Analys av AdderaCare

I detta inlägg med en analys av AdderaCare förklaras varför bolaget finns i portföljen. På Shareville går det alltid att följa aktuell portfölj.

AdderaCare är ett företag inom hjälpmedelssektorn med en tydlig förvärvsstrategi. Man förvärvar dotterbolag som bedriver verksamheter med exempelvis ramper, specialhissar, specialfordon mm. Bolaget har varit listat på First North sedan december 2016.

Det finns en uppdaterad analys med anledning av köpet av Huka.

Bakgrund och strategi

Att man valde att lista sig var för att kunna göra riktade nyemission till ägare vid förvärv av dotterbolag, där häften av köpeskillingarna kommer vara kontant och emission. VD Michael Hermansson uppger att man vill bli hjälpmedelbolagens InduTrade. InduTrade en industrikoncern som förvärvar lönsamma bolag och genom synergier ökar sin merförsäljning där dotterbolagen korsförsäljer sina produkter till bolagets kunder, samt bedriver intern produktutveckling. Förvärvade bolag får leva kvar under egna varumärken och egna strategier samt stå på egna ben, men med hjälp från moderbolaget. “Tillsammans blir vi starkare” synes vara ett motto inom Adderacare-koncernen. Per Nilsson, styrelseordförande säger att de bästa förvärven görs när både säljare och köpare är vinnare i det långa loppet. Eftersom att man förvärvar sina bolag med nyemitterade aktier kommer varje köp innebära en viss utspädning, men bolagets idé och mål är att vinst per aktie efter utspädning ska vara större än innan varje förvärv.

Bolagets förvärvsstrategi  går ut på att söka kassaflödeslönsamma bolag där säljarna är beredda att sälja majoriteten av bolaget till AdderaCare. Säljarna erbjuds också delägarskap i Addera genom att hälften av affären utgörs av nyemitterade aktier. Tillväxtmålet är aggressivt där man vill växa mellan 30-50% per år under uppbyggnadsfasen.  Man uppger sig kunna förvärva bolag för mellan 4-6 gånger rörelseresultatet plus tilläggsköpeskilling samt att man ständigt tittar på ett 60-tal olika förvärvskandidater. Förvärvskrediter uppges kunna avbetalas på fem år.

 

För att uppnå målsättningen att växa fortare än marknaden ska AdderaCare satsa på decentralisering, entreprenörskap och lönsam tillväxt i de bolag som förvärvas. (från Memorandum)

Vem gör bäst förvärv?

Moderbolagets affärsidé är att förvärva bolag, vilket gör att en investering i AdderaCare till många delar är en investering i de personer som gör företagsförvärven. Eftersom att bolaget fortfarande är så pass litet måste hela styrelsen sägas vara ansvarig för besluten om förvärv. Vilka kvalitéer och egenskaper är då önskvärda hos styrelsen? Ett viktigt ord måste sägas vara förtroende. Warren Buffett har tre ledord när han anställer eller gör affärer, integritet, intelligens och energi.

We look for three things when we hire people. We look for intelligence, we look for initiative or energy, and we look for integrity. And if they don’t have the latter, the first two will kill you, because if you’re going to get someone without integrity, you want them lazy and dumb. I mean, you don’t want a spark of energy out of them. So it’s that third quality. But everything about that quality is your choice.

Dessa egenskaper är omöjlig att kvantifiera och det är mycket svårt att bedöma dessa egenskaper utifrån årsredovisningar och delårsrapporter. Att träffa ledningen och styrelsen med ägarna är det bästa, varför årsstämmor kan vara mycket användbara för att bedöma ledningen. Ett alternativ kan också vara att ringa till ledning och/eller styrelsen. Vid författandet av detta inlägg har jag haft ett längre samtal med VD Michael Hermansson.

Styrelsen består av en blandad kompott med stor erfarenhet från både läkemedel och vårdrelaterade branscher i allmänhet. Särskilt utmärkande är Marianne Dicander Alexandersson som varit VD för Sjätte AP Fonden och GHP, och dessutom suttit i styrelsen för Mölnlycke Health Care. Även en tidigare styrelseordförande för Castellum och Collector (Jan Kvarnström) finns med i styrelsen. Styrelsen har förhållandevis låg ersättning vilket generellt är ett mycket gott tecken.

Styrelsen ordförande, Per Nilsson, är en man som ger förtroende och en känsla av familjaritet (till höger i filmen nedan). Nuvarande tjänst som VD för riskkapitalbolaget Small Cap Partners innebär att han har en stort kontaktnät samtidigt som han är ansvarig för att göra privata investeringar. Han är ekonom och beteendevetare och har bland annat startat Human Care, drivit som delägare ett antal mindre bolag och uppger att han har en grund inom hjälpmedelbranschen. Tillsammans med VD säger han att det är viktigt att “få med sig folk” samt att “både säljare och köpare ska vara vinnare på en affär.” Detta uttalande är något som uppfattas som mycket positivt och ett tecken på att förtroendet är på plats.

VD Michael Hermansson anger att han är uppväxt i Sandvik-koncernen i olika operativa roller. Han uppger att han har jobbat för tre olika Private Equity-bolag och uppger vidare att hans uppdrag är att “köra förvärvade bolag och få fram det bästa i våra bolag”. Just användandet av ordet “våra” bolag är intressant, och “våra” istället för “förvärvade bolag” må vara en viss nyansskillnad man inte ska lägga för stor vikt vid, men det ger indikationer på att man är oerhört mån om de företag man förvärvar. Michael är en trevlig man och det är uppenbart att han kommer från Private Equity, samtidigt som han är medveten om vad som driver entreprenörsdriva bolag. Mitt intryck är att han är rätt man för affärsidén, eftersom att han tar det bästa från PE (finanseringsdelen) och entreprenörsdrivna bolag (känslan, innovationen och samhörigheten).

Ägare

Ägarbilden ser tämligen gynnsam ut för en mindre koncern. Det finns lock up-avtal fram till december 2017.

VD har optionsavtal från huvudägarna upp till totalt 400 000 aktier. Han har idag ett privat aktieägande om 400 000 aktier. Marianne Dicander Alexandersson, Leif Lindau och Rickard Benediktsson samt bolagets CFO, Henrik Carlsson har optionsavtal om 40 000 aktier vardera.

 

Intervju med VD Hermansson vid notering

 

Man har tydligt uppsatta mål vilka får bedömas vara aggressiva, särskilt med tanke på att dotterbolagen i mångt och mycket är produktbolag vars generella kännetecken är att efterfrågan kan variera kraftigt vid sämre ekonomiska tider. Nu är dock produktutbudet inte lika beroende av konjunkturen eftersom att det är hjälpmedel för funktionshinder samt efterfrågan på dessa produkter är växande. Intressant med målen är också att man redan nu har en idé om ett framtida byte till “finbörsen”.

Historik av förvärv

2013: Kom i Kapp
2015: Trident
2017: Amajo (2017-03-01) & Erimed (2017-05-31)

Man betalade 53,5Mkr i form av 28,7Mkr likvida medel, 4Mkr konvertibelt skuldebrev och en villkorad tilläggsköpeskilling om 16,8Mkr för Trident enligt nedanstående historik. Bolaget hade vid utgången av 2015 en nettoskuld på 1,2Mkr. Det innebar att man köpte Trident för en värdering på skuldfri basis runt 8 ggr rörelseresultatet. Inte alls för dåligt förvärv i mina ögon eftersom att Trident har växt kraftigt, även om EBIT under förvärvsåret var mycket högre än tidigare år vilket kan tala för att man betalat för mycket. Huvudprodukter är ramper för bostadsanpassning.

Det norska bolaget Amajo förvärvades under början av 2017 för substansvärdet 2,8Mnok med en 1Mkr i kassan. Förvärvet gjordes helt med likvida medel. Amajo omsatte under 2016 ~8Mnok med en EBITDA på 0,7Mnok. Förvärvet av Amajo förefaller vara ett visst sidosteg från förvärvsstrategin, eftersom att det gjordes för likvida medel samt att det är (som undertecknad förstår) AdderaCare som kommer bedriva bolaget vidare (även om VD Annie Jonsson är kvar). Det var även ett förhållandevis litet förvärv fast priset om 1,8Mkr justerat för kassan var mycket lågt. Adderacare kommer öka säljinsatserna för bolaget vilket troligtvis kan göra att Amajos omsättning ökar fint kommande åren.

Erimed förvärvades i början av sommaren 2017 genom hälften riktad nyemission och genom hälften likvida medel till en värdering på skuldfri basis om 43Mkr. Man uppger att bolaget har en stabil årlig omsättning om 40Mkr och en EBITDA-marginal om 12-14%, vilket innebär ett förvärvspris runt 10ggr EV/EBITDA + tilläggsköpeskilling. Köpet gjordes genom en strukturerad affär där även andra potentiella köpare fick vara med och undersöka bolaget. En av säljarna, Rickard Persson fortsätter som VD i Erimed. Utspädningen blev totalt 10% i och med förvärvet. Förvärvet gjordes en aning över uttalad köpemultipel men bolaget förefaller ha varit ett familjebolag med stabila finanser i ett generationsskifte, vilket gör att det får anses som ett helt OK pris. Tilläggsköpeskilling uppgår till totalt 6Mkr varav 5mkr i nyemitterade aktier och baseras på innevarande räkenskapsårs resultat.

 

Marknaden

Branschen omfattar ett stort antal områden, däribland rollatorer, rullstolar, sängar, lyftar, larm och hissar – men även exempelvis bilanpassning, köks- och badrumsanpassningar och ramper. Branschen drivs av tre starka fundament; en åldrande befolkning, ekonomiska incitament vilka driver hemsjukvård framåt samt personliga skäl att vård sker i hemmet

Förhållandet dotterbolagen emellan

Som tidigare sagt påminner AdderaCares affärsmodell mycket om Indutrades. Även AddTech, Addlife och AddNode har liknande affärsmodeller. Från intervju i samband med förvärvet av erimed. Man uppger att man ska “värna” om deras lokala varumärken och identiteter. Ett hjälpmedelsbolagens Indutrade.

”Synergier dotterbolag emellan är inte AdderaCares affärsidé. Vi sammanför inte eller på andra sätt tvingar fram samarbeten inom koncernen utan de bolag vi förvärvar drivs vidare i samma anda och med samma varumärken som tidigare. De samarbeten som uppstår är på strikt kommersiella grunder bolagen emellan. Eftersom bolagen inom AdderaCare-koncernen är verksamma inom samma bransch är jag emellertid övertygad om att det finns områden där kunskap och erfarenhet kan delas mellan bolagen. Erimed har exempelvis initierat diskussioner om att byta redovisningssystem och där kan kontakter mellan dotterbolag komma att fungera alldeles utmärkt för kunskapsdelning.”

Tydligt är att bolaget försöker göra förvärven på ett så ärligt sätt som möjligt för att bygga ett gott rykte inom branschen. Man köper bolagen, låter allt vara kvar och är med och stöttar styrelserna i sina arbeten. Ärlighet och frihet under ansvar och annan. Ett gott förtroende som en bra partner att sälja till gör att fler intressanta bolag dyker upp och att priserna kan hållas lägre.

I en företagsgrupp med lönsamma dotterbolag kan förvärvade bolag möta likasinnade människor aktiva i samma bransch men med annan inriktning. Kunskap kan således utbytas inom företagsgruppen utan att konkurrenssituationer uppstår och därigenom skapas även utrymme för utökad lönsamhet. AdderaCare kommer enbart att förvärva bolag med ett positivt kassaflöde. Att efter förvärv forcera förändring i ett redan lönsamt bolag kan potentiellt leda till oro och uppsägningar, vilket vore en kostsam process. AdderaCare vill istället med sin företagsgrupp skapa utrymme för samarbeten och kunskapsutbyte bolag emellan.

Man vill alltså att dotterbolagen ska dra nytta av varandras kunskaper för att skapa förbättringar för alla som sådana.

Företagsgruppen ska drivas genom en liten koncernledning medelst ett aktivt styrelsearbete samt genomtillhandahållen nödvändig expertis inför förbättringsarbete.

Idag fungerar styrelsearbetet genom att VD Hermansson kliver in som styrelseordförande i bolagen med CFO Carlsson som suppleant. Man hjälper till med rekrytering av säljare, implementering av nya affärssystem och liknande.

Finansiell ställning

Det två frågor som måste besvaras (frågorna är stulna av aktieingenjörens analys av Judges Scientific) för att avgöra om bolaget är köpvärt.

• Hur mycket är verksamheten som finns i dagsläget värd?
• Hur mycket är ledningens förmåga att förvärva och förädla nya bolag värd?

Eftersom att koncernen är liten (med endast fyra bolag) är det naturligt att EBIT/EBITDA kan variera mellan kvartalen. Idag förefaller det vara ett förtroende till ledning och styrelse att sköta affärerna bra samt göra hyggliga förvärv i framtiden som blir mycket av caset, eftersom att bolaget fortfarande är ganska litet. Ett listat moderbolag innebär vissa kostnader och VDn beskriver ökade kostnader i q2-2017 till följd av listningen:

Själva noteringen, samt de medvetna investeringar vi har gjort i verksamheten har ökat vår kostnadsmassa i jämförelse med föregående år, 2016, då vi var onoterade. Vi uppskattar att det kostar oss cirka 1,0 MSEK per år att vara noterade.

VDn beskriver ökade kostnader i q3-2017 till följd av listningen:

Vi är ett ungt noterat bolag och det är viktigt att vid jämförelse med siffrorna från föregående år (2016) vara medveten om att jämförelse sker mellan ett noterat bolag och ett onoterat bolag. Eftersom vi är relativt små, än så länge,
slår kostnader relaterade till att vi är noterade jämförelsevis hårt när vi jämför oss mot tidigare års resultat. Vi bedömer att det kostar oss minst 2,0 MSEK per år att vara noterade om vi tar samtliga kostnader i beaktande. Det är allt ifrån kostnader för aktieägarträffar, certified adviser, Nasdaq, revision och ökade rapporteringskrav med mera som bidrar till kostnadsökningen mellan åren. Dessa kostnader kommer att spädas ut allt eftersom vår bas, antal förvärvade bolag, ökar.

Att vara ett listat bolag är dyrare än att vara onoterat. Troligtvis ligger kostnaderna närmare 2Mkr än 1Mkr. Det kan antas att vissa kostnader inte kommer växa i takt med att bolaget växer, som vissa kostnader för finansiell rapportering o.d.

EBIT eller EBITDA? Eftersom att avskrivningar på maskiner, fastigheter o d är faktiska kostnader (som än är lite svårt att helt beräkna, varför kostnaderna är schabloniserade i redovisningen) kan EBIT vara ett vinstmått föredras vid värderingar eftersom att det i teorin ligger närmare det fria kassaflödet då det inkluderar avskrivningar även om det inte säger något om eventuella behov av nyinvesteringar. Fritt kassaflöde eller s k Owner Earnings (se 4020 för förklaring) är också ett bra mått för att se vad bolaget faktiskt får in. Nackdelen med FCF är dock att den också beaktar skatt, något som inte EBIT gör. Vid användandet av kapitalstrukturneutrala värderingsmått (se Aktiefokus för förklaring) gäller det att använda de mått som bäst representerar det man försöker beräkna.

I fallet AdderaCare kan det faktiskt vara en idé att använda EBITDA för att uppskatta kassaflödet. Anledningen är först att det är rimligt eftersom att det också är det mått som de själva kollar på när de förvärvar bolag. Dessutom förklarar AdderaCare i sina rapporter vilka kostnader som är avskrivningar väldigt tydligt. Därtill är det egentligen inget av bolagen i koncernen som har överdrivna CAPEX-behov.

 

Bolaget har ett nettoskuld på 24,4Mkr. Eftersom att bolaget fortfarande är relativt nytt är det knepigt att kolla på de historiska siffrorna. Det man kan göra är att bedöma sannolikheten att bolaget lyckas göra bra förvärv. Utifrån bakgrunden för VD och styrelsen bedömer jag det som sannolikt att man kommer göra ett flertal lyckade förvärv i framtiden.

Som vi kan se hade koncernen väldigt fint organisk tillväxt under under q1-q3 2017 jämfört med under samma period 2016. Till omsättningen kommer Erimed bidra med ~10Mkr exklusive organisk tillväxt under q4. Fjolårets q4 hade bolaget en omsättning på 28Mkr, vilket gör det rimligt att anta att bolaget kommer ha en omsättning som överstiger 42Mkr med förvärven under 2017 inräkande. Troligtvis högre tack vare fortsatt organisk tillväxt i övriga dotterbolag Under helåret 2016 hade dotterbolagen ackumulerad omsättning om runt 144Mkr med en EBITDA strax under 20Mkr.

Enligt VD-ord löpande under 2017 förefaller verksamheterna utvecklas väl. Vid ett antagande om att dotterbolagen presterar som de gjorde under 2016 ges därmed en viss säkerhetsmarginal eftersom att organisk tillväxt inte beaktas. Vid ett visst påslag om ökade kostnader för att vara listade, kan man anta att bolagets intjäning proforma under 2017, inkluderat Erimed och Amojo, ger en EBITDA runt 16-17Mkr. Med viss organisk tillväxt är det inte omöjligt att bolaget på proforma helåret slutar på runt 19-21Mkr.

Balansräkningen ger inte några större betänkligheter även om det är viktigt att notera att företaget redovisar enligt IFRS vilket medför att goodwill-posten sväller för varje förvärv, och att avskrivning på goodwill inte sker linjärt. Redan nu är goodwill i förhållande till eget kapital på höga 140%, vilket kan blir blodigt ifall man blir tvungen att göra nedskrivning på goodwill. Vilket i sin tur kan påverka det egna kapitalet.

Idag har bolaget en nettoskuld på runt 25mkr. Förvärvsutrymmet, grundat på lika delarna likvida medel och nyemitterade aktier, ligger runt 50-70Mkr (räknat på målsättningen om att inte ha en högre belåningsgrad än 3ggr EBITDA, vilket ger 35Mkr i skuldsättning och lika stor del som förvärvas med nyemitterade aktier). Det finns alltså idag utrymme för att göra ett större förvärv än Erimed utan att gå över skuldsättningstaket.

Vad är egentligen ett rimligt pris för bolaget? Med tanke på att bolaget troligtvis kan göra bättre och billigare förvärv än vad som finns på börsen idag, samt att man faktiskt ser till att verksamheterna förbättras med tydligt ledarskap och erfarenhet, skulle en rimlig multipel på bolaget vara någonstans runt 10 ggr EBITDA justerat för nettoskulden. Vid en sådan värdering skulle bolaget klassas som ett “kap”.

Det finns idag 13 635 794 aktier och det tillkommer 451 000 aktier som tilläggsköpeskilling för Erimed och 560 000 aktier för incitamentsprogrammen. Aktien kostar runt 12kr vilket ger ett börsvärde runt 175Mkr och ett EV ~200Mkr.

Vid en EBITDA om runt 17Mkr kostar bolaget således runt EV/EBITDA 12. Prismässigt ser det inte ut som ett skrikande KÖP men det ser inte heller särskilt dyrt ut, särskilt med tanke på att ledningen bedöms som ytterst kompetent vad gäller att hitta fina förvärv. Räknat på lite organisk tillväxt så är det runt EV/EBITDA 10 för bolaget. Så här ser “peer-värderingen” ut även branscherna skiljer sig men förvärvsstrategierna är liknande.

	EV/EBITDA	EV/S	EV
Addnode	13,2	1	2514
Addtech	16,4	1,8	13474
Addlife	18,6	2,1	4797
Indutrade	16,1	2,2	31165
AdderaCare	12	1,4	200

 

Det gör att Adderacare ser ut som 1) ett fint bolag med bra ledning, styrelse och ägande samt sund strategi och 2) bra prissatt.

 

Författaren har ett aktieinnehav.