Awardits aktie är ner över 35% year-to-date och från aktiens högstanotering till nuvarande värdering (64,4kr, 18 maj 2020) har kursfallet varit på ~50%. I min bok är kursfallet överdrivet och min gissning är att den som köper lojalitetsexperten Awardit på dessa nivåer kommer att bli riktigt belönad på några års sikt.
Disclaimer: inläggsförfattaren äger aktier i Awardit.
Sammanfattning
Bolagets ledning har visat sig skickliga att växa bolaget organiskt samtidigt som man gjort förvärv som mer än väl kompletterat och utökat kärnaffären. Hög organisk tillväxt kombinerat med fina förvärv har gjort att bolaget och dess intjäning ökat kraftigt, dock har visibiliteten i den underliggande intjäningen varit låg på grund av K3-regelverket. Intäkterna är mer återkommande än vad marknadens prissättning av bolaget ger sken av, som värderar Awardit till drygt 445MSEK, eller EV/EBIT 8-11. Awardit upplevs som köpvärt och tillväxten kan sannolikt ligga på åtminstone på 10-15% per år – samtidigt som ökad visibilitet genom IFRS-redovisning ger goda möjligheter för att aktien värderas upp.
Verksamhet och intjäning
Awardit är nordens största leverantör av kundklubbar, lojalitetsprogram, säljmotivationsprogram, digital poängvalutor och poängshoppar. Det handlar bland annat om olika system för att belöna en kunds slutkund, exempelvis genom att en konsument som handlar för ett visst belopp får poäng att handla för (tänk SAS Eurobonus och inlösen av poäng). Vidare erbjuds olika typer av program för att motivera vissa beteenden (tänk exv säljmotivationsprogram). Awardit presenterar sina lösningar på sin hemsida.
Intäktsmodellen (som beskrivs på s 6f i årsredovisningen för 2019) består av en antal olika delar
- försäljning av poänginlösenprodukter,
- försäljning av produkter i lojaliserade webbshoppar,
- försäljning av gåvobevis/värdecheckar,
- provisioner från partners,
- fasta och rörliga månadsavgifter,
- uppstartsavgifter, och
- transaktionsavgifter
Den största intäktskällan – försäljning av poänginlösenprodukter – fungerar genom att att en slutkund löser in poäng (som exempelvis har intjänats genom att vara återkommande kund till ett av Awardits kunder, ex SAS) för olika produkter. För produkten fakturerar Awardit kunden (ex SAS).
Intäkterna kommer också från löpande avgifter som faktureras för drift av och tillgång till en plattform (utformad för kunden).
Några större välkänka kunder är SAS, McDonalds, Ahlsells, DNB, TUI, Scandic, Sektor Alarm, MasterCard och Klarna.
Förvärv sedan noteringen
Awardit noterades under december 2017 med det uttalade syftet att realisera en förvärvsstrategi. Man har sedan dess gjort sex förvärv (exklusive Rewardit): Sponsorhuset, Motivation Science, Crossroads, Retain24, Market2Member och konkursboet efter Goyada. De prismässigt största förvärven var Crossroads (~100MSEK) och Retain24 (~42MSEK). Förvärven är den största anledningen till att omsättningen skjutit i höjden 2018/2019 – där Crossroads adderade ~135MSEK och Motiviation Science ~35MSEK – enligt bild nedan.
En intressant detalj av de senaste förvärven är konkursboet Goyada som under 2018 hade en omsättning på över 800MSEK och EBIT ~14MSEK, där Awardit köpte de tekniska plattformarna för 5MSEK. Vad Goyada omsatte 2019 vet vi inte, förutom att omsättningen minskade kraftigt vilket framgår av konkursförvaltarens anbudsunderlag, där även en beskrivning av plattformen finns. Om Awardit som en följd av förvärvet av Goyada också, utöver den tekniska plattformen, faktiskt höjer sin omsättningen är priset på 5MSEK ytterst lågt. Ytterligare intressant i sammanhanget är att en av försäljningscheferna i Goyada rekryterades till Awardit redan i februari.
Vad gäller potentiella earn-outs kvar att betala för gjorda förvärv verkar endast en del ligga kvar i Sponsorhuset, där det kan utgå 25% av Sponsorhusets vinst för 2021, antingen kontant eller aktier. Den förväntas dock inte påverka koncernen nämnvärt.
Generellt kan nämnas att förvärven inneburit viss utspädning av befintliga ägare då förvärven ofta sker genom kombination av aktier och cash (lån). Den intjäning som tillkommit bolaget tillsammans med organisk tillväxt i det som förvärvats har ändå inneburit att värdet ökat per aktie, bäst illustrerat med omsättning per aktie.
Finansiellt
Omsättningen växte stadigt under lönsamhet även innan noteringen 2017. Inräknat även accelerationen efter 2017 vid noteringen har CAGR omsättningen legat på ~39,6%, mellan 2009 – 2019. Räknat per aktie är ökningen 35,6%. EBITDA% (som används för att det finns bra siffror i memorandumet) låg stadigt över 30% fram till 2017 – då nyförvärven generellt har haft lägre marginaler. Tillväxten i omsättningen 2018-2019 är dock inte enbart förvärvad – under 2019 växte man organiskt med ~20%.
Marginalen framåt då? Att den i närtid, eller ens alls, kommer att komma tillbaka till de nivåer som fanns före 2017 – dvs ~30% – är inte aktuellt. Från nuvarande EBITA% om 12,5% kan delvis hänföras ett lite halvsvagt q4 2019 p g a dåligt tajmade kampanjer i kunders program, ett större inslag av digitala värdebevis samt 1,3MSEK i kostnader för IFRS-konsulter. (Just ~1,3MSEK är också kostnaderna för noteringen 2017, om jag minns rätt).
Detta innebär att man till helårets 2019 EBITA om 38MSEK ”egentligen” var närmare 39,3MSEK och ~13%. Ytterligare synergier från förvärven, bland annat färre antal heltidsanställda, gör att man kan anta att ~13% är någon typ av botten för marginalen.
Även avkastningen på kapital är mycket hög, särskilt när man tar man fram den underliggande avkastningen på det investerade kapitalet (ROIC enligt Greenblatt), som då handlar på över 100%.
K3 vs IFRS
Bolaget har historiskt, och fram till q1 2020 (som släpps den 26 maj 2020), redovisat enligt K3-regelverket och inte IFRS. En av de större skillnaderna mellan K3 och IFRS som är relevant för Awardit är att förvärvad goodwill skrivs av under ett antal år istället för att upptas som beständig immateriell tillgång som nedskrivningsprövas varje år. Detta innebär att alla övervärden som uppstått vid förvärven 2018-2019 (dvs goodwill) direkt påverkar resultaträkningen genom löpande avskrivningar. Med IFRS hade istället goodwill-avskrivningar inte skett och rörelseresultatet hade varit högre. Bara under 2019 uppgick dessa goodwill-avskrivningar till 26,2MSEK och även om bolaget redan nu redovisar EBITA (dvs med tillagda avskrivningar) finns det gissningsvis betydande uppsida i aktien när det sker ett sådant betydande tillskott till sista raden. Detta då marknaden typiskt sett, särskilt i småbolag, uppvärderar bolag där rörelseresultatet/EBIT ökar kraftigt – även om ökningen egentligen bara är redovisningsteknisk.
Värdering
Med totalt 6 678 683 utestående aktier, inga teckningsoptioner, en nettoskuld per q4 om ~21MSEK, förvärvet av Goyada för 5MSEK, en oväsentlig utspädningseffekt för Sponsorhusets earnout och ett aktiepris om 64,4 kr landar ett ungefärligt enterprise value på 445MSEK.
Intjäningen då? Det antas att rörelseresultatet/EBITA är någorlunda normaliserat på åtminstone 40MSEK, som botten. För 2020? Här fuskas det lite och uppskattningar (pre-corona) tas från @ramlars77, en av de främsta investerarna i Sverige:
Awardit: Ett mindre och lite udda tillskott i vår depå. Vi ser ett starkt och drivet management, god historik & billig tillväxt. Bifogar en enkel och totalt felaktig EBITA-brygga för 2020E 👇🏻 pic.twitter.com/zGVGHlswXF
— Niklas Ramstedt (@ramlars77) March 5, 2020
Detta innebär att nuvarande värdering, lite beroende på hur man räknar, ligger på mellan EV/EBITA 8-11.
I de bästa av världarna kan man vidare anta att Goyada bidrar med ytterligare intjäning. I sådana fall är det någon typ av ”option” som fås på köpet.
Största risken – förändrade konsumtionsbeteenden
Även om bolagets erbjudande, lösningar för att behålla kunder, alltid är eftertraktat – särskilt i lågkonjunkturer – går det inte att bortse från att förändrade konsumtionsmönster kan vara negativt för Awardit. Det var säkert det som marknaden tog fasta på när aktien gick från 123 till 41,1 , när q4an släpptes samtidigt som Covid-krisen på allvar märktes på börsen. Kraftigt förändrade beteenden i konsumtionen kan betyda att bolagets nuvarande verksamhet hotas. Kommer exempelvis kundklubbar eller presentkort ersättas på något sätt när digitaliseringen helt plötsligt fick fördubblad hastighet som en följd av Covid-krisen?
Som en twittrare (i DM) beskrev sin syn på bolaget ” Vem köper presentkort samt hela konceptet med kundklubbar är helt utdött. Min spaning är nog att det bara är ’gammelbolag’ som har sånt.” Kanske har personen en mycket god poäng, även om Awardits finansiella historik, särskilt att man växt organiskt, talar för motsatsen.
Idag upplevs det dock som att marknaden gått händelserna i förväg och gjort aktien oförtjänt billig. Exakt hur konsumtionen förändras och hur sådan förändring påverkar Awardit – vare sig det rör sig om rent lägre konsumtion som färre restaurang- eller biobesök eller att hushållen generellt spenderar mindre pengar – är inte klart förutom att den gått ner kraftigt (jfr exempelvis Hushållens konfidensindikator för april, excel längst ner). Om nedgången är långvarig kommer Awardit att påverkas, exakt hur är oklart. Historiken är dock så pass god att det kan antas att ledningen och ägarna är så pass skickliga att Awardit kan anpassa sig snabbt.
Avslutning och vidare läsning
Awardit ser helt klart som en attraktiv investering på dessa nivåer. Det finns betydligt mer som man kan ta hänsyn till, exempelvis större frågor om ledningen, förvärvsagendan, målsättningen att bli Europas största aktör inom lojalitet etc, som skulle göra detta inlägg alldeles för långt.
För den som vill fördjupa sig mer rekommenderas bland annat följande källor
- bolagets egna rapportering (via Awardit eller MFN)
- Bolagets grundare och storägare, även IR-kontakt Niklas Lundqvist, finns på Twitter och svarar på högt och lågt om bolaget
- Game of Stocks avsnitt nr 8, som behandlar Awardit fram till mitten av 2019 samt Investacus
- Börsplus-analys av Awardit
- Rationalistens inlägg, där han uppskattar EBITA för 2020 till 68MSEK (dock pre-corona)
Disclaimer: inläggsförfattaren äger aktier i Awardit.
Lämna ett svar