West International
– En svensk underdog inom betallösningar?
Sammanfattning: riktigt fint bolag som kommer växa under lång tid. Värderingen är dock en aning för tilltagen. På Shareville går det alltid att följa aktuell portfölj.
Verksamhet
Företaget håller på med betallösningar, främst inom den fysiska handeln. Man tillhandahåller infrastrukturen för att kunna ta betalt och idag rör det sig om främst kortbetalningar via kortterminaler.
West levererar smarta transaktions- och betalningslösningar som hjälper bolagets kunder att effektivisera handeln i fysiska miljöer.
Man har idag tre produktområden man arbetar mot: kortterminaler, självbetjäning och kassautrustning.
Företagets VD Sten Karlsson beskriver bolaget som en mjukvaruföretag inom betalapplikationer.
West är verksamma i Norden, Europa, Sydafrika, Asien och Australien. Polen och Danmark är senaste marknaderna man gick in i.
Hur tar man affärer och hur skiljer man sig från konkurrenter?
Man beskriver det som att man del gör på marknader där det finns monopol eller oligopol där man ser att man kan göra något bättre i form av annorlunda distributionsväg eller via andra affärsmodeller. På den tekniska sidan uppges att bolaget är snabbare och mer flexibla att ta hand om kunder med unika kundkrav, vilket uppges vara en stor anledning till att man gör vissa affärer.
Affärsmodellen bygger på en indirekt modell där man inte säljer till handlaren utan man säljer via någon form av mellanhand. Det minskar trycker på organisationen där man inte själv behöver bygga upp säljorganisationer vid expansion, dock med viss lägre marginal (i vart fall på säljsidan) som man säkert kan ta igen genom transaktionsbaserad debitering. Istället för att som konkurrenterna Verifone, Ingenico vara i hela värdekedjan, är West en oberoende aktör och där man (till skillnad mot Verifone och Ingenico) vill inte konkurrera med sina kunder. Oftast är kundrelationerna långa, där exempelvis ABSA-samarbetet pågår under tio år. Avtalet med OpenSolution är femårigt, partnern Stargroup i Australien och Nya Zeeland är ett femårig avtal. Avtalet med ClearOn är ett fyårigt avtal.
En typiskt återförsäljare är kassasystemsleverantören där betallösningen passar de produkter som man säljer. Några andra exempel på återförsäljare av kortterminal är OpenSolution, Visma, Datorama, Nets, Interblocks och Stargroup (från årsredovisning 2016).
Några av kunderna i Sverige: H&M, Ullared, Elite Hotels, Radissons och Rasta. Man är totalleverantör inom självbetjäning med Max hamburgare. Det man anger som en generell trend vid självbetjäning är att självbetjäningsautomater ger högre intäkt per kund är om kunden istället använd kassan.
Man gör majoriteten av sina inköp i EUR eller USD och uppger att en svag krona är negativt för bolaget.
Runt 70% av försäljningen kommer idag från Norden. Denna siffra väntas sjunka betydligt kommande år.
Produktutbud
Självbetjäning. Genom självbetjäningskassor effektiviseras betalningsflödet och minskar kundens personalbehov. Detta område har i princip drivits av Max Hamburgares expansion och av samarbetet med Schenker. West levererar självbetjäningskassor och det uppges att Maxs försäljning är högre i en snabbkassa än i kassan.
Kortterminaler. West producerar och säljer kortterminallösningar till återförsäljare, som i sin tur levererar dessa till slutkunder. Tack vare den certifiering enligt PCI DSS inkluderas även en egen betalväxel i lösningarna.
Kassautrustning – klassisk utrustning för kassahantering. Detta affärsområde lyfts inte längre fram som ett av de viktigare och det antas att inte särskilt stor fokus läggs på detta område.
Ledning & styrelse
Sten Karlsson, VD. Civilingenjör. VD sedan 2010 med tidigare erfarenhet av mjukvaruföretag med internationell försäljning. Har 694 403 aktier till ett värde av strax under 10Mkr (3% av bolaget)
Göran Sparrdal, vVD. Grundare. Erfarenhet av affärsutveckling och systemförsäljning inom back- och detaljhandel. 1 063 365 aktier för runt 15Mkr (~5% av bolaget)
Harald Börje, försäljningschef. Erfarenhet av IT från servicebranschen. 99 954 aktier ~1,5Mkr
Tomas Nilsson, CTO. Programutvecklare, anställd sedan 2001. 10 141 aktier ~140tkr
Per Ersson CFO. Anställd sedan 2010. 271 116 aktier ~3,8Mkr
Styrelsen
Christina Detlefsen. Ordf. sedan 2016. Matematiker med MBA från Harvard. 60 000 aktier
Malte Roggentin. Tekniker sedan starten. Tidigare VD i bolaget. 1 858 996 aktier ~26Mkr
Jörgen Nordlund. Civilingenjör. Grundare av ett flertal casinobolag. 1 317 180 aktier ~18,5Mkr
Thomas Rudenstam. Advokat. 210 000 aktier ~3Mkr
Päivö Eerola. Tidigare landschef för NETS (stor konkurrent) 100 000 aktier ~ 1,4Mkr
Totalt äger styrelse och ledning runt 5,7M aktier, eller 25% av bolaget.
Marknad
Marknaden för kortterminal och betalningslösningar har ofta höga inträdesbarriärer i form av bland annat juridiska hinder. Det finns ett fåtal bjässar och marknaderna kan ofta klassas som oligopol. Kundrelationerna uppges som ofta väldigt långa.
I Sverige finns runt 220 000 terminaler, i Finland 200 000 och Norge 150 000. Hälften av terminalerna är integrerade med kassasystemet. I Sverige säljs det runt 50 000 terminaler per år, vilket motsvarar 500Mkr för slutkund, Finland 45 000 med 450Mkr och Norge 40 000 med 400Mkr.
Även om nya betalningslösningar, som NFC-kort (blippen på ICA) och betalningar med telefonen, kommit under senare år används dessa fortfarande i liten utsträckning. Detta beror troligtvis på att användarbeteenden tar längre tid att ändra än vad man tror. Företaget uppger att man är redo för dessa typer av transaktioner och att dess infrastruktur täcker alla dessa förändringar. Exempelvis är alla deras terminaler redan utbyggda med NFC.
Största konkurrenter är Verifone och Ingenico. Verifone har en omsättning runt 2Md$ med runt 40% i bruttomarginal. Ingenico har en omsättning på 2,3Md€ med en bruttomarginal runt 42%. Verifone har ett börsvärde på 2,1md$ och Ingenico ett börsvärde på 5,4md$ . P/S för Verifone ligger på runt 1,1 och EV/EBITDA 12,7. Ingenicos P/S är 2,2 och EV/EBITDA 12,6.
Generellt kan sägas att marknaden för betallösningar är inne i en konsolideringsfas. Det är inte orimligt att West skulle kunna vara en uppköpskandidat tack vare sin betalväxel och kortterminaler. Här kan noteras att den tidigare noterade konkurrenten DIBS köptes ut från börsen av NETS med en budpremie på över 40%, för 790Mkr. DIBS uppges enligt uppköpshandlingarna ha haft hela 93% återkommande intäkter (s 12). DIBS hade betallösningar på nätet. Förvärvet gjordes för runt 4,4 gånger av DIBS försäljning och DIBS hade fram till förvärvet rörelsemarginaler runt 17-20% med en försäljningstillväxt om runt 5-6% per år.
Även NETS har i princip blivit utköpta, även om affären inte är helt stängd ännu. Budpremien var runt 30%. Affären beräknades till 5,3Md$, och börsvärdet för Nets ligger nu på 32,7Mdkk.
Flödet av en betalning från ett köp till vilka parter som är inblandade.
ECB har nyligen publicerat en undersökning (november 2017) över användandet av kontanter i EU. Man ger även vissa tankar om hur man tror användandet av kort kommer utvecklas.
I EU-området så sker 80% av alla transaktioner med betalning via kontanter, med runt 55% av totalt värde av alla betalningar. Korttransaktioner består av runt 20% och runt 40% av totalt värde av alla betalningar. Kortanvändning baserat på värde skiljer sig mellan länderna där de sydliga länderna tenderar att använda kort mindre, och mest används kort i Benelux, Estland, Frankrike och Finland. Män tenderar att använda kontanter mer än kvinnor och de över 40 tenderar att använda mer kontanter. Även om konsumenter uppger att de hellre betalar med kort så sker ändå den övervägande delen av transaktioner via kontantbetalning. Typiskt sett så används kontanter ofta vid köp där värdet på köpet är lägre. Man antar att kortbetalningar följer perceptionen av möjligheten till att betala med kort, och att andelen kortbetalningar kommer öka ju bättre utbyggd infrastruktur finns tillgänglig.
The use of cash by households in the euro area
Stora kunder
Max – samarbetet med Max har pågått ett antal år. Under 2017 har man fått totala ordvärden om 21Mkr (leverans skedde under q2-q3), 10Mkr (levereras under q4-q1 2017/18) och 5Mkr (leverans under q1-q2 -18). Den senare beställningen gjorde av den under 2017 nyutvecklade T303 som är en betalterminal för obemannade miljöer där Wests egna betalväxel används.
ABSA – Samarbetet med ABSA har pågått sedan 2013 och innebär att ABSA använder Wests kortterminaler på samtliga sina runt 800 bankkontor.
Handelsbanken – man meddelande nyligen om ett ramavtal att man kommer leverera kompletta betallösningar för SHB och dess kunder. Detta är troligtvis ett mycket betydelsefullt samarbete för West. SHB har runt 800 kontor i tjugo länder och det kan visa sig att detta avtal är det mest betydelsefulla samarbetet som West har ingått.
Under avtalet kommer West att förse Handelsbanken och deras kunder med alla delar av
infrastrukturen för kortbetalningar i fysisk butik
Tillväxt?
West har haft omsättningstillväxt runt 19-20% per år sedan 2013. Man beskriver att infrastrukturen som behövs för att hantera digitala betalningar som är en av orsakerna till tillväxten. Återkommande intäkter ligger enligt bolaget runt 11% och det är en del av affärerna som man systematisk jobbar på att öka. Sådana återkommande intäkter består av bl a månatliga debiteringar och till viss mån transaktionsbaserad debiteringar, vilket uppges som en anledning till bruttomarginalen ökat från runt 30% till över 50% 2011-2017.
Idag har man runt 45 000 installerade kortterminaler, upp från under 5000 slutet av 2012. VD uppger att det är bra att det kommer nya betalningsmetoder som Apple Pay eftersom att det behövs en infrastruktur för att kunna hantera dessa nya betalfunktioner, som West uppges ha.
West har under kvartal tre fått certifiering enligt PCI DSS av en egen betalväxel vilket minskar beroende av externa partners. Man är sedan tidigare certifierad av MasterCard, Visa, American Express och Union Pay. En betalväxel kan beskrivas som en hub där olika betalförmedlare (banker, kortföretag mm) är samlade. Genom ett avtal med en tillhandahållare av betalväxel slipper handlare själv avtala om betalningsfunktioner med andra parter. Man uppger att betalväxeln är en av länkarna som möjliggör den internationella expandering som man önskar göra, eftersom att en expansion med externa parter i fråga om betalväxlar hade varit omöjligt.
Fokusen ligger på internationalisering och att ytterligare implementera transaktionsbaserade intäktsmodeller. När man adresserar en ny marknad är man mer intresserad av att bygga upp strategiska starka partnerskap med en handfull aktörer inom vissa nischer, istället för tusentals kunder. Genom att ha ett större kundfokus än vad de stora drakarna har säger man kommer in och kan utmana monopol och oligopol. Man har en pågående stor satsning i Sydafrika som möjliggörs bland annat med hjälp av AbsA bank. Under 2016 började West också sälja till de tyska, finska, australiensiska och nyzeeländska marknaderna. Avtalet med SHB kommer ytterligare ta ut företaget lösningar i världen.
VD uppger att lönsam tillväxt där lönsamheten ska gå i takt med tillväxten är mycket viktigt.
Man uppger att samarbetet med Max, som visserligen kommer bli en mindre betydelsefull del av affärerna, har möjliggjort att man kan ta hela det uppbyggda kunnandet med självbetjäningslösningnar runt om i Europa.
Är det från och med nu bolaget slår? VDn förefaller ytterst optimistisk och skriver i kvartalsrapport tre:
Tillväxten i West kommer inte som en överraskning, grunden har lagts under flera år med målmedvetna teknikinvesteringar och intensivt affärsarbete.
I dagarna meddelades att Handelsbanken tecknar ett större ramavtal med West om att tillgodose Handelsbanken och deras kunder med alla delar av infrastrukturen för kortbetalningar i fysisk butik. Detta avtal är troligtvis av mycket stor vikt, vilket också kursreaktionen bekräftade med att handla upp aktien över 10%.
Länk till investerarpresentaion hos Redeye
Finansiell historik
Bruttomarginalen kan antas uppgå till runt 50-60%, dock kan den på grund av de enskilda stora avtal vara varierande mellan olika kvartal. Den finansiella historiken vad gäller omsättning är inte övertygande men trenden i bruttomarginalen är mycket intressant. Kan tillväxten fortsätta men fortsatt högre bruttomarginal är utvecklingen mycket intressant. De stora order från Max som skett under lång tid gör att omsättningen är slagig från kvartal till annan.
De finansiella mål är att öka försäljningen med runt 20% per år med en EBITDA-marginal om minst 10%.
Vad är bolaget värt?
Det är generellt svårt att göra rimliga prognoser om framtiden. Dock innebär betalväxeln, med möjligheter till transaktionsbaserad debitering, och avtalet med SHB att bolaget troligtvis framöver växer mycket kraftigt under lönsamhet. Det är inte omöjligt att bolaget kan komma att växa starkare än målen 20% per år. Samtidigt har jag förstått det som att runt 20% av omsättningen kommer från Max och ytterligare 20% från ABSA bank i Sydafrika. Till detta kommer också att man har rapporterat om en antal engångsintäkter (främst från Max) under 2017. Man vidare aktiverar en del utvecklingskostnader. Dessa aktiveringar uppges göras endast när det redan finns befintlig försäljning för det utvecklade eller att det är mycket sannolikt att försäljning påbörjas tidigt. För 2015 låg sådana aktiveringar för 5 % av omsättningen och för 2016 för 8 % av omsättningen. Detta redovisas inte separat för kvartalen.
Med tanke på bolagets stora leveranser till Max under 2017 kan det vara en aning missvisande att göra antaganden om hur stor omsättning bolaget har under kvartal fyra, eller från vilken omsättningen bolaget växer ifrån. Max utgör en mycket stor kund men det antas att dess betydelse kommer minska betydligt framöver. Då bolaget i huvudsak är ett mjukvarubolag med en affärsmodell som inte binder mycket kapital, är det inte omöjligt att räkna hem en fortsatt hög bruttomarginal vilket så småningom kommer börja synas längre ned i vinstredovisningen. Som grädde på moset innebär betalväxeln nya möjligheter till återkommande intäkter genom transaktionsbaserade debiteringar vilket kan komma att höja bruttomarginalen ytterligare.
Som enkla antaganden kommer jag utgå från omsättningen för R12 för omsättningen under 2017. Kommer använda mig av bear-, base- och bullantaganden enligt följande.
Bear
Omsättningen växer med 10% per år. Rörelsemarginalen når 8% per år fram till 2020 då den är 9%
Base
Omsättningen växer med 20% 2018-2020. Rörelsemarginalen går 8% 2017 till 15% 2020.
Bull
Omsättningen växer med 30% 2018, 25 % 2019 och 20% 2020. Rörelsemarginalen går från 8% till 20% 2020.
Även om jag generellt alltid är lite småskeptisk till prognoser, används prognoserna endast som ett sätt att bedöma om bolaget får anses som prisvärd vid aktuell värdering och att bolaget växer i enlighet med antagandena. Eventuellt missbedömer jag också den potentiella rörelsemarginalen på kort sikt.
| Bear | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 |
| Omsättning | 89,3 | 98,2 | 108,0 | 118,8 |
| y/y | 10% | 10% | 10% | |
| EBIT | 7,1 | 7,9 | 8,6 | 10,7 |
| y/y | 10% | 10% | 24% | |
| EBIT% | 8% | 8% | 8% | 9% |
| EV/EBIT | 41 | 37 | 34 | 27 |
| Base | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 |
| Omsättning | 89,3 | 107,1 | 128,5 | 154,2 |
| y/y | 20% | 20% | 20% | |
| EBIT | 7,1 | 10,7 | 15,4 | 23,1 |
| y/y | 50% | 44% | 50% | |
| EBIT% | 8% | 10% | 12% | 15% |
| EV/EBIT | 41 | 27 | 19 | 13 |
| Bull | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 |
| Omsättning | 89,3 | 116,0 | 145,0 | 174,1 |
| y/y | 30% | 25% | 20% | |
| EBIT | 7,1 | 13,9 | 21,8 | 34,8 |
| y/y | 95% | 56% | 60% | |
| EBIT% | 8% | 12% | 15% | 20% |
| EV/EBIT | 41 | 21 | 13 | 8 |
Det finns idag 22 500 000 aktier till ett pris om 13,35kr styck. Man hade vid utgången av q3 en nettokassa på 12Mkr. Detta ger ett EV på 292Mkr. Företaget är väldigt högt värderat. Dock förefaller det som att bolaget har en sådan pass intressant ställning, inkluderat det stora insiderägandet, den starka konsolideringsvåg som råder på betallösningsmarknaden att bolaget skulle kunna vara köpvärt, i vart fall om utvecklingen liknar den med optimistiska prognosen. I bästa fall fortsätter bolaget växa kraftigt. Inte heller skulle ett uppköp vara omöjligt.
Det är inte osannolikt att företaget under kvartal fyra kommer ha en lägre omsättning än under kvartal tre, på grund av de stora leveranser som skedde till Max under kvartal två och tre. Detta kan göra att bolagets aktie kommer ner. Just nu åker bolaget in på bevakningslistan runt på 10kr.
Inget innehav idag.
