Storytel – ett år senare (dec 2018)9 min läsning

Lite mer än ett år har gått sedan analysen om Storytel skrevs. En hel del har hänt sedan dess. Aktien har gått upp 36% sedan dess men bedöms som fortsatt köpvärd.

Initialt kan konstateras att bolaget på ett år sikt har förbättrat nästan allt:

• Fortsatt kraftig expansion både vad gäller nylanseringar som att växa på befintliga marknader
• Ökat omsättningen med 27%
• Förbättrat finansieringen
• Bytt lista till First North
• Lanserat Storytel family
• Blivit lönsamma i ytterligare en marknad

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.

Strategi

Från noteringsmemorandum.

Storytel siktar på att bli en ledande multinationell ljudboksaktör, med ett tydligt erbjudande med delvis eget publicerat premiuminnehåll

Storytel strategi när man gå in på en ny marknad är att man gör en softlaunch där man inte lägger större resurser på marknadsföring. Istället använder man första 6-12 månaderna till att förvärva rättigheter och bygga upp innehåll innan man på ”riktigt” lanserar.  När man väl har fått ett bra innehåll och en bra tjänst börjar man bearbeta marknaden med marknadsföring. På nya marknader man efter en person som kan den lokala marknaden och som kan driva en etablering. Man vill snabbt komma in för att hinna före konkurrenterna, samtidigt som man söker efter marknader där konsumenterna redan använder liknande prenumerationstjänster (som tex Spotify och Netflix). Man beskriver dock att ljudboksbranschen är mer lokal och att en stark katalog på det lokala språket är väldigt viktigt. Kortfattat kan hela strategin förenklas till följande bild (från bolagsbeskrivning inför listning på First North):

Man beskriver sina långsiktiga mål som följande, från sin beskrivning inför listning på First North,

The long-term goal for Storytel is to be the leading and most innovative digital book service globally and a trusted partner for publishers and rights-holders.

Fortsatt expansion

Storytel har expanderat till fler länder. För ett år sedan var man verksamma i Sverige, Norge, Danmark, Finland, Holland, Polen, Ryssland och Spanien. Under året 2017 gjorde man förvärv av ljudbokstjänster i Bulgarien, Turkiet och på Island. Sedan dess har man lanserat i just Bulgarien, Turkiet och Island samt gått in i Indien, Italien, Förenade Arabemiraten, Mexico (Latinamerika), Thailand, Singapore och Brasilien.

Hur det ser ut med utlandsexpansionen kan bäst förklaras med följande bild, tagen från q3-an 2018:

Notera här särskilt ”Profitable markets”.  Lönsamma marknader är generellt de länder där man varit verksamma i ett antal år, nämligen Sverige, Danmark, Norge och Island. Här kan Island tydligt pekas ut som den snabbaste marknaden att nå lönsamhet på, där man lanserade i februari 2018 och i q3an uppgav att Island redan är lönsamt, efter bara sex månader. Man väntar sig vidare att åtminstone en marknad till under 2019 är lönsam. Vad kan vi förvänta oss antalet lönsamma marknader är 2022, 15?

Lägre ARPU framöver men hög CLV/CAC

Det är sannolikt att ARPU:n (average revenue per user) kommer att minska i takt med att man expanderar utomlands, då den generella prisnivån är lägre i de flesta av dessa marknader än i de nordiska länderna. Som man skriver i sin beskrivning inför listning på First North,

Storytel’s subscribers pay a monthly fee between EUR 6 in markets such as Turkey and Russia and up to around EUR 20 in some of the Nordic markets […]

Man uppger att man för varje krona det kostar att förvärva en ny kund (dvs i marknadsföring mm) så får man tillbaka mellan 2.5 – 3.5 kr, dvs CLV/CAC >2.5, där CLV är Customer Lifetime Value och CAC är Customer Acquisition Cost. Detta innebär med andra ord att det enda rimliga i dagsläget är att plöja ner ofantliga mängder i marknadsföring, content och andra kostnader för att förvärva nya kunder, då man får väldigt mycket tillbaka på sikt. Magnus Andersson har skrivit ett mycket läsvärt inlägg om detta. Som Storytel själva skriver

Storytel has an aggressive growth strategy and aims to grow top line Streaming sales by 30-40 percent in the coming years. There is however a trade-off between rapid growth and short-term profitability for Storytel. Storytel’s business model has been proven successful and is profitable in Sweden, Denmark, Norway and Iceland. The ambition is to make all markets profitable, but not before investments in growth start to show declining return on investment. As Storytel sees big opportunities in many markets, the aggressive growth strategy will dominate, at the cost of profitability in the coming years. Storytel could turn to profitability at any time, but that would come at the expense of long-term value creation. (s 36)

Storytel Reader

Man har lanserat Storytel Reader. En e-läsplatta med inbyggd ljudbokssystem där användaren kan läsa e-böcker på ett smidigt sätt (också i direkt solljus). Undertecknad köpte en sådan under Black Friday-rean, men dessvärre var upplevelsen inte något vidare, jämfört med Kindle. Förhoppningsvis kommer nya mjukvaruuppdateringar göra det bättre. Möjligtvis kan det öka kännedomen om Storytel som tjänst men att det kommer att påverka försäljning nämnvärt är inte att vänta.

Spontant känner jag Storytel reader är en nedgraderad/sämre version av kindle. Om inte mjukvaran förbättras är det tyvärr en ”icke-köp” rek. Porsche mot en Lada, som jämförelsen är i dag. Med ljudfunktionen möjligtvis en Fiat, men trots allt en Fiat och inte en Porsche. https://t.co/pOXb8A3O3R

— Adolfsson (@adolfsson_v) December 3, 2018

Finansiellt

Under 2017 uppgav man att rörelsemarginalen för Sverige och Danmark var 9% före avskrivningar (EBITDA), med målet att höja denna marginal till 15%. Värt att notera är att med nuvarande redovisningsregelverk (K3) så kapitaliserar man inga produktionskostnader på balansräkningen, utan de kostnadsförs direkt när dessa uppstår.

Storytel uppger att det långsiktiga EBITDA-marginalmålet ligger på 15-25% EBITDA.

Utgår vi från de antaganden som gjordes i den tidigare analysen (där inspiration togs från Aktiefokus.se länk & länk),  är det inte helt omöjligt att räkna på att bolaget har en uthållig rörelsemarginal (EBITDA) på runt 10-20% vad gäller streamingdelen. Samtidigt skrevs i den analysen följande.

Det är inte det lättast att göra rimliga prognoser för vad som är bolagets uthållig vinstnivå. Förlagsdelen är en mindre lönsam del av verksamheten men som ger bolaget lättare med rättigheter för ljudböcker. Framförallt ger ett eget förlag lägre kostnader i fråga om betalningar av royalty till tredje part. Omsättningen för segmentet kan antas ligga konstant på dagens nivåer om runt 500-550Mkr i omsättning per år. Eftersom att man inte särredovisar segmenten exakt så är det inte lätt att göra en rimligare uppskattning på vad EBIT% ligger på, förutom att Norstedts för 2016 låg runt 6,5-7%.

Uppdaterade antaganden om framtida tillväxt blir då följande. Bolaget siktar på 40% tillväxt i ljudboksdelen. 2018E utgår från bolagets prognos om 290Mkr för streamingen och q4, 2019E antar tillväxt i ljudboksdelen på 40%, 2020E antar tillväxt i ljudboksdelen på 35% och 2021E på 30%, och 2022E på 25%. Förlagsdelen antas ligga konstant på 512Mkr.

Om antagandena är någorlunda korrekta, dvs att tillväxten fortsätter vara mycket hög, kan vi anta att Storytel nästan tredubblar sin omsättning fram till 2022.

Vid antagande om att koncernen på sådan omsättning endast skulle förvalta koncernen utan att investera för fortsatt expansion (vilket man absolut ska fortsätta med) ger det följande rörelseresultat, på 10 % – 20 % marginal.

2018: 140 – 242Mkr
2019: 180 – 325Mkr
2020: 230 – 425Mkr
2021: 290 – 540Mkr
2022: 350 – 670Mkr

Konservativt bör man utgå från det lägre intervallet. Visst avdrag för Norgedelen som endast ägs till 50% bör också göras.

Värdering

Det finns totalt 55 865 307 miljoner aktier i bolaget som kostar 91,8 kr styck vilket ger ett börsvärde på ~5 130 Mkr.
Räntebärande skulder: 211+30 Mkr
Kassa: 652Mkr

Detta ger ett Enterprise Value på runt 4 720 Mkr (5130+211+30-652).

Det innebär att man idag betalar runt 23 – 35 EV/EBIT (visst påslag för Norge) om bolaget skulle övergå till förvaltande del (vilket man inte kommer). Nästa år skulle det gå ner till 15 – 27.  Detta måste för Storytel sägas vara fortsatt ett helt OK pris med tanke på bolagets kvalité och dess tillväxt. Vi får se om ett, två och fem år om det var ett bra pris. Det bedöms som högst sannolikt.

Medelvägens transaktioner i Storytel:

Notis: Skriven efter q3-2018.

Upplysning Storytel är ett större innehav. Tidigare analys av Storytel

Storytel reader-bild tagen härifrån (CC). Andra bilder från Storytel återfinns i kvartalsrapporter och bolagsbeskrivningar. Övriga bilder är tagna/skapade av undertecknad.

Andra analyser finns här, eller så klickar du på menyn ovan. Passa på att kolla in bokhyllan och utbildning om du vill läsa mer om investeringar. Portföljen går att följa i realtid på Shareville.