Oscar Properties har under hösten gjort två stora förvärv. Jag tror att dessa förvärv är värdeskapande och att bolaget genomgått ett stålbad. Även om det finns en hel del osäkerhetsmoment tycker jag att priset lockar, samtidigt som det finns potential att realisera på psykologiska flöden.
Disclaimer: inläggsförfattaren äger aktier i Oscar Properties.
Förvärven
Valerum
I oktober 2020 förvärvades Valerum med fastighetstillgångar om 1,4MdSEK. Affären var strukturerad så att finansieringen skulle ske genom skuld (framförallt genom ändrade villkor i befintlig obligation, upptagande av en ny obligation och bankfinansering) och en företrädesnyemission om 300MSEK. Det fanns även ett utbyteserbjudande för preferensaktieägare att konvertera dessa till stamaktier. 80 % av emissionen var säkerställd genom teckningsåtaganden och garantier (varav Oscar själv åtog sig sin pro-rata och ytterligare 30 MSEK). SBB garanterade 50MSEK. Utfallet visade på teckning om 95% utan garantier. Oscars Parkgate förvärvade den del, 5% av emissionen, som gick till SBB för garantin.
Valerum kan uppfattas som en fastighetsportfölj som SBB önskade bli av med, troligtvis i syfte att förbättra sin rating. Realtid har varit flitiga i sin rapportering av Oscar Properties och Valerum, inte minst här. En intressant aspekt är att SBB garanterar driftnettot om ~80MSEK från Valerum fram till utgången av 2023 samt de 2,5-åriga obligationerna om 710MSEK som tas upp för att finansiera förvärvet (vilket Realtid har uppmärksamma bla här).
Valerums fastighetsportfölj hade slutet av 2019 följande tio största hyresgäster:
Fördelat på följande orter och segment:
Kvalitena-förvärvet
I mitten av december avtalades med Peter Eriksson Fastighets AB och Kvalitena AB om köp av sex fastigheter (Kvalitena-förvärvet). Köpeskillingen var även här ~1,4MdSEK med ett driftnetto som liknar Valerum (83MSEK).
Den faktiska finansieringen av förvärvet är höjt i dunkel men tilläggsprospektet den 10 december 2020 – uppger ”en kombination av till större delen [min kursivering] skuldfinansiering, en apportemission riktad till respektive säljare om totalt 122 miljoner kronor och resterande genom likvida medel och en företrädesemission”. Därför antar jag följande
Det är stor sannolikhet att ovan finansieringskalkyl är helt felaktig. Det enda som är klart är apportlikviden om 122MSEK (dvs ~555M aktier á 0,22kr), sen har jag tolkat in att företrädesemissionen ska vara mindre än apportemission (då man skriver ”resterande del” efter apportemissionen). Jag utgår vidare från att företrädesemissionen kommer att sättas till samma kurs som apportemissionen vilket ger ytterligare ~455M aktier.
”Det nya Oscar Properties”
I prospektet, s 37, anges Valerum som ”Det nya Oscar Properties”. Jag tänkte försöka summera lite för att få en ungefärlig blick över hur intjäningen, balansräkningen och hur några översiktliga multiplar kan se ut. Det är för det mesta uppskattningar som jag har försökt hålla konservativa för att inte helt gå bort mig.
Börjar man med Valerum och Kvalitena ihop ser det ut som ett diversifierat, högavkastande, fastighetsbolag med hög belåning (ett LTV på ~80% är bland det högsta bland fastighetsbolagen i Sverige). Samtidigt måste man komma ihåg att SBB garanterar hela obligationen om 710MSEK, vilket gör att LTV ser betydligt bättre om man inte skulle räkna med detta i LTV (~56%) – även om det ändå ingår i skuldsättningen, vilket kommer blir uppenbart vid kommande särskilt vid refinansiering. Genomsnittlig kontraktstid är dock låga 2,6 år.
En fråga man då ska ställa sig i förhållande till resterande del av bolaget (dvs gamla Oscar Properties) – vad är det värt?
Den finansiella historiken i Gamla Oscar Properties kan inte direkt sägas vara en fröjd för ögat.
Därtill är sentimentet på OP generellt sett (i vart fall innan fastighetsförvärven) extremt negativt (vilket synts i aktiekursen, -97%).
Jag tror att värdet på ”Det Nya Oscar Properties” är högre än det tidigare bolaget och för att göra det enkelt räknar jag helt enkelt med att värdet på det gamla OP är 15-25% av det egna kapitalet, dvs någonstans mellan 120 – 200 MSEK. Jag tror nämligen att Norra Tornet och Unité kan bli någorlunda OK och att det finns ett värde någonstans i bolaget. Att skönsmässigt uppskatta substansen är dock svårt och jag tycker att 15-25% ger bred säkerhetsmarginal.
Antal aktier
Utifrån ovan förutsättningar har jag skissat lite på antal aktier där jag även inkluderat den kommande företrädaren (som jag gissar kommer vara mindre än första).
| Antal aktier (m) | |
| Befintliga aktier | 190,5 |
| Utbytetserbjudandet | 49,5 |
| Företrädare1 | 1714,8 |
| Apportemission (á 0,22kr) | 555 |
| Företrädare2 (á 0,22kr) | 455 |
| TOTALT STAMAKTIER | ~2965 |
| PREFERENSAKTIER | |
| Pref | 0,86 |
| Pre b | 0,05 |
Börsvärde
| BÖRSVÄRDE | Antal | Kurs | Börsvärde |
| Stamaktier | 2965 | 0,22 | 652,3 |
| Preferensaktier | 0,866 | 40,8 | 35,3 |
| Preferensaktier B | 0,051 | 121 | 6,1 |
| 693,8 |
Sveriges billigaste fastighetsbolag?
Jag tror att OP efter sitt förvärv av Valerum och Kvalitena-fastigheterna är ett av börsens billigaste fastighetsbolag sett till priset per driftnettoskrona och förvaltningsresultatskrona. Detta tar dock inte hänsyn till den höga belåning som faktiskt ligger i ”Det Nya Oscar Properties”. Samtidigt är en stor del av belåningen (de där 710MSEK som är garanterade av SBB) mer säkra än ”vanlig” belåning. Jag baserar denna slutsats på en tabell från börsdata.se där jag har gjort ett P/förvaltningsresultat (kan liknas vid ett P/EBIT-nyckeltal).
Även om det faktiska förvaltningsresultatet inte är klart (exempelvis finns inga siffror från Kvalitena-förvärvet) tycker jag att en uppskattad ratio mellan förvaltningsresultatet och driftsnettot om 52,5% ger en hyggligt god marginal för felräkningar. (Jag noterar vidare att Sagax och Nyfosa-ägda Torslanda ser väldigt billigt ut, men deras beroende av Volvo motiverar möjligtvis den låga prislappen).
Baserat på intjäning ser det för billigt ut och vill man räkna med att det finns ytterligare värde i ”det gamla OP” så kan det till och med hävdas att det är väldigt billigt.
Psykologiska flöden?
Jag är säker på att konverteringen av BTA:er kommer göra att stamaktien går ner till ungefär BTA-nivån (dvs ~50% ner vid konverteringen). Samtidigt har vi ett potentiellt SAS och Norweigan-scenario, där emissionsrelaterade förändringar i aktiekursen (exempelvis att BTA-konverteras) kan skapa extrema psykologiska dippköparflöden. Låt mig förklara.
Ju sämre aktiekurs ju fler ägare
När det gäller välkända aktier tenderar det att vara så att ju sämre en aktie går, ju fler dippköpare. Exemplen är många: Fingerprint, SAS, Norweigan osv. Det verkar vara en inställning att ”nu kan det ju inte bara gå ner mer” och när det flashas stora nedgångar så kommer dippköparinstinkter. Detta är förstås irrationellt.
Något särskilt när det gäller BTA:er
När det gäller sådana händelser som är kopplade till en nyemission som BTA:er finns det en möjlighet att utnyttja denna tendens till sin fördel. När konverteringen sker kan det finnas en optionalitet att det blir ett ”SAS-scenario” – dvs när stamaktien går ner kraftigt för att BTA:erna konverteras kommer dippköparna. Se exemplet med SAS, där diskrepansen mellan BTA:n och stamaktien var riktigt stor. När aktierna från BTA:erna levererades gick aktiekursen ner till BTA-kursen (ungefär), där dippköparflödena tog vid och skjutsade upp aktien kraftigt.
Kanske krävs det en kritisk massa i form av antalet befintliga aktieägare eller kanske fungerade det bara på SAS? I vart fall är det en intressant tendens som kan ge ytterligare krydda till ett innehav.
Avslutning
En stor nackdel med caset är dock att det just nu finns en kommande nyemission som inte har klara villkor och om man köper BTA redan nu blir man utspädd vid den kommande emission (eftersom mina beräkningar är på efter nyemissionen).
Även om jag tycker att Oscar Properties ser ut att vara ett av börsen billigaste fastighetsbolag gillar jag optionaliteten i ett dippköparflöde som fås genom att äga BTAn genom konvertering. Det är ett sätt att försöka kombinera värde (att det är billigt) med psykologi (att det kommer ett flöde).
Daniel säger
Intressant läsning. Jag har också läst delar av prospektet och det fick mig att att ta mycket av Q3-siffrorna med en nypa salt. Det finns mycket luft i värderingarna.
Som köpare så tror jag det finns två scenarior där man kan tänka sig att köpa:
1. Oscar Properties kurs kommer säkert fortsätta svänga som en jojo och en spekulant kan antagligen tjäna eller förlora mycket pengar där. Det gör aktien intressant för en del.
2. Man tror att Oscar Properties kommer klara omställningen till ett seriöst fastighetsbolag och då är värderingen just nu låg. Det kanske tar många år innan man fullt ut litar på bolagets ledning men när (dvs ”om”) det väl händer kommer priset på aktierna att vara högre.
Men det finns massor av risker. De senaste åren har företaget varit generösa med andras pengar och de har gjort många misstag som ett seriöst företag inte bör göra (glömma betala räkningar; glömma komma till rättegångar).
Jag är förvånad över att SBB tar en så stor del av risken i den här affären. Varför är de så desperata att bli av med just de här fastigheterna? De har dock lagt in tidsbegränsningar på sitt risktagande så att om de t.ex. misstänker att Ericsson kommer lägga ner om 3 år så blir det inte direkt SBBs problem. Eller är det här kompisarna Oscar och Iljan som gör affärer i en bastu och man ska inte förvänta sig att allt är rationellt?
(Förresten, när du utan presentation hänvisar till storägaren och VD:n Oscar Engelbert som ”Oscar” så får du det att låta som att det är en nära bekant till dig)
Viktor Adolfsson säger
Kul att du tyckte det var intressant!
Jag betvivlar inte en sekund att det finns mycket luft i ”gamla OPs” BR. Hela uppbyggnaden av JVs hit och dit, intressebolag med mera – samtidigt som OP blivit jagade av KFM, instämda till rätten, hävningen av Gasklockan osv. Eventuellt var jag lite för generös när jag uppskattade vad som faktiskt finns till ~120-200MSEK?
Riskerna är precis som du skriver väldigt många – samtidigt är förvärven av Valerum och Kvalitena uppbyggda på ett sådant sätt (ffa finansiering av dessa) att det ska gå bra (läs: incitamenten att det ska bli bra ligger där). Då tänker jag framförallt på garanten av SBB för obligationerna (även om de bara är på 2,5 år, vilket kommer göra refinansieringen ytterst intressant..) men även att Kvalitena fick betalt i viss del genom apport. Om det så att säga blir dåligt finns även en risk att SBB och Kvalitena blir ”jagade” av Realtid mfl på samma sätt som OP blivit (mycket välförtjänt). (Det är ju nästan så att man undrar om någon på Realtids redaktion är missnöjd med ett köp från OP?)
Jag tror faktiskt att man skulle kunna lägga till en punkt 3 i din lista. Ett mellanting av båda, det räcker med en första antydan på att det faktiskt blir ett seriöst (förvaltande) fastighetsbolag eller att Norra Tornen/Unité blir någorlunda bra för att värderingen ska ”normaliseras” mot övriga diversifierade fastighetsbolag. Kanske någon typ av mean-reversion – jag menar, OP har blivit jagade, marknaden har noll förtroende för bolaget och aktien är/har varit nära noll. Då kan marknaden tagit ut för mycket (läs: överreagerat) och att även ett billigt fastighetsbolag blir en bra affär för en som köper på dessa nivåer. Jag är såklart färgad av att jag äger aktien men jag tycker inte att det är för dåligt resonemang.
Sen kan jag också lägga till att det inte finns någon koppling till VD Oscar Engelbert och mig, förutom att jag äger aktien. Ingen bekant med andra ord.
Tack för din input!
Tehseen säger
Tack väll gjord arbetet,