Qliro: bättre isär? Utdelning av Qliro (september 2020)9 min läsning

Kan det finnas ”dolda” övervärden i Qliro Group som synliggörs i samband med uppdelning och utdelning av dotterbolagen? Qliro Group blir tre självständiga bolag; Qliro, CDON och Nelly.com, som genom utdelning till aktieägarna och efterföljande börsnotering blir självständiga börsbolag.

Detta har varit på gång sedan 2018 och realiseras kommande månaderna med start nästa vecka. Det ser ut att vara en god möjlighet till OK avkastning på kort tid och här en kortare genomgång av affären.

Hur mycket kommer Qliro Group (att bli Nelly+CDON) gå ner när Qliro (alltså betallösningen+konsumentkrediter)? 2-4kr? 5kr+?

— Adolfsson (@adolfsson_v) September 24, 2020

Vad skulle börsen betala för ett företag som växte 90% q2/q2, har en omsättning q2 på 45msek och bruttomarginaler på 85%+? Hög bruttomarginal tack vare digital distribution.

— Adolfsson (@adolfsson_v) September 20, 2020

Förfarandet

Nuvarande koncernbolag, Qliro Group (Koncernen), delar först ut aktierna i Qliro Financial Services (att bli Qliro AB) nästa vecka för notering i början av oktober. I slutet av oktober/i början av november 2020 delas CDON ut för notering därefter. Kvar som självständigt bolag blir Nelly.com.

För var tioende (10) ägd stamaktie i Koncernen ges en (1) aktie i Qliro.

För var trettionde (30) ägd stamaktie i Koncernen ges en (1) aktie i CDON.

Det finns totalt 184,9m aktier varav 179,7m är stamaktier.

Avstämningsdagen föreslås vara den 30 september, vilket med två likviddagar innebär att x-dagen för Koncernen blir den 29 september (alltså bör man, om man vill ha utdelning av Qliro, köpa senast måndag den 28 september).

Värdeskapande?

Koncernens historiska finansiella historik är inte särskilt lockade. Det kan noteras att nedgången i omsättningen till stor del beror på avyttringar av Lekmer (2017), Gymgrossisten (2017) och Tretti (2016).

På nuvarande siffror betalar marknaden runt 9,15kr aktien eller ett börsvärde (inkluderat LTIP-aktier) på 1 692 MSEK. Är det då sannolikt att de ingående portföljbolagen på börsen har en högre värdering än Koncernen som helhet?

Qliro

Qliro består av en betalväxel och konsumentkrediter. Betalväxeln, Payment solutions, består av en ”klassisk” checkout-lösning som implementeras på en webbshop. Kunden kan där välja betalningsalternativ enligt bild nedan.

Qliro har 57 handlare varav 43 handlare är externa (dvs varken CDON eller Nelly). Dessa externa handlare stod för 51% av affärsvolymen per den 31 juni 2020. Affärsvolymen är nära 5,6Mdkr (att jämföras med Klarnas 215Mdkr). Väljer kunden pay-after-delivery delas intäkterna från en sådan kund med handlaren. Två kunder som kan nämnas, utöver CDON och Nelly.com, är Inet och Lyko. Sifforna är tagna från informationsbroschyren.

Intäktsfördelningen visar att det i huvudsak är ränteintäkterna, alltså utlåningen, som växt mest – både i absoluta och i relativa tal. Eventuellt kan slutsatsen dras att utlåningen mot de befintliga slutanvändarna av Qliro:s betallösningar är mer effektiv än den faktiska betallösningen?

Konsumentkrediterna, som finansieras i huvudsak med inlåningskonton, ser ut att vara klassiska konsumentkrediter med lite längre löptid och flödet av låntagare kommer från de egna kanalerna (dvs Qliro-appen eller de som har valt att skjuta upp betalningen för en produkt via betalväxeln). Varken K/I% eller kreditförluster ser särskilt aptitliga ut, men ligger i nivå med onoterade Klarnas.

Vilket värde ska sättas på Qliro? Det är inte helt lätt att bedöma ett ”rimligt” värde på Qliro. Ska det värderas som en ”vanlig” konsumentkreditgivare (á la Collector, P/B 0,65), en vanlig bank (P/B ~1?), en annan betallösning (Westpay, P/B 2,5, eller Paynova, P/S 4,3) eller Klarna (P/S 11)? Qliro är ju faktiskt inte helt olikt Klarna i själva affärsmodellen. Kanske ska det också beaktas att det kan få en fintech-värdering á la Klarna?

Klarna värderas till $10,65 miljarder, eller ett P/S på ~11. En rejäl rabatt är dock rimligt och kanske kan en multipel på 3 gånger försäljningen vara OK, även sett till några andra betallösningar på börsen.

Antar vi en P/S på 3 ger det ett värde på drygt 1 050MSEK, eller 5,7 kr per aktie. (Detta skulle innebära att en noteringskurs för Qliro om runt 59kr per aktie.)

Nelly.com

Nelly säljer mode till unga kvinnor. Historiskt har det inte varit en särskilt lönsam affär men det har vuxit med 4-5% per år undantaget Corona (där omsättningen utanför Norden gick ner 52% H1 -20).

Här kan det vara en aning lättare att sätta ett ungefärligt uppskattat värde, baserat på vad andra kläd- och skoretailers online har för värderingar på börsen.

BOLAG	P/S
Boozt	1,9
WESC	1
Footway	0,9
Björn Borg	0,6
Lexinton	0,3

Jämförelser med peers är inte klockrent, men kanske kan en värdering på runt 0,5ggr försäljningen vara motiverat? Det skulle innebära en värdering runt 715 MSEK, eller ca 3,9kr per aktie. Om EBIT% skulle uppgå till 5% innebär det en värdering om runt 10xEBIT vilket inte ser alltför dyrt ut.

CDON

CDON har två segment: Retail och Marketplace.

Retail är det som klassiskt förstås som CDON, dvs en egen webbhandel av olika typer av produkter. Retail agerar dock idag som en utfyllnad mot de produkter som erbjuds av de externa tredjepartshandlarna, Marketplace, ”för att säkerställa att marknadsplatsen har ett komplett och attraktivt erbjudande” (citat från informationsbroschyren). Omsättningen i Retail sjunker, medan Marketplace växer samtidigt som Marketplace står för 75% av CDONs bruttoresultat. Att Marketplace har sådan stor andel av bruttoresultatet beror på att kostnaderna för att leverera tjänsten, att samla externa handlare, är väldigt låga och att man inte har ansvar för bl a returer.

Omsättningen minskar i CDON på grund av minskad omsättning i retail-delen. Samtidigt växer Marketplace under H1-20 med 73%, och försäljningsvärdet för handlarna växer över 100%, som nu uppgår till 1 300 st.

Vad ska då CDON värderas till? Hur stort är exempelvis hotet från Amazon?

Ett sätt att se på det är att särskilja Retail från Marketsplace. Säg att Marketplace omsätter runt 160Mkr i år och att detta självständigt skulle kunna göra en EBIT om 25%, samtidigt som Retail omsätter runt 500Mkr med en 3% EBIT får vi en samlad EBIT om runt 55Mkr. Samtidigt kanske det kan vara rimligt att Marketplace, som växer kraftigt, ges en högre multipel. Kanske runt 12xEBIT? Retail 5xEBIT? 480Mkr för Marketplace och ~75mkr för CDON. Det blir på ett ungefär drygt 500Mkr för hela CDON. Per aktie i Qliro blir det 2,7 kr. Kanske är det rimligt, kanske är det för högt. Det är inte helt säkert, men nog kan man tycka att CDON Marketplace:s väldigt kraftiga tillväxt förtjänar en liten premie.

Sammanräknat

MCAP	Per aktie		Per aktie	MCAP
1700	9,15	Qliro Holding AB
		Qliro AB	5,7	1050
		CDON	2,7	500
		Nelly.com	3,9	715
			12,2	2265

Sammanfattning

Baserat på dessa antaganden skulle en potentiell avkastning vid utdelningarna vara ca 33%. Detta förutsätter dock att värdet på kvarvarande verksamhet vid utdelning av Qliro och CDON inte går under 3,9kr/aktie, att Qliro värderas till drygt en miljard och CDON till runt en halv miljard. Samtidigt är Amazon-hotet mot CDON (och Nelly?) inte helt oväsentligt och det är väldigt möjligt att denna servett-beräkning är helt fel. Dessutom står Qliro som direkt konkurrent mot bjässen Klarna, som historiskt (säkert även framöver) har lyckats väldigt väl med marknadsföring. Beräkningen ger dock visst stöd för att delarna av Koncernen kan vara mer värda än vad Koncernen kostar på börsen idag.

Andra intressanta datapunkter är att Kinneviks aktier har köpts av Rite Ventures (som bland annat var tidiga i Paradox och äger Doro), att Sampo-ägda Mandatum efter den riktade emissionen äger 9,8% av bolaget och att Koncernen kommer ha en nettokassa om runt 110-120Mkr efter utdelningen av Qliro.

Frågan blir lite taktiskt. Eftersom det kan finnas särskilda incitament till att sälja Qliro efter utdelningen (exempelvis att värderingen blir för liten för en fond, att innehavet inte passar in osv) kan det vara lägligt att fundera vad som ska hända. Tror man exempelvis att det kommer komma ett säljtryck vid Qliros IPO så avvaktar man och köper Qliro-aktier någon tid efter IPO (om man vill äga Qliro långsiktigt). Om man istället vill äga CDON väntar man på dess IPO på samma sätt, eller köper Koncernen efter avstämningsdag för utdelningen av Qliro.

Avslutning

Enligt denna SOTP-värdering kan det faktiskt finnas ett övervärde vid utdelningen av Qliro just nu. Samtidigt har flera aspekter inte beaktats, peer-värderingar har gjorts och jag har haft fel förut vid SOTP-värderingar (jfr exempelvis GIG-analysen där aktien gått ner mer än 75%). Det ser ändå relativt attraktivt ut.

Disclaimer: inläggsförfattaren äger aktier i Qliro.