	Procent
Admicom	28,8%
Storytel	21,0%
Net Gaming	8,9%
Aspire Global	7,5%
Duroc	6,3%
Awardit	4,7%
Binero	4,7%
Strax	4,4%
Ambia	4,0%
Swedol	3,1%
SBC	3,0%
Nilörn	2,7%
Byggpartner	2,6%
Investor	2,2%
Carnegie Global A	2,0%
XACT Högutdelande	1,9%
Infront	1,7%
Traction	1,6%
Addnode	1,3%
Kinnevik	0,8%
Proact IT	0,5%
Mekonomen	0,5%
Vostok NV	0,4%
Vostok EF	0,3%
TF Bank	0,3%
Softronic	0,2%
Westpay	0,0%

Kassa	0,4%
Kreditsaldo	-15,7%

Totalt	100,0%

Analyser för samtliga innehav finns i princip i portföljavstämningen från i somras.

De som tillkommit

NETG

NETG-caset är så otroligt mycket bättre nu än för ett år sedan. Konvertiblarna borta, fokusering på EPS-tillväxt, satsningen i USA bär frukt, fokus på att betala av obligation som ligger på relativt hög ränta framför utd, satsning på organisk tillväxt, mm.
— Adolfsson (@adolfsson_v) December 11, 2018

Duroc

Ökat lite smått i Duroc. Trots spretig koncern och konjunkturkänslig verksamhet med stor omsättning från inbromsande nybilsmarkanden ser prislappen på aktien för låg ut. Sitter i samma båt som Gyllenhammar gör att det hela känns oerhört tryggt. pic.twitter.com/gYHFTaS0pb
— Adolfsson (@adolfsson_v) December 21, 2018

SBC

Några förbättringar i SBC. Dock är aktien ner 20%. Rullande tolv har VPA höjts (0,95 –> 1,18 kr). En färre anställd. EBIT% förbättrad (12 –>14 %). Kassan nästan dubbel mot då (dock hade då utdelning avskiljts, och nu har ett kvartal förflutit extra). https://t.co/1at7Nyxgtn
— Adolfsson (@adolfsson_v) October 25, 2018

Binero

Binero. Noterar ett insiderköp om 50 000kr utanför marknadsplats. Har köpt ett litet knippe. Utgår från låg churn + option i ökade intäkter från ny datahall https://t.co/nTTbZvE9aj
— Adolfsson (@adolfsson_v) November 23, 2018

TF bank

Nischbankerna ligger på runt P/E 10, och snittar runt P/B 1,5. Är det verkligen så illa ställt för konsumenterna att det är motiverat med så låga P/E när tillväxen är rätt kraftig? Ta tex lilla TF Bank. Under P/E 10, har fördubblat vinsten på två år, ska göra samma igen
— Adolfsson (@adolfsson_v) October 25, 2018

Softronic

Softronic blir mer och mer intressant. Det är tydligt att satsningarna mot cloudprodukter kan höja marginalen.
— Adolfsson (@adolfsson_v) May 10, 2017

Mekonomen

Räknar mig till att Mekonomen, med en uppskattad EBIT-marginal på runt 6,5% efter förvärvet av FTZ + Interteam, handlas för runt EV/EBIT 12-13 (EBITe ~730mkr). Antar man att man behåller utdelningen om 260mkr finns fortfarande relativt stort utrymme att betala av skuld.
— Adolfsson (@adolfsson_v) December 10, 2018

Organiskt kan man inte räkna med särskilt hög tillväxt, men det kan inte tänkas vara omöjligt att Mekonomen köps ut från börsen av huvudägaren LKQ. Noterar att ledningen köp en aning aktier på dessa nivåer men inga större belopp, och inte heller verkar "pilotskolan" tillämpas.
— Adolfsson (@adolfsson_v) December 10, 2018

Strax

Köpt aktier. Ser vansinnigt billigt ut med hänsyn till bla Urbanistas tillväxt och Urbanistas marginaler. Man betalar alltså 16Meur för den verksamhet som är kvar, vilket har en omsättning på 77meur med positivt resultat (förmodligen). https://t.co/Uh5MlWUQP6
— Adolfsson (@adolfsson_v) December 6, 2018

XLMedia?

Funderar även på att köpa lite XLMedia som haft horribel kursutveckling under 2018:

Case jag kollar nu. CAGR 40% både oms och ebitda 2012 – 2017. Nettokassa, höga marginaler (>25%), utdelning sedan några år, dåligt halvår H1 (dels på grund av regleringar) har handlat ner aktien 62% under året från redan billiga nivåer. VDn köper aktier och bolaget återköper…
— Adolfsson (@adolfsson_v) December 23, 2018

Uthålligheten i affiliatebolagens vinster

Jag har vidare omvärderat uthålligheten i affiliatesbolag, från att tidigare helt rata branschen (analys av CTM) till att tro att uthålligheten är bättre än vad värderingen ger sken av, och nu ha runt 9 % investerat i NETG, med planerade 4% av investering i XLMedia (totalt 13%). Detta då jag fortsatt följt CTM, NETG, GiG, XLMedia, Better Collective mfl. Jag tycker att att Spitzcapital summerar det hela rätt bra i sitt inlägg om affiliates.

Här är även en mycket bra diskussion om just affiliates med @Henrikinvest

Lärdomar för Affiliates, baserad på omregleringen i Danmark https://t.co/BFuzf32hmd pic.twitter.com/gdynY2ul1l
— Adolfsson (@adolfsson_v) December 23, 2018

Lite statistik

Medelvägen.se

Medelvägen.se startades som ett sätt att skaffa en plattform där jag kan skriva lite längre inlägg än det vanliga Twitterformatet. Det finns ingen annan anledning eftersom att några intäkter från Medelvägen.se inte är att förvänta i närtid, då antalet läsningen på sidan är försvinnande låg. Däremot är det intressant att se statistiken över vad som läsarna helst läser. Specifika aktiecase verkar vara det som är mest intressant. Fortsatt inriktning mot detta är målet för medelvägen under 2019.

Avslutning

Det är med tillförsikt som jag ser fram emot ett bra börsår 2019 och jag önskar alla läsare en god fortsättning och gott nytt år!

Storytel – ett år senare (dec 2018)

18/12/2018 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

Lite mer än ett år har gått sedan analysen om Storytel skrevs. En hel del har hänt sedan dess. Aktien har gått upp 36% sedan dess men bedöms som fortsatt köpvärd.

Initialt kan konstateras att bolaget på ett år sikt har förbättrat nästan allt:

Fortsatt kraftig expansion både vad gäller nylanseringar som att växa på befintliga marknader
Ökat omsättningen med 27%
Förbättrat finansieringen
Bytt lista till First North
Lanserat Storytel family
Blivit lönsamma i ytterligare en marknad

Strategi

Från noteringsmemorandum.

Storytel siktar på att bli en ledande multinationell ljudboksaktör, med ett tydligt erbjudande med delvis eget publicerat premiuminnehåll

Storytel strategi när man gå in på en ny marknad är att man gör en softlaunch där man inte lägger större resurser på marknadsföring. Istället använder man första 6-12 månaderna till att förvärva rättigheter och bygga upp innehåll innan man på ”riktigt” lanserar. När man väl har fått ett bra innehåll och en bra tjänst börjar man bearbeta marknaden med marknadsföring. På nya marknader man efter en person som kan den lokala marknaden och som kan driva en etablering. Man vill snabbt komma in för att hinna före konkurrenterna, samtidigt som man söker efter marknader där konsumenterna redan använder liknande prenumerationstjänster (som tex Spotify och Netflix). Man beskriver dock att ljudboksbranschen är mer lokal och att en stark katalog på det lokala språket är väldigt viktigt. Kortfattat kan hela strategin förenklas till följande bild (från bolagsbeskrivning inför listning på First North):

Man beskriver sina långsiktiga mål som följande, från sin beskrivning inför listning på First North,

The long-term goal for Storytel is to be the leading and most innovative digital book service globally and a trusted partner for publishers and rights-holders.

Fortsatt expansion

Storytel har expanderat till fler länder. För ett år sedan var man verksamma i Sverige, Norge, Danmark, Finland, Holland, Polen, Ryssland och Spanien. Under året 2017 gjorde man förvärv av ljudbokstjänster i Bulgarien, Turkiet och på Island. Sedan dess har man lanserat i just Bulgarien, Turkiet och Island samt gått in i Indien, Italien, Förenade Arabemiraten, Mexico (Latinamerika), Thailand, Singapore och Brasilien.

Hur det ser ut med utlandsexpansionen kan bäst förklaras med följande bild, tagen från q3-an 2018:

Notera här särskilt ”Profitable markets”. Lönsamma marknader är generellt de länder där man varit verksamma i ett antal år, nämligen Sverige, Danmark, Norge och Island. Här kan Island tydligt pekas ut som den snabbaste marknaden att nå lönsamhet på, där man lanserade i februari 2018 och i q3an uppgav att Island redan är lönsamt, efter bara sex månader. Man väntar sig vidare att åtminstone en marknad till under 2019 är lönsam. Vad kan vi förvänta oss antalet lönsamma marknader är 2022, 15?

Lägre ARPU framöver men hög CLV/CAC

Det är sannolikt att ARPU:n (average revenue per user) kommer att minska i takt med att man expanderar utomlands, då den generella prisnivån är lägre i de flesta av dessa marknader än i de nordiska länderna. Som man skriver i sin beskrivning inför listning på First North,

Storytel’s subscribers pay a monthly fee between EUR 6 in markets such as Turkey and Russia and up to around EUR 20 in some of the Nordic markets […]

Man uppger att man för varje krona det kostar att förvärva en ny kund (dvs i marknadsföring mm) så får man tillbaka mellan 2.5 – 3.5 kr, dvs CLV/CAC >2.5, där CLV är Customer Lifetime Value och CAC är Customer Acquisition Cost. Detta innebär med andra ord att det enda rimliga i dagsläget är att plöja ner ofantliga mängder i marknadsföring, content och andra kostnader för att förvärva nya kunder, då man får väldigt mycket tillbaka på sikt. Magnus Andersson har skrivit ett mycket läsvärt inlägg om detta. Som Storytel själva skriver

Storytel has an aggressive growth strategy and aims to grow top line Streaming sales by 30-40 percent in the coming years. There is however a trade-off between rapid growth and short-term profitability for Storytel. Storytel’s business model has been proven successful and is profitable in Sweden, Denmark, Norway and Iceland. The ambition is to make all markets profitable, but not before investments in growth start to show declining return on investment. As Storytel sees big opportunities in many markets, the aggressive growth strategy will dominate, at the cost of profitability in the coming years. Storytel could turn to profitability at any time, but that would come at the expense of long-term value creation. (s 36)

Storytel Reader

Man har lanserat Storytel Reader. En e-läsplatta med inbyggd ljudbokssystem där användaren kan läsa e-böcker på ett smidigt sätt (också i direkt solljus). Undertecknad köpte en sådan under Black Friday-rean, men dessvärre var upplevelsen inte något vidare, jämfört med Kindle. Förhoppningsvis kommer nya mjukvaruuppdateringar göra det bättre. Möjligtvis kan det öka kännedomen om Storytel som tjänst men att det kommer att påverka försäljning nämnvärt är inte att vänta.

Spontant känner jag Storytel reader är en nedgraderad/sämre version av kindle. Om inte mjukvaran förbättras är det tyvärr en ”icke-köp” rek. Porsche mot en Lada, som jämförelsen är i dag. Med ljudfunktionen möjligtvis en Fiat, men trots allt en Fiat och inte en Porsche. https://t.co/pOXb8A3O3R
— Adolfsson (@adolfsson_v) December 3, 2018

Finansiellt

Under 2017 uppgav man att rörelsemarginalen för Sverige och Danmark var 9% före avskrivningar (EBITDA), med målet att höja denna marginal till 15%. Värt att notera är att med nuvarande redovisningsregelverk (K3) så kapitaliserar man inga produktionskostnader på balansräkningen, utan de kostnadsförs direkt när dessa uppstår.

Storytel uppger att det långsiktiga EBITDA-marginalmålet ligger på 15-25% EBITDA.

Utgår vi från de antaganden som gjordes i den tidigare analysen (där inspiration togs från Aktiefokus.se länk & länk), är det inte helt omöjligt att räkna på att bolaget har en uthållig rörelsemarginal (EBITDA) på runt 10-20% vad gäller streamingdelen. Samtidigt skrevs i den analysen följande.

Det är inte det lättast att göra rimliga prognoser för vad som är bolagets uthållig vinstnivå. Förlagsdelen är en mindre lönsam del av verksamheten men som ger bolaget lättare med rättigheter för ljudböcker. Framförallt ger ett eget förlag lägre kostnader i fråga om betalningar av royalty till tredje part. Omsättningen för segmentet kan antas ligga konstant på dagens nivåer om runt 500-550Mkr i omsättning per år. Eftersom att man inte särredovisar segmenten exakt så är det inte lätt att göra en rimligare uppskattning på vad EBIT% ligger på, förutom att Norstedts för 2016 låg runt 6,5-7%.

Uppdaterade antaganden om framtida tillväxt blir då följande. Bolaget siktar på 40% tillväxt i ljudboksdelen. 2018E utgår från bolagets prognos om 290Mkr för streamingen och q4, 2019E antar tillväxt i ljudboksdelen på 40%, 2020E antar tillväxt i ljudboksdelen på 35% och 2021E på 30%, och 2022E på 25%. Förlagsdelen antas ligga konstant på 512Mkr.

Om antagandena är någorlunda korrekta, dvs att tillväxten fortsätter vara mycket hög, kan vi anta att Storytel nästan tredubblar sin omsättning fram till 2022.

Vid antagande om att koncernen på sådan omsättning endast skulle förvalta koncernen utan att investera för fortsatt expansion (vilket man absolut ska fortsätta med) ger det följande rörelseresultat, på 10 % – 20 % marginal.

2018: 140 – 242Mkr
2019: 180 – 325Mkr
2020: 230 – 425Mkr
2021: 290 – 540Mkr
2022: 350 – 670Mkr

Konservativt bör man utgå från det lägre intervallet. Visst avdrag för Norgedelen som endast ägs till 50% bör också göras.

Värdering

Det finns totalt 55 865 307 miljoner aktier i bolaget som kostar 91,8 kr styck vilket ger ett börsvärde på ~5 130 Mkr.
Räntebärande skulder: 211+30 Mkr
Kassa: 652Mkr

Detta ger ett Enterprise Value på runt 4 720 Mkr (5130+211+30-652).

Det innebär att man idag betalar runt 23 – 35 EV/EBIT (visst påslag för Norge) om bolaget skulle övergå till förvaltande del (vilket man inte kommer). Nästa år skulle det gå ner till 15 – 27. Detta måste för Storytel sägas vara fortsatt ett helt OK pris med tanke på bolagets kvalité och dess tillväxt. Vi får se om ett, två och fem år om det var ett bra pris. Det bedöms som högst sannolikt.

Medelvägens transaktioner i Storytel:

Notis: Skriven efter q3-2018.

Upplysning Storytel är ett större innehav. Tidigare analys av Storytel

Storytel reader-bild tagen härifrån (CC). Andra bilder från Storytel återfinns i kvartalsrapporter och bolagsbeskrivningar. Övriga bilder är tagna/skapade av undertecknad.

Portföljgenomgång juli 2018 och investeringar

29/07/2018 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

Här följer en genomgång och analyser av samtliga nuvarande investeringar i Medelvägens portfölj. I huvudsak utgörs sammanfattningarna av inbäddning av tweets eller kommentarer på Shareville. Detta är ett mycket långt inlägg och det föreslås att man läser om det bolag man är intresserad av.

Aktuell fördelning av innehaven

Bolag
Admicom	20%
Storytel	13%
Nilörngruppen	12%
Westpay	9%
Zalaris	7%
Ambia	7%
Aspire Global	6%
Paynova	4%
Awardit	4%
Future Gaming Group	4%
Duroc*	3%
Investor*	3%
Infront	2%
Swedbank Robur Ny Teknik*	2%
Byggpartner*	2%
Xact högutdelande*	2%
Traction*	1%
Electrolux B*	1%
Saldo	1%
Bure Equity*	1%
Kinnevik B*	1%
Addnode*	1%
Summa	104%

Anledningen till att summan är över 100% beror på viss belåning av portföljen.

* Redovisas ej offentligt på Shareville. Detta är ett relativt nytt sparande som i nio fall av tio är tänkt som en långsiktig ”utdelningsportfölj”, eller ”liten-ansträngning-men-slå-börsen”, om man så vill.

Admicom

Mitt största innehav är ett SaaS-bolag med 30%+ marginaler, växer ca 30-40% organiskt per år, växte 25% Q1/Q2, skuldfritt, största kunden står för 2% av omsättningen, ROE >50%, grundare och styrelseordförande äger 44%, obefintligt fondägande och 2/3 av de anställda är aktieägare.
— Adolfsson (@adolfsson_v) July 20, 2018

Nytt innehav: finska Admicom efter tips från @nordicmagic. 6%. Pruttlitet, på finska börsen, noll handel, grundare äger 40%+, 2/3 av anställda deltog i noteringen, delar ut 50% av vinsten och har enligt de själva 90% återkommande månadsintäkter. Massor av kunder. https://t.co/Pz9CejgQ24
— Adolfsson (@adolfsson_v) May 23, 2018

"Rörelseresultatet ökade med 80% till 1,989 miljoner euro (1,104), eller 36% av nettoomsättningen." Fint av finska Admicom
— Adolfsson (@adolfsson_v) July 6, 2018

Fortnox-liknande bolag: SaaS, projektledning, avräkningsfakturering och redovisning för byggsektorn. Växer 30%+, EBIT 30-40%, EV/EBIT runt 23. Känns rätt fint om tillväxten fortsätter! (Shareville)

Storytel

Storytel erövrar ljudsboksbranschen och kommer att fortsätta utvecklas mycket väl. Företaget är lönsamt i Sverige och Danmark och appliceras ungefärliga rörelsemarginaler om 10-15% på hela streamingdelen kostar bolaget runt EV/EBIT 35-50, men tillväxten är väldigt hög (runt 40-50%) och kommer att fortsätta i några år till . Det är inte i det billigaste slaget (vilket också är anledningen till att runt 40% av innehavet har sålts) men den låga churnen, avståndet till konkurrenterna och den höga tillväxten gör att värderingen inte är för hög.

Sedan analysen av Storytel som skrevs i november har kursen gått upp över 100%.

Nilörngruppen

Troligtvis ligger styrkan i Nilörn i deras mycket effektiva logistikkedja. Företaget har mycket hög ROIC, tillverkar livsnödvändiga tillbehör till sina kunders produkter och växer måttligt. Därtill är företaget en riktig kassaflödesmaskin med riktigt hög avkastning och relativt litet investeringsbehov, dock kan inte hela kassaflödet återinvesteras varför utdelningen generellt är hög.

1) Nu ca 35% av total aktieportfölj. Bolaget växer kraftigt under låg kapitalbildning och i princip skuldsättning. Stickyness i intjäningen
— Adolfsson (@adolfsson_v) May 11, 2017

En av anledningarna varför jag gillar Nilörn – man gör väldigt små och billiga delar (etiketter) som kan vara livsviktiga för varumärken till kläder. "Kostnaden för etiketter beräknat som andel av slutprodukten uppgår enligt Bolaget i genomsnitt till mellan 0,5 – 2 % procent.."
— Adolfsson (@adolfsson_v) March 27, 2018

Westpay

Mycket har hänt i Westpay senaste tiden där ett flertal troligtvis mycket betydelsefulla avtal ingåtts, vilket är anledningen till att en investering i bolaget skett. Värderingen är dock en aning hög, vilket kräver att tillväxten och bruttomarginalen håller i sig, samtidigt som andelen återkommande intäkter ökar (f.n. runt 10-12%).

Företaget är väldigt högt värderat. Dock förefaller det som att bolaget har en sådan pass intressant ställning, inkluderat det stora insiderägandet, den starka konsolideringsvåg som råder på betallösningsmarknaden att bolaget skulle kunna vara köpvärt, i vart fall om utvecklingen liknar den med optimistiska prognosen. I bästa fall fortsätter bolaget växa kraftigt. Inte heller skulle ett uppköp vara omöjligt. Analys av Westpay

Zalaris

Hög ”stickyness”-faktor i grundaffären. Med nya förvärv där det ingått ett stort antal konsulter, kan det antas om troligt att lönehantering + cloud kan växa ytterligare, samtidigt som beroendet av norden har minskat.

Stämmer. Dock lägger jag in en caveat för Zalaris där det är lönehanteringen som har sådan låg churn. Håller på att fundera på om jag ska fylla på eller avyttra. Tror att senaste förvärven kan dra in fina avtal till cloud och lönehantering. Har jag rätt är det rätt bra pris nu.
— Adolfsson (@adolfsson_v) July 24, 2018

Zalaris – efter två större förvärv har man stor konsultbas att levra sin cloudbaserade HR-lösning.
— Adolfsson (@adolfsson_v) May 9, 2018

Ursprungsinvestering:

Zalaris är ett HR-bolag som till största del sysslar med outsourcing av lönehantering. De tar alltså hand om större företags löneadministration och med kunder som bland annat Nordea, Statoil, Telenor och Proffice är det lätt att säga att företaget har lyckats mycket bra. Bolaget uppger att kunder som väljer att outsourca sina löner kan spara mellan 20-30% på att ha Zalaris som lösning.
När ett företag väl har outsourcat löneadministrationen och det fungerar utan problem, är det mycket osannolikt att företaget byter löneadministrerare eller tar hem administrationen. En mycket stark konkurrensfördel således, eftersom inlåsningseffekten i kund är massiv. Detta konfirmeras av att churnraten:n ligger på ca 1-5% per år, vilket gör att en mycket stor del av omsättningen är återkommande. Det finns många konkurrenter och Zalaris har till skillnad mot exempelvis Visma riktat in sig på de större multinationella företagen. Den enorma konkurrenten ADP saknr kontor i Europa vilket gör konkurrensen är tämligen måttlig att konkurrera med Zalaris.
Rörelsemarginalen ligger på ca 8% och det är troligt att den kommer förbättras kommande 3-5 åren tack vare att mycket av back office-arbetet flyttas till låglöneländer. Därtill är det troligt att det är möjligt att höja sina priser när kunder ska förnya sina avtal, samtidigt som vissa redovisningsmässiga avskrivningar försvinner. Kassaflödet är återkommande och mycket stark. Kapitalbehovet är väldigt lågt
Finansiell ställning mycket stark negativ nettoskuld
Direktavkastning på ca 3% med utrymme för tillväxt. Hög ROE och ROIC. P/E ca 30, EV/EBIT ca 17-18. Inte i det billigaste laget men definitivt i det kvalitativa. Shareville

Förvärvet av Sumarum:

Dagens rapport redovisade ett för Zalaris större förvärv där man expanderar utanför Norden, närmare bestämt till Tyskland-regionen. Man betalar ~19,2meur för en vinst om ca 1,3meur, P/E 14. Det är inte möjligt att räkna EV/EBIT på förvärvet ännu, men Sumarum ser ut som ett perfekt förvärv för Zalaris. Vid 38 NOK låg EV/EBIT för Zalaris på 16,3 vilket ser ut att vara ett pangpris för ett bolag med sådan hög kvalitet.
Sumarum är precis som Zalaris ett lönehanteringsbolag med cloud, och HR. Säljarna till Sumarum får ledande poster i Zalaris och kommer ansvara för Tyskland-regionen; dvs business as usual fast man har mer kapital och styrka i ryggen. Enligt Zalaris webcast så är Sumarums nuvarande intäkter till stor grad återkommande. Shareville

Ambia

Har skrivit en längre analys om caset i Ambia via Fläderblom. Caset går i huvudsak ut på att Peter Gyllenhammar ordnar bättre finansiering vilket sänker finanskostnaderna (som i huvudsak beror på dyr belåning av kundfordringar). Företaget omsätter runt 910msek och med troligt 11-16msek i EBIT 2018 och 20-25msek EBIT för 2019. Enterprise value ligger på i runda slängar 50-60msek (avdrag för innehavet i Intropris om 20mkr, även värt att beakta att det är belåning av kundfakturor som är den kortfristiga belåningen).

När förbättrad finansiering får effekt på vinsten kommer marknaden troligtvis snabbt uppvärdera bolagets aktier.

Återkommer med en längre kommentar inom kort[se analysen på Fläderblom] . Om dock bolaget lyckas med sina kortsiktiga finansiella mål om ebit 3% handlas bolaget just till Ev/ebit på under 4. Jag vill beskriva caset som ”begränsad nedsida men betydande uppsida”. Har jag rätt blir trevligt, har jag fel blir det inte så tråkigt. (Shareville)

Aspire Global

Stabil tillväxt, låg värdering. Liknar Gaming Innovation Group [analys här], men är betydligt billigare och gör vinster. Dock viss oro för att en icke-obetydlig del av vinsten kommer att försvinna när skatt införs med ny spellag i Sverige. Denna oro täcks dock upp av den låga värderingen som troligtvis inte motsvarar kunderbjudandet. Här vill man vara uppmärksam på att lock-up avtal för flera löper ut i juli 2018.

Ursprungsinvestering:

Nytt case inom spelbranschen som ser ut som en kassaflödesmaskin.
Bolaget har verksamhet inom två områden. Dels B2B med en plattform för iGaming-operatörer där man erbjuder en helhetsservice för att starta och leda casinon och sportsbook. Intäkter från detta segment sker via engångsbetalning, tilläggsköp för mer service och intäktsdelning av operatörernas intäkter. Idag använder 33 operatörer plattformen med aktiva spelare om 151 t. Q3 som kom idag var en ”rökare” där nettospelvinster från plattformerna och depositionerna ökade mer än 30%, aktiva spelare och transaktion på plattformerna ökade 44% respektive 30%. Förändringen från q2an var positiv, men en viss andel lägre FTDers (first time depositors). Man har även en B2C-del där man driver egna kasinon, som Karamba och Hopa. Även detta segment ökade mycket fint enligt senaste rapporten. Intäkterna ligger runt 50/50 från vardera segment.
Just B2B-delen, plattsformen, är mycket intressant tack vare intäktsdelningsmodellen och den uppvisar fin tillväxt. En stor konkurrent inom området är Gaming Innovation Group som har en cloudbaserad lösning och mycket fin tillväxt i sin plattform. Dock har GiG mer 50% av sina intäkter från affiliateverksamhet vilket jag generellt är negativt inställd till.
Man har en långsiktig strategi att fokusera på starka partnerskap på reglerade marknader. Portugal är senaste marknaden man gått in i och där samarbetar man med mediahuset Cofina (ticker: CFN.LS). Där har man en kasinoverksamhet som är ”generating significant streams of new players”. Cofina äger ett antal tv-kanaler, tidningar och tidningar, och Portugals största sporttidning. Man valde under q4 att gå ur Australien som stod för totalt 9% av omsättningen, vilket jag eventuellt inte beaktat fullt i mina beräkningar.
Under november gjorde man vidare en investering i ett nytt kasino, Mr Play där man blir delägare ihop med en samling ”industriveteraner” samtidigt som kasinot använder plattformen. Upp till 2m€ investerar man där.
Det finns aktieägaravtal mellan huvudaktieägarna och William Hill som ger William Hill rätt att förköpa en kontrollandel i förhållande till tredje part. Denna rätt är giltig fram till sista mars 2022.
Det finns vidare lock-up avtal för ägare och ledningspersoner. För Barak Matalon, huvudägare, gäller att denne inte får sälja förrän juli 2019. För övriga löper lock-upen ut juli 2018.
Bolag har gjort vissa tvivelaktiga närståendetransaktioner under 2014-2015 där vissa delar av företaget överfördes till dessa ägare till en låg ränta och rörde en lotteriverksamhet. Om jag har förstått det hela korrekt, är lånen från och med maj räntefria och löper till 2022, dvs 5 år till. Förhoppningsvis innebär listningen och en ökad insyn att liknande transaktioner inte kommer ske framöver.
Vad kostar då bolaget?
Efter utspädning har bolaget 47 651 836 aktier vilket ger ett börsvärde vid 36,2kr på 1724Mkr. Man har en nettokassa runt 140Mkr. EBIT för R12 ligger på runt 130-140Mkr (efter avdrag för Australien) och det fria kassaflöde (inkl investeringen i Mr play) ligger på runt 105-115Mkr. Därtill har man finansiella tillgångar om 8,7m€ (som består av de närståendetransaktioner jag beskrev tidigare). Eftersom att de troligtvis kommer betalas tillbaka 2022, dvs om fem år. Gör jag ett schablonavdrag om 40Mkr från börsvärdet om detta.
Det ger ett EV/EBIT på ~12 respektive EV/FCF på ~15 vilket känns som helt OK pris med tanke på att bolaget har en relativt fin tillväxt och verkar till runt 70% på reglerade marknader samtidigt som man kommer ge utdelning och har relativt aggressiva tillväxtmål. (Shareville)

Min uppfattning är att alla nya är byggda ovan på en sådan lösning, så vill man äga casino ska man äga GIG eller Aspire Global som tar betalt på transaktionerna
— Adolfsson (@adolfsson_v) June 22, 2018

Det är priset som lockar i kombomed den mycket fina historiken. Även om GIG verkar ha en riktigt bra rykte så tror jag ändå att det finns operatörer som gillar bolag som funnits längre om man ska köpa in en casinoplattform. Därtill finns utrymme för massivt förvärv för aspire!
— Adolfsson (@adolfsson_v) March 22, 2018

Aspire överväger emittera obligationer för att möjliggöra förvärv. I kombination med att man uppger den lägre utdelningsandelen beror på förvärvstankar kan det gissas att man redan nu har ett antal objekt i sikte. Med en kassa på runt 10m€ och en obligation om 25-30m€ så kan
— Adolfsson (@adolfsson_v) March 15, 2018

Leker man med tanken att skuldsättningsgraden skulle uppgå till 3ggr EBITDA så har man ett låneutrymme på runt 40m€, vilket med kassa och obligation ger att man kan förvärva annat för runt 70-80m€.
— Adolfsson (@adolfsson_v) March 15, 2018

Stark rapport från Aspire idag. Handlas fn till runt 15ggr fritt kassaflöde justerat för nettoskuld pic.twitter.com/xhISifz0eg
— Adolfsson (@adolfsson_v) November 21, 2017

Paynova

Direkt konkurrent till Klarna som genomgått en omstöpning sedan 2015. I dagsläget ser det ut som att det är under slutet av 2018 och 2019 som affärerna kommer att börja komma i rask takt. Generellt tror jag att e-handlare, som erbjuds en likvärdig lösning som Klarnas factoring till ett lägre pris, kommer uppskatta Paynovas erbjudande och gå över till Paynova (som Skruvat.se gjort).

Investeringscase:

Paynovas omstöpning av bolaget kommer troligtvis innebär kraftig tillväxt inom snar framtid. Man har en vinstdelningsmodell med sina kunder, där man erbjuder dels Invoice as Service samt factoringköp (genom Rendr). Factoringköpen liknar Klarnas modell, men Invoice as a Service lägger kreditrisken på kunden, där Paynova ordnar det praktiska för faktureringen där man delar på alla intäkter/kostnader för hanteringen av fakturor. Detta innebär att alla kreditköp som sker hos en handlare (företrädelsevis e-handlare) hanteras genom Paynova med själva risken för krediterna är kvar hos handlaren (till skillnad mot klassiskt factoring á la Klarna). Runt en tredjedel av all e-handel sker mot faktura.
PayZmart, en större kund, ordnar finansiering för tandläkarkliniker och använder de tjänster som Payson erbjuder. PayZmart har vidare gått in som större ägare i Payson, vilket validerar det erbjudande man har. PayZmart ägs i sin tur av Unident, som äger runt 85% av tandläkarklinikerna i Norden vilket ger att enbart denna kund troligtvis kan ge mycket stor spridning på Invoice as a Service.
Några nämnvärda kunder för Invoice as a Service inkluderar SJ, Pinchos, Skruvat.se samt en ” ledande och snabbt växande aktör inom servicebranschen”. Guidance för 2018 ligger mycket högt med mycket hög tillväxt och positivt EBITDA – det är sannolikt att detta infrias då denna guidance endast är baserat på befintliga kundavtal. (Shareville)

Awardit

Utökad förtroende med största kunden Ahlsells och flera nya fina kundavtal. Fina förvärv. Finare historik får man leta efter . VD Niklas Lundqvist finns på Twitter och ger ett mycket gott intryck. Kommer öka successivt i detta bolag om/när priset går ner (troligtvis i samband med att förvärven konsolideras och marginalerna sjunker vid rapporteringen). Tjänar (bla) pengar på de produkter som säljs till anställda som tjänat in olika lojalitetspoäng.

Awardit är ett riktigt välskött bolag som tappat ca 20% sedan toppnotering. Att vänta är kommande kvartal med aningen lägre marginaler vilket troligtvis kommer göra att det är möjligt att köpa billigare… pic.twitter.com/foMm8Eb67E
— Adolfsson (@adolfsson_v) July 20, 2018

Sponsorhuset har nu lanserats som app till iOS och Android!
Precis som på https://t.co/KX1PBpkNZE får både den valda föreningen och personen som handlar dela på en procentsats av köpet som betalas ut i riktiga pengar. Sponsorhuset är dotterbolag till Awardit. pic.twitter.com/LNvAPo0K2m
— Niklas Lundqvist (@PointmanAwardit) June 20, 2018

Nej, planen är att öka EBITA i absoluta tal och per aktie. Risk minskar och tillväxtpotential ökar. Däremot försämras marginalen.
— Niklas Lundqvist (@PointmanAwardit) May 19, 2018

Future Gaming Group

Detta är i huvudsak ett spel på att värderingen är alldeles för låg jämfört med Peers som Catena Media och NETG. Tror särskilt att fotbollsvm kan göra att bolaget gör fina resultat vilket kommer göra att marknaden uppvärderar aktien. Generellt är min inställning till affiliates en aning oklar, vilket utvecklas i säljinlägget om Catena Media.

Räknar jag fel eller handlas Future Gaming Group för EV/EBIT strax under 6 på uppskattad proforma rörelseresultat, även inräknat med utspädning för incitamentsprogram, aktieköpeskillingar (kontant och i aktier) + obligationen?
— Adolfsson (@adolfsson_v) May 25, 2018

Yes, ena LOI blev ingen affär. De två nya gör, om dessas uppskattade intäkter räknas med att det ser ut som ett trevligt bet.
— Adolfsson (@adolfsson_v) May 25, 2018

Duroc

Detta bolag är mycket intressant eftersom att majoritetsägaren är Peter Gyllenhammar (som gått in i Ambia, ovan), som porträtteras i boken ”Hur tolv privata investerare blivit rika på aktier”. Ledordet för hans bolagsbyggen är ”Stabilt värdeskapande”. Det kan i princip garanteras att de förvärv som görs av Duroc är av mycket högt värde och att priset är bra.

Årsredovisningen i hans egna bolag är såväl underhållande som undervisande. Måste-läsning för alla som är intresserade av Duroc. Även Durocs årsredovisning för 2017 bjuder på några riktiga ”nuggets” av Gyllenhammar, exempelvis Schweizerost-referensen:

Betalar man i ett förvärv, säg 8 ggr vinst före skatt och finansierar detta med obligationer emitterade till, säg 5% ränta – så stiger givetvis vinst/aktie i det förvärvande bolaget. Men det gör i de flesta fall även den finansiella risken – denna ”förvärvsstrategi” leder ofta till högt belånade balansräkningar, späckade med goodwillposter som inte sällan överstiger det egna kapitalet i bolaget. En schweizerost framstår som homogen och stabil i förhållande till vissa av dessa ”förvärvskoncerner” – och marknadens avkastningskrav (ex.vis uttryckt som PE-tal) borde givetvis återspegla detta, men så är för närvarande inte fallet. Det är svårt att förstå varför en vinstkrona i ett välfinansierat företag, förvärvad till en multipel om, säg 8, plötsligt är värd två kronor, bara för att den trycks in i koncernräkenskaper representerande en hög finansiell risk.
Duroc avser inte utvecklas till en finansiell schweizerost. Om vårt syfte bara varit att kortsiktigt höja vårt resultat per aktie hade vi redan, till en enligt vårt synsätt alltför hög kostnad och finansiell risk, kunnat lånefinansiera ett antal förvärv av lönsamma företag; tillfällen har inte saknats.

Duroc ser ut att vara oerhört välskött och efter senaste omvända vinstvarningen så ser prislappen för låg ut för det värde man får.

"Duroc har en konservativ syn på värdering av förvärvsobjekt, och även på hur koncernens expansion skall finansieras"
— Adolfsson (@adolfsson_v) August 29, 2017

Duroc handlas på runt ev/ebit 9 på proforma.
— Adolfsson (@adolfsson_v) November 18, 2017

Ursprungsinvesteringen:

Peter Gyllenhammars kärleksbarn? Företaget är ett industrikonglomerat med halvspretiga verksamhet, men det låga priset och ägarnas tanke om hur bolaget ska utvecklas gör det till ett bra bet om högkonjunkturen fortsätter. Så här skriver man i dagens rapport:
”Duroc har en konservativ syn på värdering av förvärvsobjekt, och även på hur koncernens expansion skall nansieras. ”Tillväxt” i verksamheten är inget mål i sig – vårt uppdrag är att med ett begränsat risktagande skapa och leverera stigande värde till våra aktieägare.”
”Vi är övertygade om att vår ägarfilosofi , vilken tillämpats inom IFG sedan PGAB förvärvade denna verksamhet, och som grundar sig på en starkt decentraliserad styrmodell, stark tillit till de lokala ledningarna samt ett bibehållet entreprenörskap, fungerar väl och även fortsättningsvis kommer att skapa stora värden för bolagets ägare.”
Typexempel på konservativ ledning som driver bolaget på ett sätt som ska gynna aktieägarna.
Proforma har man en EBITDA på 138Msek (troligtvis runt ~100Msek EBIT) med nettokasssa och ROIC på runt 15%. På 28,5kr per aktie betalar man runt EV/EBIT på 10 vilket känns som ett ytterst överkomligt pris med tanke på hur man från ägare och ledningens sida vill styra bolaget in i framtiden. (Shareville)

Investor

Investor är främst ett långsiktigt sparande som mer kan likna en passiv indexinvestering. Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Substansrabatten i Investor innebär att hela Patricia Industries och EQT fås med på köpet https://t.co/WYRgbdZjq8
— Adolfsson (@adolfsson_v) June 29, 2018

Investor handlas nu på ca 28% rabatt mot substansvärdet, vilket innebär att man får en liten rabatt mot de noterade innehaven, medan Patricia + EQT fås "gratis". https://t.co/3zc9Il5rNK
— Adolfsson (@adolfsson_v) July 17, 2018

Infront

99% återkommande intäkter, runt 20%ig tillväxt, nettokassa och en plattform som används av majoriteten av de traders som inte är anställda. Känns som att tillväxten kan fortsättadå man har ett mycket attraktivt erbjudande till kunden där inlärningskurvan för deras plattform är lagom hög, priset är inte för högt och samt att man har en förvärvsagenda. Värderingen är inte låg, runt EV/EBIT 35-40 men det finns hög skalbarhet. På EV/S 2,4 finns fin potential även multipelmässigt. Första bevakningsposten. (Shareville)

Xact Högutdelande ETF

Kombinerar bolag i norden med hög utdelning och låg volatilitet. Liknar en passiv indexinvestering men kommer troligtvis denna ETF överprestera mot börsen. Se petruskos inlägg om denna ETF.

Swedbank Robur Ny Teknik

Carl Armfelt är oerhört duktig och fondens trackrecord talar för sig själv. Ingår i ett långsiktigt månadssparande. Ryggar helt enkelt Carl.

Byggpartner

Ser ut att vara drabbat av den allmänna oron över boprisfall, trots att de endast har marginell exponering mot denna sektor. Denna oro ser tämligen överdriven ut. Bolaget är skuldfritt och har hög utdelning, och drivs oerhört konservativt jämfört med andra entreprenadbolag.

Bolagets största intäktskälla är via entreprenad där huvuddelen av omsättningen kommer från offentliga beställare som kommuner och landssting, samt allmännyttiga bostadsbolag. Dagens rapport visar på ökad orderingång, starkt kassaflöde och inga tecken på att byggkonjunkturen minskar kraftigt. Den beskrivs som ”står fortsatt stark”.(Shareville)

ByggPartner handlas till EV/EBIT 6,8. Så jävla dålig outlook för nybyggnad inom offentliga fastigheter kan det väl inte vara?!
— Adolfsson (@adolfsson_v) November 24, 2017

Traction

Familjen Stillström är försiktiga generaler. Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Tractions substansrabatt är 17%. Runt 44% av substansen är likvida medel eller kortfristiga ränteplaceringar.
— Adolfsson (@adolfsson_v) July 15, 2018

Electrolux B

Korttidsspekulation där det antas att marknaden har överreagerat mot den senaste tidens dåliga nyheter, och nedgången i aktien motsvarar de största nedgångarna historiskt, trots att det inte är så illa.

Electrolux: tycker att jätten ser rätt billig ut när den handlas för under 10 ggr EV/EBIT samt den högsta direktavkastningen sedan 2011. Halverat resultat för q1an och nu kostnader för kartellen som tas under q2. Sen kanske det är back to business? Intressant med rapporten imorg
— Adolfsson (@adolfsson_v) July 11, 2018

Bure Equity

Denna placering ingår i ett långsiktigt månadssparande som ska överprestera index, men som inte ska kräva särskilt mycket. Generellt är investmentbolag med substansrabatt väldigt rimligt för sådant syfte. Se Investmentbolags Index för att se hur investmentbolag tenderar att överprestera börsen.

Kinnevik B

Addnode

Addnote är ett bolag som förvärvar och utvecklar bolag med IT-tjänster. Gissar på fortsatt marginalförbättring. Troligt att ytterligare investeringar sker i detta bolag under året.

Med 55%iga återkommande intäkter, långsam stegring av marginalen och fokus på att digitalisera med sina SaaS innehav, kan Addnode få en mycket trevlig utveckling kommande åren. Dagens kvartalsrapport fortsätter trenden. pic.twitter.com/mQNMkKhlSD
— Adolfsson (@adolfsson_v) July 20, 2018

Avslutning

Sex stycken bolag står för 65% av den totala portföljen och får sägas vara ”aktiva investeringar”. Dessa representerar de investeringar som antas kunna ge bäst avkastning inom ett antal år. Runt 16% av total portfölj får sägas vara ”passiva investeringar” där kraven på utdelning och minimalt med tidsspillan väger mer än hög överavkastning. Förhoppningen är att dessa investeringar ger uppslag till nya idéer för läsaren.

Skribentens twitter.

Om Medelvägen.

Gaming Innovation Group (feb 2018)

28/02/2018 By Viktor Adolfsson Lämna en kommentar

Disruption av iGaming? Analys av Gaming Innovation Group

Efter att tidigare fått upp intresset för spelbranschen genom Nordic Leisure (som såldes några hundra procent för tidigt), Catena Media (som bedöms som för hög risk i kärnverksamheten – något som troligtvis kan vara fel) och Aspire Global (som finns i Medelvägens portfölj) är Gaming Innovation Group (GiG) på Olsobörsen högintressant.

Magnus (@lou_mannheim på twitter) har skrivit en kortare sammanfattning av huvudpunkterna för caset GIG (kan även rekommendera Twitter-tråden som innehåller mycket intressanta frågor om GIGs affärsmodell i allmänhet).

Fredagsmorgon, 🌨 och ny krönika publicerad. https://t.co/zmPeqkrjpt
— Magnus Andersson🦎 (@Lou_Mannheim) February 16, 2018

Det norska men i vanlig ordning maltabaserade Gaming Innovation Group (bra presentation av bolaget och senaste rapporten finns här) har som mål att kunna serva hela värdekedjan för igamingbolag (”bettingbolag”) och genom sin närvaro ”överallt” t.o.m. kunna ta hela intäkten/vinsten för spelare när dessa väljer bolagets tjänster rakt igenom. Det förstnämnda är de ingalunda ensamma om, t.ex. Cherry (se tidigare rek) och många andra slåss om kunderna men i det sistnämnda är de faktiskt ensamma idag.
Bolaget brukar förklara sin affärsmodell med att någon söker efter ett casino på deras affiliatesnätverk (affärsområdet GiG Media) och leds antingen till en helt extern operatör eller till en som använder GiG:s plattform (GIG Core som är det molnbaserade navet i hela verksamheten och säljs till runt 35 externa kunder med mycket gott resultat hittills). Plattformen används i sin tur också av GiG:s egna operatörer (inom GIG Gaming). GIG Gaming liksom externa kunder får (i alla fall när den startar i vår) sina odds och spel från deras spelutvecklingssegment GIG Sports and Games.

Caset i GiG är således att helhetsleverantören GiG kan ”disrupta” online-gaming genom att erbjuda hela värdekedjan genom att ordna både en gamingplattform och affiliateverksamhet. Dessutom använder man själv plattformen och affiliaten för sina egna casinon.

Tillväxten som man visar upp är mycket kraftig. Under sista kvartalet 2017 summerades 2017 jämfört med 2016 och det konstateras att intäkter ökade med smått ofantliga 125%.

GiGs erbjudande

För att förstå GiGs erbjudande rekommenderas deras presentation av kvartal fyra för 2017 samt kvartalsrapporten q4 2017, där verksamheterna beskrivs mycket bra och visar hela kretsloppet i en sammanhängande kedja.

Together, these complete GIG’s presence throughout, and the disruption of, the value chain. A user might have been channelled from the lead generation service, to an internal or external operator using the GiG platform and be playing an in-house game. In this case excluding payment costs, GiG would have a 100% profitt margin before opex and taxes. It is unique in the world of iGaming and explains the GiG strategy and equity story.

Småbolag & undantag har i sin genomgång av GiG beskrivit det lite som att bolagsbygget är inspirerat av Amazon: ”Bolaget har kort historik och inga vinster att tala om än men byggs lite amazon-inspirerat med blicken i horisonten för att dominera branschen på sikt.”

Verksamheten består av både B2B och B2C i följande fyra kategorier.

GIG Media (B2B) – affiliateverksamhet där intäkterna består av intäktsdelning och fasta intäkter per NDC/FTD. Växer med 30%+ med EBITDA marginaler om 50%+ och hade för 2017 intäkter om dryga 22M€. Nära 75% av intäkterna kommer från livslånga intäktsdelningsavtal. Dryga 35 000 FTD (First Time Depositors) under Q4. Dryga tredjedelen av dessa FTD går till egna B2C verksamheten. Verksamhetsbenet förvärvar andra affiliatetillgångar på löpande band, fem stycken under 2017. Går något så när att likna vid den verksamhet som CTM bedriver, dock med skillnad att man också refererar FTDer till egen operatörsverksamhet.

GIG Core (B2B) – Molnbaserad plattform för casino och (inom kort) odds. Intäkter via i huvudsak intäktsdelning eller fasta avgifter. Växer väldigt kraftigt på årsbasis (från dock låga nivåer) som överstiger 50% per år. Omsättningen ligger på 19M€ (efter avdrag för engångsintäkt) med EBITDA marginaler som överstiger 40%. Vann nyligen en riktigt stor anbudsgivning med Hard Rock Café som ska börja med onlineverksamhet i USA, som börjat liberaliserats för onlinegaming. Enligt vissa källor gjordes det i direkt konkurrens med ett femtiotal andra aktörer. Detta tyder på att erbjudandet i Core är otroligt starkt och med stor sannolikhet står inför fortsatt mycket kraftig tillväxt kommande åren. Lyckas man väl med att göra Hard Rock Café till en digital gaming-aktörer har man ett gyllene tillfälle att ta en stor del av den kaka som USA innebär. Man är väldigt optimistiska själva om denna affär och kallar den för ”potentially … largest breakthrough” för Core. Man förvärvade Betit 2017 som närmast verkar kunna beskrivas som någon typ av ”WordPress” (GIG Magic) för casino, där man erbjuder en frond-end plattform för operatörer att själva bygga sina sidor. (Här kan man tillägga att det var Optimizer Invest som sålde Betit till GIG).

GIG Sports & Games (B2B) – Odds och spel för speloperatörer – intäktsdelning och fasta avgifter. Dras med förluster och (än så länge) obefintliga intäkter. Anställer runt 100 personer som jobbar på att bland annat implementera oddsboken och utveckla nya spel. Man beskriver sitt erbjudande med att man inom odds kommer ha ett flertal olika ”odds-providers” integrerade i ett eko-system, där en operatör kan välja att använda hela eller en del av erbjudandet.

GIG Gaming (B2C) – egen operatörsverksamhet som nyttjar Media, Core och Sports & Games i sin egen verksamhet. Omsatte under 2017 86M€ med 9M€ i EBITDA-förlust. Företaget hade marknadsföringskostnader om 53% av omsättningen. Huvuddelen av intäkterna kommer från Norden (76%), följt av UK (11%) och Centrala Europa (9%). Marknadsföringen för verksamheten uppgick till 53% av omsättningen och runt hälften av omsättningen kommer från reglerade marknader. Sidorna är Rizk.com, Betspin.com, Guts.com, Kaboo. com, Thrills.com, Superlenny.com och Highroller.com.

Kort om intäktsdelning

Intäktsdelning innebär att man får ständiga kassaflöden och att ingen särskilt nyförsäljning krävs av GiG. Så länge GIGs kunder lyckas behålla eller öka sin kundbas, kan GIG fokusera på att sälja in Core till nya kunder. Samtidigt har kunder möjligheten att ”köpa sig ur” vissa intäktsdelningskontrakt (något som hände med en kund inom Core under q4an vilket visar sig i den exceptionella tillväxten och marginalen under kvartalet). Dock kommer sådana kunder fortfarande betala licensavgifter för att nyttja plattformen. Det påminner om intäktsdelningsintäkterna som både Aspire Global (B2B- intäkter enligt transaktionsvolym) och Catena Media (intäkter per FTD som spelar på operatörers sidor).

Ledning och styrelse

VD och grundare Robin Reed verkar vara en lågmäld person med tydlig resultatorientering. I intervjuer ger han ett balanserat intryck och diskuterar vad man vill uppnå med GIG. Han äger runt 7% av bolaget. Det framgår vidare av intervju (av nedan och andra intervjuer) att man försöker skapa ett lag där entreprenöriell anda råder. Detta är troligtvis mycket fördelaktigt på lång sikt och beskrivs uttömmande i boken Drive av Daniel Pink.

Övriga i ledningsgruppen har blandad bakgrund och innehåller fyra ekonomer, en jurist och en ingenjör. Styrelsen innehåller en blandad kompott där två av fem kommer från Optimizer Invest. I överlag finns ingen särskild anledning att gå in specifik på ledning och styrelse. En liten uppmaning till den som är ansvarig för GIGs Investor Relations: se till att skriva ut ledningens och styrelsen aktieinnehav.

Optimizer Invest (OI) är ett företag som investerar och agerar operationellt i företag med verksamhet över nätet. Eller som Dagens Industri skriver:

Optimizer Invest är en slags kombinerad startupfabrik och riskkapitalbolag med kontor på Malta, i London och Marbella. Bolaget grundades 2012 av svenskarna Henrik Persson Ekdahl och Mikael Riese Harstad samt norrmannen André Lavold.

Ett annat innehav för OI är Catena Media (13,5%), där en av grundarna till OI, Ekdahl, är VD. Ekdahl sitter också i styrelsen för GIG. OI är GIGs näst största ägare (11,5%) och det vore inte orimligt att utesluta att någon typ av utökat samarbete, eller till och med någon typ av fusion av bolagen, skulle kunna vara aktuellt. Därtill delar GIG och CTM flera styrelsemedlemmar.

I mitten av 2017 gjordes placement i GIG där de större ägarna Bryggen Holding AS, Optimizer Invest och Reeds bolag sålde en del av sina aktier. I samband med detta gas löften om Lock-up avtal för Optimizer, Reed och Clemes (en annan ägare), som löper till slutet av mars 2019.

Finansiellt

Som synes växer GiG väldigt kraftigt.

Det mest intressanta från GIG just nu är fortsatt omsättningstillväxt och frågan om möjlig marginalexpansion.

Balansräkningen visar att tillgångarna till huvudsak består av immaterialrätter, där goodwill (från förvärv) uppgår till nästan 65% av det egna kapitalet. Nettoskulden är runt 55M€ och består i huvudsak av utestående obligationer.

Avskrivningar

Bolaget gör stora avskrivningar på sina tillgångar och under 2017 skrev man av tillgångar för nära 11M€ (9% av omsättningen), och avskrivningarna är i huvudsak relaterade till de köp av affiliates som man gjort i Media. För jämförelse skrev Catena Media av 6% i relation till omsättningen, trots att CTM har mer än dubbelt så mycket immateriella tillgångar (ex goodwill). Tyvärr är det inte möjligt att bedöma i detta fall om CTM överskattar livslängden på de affilitates som förvärvas eller om GIG underskattar sådan livslängd. I vilket fall förefaller GIG vara mer konservativ (eller aggressiv om man så vill) vad avser just avskrivningar. För årsredovisningen 2016 anger GIG att vissa avskrivningsbara affiliate-tillgångar som förvärvas förväntas ha en ekonomisk livslängd på mellan tre till åtta år (not 2.6), medan Catena Media i beskrivning av sina redovisningsprinciper anger mellan tre till fyra år (s 11). Kanske har GIG för snabb avskrivningstakt, eller så har Catena Media en för långsam avskrivningstakt?

Det operativa kassaflödet är positivt och självklart finns det inte tal om något fritt kassaflöde för bolaget då man gör stora investeringar och förvärv av verksamheter. Det operativa kassaflödet är faktiskt en aning högre än EBITDA för 2017, vilket gör att kanske inte är ett alltför dumt mått att snegla på/räkna på bolaget med hjälp av EBITDA i GIGs fall. EBITDA bör dock som alltid tas med en stor nypa salt, särskilt i verksamheter som har höga kapitalbehov (vilket GIGs verksamhet egentligen inte har).

Värdering

Med en bruttomarginal som överstiger 80% och höga EBITDA-marginaler i Core och Media, 39% marknadsföringskostnader för hela verksamheten (och över 50% i den egna operatörsdelen) finns det potential till kraftig marginalexpansion, om man lyckas med nykundsrekrytering samtidigt som intäkterna ökar snabbare än kostnaderna. Jämför man med konkurrenten Aspire Global som liknar Core + Gaming är det inte osannolikt att Core + Gaming kan ha rörelsemarginaler som uppgår till 20-25%. Media kan ha rörelsemarginaler som överstiger 40% (vilket man redan har idag, förutsatt att affiliates som verksamhet inte blir mindre lönsam) och troligtvis kan Games ha runt 30-40%iga rörelsemarignaler (vid ett konkurrenskraftigt erbjudande baserad på jämförelser med NetEnt, vid lyckade affärer), alternativt ”bakas in i Core”.

Troligtvis kommer det dock ta tid för Games samt Gaming att bli riktigt lönsamma, men det är inte osannolikt att en rörelsemarginal inom tre till fem års tid ligger närmare 20% än 0%. Detta förutsatt man skulle börja fokusera på lönsamhet. Leker man med tanken att omsättningen är fördubblad inom sådan tid med sådana rörelsemarginaler skulle det innebära ett EBIT resultat mellan 400-450Mnok. Det ser inte med andra ord inte ut att vara en alltför tilltagen värdering idag på runt 5,3Md (dock med runt 530Mnok i nettoskuld), även om det inte är helt snuskigt billigt (om inte tillväxten skulle vara ännu högre, med ännu högre marginal). Skulle bolaget lyckas fortsätta växa med 50-100% per år i några år till, samtidigt som marginalerna kommer upp, är värderingen inte alltför tilltagen.

Värderingsmässigt för de olika delarna skulle man dessutom kunna uppskatta värderingen med olika konservativa mått baserad på försäljningen. Gaming 1,5 – 2,5Md (P/S 2-3), Media 1-1,5 Md (P/S 4-6), Core 0,5 – 1Md (P/S 3-5) och Games till 0,2M. Detta ger att bolagets delar ihop kan uppskattas till 3-5Mdnok. Samtidigt är sådana P/S-tal relativt konservativa med tanke på fortsatt hög tillväxt, särskilt också om man ser till vad andra uppskattar det till.

@Henrikinvest (följ honom!) har gjort en liten annan bedömning där han ser att Gaming är värt 2Md, Media 2,5Md, Core 4-6Md, 0,5-1Md = 7 – 11,5Mdnok

Ett försök till kortare sum of the parts värdering av GIG nedan. Rekommenderar att följa @HessiMocca @finanstankar @finansdjungeln @NemCapSE @Lou_Mannheim @smabolagUTG för mer tweets om GIG och spelsektorn samt Orakel_O på https://t.co/qxwrnVWTiB forum pic.twitter.com/USqFBmCyyX
— HenrikInvest (@henrikinvest) February 23, 2018

GIG har tydliga mål om att utmana och konkurrera mot alla aktörer i den internetbaserade gamblingmarknaden. Skulle man tillslut ”lyckas”, och bli störst, bäst och vackrast är bolagets värdering idag för låg. Egentligen är den för låg även om man inte ”lyckas” bli störst, bäst och vackrast eftersom att marknaden fortfarande är så pass enorm att det finns gott om utrymme för flera aktörer. Samtidigt finns det också vissa betänkligheter om den lilla spretigheten: varför skulle till exempel GIG göra bättre spel än exempelvis NetEnt som har det som huvudfokus? Är det inte troligt att en aktör som Catena Media, som är helt nischad inom sådant område, är bättre på att generera trafik som affiliate? Är verkligen GIG Core så extremt konkurrenskraftig som det framstår, särskilt i jämförelse med en spelare som Aspire Global som funnits längre? Det kan vara svårt att vara stark i alla delar av värdekedjan, men skulle GIG lyckas finns det stor sannolikhet att man lyckas ”disrupta” online-gambling.

Uppenbara risker är att kunderbjudandet inte är så starkt som det kanske framstår, att konkurrensen kan vara starkare än vad man tror, att de regulatoriska riskerna är stora (exempelvis kan nämnas att skatterna generellt är väldigt låga i sektorn) eller att bolaget inte kan lyckas hålla sin höga tillväxt i flera år framöver.

Vad tycker du om Gaming Innovation Group?

Gaming Innovation Group finns i Medelvägens portfölj.

Nästa sida »

Viktor Adolfsson on Snabbanalys av Carclo (februari 2019)Ingen orsak ;) Incitamenten verkar också vara på rätt ställe. Tex så fick ledningen ingen bonus då m…
Aktieingenjören on Snabbanalys av Carclo (februari 2019)Tack så hemskt mycket. Jag är rätt sugen på Duroc jag också och det här var en bra detalj att hålla…
Viktor Adolfsson on Diskonterade kassaflöden (excel)Hej! Oändlighetsvärdet kommer från formeln TV = (FCFn x (1 + g)) / (WACC – g), där TV = terminal val…